Management Financiar Butanescu

8/6/2019 Management Financiar Butanescu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-butanescu 1/339

11.. FFiirrmmaa ddiinn ppeerrssppeeccttiivvaa ffiinnaanncciiaarrăă şşii pprroocceessuull

ffiinnaanncciiaarr..



9

1.1. Locul şi rolul managementului financiar între disciplinele

financiare.

Disciplinele de finan Ń e sunt înrudite îndeaproape cu altediscipline economice, precum contabilitatea firmei şi economiafirmei, şi ele se pot grupa în următoarele 3 mari secŃiuni:

• discipline financiare preocupate de finan Ń e (adică de fondurişi fluxuri de fonduri financiare, băneşti) şi de procesele definanŃare (de procurare de fonduri);

• discipline financiare preocupate de activităŃ ile de investi Ń ii ;

• discipline privind institu Ń iile financiare .

În cadrul primei secŃiuni (disciplinele ce vizează finanŃele firmei),locul central îl ocupă managementul financiar, disciplina careabordează deciziile financiare dintr-o firmă, făcând apel pentruaceasta la toate celelalte discipline care vizează finanŃele firmei:diagnosticul financiar al firmei; analiza financiară a firmei;strategia financiară a firmei; politicile financiare ale firmei;prognoza financiară a firmei; planificarea financiară a firmei etc.

Pentru surprinderea locului şi rolului managementului financiar între disciplinele financiare, vom sublinia întâi două preocupăriprincipale, definitorii ale acestuia.

În primul rând, în atenŃia managementului financiar se află constant procesul de evaluare . Vom vedea puŃin mai încolo că astăzi se consideră ca obiectiv principal al managementuluifinanciar al firmei acela de maximizare a valorii firmei .

În al doilea rând, managementul financiar al firmei este profundimplicat în procesul de luare a deciziei în firmă.

Cele două preocupări esenŃiale ale managementului financiartrebuie privite aşa cum sunt ele în realitate, adică interrelaŃionate. Un argument simplu este acela că orice criteriude decizie financiară este în ultimă instanŃă un criteriu devaloare. De exemplu, decizia financiară de cumpărare a unuicamion este condiŃionată de valoarea care se poate atribui



10

camionului respectiv de către firma în cauză: procură el firmei ovaloare care să fie cel puŃin egală cu costul său?

Vom vedea pe parcurs că cele două preocupări alemanagementului financiar sunt determinate şi orientate de către3 variabile esenŃiale:

• fondurile băneşti şi fluxurile de fonduri băneşti, într-un cuvântcash-flow-ul ;

• riscul;

• timpul.

În măsura în care o decizie financiară Ńine cont simultan detoate cele trei variabile, ea se va dovedi sau nu o deciziefinanciară de succes.

1.2. Firma - formă principal ă de organizare a unei afaceri.

Forme de organizare ale afacerilor private.

Din perspectiva structurii legale, există trei forme posibile deorganizare a unei afaceri private:

• pe baza proprietăŃii individuale - întreprinzătorii individuali;

• parteneriat (asociere între mai mulŃi parteneri);

• corporaŃie (societate pe acŃiuni).

Întreprinz ătorii individuali.

Organizarea afacerilor pe baza proprietăŃ ii individuale este

deosebit de agreată în Ńările puternic dezvoltate economic:S.U.A., Marea Britanie etc.

Spre exemplu, în S.U.A. existau, în 1989, nu mai puŃin de 11,9milioane de întreprinzători individuali, reprezentând astfel 70,5%din numărul total al afacerilor organizate în această Ńară (19,4%reprezentau societăŃi pe acŃiuni, iar 10,1% erau afaceri



11

organizate ca şi parteneriate)1. Datorită însă dimensiunilor miciale acestor afaceri, lor le corespunde o frac Ńiune mică din

vânzările generate de toate afacerile organizate în această Ńară.Avantajele şi dezavantajele acestei forme de organizare aleafacerilor sunt prezentate în Tab. 1.2.1.

Tab. 1.2.1 Avantajele şi dezavantajele organizării afacerilorpe baza proprietăŃii individuale

AVANTAJE DEZAVANTAJE

Toate profiturile revin

întreprinzătorului.

Răspundere nelimitată pentru

obligaŃiile financiare generate (sepoate ajunge la confiscarea bunurilorpersonale ale întreprinzătorului, chiardacă acestea nu au servit afacerii încauză).

Este uşor de creat sau de dizolvat. Dimensiunea redusă a unei asemeneaafaceri poate limita puterea decreştere viitoare.

Impozitarea este unică (spre deosebirede cazul societăŃ ilor pe acŃiuni, pentru

care dividendele sunt dublu impozitate- atât ca profituri ale firmei, cât şi cavenituri ale acŃionarilor).

Dificultatea de obŃinere de fonduriexterne (puŃini sunt cei dispuşi să

ofere credite unui singur întreprinzător,datorită siguranŃei mai mici în privinŃarecuperării acestora).

Parteneriatele.

Parteneriatelor le corespund organizaŃii cu două sau mai multepersoane angajate împreună într-o afacere.

Deşi este o formă uzuală a micilor afaceri, există şi afaceri deanvergură organizate sub forma parteneriatelor.

Într-un parteneriat, fiecare partener este fie un partenergeneral , fie un partener limitat . Un parteneriat limitat are celpuŃin un partener limitat. Spre deosebire de partenerul general ,care poartă o r ăspundere nelimitat ă pentru performanŃa firmei,un partener limitat poartă o r ăspundere limitat ă şi, de obicei,nu are un rol activ în managementul parteneriatului.

1 PRIDE W. M.; HUGHES R. J.; KAPOOR J. R. Business . 1991, p. 69.



12

Modul de organizare a afacerilor în Ńara noastră oferă posibilitatea constituirii de parteneriate generale sub forma

societăŃilor în nume colectiv (SNC) şi a societăŃ ilor în comandită simplă (SCS) sau de parteneriate limitate sub forma societăŃ ilorcu răspundere limitată (SRL).

Avantajele şi dezavantajele parteneriatului sunt prezentate înTab. 1.2.2.

Tab. 1.2.2 Avantajele şi dezavantajele parteneriatului


Partenerii au deseori aptitudinicomplementare. Acestea îi pot face să lucreze mai bine împreună decâtseparat.

Moartea unui partener duce, din punctde vedere legal, la dizolvarea firmei.Aceasta este o problemă în specialpentru parteneriatele formate doar dindoi parteneri.

Prezintă şanse mai mari de obŃinere decredite bancare. Băncile, creditorii îngeneral, sunt mai disponibili înacordarea de credite unor firmeorganizate sub forma parteneriatului,decât unor întreprinzători individuali.

Deseori este dificilă retragerea defonduri din cadrul unui parteneriat.

Se poate extinde şi dezvolta prinatragerea de noi parteneri (aceştia potfi selectaŃi chiar din rândul angajaŃilormai merituoşi, aceasta constituind omodalitate de motivare a personalului).

Există potenŃialitatea unor conflicte între parteneri, mai ales în privinŃacontribuŃiei acestora în cadrulparteneriatului.

Corpora Ń iile (societ ăŃ ile pe ac Ń iuni).

O corporaŃie este o afacere care este de Ńinută de cătreac Ń ionari , ea având totodată un statut similar celui al unei

persoane: poate participa ca parte în contracte, poate deŃineproprietate, poate fi urmărită legal sau poate pune în urmărirelegală.

Este foarte important de reŃinut că o corporaŃie are o existenŃă legală separată de cea a proprietarilor săi, acest fapt avândconsecinŃe importante în privinŃa răspunderii proprietarilor.

Nu există limite în privinŃa mărimii corporaŃiilor. Aceasta a creatposibilitatea ca, de exemplu, pentru S.U.A., deşi doar un



13

procent mic al afacerilor îmbracă forma corporaŃiilor, acestea să realizeze majoritatea vânzărilor din economia S.U.A.

Controlul ultim într-o corporaŃie îl au acŃionarii, care suntproprietarii acesteia. ContribuŃia bănească a acŃionarilor la

înfiinŃarea societăŃ ii pe acŃiuni se numeşte capital social (capital pe acŃiuni), acesta fiind împărŃit în mai multe acŃiuni,care conferă posesorilor lor calitatea de acŃionari, deci decoproprietari ai corporaŃiei.

Avantajele şi dezavantajele organizării afacerilor sub formacorporaŃiilor sunt prezentate în Tab. 1.2.3.

În S.U.A., pentru corporaŃiile cu până la 35 de acŃionari, s-acreat posibilitatea ca acestea să fie tratate, doar dinconsiderente fiscale, ca şi parteneriatele.

Pentru toate formele de organizare a afacerilor vom utiliza încontinuare noŃiunea generală de firm ă, prin aceasta

înŃelegându-se o entitate care, prin folosirea factorilor deproducŃie (capital, muncă, pământ) şi a resurselor materiale,umane, financiare şi informaŃionale, în cadrul unui mediu

acŃional dat, urmăreşte obŃinerea de profit, ca şi justificare aexistenŃei sale, dar şi ca şansă sau condiŃie de supravieŃuire şidezvoltare.



14

Tab. 1.2.3 Avantajele şi dezavantajele organizării afacerilorsub forma corporaŃiilor


Răspunderea limitată a ac Ńionarilor.Astfel, acŃionarii răspund pentruobligaŃiile corporaŃiei doar în limitavalorii acŃiunilor pe care le deŃin,acesta fiind un fapt care trebuie luat înconsiderare în caz de faliment.

Constituirea unei corporaŃii este maicostisitoare.

PermanenŃa. ExistenŃa unei astfel desocietăŃ i nu este afectată dacă ac

Ńionarii vând sau nu ac

Ńiunile lor, sau

în caz de deces al acestora.

ObligaŃia raportărilor riguroase.Aceasta poate duce, de exemplu, lagreut

ăŃi în ce prive

şte secretul

activităŃilor de investiŃii (aspect de luat în considerare mai ales atunci cândfirma se implică în cercetarea şidezvoltarea de noi produse).

Transferabilitatea uşoară a proprietăŃii .AcŃiunile se pot vinde sau cumpăra pepieŃele financiare, transferându-seastfel şi dreptul de proprietate de la uninvestitor la altul.

Tot aici se poate menŃiona şi uşoaraatragere de capital de pe pieŃelefinanciare şi, de asemenea, dinaceleaşi motive, posibilitatea mai marede creştere a afacerii.

Dubla impozitare a veniturilorinvestitorilor în acŃiunile corporaŃiei.Veniturile acŃionarilor constau, pelângă creşterea valorii acŃiunilor, îndividendele plătite anual acestora dinprofitul net al firmei. Dividendele sunt

însă supuse, în calitatea lor de venituripersonale, impozitării, deşi profitul netdin care ele provin este obŃinut în urmaimpozitării profitului brut al societăŃ ii .Aşa se manifestă dubla impozitare aacestor venituri.

1.3. Procesul financiar într-o firmă .

Modele financiare care plaseaz ă firma in mediu.

Mediul firmei.

Firma nu este niciodată izolată, ea acŃionează într-un mediu, dinpartea căruia primeşte diferiŃi stimuli şi căruia îi răspunde înfelul ei propriu. ImportanŃa abordării firmei în contextul mediului

în mijlocul căruia ea îşi desfăşoară activitatea a început să capete conturul meritat odată cu dezvoltarea noilor abordăriteoretice manageriale - abordarea sistemică şi abordareacontingeŃială.



15

Mediul firmei se poate descrie definindu-i cât mai completdeterminanŃii săi specifici, determinanŃi care devin obligatoriu şi

determinanŃi pentru strategia firmei. Un bun model aldeterminanŃilor mediului şi implicit al strategiei firmei este celpropus de Anant Negandhi (vezi Fig. 1.3.1), care ia în calcul atâtmăsura importanŃei determinanŃilor selectaŃi, aceasta fiindeficienŃa şi eficacitatea/efectivitatea firmei, cât şimultidimensionalitatea caracteristică mediului şi implicitstrategiei firmei.

Variabilele principale de lucru ale managementului financiar.

Pentru a răspunde cât mai bine obiectivului său principal, acelade maximizare a valorii firmei, managementul financiar trebuiesă acorde o importanŃă deosebită următoarelor trei variabile:

• cash-flow (fluxuri de trezorerie);

• timpul;

• riscul.

InfluenŃele celor trei variabile asupra valorii firmei sunturmătoarele2:

• în condiŃiile menŃinerii celorlalte două variabile constante,creşterea cash-flow-ului în urma unei decizii financiareantrenează creşterea valorii financiare aferente acelei deciziiluate;

• variabila timp îşi manifestă influenŃa în sensul că un cash-

flow obŃinut mai devreme reprezintă în sine o valoarefinanciară mai mare;

• în sfârşit, cea de-a treia variabilă – riscul – îşi manifestă influenŃa asupra valorii financiare astfel: o creştere a riscului

2Robert W. KOLB şi Ricardo J. RODRIGUEZ. Financial management . 2th ed.

Cambridge; Blackwell Publishers, Inc., 1996.



16

asociat unui cash-flow înseamnă scăderea valorii financiareobŃinute prin achiziŃionarea acelui cash-flow.

MEDIUL SOCIAL

modele

organizationale

eficienta si

eficacitatea

MEDIUL ORGANIZATIONAL

resursele umane si de capital

marimea firmei

c l i m a t ul d i n or g a ni z a t i e

t e h n o l o g i e

MEDIUL ACTIONAL

comunitatea

furnizori salariati

c o n s u m a t o r i

g u v e r n

a c t i o n a r i

d i s t r i b u i t o r i

M E D I U L E C O N O

M I C

M E D I U L C U L T U R A L

MEDIUL JURIDIC MEDIUL POLITIC

Fig. 1.3.1 Mediul firmei după Anant Negandhi

În considerarea valorii financiare produse printr-o deciziefinanciară, cele trei variabile trebuie avute în vedere simultan.Este o potenŃială greşeală aceea de a accentua o variabilă îndetrimentul celorlalte. De exemplu, este o greşeală comună

atunci când se argumentează că o investiŃie este mai bună decât alta deoarece de la ea se aşteaptă producerea unui cash-flow mai mare. O astfel de declaraŃie este fără sens dacă ea nuconsideră şi timpul şi riscul asociate acelor investiŃii.



17

Firma si mediul, din perspectiva financiar ă.

Conform autorilor Douglas R. Emery, John D. Finnerty şi JohnD. Stowe3, există trei abordări importante ale firmei în cadrulmediului în care îşi desfăşoară activitatea, din perspectivă financiară:

1. modelul "vehicul investiŃional";

2. modelul contabil;

3. modelul "set de contracte".

Modelul "vehicul investi Ń ional" al firmei.În acest model, managerii sunt intermediari neutri, careacŃionează pentru interesul shareholder-ilor (proprietariicompaniei). Uneori, mai ales in cazul companiilor mici,proprietarul poate fi managerul.

Acest model se întrupează în condiŃiile obiectivului foarte desdeclarat de “maximizare a averii shareholder-ilor”. Într-o lumeperfectă (fără conflicte intre manageri şi proprietari),

maximizarea averii shareholder-ilor este, teoretic, obiectivulmanagerial corect.

Datorită acestui fapt, modelul “vehicul investiŃional” este cel maibun punct de pornire pentru analiza deciziilor financiare.

Modelul este prezentat în Fig. 1.3.2.

3Douglas R. EMERY, John D. FINNERTY şi John D. STOWE. Principles of

financial management . Prentice Hall, Inc., 1998.



18

LUMEA

COMPANIA

Decizii de Decizii financiare

investitii ale ale companiei

companiei

Piete financiare

Intermediari/

intermedierifinanciare.

INVESTITORI

Cele trei arii importante ale finantelor: Management financiar Piete financiare Investitiiintermedieri

Schimburi debani si de

active reale

Schimburi de bani si de activefinanciare

Fig. 1.3.2 Modelul vehicul investiŃional al firmei

Modelul contabil al firmei.

Într-un fel, acest model este un caz particular al modeluluianterior. În SUA, este calea de operaŃionalizare şi aproximare amodelului “vehicul investiŃional”. Este un model care are la bază viziunea din punct de vedere al bilanŃului contabil asupracompaniei (vezi Fig. 1.3.3).

Deciziile de investire ale companiei au în vedere partea deactive a bilanŃului contabil, iar deciziile de finanŃare au în vederepartea pasivelor bilanŃului contabil.

Un avantaj al acestui model este că el este mult mai integrat,arătând cum părŃile companiei se combină. Alt avantaj este că limbajul contabil este un instrument mai bun de comunicare,fiind mai cunoscut. Limita principală a acestui model este dată de faptul că viziunea contabilă este una istoric ă. Apoi, multeinformaŃii utilizate pentru luarea deciziilor nu sunt integrate însistemul contabil. Deşi perspectiva contabilă este unaimportantă şi de mare ajutor, ea este deseori inadecvată pentrumulte dintre deciziile companiei.



19

LUMEA

COMPANIA

Decizii de Decizii financiare

investitii ale alecompanieicompaniei

Pietefinanciare

Intermediari/

intermedierifinanciare.

INVESTITORI

Celetrei arii importante ale finantelor: Management financiar Pietefinanciare Investitiiintermedieri

Schimburi debani si de

activereale

Schimburi debani si deactivefinanciare

DECIZII DE INVESTITII DECIZII FINANCIARE

(PENTRU OBTINREREA DE

SURSE DE FINANTARE)

ACTIVE FIXE :

• corporale• necorporale

• financiare

PASIVE PERMANENTE:

• capitaluri proprii• capitaluri imprumutate pe

termen mediu si lung

PASIVE CURENTE:

• datorii fata de agenti interni

• datorii fata de agenti externi

ACTIVE CIRCULANTE :

• stocuri

• creante

• lichiditati

TOTAL ACTIVE = TOTAL PASIVE

TERMENLUNG

TERMEN

SCURT

Fig. 1.3.3 Modelul contabil al firmei



20

Modelul "set de contracte" al firmei.

Acest model este rezultat al rafinării modelului "vehiculinvestiŃional".

El porneşte de la modelul vehicul-investiŃional căruia îirecunoaşte imperfecŃiunile care apar în ce priveşte relaŃiilecontractuale cu "stakeholderii" (terŃii interesaŃi din mediulacŃional) companiei. Fig. 1.3.4 ilustrează principalele categoriide stakeholderi ai companiei.

Contractele sunt abordate în acest model atât implicit cât şi

explicit.Modelul descrie multitudinea de relaŃii pe care le are firma cudiferite entităŃ i sau grupuri interne sau externe, relaŃii stabiliteprin contracte bilaterale, care pot fi explicite sau implicite.

COMPANIA

investitori deobligatiuni banci

clienti

guvern

actionari

preferati

comunitati

creditori pe

termen scurt

angajati

mediu

actionari

comuni

societate

furnizori

manageri

Fig. 1.3.4 Modelul "set de contracte" al firmei

Definirea obiectivului managementului financiar al firmei.

łinând cont de cele trei modele, se pot considera trei posibileobiective ale corporaŃiei:

• maximizarea m ărimii firmei ;

• maximizarea profiturilor contabile ;



21

• maximizarea preŃului pe piaŃă al acŃiunilor corporaŃiei şi,implicit, a valorii recunoscute a firmei .

Maximizarea m ărimii firmei.

Anumite firme s-ar putea să nu opereze eficient dacă ele suntmici. De exemplu, o firmă mică este incapabilă să cumperematerii prime în cantităŃi mari, în scopul obŃinerii de preŃuri micipentru acestea. Este însă adevărat, pe de altă parte, că dacă firma este prea mare, ea poate suferi de pe urma ineficienŃei,determinate, de exemplu, de imposibilitatea obŃinerii de cătremanageri a informaŃiilor necesare luării deciziilor, in timpul

necesar. O creştere prea rapidă a unei firme poate conduce, deasemenea, spre o creştere periculoasă a riscului.

Obiectivul maximizării mărimii firmei este, cel puŃin intuitiv,necesar de luat în considerare împreun ă cu acela al maximiz ării cash-flow-ului firmei , deoarece acesta din urmă creează valoare.

Neajunsul unui asemenea obiectiv derivă din faptul că nu ia înconsiderare şi ceilalŃi doi factori esenŃiali, care afectează

procesul creării de valoare: riscul şi timpul. Ca atare,maximizarea mărimii firmei nu poate reprezenta singură obiectivul principal al unei organizaŃii.

Maximizarea profiturilor contabile.

Profiturile nu pot fi considerate ca fiind cele mai reprezentativepentru măsurarea performanŃelor firmei şi pentru măsurareavalorii ei. Cash-flow-urile sunt componente esenŃiale în creareavalorii firmei, ceea ce nu se poate spune şi despre profiturile

contabile.În contrast cu profiturile contabile, care depind de aplicarea unuiset de reguli contabile, cash-flow-urile sunt determinate doar deplăŃ ile şi încasările curente, de intrările şi ieşirile curente delichidităŃ i. Managerul financiar ar trebui să se preocupe mai multde cash-flow-ul firmei decât de profitul acesteia, deoarece cash-ul este necesar reglării relaŃiilor curente cu factorii din mediulfirmei: acŃionari, salariaŃi, furnizori etc.



22

Din moment ce profiturile contabile diferă de cash-flow-urilefirmei, înseamnă că obiectivul de maximizare a profiturilor

contabile nu Ńine cont de una dintre variabilele esenŃiale alecreării de valoare (cash-flow-ul).

De asemenea, obiectivul maximizării profiturilor contabile nu ia în considerare dimensiunea timpului în crearea valorii. Deexemplu, se ridică întrebarea: care perioadă a realizăriiprofiturilor ar trebui luată în considerare? Maximizareaprofiturilor contabile pe termen scurt se obŃine deseori cuafectarea prosperităŃ ii viitoare a firmei (maximizarea profituluicurent se poate face, de exemplu, prin scăderea cheltuielilor de

cercetare-dezvoltare ...).Maximizarea profiturilor contabile nu Ńine cont nici de celălaltfactor al creării de valoare, riscul. Deseori, managerul financiartrebuie să confrunte proiecte diferite, cu riscuri diferite. În multecazuri, proiecte cu rate înalte de profit cer rate înalte de risc.Dacă managerul financiar ar alege simplu în funcŃie demaximizarea profiturilor, el va alege cele mai riscante proiecte.Însă rate înalte de risc tind să diminueze valoarea firmei, aşacum s-a arătat. Aşadar, neconsiderarea reală a riscului, aefectelor sale posibile, este un serios aspect negativ în strategiacare are la bază maximizarea profiturilor contabile.

Maximizarea pre Ń ului ac Ń iunilor (maximizarea valorii firmei) pe pia Ńă.

Al treilea posibil obiectiv al firmei, maximizarea preŃuluiacŃiunilor firmei pe piaŃă, deci a valorii sale recunoscute pepiaŃă, ia în considerare toate variabilele esenŃiale implicate încrearea de valoare. Astfel, se poate susŃine că o corporaŃietrebuie să-şi concentreze atenŃia în special pe maximizareapreŃului acŃiunilor sale pe piaŃă, lucru echivalent cu maximizareavalorii recunoscute a averii firmei, avere aflată în proprietatea,

în comun, a acŃionarilor.

Aşa cum s-a arătat mai înainte, investitorii sunt preocupaŃi maiales de cash-flow-urile generate de o firmă. Dacă ei se convingcă firma va genera cash-flow-uri substanŃiale în viitor, cererealor cantitativă pentru acŃiuni ale firmei va creşte, ceea ce va



23

duce la creşterea preŃului acestora. Mai departe, dacă sepreconizează realizarea de cash-flow într-un timp mai scurt,

preŃul acŃiunilor de asemenea va creşte, deoarece un ban deastăzi are o valoare mai mare decât unul de mâine. Astfel,obiectivul maximizării preŃului acŃiunilor firmei ia în considerarecomponenta timp a procesului de creare a valorii. În sfârşit,acest obiectiv ia în considerare riscul. Dacă investitorii cred că strategia firmei este prea riscantă pentru obŃinerearecompenselor aşteptate, ei vor vinde acŃiunile firmei, ceea ceva antrena scăderea preŃului lor.

Aşadar, maximizarea valorii averii celor care participă la

capitalul corporaŃiei, acŃionarii, trebuie considerat cel mai corectobiectiv financiar al unei firme, întrucât acest obiectiv

încorporează toŃi cei trei factori care influenŃează procesul decreare a valorii în cauză.



24

Întrebări de verificare

1. Care sunt dezavantajele organizării afacerilor pe bazaproprietăŃii individuale?

2. Care sunt avantajele organizării afacerilor sub formaparteneriatului?

3. Care este dezavantajul privind impozitarea veniturilor uneicorporaŃii?

4. ExplicaŃi cum se interpătrund influenŃele celor trei variabile

esenŃiale ale valorii unei firme.5. Este corect să se argumenteze că o investiŃie este mai bună

decât alta deoarece de la ea se aşteaptă producerea unuicash-flow mai mare? JustificaŃi răspunsul dat.

6. Care este limita principală a modelului contabil dereprezentare a unei firme?

7. De ce nu poate fi considerată maximizarea profiturilorcontabile obiectiv principal al managementului financiar alunei firme?

8. DescrieŃi neajunsurile maximizării mărimii firmei ca obiectivprincipal al managementului financiar al firmei.

9. Care este cel mai corect obiectiv general al managementuluifinanciar şi de ce?



22.. FFuunnccŃŃiiiillee şşii oorrggaanniizzaarreeaa mmaannaaggeemmeennttuulluuii ffiinnaanncciiaarr î î nn

ffiirrmmăă..



27

2.1. Func Ń iile managementului financiar.

Toate organizaŃiile, indiferent că sunt mari sau mici, private,publice sau mixte, au în comun faptul că ele se confruntă cuproblema găsirii de finanŃare şi cu cea a deciderii celui maieficient mod de folosire a resurselor financiare odată obŃinute,conform obiectivelor lor stabilite.

Provocările financiare la adresa echipelor manageriale cer o înŃelegere completă şi adecvată a lor, precum şi competenŃenecesare răspunsului prompt la acestea.

Înainte de toate, orice răspuns necesită înŃelegerea a ceea ceorganizaŃia îşi propune să facă. Acest lucru este vital în măsura

în care el determină ce finanŃare este necesară şi ce se întîmplă la folosirea resurselor financiare obŃinute.

Ceea ce o organizaŃie îşi propune să facă se poate reprezentacu ajutorul unei piramide a scopurilor1 (a se vedea Fig. 2.1.1).

Viziunea şi misiunea din vârful piramidei exprimă succint de ceorganizaŃia există şi spre ce se îndreaptă. CerinŃele rezultate de

aici pot fi apoi traduse pentru niveluri mai joase ale piramidei şitransmise acestora. Săgeata din dreapta piramidei ilustrează tipurile de sarcini ale managerilor de pe diferitele niveluri şireflectă orizonturile de timp asociate muncii lor. Astfel,managerii "seniori" gândesc şi planifică pe termen lung,preocupându-se în special cu probleme de strategie.

Coborând piramida scopurilor, provocări şi cerinŃe mult maiimediate sunt adresate managerilor operaŃionali, orinzontul detimp devenind din ce în ce mai îngust. Este important pentru to Ńimanagerii să înŃeleagă viziunea şi valorile companiei. Dacă nuse întâmplă aşa, ei nu pot fi siguri că urmăresc mereu Ńintelecorecte care să asigure îndeplinirea activităŃilor cu adevăratcerute.

1 Alan PARKINSON. Managerial finance . Reed Educational and ProfessionalPublishing Ltd., 1997.



28

Descrierea Ńintelor financiare imediate se realizează prinbugetarea resurselor financiare şi prin sistemul de control ,

care trebuie să fie caracterizate de un feedback periodic, dacă nu continuu.

Viziunea

Misiunea

Obiective strategice

Formularea şi implementarea

strategiei

Planificarea operaŃiilor

łinte şi activităŃi de zi-cu-zi

F or m ul a r e a ş

i i m pl e m e n t a r e a s t r a t e gi e i

T e r m e nl un g

T e r m e nm e d i u

T e r m e n s c ur t

Fig. 2.1.1 Piramida scopurilor conform lui Alan Parkinson

Descrierea obiectivelor financiare ale unei firmei.

Se pot contura două abordări mai importante ale obiectivelorfinanciare ale unei firme, abordări care pot fi privite ca fiindcomplementare.

Prima abordare a obiectivelor financiare ale unei firmei porneşte

de la riscul pe care este dispusă o firmă să-l accepte, susŃinândcă managementul financiar se ocupă cu crearea cadrului propriunecesar pentru maximizarea profitului la un anumit nivel dat de risc .

În urmărirea respectării acestui echilibru , firma trebuie să dezvolte controlul asupra fluxurilor si fondurilor financiare,permiŃând, în acelaşi timp, o suficientă flexibilitate pentru arăspunde schimbărilor în mediul său de afaceri.



29

Această metodă de abordare identifică ca obiective principaleale managementului financiar următoarele: maximizarea

profitului; minimizarea riscului; menŃinerea controlului asuprasistemului de raportare financiară; asigurarea flexibilităŃ iifinanciare.

A doua abordare a obiectivelor financiare ale firmei porneşte dela nivelul de lichiditate de care dispune aceasta, văzută ca şifactor ce condiŃionează căile de maximizare a profitului.

O firmă este lichidă atunci când ea dispune de resursefinanciare adecvate atât pentru achitarea promptă a obligaŃiilor

sale financiare, cât şi pentru finanŃarea la timp a investiŃiilorimpuse de oportunităŃ ile care apar pe piaŃă. Astfel, funcŃialichidităŃ ii este în strânsă legătură cu cea a flexibilităŃ ii financiarea firmei.

Am afirmat deja că cele două abordări ale obiectivelor financiareale unei firmei sunt complementare. Astfel, sub abordarea risc- profit , un element în minimizarea riscului este ob Ńinerea delichiditate. În acelaşi mod, obŃinerea lichidităŃ ii sub abordarealichiditate-profitabilitate cere minimizarea riscului şi

menŃinerea sub control a activităŃ ilor firmei.

În contextul obiectivelor declarate mai sus, managerii financiariau atribuŃii în mai multe domenii. Acestea se pot trata ca niştedomenii funcŃionale ale managementului financiar utilizându-sedouă abordări pentru a identifica funcŃiile managerilor financiari(a se vedea Fig. 2.1.2).

O primă abordare leagă funcŃiile cu obiectul firmei, concretizat în cele două obiective gemene: lichiditate şi profitabilitate .

Fiecare funcŃie/atribuŃie este legată, conectată fie cu obiectivullichiditate, fie cu obiectivul profitabilitate, fie cu ambele.

A doua abordare se concentrează asupra a ceea ce constituiesubiectul material al managementului financiar : capitaluri şifonduri . Prin această metodă, se face o distincŃie între rolulmanagerului în luarea deciziei financiare şi rolul său despecialist care poate şi trebuie să fie consultat de către toŃiceilalŃi manageri.



30

OBIECTIVE ALE FIRMEI

MAXIMIZAREAPROFITULUI

MAXIMIZAREAVALORII

O slabă declaratie a obiectivului: O bună declaraŃie a obiectivului:

este vag, ignoră efectul trecerii timpului, implică evitarea riscului inutil, căutarea

omite aspectele de calitate. creşterii, plata dividendelor şi menŃinerea

preŃurilor stocului de acŃiuni.

OBIECTIVE ALE

MANAGEMENTULUI

FINANCIAR

1. ABORDAREA RISC-PROFIT

Maximizarea profitului, minimizarea

riscului, menŃinerea controlului,

obŃinerea flexibilităŃii.

2. ABORDAREA LICHIDITATE-

PROFITABILITATE

ObŃinerea lichidităŃii şi

profitabilităŃii.

FUNCłIILE MANAGEMENTULUI FINANCIAR

Func Ń ia lichidit ăŃ ii Gestiunea fondurilor

Func Ń ia profitabilit ăŃ ii Gestiunea averii

se pot atinge prin

sunt atinse prin

Fig. 2.1.2 FuncŃiile managerilor financiari în firmă.

Func Ń iie managementului financiar din perspectiva obiectului firmei.

În efortul de asigurare a unei lichidităŃ i suficiente pentrususŃinerea corespunzătoare a activităŃ ilor operaŃionale alefirmei, managerul financiar are atribuŃii principale în previziuneaşi planificarea cash-flow-ului. Succesul zilnic al operaŃiilorfirmei reclamă ca aceasta să fie capabilă să-şi onoreze promptobligaŃiile de plată. Aceasta este, mai pe larg, o potrivire aintrărilor de fonduri cu ieşirile de fonduri din firmă. Firma trebuiesă-şi prevadă sursele şi evoluŃia în timp a încasărilor de laclienŃi şi să le utilizeze pentru a-şi plăti creditorii şi furnizorii;

În ce priveşte profitabilitatea firmei, managerului financiar îirevin ca principale atribuŃii :

• determinarea preŃurilor ("pricing"). Câteva dintre cele maiimportante decizii luate de firmă implică cunoaştereapreŃurilor stabilite pentru produsele, liniile de produse şiserviciile sale. Filozofia şi abordarea politicii de pricing suntelemente critice (esenŃiale) în efortul de marketing alcompaniei, pentru imaginea ei şi pentru nivelul vânzărilor.Determinarea preŃului corespunzător trebuie sa fie o deciziecomună a managerilor de marketing şi financiari. Managerulde marketing furnizează informaŃii privind măsura în carepolitica de preŃuri diferite va afecta cererea pe piaŃă şi, deasemenea, privind poziŃia firmei pe piaŃă;



31

• monitorizarea procesului de formare a costului (a"costingului"). Un sistem de monitorizare zilnică şi detaliată

a costurilor ("detailed cost-accounting system") asigură obŃinerea de informaŃii importante asupra activităŃilor dinfirmă. MulŃumită supervizării funcŃiilor contabilităŃ ii şisistemului de raportare, managerul financiar poate întreprindemăsuri de reglare a costurilor;

• previziunea profitului. Managerul financiar este, de obicei,responsabil de colectarea şi analiza datelor relevante şi derealizarea previziunilor în ce priveşte nivelurile de profit.Pentru a estima profiturile aferente vânzărilor din viitor, firma

trebuie să fie la curent cu costurile prezente, curente, cuposibilele creşteri ale costurilor, cu posibilele schimbări înceea ce priveşte capacitatea firmei de a-şi vinde produselesale la preŃurile de vânzare planificate. Aceasta este oactivitate foarte complexă pentru care este necesară cunoaşterea costurilor (prin intermediul compartimentelor deaprovizionare şi producŃie) şi, de asemenea, a vânzărilor(prin intermediul compartimentului de marketing). Odată cecosturile şi vânzările sunt previzionate, datele trebuie

aranjate într-un format financiar, în scopul calculării,determinării profitului aşteptat. În aceeaşi manieră, înainte cafondurile să fie alocate/destinate către proiecte noi, trebuieevaluat profitul aşteptat (justifică acest profit cheltuielileiniŃiale, investiŃia în noul proiect?);

• măsurarea nivelurilor de rentabilitate cerute. De fiecaredată când firma investeşte capitalul său, ea trebuie să ia odecizie de rentabilitate-risc. Se ridică întrebarea: Este nivelulde rentabilitate oferit de către proiect adecvat nivelului de risc

pe care-l implică?



32

Func Ń iile managementului financiar din perspectiva obiectului firmei subiectului material - active si fonduri.

În asumarea funcŃiilor care conduc spre lichiditate şiprofitabilitate, managerul financiar joacă două roluri distincte:

• un rol este acela de manager , de persoană care ia decizii ,de participant în echipa angajată în maximizarea valorii firmeipe termen lung;

• alt rol este acela de specialist în probleme financiare şiprivind pieŃele de capital, de persoană cu un bagaj de

cunoştinŃe specific şi cu aptitudini în domeniulmanagementului banilor, calitate în care trebuie să facă conexiuni cu alte arii ale managementului.

Acestor două roluri le corespund cele două arii de lucru alemanagerilor financiari:

• gestiunea averii, patrimoniului (partea de active din bilanŃ);

• gestiunea fondurilor (partea de pasive, de surse de finan Ńare

din bilanŃ).Gestiunea averii.

Averea firmei constituie resursele ei, care condi Ńionează capacitatea de derulare a afacerii propuse.

Ca şi preocupări principale în gestiunea averii se pot aminti celelegate de:

• necesarul total de active al firmei pentru realizarea operaŃiilor

sale;

• compoziŃia/structura financiară a patrimoniului;

• căi de utilizare mai eficientă a resurselor existente şi dereducere a risipei şi cheltuielilor nejustificate.

Procesul de luare a deciziei financiare în gestiunea patrimoniuluifirmei se intersectează mereu cu funcŃiile de lichiditate şiprofitabilitate. De exemplu, transformarea echipamentului uzat



33

în cash sporeşte lichiditatea; reducerea costurilor sporeşteprofitabilitatea.

Gestiunea fondurilor.

Fondurile pot fi văzute ca şi avere lichidă a firmei. Termenul"fonduri" include banii cash la dispoziŃia firmei, împrumuturileobŃinute şi banii primiŃi de la cumpărătorii de acŃiuni comune saupreferenŃiale.

Managerul este responsabil de existenŃa de suficiente fonduri ladispoziŃia firmei, în scopul derulării corespunzătoare a afacerii si

onorării la timp a obligaŃiilor de plată. Totodată, cash-ul trebuiesă fie suficient pentru a asigura plata dividendelor.

Managementul fondurilor poate fi privit atât în legătură culichiditatea cât şi cu profitabilitatea. Dacă fondurile firmei suntinadecvate, firma poate cădea pe picior greşit în ceea cepriveşte plata facturilor, dobânzilor la credite sau rambursărilorde credite. Dacă firma nu-şi alege cu atenŃie metodele definanŃare, s-ar putea ca ea să plătească costuri suplimentare(penalizări) cu efect negativ asupra profitabilităŃ ii.

2.2. Organizarea managementului financiar in firmă Ń inând cont

de obiectivele acesteia din perspectiva financiară .

Descrierea circuitului financiar dintr-o firm ă – Fig. 2.2.1.

Realizarea activităŃilor necesare atingerii Ńintelor de zi-cu-zi ceremanagerilor să aloce resursele organizaŃiei. La nivelul acesta,operaŃional, resursele devin disponibile prin procesul debugetare (bugetarea este sinonimă cu alocarea resurselor). La

niveluri mai înalte de management şi, ca atare, mai strategice,sunt necesare decizii cu efecte mai ample în privinŃa locurilor defolosire şi a modului de procurare a resurselor. Aceastadetermină ca echipelor de management să le revină responsabilitatea pentru luarea a două tipuri de decizii: deciziide finan Ń are şi decizii de investi Ń ii .

În Fig. 2.2.1, este reprezentată piramida scopurilor înconjurată de "curenŃi" financiari (de resursele financiare implicate de



34

circuitul financiar) şi activităŃi financiare necesare pentru capiramida scopurilor să devină realitate.

piramida

scopurilor

pentru investiŃiide la proprietari

din împrumuturi

pentru cumpărare

de activede la

clienŃi

pentru nevoi

zilnice

pentru plata

dobânzilor

pentru plata

taxelor şi

impozitelor

pentru plata

dividendelor

r

e s u r s e f i n a n c i a r e r e

s ur s e f i n a n c i a

r e

resurse financiare

resurse financiare

Fig. 2.2.1 Circuitul financiar şi piramida scopurilor

Această reprezentare răspunde realităŃ ilor de ordin managerialdintr-o firmă, deoarece deciziile financiare cerute pentrutraducerea viziunii organizaŃiei în realitate pot fi văzute careflectări ale deciziilor cerute pentru sprijinirea fluxului circularde fonduri financiare în jurul piramidei scopurilor.

Etapele circuitului financiar, ilustrate şi în Fig. 2.2.2, sunt:

• faza 1 - colectarea resurselor financiare;

• faza 2 - investirea resurselor financiare în activeoperaŃionale;

• faza 3 - utilizarea activelor operaŃionale pentru realizarea debunuri sau servicii destinate vânzării către clienŃi;

• faza 4 - controlul de zi-cu-zi al costurilor opera Ńionale, înscopul asigurării profitului operaŃional sau al atingerii pragului



35

de rentabilitate (acolo unde nu se pot obŃine surplusuri,cerându-se însă evitarea deficitelor);

• faza 5 - distribuirea profitului operaŃional pentru:

♦ onorarea obligaŃiilor către furnizorii de capital extern;

♦ onorarea obligaŃiilor constând în taxe şi impozite asupraprofitului;

♦ onorarea obligaŃiilor către deŃinătorii de capital(dividende, părŃi sociale);

♦ refinanŃarea organizaŃiei din profiturile reŃinute.

faza 5(c)plata de

dividende catre

acŃionarifaza 5(d)

reinvestirea

profiturilor

reŃinute

faza 1

colectarea defonduri (proprii

şi împrumutate)

faza 2

investirea

fondurilor inactive

faza 3

generarea de

vânzari

faza 4

generarea de

profit, dupăcontrolul zilnic

al costurilor

faza 5(a)

plata costului

fondurilor

împrumutate

faza 5(b)plata taxelor şi

impozitelor

Fig. 2.2.2 Componentele sau fazele circuitului financiar într-o firmă

În prima fază trebuie să fie analizate şi evaluate diferitele tipuride capitaluri, pentru alegerea unei anumite structuri a acestora.

Faza a doua cere decizii care să conducă la o anumită structură a investiŃiilor în activele fixe (clădiri, echipamente, mijloace detransport etc.) şi în capitalul de lucru.

Faza a treia impune decizii în ce priveşte marketingulproduselor realizate, pentru sporirea vânzărilor şi a număruluide clienŃi.



36

În faza a patra managerii trebuie să asigure desfăşurareacontrolului costurilor operaŃionale.

Gestionarea circuitului financiar este foarte complexă. Manageriidintr-o organizaŃie trebuie să:

• Ńină seama de locul de unde se pot obŃine resurse financiare,de compoziŃia finanŃării şi de costul fiecăreia dintre sursele definanŃare folosite;

• să fie pregătit să Ńină cont de priorităŃile dintre proiecte şiactivităŃi diferite şi concurente;

• să evalueze riscul şi rezultatul scontat al fiecărui proiect saual fiecărei activităŃi;

• să se preocupe de implementarea de sisteme de urmărire adeciziilor de finanŃare şi investiŃii şi de feedback imediat înurma luării acestor decizii.

MulŃi manageri îşi fac probleme deosebite chiar şi pentru situaŃiicu implicaŃii financiare relativ simple.

Se poate demonstra că gestionarea resurselor decizionale definanŃare şi investiŃii într-o organizaŃie nu este, în esenŃă, diferită de gestionarea financiară a unui persoane în viaŃa de zi cu zi.

Factori care influen Ń eaz ă un circuit financiar.

Printre factorii care influenŃează un circuit financiar se numără:

• mărimea împrumutului;

• mărimea investiŃiei;• costul şi condiŃiile diferitelor surse de finanŃare competitoare;

• alternativele competitoare de investiŃii;

• rezultatele scontate, comparate cu costurile diferitelormodalităŃi de finanŃare.



37

Un factor adiŃional apare în cazul existenŃei de fondurisuplimentare, constând în:

• managementul fondurilor suplimentare (aici trebuie să se Ńină cont că indiferent unde sunt "pompaŃi" banii, manageriitrebuie să se asigure că vor câştiga mai mult decâtdepozitându-i pur şi simplu la bancă).

De asemenea, este obligatoriu feedbackul imediat al decizieiluate.

Se poate astfel adăuga astfel şi:

• feedbackul şi informaŃia.

ToŃi aceşti factori sunt reprezentaŃi în Fig. 2.2.3.

mărimea

împrumutului

mărimea

investiŃ iei

costurile şi condiŃ iilediferitelor investiŃ ii

competitioare

return-urile scontate,

comparativ cucosturile diferitelor

surse de finanŃare

managementul

fondurilor

suplimentare

feedbackul şi

informaŃ ia

circuitulfinanciar

Fig. 2.2.3 Factori care influenŃează un circuit financiar

Aceşti factori nu sunt doar de natură teoretică. Ei există înrealitate şi merită luaŃi în considerare cu cea mai mare grijă angajarea cât mai profitabilă a resurselor financiare aleorganizaŃiei.

Nu este suficientă recunoaşterea faptului că factorii identificaŃiafectează circuitul financiar, mai ales că fiecare dintre ei



38

acŃionează asupra fluxului financiar în mod diferit şi în gradediferite:

• pentru orice decizie, unul sau mai mul Ńi factori prezintă oimportanŃă mai mare decât un alt sau alŃi factori;

• factorii identificaŃi se caracterizează şi prin influenŃe reciproce între ei.

Fiecare dintre aceşti factori se caracterizează printr-un gradvariabil de influenŃă asupra deciziei. Aceasta poate cauzadestule probleme în managementul personal al banilor şi, cu

atât mai mult, în managementul circuitului financiar al uneiorganizaŃii .

Complexitatea circuitului financiar.

Este o provocare deosebită pentru manageri aceea de a rezolvaproblemele pe care le naşte managementul circuitului financiardintr-o organizaŃie.

Conform unor autori, managerii dintr-o organizaŃie pot fi văzuŃica şi manageri ai unei fabrici de ... făcut bani. În postura unei"fabrici de făcut bani", organizaŃia:

• colectează bani dintr-o varietate de surse;

• transformă banii colectaŃi în active operaŃionale, cumpăratede la furnizori;

• utilizează activele pentru realizarea de produse şi serviciidestinate apoi vânzării către clienŃi;

• vânzările realizate, sau serviciile executate, generează fonduri care, în condiŃiile în care costurile sunt monitorizate şicontrolate atent, depăşesc pragul de rentabilitate;

• aceste fonduri sunt utilizate pentru retribuirea furnizorilor decapital, pentru plata taxelor şi impozitelor şi pentrurefinanŃarea organizaŃiei.



39

Complexitatea circuitului financiar dintr-o firmă se poate sugeraprin reprezentarea acestor procese ca în Fig. 2.2.4.

surse de

capital:furnizori

clienŃ i

2. active fixe

3. materii prime, servicii

4. plaŃ i cash

5. vânzări

6. plaŃ i cash

O R G A N I Z A ł I A

7. profit brut

7(c). profit

reŃ inut pentru

investi ii

guvern şi

agenŃ ii

colectoarede taxe

7(b).remuneraŃ ii

de capital

7(a). plăŃ i

taxe şi

impozite

proprietari

(acŃ ionari)

bănci

1. fonduri investite

dividende

dobânzi

8. servicii sociale 8. servicii sociale

Fig. 2.2.4 Complexitatea circuitului financiar

Capitalurile necesare sunt obŃinute de către organizaŃii dintr-ovarietate de surse: acŃionari, bănci, profituri reinvestite.

Un pachet adecvat de capital va fi acela caracterizat printr-o

corespondenŃă logică între tipurile de capital şi activele pe carele finanŃează.

Pentru aceasta trebuie acordată importanŃă egală celor două tipuri de decizii de care este răspunzător managementulfinanciar al unei firme: deciziile de finanŃare şi deciziile deinvestire.

Balan Ń a deciziilor financiare.

Cele două tipuri de decizii (de finanŃare şi de investire) pot ficonsiderate ca cele două părŃi ale unei balanŃe a deciziilorfinanciare, balanŃă de al cărei echilibru este răspunzătormanagementul financiar. Această balanŃă nu trebuie văzută simplu, de pe o poziŃie statică. În descrierea ei trebuie să se Ńină cont de toŃi cei trei factori care influenŃează valoarea unei firme:

• fluxurile de cash-flow;

• riscul;



40

• timpul.

Deciziile financiare trebuie privite întotdeauna bilateral.Managerii financiari de vârf trebuie să procedeze nu la deciziisimple, ci la perechi sau combinaŃii de decizii (de finanŃare - deinvestire).

Aceasta înseamnă că în etapa de analiză (atât ante cât şi post )a deciziilor financiare, trebuie să se Ńină cont de următoareledouă principii de echilibru:

• principiul echilibrării fluxurilor financiare (cash-flow-uri)

angajate în timp de cele două tipuri de decizii financiare,adică a intrărilor cu ieşirile din circuitul financiar;

• principiul echilibrării costurilor cu riscurile angajate de celedouă tipuri de decizii financiare.

Responsabilit ăŃ ile managerului financiar.

Managerul departamentului financiar trebuie să planificeachiziŃionarea şi utilizarea fondurilor băneşti astfel încât să maximizeze valoarea firmei. Cu alte cuvinte, manageruldepartamentului financiar trebuie să ia decizii în privinŃasurselor şi utilizărilor alternative de fonduri. Câteva dintreactivităŃile specifice2 sunt prezentate în Tab. 2.2.1.

2 Paul HALPERN, J. Fred WESTON şi Eugene F. BRIGHAM. Finan Ń e manageriale - modelul canadian . Editura Economică, Bucureşti, 1998.



41

Tab. 2.2.1 Sarcinile ce le revin managerilor financiari încadrul funcŃiilor manageriale

FUNCTIA MANAGERIALĂ SARCINI ALE MANAGERILOR FINANCIARI

PLANIFICARE 1. Previziune şi planificare. Managerulfinanciar trebuie să acŃioneze, împreună cualŃi executivi, atunci când se elaborează planurile ce vor defini viitoarea poziŃie afirmei;

LUAREADECIZIILOR

2. Decizii financiare şi de investiŃii majore. Pebaza planurilor pe termen lung, managerul

departamentului financiar trebuie să colecteze capitalul necesar pentrufinanŃarea creşterii firmei. În general, o firmă de succes are o rată mare de creştere avânzărilor, ceea ce face necesară o creşterea investiŃiilor în utilităŃ i productive, utilaje şiechipamente şi, mai ales, active curentepentru producerea bunurilor şi serviciilor.Managerul financiar ajută la determinarea

ratei optime de creştere a vânzărilor şidecide asupra investiŃiilor specifice caretrebuie făcute, ca şi asupra tipurilor defonduri folosite pentru finanŃarea acestorinvestiŃii. Trebuie luate decizii asuprautilizării fondurilor interne sau externe,asupra utilizării fondurilor provenite în urmaprocesului de îndatorare (credit bancar,emisiune de obligaŃiuni) sau a celorprovenite în urma procesului de lărgire a

capitalului social (emisiune de acŃiuni),asupra utilizării datoriei pe termen lung saua celei pe termen scurt;



42

Sarcinile ce le revin managerilor financiari în cadrulfuncŃiilor manageriale

- continuare -

FUNCTIA MANAGERIALĂ SARCINI ALE MANAGERILOR FINANCIARI

CONDUCERE,COORDONARE,CONTROL

3. Coordonare şi control. Managerul financiartrebuie să ac Ńioneze în mod coordonat faŃă de ceilalŃi executivi din celelaltedepartamente dacă se doreşte ca firma să opereze cât mai eficient posibil. Toate

deciziile luate în cadrul unei firme auimplicaŃii financiare şi toate cadrele deconducere - financiare sau de altă specialitate - trebuie să Ńină seama de acestfapt. De exemplu, deciziile de marketingafectează creşterea vânzărilor (a cifrei deafaceri), care, la rândul ei, modifică cerinŃelepentru investiŃii. Deci, cei care iau deciziilede marketing trebuie să ia în considerarefelul în care acŃiunile lor influenŃează (şi

sunt influenŃate de) factori, cum ar fi:disponibilitatea fondurilor, politica de stocurişi utilizarea capacităŃ ii productive;

LEGĂTURI CUMEDIUL FIRMEI

4. InteracŃiunea cu pieŃele de capital.Managerul financiar trebuie să acŃioneze pepieŃele monetare şi de capital. Fiecare firmă influenŃează şi este influenŃată de pieŃelefinanciare globale, acolo unde seachiziŃionează fondurile financiare, secomercializează valorile mobiliare emise defirmă, iar investitorii sunt răsplătiŃi saupenalizaŃi (financiar).

În concluzie, responsabilităŃile principale ale managerilorfinanciari implică decizii cum ar fi: ce fel de investiŃii ar trebui să facă firma, cum ar trebui finanŃate aceste proiecte, cum trebuiefirma să îşi gospodărească resursele existente.



43

Ioan Trenca3 enumeră următoarele sarcini ale managerilorfinanciari:

• alimentarea cu capitalul necesar - sarcina de a asigura, lamomentul oportun, în structura şi condiŃiile de calitatereclamate de nevoi, capitalul, la un cost cât mai scăzutposibil;

• men Ń inerea echilibrului financiar - sarcina de a asigura şimenŃine echilibrul financiar pe termen scurt şi termen lung, înconcordanŃă cu nevoile firmei;

• asigurarea profitabilit ăŃ ii - sarcina de a urmări obŃinerearezultatului financiar scontat şi de a-l repartiza pe destinaŃii;

• control financiar operativ - sarcina de a urmări modul deutilizare a capitalului şi influenŃa factorilor de decizie dincelelalte centre de responsabilitate, în direcŃia asigurării uneiutilizări eficiente a tuturor fondurilor atrase în circuit;

• evaluarea eforturilor - sarcina de a evalua efortul, în planfinanciar, a tuturor acŃiunilor ce urmează a fi întreprinse într-o

perioadă de gestiune dată.Organizarea ierarhic ă a managementului financiar în firm ă.

Menirea managerului financiar într-o firmă este, în perspectivacelor arătate, aceea de a contribui cu toate aptitudinile şicalităŃ ile lui la îndeplinirea celui mai general obiectiv al uneifirme, care este maximizarea valorii averii, a patrimoniului ei.

FuncŃia financiară a firmei se realizează prin intermediul a două

preocupări importante, care trebuie să existe în firmă:• pentru obŃinerea şi alocarea de fonduri (ele sunt materia

primă a activităŃ ii financiare a firmei);

3 Ioan I. TRENCA. Managementul financiar al întreprinderii . Editura Mesagerul,Cluj-Napoca, 1997.



45

• pentru monitorizarea financiară, un controler , căruia îi revinresponsabilităŃ i asociate cu activităŃ ile compartimentelor de

contabilitate şi de monitorizare a rezultatelor financiare.Rolul activ al managementului financiar in managementul strategic al firmei.

Cadrul general al analizei strategice financiare a firmei.

Fără o analiză a fiecăreia dintre cele 3 arii/domenii din Fig.2.2.6, precum şi a legăturilor dintre ele, a modului deintercorelare dintre ele, analiza la nivelul întregii activităŃi a unei

companii va fi deficitară

5

.

Analiza declaraŃiilor financiare Evaluarea, analiza pieŃelor

financiare şi a situaŃiei firmei pe

acestea

Evaluarea, aprecierea direcŃieistrategice

Fig. 2.2.6 Domenii de acŃiune ale managementului financiar, în perspectivă strategică

În consecinŃă, concentrarea exclusiv pe una sau două dintrecele două domenii, se poate manifesta cu consecinŃe negative

în ce priveşte puterea de analiză şi evaluare generală a firmei şia imperativelor cu care aceasta se confruntă. Din acest motiv,

preocuparea preponderentă, chiar unilaterală pentrumanagementul strategic, recomandată de unii autori, oferă oimagine distorsionată, deficitară asupra performanŃei unei firmeşi face un deserviciu cititorului, prin oferirea doar a unei analizeparŃiale.

5 John ELLIS şi David WILLIAMS. Corporate strategy and financial analysis ,Pitman Publishing, 1993.



46

Puncte multiple de intrare.

Date fiind cele trei blocuri ale cadrului general, analiştii interni şiexterni ai unei companii au de ales între mai multe puncte deintrare în realizarea cu succes a analizei pe care o întreprind. Înpractică, punctul de pornire a analizei generale a firmei este maipuŃin important decât necesitatea de acoperire a tuturor celortrei domenii de analiză, dat fiind faptul că înŃelegerea unuidomeniu ajută la formarea judecăŃ ilor necesare pentru

înŃelegerea şi analiza celorlalte două.

Abord ări în analiza financiar ă vertical ă.

Indiferent de punctul de pornire a analizei generale a firmei,este necesară examinarea celor 3 componente în termenii unuicontext larg (al firmei, dar şi al industriei). Încă o dată li se oferă analiştilor posibilitatea unei alegeri. Alegerea se va face întrepornirea analizei de la contextul larg al industriei şi firmei (top-down = de sus în jos) sau pornirea acesteia de la nivelul strict alfirmei (bottom-up = de jos în sus). Oricum, cele trei niveluri deanaliză (al firmei, al industriei şi contextul larg) nu sunt mutualexclusive, între ele există puternice intercorelaŃii.

DeficienŃele datelor şi nevoia de verificare a setului de informaŃiicu care analistul lucrează vor impune inevitabil cerinŃa"triangulării" datelor. Aceasta permite verificarea încrucişată asurselor datelor, identificându-se orice slăbiciune în setul deinformaŃii şi îndemnând la noi căutări de informaŃii, pentrucompletarea analizei. În practică, este foarte probabil caprocesul de colectare şi sintetizare a informaŃiilor să ceară oserie de recapitulări până la confirmarea concluziilor cheie şiidentificarea datelor adiŃionale necesare.

Tab. 2.2.2 accentuează încă o dată, în ce priveşte punctelemultiple de intrare şi alegerea între abordările "bottom-up" şi"top-down", faptul dimensiunea vertical ă a analizei – contextullarg, industria şi firma – trebuie combinată şi completată cudimensiunea orizontal ă – aprecierea direcŃiei strategice,analiza financiară şi aprecierea poziŃiei pe pieŃele financiare.



47

Calitatea managementului.

Managementul este un ingredient critic al performanŃeicompaniei. De asemenea, performanŃa trecută nu aduce garanŃii în ce priveşte performanŃa viitoare.

Deseori, firmele devin automulŃumite de poziŃia în care segăsesc, dovedindu-se apoi incapabile de schimbare. Se justifică astfel concentrarea multor analişti pe calitatea managementuluifirmei şi pe puterea acesteia de a face faŃă cu succesprovocărilor generate de concurenŃă.

O echipă nouă de management poate aduce cu sine schimbăribogate în consecinŃe, care duc la nevoia unei reevaluări acompaniei atât pentru competitori, cât şi pentru investitori.

O schimbare în echipa managerială ar trebui să fie un puternicsemnal pentru reevaluarea atentă a perspectivelor firmei şimonitorizarea atentă a performanŃei acesteia. TendinŃa deschimbare a direcŃiei de evoluŃie a performanŃei financiare afirmei are constituie prima probă a efectelor pe care le are încompanie schimbarea echipei manageriale.

Calitatea managementului financiar al unei firme se poateaprecia obiectiv doar Ńinând cont de fiecare dintre contextele deanaliză a acesteia - vezi Tab. 2.2.2.



48

Tab. 2.2.2 Contexte de analiză a managementului financiar

DeterminareadirecŃiei strategice

AnalizadeclaraŃiilorfinanciare

Evaluarea situaŃieipe pieŃelefinanciare

Firmă 1.

Se identifică şi seevaluează strategiilela nivel de corporaŃieşi de afacere,resursele demanagement,poziŃiile produselor

pe piaŃă etc.

2.

Se evaluează rezultateleprezente şi viitoareale strategiilorfirmei – vânzări ,profitabilitate,cash-flow etc.

3.

Se face înŃeleasă situaŃia pieŃeifinanciare şi poziŃiafirmei pe aceasta.

Industrie/

sector

4.

Se evaluează forŃelecompetitive şiputerea relativă acompetitorilor. Serecapitulează "cheile"determinante alemersului industrieirespective, precum şi

modelul probabil deevoluŃie viitoare adezvoltării acesteia.

5.

Se fac comparaŃiicu alte firme careoperează peaceeaşi piaŃă saupe pieŃe similarede produse.

6.

Se compară "ratingul" financiar(poziŃia firmei) cu celal unor firme dinacelaşi sector. Serecapitulează performanŃasectorului vizavi de

cea globală a pieŃeifinanciare.

Contextullarg

7.

Se evaluează agenŃiicheie de schimbarePEST

(P = factor Politic:

E = Economic:S = Social:

T = Tehnologic

etc.)

8.

Se evaluează oportunităŃ ilepentru găsirea definanŃare, defonduri (sub formă de datorii şi

capital),schimbărileprobabile în niveluldeimpozitare/taxare,

în rateledobânzilor etc.

9.

Se identifică mişcările petrecute lanivel global pe piaŃafinanciară, precum şimodelul probabil deevoluŃie a preŃurilor

ac Ńiunilor pe piaŃă.



49

Benchmarkingul (bench mark = cota de nivel) – analiza comparativ ă.

Aprecierea indicatorilor de performanŃă la nivelul unei firme cereutilizarea "benchmarkingului". Benchmarkingul se poate folosiatât pentru aprecierea performanŃa firmei de la o perioadă laalta, cât şi faŃă de un grup "pereche". Alegerea adecvată agrupului "pereche" nu este însă facilă, presupunând ocunoaştere amplă a mediului în care activează firma. PrincomparaŃiile specifice benchmarkingului se poate determinadacă firma se află înaintea sau, dimpotrivă, în urmacompetitorilor săi. Totodată, se poate determina dacă firma şi-a

îmbunătăŃit sau nu performanŃa faŃă de o perioadă anterioară.

Prognoza financiar ă ("forecasting-ul") – descrierea financiar ă a viitorului firmei.

Aprecierea direcŃiei strategice a firmei impune pe lângă aprecierea rezultatelor trecute şi prezente, şi o descriere aviitorului probabil al acesteia. Prognoza rezultatelor viitoare alefirmei este îngreunată de incertitudinile şi dinamica mediului deafaceri. Recunoaşterea acestui fapt ajută la înŃelegerea

motivelor pentru care este uşoară identificarea soluŃiilor dintrecut, dar foarte dificilă obŃinerea încrederii în predicŃiile despreperformanŃa viitoare. Atât managerii cât şi analiştii trebuie să Ńină mereu seama de incertitudinea care însoŃeşte predicŃiiledespre performanŃa viitoare.

Este un fapt cert relaŃia strânsă între performanŃa raportată şipreŃul acŃiunilor companiei pe piaŃă. Frecvent chiar, preŃulacŃiunilor companiei scade înainte ca performanŃa raportată să confirme aspecte negative în ce o priveşte.

2.3. Concluzii privind locul managementului financiar în cadrul

managementului firmei.

Managementul financiar se dovedeşte a fi o componentă deextremă importanŃă a managementului firmei, deoarece elrăspunde unor obiective esenŃiale ale firmei, care justifică existenŃa acesteia: maximizarea profitului şi, mai mult,maximizarea valorii firmei.



50

Maximizarea valorii firmei, demonstrat a fi obiectivul cel maicuprinzător al însăş i existenŃei şi funcŃionării firmei, implică un

management financiar în conexiune cu toate celelalte ariimanageriale din firmă.

În sprijinul relevanŃei acestui fapt vin şi ultimele abordărigenerale ale managementului firmei - abordarea sistemică şi,mai recentă, abordarea contextuală sau contingenŃială.

Pentru atingerea obiectivului maximizării valorii, managementulfirmei este chemat să îndeplinească două funcŃii specificemanagementului financiar al firmei:

• funcŃia lichidităŃ ii sau, mai pe larg, a asigurării echilibruluifinanciar;

• funcŃia profitabilităŃ ii.

Acestea sunt suficiente motive care îndreptăŃesc afirmaŃia că echilibrul financiar şi profitabilitatea firmei trebuie să fieobiective majore ale managementului firmei, fără de care firmanu-şi justifică însăşi existenŃa ei.

Se poate arăta că aportul managementul financiar este necesar în formarea principiilor conducătoare pentru orice activitate demanagement dintr-o firmă. Silogismul este următorul:

1. o condiŃie a posibilităŃii implementării unui management decalitate este aceea a măsurării tuturor coordonatelor caredefinesc procesele ce au loc în firmă, precum şi pe cele careimplică firma în exterior;

2. acestei cerinŃe îi răspunde foarte bine măsurarea dinperspectivă financiară, în expresie valorică;

3. aşa cum arată Alan PARKINSON, "din anumite puncte devedere, managerii dintr-o firmă pot fi văzuŃi ca şi manageri aiunei fabrici de ... făcut bani". Procesul este acela prin care laaverea (şi ca urmare valoarea) iniŃială a firmei se adaugă, peparcursul derulării activităŃii sale, valoare nouă. Acest processe poate reprezenta ca un circuit financiar. În această



51

postură, managerii unei firme coordonează următoarelesecvenŃe:

• colectarea de fonduri dintr-o varietate de surse;

• transformarea fondurilor colectate în active operaŃionale;

• utilizarea activelor pentru realizarea produselor şiserviciilor destinate clienŃilor, un rol important avându-l aiciechipa de marketing pentru monitorizarea continuă anevoilor consumatorilor, dar şi pentru promovarea noilorproduse sau servicii;

• derularea vânzărilor de produse şi servicii către clienŃi,generându-se, în condiŃiile în care costurile suntmonitorizate şi controlate atent, fonduri peste pragul derentabilitate;

• utilizarea fondurilor suplimentare obŃinute pentru:retribuirea furnizorilor de capital, plata taxelor şiimpozitelor şi refinanŃarea organizaŃiei.

Acest proces cere echipelor manageriale implementareaprincipiilor de management financiar la toate nivelurile din firmă,prin luarea în considerare la nivelul oricărei decizii managerialeşi a factorului financiar.



52


1. Care sunt cele două abordări ale obiectivelormanagementului financiar al unei firme?

2. Ce atribuŃii revin managerului financiar în ce priveşteprofitabilitatea firmei?

3. În ce constau funcŃiile managementului financiar dinperspectiva obiectului firmei subiectului material?

4. DescrieŃi componentele sau fazele circuitului financiar dintr-o

firmă.5. Care sunt principalii factori care influenŃează un circuit

financiar?

6. DescrieŃi grafic complexitatea circuitului financiar dintr-ofirmă.

7. Care sunt cei trei factori care influenŃează valoarea uneifirme?

8. DescrieŃi organizarea ierarhică a managementului financiar înfirmă conform practicii occidentale.

9. Care sunt cele trei domenii de acŃiune ale managementuluifinanciar în perspectivă strategică?

10. Care sunt cele două abordări utilizate în analiza financiară verticală a unei firme?

11. EnumeraŃi şi descrieŃi etapele de analiză a calităŃ ii

managementului financiar în contextul analitic al firmei.12. EnumeraŃi şi descrieŃi etapele de analiză a calităŃ ii

managementului financiar în contextul analitic al industrieisau sectorului din care face parte firma.

13. EnumeraŃi şi descrieŃi etapele de analiză a calităŃ iimanagementului financiar în contextul analitic larg.

14. Ce este benchmarkingul?



33.. FFiinnaannŃŃaarreeaa ssttrraatteeggiiccăă aa

ffiirrmmeeii..



55

3.1. Gă sirea surselor de finan Ń are.

Spre deosebire de perspectiva operaŃională a activităŃilor zilnicede exploatare care au loc într-o firmă, managementuluiresurselor financiare îi este necesară şi o dimensiune strategică.Această dimensiune strategică cere managerilor şi specialiştilorfinanciari să elaboreze o strategie corespunzătoare, în sensulasigurării de fonduri financiare:

• în valoarea şi structura cerută de activităŃile firmei;

• la termenele când ele sunt necesare;

• cu costuri cât mai mici posibile.

Provocarea adresată managementului financiar al unei firmei înce priveşte găsirea de fonduri financiare ca primă preocupare aprocesului luării deciziilor de finanŃare, se pune în evidenŃă princonsiderarea faptului că la un moment dat sunt disponibile maimulte surse de finanŃare, fiecare dintre acestea avândcaracteristici diferite şi, cel mai important, costuri diferite.

Aceasta obligă managerii financiari la considerarea nu doar aunei singure surse de finanŃare ci la descoperirea compoziŃieioptime a mai multor surse de finanŃare, în funcŃie de specificulafacerii în cauză. Acest efort este cu atât mai anevoios cu cât else impune a fi un proces dinamic, în principal deoarece:

• apar mereu nevoi noi de finanŃare şi/sau de rambursare defonduri;

• devin disponibile mereu noi tipuri de surse de finanŃare;

• în activităŃ ile operaŃionale ale firmei au loc mereu schimbări.

Pe parcursul acestui capitol vor fi examinate caracteristicilediferitelor tipuri de surse de finanŃare, precum şi semnificaŃiafiecăreia dintre acestea în procesul de luare a deciziei definanŃare.



57

Dacă băncile primesc dobânzi pentru creditele acordate, estefiresc ca şi acŃionarilor să li se cuvină a anumită remuneraŃie

pentru fondurile investite, pe care altfel nu le-ar mai investi.Această remuneraŃie ia forma dividendului plătit de către firmă pentru fiecare acŃiune. Suma dividendului pentru o acŃiune seobŃine prin împărŃirea masei profitului net (profitul obŃinut după plata impozitului pe profit către stat) la numărul de acŃiuni carecompun capitalul social.

Pre Ń ul pe pia Ńă al acŃiunilor poate fi unul ex-div , semnificândfaptul că pentru acŃiunile respective s-au plătit în anul respectivdividende, sau un preŃ cum-div , pentru acŃiuni pentru care nu s-

au plătit încă dividende.

În sfârşit, pentru remuneraŃia datorată unor anumite surse definanŃare (de exemplu, pentru unele obligaŃiuni), se maifoloseşte şi termenul de cupon , un substitut al termenului dedobândă.

Atributele de apreciere a surselor de finan Ń are.

Am arătat că sursele de finanŃare pot fi considerate, în general,

ca fiind investitorii firmei, investitorii în afacerea pe care aceastao desfăşoară.

La rândul lor, managerii financiari ai firmei folosesc fondurilefinanciare colectate de la investitori şi le investesc în afacereapropriu-zisă, sub anumite forme. De altfel, am arătat deja că managementului financiar al firmei îi revin sarcini cu privire ladouă tipuri de decizii: decizii de finanŃare (de obŃinere fonduri) şidecizii de investiŃii (de alocare a fondurilor obŃinute).

Prin urmare, şi managerii financiari ai firmei pot fi consideraŃinişte investitori, fiindcă ei iau şi decizii de investiŃii. Însă ei suntinvestitori în numele firmei pe care o conduc, deci în numeleproprietarilor acesteia, aceştia din urmă fiind cei care vor

încuviinŃa deciziile de investiŃii majore, strategice.

Atât pentru managerii financiari în postura lor de investitori, câtşi pentru investitorii în afacere, este importantă sublinierea celormai importante atribute de care trebuie să se Ńină cont laaprecierea uneia sau alteia dintre modalităŃ ile de finanŃare.



58

Acestea sunt:

• gradul de permanenŃă şi/sau de răscumpărare/recuperare;• tipurile şi ratele de remunerare;

• gradul de securitate;

• lungimea perioadei de finanŃare.

Toate aceste caracteristici sunt prezentate în Fig. 3.1.1, eleurmând să fie apoi tratate fiecare în parte.

Surse definanŃare

gradul depermanenŃă

gradul derăscumpărare/recuperare

tipurile şi ratele deremunerare

lungimea perioadeide finanŃare

gradul de securitate

Fig. 3.1.1 Atributele de apreciere a surselor de finanŃare

Gradul de permanen Ńă şi gradul de r ăscump ărare/recuperare al surselor de finan Ń are.

O sursă de finanŃare poate fi considerată permanentă dacă fondurile obŃinute de la aceasta nu sunt rambursabile,exceptând situaŃia falimentului firmei. Cel mai bun exemplu estecel al acŃiunilor ordinare. Cel mai bun contraexemplu este cel al

împrumuturilor bancare, acestea fiind caracterizate de anumitecondiŃii de rambursare.



59

Astfel, capitalul social al firmei poate fi considerat totodată şi uncapital permanent al acesteia, fiind format din fonduri de

finanŃare a firmei pe întreaga ei perioadă de existenŃă.Aşadar, acŃionarii nu pot cere răscumpărarea fondurilor investite

în acŃiuni. Ceea ce ei pot face, în cazul în care doresc să renunŃe la investiŃia realizată, este să vândă acŃiunile altorinvestitori interesaŃi. În acest fel, se schimbă doar investitoriifirmei, fără ca aceasta să ramburseze vreo sumă.

Anumite acŃiuni pot fi şi rambursabile, acestea nefiind însă acŃiuni ordinare.

Tipurile şi ratele de remunerare a surselor de finan Ń are: remunerare fix ă şi remunerare variabil ă.

Sursele de finanŃare se diferenŃiază între ele şi prin prismaremunerării lor.

O primă clasificare care se poate face le împarte pe acestea însurse de finanŃare remunerate cu sume fixe şi în surse definanŃare remunerate cu sume variabile.

Să considerăm, de exemplu, un împrumut obligatar în valoarede 1 mld. de lei, realizat prin emisiunea a 1000 de obligaŃiuni cuo dobândă fixă (obligaŃiuni cu cupoane) de 10%. Să presupunem, în continuare, că aceste obligaŃiuni pot fitranzacŃionate liber pe piaŃă şi că, la un moment dat, valoarealor de piaŃă ajunge la 1.200.000 de lei/obligaŃiune. Aceasta

înseamnă că la acel moment, valoarea de piaŃă a uneiobligaŃiuni (1.200.000 de lei) depăşeşte valoarea nominală aacesteia (1 mld. de lei/1000 de obligaŃiuni = 1.000.000.000/1000

= 1.000.000 lei). O consecinŃă a acestui fapt constă şi înmodificarea ratei reale a cuponului unei obligaŃiuni. Astfel, dacă rata nominală este de 10%, ceea ce înseamnă 100.000 de leipentru fiecare obligaŃiune, rata real ă pentru un investitor carecumpără acum o obligaŃiune de pe piaŃă este egală cu raportulprocentual dintre câştigul nominal promis şi preŃul de piaŃă alobligaŃiunii, adică: (100.000/1.200.000) x 100 = 8,33%.

Iată deci că în condiŃiile tranzacŃionării libere pe piaŃă, deşisuma absolută care remunerează o investiŃie cu remunerare fixă



60

rămâne constantă, nu acelaşi lucru se poate spune desprerandamentul acelei investiŃii, care este unul fluctuant în funcŃie

de condiŃiile manifestate pe piaŃă.În ultimul timp se manifestă o tendinŃă crescândă pentrustabilirea de cupoane variabile (denumite şi flotante ) ca şiinstrumente de remunerare a surselor de finanŃare. VariaŃia estedeterminată de corelarea ratei de remunerare la o anumită rată externă. Un bun exemplu îl constituie schema LIBOR, prin careratele sunt corelate cu rata LIBOR (London Inter Bank OfferedRate).

PreferinŃa pentru cupoane variabile s-a demonstrat atât dinpartea managerilor financiari, cât şi din partea investitorilor. Şiaceasta deoarece rata de remunerare relativă la condiŃiile carese manifestă pe piaŃă este un răspuns real şi echitabil pentruambele părŃi.

În cazul împrumuturilor de capital, ratele-cupoane, fie ele fixesau flotante, sunt obligatorii . Aceasta înseamnă că firmeletrebuie să plătească orice dobândă la acestea devenită scadentă, cei care împrumută, în calitatea lor de creditori,

putând acŃiona, în caz contrar, pentru recuperarea pe calelegală a acesteia.

SituaŃia este diferită în ce priveşte forma majoră a capitaluluiremunerat variabil: ac Ń iunile ordinare . Astfel, dividendeleplătite acŃionarilor sunt sume variabile, variaŃia acestora fiind ladiscreŃia politicii financiare şi a politicii generale a firmei.Conducerea unei firme poate hotărî, de exemplu, larecomandarea directorului financiar, la neplata de dividende

într-un anumit an (motivată bineînŃeles în faŃa acŃionarilor prindiverse raŃiuni financiare de către conducerea firmei).

Gradul de securitate al surselor de finan Ń are.

Investitorii în capitalul unei firme pot pretinde o anumită securitate pentru fondurile investite.

Astfel, băncile oferă deseori împrumuturi asigurate de garanŃiiconstând chiar în activele firmei.



61

Gradul de securitate al fondurilor investite joacă un rol important în decizia de finanŃare a unei firme.

Securizarea fondurilor investite poate fi una specific ă (relaŃionată explicit la anumite active ale firmei) sau unaflotant ă (relaŃionată la un grup de active ale firmei).

Fondurile nesecurizate sunt obŃinute de către firmă fără garantarea acestora cu propriile active. Cel mai bun exemplueste cel al fondurilor provenite de la ac Ńionarii ordinari ai firmei,deşi trebuie specificat că termenul de securitate se aplică înspecial surselor de finanŃare de natura împrumuturilor şi nu

celor de natura capitalului propriu al firmei.Lungimea perioadei de finan Ń are.

Lungimea perioadei de finanŃare sau termenul/scadenŃafondurilor obŃinute de la diferitele surse de finanŃare este unfactor foarte complex, deci nu uşor de abordat deoarecedepinde foarte mult de natura afacerii derulate de firmă.

De exemplu, pentru firmele din domeniul echipamentelor pentru

calculatoare personale, o durată de 1 an de zile poate ficonsiderată un termen lung de finanŃare, în timp ce pentru firmecare execută contracte sociale de anvergură, o asemeneadurată poate fi una foarte scurtă. DiferenŃele sunt determinatede natura activităŃii, în special de ciclul normal de recuperare afondurilor investite.

Din perspectiva finanŃatorului însă se consideră următoarele 3tipuri de finanŃări:

• finanŃarea pe termen scurt, având scadenŃa până la 1 an;• finanŃarea pe termen mediu, cu scadenŃa cuprinsă între 1 şi 5

ani;

• finanŃarea pe termen lung, cu o scadenŃă mai mare de 5 ani.



62

Problema riscului şi randamentului investi Ń iilor în definirea strategiei şi politicilor de finan Ń are.

Un atribut obligatoriu de considerat în aprecierea şi selectareainvestiŃiilor la care recurge un investitor oarecare este risculasociat acestora.

Un împrumutător, deci un investitor, trebuie deseori să aleagă între o investiŃie care promite un câştig viitor mai mic dar maisigur şi o alta care promite câştiguri viitoare mai mari dar maipuŃin sigure.

Pentru definirea strategiei şi politicilor de finanŃare, un managerfinanciar trebuie obligatoriu să înŃeleagă şi să-şi asume şiperspectiva celor care investesc. Din acest motiv, în acestparagraf se vor prezenta aspectele mai importante pe care leimplică studierea factorului de risc în procesul deinvestire/finanŃare, urmând ca problematica riscului să fieabordată mai detaliat mai încolo.

Trebuie menŃionat, în primul rând, că problematica riscului arefoarte multe faŃete, fiind dificilă chiar şi numai definirea acesteia.

Însă dintre acestea o importanŃă deosebită o reprezintă rela Ń ia risc-randament .

łinând cont şi de perspectiva investitorului, nivelul de riscasociat procesului de investire/finanŃare este determinat de (vezişi Fig. 3.1.2):

• forma în care investi Ń ia este realizat ă. Astfel, măsurariscului asociat unei investiŃii diferă, de exemplu, în funcŃie determenul investiŃiei (investiŃie pe termen scurt sau,

dimpotrivă, investiŃie pe termen lung). De asemenea, oinvestiŃie nesecurizată prezintă un alt risc faŃă de o investiŃiesecurizată. BineînŃeles şi alte atribute care definesc oinvestiŃie determină, fiecare în felul lor, mărimea risculuiasociat acesteia, sau, pe scurt, riscul investiŃiei. Pentrumanagementul financiar al unei firme apare astfel problemariscului investi Ń ional , deci a riscului asociat procesuluiinvestiŃional);



64

Măsurarea riscului este cea de-a doua faŃetă importantă aproblematicii riscului.

A recunoaşte riscul este un prim pas în managementul acestuia.A-l măsura înseamnă însă altceva. Metoda aplicată pe scară largă pentru măsurarea riscului implică principiul de compararea randamentului a şteptat de investitor cu randamentul realizat de fapt. Vom prezenta un mic exemplu.

Să presupunem că investiŃi $2000 în acŃiunile unei anumitecompanii, pentru un an. Dacă la sfârşitul anului valoarea depiaŃă a unui astfel de pachet de acŃiuni ar ajunge la $1600, ce

pierdere credeŃi că va trebui să suportaŃi.S-ar putea crede că pierderea este egală cu diferenŃa dintrecele două valori: $2000 - $1600 = $400. În acest fel însă nu esteluat în considerare câştigul aşteptat de cel care investeşte. Fiindvorba de acŃiuni, să presupunem că rata dividendului aşteptateste de 10% (ceva mai mare decât rata medie a dobânziibancare, pentru a acoperi riscul suplimentar). S-ar putea atunciargumenta că pentru calculul pierderii înregistrate va trebui luat

în considerare şi câştigul nerealizat. În aceste circumstanŃe,

pierderea va fi calculată astfel:

$

InvestiŃia iniŃială 2000

Suma actuală (realizată din

investiŃie)

1600

Pierderea actuală 400Câştigul aşteptat(însă nerealizat)

2000 x 10% = 200

Estimareamanagerial ă a

pierderii

600



65

Deoarece circumstanŃele sunt mereu în schimbare, oriceinvestiŃie va avea de fapt o plajă a câştigurilor pe care le poate

genera.Plaja tuturor câştigurilor posibile ale unei investiŃii poate ficonsiderată o măsură directă a riscului acesteia, ea putând fiexprimată prin dispersia rezultatelor posibile fa Ńă de rezultatele a şteptate ale investi Ń iei .

În exemplul nostru, rezultatul aşteptat de investitor este de$2200. Grafic, situaŃia este reprezentată în Fig. 3.1.3. DistribuŃiaA reprezintă mulŃimea rezultatelor posibile ale investiŃiei din

exemplul nostru. Randamentul aşteptat este de 10%, darrezultatele posibile variază de la -100% (pierdere totală) la infinit(teoretic).

DistribuŃia B este o alternativă (exemplificativă) de considerarea relaŃiei risc-return. În această situaŃie ipotetică, randamentulmediu este de 8%, iar variaŃia rezultatelor posibile este cuprinsă

între 6% şi 10%. Este lesne de sesizat că o distribuŃie maiamplă înseamnă pierderi potenŃiale mai mari.



66

0 6 8 10 randamente %randamenteprocentuale

pozitive

randamenteprocentuale

negative

p r o b a b i l i t a t e

d e a p a r i Ń i e

distribuŃia A

distribuŃia B

Fig. 3.1.3 Dispersia riscului unei investiŃii

Luând în considerare o plajă a rezultatelor posibile, este normalca randamentul a şteptat s ă fie dat de cel mai probabil dintre aceste rezultate . Matematic (se poate observa şi din Fig. 3.1.3)cel mai probabil randament este dat de media distribu Ń iei rezultatelor posibile (distribuŃie ponderată cu probabilitatea lorde apariŃie).

Orice investiŃie poate fi descrisă de combinaŃia sa particulară ariscului şi returnului. Anumite forme de investiŃii sunt mai puŃinriscante decât altele.

În categoria investiŃiilor cu riscuri mici intră de regulă obligaŃiunile guvernamentale şi investiŃiile sub forma

împrumuturilor securizate (garantate).

Cele mai riscante forme de investiŃii au, de regulă, şi cele maimari randamente aşteptate, însă cu distribuŃii mai largi ale



67

rezultatelor posibile, deci cu riscuri mai mari. InvestiŃiile înacŃiuni sunt un bun exemplu pentru această categorie (este

suficient de menŃionat impactul puternic negativ suferit deaceste investiŃii la căderea pieŃelor financiare).

Am insistat puŃin mai mult asupra acestor aspecte întrucât încolectarea de fonduri de la potenŃialii investitori manageriifinanciari trebuie să cunoască şi să înŃeleagă criteriile folositede către cei care investesc.

3.2. Necesitatea corel ă rii deciziilor de finan Ń are cu cele de

investi Ń ii.

Deciziile de finanŃare nu trebuie luate fără a Ńine cont şi destrategia de investiŃii a firmei şi, reciproc, deciziile de investiŃiinu pot fi luate fără considerarea surselor de finanŃare disponibilepentru firmă.

Acest fapt se dovedeşte a fi relevant mai ales dacă se Ńine contde ceilalŃi 2 factori financiari principali ai managementuluifinanciar (alături de cash-flow): riscul şi timpul (exprimat printermenele specifice circuitului financiar).

De exemplu, clădirile şi alte construcŃii sunt active pe termenlung, reprezentând totodată investiŃii cu risc scăzut, motivepentru care ele trebuie să fie finanŃate, de exemplu, pe bazaunui împrumut pe termen lung, garantat chiar cu aceste active,şi cu costuri relativ scăzute (cu dobânda), dat fiind riscul scăzut.RaŃionând pe baza aceluiaşi principiu, active de genulmijloacelor de transport ar putea fi finanŃate pe termen mediusau chiar scurt, de exemplu prin leasing.

BineînŃeles că este imposibilă potrivirea exactă a tuturordeciziilor de finanŃare cu cele de investiŃii, însă corelareaacestora trebuie să fie la baza orientării managementuluifinanciar al unei firme.

Cu siguranŃă însă, ignorări flagrante a acestui principiu, cum arfi, de exemplu, finanŃarea clădirilor pe baza unor credite petermen scurt sau a mijloacelor de transport pe baza unor



68

împrumuturi pe termen lung, sunt expresii ale unui managementfinanciar deficitar.

Din păcate, multe firme mici ori nu cunosc, ori ignoră acestprincipiu.

3.3. Tipuri de finan Ńă ri.

În cele ce urmează ne vom opri asupra celor mai importanteposibilităŃ i de finanŃare pe care le poate consideramanagementul financiar al unei firme, acestea fiind:

• capitalul propriu;

• rezervele sau profiturile reŃinute;

• împrumuturile obligatare (pe bază de obligaŃiuni) şi împrumuturile compozite;

• împrumuturile la termen;

• creditele de trezorerie;

• leasing-ul;

• finanŃări guvernamentale;

• finanŃări internaŃionale.

Finan Ń area prin capital propriu.

În România, finanŃarea prin capital propriu este reglementată înprimul rând prin Legea 31/1990 republicată. Aici sunt prevăzute

modalităŃ ile de constituire a societăŃ ilor comerciale, fiindprevăzute următoarele forme: societatea în nume colectiv(SNC); societatea în comandită simplă (SCS); societatea încomandită pe acŃiuni (SCA); societatea pe acŃiuni (SA) şisocietatea cu răspundere limitată (SRL).

Aspectele cele mai importante legate de finanŃarea prin capitalpropriu sunt cele vizând:

• mărimea capitalului de constituire;



69

• numărul celor care contribuie la capitalul de constituire, decinumărul asociaŃilor sau al acŃionarilor;

• modalităŃile de constituire a capitalului şi deexistenŃă /circulaŃie ulterioară a acestuia (în cazul SA sunt, deexemplu, prevăzute aspecte legate de: felul acŃiunilor(nominative sau la purtător, ordinare sau preferenŃiale etc.);valoarea nominală a acŃiunilor; subscrierea şi vărsareacapitalului; oferta publică de constituire; majorarea saureducerea ulterioară a capitalului etc.

Rezervele sau profiturile re Ń inute.

Pentru majoritatea afacerilor, această sursă de finanŃare estecea mai importantă.

Trebuie însă specificat că este vorba despre profiturilenedistribuite cumulate, acestea neechivalând cu lichidităŃ i pureale firmei, acestea din urmă putând fi deja folosite pentruprocurarea sau înlocuirea de active necesare pentru derulareacontinuă a afacerii.

BineînŃeles că aceste rezerve aparŃin acŃionarilor, aceştiacăzând de acord în privinŃa nedistribuirii corespunzătoare aprofiturilor pentru dividende. Din acest motiv, capitalul social(format din acŃiuni ordinare şi preferenŃiale) împreună curezervele şi profiturilor nedistribuite formează ceea ce senumeşte capitalul propriu al firmei.

Un argument hotărâtor pentru reŃinerea profiturilor este acela că ea face posibilă evitarea disciplinei cerute de apelul la fonduride pe piaŃa financiară. În acest fel, companiile pot evita

expunerea către investitori a intenŃiilor lor privind utilizareaviitoare a fondurilor, care determină dezvăluirea unor aspectestrategice ale acestora.

Evident, cu cât o firmă este mai profitabilă, cu atât este mai binepentru toŃi cei interesaŃi; acŃionarii au motive de satisfacŃie, iarechipa de management poate fi scutită de eforturile care

însoŃesc obŃinerea de fonduri externe. Apelul la resurseleinterne de finanŃare, adică autofinan Ń area , prezintă şi avantajul



70

unei surse permanente de finanŃare (nu implică rambursări defonduri), precum şi pe cel al unei anumite autonomii faŃă de

sursele externe de finanŃare (băncile, de exemplu, impunanumite restricŃii pentru acordarea de credite, restricŃii care potfi dezavantajoase la adresa autonomiei firmelor).

Deşi este de dorit ca o firmă să se autofinanŃeze, această modalitate de finanŃare nu trebuie supraestimată. Astfel, trebuiesă se Ńină cont de faptul că autofinanŃarea nu este gratuit ă,costul acesteia fiind determinat de aşteptările proprietarilorfirmei.

Împrumuturile compozite: împrumuturile obligatare.Împrumuturile compozite, în speŃă împrumuturile obligatare sau

împrumuturile pe bază de acŃiuni, sunt împrumuturi ale cărorvaloare totală este denominată într-un număr de părŃi(obligaŃiuni sau acŃiuni), fiecare cu o aceeaşi valoare nominală.Aceasta duce la posibilitatea existenŃei mai multor investitoriimplicaŃi într-un astfel de împrumut, de unde denumirea de

împrumut compozit .

Astfel de împrumuturi sunt caracterizate de o maturitate mediesau lungă (termenul lor este unul mediu sau lung, de obicei maimare de 10 ani). RemuneraŃia lor poate consta într-o dobândă fixă sau variabilă.

Titlurile de valoare corespunzătoare acestor împrumuturi(obligaŃiunile, denumite şi bonduri ) sunt, în special în cazulcompaniilor mari, cotate pe pieŃele pe care se tranzacŃionează,atrăgând investitori prin câştigurile cu risc mic pe care le promit.

Astfel de împrumuturi pot fi securizate (garantate) saunesecurizate. Securizarea se poate face cu active ale societăŃ iiemitente (spre exemplu, obligaŃiunile ipotecare) sau cu ratevariabile de prelevare asupra activelor ("floating charge ").

Trebuie menŃionat că dobânda aferentă acestor împrumuturieste plătită indiferent de situaŃia financiară a firmei emitente. Îneventualitatea nerespectării obligaŃiei de plată, investitorii potsolicita lichidarea forŃată, urmând ca datoriile faŃă de aceştia să



71

aibă prioritate faŃă de toate celelalte obligaŃii ale firmei (deexemplu, faŃă de acŃionari).

Se poate apela şi la o formă mixtă: împrumutul pe bazaobligaŃiunilor convertibile . Aceste obligaŃiuni poartă o clauză potrivit căreia după un anumit termen pot fi transformate, lacererea posesorilor, în acŃiuni, la un raport de schimbdeterminat. Această formă prezintă avantaje atât pentruinvestitori, cât şi pentru firma emitentă. Astfel, investitorii caredoresc să investească într-o firmă nouă, în dezvoltare,beneficiază la început de avantajul remuneraŃiei fixe (careprotejează în faŃa variaŃiei prea mari - şi, deci, riscante - a

mărimii dividendelor specifice unei firme în dezvoltare), urmândca apoi să poată beneficia de poziŃia acŃionarilor la o firmă dejadezvoltată. În ce priveşte firma, avantajul constă în faptul că eanu se află, în faza de dezvoltare, sub presiunea plăŃii dedividende mari. De asemenea, după convertirea obligaŃiilor înacŃiuni, firma nu se mai află sub presiunea termenului derambursare al împrumutului.

Împrumuturi la termen.

Împrumuturile la termen sunt obŃinute de la instituŃii individualeprecum bănci, companii de asigurări, fonduri de pensii etc. Elesunt mai uşor de angajat şi, în plus, nu sunt însoŃite de costurilede emisiune specifice împrumuturilor compozite. În schimb, suntaproape întotdeauna garantate, iar între clauzele stabilite înlegătură cu termenele negociate se includ şi cele privindmodalitatea de eşalonare a rambursării, precum şi privind platadobânzilor aferente (deci clauze care descriu serviciul datoriei).De asemenea, contractul dintre cele două părŃi poate impune şi

anumite condiŃii restrictive privind împrumuturile viitoare.Împrumutul bancar de trezorerie (creditul de trezorerie).

Creditele de trezorerie sunt surse importante de fonduri externepentru nevoile financiare ale firmei. În cadrul unui credit detrezorerie firma poate ridica din contul său deschis la bancă sume peste soldul său real, până la o limită negociată cu banca,remunerarea pentru această facilitate constând în dobândacalculată pe o bază zilnică. Pentru multe firme, creditele de



73

• finance lease - leasing financiar . Producătorii deechipamente industriale (sau alte active cu valoare şi durată

de viaŃă mare) se pot încumeta să furnizeze dreptul deutilizare asupra acestora, dar ei sunt interesaŃi să recuperezecât mai rapid valoarea acestor bunuri. Fiindcă cel care arenevoie de utilizarea bunului nu dispune întotdeauna defonduri şi capacitate operaŃională care să satisfacă acestinteres, între cele două părŃi se poate interpune o a treia,care să se constituie ca şi finanŃator. Acesta din urmă cumpără bunul de la producător şi oferă dreptul de utilizarecelor care au nevoie, pe baza unor contracte de leasing;

• sale and lease back - vânzare şi leaseback . PreponderenŃanevoii de utilizare a unui bun în faŃa interesului de proprietatea acestuia a condus şi la apariŃia acestei forme de leasing.Prin această formă de leasing un bun poate fi vândut unuifinanŃator care urmează să închirieze acelaşi bunproprietarului iniŃial (vânzătorului) cedând astfel dreptul deutilizare al bunului. Această formă de leasing oferă astfeloportunitatea pentru o firmă care are puŃine lichidităŃ i să beneficieze de pe urma vânzării unui activ de valoare pe

care-l deŃine în proprietate şi pentru a cărui utilizare vaconveni apoi cu cel care-l cumpără asupra unui contract deleasing.



74

vânzare

Producător

leasing financiar

FinanŃator Utilizator

vânzare şileaseback

leasing operaŃ ional(şi de servicii)

Fig. 3.3.1 Forme de leasing

În primii ani de la apariŃie leasingul a fost foarte popular,principalele motive fiind:

• nici activul închiriat, nici obligaŃiile determinate de schema deplată a chiriei nu apăreau în bilanŃul contabil, ele fiindreflectate doar ca simple note. Aceasta a dat naştereconceptului de finanŃare în afara bilanŃului ("off balance sheetfinancing"). În acest fel, îndatorarea firmei nu era reflectată real, creând avantaje nemeritate de imagine;

• chiriile plătite erau deductibile fiscal. Aceasta creaposibilitatea generării de avantaje fiscale, avantaje caredispar în cazul achiziŃionării efective a bunului şi alamortizării conform legislaŃiei fiscale.

Aceste aspecte au determinat schimbări în practica şi legislaŃiacontabilă a Ńărilor respective, în sensul obligării firmelor lareflectarea contabilă a operaŃiilor de leasing financiar, denumită capitalizarea leasingului . Multe operaŃii de leasing operaŃional



75

au rămas însă posibil de reflectat în afara bilanŃului (însă acestea nu pot avea niciodată amploarea operaŃiilor de leasing

financiar).De exemplu, în S.U.A., conform procedurilor standardizate decontabilizare a leasingului, o închiriere va fi considerată caînchiriere de capital (şi nu de exploatare) şi, prin urmare,reflectată direct în bilanŃ, dacă există oricare dintre condiŃiileurmătoare:

• dreptul de proprietate asupra bunului este transferat efectivde la cel care dă cu chirie la chiriaş, potrivit contractului de

închiriere;• chiriaşul poate să cumpere bunul sau să reînnoiască

închirierea la o valoare mai mică decât preŃul corespunzătoral pieŃei când expiră închirierea iniŃială;

• perioada de închiriere este egală sau mai mare decât 75%din viaŃa economică estimată rămasă a bunului închiriat, dacă nu a trecut deja 75% din viaŃa aşteptată a bunului;

• valoarea prezentă a plăŃ ilor minime cu chiria este egală saumai mare de 90% din valoarea iniŃială a bunului închiriat.

Închirierile care nu îndeplinesc nici unul dintre criteriile de maisus sunt clasificate ca şi închirieri de exploatare .

În concluzie, leasingul poate fi considerat esenŃial înrudit cu îndatorarea, având aceleaşi efecte asupra levierului saupârghiei financiare (referiri la pârghia financiară vor urma încapitolele următoare).

Finan Ń area guvernamental ă.

AcŃionând prin intermediul a diverse agenŃii, guvernul poateaproba fonduri financiare pentru anumite organizaŃii, de obiceicondiŃionat şi doar în anumite sectoare de activitate. Este deexemplu cazul încurajării afacerilor în anumite sectoare carerăspund unor mari nevoi sociale. FinanŃarea guvernamentală este în mod declarativ corelată cu creşterea ocupării dinsectoare, regiuni sau zone defavorizate. Din nefericire însă



76

finanŃarea guvernamentală ajunge deseori să fie o modalitate defavorizare pe criterii diferite de cele corecte, ale pieŃei.

Finan Ń area interna Ń ional ă.

Înainte de a încheia prezentarea variatelor tipuri de finanŃare petermen lung trebuie menŃionată şi importanŃa crescândă asurselor internaŃionale de finanŃare la care pot recurge firmele.Pe măsură ce afacerile şi posibilităŃile de comunicare se extindtot mai mult din punctul de vedere al relaŃiilor internaŃionalegenerate (fenomen cunoscut sub termenul de globalizare),firmele trebuie să-şi extindă activitatea lor de procurare de

capitaluri prin luarea în considerare a pieŃelor financiare extinsela nivel internaŃional.

3.4. Costul capitalului - element esen Ń ial în luarea deciziilor de

finan Ń are.

Obiectivul principal al managementului financiar al firmei,constând în maximizarea valorii firmei, poate fi realizat:

1. pr in maximizarea ieşirilor sau outputurilor firmei;

2. pr in minimizarea intrărilor sau inputurilor firmei.

Cele două căi de maximizare a valorii firmei nu trebuie abordateseparat, ci considerate permanent doar împreun ă.

Din perspectivă financiară, intrările se concretizează încomponentele capitalului firmei, minimizarea lor constând înminimizarea costurilor diferitelor componente ale capitaluluifirmei.

Se va putea vedea pe parcurs că primele dificultăŃ i apar îndeterminarea costului întâi pentru fiecare dintre componentelespecifice ale capitalului, iar apoi, ca răspuns la cerinŃelemanageriale, la nivelul structurii capitalului - sub forma costului mediu ponderat al capitalului .



77

Introducere.

Costul capitalului este costul utilizării fondurilor furnizate decătre sursele de finanŃare pe termen lung a firmei: creditori(furnizori de credite pe termen lung) şi acŃionari (furnizori decapital sub forma acŃiunilor preferenŃiale sau comune).

Teoria financiară abordează costul fiecăreia dintre aceste sursede finanŃare în strânsă legătură cu riscul corespunzător activelor

în care firma investeşte. Astfel, o firmă care investeşte în activecu risc mai mic în producerea de venituri, va putea fi mai lesne

în situaŃia de a suporta costuri ale capitalului mai mici decât o

firmă care investeşte în active cu un risc mai mare. S-ar putea înŃelege de aici că riscul este o componentă determinată denatura activului în cauză. De aceea trebuie subliniat că riscul nudepinde atât de natura activelor cât de felul în care răspund elenoilor tendinŃe manifestate pe piaŃă în funcŃie de schimbărilecomplexe în preferinŃele şi nevoile consumatorilor.

Pentru analiza costului capitalului, costurile surselor definanŃare se diferenŃiază în aşa fel încât să reflecte ierarhiariscurilor specifică acestora. Se arată astfel că, pentru o firmă

dată, costul fondurilor obŃinute prin îndatorare este mai micdecât costul fondurilor obŃinute de la deŃinătorii de acŃiunipreferenŃiale, care, la rândul lui, este mai mic decât costulfondurilor obŃinute de la deŃinătorii de acŃiuni comune. Această situaŃie este justificată de ierarhia surselor de finanŃare înfuncŃie de riscurile specifice acestora: în faŃa unor eventualedificultăŃ i ale firmei, creditorii au prima prioritate în recuperareasumelor investite, urmaŃi de acŃionarii preferenŃiali, ultimii fiindacŃionarii comuni. Este prin urmare corect ca unei ierarhii a

riscului de tipul creditori - ac Ń ionari preferen Ń iali - ac Ń ionari comuni să-i corespundă o aceeaşi ierarhie a mărimii costuriloracestor surse de finanŃare pentru firmă (întotdeauna, un risc maimare suportat de către investitori cere o remuneraŃie mai mareşi, deci, un cost mai mare din perspectiva firmei).

Determinarea costului capitalului pentru o firmă dată presupuneatât determinarea costului fiecărei componente a capitalului, câtşi determinarea cantităŃ ilor relative (ponderilor) ale fiecăreiadintre aceste componente. Doar aşa se poate determina în final



78

costul marginal al capitalului , echivalând cu costul de obŃinerede capital adiŃional.

Prin urmare, în determinarea costului capitalului se parcurgurmătoarele etape:

1. determinarea propor Ń iilor componentelor de capital ;

2. determinarea costului marginal al fiec ărei componente decapital;

3. calculul costului mediu ponderat al capitalului .

Vom vedea că determinarea mai întâi a proporŃiilorcomponentelor de capital este justificată de faptul că acesteproporŃii determină şi ele (pe lângă risc) costul fiecăreia dintresursele de finanŃare a capitalului.

Determinarea propor Ń iilor componentelor de capital.

Costul capitalului pentru firmă este reprezentat de efortul,exprimat valoric, de atragere a unei unităŃ i valorice suplimentarede capital.

Să presupunem că o firmă atrage capital suplimentar dinurmătoarele surse: 40% de la creditori (datorii), 10% ac ŃiunipreferenŃiale şi 50% acŃiuni comune. Aceasta înseamnă că ounitate valorică suplimentară de capital se compune din 40%datorii, 10% acŃiuni preferenŃiale şi 50% acŃiuni comune. Casarcină pentru managementul financiar al firmei este acumaceea de a Ńine cont şi de costurile diferite ale acestor trei sursede capital. Este necesară estimarea proporŃiilor optime(determinate şi de costurile specifice ale surselor de capital)atât pentru atragerea de capital nou necesar perioadei careurmează, cât şi dincolo de aceasta.

Dacă se ia în considerare structura capitalului reflectată înpasivul bilanŃier - ca şi compoziŃie a surselor de finanŃare - peparcursul timpului, sarcinile managementului financiar, în cepriveşte estimarea costului capitalului, par simple.



79

Însă valorile bilanŃiere sunt doar nişte valori istorice şi nu valoristrict reale, recunoscute pe diferitele pieŃe. Or, pentru o

estimare corectă a costului capitalului este necesară determinarea valorilor de piaŃă ale diferitelor componente alecapitalului.

Prin urmare, pentru estimarea costului capitalului este necesară determinarea valorilor de pia Ńă ale componentelor de capital,urmată de calculul proporŃiilor fiecărei componente în capital -rezultând compoziŃia de capital pe care firma intenŃionează să-lconsidere pentru activitatea sa viitoare.

Determinarea costului fiec ărei componente de capital.Determinarea costului datoriilor (a capitalului împrumutat).

Costul capitalului împrumutat este dat de efortul valoric necesarpentru atragerea unei unităŃ i valorice suplimentare de capital

împrumutat. Sursa care oferă capitalul suplimentar împrumutatcere în schimb o recompensare, o remunerare - dobânda.

În determinarea costului capitalului împrumutat va trebui să se

Ńină cont însă, pe lângă dobânda cerută, şi de avantajuldeductibilităŃii fiscale a acesteia.

Astfel dacă, de exemplu, rata dobânzii cerute la un împrumuteste rd = 10%, iar rata de impozitare a veniturilor firmei este r i =40%, atunci costul capitalului împrumutat este egal cu Cd = rd(1-ri) = 10(1 - 0,4)(%) = 6%.

Determinarea costului capitalului atras sub forma ac Ń iunilor preferen Ń iale.

AcŃiunile preferenŃiale sunt pentru firmă securit ăŃ i perpetue (existenŃa lor nu este condiŃionată de vreun termen dematuritate) care se remunerează conform unei rate fixe dedividend.



81

Determinarea costului capitalului atras sub forma ac Ń iunilor comune.

Costul capitalului atras sub forma acŃiunilor comune - să-ispunem capital propriu comun - este costul de obŃinere a uneiunităŃ i suplimentare de astfel de capital, fie intern - având casursă profiturile re Ń inute , fie extern - având ca sursă emiterea de noi ac Ń iuni comune .

Determinarea costului capitalului propriu comun generat intern - din profiturile re Ń inute.

Se ridică imediat întrebarea: cum poate avea capitalul generatintern (generat din profiturile reŃinute) un cost?

Răspunsul se regăseşte în faptul că acest capital este ceea cerămâne din fondurile generate intern de către firmă după remunerarea doar a unei părŃi din participanŃii la afacere:creditori (primii care sunt onoraŃi) şi acŃionari preferenŃiali.Aceste fonduri rămase trebuie să aibă ca destinaŃie firească remunerarea celorlalŃi participanŃi - acŃionarii comuni. Daraceastă remunerare se poate face fie direct, prin plata de

dividende corespunzătoare, fie indirect, în urma reŃinerii în firmă a profiturilor în scopul reinvestirii pentru continuarea şi creştereaafacerii, pentru posibilitatea plăŃilor de dividende viitoare maimari.

Teoretic, acŃionarii comuni consimt însă la utilizarea profiturilorreŃinute doar dacă aceasta promite generarea un câştig cel puŃinla fel de mare cu cel pe care îl promite o investire alternativă, laun nivel similar de risc, a fondurilor pe care le-ar fi primit cadividende (prin distribuirea profiturilor nete).

Este de menŃionat aici presupunerea teoretică care se face,anume existen Ń a permanent ă a cel pu Ń in dou ă alternative de investire cu risc similar .

Astfel, fondurile reŃinute nu sunt o sursă gratuită de capital. Eleau un cost de oportunitate echivalent cu ceea ce ac Ńionariicomuni ar fi putut câştiga din folosirea fondurilor generate intern(şi distribuite ca dividende) la un acela şi nivel de risc .



82

Determinarea costului capitalului propriu comun generat extern - sub forma ac Ń iunilor comune.

Costul capitalului propriu comun obŃinut extern (sub formaacŃiunilor comune) este mai dificil de estimat. DificultăŃ ile suntgenerate de faptul că pentru această sursă de capital nu există o schemă cel puŃin semifixă de remunerare, ca în cazulcapitalului propriu preferenŃial sau al capitalului împrumutat.

Astfel, remunerarea capitalului propriu comun obŃinut extern -sub forma acŃiunilor comune - se face atât sub formadividendelor viitoare promise, cât şi a schimbărilor viitoare

favorabile în preŃul acestor acŃiunilor. Or fluxul dividendelorviitoare nu mai este unul fix, ca în cazul ac Ńiunilor preferenŃiale.Cât de des şi cât de mult vor fi plătite aceste dividende este ladiscreŃia conducerii firmei. Totodată, schimbările viitoare înpreŃurile acŃiunilor sunt greu de estimat, acestea fiinddeterminate, pentru orice moment viitor în timp, de aşteptărileinvestitorilor dincolo de acel moment în timp.

Cu toate acestea, în practică sunt utilizate, în mod obişnuit,două metode de estimare a costului capitalului propriu comun:

metoda DVM ("Dividend Valuation Model") şi metoda CAPM("Capital Asset Pricing Model"). Fiecare dintre aceste metode sebazează pe anumite presupuneri teoretice legate de costulcapitalului.

Metoda DVM de estimare a costului capitalului propriu comun generat extern.

Prin metoda DVM se consideră că preŃul unei acŃiuni comuneeste dat de valoarea prezentă al fluxului viitor de dividende pe

care-l promite, valoare prezentă calculată la o rată de discontareegală cu rata cerută de câştig asupra capitalului format dinacŃiuni.

Dacă aceste dividende sunt constante în timp (similardividendelor acŃiunilor preferenŃiale), atunci costul capitaluluiprovenit din acŃiuni comune se concretizează ca valoare a uneiperpetuităŃ i. Însă, în mod obişnuit, dividendele pentru acŃiunilecomune nu sunt constante în timp. Comportamentul lor tipic este



83

de creştere în timp cu o rată relativ constantă. RelaŃia carerezultă pentru determinarea preŃului acŃiunilor comune în urma

acestor considerente este:

)C(1

D...

)C(1

D

)C(1

DP

acac

2

ac

10

+++

++

+= ∞

unde:

P0 reprezintă preŃul curent al acŃiunilor comune;

Di = dividendul aşteptat în anul i;

Cac = costul acŃiunilor comune pentru firmă - dat de rata cerut ă de câ ştig pentru aceste acŃiuni.

Pornind de aici rezultă imediat relaŃia propusă de modelul DVMpentru determinarea costului capitalului provenit din acŃiunicomune:

)(%gP

DC

0

1ac

+=

unde:

Cac reprezintă costul acŃiunilor comune;

D1 = dividendul aşteptat pentru perioada următoare;

P0 = valoarea de piaŃă prezentă a acŃiunilor comune;

g = rata de creştere constantă a dividendelor.

Să considerăm pentru exemplificare o firmă care plăteştedividende de 10 unităŃi monetare pentru acŃiuni comune cu unpreŃ pe piaŃă de 150 unităŃ i monetare şi pentru care rataaşteptată de creştere a dividendelor este de 5% pe an. În acestcaz costul capitalului provenit din acŃiuni comune este egal cu:

%12)(%0,05150

)05,010(1)(%g

P

g)(1D)(%g

P

DC

0

0

0

1ac =

+

+=

+

+=

+=



84

Trebuie menŃionat că pentru capitalul suplimentar atras prinemisiunea de noi acŃiuni comune relaŃia de determinare a

costului acestuia trebuie corectată cu costul de flotaŃie al noiloracŃiuni (notat cu F):

(%)gF)(1P

DC

0

1ac

+

−=

Pentru exemplul anterior, dacă firma atrage capital suplimentarprin emisiunea de noi acŃiuni comune cu un cost de flotaŃie de10%, atunci costul acestui capital suplimentar va fi:

12,78%(%)0,050,10)-150(1

0,05)10(1

(%)gF)(1P

g)(1D(%)g

F)(1P

DC

0

0

0

1ac

=

+

+=

=

+

−

+=

+

−=

Metoda DVM se justifică prin următoarele două consecinŃe aleaplicării ei:

• cu cât câştigul din dividende este mai mare, cu atât costulcapitalului este mai mare;

• cu cât este mai mare creşterea dividendelor, cu atât este maimare costul capitalului.

Această metodă prezintă însă şi următoarele deficienŃe:

• dacă dividendele nu cresc cu o rată constantă metoda nu semai poate aplica;

• dacă la momentul prezent firma nu plăteşte dividende, înurma aplicării modelului rezultă un dividend pentru perioadaurmătoare, D1, nul. De asemenea, rezultă în acest caz unpreŃ aşteptat al acŃiunilor egal cu 0, ceea ce este lipsit desens;

• metoda nu se poate aplica dacă rata creşterii dividendeloreste mai mare decât rata cerută de câştig, întrucât se ajungela situaŃia unui preŃ al acŃiunilor negativ, în realitate imposibil;



85

• pentru firme necotate la bursă, este necesară estimareapreŃului acŃiunilor, ceea ce creşte gradul de imprecizie al

metodei.Metoda CAPM de estimare a costului capitalului propriu comun generat extern.

Rata cerută de câştig de către investitori este aceea carecompensează atât valoarea în timp a banilor , cât şi riscul .

Pentru a determina mărimea compensaŃiei justificată pentru risc,trebuie înŃeleasă mai întâi natura acestuia din urmă.

Modelul CAPM presupune că orice investitor deŃine un portofoliudiversificat de investiŃii, fiecare dintre acestea fiind caracterizatede randamente diferite, de timing-uri diferite etc. în aşa fel încâtriscurile diferitelor investiŃii să se compenseze reciproc. Aceastaface ca riscul global al portofoliului unui investitor să fiedeterminat doar de mişcările globale ale pieŃei - adică de riscul pie Ń ei .

Justificarea acestei presupuneri stă în considerentul că

investitorii sunt caracterizaŃi întotdeauna de aversiune la risc. Înplus, aceştia vor accepta un risc doar cu condiŃia compensăriiacestuia, remunerării acestuia.

Astfel, presupunând că toŃi investitorii deŃin portofolii diversificate , riscul care rămâne relevant pentru estimareavalorii unei anumite investiŃii, este riscul de pia Ńă al aceleiinvestiŃii. Acest risc de piaŃă este cel care determină preŃulinvestiŃiei; cu cât este mai mare riscul de piaŃă, cu atât trebuiesă fie mai mare compensaŃia acestuia. Însă ştim că o

compensaŃie mai mare, un câştig mai mare al investiŃiei,determină o valoare prezentă a acesteia mai mică - deoarececash-flow-urile viitoare aşteptate se vor disconta la o rată caresă reflecte riscul mai mare.



87

Să presupunem, de exemplu, o firmă cu un stoc de acŃiunicomune caracterizat de un coeficient β de 1,5. Dacă rata

aşteptată de câştig liber de risc (de obicei rata dobânzii laobligaŃiunile de stat cu un termen de o lună) este de 3%, iarcâştigul aşteptat al pieŃei este de 9%, atunci costul capitaluluiconcretizat în acŃiuni comune va fi pentru firma respectivă:

Cac = rf + β (rm − rf ) = 3% + 1,5(9% - 3%) = 12%.

Deşi modelul CAPM porneşte de la două ipoteze relativ corecte(1 - investitorii prezintă aversiune la risc şi 2 - investitorii deŃinportofolii diversificate de investiŃii), el este caracterizat de

anumite limite.Un prim neajuns al modelului este dat de faptul că estimările sebazează pe valori istorice - rata aşteptată de câştig liber de riscşi câştigul aşteptat al pieŃei. Aceste valori istorice s-ar putea să nu fie reprezentative pentru viitor.

În al doilea rând, randamentul stocului de acŃiuni al firmei poatesă fie senzitiv la unele schimbări în timp - de exemplu, laschimbarea structurii capitalului firmei.

În sfârşit, dacă firma nu este cotată lipseşte sursa pentruvalorile istorice folosite de model - rata aşteptată de câştig liberde risc şi câştigul aşteptat al pieŃei.

Concluzie: costul capitalului determinat ca şi cost mediu ponderat al componentelor sale.

Pentru determinarea costului capitalului la nivelul firmei trebuieluate în considerare, firesc, toate elementele acestuia, atât ca

volum, cât şi ca structură. Acest lucru se realizează prindeterminarea costului capitalului ca şi cost mediu ponderat altuturor componentelor sale.

Astfel, relaŃia de calcul a costului capitalului, ca şi cost mediuponderat al componentelor sale, este:

c = CMPC = pdCd + papCap + pacCac



88

unde:

c reprezintă costul capitalului unei firmei, determinat ca şi costmediu ponderat al componentelor sale, CMPC;

Cd = costul capitalului împrumutat, al datoriilor firmei;

pd = ponderea capitalului împrumutat, a datoriilor, în capitalultotal al firmei;

Cap = costul capitalului propriu sub forma acŃiunilor preferenŃiale;

pap = ponderea acŃiunilor preferenŃiale în totalul capitalului

firmei;Cac = costul capitalului propriu sub forma acŃiunilor comune;

pac = ponderea acŃiunilor comune în totalul capitalului firmei.

Trebuie menŃionat că fiecare firmă trebuie să-şi stabilească ostructur ă Ń int ă a capitalului , dată de structura optim ă aacestuia, adică structura capitalului care duce la cel mai miccost al capitalului.

Pentru exemplificarea determinării costului capitalului ca şi costmediu ponderat al componentelor acestuia, să presupunem că ofirmă atrage capital suplimentar în următoarele proporŃii(proporŃii care asigură păstrarea structurii optime a capitalului)şi la următoarele costuri:

• 40% datorii la un cost de 5%;

• 10% acŃiuni preferenŃiale la un cost de 8%;

• 50% acŃiuni comune la un cost de 12%.

În aceste condiŃii, costul mediu ponderat al capitalului atras vafi:

c = CMPC = pdCd + papCap + pacCac = 0,40(0,05) + 0,10(0,08) +0,50(0,12) = 0,02 + 0,008 + 0,06 = 8,8%



89

Pe măsură ce sunt atrase noi şi noi capitaluri costul fiecăreiunităŃ i suplimentare de capital în mod obişnuit creşte.

Acest lucru este determinat, în principal, de doi factori:

• costurile de flotaŃie pentru noile capitaluri - costurile deemisiune de noi acŃiuni;

• cererea în scădere (din partea investitorilor) pentru capitalulsuplimentar ce urmează a fi obŃinut.

Astfel, costul fondurilor interne având ca sursă profiturilereŃinute, va fi diferit de costul fondurilor, de acelaşi volum, dargenerate prin emisiunea de noi acŃiuni comune, datorită costuluide flotaŃie care o însoŃeşte pe aceasta din urmă.

Apoi, capitalul suplimentar poate fi mai costisitor deoarececererea investitorilor pentru investirea în acest capital are otendinŃă de scădere.

Luând în considerare efectele costurilor de flotaŃie şi a scăderiicererii investitorilor pentru investirea în capital suplimentar,managementul firmei va trebui să analizeze separat costulmarginal al capitalului pentru:

• capitalul împrumutat, pe de o parte, şi

• capitalul propriu, pe de altă parte.

De fapt, este nevoie, în primul rând, de determinarea niveluluifondurilor suplimentare atrase pentru care costul marginal alcapitalului se schimb ă.

Pentru managementul financiar al firmei este important a sevedea ce anume, în privinŃa deciziilor de finanŃare-investire,asigură maximizarea valorii firmei, deci maximizarea averiiproprietarilor acesteia.

Este uşor de observat că maximizarea valorii firmei esteasigurată prin investirea în proiecte care asigură încă egalitatea între costul marginal al capitalului şi beneficiul marginal al acestuia . Beneficiul marginal al unei investiŃii este definit prin



90

rata internă de rentabilitate a acesteia, cunoscută totodată şisub denumirea de eficienŃă marginală a capitalului. Dacă se

începe prin investirea în cele mai bune proiecte (cele cu celemai înalte randamente) şi se continuă apoi cu investirea înproiecte din ce în ce mai puŃin rentabile, beneficiul marginal areo tendinŃă de scădere pe măsura continuării investirii.

De asemenea, aşa cum s-a arătat deja, pe măsura obŃinerii defonduri suplimentare, costul marginal al acestora are o tendinŃă de creştere.

Prin urmare, maximizarea valorii firmei se realizează prin

investirea în proiecte ale firmei până la punctul critic în carecostul marginal crescător al capitalului egalează beneficiulmarginal al investiŃiei.



92

ştiind totodată că rata aşteptată de creştere a dividendeloreste de 7% pe an.

15. Ce este coeficientul β al stocului de acŃiuni comune al uneifirme?

16. DeterminaŃi costul mediu ponderat al capitalului pentru ofirmă care atrage capital suplimentar în următoarele proporŃiişi la următoarele costuri:

• 30% datorii la un cost de 8%;

• 5% acŃiuni preferen

Ńiale la un cost de 10%;

• 65% acŃiuni comune la un cost de 15%.

17. În ce constă punctul critic până la care investirea înproiecte asigură încă maximizarea valorii unei firme?



44.. BBuuggeettaarreeaa ccaappiittaalluulluuii..



95

Odată obŃinute fondurile necesare urmează în mod firescfolosirea acestora pentru nevoile firmei. În acest capitol vom

aborda principalele aspecte legate de deciziile financiare dealocare pe termen lung a fondurilor. Acest proces de alocare petermen lung a fondurilor (capitalurilor) se mai numeştebugetarea capitalului .

Prin bugetarea capitalului se înŃelege alocarea fondurilorobŃinute de către managementul financiar al firmei pentru activereale pe termen lung. De exemplu, decizia de construire a uneinoi fabrici sau de extindere a uneia deja existente este unproiect tipic de bugetare a capitalului.

O firmă investeşte în active pentru a continua să existe şi, maimult decât atât, pentru a creşte. Investirea în creştere înseamnă totodată investirea în maximizarea valorii firmei, deci a valorii decare beneficiază proprietarii acesteia.

Să presupunem, de exemplu, 3 firme (respectiv: A, B şi C) caredispun exact de aceleaşi active, precum şi de aceleaşioportunităŃ i de investiŃii. Să presupunem în continuare că diferenŃele dintre cele 3 firme sunt determinate de abordărilediferite ale oportunităŃ ilor de investiŃii, astfel:

• managementul firmei A nu Ńine cont de oportunităŃile deinvestiŃii şi doar remunerează proprietarii firmei prin plata dedividende din profiturile obŃinute;

• managementul firmei B decide alocarea unei părŃi dinprofiturile sale în investiŃiile necesare pentru înlocuireaechipamentelor uzate, restul urmând a se distribui

proprietarilor firmei;• managementul firmei C decide folosirea fiecărei oportunităŃ i

de investiŃii atunci când acestea demonstrează potenŃialitateaunor câştiguri mai bune decât cele pe care le-ar fi ob Ńinutproprietarii firmei prin investirea particulară a dividendelor.

Să analizăm acum, prin comparaŃie, efectele pe care le arepoziŃia managementului pentru fiecare dintre cele 3 firme.



96

În cazul firmei A, prin neluarea în considerare nici măcar ainvestiŃiilor de înlocuire, se va ajunge în timp la dispariŃia firmei

ca urmare a epuizării potenŃialului productiv al activelor sale.În cazul firmei B managementul nu Ńine cont de avantajele pecare le pot aduce investiŃiile cu un potenŃial de câştig mai maredecât cel cerut de proprietari. Aceasta înseamnă că există oportunităŃ i nefolosite de creştere a valorii firmei. Prin urmare,nici managementul firmei B nu răspunde la obiectivul principal almanagementului financiar de calitate - acela de maximizare avalorii firmei.

Firma C este modelul firmelor de succes - prin folosirea tuturoroportunităŃ ilor de investiŃii pozitive se asigură nu doar existenŃape viitor a firmei, dar şi creşterea acesteia. Descoperirea şivalorificarea acestor oportunităŃ i cere însă, aşa cum se va arătamai încolo, atât o permanentă concentrare a managementuluifirmei asupra mediului de afaceri, cât şi un răspuns foarte rapid(de dorit înaintea altora) concretizat în schimbările aplicate înstrategia şi în activitatea operaŃională a firmei. Cere, cu altecuvinte, manageri cu calităŃ i de întreprinz ători .

4.1. Deciziile de investi Ń ii şi maximizarea valorii firmei.

Orice decizie managerială implică o evaluare dublă: pe de oparte a beneficiilor, iar pe de altă parte a costurilor asociateacelei decizii.

În ce priveşte bugetarea capitalului, beneficiile constau în fluxulviitor pozitiv de cash (cash-flow pozitiv) generat după punerea înaplicare a proiectului de bugetare a capitalului, în timp cecosturile sunt, în cea mai mare parte, asociate cu investi Ńia

iniŃială presupusă de proiect. Acesta este motivul pentru care înprocesul de bugetare a capitalului, un rol deosebit îl joacă teoriavalorii în timp a banilor.

În procesul de bugetare a capitalului, managerul urmăreşte să selecteze doar proiecte cu intrări de cash a căror valoareprezentă depăşeşte costul de investiŃie. Prin selectarea unuiasemenea proiect se realizează principalul obiectiv al unei firme- acela de creare de valoare.



98

Propunerea proiectelor de investi Ń ii.

În etapa de propunere proiectele sunt evaluate din punctul devedere al eforturilor şi efectelor pe care le presupun.

Se construieşte astfel propunerea de proiect, care cuprinde, pede o parte, costul investiŃiei, iar pe de altă parte, fluxurileviitoare de rezultate promise.

Dacă la început propunerea unei investiŃii constă doar într-oestimare a costurilor şi beneficiilor viitoare, pe măsură ceanaliza proiectului se adânceşte, sunt colectate date de la

diferite compartimente ale firmei (marketing, aprovizionare,producŃie, contabilitate, compartimentul financiar) în aşa fel încât să rezulte un tablou cât mai complet privind proiectul încauză.

Autorizarea proiectelor de investi Ń ii.

Propunerile de proiecte cu o amploare mai mare, sunt supusemai întâi autorizării. Prin autorizarea la un nivel mai înalt demanagement al firmei este permisă orientarea de noi eforturi în

scopul completării analizei proiectului. Această etapă estenecesară în special atunci când, datorită dimensiunii proiectelorde investiŃii, însăş i analiza acestora este destul de anevoioasă şi costisitoare.

Aprobarea proiectelor de investi Ń ii.

Aprobarea unui proiect de investiŃii înseamnă aprobareabugetului acestuia, deci aprobarea alocării de fonduri în scopulacoperirii cheltuielilor presupuse de proiectul de investiŃii .

Urm ărirea şi controlul proiectelor aprobate de investi Ń ii.Post-auditul proiectelor de investi Ń ii.

Urmărirea şi controlul proiectelor de investiŃii aprobate de cătremanagementul de vârf al firmei sunt asigurate prin sistemul deraportare a costurilor şi beneficiile solicitate sau generate deaceste proiecte.



99

Bugetele iniŃiale trebuie permanent actualizate conformschimbărilor din mediul de afaceri (în principal din piaŃă) care

afectează cheltuielile şi beneficiile asociate cu un proiect. Deexemplu, schimbări de pe piaŃa Ńintă pot necesita realizareaunor cercetări suplimentare de marketing.

După trecerea unei anumite perioade de la aprobarea unuiproiect de investiŃii, ar putea fi considerată necesitatea unuiaudit, adică a unei reevaluări a proiectului. Post-auditul estenecesar în special în cazul proiectelor de amploare mai mare(care presupun eforturi financiare considerabile şi consum marede timp). Post-auditul unui proiect arată cât de mult au

corespuns previziunile de costuri şi beneficii ale proiectului cucele efectiv realizate, urmând a fi luate decizii corespunzătoare(de continuare sau nu a proiectului).

4.3. Clasificarea proiectelor de investi Ń ii.

Ne rezumăm la trei criterii mai importante de clasificare aproiectelor de investiŃii:

• via Ń a economic ă (timpul economic asociat proiectelor de

investiŃii);

• riscul ;

• dependen Ń a de alte proiecte.

Clasificarea proiectelor de investi Ń ii dup ă via Ń a lor economic ă.

Via Ń a economic ă a unui bun care face obiectul unei investi Ńii

constă în perioada în care acest bun poate furniza beneficii(adică rezultate care să depăşească eforturile asociate cuutilizarea bunului). ViaŃa economică, denumită şi viaŃa util ă aunui bun este determinată, în principal, de următoriitrei factori:

• uzura fizică;

• uzura morală;



100

• gradul de competiŃie pe piaŃa produselor realizate cu ajutorulactivului respectiv.

În faza de proiect a unei investiŃii, viaŃa economică esteperioada pentru care se estimează că investiŃia promitebeneficii.

După trecerea vieŃii economice a investiŃiei, cheltuielile asociate încep să depăşească veniturile corespunzătoare, ceea ce faceca utilizarea activului să nu mai fie rentabilă.

În mod obişnuit o investiŃie presupune o cheltuială imediată şi în

volum mare, în schimbul căreia promite beneficii viitoare, subforma cash-flow-ului generat pe parcursul vieŃii economice.

Dacă o investiŃie generează beneficii doar pe parcursulperioadei curente (anul curent), atunci ne putem referi la ea cala o investi Ń ie pe termen scurt . Dacă, în schimb, o investiŃiegenerează beneficii dincolo de perioada curentă, atunci ea esteo investi Ń ie pe termen lung .

Un proiect de investiŃie poate avea ca obiect unul sau mai multe

active care răspund împreună cerinŃelor unei anumite activităŃ ieconomice. RaŃionamentul se face în funcŃie de noul produsrealizat cu ajutorul investiŃiei.

Deciziile de investiŃii pe termen scurt implică în general investiŃii în active curente - în special stocuri şi creanŃe.

Deşi obiectivul investirii în active curente este acelaşi, adică demaximizare a averii proprietarilor firmei, este necesară considerarea separată a investiŃiilor pe termen lung din cel pu Ńin

două motive:• deciziile în legătură cu activele pe termen lung sunt bazate

pe proiecŃii cash-flow, solicitând apelul la teoria valorii în timp a banilor ;

• activele pe termen lung nu figurează între nevoile zilnice alefirmei.



101

Deciziile privind investiŃiile pe termen scurt sunt asociate directcu operaŃiile zilnice ale firmei. În funcŃie de caracteristicile şi

implicaŃiile economice ale fiecărei categorii de active curente,este necesară considerarea unor tehnici de management alacestora utile pentru derularea corespunzătoare a activităŃ iioperaŃionale a firmei. Aceste preocupări intră preponderent înaria managementului operaŃional al firmei, având însă şiimplicaŃii financiare.

Clasificarea proiectelor de investi Ń ii în func Ń ie de riscul asociat acestora.

Să presupunem două proiecte de investiŃii, A şi B, care promitacelaşi beneficiu - 1000 de dolari peste 3 ani. Este evident că dacă proiectul A este mai riscant el va fi considerat mai puŃinvaloros decât proiectul B, deoarece şansa de obŃinere a celor1000 de dolari peste 3 ani este mai mică în cazul proiectul Adecât în cazul proiectului B.

Evaluarea unui proiect de investiŃii impune astfel şi luarea înconsiderare a riscului.

Problematica riscului asociat proiectelor de investiŃii esteabordată diferit în funcŃie de natura proiectelor de investiŃii,criteriu după care proiectele de investiŃii se clasifică în:

• proiecte de investiŃii de înlocuire (a unor active existente);

• proiecte de investiŃii de expansiune sau de extindere aactivităŃii firmei (se extind liniile de fabricaŃie ale firmei);

• proiecte de investiŃii în activit ăŃ i noi (investiŃii presupuse de

intrarea pe noi pieŃe);• proiecte de investiŃii mandatate (cerute de guvern sau de

diferite agenŃii publice).

Riscul asociat investi Ń iilor de înlocuire.

InvestiŃiile de înlocuire sunt cele cerute de mentenanŃa activelorexistente, în scopul susŃinerii în continuare a nivelului activităŃ iioperaŃionale. Proiectele prin care se reduc costurile



102

operaŃionale (prin înlocuirea tehnologiilor vechi cu altele noi sauprin îmbunătăŃ irea eficienŃei echipamentului şi personalului) sunt

considerate, de asemenea, proiecte de înlocuire (proiecte de înlocuire pentru modernizare ).

Pentru evaluarea proiectelor de înlocuire este necesară compararea valorii corespunzătoare celor două scenarii: în urma

înlocuirii activelor şi fără înlocuirea activelor în cauză. Scopulprincipal al analizei este acela de sesizare a costurilor de oportunitate : ce modificări în cash-flow apar prin înlocuireaactivelor.

InvestiŃiile de înlocuire sunt în general investiŃii cu risc mic,deoarece firma are deja experienŃă în utilizarea unorechipamente similare.

Riscul asociat investi Ń iilor de extindere.

Deciziile de investiŃii pentru extinderea activităŃii firmei suntluate pentru lărgirea volumului activităŃ ii prezente a firmei.Riscul asociat unor asemenea investiŃii este mic deoarece firmaare deja experienŃă în activitatea al cărui volum îl extinde.

Riscul asociat investi Ń iilor noi - pentru intrarea pe noi pie Ń e.

Dacă pentru investiŃiile de înlocuire şi pentru cele de extindereriscul este mic, pentru investiŃiile cerute de intrarea pe noi pieŃe,riscul este considerabil mai mare, deoarece firma nu areexperienŃă în noile activităŃi. Lipsa de experienŃă determină maimultă incertitudine în aprecierea coordonatelor proiectelorrespective, în primul rând în aprecierea cash-flow-urilorspecifice viitoare.

Investi Ń iile mandatate.

InvestiŃiile mandatate cer deseori respectarea unei legislaŃiisuplimentare specifice. De exemplu, pot exista norme privindpoluarea mediului înconjurător. De la caz la caz, trebuieconsiderate şi aceste aspecte suplimentare în evaluarea risculuiasociat unui proiect de investiŃie.



104

În acest caz, în urma licitaŃiei, firma se poate confrunta cu două tipuri de decizii mutual exclusive:

1. decizia de alegere între înlocuirea facilităŃilor de producŃieexistente şi păstrarea acestora (deoarece rezultatele licitaŃieinu permit efortul de înlocuire);

2. alegerea, în eventualitatea acceptării deciziei de înlocuire, între proiectele propuse de către producătorii participanŃi lalicitaŃie.

Un proiect este contingent dacă acceptarea sa este

dependentă de acceptarea unui alt proiect. Să luăm, deexemplu, cazul unei firme cu activitate de imprimare careintenŃionează să realizeze felicitări pe baza unui nou tip decaractere (creat în cadrul firmei). Dacă se va dovedi că succesulacestor felicitări este datorat noului tip de caractere, firma îşi vaextinde activitatea la imprimarea de tricouri cu acelaşi tip decaractere. În această situaŃie, proiectul care constă în lansareaactivităŃii de imprimare de tricouri este contingent cu proiectulde realizare de felicitări pe baza noului tip de caractere. Cu altecuvinte, nu se va accepta proiectul constând în lansarea

activităŃii de imprimare de tricouri decât în cazul în careproiectul de realizare de felicitări pe baza noului tip de caracterese dovedeşte unul de succes.

Altă formă de dependenŃă a două sau mai multe proiecte deinvestiŃii este cea a complementarit ăŃ ii . Două sau mai multeproiecte sunt complementare dacă acceptarea unuia are caefect îmbunătăŃ iri în cash-flow-ul celuilalt sau celorlalte proiecte.Să considerăm, de exemplu, un producător de echipamente şide software pentru calculatoare personale. Dacă acestadezvoltă un nou software care îmbunătăŃeşte modul defuncŃionare al tipurilor de mouse pe care tot el le produce, atunciderularea proiectului de realizare a noului software poate aveaca efect şi creşterea vânzărilor de mouse-uri pe care le produce.



105

4.4. Analiza proiectelor de investi Ń ii după modifică rile

determinate în cash-flow-ul firmei.

Analiza proiectelor de investiŃii după modificările determinate încash-flow-ul firmei trebuie să Ńină cont de:

1. efortul investiŃional propriu-zis. Din acest punct de vedere,analiza care se impune este cea a cash-flow-ului de investi Ń ie (CFI) asociat unui proiect;

2. schimbările produse în activitatea operaŃională a firmei.Analiza care se impune din această perspectivă este cea a

cash-flow-ului opera Ń ional (CFO) asociat unui proiect.În ce priveşte cash-flow-ul de investiŃie, analiza va considera înprimul rând cash-flow-urile asociate cu achiziŃia activului sauactivelor asociate proiectului. Cash-flow-ul de investiŃie cuprindeatât ieşiri de fonduri, cât şi intrări de fonduri. Ieşirile constau înplăŃ ile impuse de achiziŃia (inclusiv transportul şi instalarea,eventual înlocuirea sau modernizarea) activelor de investiŃie.Intrările sunt în principal cele determinate de recuperarea valoriirămase a activelor după epuizarea duratei de folosire

economică a lor (în cazul unei investiŃii de înlocuire, va ficonsiderată şi valoarea rămasă a activelor înlocuite).

O investiŃie determină apoi schimbări în elemente ale activităŃ iioperaŃionale a unei firme: schimbări în costuri (de exemplu,cresc cheltuielile de amortizare); schimbări în venituri, schimbări

în nivelul taxelor şi impozitelor şi schimbări în capitalul de lucrual firmei (regăsite ca modificări de volum şi structură astocurilor, a valorilor de încasat şi a valorilor de plătit). Acesteschimbări se vor concretiza fie în intrări fie în ieşiri financiare.

Prin urmare, pentru realizarea corespunzătoare a analizei cash-flow-ului operaŃional este necesară colaborareamanagementului de proiect al investiŃiei cu:

• managementul marketingului firmei (în privinŃa modificărilor învânzările firmei, cu efecte regăsite ca modificări de volumatât în ce priveşte costurile, cât şi veniturile operaŃionale);



106

• managementul de producŃie (în privinŃa modificărilor încapitalul de lucru - stocuri, valori de încasat şi valori de

plătit);• managementul taxelor şi impozitelor (în privinŃa modificărilor

în masa impozabilă - cu avantaje sau dezavantaje fiscale).

Scopul final al analizei proiectelor după modificările în cash-flow-ul firmei constă în determinarea eşalonărilor în timp acash-flow-urilor nete (CFN) asociate acestora. Pentru operioadă dată, cash-flow-ul net asociat unui proiect sedetermină astfel:

CFN = ∆CFI + ∆CFO

unde:

CFN = cash-flow-ul net asociat proiectului pentru perioadaanalizată;

∆CFI = cash-flow-ul de investiŃie pentru perioada analizată aproiectului;

∆CFO = cash-flow-ul operaŃional pentru perioada analizată aproiectului.

Mai trebuie precizat că în analiza practică se procedează la osimplificare determinată de considerarea doar a anumitormomente în timp ale analizei. Astfel, deşi influxurile, respectivoutfluxurile financiare asociate unui proiect sunt generateneregulat în timp, acestea sunt considerate global fie doar la

începutul, fie doar la sfârşitul perioadelor de eşalonare a

proiectelor. 4.5. Criterii şi tehnici de stabilire a bugetelor de investi Ń ii.

Procesul de construcŃie a bugetelor de investiŃi impune de celemai multe ori răspunsul la două întrebări:

• câte proiecte trebuie acceptate în total?



107

• care dintre investiŃii trebuie aleasă în cazul unor proiecte carese exclud reciproc?

În practica deciziilor de investiŃii se apelează la 6 metode(însoŃite de criterii şi tehnici specifice) de stabilire, princlasificare, a bugetelor de investiŃii:

• metoda perioadei de recuperare (PR);

• metoda perioadei discontate de recuperare (PDR);

• metoda valorii prezente nete (VPN);

• metoda indicelui de profitabilitate (IP);

• metoda ratei interne normale de rentabilitate (RIR);

• metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR).

Înainte de a le expune pe fiecare în parte, mai trebuie spus că pentru ca aprecierea rezultatelor oferite de tehnicile de stabilirea bugetelor de investiŃii să fie corectă este necesar să se Ńină cont de toate elementele pe care le impune procesul de luare a

unei decizii de investiŃii (derivate din considerarea celor 3 factorideterminanŃi ai oricărei decizii financiare - cash-ul, timpul şiriscul):

• fluxurile viitoare suplimentare de fonduri promise de proiect;

• efectul eşalonării în timp a fluxurilor viitoare aşteptate - princonsiderarea valorii în timp a banilor;

• riscul şi, respectiv, incertitudinea asociate fluxurilor viitoare

aşteptate - prin stabilirea unei rate de actualizare în timp afluxurilor financiare generate de proiect.

Proiectele care satisfac pozitiv toate aceste criterii de decizievor putea asigura maximizarea valorii firmei.

Există, de asemenea, şi situaŃii care impun folosirea specială aunora dintre cele 6 metode.



108

Metoda perioadei de recuperare (PR) în bugetarea proiectelor de investi Ń ii.

Perioada de recuperare este perioada în care investi Ńia esteacoperită de fluxurile viitoare pozitive generate de proiect.Matematic, perioada de recuperare se regăseşte în relaŃia:

∑=

=

PR

1t

tCI

unde:

I reprezintă investiŃia;Ct = sumele viitoare generate de proiect;

t = perioadele asociate fluxurilor viitoare;

PR = perioada de recuperare a investiŃiei.

Pentru exemplificare, să presupunem proiectele A şi B din Tab.4.5.1.

După cum se poate observa, pentru ambele proiecte investiŃiase recuperează în cel de-al treilea an.



109

Tab. 4.5.1

Perioada (anul, lunaetc.) Proiectul A Proiectul B

0 (se realizează investiŃia)

- 10000 - 10000

1 3000 4000

2 5000 4000

3 4000 4000

4 3000 4000

5 2500 4000

Proiectele mai atractive sunt cele ale căror perioade derecuperare sunt mai mici. Criteriul astfel definit prezintă caprincipal neajuns faptul că nu consideră eşalonarea fluxurilorgenerate după perioada de recuperare. În ciuda acestuineajuns, criteriul poate fi folosit în cazul proiectelor cu viaŃă

scurtă, proiecte care se impun în afaceri cărora le suntcaracteristice schimbări foarte rapide (datorită avansuluitehnologic rapid şi a concurenŃei ridicate).

Un al doilea neajuns al acestei metode constă în faptul că ea nuŃine cont de valoarea în timp a banilor. Acest neajuns nu semanifestă în cazul investiŃiilor perpetue (investiŃii caregenerează continuu fluxuri viitoare constante - anuităŃ i).Pentru astfel de investiŃii, o măsură a randamentului esteraportul între valoarea anuităŃii şi volumul investiŃiei (A/I, unde Aeste anuitatea - de exemplu, o dobândă anuală constantă - iar Ieste investiŃia - de exemplu, un depozit bancar). Pe de altă parte, pentru astfel de investiŃii perioada de recuperare este PR= I/A (întrucât relaŃia perioadei de recuperare devine I = PR xA). Prin urmare, în cazul unor investiŃii perpetue perioada derecuperare este chiar inversul randamentului lor, ceea ce o faceun util indicator de evaluare/comparare a unor astfel deinvestiŃii.



110

Cel de-al doilea neajuns al metodei perioadei de recuperare se înlătură prin folosirea celei de-a doua metode utile pentru

bugetarea proiectelor de investiŃii - metoda perioadei discontatede recuperare.

Metoda perioadei discontate de recuperare (PDR) în bugetarea proiectelor de investi Ń ii.

Această metodă, derivată din cea expusă anterior, apelează înplus la teoria valorii în timp a banilor, luând în considerare şiincertitudinea viitorului.

Fiecare flux financiar viitor (cash-flow viitor determinat deinvestiŃie) este discontat la momentul de dinaintea derulăriiproiectului. Discontarea constă într-o operaŃiune de actualizarea valorilor financiare viitoare cu o anumită rată. Rata dediscontare, deci rata de actualizare a valorilor viitoare trebuiestabilită în aşa fel încât să reflecte atât teoria valorii în timp abanilor, cât şi incertitudinea caracteristică viitorului. În paranteză este util a se spune că, în funcŃie de necesităŃile de analiză, sefoloseşte şi metoda inversă discontării, adică metodacompunerii , constând în actualizarea unor valori prezente

conform condiŃiilor aşteptate într-un moment viitor, actualizareafiind realizată prin aplicarea unei rate de compunere .

Rata de actualizare a valorilor financiare este strâns legată deconceptul de cost de capital, fiind dată de mărimearandamentului cerut sau aşteptat de furnizorii de capital (încazul unei firme, creditori sau proprietari) pentru compensareaatât a diferenŃelor în timp ale valorii banilor, cât şi a risculuiasociat cu investiŃiile de capital în viitor (cu atât mai greu dedeterminat, cu cât incertitudinea este mai mare).

În concluzie, discontarea constă în evaluarea cash-flow-uluiviitor prin aplicarea unei rate de actualizare, în stabilirea căreiase Ńine cont de gradul de incertitudine asociat cu acest cash-flow. Trebuie Ńinut cont de faptul că un cash-flow viitor mai incerteste mai puŃin valoros astăzi (ceea ce implică stabilirea uneirate de actualizare mai mari - justificată de un cost de capitalmai mare).



111

Rata de discontare este astfel costul recunoscut al capitalului,semnificând rata de randament cerut sau aşteptat de investitorii

de capital.Pornind de la considerentele exprimate, se poate deduce relaŃiade determinare a perioadei discontate de recuperare:

( )∑∑==

=

+

=

PDR

0tt

tPDR

0tt

t

d

C

r1

CI

unde:

I reprezintă investiŃia;Ct = sumele viitoare (de cash) generate de proiect;

t = perioadele asociate fluxurilor viitoare;

r = rata de discontare;

d = 1 + r, factorul de discontare ;

PDR = perioada discontată de recuperare a investiŃiei.

Pentru exemplificare, să revenim la datele din Tab. 4.5.1,reluate şi prelucrate în Tab. 4.5.2 (în calcule s-a folosit o rată dediscontare de 10%).

După cum se observă, la sfârşitul celei de-a treia perioadevalorile prezente cumulate ale cash-flow-urilor viitoare ale celor2 proiecte sunt egale cu 9864,763 şi, respectiv, 9947,408,investiŃiile iniŃiale, ambele egale cu 10.000 u.m., nefiind în niciunul din cele 2 cazuri încă recuperate. În schimb, pentru ambele

proiecte, investiŃiile sunt recuperate la sfârşitul perioadei 4. Prinurmare, pentru exemplul nostru, pentru ambele proiecte deinvestiŃii sunt necesare 4 perioade (ani) pentru recuperareacapitalurilor investite.

Deşi această metodă de bugetare a proiectelor de investiŃii estesuperioară celei anterioare, ea păstrează încă uneledezavantaje. Astfel, încă nu se Ńine cont de fluxurile financiare



112

ale proiectelor generate după parcurgerea perioadei derecuperare.

Tab. 4.5.2

Perioada(anul)

Proiectul A Proiectul B

Cashflow la

sfârşitulperioadei

Cashflow

discontatla

momentulprezent

(sfârşitulanului 0)

Valoareprezentă

cumu-lată

Cashflow la

sfârşitulperioadei

Valoarela

momentulprezent

(sfârşitulanului 0)

Valoareprezentă

cumu-lată

1 3000 2727.273 2727.273 4000 3636.364 3636.364

2 5000 4132.231 6859.504 4000 3305.785 6942.149

3 4000 3005.259 9864.763 4000 3005.259 9947.408

4 3000 2049.04 11913.8 4000 2732.054 12679.46

5 2500 1552.303 13466.11 4000 2483.685 15163.15

Metoda valorii prezente nete (VPN) în bugetarea proiectelor de investi Ń ii.

Valoarea prezentă netă este valoarea prezentă a fluxuluifinanciar asociat cu o investiŃie. Valoarea prezent ă netă răspunde cerinŃelor teoriei valorii în timp a banilor. Totodată eaeste o valoare net ă deoarece la determinarea ei se Ńine cont detoate mişcările financiare generate, atât pozitive cât şi negative .

De cele mai multe ori, mişcările financiare negative (outfluxurifinanciare) se regăsesc în cheltuielile propriu-zise de investiŃieşi, astfel, în cash-flow-ul de investiŃie, în timp ce mişcărilefinanciare pozitive (influxurile financiare) se regăsesc înmodificările pozitive asupra cash-flow-ul operaŃional.



113

RelaŃia de determinare a valorii prezente nete a unui proiect deinvestiŃii este:

( ) ( ) ( )∑∑∑=== +

=

+

+=

+

+=

T

0tt

tT

0tt

ttT

0tt

tt

r1

CF

r1

BI

r1

CPCNVPN

unde:

VPN reprezintă valoarea prezentă netă a unui proiect deinvestiŃii;

CNt = mişcările financiare negative generate de proiect - efortul

investiŃional (= It);CP t = mişcările financiare pozitive generate de proiect -beneficiile viitoare promise de proiect (= B t);

CF t = componenta perioadei t a cash-flow-ului asociatproiectului;

t = perioadele asociate cash-flow-ului asociat proiectului, careformează împreună durata de viaŃă economică a proiectului;

T = durata de viaŃă economică a proiectului;

r = rata de discontare;

Pentru exemplificare să revenim la datele din Tab. 4.5.1, reluateşi prelucrate corespunzător în Tab. 4.5.3, folosind o rată dediscontare de 10%).

Conform calculelor, rezultă că proiectul A are o valoare prezentă netă de 3466,107, în timp ce proiectul B are o valoare prezentă

netă de 5163.147, deci mai mare. Conform acestor rezultate,proiectul B promite o valoare mai mare adăugată firmei, fiindastfel mai atractiv.

Criteriul valorii prezente nete răspunde mult mai bineobiectivului maximizării valorii firmei. Astfel, dacă valoareaprezentă netă a unui proiect de investiŃie este pozitivă,

înseamnă că acel proiect promite valoare suplimentară firmei.Dacă valoarea prezentă netă a unui proiect de investiŃii este



115

Să exemplificăm din nou pentru datele din Tab. 4.5.1. În Fig.4.5.1 este prezentat profilul proiectului de investiŃie A, iar în Fig.

4.5.2 este prezentat profilul proiectului de investiŃie B.

5274.56

3466.11

1977.68

738.49

-1189.36

-1947.79

-2602.64

-3000

-2000

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

rate de discontare

V P N

Fig. 4.5.1 Profilul de investiŃie al proiectului A

Conform profilului din Fig. 4.5.1, proiectul de investiŃie Aproduce valoare suplimentară (VPN > 0) pentru orice rată dediscontare mai mică de aproximativ 23%. Pentru această dinurmă valoare a ratei de discontare proiectul A se află într-opoziŃie de indiferenŃă faŃă de valoare firmei (VPN = 0). Pentru orată de discontare mai mare de aproximativ 23%, proiectul deinvestiŃie A duce la diminuarea valorii firmei (VPN < 0).



116

7317.91

5163.15

3408.62

1962.45

-257.72

-1120.15

-1859.34

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

rate de discontare

V P N

Fig. 4.5.2 Profilul de investiŃie al proiectului B

În ce priveşte proiectul B, lucrurile stau puŃin diferit. VariaŃiaratei de discontare suportat ă de acest proiect este mai maredecât în cazul proiectului A, ajungând până la aproximativ 28%.

Dacă în analiză se stabileşte o rată de discontare cuprinsă între23% şi 28%, singurul proiect viabil rămâne proiectul B.

Decizia de acceptare sau respingere a celor 2 proiecte va fideterminată şi de relaŃia de dependenŃă /independenŃă întreacestea. Astfel, dacă cele 2 proiecte sunt mutual exclusive , laaceastă primă analiză proiectul B se dovedeşte mai atractivdecât proiectul A, fiindcă el promite acoperirea unor costuri decapital mai mari.



117

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

rate de discontare

V P N proiect A proiect B

Fig. 4.5.3

Pentru a compara mai uşor profilurile celor 2 proiecte este utilă reprezentarea lor într-un acelaşi grafic, ca în Fig. 4.5.3.

După cum se vede uşor în acest grafic, proiectul B are o valoareprezentă netă mai mare decât cea a proiectului A indiferent derata de discontare folosită.

Metoda indicelui de profitabilitate (IP) în bugetarea proiectelor de investi Ń ii.

Indicele de profitabilitate se calculează ca raport între valoareacheltuielilor de investiŃie şi valoarea prezentă netă a proiectului:

VPN

IIP =



118

unde:

IP reprezintă indicele de profitabilitate;I = valoarea cheltuielilor de investiŃie (dacă investiŃia seeşalonează pe mai multe perioade, este necesar calculul valoriiprezente a acestor cheltuieli);

VPN = valoarea prezentă netă a proiectului.

Indicele de profitabilitate (IP) arată cât de multă valoaresuplimentară se obŃine pentru fiecare unitate de valoareinvestită. O valoare a indicelui de profitabilitate mai mare decât1 semnifică faptul că fiecare leu investit aduce o valoare maimare de 1 leu. În schimb, o valoare a indicelui de profitabilitatemai mică decât 1 semnifică faptul că investiŃia respectivă reducedin valoarea firmei (argumentând o eventuală respingere aproiectului în cauză). În sfârşit, un indice de profitabilitate egalcu 1 arată că investiŃia nu influenŃează valoarea firmei.

Dacă nu se pune problema selectării dintre mai multe proiectede investiŃii, atunci criteriul indicelui de profitabilitate conduce la

aceeaşi decizie ca şi criteriul valorii prezente nete. Dacă însă decizia constă în selectarea dintre proiecte mutual exclusive cuo amploare variată, atunci indicele de profitabilitate nu maipoate fi folosit în luarea deciziei.

În particular, indicele de profitabilitate se dovedeşte util în ceeace se numeşte "ra Ń ionalizarea" capitalului . ProblemaraŃionalizării capitalului se pune atunci când acesta este limitatca volum.

Pentru exemplificare să considerăm 3 proiecte de investiŃiipentru care sunt caracteristice datele din Tab. 4.5.4. Să presupunem, în plus, că bugetul de investiŃii este limitat la20.000 de unităŃ i monetare. Care va fi în aceste condiŃiialocarea cea mai eficientă a bugetului de investiŃii existent?



119

Tab. 4.5.4

Proiect InvestiŃie Valoareprezentă netă Indice deprofitabilitate

A 10000 6000 1,6

B 10000 5000 1,5

C 20000 8000 1,4

Dacă în alocarea bugetului de investiŃii limitat la 20.000 u.m.criteriul folosit este doar cel al valorii prezente nete, decizia se

va concretiza în alegerea proiectului C, care promite valoareaprezentă netă cea mai mare. Prin alegerea acestui proiect,bugetul de investiŃii va fi consumat în totalitate.

Dacă folosim în schimb criteriul indicelui de profitabilitate,decizia va cuprinde alegerea mai întâi a proiectului A, care arecel mai mare indice de profitabilitate. Cum investiŃia necesară pentru proiectul A este de 10.000 u.m., înseamnă că din bugetulde investiŃii de 20.000 u.m. se mai pot aloca 10.000 u.m. şipentru proiectul B care, de asemenea, are un indice deprofitabilitate mai mare decât cel al proiectului C. Faptul că decizia de alocare a bugetului pentru proiectele A şi B este maibună decât decizia de alocare a bugetului pentru proiectul Ceste dovedit şi de valoarea prezentă netă mai mare pe care opromite prima decizie (6000 + 5000 = 11000 > 8000).

Prin urmare, atunci când bugetul de investiŃii este limitat,obiectivul în selectarea proiectelor existente trebuie să fie cel alobŃinerii unei valori prezente nete totale maxime. În astfel de

situaŃii, criteriul singular al valorii prezente nete nu poate fiutilizat la clasificarea proiectelor de investiŃii conformobiectivului de maximizare a valorii firmei, devenind utilă completarea analizei prin considerarea şi a criteriului indiceluide profitabilitate. Cu ajutorul criteriului indicelui de profitabilitateproiectele pot fi clasificate în funcŃie de obiectivul de maximizarea valorii firmei.



120

"Ra Ńionalizarea" capitalului poate să fie determinată de anumitepolitici ale managementului firmei, însă poate să fie impusă şi

de factori externi ai firmei ca, de exemplu, creditorii acesteia.Constrângerile interne sau externe asupra bugetului de investiŃiipot afecta obiectivul maximizării valorii firmei (atunci cânddetermină renunŃarea la anumite oportunităŃ i de investiŃiigeneratoare de valoare suplimentară pentru firmă), astfel că "raŃionalizarea" capitalului se poate contrapune interesuluiproprietarilor de maximizare a averii lor.

Metoda ratei interne normale de rentabilitate (RIR) în

bugetarea proiectelor de investi Ń ii.

Rata internă de rentabilitate (RIR) a unui proiect de investiŃieeste rata de discontare pentru care valoarea prezentă netă aproiectului este egală cu 0:

( )0

RIR1

CFVPN

T

0tt

t=

+

=∑=

unde:

RIR reprezintă rata internă de rentabilitate a proiectului;

VPN = valoarea prezentă netă a proiectului;

CF t = suma mişcărilor financiare generate de proiect în perioadat, deci componenta de cash-flow al proiectului în perioada t;

t = perioadele asociate cash-flow-ului proiectului;

T = durata de viaŃă economică a proiectului.

Dacă luăm în considerare profilul de investiŃie, rata internă derentabilitate este dată de rata de discontare pentru care curbacare descrie profilul de investiŃie intersectează axa ratelor dediscontare. Pentru cele 2 proiecte ale exemplului construitpentru datele din Tab. 4.5.1 acest fapt este reprezentat în Fig.4.5.4.



121

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

rate de discontare

V P N proiect A

proiect B

RIR(A)

RIR(B)

Fig. 4.5.4

Rata internă de rentabilitate este astfel o rată-prag de câştigpentru proiectul în cauză.

La baza deciziei de bugetare a capitalului pe baza criteriului RIRstă compararea acestei rate-prag cu costul capitalului careurmează a fi investit.

Astfel, dacă rata internă de rentabilitate a unui proiect este maimare decât costul capitalului necesar înseamnă că proiectulpromite valoare suplimentară, recomandându-se astfel caproiectul să fie acceptat. Dacă rata internă de rentabilitate aunui proiect este mai mică decât costul capitalului necesar,

înseamnă că proiectul reduce din valoarea firmei,recomandându-se respingerea lui. O rată internă de rentabilitateegală cu 0 determină, din perspectiva efectelor asupra valoriifirmei, o poziŃie de indiferenŃă faŃă de proiectul în cauză.



122

În urma calculelor efectuate pentru exemplul construit pe bazadatelor din Tab. 4.5.1 rezultă situaŃia din Tab. 4.5.5.

Tab. 4.5.5

Proiectul Costul capitalului Rata internă derentabilitate - RIR

A 10% 23,4536%

B 10% 28,6493%

Conform datelor din Tab. 4.5.5, ambele proiecte promit o

rentabilitate mai mare decât un cost al capitalului de 10%. Înplus, dacă ele sunt proiecte mutual exclusive, atunci conformcriteriului ratei interne de rentabilitate va fi ales proiectul B,fiindcă acesta promite o rentabilitate mai mare decât proiectul A.

Trebuie menŃionat însă că folosirea criteriului ratei interne derentabilitate nu răspunde întotdeauna obiectivului de maximizarea valorii firmei.

Să considerăm, de exemplu, o nouă evoluŃie a cash-flow-ului

generat de proiectul A, aşa ca în Tab. 4.5.6. De această dată,profilurile celor 2 proiecte au şi un punct de intersecŃie, acestfapt complicând decizia de alegere în cazul unor proiecte mutualexclusive (vezi Fig. 4.5.5). Punctul de intersec Ńie corespunderatei de discontare de 22,2599%. Astfel, deşi criteriul rateiinterne de rentabilitate recomandă proiectul B, criteriul valoriiprezente nete indică proiectul A ca fiind mai avantajos pentrufirmă (vezi Tab. 4.5.7).



123

Tab. 4.5.6

Perioada (anul) Proiectul A Proiectul B0 (se realizează

investiŃia)- 10000 - 10000

1 2000 4000

2 2000 4000

3 2000 4000

4 9000 40005 9000 4000

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

rate de discontare

V P N

proiect A

proiect B

Fig. 4.5.5



124

Tab. 4.5.7

Proiectul Costulcapitalului - r Valoareaprezentă netă - VPN

Rata internă de rentabilitate- RIR

A 10% 6709,116988 26,9076%

B 10% 5163,147078 28,6493%

Deoarece obiectivul principal al oricărei decizii manageriale esteacela de maximizare a valorii firmei, proiectul care trebuie aleseste proiectul A şi nu proiectul B, chiar dacă acesta din urmă are o rată internă de rentabilitate mai mare.

Metoda ratei interne de rentabilitate (RIR) poate produce odecizie diferită de metoda valorii prezente nete (VPN) deoarece:

• metoda VPN presupune reinvestirea la costul capitalului aintrărilor financiare viitoare generate de investiŃie;

• metoda RIR presupune reinvestirea la rata intern ă de rentabilitate a intrărilor financiare viitoare generate deinvestiŃie.

Cele două metode pot produce decizii diferite atunci când:

• timing-ul (eşalonarea în timp) cash-flow-ului este diferitpentru proiectele analizate;

• există diferenŃe de scară între proiecte (referitoare la volumulmişcărilor financiare viitoare);

• pentru proiectele analizate sunt caracteristice vieŃi economicesau utile diferite.

Este suficient să arătăm, de exemplu, că în cazul proiectelorpentru care sunt obŃinute mai rapid intrări financiare mai mari(au un timing mai bun), presupunerea reinvestirii acestor fondurila rata internă de rentabilitate şi nu la costul capitalului(specifică metodei RIR) determină o poziŃionare mai bună aacestor proiecte.



125

O altă carenŃă majoră a metodei RIR apare în cazul proiectelorcare presupun mai multe perioade de mişcări financiare

negative. Este cazul, de exemplu, al unor investiŃii pentru care,conform dispoziŃiilor legale, sunt impuse, la sfârşitul vieŃii loreconomice, eforturi costisitoare de distrugere a lor (de exemplu,pentru a nu afecta mediul ambiant pe calea poluării). Pentruastfel de proiecte, o analiză corectă trebuie să considere maimulte rate interne de rentabilitate.

Metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR) în bugetarea capitalului.

Să reconsiderăm proiectul B din Tab. 4.5.6. Am arătat deja că prin folosirea metodei RIR, se consideră, în mod incorect, că toate intrările financiare viitoare generate de investiŃie suntreinvestite la o rată egală cu RIR. Acest lucru se poatedemonstra uşor. Pentru aceasta vom recurge la calculele dinTab. 4.5.8.

Tab. 4.5.8

Perioada

(anul)

Intrări

financiaregenerate deinvestiŃia de

10000aferentă

proiectului B.

Calcule presupuse de reinvestirea

intrărilor financiare pe durata de viaŃaeconomică a proiectului la o rată egală cu RIR (28,6493%)

1 4000 4000(1 + 0,286493)4 = 10.956,95

2 4000 4000(1 + 0,286493)3 = 8.516,91

3 4000 4000(1 + 0,286493)2 = 6.620,26

4 4000 4000(1 + 0,286493)1 = 5.145,97

5 4000 4000(1 + 0,286493)0 = 4.000,00

TOTAL 35.240,09



126

Conform rezultatelor din Tab. 4.5.8 investiŃia de 10.000 u.m. înproiectul B ar avea, conform metodei RIR, o valoare viitoare

egală cu 35.240,09 u.m. Presupunerea este corectă fiindcă investirea a 10.000 u.m. pe o durată de 5 ani la o rată egală cuRIR-ul proiectului B, generează:

10.000(1 + 0,286493)5 = 35.240,09 u.m.

Prin urmare, folosirea metodei RIR echivalează într-adevăr cupresupunerea că influxurile viitoare sunt reinvestite la o rată egală cu RIR, ceea ce însă nu se întâmplă în realitate.

Acesta este motivul pentru care în practică s-a impus, relativrecent, o nouă metodă de bugetare a capitalului, derivată dinmetoda RIR. Este vorba despre metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR).

Prin folosirea metodei ratei interne modificate de rentabilitate seurmăreşte diminuarea principalului neajuns al metodei RIR. Încadrul metodei RIMR se consideră reinvestirea intrărilor viitoaregenerate de proiectul de investiŃie la o rată egală cu costulestimat al capitalului şi nu la o rată egală cu RIR.

Sunt necesare următoarele etape de calcul în cadrul metodeiRIMR:

1. calculul valorii prezente a ie şirilor financiare generate deproiect;

2. calculul valorii viitoare a intr ărilor financiare generate deproiect;

3. determinarea RIMR ca valoare pentru care se satisfaceegalitatea între valoarea prezentă a ieşirilor financiare şivaloarea viitoare a intrărilor financiare generate de proiect.

RelaŃia matematică de calcul a RIMR este:

( ) T

T

0t

t-TtT

0tt

t

RIMR)(1

c)(1IF

c1

OF

+

+

=

+

∑∑ =

=



127

unde:

RIMR reprezintă rata internă modificată de rentabilitate aproiectului de investiŃie;

OF = ieşiri financiare generate de proiectul de investiŃie;

IF = intrări financiare generate de proiectul de investiŃie;

c = costul estimat al capitalului (egal cu rata de reinvestire aintrărilor şi, totodată, cu rata de discontare a ieşirilor);

t = perioadele de eşalonare a tuturor mişcărilor financiare

generate de proiect;T = durata de viaŃă economică a proiectului.

Vom exemplifica pornind din nou de la datele din Tab. 4.5.6,luând din nou în considerare un cost estimat al capitalului de10%.

Parcurgem etapele de calcul:

1. ambele proiecte presupun doar o investiŃie iniŃială (înperioada 0) de 10.000 u.m., aceasta fiind şi valoareaprezentă a ieşirilor financiare pentru cele două proiecte - A şiB;

2. valorile viitoare ale intr ărilor financiare generate de celedouă proiecte sunt determinate ca în Tab. 4.5.9.

Conform rezultatelor din Tab. 4.5.9 se poate spune că investireasumei de 10.000 u.m. în proiectul A va genera o valoare totală

viitoare de 16.910,2 u.m., în timp ce investirea aceleiaşi sume înproiectul B va genera o valoare totală viitoare de doar 14.420,4u.m. În aceste condiŃii, RIMR pentru cele două proiecte vorputea fi determinate pe baza relaŃiilor:

5A

TAA )RIMR10000(1)RIMRI(116910,2VV +=+==

5

B

T

BB )RIMR10000(1)RIMRI(114420,4VV +=+==



128

unde:

VV sunt valorile viitoare totale generate de proiecte;I = investiŃia necesară pentru realizarea proiectelor;

T = viaŃa economică a proiectelor.

Rezultă astfel că:

%08,11%110000

16910,2RIMR

1/5

A =

−

=

%6,7%110000

14420,4RIMR

1/5

B =

−

=

Astfel, folosind metoda RIMR, proiectul A se dovedeşte maiatractiv decât proiectul B, având un randament mai mare.Metoda RIMR nu intră niciodată în contradicŃie cu metoda VPN,ceea ce justifică preferinŃa pentru această metodă în faŃametodei RIR.

Mai trebuie spus că decizia pe baza metodei RIMR trebuie să fiefundamentată pe costul estimat al capitalului:

• dacă RIMR are o valoare mai mare decât costul estimat alcapitalului, atunci proiectul poate fi considerat atractiv,deoarece asigură un randament care depăşeşte toateriscurile estimate ale investitorului (este cazul proiectului Adin exemplul nostru, RIMRA = 11,08% > 10%);

• dacă RIMR are o valoare mai mică decât costul estimat alcapitalului, atunci proiectul are un randament care nuacoperă toate riscurile estimate ale investitorului, trebuind caacesta să fie respins (este cazul proiectului B din exemplulnostru, RIMRB = 7,6% < 10%);

• dacă RIMR are o valoare egală cu costul estimat alcapitalului, atunci proiectul poate fi considerat indiferentpentru investitor.



129

Tab. 4.5.9

Proiectul A Proiectul B

PerioadaIntrări

financiareValoare

viitoare (lafinalul vieŃii

economice aproiectului)

Intrărifinanciare

Valoareviitoare (la

finalul vieŃiieconomice a

proiectului)

1 2000 2928,2 4000 5856,4

2 2000 2662,0 4000 5324,0

3 2000 2420,0 4000 4840,0

4 9000 9900,0 4000 4400,0

5 9000 9000,0 4000 4000,0

Valoareaviitoaretotală a

intrărilorfinanciare

generate deproiect

16910,2 14420,4

Pentru proiectele mutual exclusive regula va fi de alegere aproiectului cu RIMR mai mare.

Trebuie menŃionat totodată că în deciziile de bugetare acapitalului nici această metodă nu poate fi considerată izolată de celelalte.

Astfel, metoda RIMR poate conduce şi ea la decizii greşite dacă sunt ignorate diferen Ń ele de scar ă dintre proiecte.

Pentru a exemplifica importanŃa diferenŃelor de scară dintreproiecte, să presupunem 2 proiecte pe care le vom numisugestiv proiectul "mare" şi, respectiv, proiectul "mic". Cash-flow-urile generate de cele 2 proiecte sunt prezentate în Tab.4.5.10.



130

Tab. 4.5.10

Perioada Proiectul "mare" Proiectul "mic"0 (investiŃia iniŃială) -1000000 -10

1 +500000 +5

2 +500000 +5

3 +500000 +6

Aplicând toate tehnicile prezentate de discontare a cash-flow-

urilor, obŃinem rezultatele din Tab. 4.5.11.Tab. 4.5.11

Tehnica Proiectul "mare" Proiectul "mic"

VPN 361624,01 4,48

IP 1,36 1,45

RIR 23,38% 26,77%

RIMR 16,38% 18,79%

Conform acestor rezultate proiectul "mic" se prezintă maiatractiv după criteriile IP, RIR şi RIMR. Dacă cele 2 proiectesunt mutual exclusive sau dacă bugetul este limitat la 1.000.000u.m., folosirea izolată a fiecăruia dintre aceste trei criterii vaconduce la alegerea proiectului "mic", decizie incorectă dinperspectiva obiectivului de maximizare a valorii investitorului,care impune alegerea proiectului "mare" (care adaugă mult maimultă valoare decât proiectul "mic" - 361.624,01 u.m. faŃă dedoar 4,48 u.m.).



131


1. Ce este bugetarea capitalului?2. Care sunt etapele necesare selectării proiectelor de investiŃii?

3. Cine are sarcini în firmă privind identificarea oportunităŃ ilor deinvestiŃii?

4. Ce activităŃ i presupune etapa de propunere a proiectelor deinvestiŃii?

5. Când este necesară înainte de aprobarea proiectelor deinvestiŃii autorizarea acestora?

6. În ce constă post-auditul proiectelor de investiŃii?

7. Cum se clasifică proiectele de investiŃii după viaŃa loreconomică?

8. Cum se clasifică proiectele de investiŃii după natura acestora în scopul tratării diferite a riscului asociat lor?

9. De ce riscul asociat investiŃiilor noi este, în general, maimare?

10. Ce sunt investiŃiile mandatate?

11. Cum se clasifică proiectele de investiŃii după dependenŃalor de alte proiecte?

12. Ce sunt proiectele de investiŃii mutual exclusive?

13. Ce sunt proiectele de investiŃii contingente?

14. Ce sunt proiectele de investiŃii complementare?

15. În ce constă cash-flow-ul operaŃional asociat unui proiect?

16. Care sunt cele 6 metode de clasificare a proiectelor înscopul construirii bugetelor de investiŃii?

17. DeterminaŃie perioada de recuperare pentru proiectulcaracterizat de datele de mai jos:



132

Perioada (anul, lunaetc.)

Sume

0 (se realizează investiŃia)

- 10000

1 4000

2 6000

3 5000

4 30005 2500

18. DeterminaŃi perioada discontată de recuperare pentruproiectul de la întrebarea 17.

19. DeterminaŃi valoarea prezentă netă pentru proiectul de la întrebarea 17.

20. ConstruiŃi, folosind cel puŃin 5 rate de discontare, profilul

de investiŃie pentru proiectul de la întrebarea 17.

21. DeterminaŃi indicele de profitabilitate pentru proiectul de la întrebarea 17.

22. Ce se înŃelege prin "raŃionalizarea" capitalului?

23. DeterminaŃi rata internă normală de rentabilitate pentruproiectul de la întrebarea 17.

24. DeterminaŃi rata internă modificată de rentabilitate pentruproiectul de la întrebarea 17.



55.. FFiinnaannŃŃaarreeaa ppee tteerrmmeenn ssccuurrtt

aa ffiirrmmeeii..



135

Orice referire la flexibilitatea, costul şi riscul asociate finanŃăriipe termen scurt, în comparaŃie cu cele asociate finanŃării pe

termen lung, depinde într-un grad foarte mare de naturaelementelor de finanŃare pe termen scurt la care a apelat deja ofirmă.

Decizia alegerii unei surse de finanŃare pe termen scurt ca şiinstrument de finanŃare a activităŃ ii firmei va afecta atât risculglobal al activităŃii firmei, cât şi rata aşteptată de randament aacesteia şi, astfel, valoarea de piaŃă a firmei.

Sursele de finanŃare pe termen scurt a activităŃii unei firme

generează obliga Ń ii pe termen scurt pentru aceasta (conformregulilor contabile acestea sunt obligaŃii care devin scadente

într-o perioadă mai mică decât un an).

Managementul finanŃării pe termen scurt trebuie să aibă învedere următoarele 4 tipuri majore de obligaŃii financiare alefirmei:

1. obligaŃiile continue angajate faŃă de partenerii de afaceri (înspecial datoriile faŃă de furnizori, datorii care iau forma

creditelor comerciale );

2. obligaŃiile continue angajate faŃă de partenerii sociali (datoriifaŃă de angajaŃi, datorii sub forma impozitelor şi taxelor cătreautorităŃ i centrale şi locale etc.);

3. obligaŃiile faŃă de bănci sau alte instituŃii financiare generatede împrumuturile obŃinute pe termen scurt;

4. obligaŃiile generate de finanŃarea prin intermediul hârtiilor

comerciale.



136

5.1. Sursele de finan Ń are pe termen scurt - prezentare şi analiză .

Obliga Ń iile continue angajate fa Ńă de furnizori. Creditele comerciale.

De cele mai multe ori firmele se aprovizionează cu celenecesare desfăşurării activităŃii (materii prime, materiale etc.)pe credit 1.

Volumul creditelor comerciale angajate de o firmă deŃine, îngeneral, ponderea cea mai mare între obliga Ń iile curente aleunei firme - în medie, 40%, chiar mai mult pentru firmele mai

mici, care, de multe ori, nu se califică încă pentru finanŃări dinalte surse.

Creditele comerciale apar, la fel ca şi obligaŃiile curentecontinue faŃă de personal sau sub forma taxelor, ca o sursă spontan ă de finanŃare, în sensul că ele se nasc din tranzacŃiileobişnuite, curente ale firmei.

Să presupunem, de exemplu, că o firmă se aprovizionează, înmedie, la o valoare de 2.000 unităŃ i monetare pe zi, cu o

scadenŃă netă de 30 de zile. Aceasta înseamnă că firma încauză datorează furnizorilor săi, în medie, 2.000 x 30 = 60.000unităŃ i monetare. În aceste condiŃii, dacă firma îşi va dublavânzările, îşi va dubla corespunzător şi volumul valorilor deplătit, generându-se astfel o finanŃare spontană suplimentară de60.000 unităŃ i monetare. De asemenea, dacă ea obŃineprelungirea scadenŃei medii a valorilor de plătit de la 30 la 40 de

1 Într-o vânzare pe credit, vânzătorul înregistrează tranzacŃia ca un cont de încasat, în timp ce cumpărătorul o înregistrează ca un cont de plătit. Valorile de încasat evidenŃ iate în astfel de conturi vor fi examinate în capitolele următoareca o componentă a investiŃiilor în activele curente ale firmei. Atunci cândvolumul total al valorilor de plătit ale unei firme depăşeste volumul total alvalorilor sale de încasat, se spune că ea beneficiază de un anume creditcomercial net (diferenŃa dintre valorile de plătit mai mari şi valorile de încasatmai mici). În situaŃia inversă, se spune despre o firmă că oferă, per ansamblu,un credit comercial net. Aşa cum este firesc, firmele mici, în dezvoltare, suntfrecvent în poziŃia de beneficiari de credit comercial net, în timp ce firmele mari,dezvoltate, sunt, de regulă, în poziŃia de ofertanŃi de credit comercial net.



137

zile, volumul mediu al acestora va creşte de la 60.000 la 80.000unităŃ i monetare.

Prin urmare, creşterea activităŃ ii unei firme (evidenŃiată princreşterea volumului vânzărilor şi aprovizionărilor sale) sauprelungirea perioadei creditelor comerciale, generează ofinanŃare suplimentară spontană a firmei.

Costul creditelor comerciale.

Deşi creditul comercial nu are un cost explicit (nu trebuie plătită dobândă pentru utilizarea lui), el poate avea totuşi un cost

implicit . Costul implicit al creditului comercial este determinatde faptul că vânzările pe credit sunt, de regulă, însoŃite deacordarea de către furnizori a unor discounturi pentruurgentarea plăŃ ilor din partea clienŃilor. Costul implicit alcreditului comercial constă astfel în pierderea discounturiloroferite de furnizori pentru urgentarea plăŃ ilor.

În consecinŃă, creditele comerciale cuprind din perspectivacostului:

•

credite comerciale gratuite - creditele comercialecorespunzătoare perioadei cu discount;

• credite comerciale negratuite - credite comerciale peperioade care depăşesc perioada de discount, însoŃite astfelde pierderea discounturilor.

Să presupunem, de exemplu, că o firmă se aprovizionează anual cu un volum mediu de materii prime şi materiale estimat la12 mil. unităŃ i monetare, pentru care termenul de scadenŃă al

plăŃ ilor este întotdeauna de 30 de zile, cu un discount de 2%pentru plata după cel mult 10 zile. Aceasta înseamnă o valoarenetă de plătit cu discount de 12 mil. - 12 x 2% = 11,76 mil.unităŃ i monetare, sau 11,76 mil./365 = 32.219,178 u.m. în mediepe zi.



138

Dacă firma plăteşte la sfârşitul celei de-a 10-a zile2 pentru abeneficia de discount, atunci valorile sale de plătit vor fi, în

medie, de 32.219,178 x 10 = 322.191,78 u.m., aceastareprezentând valoarea medie a creditului comercial obŃinut cudiscount.

Dacă firma plăteşte doar în cea de-a 30-a zi, atunci valoareamedie a creditului comercial obŃinut creşte la 32.219,178 x 30 =966.575,34 u.m., beneficiind deci de un credit comercialsuplimentar de 966.575,34 - 322.191,78 = 644.383,56 u.m. 3

Acest credit suplimentar are însă un cost, deoarece firma

pierde, pentru a-l obŃine, discountul de 2%, adică 12 mil. x 2% =240.000 u.m. Se poate astfel determina costul credituluisuplimentar obŃinut prin renunŃarea la discount, ca raport întrepierderea de discount şi valoarea creditului suplimentar, adică 240.000/644.383,56 = 37,24%.

În aceste condiŃii, dacă firma se va putea împrumuta de la obancă la o rată mai mică de 37,24%, atunci nu este indicatapelul la creditul comercial suplimentar - însoŃit de pierderea dediscount.

Costul creditului comercial suplimentar se poate determinafolosind relaŃia:

CDC

CSPP

365

D(%)100

D(%)(%)C

−

⋅

−

=

2 Plata mai devreme de a 10-a zi nu este justificată din punct de vederefinanciar.3 Deoarece conform practicilor contabile general acceptate firmele recurg la

înregistrarea atât a valorii globale a stocurilor, cât şi a valorilor de plătit lavaloare netă, urmând ca dicounturile pierdute să fie considerate cheltuielisuplimentare, s-a luat în calcul valoarea netă de plătit (adică, cu beneficierea dediscount), deşi obŃinerea de credit suplimentar este însoŃită de pierdereadiscountului. Ar fi fost mai corectă considerarea valorii medii a credituluicomercial fără beneficierea de discount, egală cu 12 mil./365 = 32.876,712 u.m.DiferenŃele rezultate în mărimea estimată a costului creditului suplimentar suntoricum, de regulă, neglijabile.



139

unde:

CCS(%) reprezintă costul procentual al creditului suplimentarobŃinut prin renunŃarea la discount;

D(%) = procentul de discount acordat de furnizori;

PC = perioada totală de credit;

PCD = perioada de credit în care se beneficiază şi de discount.

Astfel, pentru exemplul nostru, calculele vor fi după cumurmează:

%24,371030

365

2100

2

PP

365

D(%)100

D(%)(%)C

CDC

CS =

−

⋅

−

=

−

⋅

−

=

În relaŃia de mai sus, numărătorul primului termen, procentul dediscount, poate fi considerat ca şi cost al fiecărei unităŃ imonetare de credit (acest procent de discount va fi un procentde pierdere prin apelul la creditul suplimentar), în timp cenumitorul aceluiaşi prim termen (100 - procentul de discount)reprezintă procentul de fonduri disponibile prin renunŃarea ladiscount4.

RelaŃia anterioară oferă doar o valoare aproximativă a costuluicreditului suplimentar deoarece nu ia în considerarecompunerea anuală a acestuia. Altfel spus, procentul dediscount acordat de furnizori poate fi asimilat unei rate adobânzii. RaŃionând astfel, se poate spune că firma poate utilizafondurile suplimentare obŃinute pe perioadele dintre termenelede discount şi cele finale - pentru exemplul nostru, egale cu câte

30 - 10 = 20 zile.Însă pe parcursul anului, în condiŃiile unei continuităŃi perfecte,firma va beneficia de mai multe ori de fonduri astfel rezultate,anume de un număr de ori egal cu raportul dintre 365 de zile şi

4 vezi nota anterioară. S-ar fi putut lua în considerare, din nou, ca prim termen alrelaŃiei, procentul necorectat de discount, adică D(%)/100.



140

lungimea perioadei de creditare suplimentară - pentru exemplulnostru, 365/(30 - 10) = 18,25 ori.

Acest fapt impune determinarea unei rate compuse a costuluifondurilor suplimentare astfel obŃinute, folosind relaŃiacorectată5:

CDC PP

365

CSD%100

D%1R

−

−

+=

unde:

RCS(%) reprezintă rata anual compusă a costul procentual alcreditului comercial suplimentar obŃinut prin renunŃarea ladiscount;

D(%) = procentul de discount acordat de furnizori;

PC = perioada totală de credit;

PCD = perioada de credit în care se beneficiază şi de discount.

Pentru exemplul nostru, rata anual compusă a credituluicomercial suplimentar este:

%59,442100

21

D%100

D%1R

1030

365

PP

365

CS

CDC=

−

+=

−

+=

−−

Mai trebuie menŃionat că acest cost al creditului comercialsuplimentar poate fi redus prin întârzierea plăŃ ilor.

5 Din nou, se poate considera procentul necorectat de discount, relaŃia devenind

CDC PP

365

CS100

D%1R

−

+=



141

De pildă, pentru exemplul nostru, efectuarea plăŃ ilor nu la 30 dezile, ci la 60 de zile, va determina reducerea costului estimat al

creditului comercial suplimentar astfel:

%90,141060

365

2100

2

PP

365

D(%)100

D(%)(%)C

CDC

CS =

−

⋅

−

=

−

⋅

−

=

sau, prin compunere anuală,

%89,152100

21

D%100

D%1R

1060

365

PP

365

CS

CDC=

−

+=

−

+=

−−

Întârzierea plăŃ ilor determină însă înrăutăŃ irea relaŃiilor cufurnizorii şi, prin urmare, probleme viitoare pentru activitatea deaprovizionare a firmei.

Efectele politicii firmei de apel la creditele comerciale acordate de furnizori asupra bilan Ń ului contabil.

Politica unei firme de apel la credite comerciale poate aveaefecte semnificative asupra valorilor din bilanŃul său contabil.

Pentru a ilustra acest fapt, să revenim la exemplul anteriorconsiderând firma în cauză la începutul activităŃ ii operaŃionale,activitate care se va derula după cum urmează:

• în prima zi, firma se aprovizionează la o valoare netă de32.219,178 u.m., valoare care va apărea în pasivul bilanŃuluicontabil ca o valoare de plătit către furnizori6, deoarece platanu se face încă;

•

exact la fel se întâmplă şi în fiecare din următoarele 9 zile, încea de-a 10-a zi suma valorilor de plătit către furnizoriridicându-se la 322.191,78 u.m.;

• în cea de-a 11-a zi firma, dacă doreşte să beneficieze dediscountul acordat de furnizori pentru plata după 10 zile,

6 Această valoare apare, bineînŃeles, şi în activul bilanŃ ier, corespunzândstocurilor de materii prime şi materiale aprovizionate.



142

plăteşte suma de 32.219,178, corespunzătoare stocuriloraprovizionate în prima zi. Volumul valorilor totale de plătit va

scădea astfel cu 32.219,178 u.m. În acelaşi timp însă,volumul valorilor totale de plătit creşte din nou cu aceeaşisumă - corespunzătoare aprovizionării din cea de-a 11-a zi.RaŃionând în acest mod, putem astfel spune că, dacă politicafirmei este de folosire a discounturilor acordate de furnizorivaloarea conturilor de plătit ajunge la o valoare stabilă - de322.191,78 u.m.;

• dacă firma alege folosirea creditului comercial pe o perioadă de 30 de zile, atunci la sfârşitul zilei a 11-a valoarea

conturilor de plătit va ajunge la 354.410,96 u.m., iar în ceade-a 30-a zi la 30 x 32.219,178 = 966.575,34 u.m. În cea de-a 31-a zi, firma va plăti în contul primei zile şi, în acelaşi timp,se aprovizionează la o valoare identică, astfel că valoareatotală a conturilor de plătit rămâne identică celei de lasfârşitul a 30 de zile. Astfel, dacă firma alege folosireacreditului comercial pe o perioadă de 30 de zile, valoareaconturilor de plătit se stabilizează la 966.575,34 u.m.;

• dacă firma doreşte să beneficieze de discounturile furnizorilorea va trebui să renunŃe la un credit comercial egal cu966.575,34 - 322.191,78 u.m. = 644.383,56 u.m., sumă pecare o va avea de finanŃat din alte surse - de exemplu, să presupunem că ea apelează la un credit bancar pe termenscurt cu o dobândă de 10%.

Prin urmare, politica firmei privind creditele comerciale acordatede furnizori poate fi orientată conform următoarelor 2 variante:

1. folosirea creditului comercial pe o perioadă de 30 zile,situaŃie în care firma pierde discountul acordat de furnizori, învaloare de 240.000 u.m. Această variantă duce astfel la opierdere de 240.000 u.m.;

2. folosirea creditului comercial pe o perioadă de 10 zile,situaŃie în care firma nu mai pierde discountul de 240.000u.m. acordate de furnizori, dar trebuie să-şi finanŃezestocurile dintr-un împrumut bancar de 644.383,56 u.m., la o



143

dobândă de 10%, adică de 64.438,36 u.m. Această variantă duce astfel la o pierdere de 64.438,36 u.m.

Prin urmare, cea de-a doua variantă se dovedeşte, în condiŃiiledate, mai avantajoasă. Este însă important de menŃionat că dacă firma se abate de la termenele specificate, atunci costulcreditului comercial obŃinut prin renunŃarea la discountul acordatde furnizori se poate modifica semnificativ. Astfel, de exemplu,costul creditelor comerciale va scădea semnificativ dacă firma

îşi onorează obligaŃiile nu la termenul de 30 de zile, ci la 60 dezile, aceasta însă cu un mare risc al pierderii de imagine înrelaŃiile cu partenerii de de afaceri.

Obliga Ń iile continue angajate fa Ńă de al Ń i parteneri decât furnizorii.

Deşi obligaŃiile firmei faŃă de angajaŃi se nasc în mod continuupe parcursul activităŃ ii acesteia, acestea sunt onoratediscontinuu - lunar, chenzinal sau, mai rar, săptămânal. În modsimilar, obligaŃiile sub forma taxelor sunt generate continuu peparcursul activităŃii firmei, însă onorarea lor se face discontinuu- de regulă, lunar sau trimestrial.

BineînŃeles, această sursă spontană de finanŃare este cu atâtmai considerabilă cu cât activitatea firmei este mai extinsă.

În ciuda acestor avantaje, aceste surse de finanŃare sunt greucontrolabile de către managementul firmei, deoarece timingul loreste determinat de factori puŃin controlabili, fie pur economici,fie de natura unor obişnuinŃe (cazul obligaŃiilor faŃă de personal)fie impuşi de lege (cazul obligaŃiilor sub forma taxelor).

Prin urmare, managementul firmei va căuta să utilizeze toateelementele acestei prime surse de finanŃare, dar va avea uncontrol restrâns asupra nivelului disponibil al acestora.

Împrumuturile bancare pe termen scurt.

Împrumuturile bancare pe termen scurt sunt, spre deosebire decelelalte două surse de finanŃare pe termen scurt prezentatepână acum, caracterizate prin nonspontaneitate - ele nu suntautogenerate de activitatea curentă a firmei. Astfel, firmele



144

apelează la această modalitate de finanŃare suplimentară doaratunci când nevoile de finanŃare în creştere o impun. Deseori,

respingerea de către bănci a cererilor de credite pe termen scurtforŃează firmele să-şi reducă semnificativ rata de creştere aactivităŃii .

În finanŃarea pe termen scurt a activităŃii unei firme, împrumuturile bancare pe termen scurt sunt considerate careprezentând, în ordinea importanŃei, a doua sursă de finanŃare(după creditele comerciale, considerate ca formând cea maiimportantă sursă de finanŃare pe termen scurt).

În cele ce urmează vom prezenta factorii care influenŃează alegerea băncilor, procesul efectiv de obŃinere de împrumuturibancare pe termen scurt, câteva caracteristici mai importanteale împrumuturilor bancare pe termen scurt şi, în sfârşit,aspecte legate de costul specific al împrumuturilor bancare petermen scurt.

Alegerea b ăncii la care se va înainta cererea pentru un împrumut pe termen scurt.

Băncile comerciale pot să difere semnificativ între ele în cepriveşte politica legată de acordarea de credite pe termen scurt.Principalele criterii pe care o firmă trebuie să le aibă în vederela alegerea băncii pentru înaintarea de cereri de împrumut petermen scurt sunt:

• politicile băncilor faŃă de risc;

• serviciile de consiliere acordate de către bănci;

• loialitatea băncilor faŃă de clienŃi;• gradul de specializare al băncilor în materie de credite pe

termen scurt;

• suma maximă care poate face obiectul împrumuturilor petermen scurt, determinată, în mare parte, de mărimea băncii;

• alte servicii acordate de către bănci în ce priveşte relaŃia lorcu clienŃii care apelează la împrumuturi pe termen scurt.



145

Politicile b ăncilor fa Ńă de risc.

Deseori băncile se diferenŃiază între ele prin politicile lor faŃă derisc. Astfel, dacă unele bănci abordează practici relativconservative în activitatea lor de creditare a clienŃilor, altele seangajează în ceea ce s-a numit inspirat "practici bancarecreative".

Aceste politici reflectă, pe de o parte, personalitatea oficialilorbăncilor respective şi, pe de altă parte, caracteristicile caredescriu schimbările în nivelul depozitelor pe care băncilerespective sunt capabile să le atragă.

O bancă pentru care nivelul depozitelor atrase este unulfluctuant va tinde să devină mai conservativă în ce priveştepracticile sale în activitatea de creditare a clienŃilor. În schimb, obancă pentru care nivelul depozitelor atrase are o tendinŃă crescătoare, cu doar mici întreruperi, este mai dispusă să-şidefinească o politică de credit "liberală".

Băncile mari, adică cele cu o largă diversificare geografică sau asectoarelor economice cărora se adresează, se pot acoperi

împotriva riscurilor prin combinaŃia acestora. În schimb, riscurilemarginale specifice creditelor acordate de către bănci mici saufoarte specializate, sunt puternic determinate de mediul restrâns

în care acŃionează, ceea ce le face să devină mai conservative.

Serviciile de consiliere acordate de c ătre b ănci.

În efortul lor de atragere de clienŃi, băncile sunt motivate să-şidezvolte departamente specializate în consilierea acestora, fiinddirect interesate în prosperitatea şi dezvoltarea firmelor-clienŃi.

Serviciile de consiliere acordate de către bănci sunt un stimulentsuplimentar în alegerea băncilor pentru angajarea de

împrumuturi.

Loialitatea dovedit ă de c ătre b ănci fa Ńă de clien Ń i.

Băncile se diferenŃiază şi din perspectiva suportului pe care-ldau clienŃilor în perioadele critice ale acestora din urmă, adică agradului de loialitate faŃă de clienŃi.



146

Astfel, sunt bănci care devin foarte presante cu clienŃii aflaŃi îndificultate, accelerând chiar lichidarea acestora. Alte bănci se

dovedesc însă mai răbdătoare, ajutându-şi clienŃii să iasă dindificultate.

Gradul de specializare a b ăncilor în materie de credite pe termen scurt.

Băncile se diferenŃiază mult din perspectiva specializării lor înmaterie de împrumuturi acordate.

Băncile mari dispun, de regulă, de departamente specializate în

diferite forme de împrumut. Apoi, specializarea se adânceştechiar în cadrul acestor departamente - de exemplu, pe tipuri deactivitate economică a clienŃilor deserviŃi. Gradul de specializareal băncilor depinde în mare măsură de caracteristicile mediuluieconomic în care acestea acŃionează.

O firmă poate obŃine o cooperare mult mai creativă din parteabăncilor specializate pe activitatea pe care firma o desfăşoară,acestea având o mai mare experienŃă şi fiind mai familiare cutipul de afacere în cauză.

Suma maxim ă care poate face obiectul împrumuturilor pe termen scurt acordate de b ănci clien Ń ilor.

Suma care poate face obiectul împrumuturilor pe termen scurtacordate de o bancă unui singur client este limitată legal la unanumit procent din conturile băncii. Aceasta face ca sumamaximă care poate fi obŃinută ca împrumut de la o bancă să fiedeterminată de mărimea băncii respective.

Prin urmare, se pot dovedi necorespunzătoare relaŃiile pe carefirme mari încearcă să le dezvolte cu bănci mici.

Alte servicii acordate de c ătre b ănci clien Ń ilor care apeleaz ă la împrumuturi.

Băncile se diferenŃiază între ele şi din perspectiva altor serviciicare însoŃesc activitatea lor de acordare de împrumuturi; deexemplu, pot fi servicii legate de transferul de bani, detransformarea monedei în care sunt înregistrate conturile etc.



148

Scrisoarea prin care se formulează cererea de împrumut petermen scurt va cuprinde doar aspectele mai relevante despre

împrumutul solicitat: scopul, suma şi perioada acestuia.Datele financiare istorice sunt furnizate prin intermediuldocumentelor financiar-contabile sintetice întocmite pentruultimii 3 ani de activitate. Aceste date vor fi utilizate de bancheripentru a aprecia calitatea afacerii, în general, şi amanagementului firmei, în special. Un aspect foarte importanteste gradul de capitalizare a firmei. Multe firme mici suntdecapitalizate, aceasta însemnând că finanŃarea pe termen lung(permanentă) a firmei nu este suficientă pentru a susŃine o

extindere a afacerii. Or, o bancă nu este sursa proprie pentrucapital permanent. Bancherii cer ca investiŃia proprietarilor încapitalul firmei să fie suficientă pentru a asigura o participareconsiderabilă a acestora la succesul sau eşecul firmei.

DeclaraŃiile financiare proiective sau pro-forma fac şi eleobiectul unei atenŃii importante din partea bancherilor. Aceştiavor determina, în primul rând, dacă împrumutul cerut estesuficient pentru scopul declarat de către solicitant. Practicabancară a reŃinut astfel că, de cele mai multe ori, noii solicitanŃisubestimează mărimea necesară a împrumutului. În al doilearând, bancherii vor analiza declaraŃiile financiare proiective şichiar comenzile firmei pentru a se reevidenŃia sursele derambursare a împrumutului şi a aprecia gradul de siguranŃă alacestor surse. Dacă împrumutul este intenŃionat a acoperi doarnevoi sezoniere de capital de lucru, atunci un buget detrezorerie lunar sau chiar săptămânal se constituie ca odocumentaŃie suplimentară foarte potrivită.

În sfârşit, dacă solicitanŃii n-au mai lucrat cu banca respectivă,atunci ei trebuie să furnizeze şi o istorie a firmei, precum şiC.V.-uri ale celor care o conduc, din care să reiasă experienŃamanagerială şi nivelul de pregătire educaŃională ale acestora.Alături de istoria firmei este necesară şi o prezentare atendinŃelor trecute, prezente şi viitoare ale mediului economic(ramura, sectorul economic etc.) în care aceasta îşi desfăşoară activitatea.



149

Alături de pachetul documentar, solicitanŃilor de împrumut li secere de către bancă prezentarea colateralului , adică a

portofoliului de garantare a împrumutului cerut. Colateralul(portofoliul de garanŃii) indică surse de fonduri disponibile pentruacoperirea în faŃa unor evenimente viitoare neprevăzute.Deoarece colateralul reduce riscul asumat de către bancă laacceptarea împrumutului, el poate fi nu doar un factordeterminant în decizia de acceptare/respingere a cererii de

împrumut, ci şi chiar un factor de reducere a costului împrumutului eventual acceptat.

Câteva caracteristici mai importante care descriu

împrumuturile bancare pe termen scurt.

Maturitatea.

Împrumuturile pe termen scurt reprezintă, de regulă,componenta cea mai semnificativă în activitatea de creditare pecare o desfăşoară băncile comerciale - circa două treimi din

împrumuturile oferite de către băncile comerciale sunt împrumuturi a căror maturitate (scadenŃă) este de un an sau maipuŃin. Mai departe, cele mai frecvente împrumuturi pe termen

scurt sunt reprezentate de cele cu o maturitate de 90 de zile.

Specifica Ń iile contractuale.

Eliberarea împrumutului către firma solicitantă are loc doar după semnarea contractului de credit, în care se specifică următoarele:

1. Suma împrumutat ă de către firma solicitantă;

2. Rata dobânzii pentru împrumutul în cauză;3. Schema de rambursare a împrumutului (rambursarea se

poate face fie în sumă totală, la scadenŃa finală, fie în tranşeprocentuale, la anumite termene);

4. Orice garanŃie care face parte din colateralul împrumutului;

5. Alte condi Ń ii asupra cărora banca şi firma solicitantă şibeneficiară a împrumutului au căzut de acord.



150

Compensa Ń iile bancare.

În mod obişnuit, banca cere firmei pe care o împrumută să menŃină în contul deschis ca împrumut, un anumit procent - casursă de compensare a serviciilor generale oferite de cătreaceasta. Acest procent (de regulă, cuprins între 10% şi 20% dinsuma împrumutului) face ca rata efectivă a dobânzii la

împrumutul oferit firmei solicitante să fie mai mare decât ceadeclarată în contractul de credit.

De exemplu, dacă o firmă are nevoie de 80.000 u.m. pentruonorarea unor obligaŃii devenite scadente, în condiŃiile în care

banca specifică un procent de compensare de 20%, atunci împrumutul pe care va trebui să-l solicite se va ridica la 100.000u.m. Dacă rata declarată, nominală a dobânzii în contractul decredit este de 8%, atunci costul efectiv al împrumutului este datde o rată efective a dobânzii de 10% (dobânda/suma efectivdisponibilă = 8000/80.000)7.

Costul împrumuturilor bancare pe termen scurt.

Costul împrumuturilor bancare variază pentru diferitele tipuri de

beneficiari ai acestora, precum şi pe parcursul timpului.Rata dobânzii este mai mare pentru clienŃii percepuŃi caprezentând un risc mai mare. Apoi, rata dobânzii este mai marecu cât suma împrumutată este mai mică, fapt datorat costurilorfixe ale eliberării împrumuturilor şi ale serviciilor care le

însoŃesc.

Rata dobânzii variază pe parcursul timpului în funcŃie decondiŃiile economice şi de politica băncii centrale. Atunci când

economia parcurge o perioadă de contractare, cererea de împrumuturi este în scădere. Pentru revigorarea economiei,banca centrală urmăreşte scăderea ratelor dobânzilor. Invers,dacă economia parcurge o perioadă de boom, cererea de

7 Trebuie menŃionat totuşi că procentul de compensare poate fi stabilit ca omedie minimă lunară; în această situaŃie, dacă firma îşi menŃine oricum mediaminimă, atunci procentul de compensare nu mai determină rate efective maimari ale dobânzii.



151

împrumuturi capătă o tendinŃă de creştere. Pentru a frâna unavânt prea mare al economiei, banca centrală urmăreşte

creşterea ratelor dobânzilor.Rata simpl ă a dobânzii la împrumuturile bancare.

Rata simplă a dobânzii este punctul de plecare în determinareatuturor tipurilor de rate de dobândă aplicate de către băncipentru diferitele tipuri de împrumuturi pe care le oferă.

În cazul unui împrumut pentru care rata dobânzii se va calculaca şi rată simplă, clientul primeşte întreaga sumă a

împrumutului la valoarea nominală, urmând să plătească lascadenŃa împrumutului atât dobânda cât şi principalul (suma împrumutată).

De exemplu, la o rată simplă de 10% stabilită pentru un împrumut 10.000 u.m. pe un an de zile, clientul primeşte la început suma de 10.000 u.m., urmând ca la scadenŃă, adică peste un an, să înapoieze principalul (10.000 u.m.) şi să plătească o dobândă egală cu 10.000 x 10% = 1.000 u.m.

Pentru împrumuturi cu dobândă simplă, rata simplă a dobânziieste egală cu rata efectivă a acesteia. Pentru exemplul nostru:

( ) ( ) 10%%10.000

1.000%

S

Dre ===

unde:

re reprezintă rata efectivă a dobânzii;

D = dobânda nominală;

S = suma împrumutată.

Rata efectiv ă a dobânzii la împrumuturile bancare scontate.

Atunci când banca eliberează un împrumut la o rată a dobânziidiscontată, dobânda este dedusă din suma totală a

împrumutului înainte ca solicitantul de împrumut să beneficiezede acesta. Când banca deduce dobânda în avans, operaŃie



152

denumită scontarea împrumutului, rata efectivă a dobânzii la împrumutul acordat este mai mare decât cea nominală.

De exemplu, la un împrumut de 10.000 u.m., cu o rată nominală a dobânzii de 10%, dobânda este de 1.000 u.m. Dacă

împrumutul este scontat, atunci clientul va putea beneficia doarde 9.000 u.m. Prin urmare, rata efectivă a dobânzii este maimare decât rata nominală:

( ) ( ) 11,1%%9000

1000%

DS

Dre ==

−

=

unde:re reprezintă rata efectivă a dobânzii;

D = dobânda (dedusă în avans);

S = suma totală a împrumutului.

Rata efectiv ă a dobânzii la împrumuturile bancare rambursate în rate.

Rata efectivă a dobânzii este şi mai mare în cazul împrumuturilor rambursate în rate şi pentru care dobânda secalculează la suma totală a împrumutului.

Pentru a exemplifica, să considerăm un împrumut de 10.000u.m., care urmează a fi rambursat în 12 rate lunare egale. Dacă rata nominală specificată a dobânzii este de 10%, atuncidobânda calculată va fi de 1.000 u.m. Utilizatorul unuiasemenea împrumut dispune de suma de 10.000 u.m. doar laprimirea împrumutului, în lunile care vin această sumă urmândsă se diminueze lunar cu ratele ce se vor rambursa. Se poatespune astfel că utilizatorul dispune, în medie, doar de jumătatedin suma nominală a împrumutului, adică, pentru exemplulnostru, de 5.000 u.m.

Prin urmare, rata efectivă a dobânzii la un împrumut cu plata înrate şi pentru care dobânda se calculează la suma totală a

împrumutului este dată de relaŃia:



153

( )%

2

S

Dre =

unde:


D = dobânda calculată la rata nominală;

S = suma totală a împrumutului.

Pentru exemplul nostru:

( ) %20(%)

2

10000

1000%

2

S

Dre ===

Dublarea ratei efective a dobânzii pentru împrumuturile cu plata în rate este determinată de calcularea dobânzii prin aplicarearatei nominale a dobânzii la întreaga sumă a împrumutului, deşisuma disponibilă pentru utilizator este una care scade lunar cu

ratele specificate.Trebuie însă menŃionat că aceasta este metoda de calculfolosită în special pentru cele mai multe dintre împrumuturile laconsumatori (de exemplu, pentru cele pentru cumpărarea deautoturisme), aplicându-se mult mai rar la împrumuturile deafaceri.

Rata efectiv ă a dobânzii la împrumuturile bancare condi Ń ionate de compensa Ń ii bancare.

Rata efectivă a dobânzii creşte atunci când împrumuturilebancare sunt condiŃionate de compensaŃii bancare (vezi şiparagraful 0).

Pentru a ilustra acest fapt să considerăm din nou un împrumutla o rată nominală a dobânzii de 10%, condiŃionat însă deaceastă dată de menŃinerea unui sold pentru compensaŃiibancare de 20% din valoarea împrumutului. În acest caz, dacă



154

firma are nevoie de 10.000 u.m., ea va trebui să apeleze la un împrumut de 12.500 u.m., calculat astfel:

12.5000,21

10.000

c1

SS n

=

−

=

−

= u.m.

unde:

S reprezintă suma împrumutului care trebuie angajat;

Sn = suma necesară firmei;

c = coeficientul de compensare bancară.

Firma va putea utiliza 10.000 u.m., restul de 2.500 u.m. (adică 20% din 12.500 u.m.) urmând a constitui soldul de compensarebancară.

Rata efectivă a dobânzii pentru împrumuturi condiŃionate decompensaŃii bancare, se poate determina folosind relaŃia:

( ) ( )%c)S(1

D%

S

Dr

n

e−

==

unde:


D = dobânda plătită;

Sn = suma de împrumut necesară firmei;

S = suma împrumutului care trebuie angajat;



( ) ( ) ( ) %5,12%000.10

250.1%

c)S(1

D%

S

Dr

n

e ==

−

==

Rata efectivă a dobânzii se poate calcula în acest caz şi cuformula:



155

c1

rre

−

=

unde r reprezintă rata nominală a dobânzii.


%5,122,01

%10

c1

rre =

−

=

−

=

Analiza prezentată poate fi extinsă şi la cazul în carecompensaŃiile bancare sunt cerute la împrumuturi rambursate în

rate şi cu dobândă scontată (vezi paragraful 0), relaŃia de calcula ratei efective a dobânzii fiind:

100

rc1

rre

−−

=

unde:


r = rata nominală a dobânzii;


De exemplu, pentru un împrumut de 10.000 u.m. la o rată adobânzii scontate de 10% şi condiŃionat de compensaŃii bancarede 20%, rata efectivă a dobânzii este:

%29,14

10,02,01

%10

100

rc1

rre =

−−

=

−−

=

Pentru astfel de situaŃii, suma pe care firma trebuie să o împrumute se determină după relaŃia:

100

rc1

SS n

−−

=



156

unde:

S reprezintă suma împrumutului pe care trebuie firma să-langajeze;

Sn = suma de împrumut necesară firmei;

c = coeficientul de compensare bancară;

r = rata scontată a dobânzii.


14.285,710,100,21

10.000

100

rc1

SS n=

−−

=

−−

= u.m., sumă care se

compune din:

10.000 u.m. la dispoziŃia firmei;

20% x 14.285,71 = 2857,14 u.m. pentru soldul de compensa Ńiibancare;

10% x 14.285,71 = 1428,57 u.m. pentru preplata dobânzii (lascontare).

BineînŃeles, analiza prezentată trebuie corectată îneventualitatea că firma îşi poate acoperi soldul de compensaŃiibancare şi din soldul stabil rezultat în urma tranzac Ńiilor pe careea le derulează sau dacă soldul de compensaŃii bancareconstituit este purtător şi el de dobândă.

Cele mai importante tipuri de împrumuturi bancare pe

termen scurt.Împrumuturile pe termen scurt opera Ń ionale.

Împrumuturile pe termen scurt operaŃionale sunt preferate demajoritatea firmelor ca sursă de finanŃare pe termen scurt.Formele specifice sunt următoarele:

• linia de credit (sau creditul de trezorerie) - facilitate de împrumut de cont curent acordată de către o bancă, prin care



157

se permite unui client depăşirea contului până la o limită maximă stabilită pentru o perioadă de timp specificată. Pentru

această formă de împrumut dobânda se plăteşte pentru sumacu care a fost depăşit contul, ceea ce o face o modalitaterelativ ieftină de finanŃare a unor cheltuieli operaŃionalefluctuante;

• linia de credit revolving sau operaŃională - facilitate de împrumut de cont curent reînnoibilă după rambursărileefectuate.

Împrumuturile pe termen scurt interimare sau "de leg ătur ă".

Aceste împrumuturi permit utilizarea de fonduri înainte caacestea să devină disponibile. Ele se mai numesc şi

împrumuturi prin scontare, deoarece se obŃin prin scontareaunor drepturi viitoare - cu care se şi garantează împrumuturile încauză - ale celui care le solicită.

Creditele de scont prezintă avantajul că sunt mai puŃin scumpe,deoarece garanŃia constituită din efectele scontate estesuficientă pentru bancă. Dezavantajul lor este dat de faptul că

apelul la ele nu este întotdeauna posibil, deoarece nevoile delichidităŃ i nu coincid întotdeauna, din perspectiva eşalonării lor,cu portofoliul de efecte deŃinute de solicitant.

Hârtiile comerciale (efectele de comer Ń ).

Hârtiile comerciale sau efectele de comerŃ sunt bilete la ordin8 negarantate ale firmelor mari şi puternice , care se vând altorfirme, companiilor de asigurări, fondurilor de pensii, fondurilormutuale de pe piaŃa monetară, băncilor şi altor investitori

similari interesaŃi. Prin vânzarea hârtiilor comerciale pe piaŃă,firmele emitente obŃin finanŃarea suplimentară pe termen scurtde care au nevoie.

Cu toate că sumele totale care se tranzacŃionează prinintermediul efectelor de comerŃ sunt mai mici decât cele

8 Biletul la ordin este documentul care certifică promisiunea de a plăti o anumită sumă la o anumită dată, adică un angajament de plată.



158

tranzacŃionate prin intermediul împrumuturilor bancare, această modalitate de finanŃare a cunoscut în ultimii ani o creştere

rapidă în economiile dezvoltate, creştere asigurată de evoluŃiapieŃei monetare active, unde au loc tranzacŃii cu diferite obligaŃiipe termen scurt.

Teoretic, perioadele de scadenŃă pentru hârtiile comerciale potvaria de la o zi la un an, însă majoritatea sunt emise peperioade mai mici de 90 de zile.

Ca sursă de finanŃare a firmelor care le emit hârtiile comercialesunt purtătoare de dobânzi ale căror rate variaz ă în func Ń ie de

cererea şi oferta pentru asemenea titluri.De obicei, rata de referinŃă a dobânzii pentru asemenea titlurieste mai mică decât rata primară a dobânzii bancare9, acestafapt constituind un avantaj major pentru această formă definanŃare.

În plus, deoarece compensaŃiile bancare nu sunt cerute pentruastfel de finanŃări, avantajul de cost al unor astfel de finanŃăripoate fi chiar şi mai mare.

La această formă de finanŃare pot apela însă doar firmele foarteputernice, pentru ale căror titluri investitorii se vor arătainteresaŃi.

Investitorii care achiziŃionează hârtii comerciale, îşi vor constituidin acestea rezerve de cvasilichidităŃ i, ca mijloace de acoperire

în faŃa unor eventuale nevoi pe termen scurt care devin urgente în viitor10.

Întrucât hârtiile comerciale se pot tranzacŃiona pe piaŃă, relaŃiilegenerate de apelul la această formă de finanŃare sunt, în

9 Rata primară a dobânzii bancare este rata de referinŃă a dobânzilor la împrumuturile bancare, fiind cea mai mică rată a dobânzii la care se poate împrumuta o firmă de la bănci. ObŃ inerea de împrumuturi la astfel de dobânzieste condiŃionată de puterea economico-financiară a firmei, ca factor deminimizare a riscului economico-financiar.10 pentru investitorii în hârtii comerciale, acestea sunt considerate titluri deplasament. Aspectele principale privind managementul titlurilor de plasamentsunt expuse în capitolul 7, paragraful 7.3.3.



159

general, mai puŃin personale decât relaŃiile presupuse definanŃarea prin împrumuturi bancare. Aceasta face ca accesul la

această formă de finanŃare să fie mult restrâns şi dificil. Pe dealtă parte, utilizarea acestei forme de finanŃare permite firmeiaccesul la o gamă mai largă de surse de creditare, între care seinclud şi surse din afara domeniului specific de activitate (alramurii sau sectorului economic în care acŃionează firma).

5.2. Câteva aspecte legate de securizarea finan Ńă rii pe termen

scurt.

Firmele mici, fără o putere financiară uşor de dovedit, se pot

găsi deseori în situaŃii în care accesul lor la finanŃare esteuşurat sau condiŃionat de securizarea acesteia (pentruprotejarea împrumutătorului).

Colateralul specificat pentru securizarea, garantarea împrumuturilor cerute, poate lua forma uneia sau unora dintreurmătoarele categorii de active sau valori: titluri de plasament(securităŃi marketabile); terenuri; clădiri; echipamente; stocuri şivalori de primit (de la clienŃi).

Ultimele două categorii sunt cele mai folosite.

În ce priveşte modalităŃ ile de securizare, finanŃarea cu ajutorulstocurilor se poate face:

• prin intermediul gaj ării directe , metodă prin care firmasemnează şi înaintează creditorului un document de dare îngaj a bunurilor din stocurile sale;

• prin intermediul gaj ării indirecte , prin intermediul unui

terŃ angajat în exercitarea controlului stocurilor debitorului,care eliberează acestuia din urmă un warant , un documentcare condiŃionează finanŃarea, pentru certificarea existenŃeibunurilor în depozite ("warehouses" ) special constituite.Această metodă este de obicei mai costisitoare.

FinanŃarea pe baza valorilor de primit de la clienŃi are ca forme:

• pledging-ul . Prin această formă i se recunosccreditorului atât dreptul de a încasa valorile de primit de la



160

clienŃi, cât şi dreptul de întoarcere împotriva firmei carefoloseşte pledgingul ca şi modalitate de finanŃare, în cazul

imposibilităŃ ii încasării la termen sau deloc a valorilor deprimit de la clienŃi. De regulă, finanŃatorul se protejează împotriva riscului de nerecuperare a creditului în fiecare fază a operaŃiunii. Astfel, se procedează în primul rând la oselecŃie a facturilor care pot constitui garanŃii ale creditului.Apoi, suma creditului este stabilită la un anumit procent dinvolumul valorilor de primit de la clienŃi şi care constituiegaranŃie a creditului;

• factoring-ul . Prin această formă firma care apelează la

credit procedează la vânzarea către creditor a valorilor salede primit de la clienŃi. Creditorul, denumit factor , nu se maipoate îndrepta, de această dată, în caz de nerecuperare avalorilor neîncasate, împotriva celui finanŃat prin această modalitate. Factoringul poate fi folosit nu doar ca metodă definanŃare a nevoilor curente, ci şi ca modalitate de verificareprofesională a clienŃilor (efectuată de factor, care estespecializat în astfel de operaŃiuni) şi, astfel, de acoperiresuplimentară împotriva riscului de neîncasare a valorilor de

primit de la aceştia. Factoringul se poate face fie la scaden Ńă, fie în avans . În cazul factoringului la scadenŃă,factorul cumpără valorile de încasat ale solicitantului şi îi faceacestuia plata periodic ă (de regulă, lunară) a acestor valori.În cazul factoringului în avans, factorul creditează solicitantul

în schimbul valorilor de încasat. FaŃă de factoringul lascadenŃă, factoringul în avans este mai costisitor, costulcuprinzând, pe lângă comisionul oferit factorului (careadministrează valorile de încasat) şi dobânda la credituloferit.



161


1. Ce sunt creditele comerciale?2. Cum se determină costul creditului comercial suplimentar?

3. Care este rata compusă a costului creditului comercialsuplimentar pentru o firmă care obŃine discounturi de 3%pentru plăŃ ile efectuate în cel mult 15 zile, în condiŃiile în careea efectuează plăŃ ile la 30 de zile?

4. Care sunt principalele criterii pe care o firmă trebuie să le

aibă în vedere la alegerea băncii pentru înaintarea de cereride împrumut pe termen scurt sunt?

5. În ce constă loialitatea dovedită de către bănci faŃă de firmelelor clienŃi?

6. De ce este determinată suma maximă care poate fi obŃinută ca împrumut de la o bancă?

7. Ce trebuie să conŃină pachetul prin care se face o cerere de împrumut pe termen scurt?

8. Care este maturitatea obişnuită a împrumuturilor pe termenscurt?

9. Care sunt elementele care se specifică în contractul decredit?

10. Ce sunt compensaŃiile bancare?

11. Care este rata efectivă a dobânzii pentru un împrumut de

150.000 u.m. pentru care rata nominală a dobânzii este de10% şi pentru care banca cere un procent de compensare de15%?

12. Care este rata efectivă a dobânzii pentru un împrumut de150.000 u.m. pentru care rata nominală a dobânzii este de10% şi pentru care dobânda va fi scontată?

13. Care este suma pe care trebuie să o împrumute o firmă încondiŃiile în care ea are nevoie de 15.000 u.m., banca cere



162

un procent de compensare de 15% iar dobânda este calculată la o rată de 12% şi este scontată?

14. Care sunt formele specifice ale împrumuturilor pe termenscurt operaŃionale?

15. În ce constau împrumuturile pe termen scurt interimare sau"de legătură"?

16. Ce sunt hârtiile comerciale? De ce se mai regăsesc şi subdenumirea de securităŃ i marketabile?

17. Ce este colateralul unui împrumut şi care sunt categoriilede active sau valori care îl pot forma?

18. Ce este warant-ul?

19. În ce constă finanŃarea prin pledging?

20. În ce constă finanŃarea prin factoring?

21. De ce este mai scumpă finanŃarea prin factoring în avans?



66.. DDee llaa ssttrraatteeggiiaa ffiinnaanncciiaarrăă llaa aaccttiivviittaatteeaa ffiinnaanncciiaarrăă

ccuurreennttăă aa ffiirrmmeeii:: mmaannaaggeemmeennttuull eecchhiilliibbrruulluuii

ffiinnaanncciiaarr..



165

6.1. Agregate care descriu static echilibrul financiar.

În capitolul 4 au fost prezentate aspectele legate de deciziilefinanciare de investire a fondurilor financiare pe termen lung.Am arătat că astfel de decizii definesc hotărâtor strategia firmei.

Definirea strategiei financiare a unei firme trebuie să Ńină contde dinamismul modificărilor din mediul de afaceri în general, dinmediul financiar în special.

Eşecurile cele mai grave ale managementului financiar al uneifirme apar în urma dezechilibrelor financiare acumulate şi

nerezolvate. Analiza corectă a acestor dezechilibre relevă cupreponderenŃă carenŃe majore în redefinirea continu ă astrategiei financiare a unei firme.

Capitalul de lucru. Abord ări din perspectiva surselor de acoperire financiar ă.

Din perspectiva surselor de formare sau acoperire a capitaluluide lucru, se poate determina:

• capitalul de lucru brut;• capitalul de lucru net;

• capitalul de lucru propriu;

• capitalul de lucru străin.

Capitalul de lucru brut.

Capitalul de lucru brut (vezi Fig. 6.1.1) se determină cadiferenŃă între capitalul total şi activele imobilizate, ceea ce

înseamnă că el reprezintă acea parte din capitalul total al uneifirme corespunzătoare finanŃării sau acoperirii financiare aactivelor circulante.

Astfel:

CLB = C – A = a



167

unde:

CLN reprezintă capitalul de lucru net;P = partea din capitalul total corespunzătoare finanŃăriipermanente a firmei;

p = partea din capitalul total corespunzătoare finanŃării curente,temporare a firmei.

a

Ainvestire în active

“imobile”, fixe

investire în active“mobile”, circulante

CLN

p

P

CAPITALUL

FIRMEI,

C

finan Ńare sauacoperire permanentă

finan Ńare sauacoperire temporară

Fig. 6.1.2 Capitalul de lucru net

În practica financiar-bancară capitalul de lucru net este admis înmod curent ca indicator de apreciere a potenŃialului financiar alunei firme prin prisma echilibrului său financiar. El se regăseşteşi sub denumirea de fond de rulment net.

Capitalul de lucru propriu.

Capitalul de lucru propriu (vezi Fig. 6.1.3) este partea dincapitalul propriu corespunzătoare finanŃării sau acopeririiactivelor circulante.

Astfel:

CLP = CLN – Ps sau CLP = Pp – A

unde:



168

Pp reprezintă capitalul propriu al firmei;

Ps = capitalul străin obŃinut pe termen lung.

a

Ainvestire în active

“imobile”, fixe

investire în active“mobile”, circulante

CLP = CLN – Ps

p

PpfinanŃare perma-

nentă proprie

finanŃaretemporară

PsfinanŃare străină pe

termen lung CLN = CLP + Ps

CAPITALUL

FIRMEI,

C

Fig. 6.1.3 Capitalul de lucru propriu

Trebuie menŃionat că existenŃa capitalului de lucru propriu apareca o excepŃie, acesta fiind pus în evidenŃă numai în măsura în

care capitalul propriu depăşeşte suma activelor imobilizate,noŃiunea vehiculându-se cu precădere în domeniul teoriei,cazurile faptice fiind extrem de rare.

Capitalul de lucru str ăin.

Capitalul de lucru străin este partea din capitalul de lucru netcorespunzătoare surselor străine de finanŃare sau acoperire.

Prin urmare:

CLS = CLN – CLP

Preciz ări suplimentare şi concluzii.

Capitalul de lucru nu apare distinct în pasivul bilanŃului. El seobŃine ca mărime folosind informaŃiile din bilanŃ şi reprezintă unun indicator prin care se apreciază starea de echilibru financiar a unei firme. După unii autori francezi, el semnifică o



169

marj ă de siguran Ńă pentru managementul financiar al firmei1,pe seama acestuia urmând a se face faŃă obligaŃiilor scadente în

situaŃiile în care în derularea activităŃii intervin factori care ducla întreruperi nedorite în circuitul financiar, cum ar fi: neonorareaunor obligaŃii de către unii clienŃi ai întreprinderii, goluri înaprovizionare, stagnarea în fabricaŃie, nelivrări la termen,neobŃinerea la timp a unor credite comerciale ori împrumuturibancare, fenomene social-politice negative etc. După aceeaşiautori el poate fi şi o ilustrare a felului în care are loc finan Ńareasau acoperirea nevoilor pe seama capitalului permanent al

întreprinderii.

Nevoia de capital de lucru.

NecesităŃile de finanŃare ale ciclului de exploatare suntacoperite în cea mai mare parte din surse temporarecorespunzătoare (datorii de exploatare: furnizori, creditori etc.).DiferenŃa dintre necesităŃ ile de finanŃare ale ciclului deexploatare şi datoriile de exploatare constituie ceea ce senumeşte nevoia de capital de lucru (sau nevoia de fond derulment).

Prin urmare:

NCLN = af – p

unde:

NCLN reprezintă nevoia de capital de lucru net;

af = active circulante (mobile) - acele active care, pentru a seputea “mişca” pe parcursul circuitului financiar, cer o anumită

finanŃare, ele nefiind caracterizate de lichiditate maximă;p = capitalul corespunzător finanŃării temporare a activităŃ iifirmei.

1 DEPALLENS Georges. Gestion financiere de l`entreprise . 6-edition, SIREY,Paris, 1977, p. 133; SAUVET Thomas, La vie economique de l`entreprise , LESEDITION OUVRIERES, Paris, 1969, p. 137.



171

caz contrar, aceasta nu poate fi decât consecinŃa unor întreruperi temporare în aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor2.

Trezoreria net ă.

Excedentul de finanŃare care apare atunci când capitalul delucru net este mai mare decât necesarul de capital de lucru netconstituie trezoreria netă a firmei, concretizată în lichidităŃ ileregăsite în casieria proprie şi în conturile bancare ale firmei.

Astfel:

TN = CLN – NCLN

Trezoreria netă este expresia cea mai concludentă adesfăşurării unei activităŃ i eficiente3. Înregistrarea unei trezoreriinete pozitive pe parcursul mai multor exerciŃii financiaresuccesive demonstrează succesul firmei în viaŃa economică şiasigură posibilitatea plasării de noi sume băneşti pe diferitelepieŃe economice, având ca rezultat întărirea poziŃiei firmei pepiaŃă.

O trezorerie netă negativă, determinată de excedentul nevoii decapital de lucru net asupra capitalului de lucru net, este unsemnal de dezechilibru financiar. Acoperirea acestor deficitemonetare se face prin apelul la noi credite, care pot deveni însă mai costisitoare deoarece firma este cotată pe poziŃii de risc mairidicat.

În acelaşi timp, o firmă rentabilă nu are în mod automat şi otrezorerie netă pozitivă, rentabilitatea operaŃională neînsemnândautomat şi o rentabilitate financiară.

2 STANCU Ion. Finan Ń e . Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 316.3 STANCU Ion. Finan Ń e . Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 316.



172

6.2. Echilibrul financiar static surprins cu ajutorul indicatorilor

relativi sau ratelor.

Analiza documentelor financiare este folosită atât ca un mod deanticipare a condiŃiilor viitoare cât şi, cel mai important, ca unpunct de plecare pentru redefinirea continuă a strategiei firmei.

O etapă importantă a analizei financiare este aceea dedeterminare a indicatorilor financiari relativi, a ratelorfinanciare4.

În pofida bogăŃiei de informaŃii pe care analiza pe baza acestor

indicatori o furnizează, aceasta nu este însă suficientă pentrusatisfacerea nevoilor informaŃionale ale managementuluifinanciar al firmei. ExplicaŃia este dată de faptul că analiza pebaza indicatorilor financiari relativi se concentrează doar peevenimente trecute5.

Prin urmare, trebuie arătat că indicatorii financiari relativi nu potasigura aprecieri definitive despre administrarea financiară aunei firme.

Prin descrierea evenimentelor care au avut loc ei pot totuşi ajutala identificarea de tendinŃe în ce priveşte performanŃa financiară a unei firme.

Indicatorii de lichiditate.

Lichiditatea este capacitatea unei firme de onorare a obligaŃiilorfinanciare scadente şi de acoperire financiară a cheltuielilornecesare continuării activităŃ ii de exploatare.

Dimensiunea relativă a lichidităŃii unei firmei poate fi apreciată prin nivelul unor indicatori care se stabilesc pe baza datelor dinbilanŃul contabil.

4 HOANłĂ Nicolae. Capitalul firmei . Editura TRIBUNA ECONOMICĂ, Bucureşti ,1998, p. 55.5 HOANłĂ Nicolae. Capitalul firmei . Editura TRIBUNA ECONOMICĂ, Bucureşti ,1998, p. 56.



173

Indicatorii lichidităŃii măsoară capacitatea firmei de a-şi onoraobligaŃiile pe termen scurt faŃă de debitori pe baza activelor sale

curente, adică a acelor active din patrimoniul firmeicaracterizate de o oarecare lichiditate curentă.

Sunt utilizaŃi, în principal, următorii indicatori ai lichidităŃ ii:

• indicatorul lichidit ăŃ ii curente ("curent ratio");

• indicatorul lichidit ăŃ ii rapide ("quick ratio" - indicatorultestului acid);

• indicatorul lichidit ăŃ ii pe baza disponibilit ăŃ ilor b ăne şti ;

• intervalul defensiv ;

• indicatorul cash-flow-ului opera Ń ional relativ la obliga Ń iile curente fixe .

1) Indicatorul lichidit ăŃ ii curente este dat de formula:

OC

AC LC =

unde:

LC reprezintă indicatorul sau rata lichidităŃii curente;

AC = volumul activelor curente;

OC = volumul obligaŃiilor curente.

În cadrul activelor curente ale unei firme se includdisponibilităŃ ile sale băneşti, valorile de încasat, titlurile de

plasament (valori mobiliare, marketabile), stocurile şi valorilepreplătite (de exemplu, cheltuielile în avans).

În cadrul obligaŃiilor curente ale unei firme se includ valorile deplătit către furnizori, alŃi parteneri de afaceri, angajaŃi,organisme statale centrale şi locale, precum şi obligaŃiilecurente de plătit legate de maturizarea datoriilor pe termen lung(dobânzi şi rate de rambursat) şi valorile preîncasate (deexemplu, veniturile în avans).



174

O valoare a indicatorului lichidităŃ ii curente de 1 sau mai mică de 1 este de cele mai multe ori semnul unor dificultăŃ i financiare.

O valoare a indicatorului mai mare de 2 poate fi semnul unuiexces de active curente, cu posibile efecte nefavorabile asupraprofitabilităŃ ii pe termen lung a firmei.

2) Indicatorul lichidit ăŃ ii rapide . Prin deducerea din activelecurente a stocurilor, active mai puŃin lichide din patrimoniulfirmei, se obŃine numărătorul fracŃiei pe baza căreia secalculează indicatorul lichidit ăŃ ii rapide (al "testului acid").Acesta măsoară capacitatea firmei de a-şi onora obligaŃiile petermen scurt cu valori foarte lichide (cash, plasamente pe

termen scurt şi valori de încasat din creditele comerciale):

OC

ACR L R=

unde:

LR reprezintă indicatorul sau rata lichidităŃii rapide;

ACR = volumul activelor curente rapide, care se poate calculafie ca sum

ăîntre disponibilit

ăŃile b

ăne

şti ale firmei

şi crean

Ńele

sale faŃă de clienŃi (sume de încasat din credite comerciale), fieca diferenŃă între volumul activelor curente totale şi volumulstocurilor;


Valoarea de referinŃă a acestui indicator este 1, dar o valoaremai mică decât 1 nu trebuie să creeze neapărat panică (întâitrebuie analizată rezerva de lichiditate în stocurile firmei). Ovaloare foarte mare a indicatorului poate ar

ăta un exces de

lichiditate (numerar şi cvasinumerar), o politică de credit cetrebuie revăzută sau o schimbare necesară în compoziŃiaactivelor (a celor circulante faŃă de cele imobilizate)6.

6 HOANłĂ Nicolae. Capitalul firmei . Ed. TRIBUNA ECONOMICĂ, Bucureşti ,1998, p. 58.



175

3) Indicatorul de lichiditate pe baza disponibilit ăŃ ilor b ăne şti este dat de relaŃia:

OC

DB L DB

=

unde:

LDB reprezintă indicatorul sau rata lichidităŃ ii pe bazadisponibilităŃ ilor băneşti;

DB = volumul disponibilităŃilor băneşti ale firmei (numerarul dincasă, banii din conturile bancare şi valorile mobiliare,

marketabile);


Acest indicator arată dacă firma are suficiente resurse lichide "înmână" sau "aproape în mână" ca să-şi onoreze obligaŃiilecurente.

4. Intervalul defensiv exprimă numărul de zile în care ieşireamedie zilnică estimată de cash este acoperită sau asigurată din

sursele potenŃiale principale de lichidităŃi dintr-o firmă -disponibilităŃ i băneşti în casă şi în conturile bancare, valorimobiliare şi valori de încasat:

Intervalul defensiv = (disponibilităŃ i băneşti + valori mobiliare +valori de încasat)/ieşire medie zilnică estimată de cash

Estimarea ieşirii medii zilnice de cash intră în sarcinamanagementului disponibilităŃ ilor băneşti ale firmei.

5. Indicatorul cash-flow-ului opera Ń ional relativ la obliga Ń iile curente fixe evidenŃiază dacă obligaŃiile curente fixe -determinate de maturizarea datoriilor pe termen lung - suntacoperite din cash-flow-ul operaŃional al firmei. Cash-flow-uloperaŃional al firmei este regăsit în tabloul fluxurilor estimate detrezorerie şi este dat de diferenŃa dintre intrările şi ieşirileoperaŃionale estimate ale trezoreriei firmei.



176

Indicatorii de gestiune financiar ă.

A. Indicatorii de gestiune a activelor.Indicatorii de gestiune a activelor mai sunt denumiŃi şiindicatorii activit ăŃ ii . EficienŃa activităŃ ii firmelor este apreciată prin indicatori care privesc întregul proces de transformare acapitalurilor circulante pe parcursul circuitului financiar,

începând cu folosirea banilor pentru achiziŃionarea stocurilor şi încheindu-se cu intrările banilor care se obŃin în urma vânzăriiproduselor firmei.

Fiecărei etape a ciclului economic îi corespunde o perioadă detimp necesară, pe parcursul căreia are loc o anumită imobilizarede fonduri.

Pentru aprecierea activităŃii prin prisma gestiunii activelor sefolosesc următorii indicatori:

• num ărul de rota Ń ii ale valorilor de încasat împreună cuindicatorul corespondent, durata medie de încasare ;

• num ărul de rota Ń ii ale stocurilor împreună cu indicatorulcorespondent, durata medie de stocare ;

• durata medie a ciclului opera Ń ional , calculată ca sumă întredurata medie a ciclului de stocare şi durata medie a cicluluide încasare, împreună cu indicatorul corespondent, numărulde cicluri operaŃionale dintr-un an;

• num ărul de rota Ń ii al capitalului total .

1. Num ărul de rota Ń ii ale valorilor de încasat este determinatde viteza cu care firma reuşeşte să-şi încaseze crenŃele faŃă declienŃi săi.

Acest indicator se poate calcula ca raport între vânzările neteale firmei şi valoarea medie a valorilor de încasat pe parcursulunui an (media între suma valorilor de încasat la începutulanului şi suma valorilor de încasat la sfârşitul anului).



177

Astfel:

Nr. de rotaŃii ale valorilor de încasat = Vânzări nete/Valori de încasat medii

Durata medie de încasare sau durata ciclului de încasare estimează câte zile îi sunt necesare firmei să încaseze mărfurilevândute pe credit. Acest indicator se poate determina pornindde la numărul de rotaŃii ale valorilor de încasat pe parcursul unuian (365 de zile):

Durata ciclului de încasare = 365/Nr. de rota Ńii ale valorilor de

încasatAcest indicator furnizează informaŃii privind relaŃiile financiareale firmei cu clienŃii săi. O perioadă foarte mare de încasarepoate fi semnul existenŃei multor sume care nu mai pot fi

încasate. Pe de altă parte, o valoare mică a indicatorului poatearăta că politicile de garantare a creditului sunt excesiv derestrictive, cu efecte defavorabile asupra vânzărilor.

2. Num ărul de rota Ń ii ale stocurilor este determinat de viteza

cu care firma transformă stocurile în valori de încasat, folosindu-se raportul:

Nr. de rotaŃii ale stocurilor = Vânzări exprimate în costuri/Stocurimedii

Volumul mediu al stocurilor se poate calcula ca medie întrestocurile de la începutul şi stocurile de la sfârşitul anului.

Este de dorit o valoare mai ridicată a numărului de rotaŃii alestocurilor, aceasta indicând o mişcare bună a acestora şi, deci,un management eficient al utilizării stocurilor.

O valoare scăzută a acestui indicator arată adesea existenŃa destocuri învechite, deci o lipsă de eficienŃă în managementuluistocurilor.

Raportând numărul de zile dintr-un an la numărul de rotaŃii alestocurilor se obŃine durata medie în zile a ciclului de stocare:

Durata ciclului de stocare = 365/Nr. de rota Ńii ale stocuri



178

3. Suma dintre durata ciclului de stocare şi durata ciclului de încasare poate fi o estimare a duratei medii a ciclului

opera Ń ional (de exploatare) al firmei, exprimată ca număr dezile necesare pentru generarea de lichidităŃi din activele curenteale firmei. Indicatorul corespondent este numărul de ciclurioperaŃionale dintr-un an:

Nr. de cicluri operaŃionale = 365/Durata medie a cicluluioperaŃional

4. Num ărul de rota Ń ii ale capitalului este indicatorul caremăsoară abilitatea managementului firmei de a transforma

capitalul său în vânzări:Nr. de rotaŃii ale capitalului total = Vânzări nete/Capital

Capitalul firmei se poate determina ca sumă între capitalul împrumutat (al cărui cost este dat de dobânzi) şi capitalul socialal firmei (al cărui cost este dat de dividende). În formulă se vaconsidera o valoare medie a acestuia pe parcursul anului,obŃinută prin considerarea valorilor la început şi, respectiv, lasfârşit de an.

Un număr mic de rotaŃii ale capitalului poate sugera că estenevoie să se regândească strategia întreprinderii, marketingul şiprogramul cheltuielilor cu capitalul.

O creştere a duratei totale a procesului de transformare acapitalurilor (fixe şi circulante) este semn al creşterii unor riscurica: afectarea morală a activelor; realizarea unor produse carenu pot fi vândute; creşterea costurilor indirecte şi, mai ales, acelor cu stocarea; creşterea costurilor finale ale produselor fini-

te; diminuarea profitului; creşterea cererii de dividende aacŃionarilor (ca o măsură antirisc) etc.

B. Indicatorii gestiunii datoriilor (indicatorii de levier financiar).

Principalii indicatori ai gestiunii datoriilor sunt:

• rata datoriei la capitalul social ("debt to equity");



179

• indicatorul datoriei totale (datorii totale în activul sau capitalul total);

• coeficientul de acoperire a obliga Ń iilor fixe din profitul înainte de deducerea dobânzilor şi a taxelor;

1. Rata datoriei la capital social

Acest prim indicator de levier financiar compară fondurileobŃinute de la creditorii firmei cu fondurile obŃinute de laproprietarii acesteia - în speŃă, acŃionarii:

Rata datoriei la capitalul social = Total datorii/Capital social

Afacerile în care doresc întreprinzătorii să investească suntacelea care promit randamentele cele mai mari faŃă derandamentul de referinŃă, exprimat de rata dobânzii pe piaŃă.Aceste randamente superioare explică de ce întreprinzătorii faceforturi deosebite de atragere de capitaluri suplimentare înafacerile în care ei cred. Asemenea capitaluri suplimentare suntca un "levier" sau o "pârghie" pentru afacerile în care aceştiavor să investească. Apelul la surse suplimentare de finanŃare

este dorit datorită aşteptărilor mari pe care ei le au faŃă deafacerile în care investesc.

Însă creşterea ponderii fondurilor obŃinute de la creditori înfinanŃarea firmei este urmată de creşterea ponderii obligaŃiilorfixe în ansamblul obligaŃiilor firmei (în principal, a obligaŃiilorprivind dobânzile), care sunt caracterizate, în general, de un riscmai mare, ceea ce face ca o valoare mai mare a ratei datoriei lacapitalul social să poată indica un potenŃial crescut de risc.Acest fapt este de altfel o reflectare a rela Ńiei rentabilitate-

responsabilitate-risc.2. Indicatorul datoriei totale exprimă ponderea fondurilorobŃinute de la creditori în averea totală a firmei:

Indicatorul datoriei = Total datorii/Total active (sau Total capital)

Acest indicator arată cât din fondurile totale provin de lacreditori, arătând gradul de acoperire prin active în faŃacreditorilor firmei. O valoare ridicată a indicatorului indică



181

analiza calitativ ă a ciclului de exploatare, privind capacitateaacestuia de a-şi echilibra nevoile ciclice din surse ciclice de

capital7

.Punctul de vedere personal este că nu s-au făcut suficienteeforturi de abordare a echilibrului financiar în dinamică,procedându-se preponderent doar la analiza acestuia prinprisma volumului capitalului de lucru net şi/sau a volumuluinevoii de capital de lucru net, înregistrate în anumite momenteale unei perioade financiare. Acest lucru a fost datorat,bineînŃeles, în mare măsură, dificultăŃ ilor de ordin tehnic deurmărire în timp real şi cu costuri justificate a situaŃiei

financiare din firmă.Din fericire însă, aceste dificultăŃi tind să se diminueze tot maimult datorită dezvoltării considerabile a sistemelor de urmărireşi exploatare a informaŃiei, caracteristică ultimilor ani.

Capitalul de lucru minim necesar - politici în managementul capitalului de lucru.

Capitalul de lucru, ca excedent al capitalurilor permanente în

raport cu imobilizările nete, are pe termen scurt un caracterrelativ stabil.

Dacă managementul firmei aplică o politică financiară defensiv ă, caracterizată prin lipsa unor investiŃii importante saua unor operaŃiuni financiare pe termen lung, se poate asista la ocreştere progresivă a capitalului de lucru, ca urmare aautofinanŃării, adică a acumulărilor succesive de amortizări,provizioane şi profituri nete nerepartizate.

În condiŃiile în care nevoia de capital de lucru nu înregistrează aceeaşi evoluŃie progresivă, putem asista la o creştere totprogresivă a trezoreriei nete care, în lipsa unui plasamentrentabil, se poate regăsi sub forma unor disponibilităŃi leneşe8.

7 STANCU Ion. Finan Ń e . Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 322.8 CONSO Pierre. La gestion financière de l`entreprise . Ed. DUNOD, Paris, 1985.



183

Această politică se rezumă în cele din urmă la politica privindstructura surselor de finanŃare sau politica structurii capitalului

(care prescrie opŃiunea pentru căile de finanŃare – pe termenscurt sau pe termen lung), căreia îi este dedicată o întreagă literatură financiară. Raportul dintre cele două surse definanŃare trebuie să fie o preocupare primordială a politiciifinanciare, motivată de obiectivul creşterii valorii întreprinderiiprin reducerea costului mediu ponderat al capitalului.

Valor i

T imp

FR > NFR

FR < NFR

FR = NFR, TN = 0+ TN

- TN

Fig. 6.3.1 Politica de menŃinere a capitalului de lucru la

nivelul mediei fluctuaŃiilor nevoii de capital de lucruTablourile de fluxuri financiare.

Tablourile de fluxuri sunt documente financiar-contabile, princare sunt surprinse variaŃiile utilizărilor şi resurselor financiareale unei firme, fiind, din acest motiv, instrumente folositoare înanaliza financiară dinamică a acesteia.

În teoria şi practica financiară s-au conturat două categorii

majore de astfel de tablouri financiare:• tablouri de fluxuri de fonduri - documente financiare

sintetice, care descriu fluxurile tuturor resurselor şi utilizărilorfinanciare ale firmei, servind astfel ca instrumente necesareanalizei echilibrului financiar pe termen lung a firmei;

• tablouri de fluxuri de trezorerie - documente financiaresintetice, care descriu doar fluxurile de trezorerie ale firmei,



184

servind astfel ca instrumente necesare analizei echilibruluifinanciar pe termen scurt a firmei.

Tablourile fluxurilor de fonduri.

Tablourile fluxurilor de fonduri au fost concepute şi utilizate subformă anuală sau plurianuală. Ele servesc unei analize dinamicecomparative a fondurilor de resurse şi, respectiv, a utilizărilor,din bilanŃul de închidere faŃă de un bilanŃ de deschidere aferentperioadei analizate. Prin compararea celor două bilanŃuri sepoate pune în evidenŃă şi analiza variaŃia patrimoniului firmeiprin prisma noilor resurse de care aceasta a beneficiat pe

parcursul perioadei analizate, pentru finanŃarea noilor nevoiapărute în aceeaşi perioadă.

Fiind construit pe baza a două sau mai multe bilanŃurisuccesive, care reflectă fiecare în parte o egalitate patrimonială,tabloul bazat pe fluxuri de fonduri va descrie, totodată, modul derealizare a egalităŃii fluxurilor de utilizări cu cele de resurse înperioada analizată. Aceasta nu înseamnă că menirea sa este deverificare a egalităŃ ilor bilanŃiere de la începutul, respectivsfârşitul perioadei analizate. Datele sale pot fi interpretate de

către analistul financiar, astfel încât să furnizeze explicaŃii,aprecieri de ansamblu asupra modului de realizare a echilibrului financiar în perioada analizat ă.

După cum s-a arătat deja, tabloul bazat pe fluxuri de fonduriconstituie un document sintetic care vizează în specialechilibrul financiar pe termen lung al firmei.

În acest fel, tabloul bazat pe fluxuri de fonduri este un documentsintetic pe baza căruia pot fi analizate cele două laturi principale

ale managementului financiar al unei firme, finan Ń area şiactivitatea de investi Ń ii , arătând influenŃa acestora asupraechilibrului financiar pe termen lung al firmei.

Sunt două justificări care pot motiva imediat necesitateaconstruirii tabloului bazat pe fluxuri de fonduri:

• pentru o bună gestionare economică, precum şi pentrunevoile de informare ale utilizatorilor externi este necesară



185

analiza politicii financiare şi de investiŃii pe o perioadă lungă de timp, având în vedere principiul continuit ăŃ ii activit ăŃ ii ;

• politica de investiŃii este, prin definiŃie, construită pe mai mulŃiani, iar politica de finanŃare a investiŃiilor avute în vederetrebuie să se raporteze la aceeaşi perioadă de timp.

Cu ajutorul tabloului bazat pe fluxuri de fonduri se poateproceda la determinarea fluxurilor de fonduri, adică a fluxurilorde trezorerie poten Ń iale înregistrate în cadrul unei contabilităŃ ide angajamente. În determinarea fluxurilor de fonduri seurmăreşte eliminarea din analiză a fluxurilor fără incidenŃă

imediată sau amânată asupra trezoreriei.În acest scop, în construcŃia tabloului bazat pe fluxuri de fondurise parcurg două etape:

1. se construieşte un bilanŃ diferen Ń ial , prin care se reflectă diferitele mişcări contabile de pe parcursul unei perioade,obŃinute prin compararea datelor din două bilanŃuri succesive.Posturile acestor bilanŃuri se transformă, în bilanŃuldiferenŃial, în variaŃii de utilizări sau de resurse.

2. se identifică fluxurile de fonduri care trebuie eliminate dinanaliză, constând în fluxurile care nu au incidenŃă imediată sau amânată asupra trezoreriei, cum sunt: creştereacapitalului prin operaŃii interne, reducerea capitalului socialpentru acoperirea pierderilor, înregistrarea diferenŃelor dinreevaluare etc.

Interpretarea tabloului bazat pe fluxurile de fonduri se vaconcentra asupra următoarelor două aspecte10:

1. se va insista asupra resurselor şi utilizărilor care reflectă evoluŃiile semnificative ale firmei din punctul de vedere alechilibrului financiar pe termen lung, care constau înresursele şi utiliz ările pe termen mediu şi lung (resurselepe termen mediu şi lung sunt capitalurile proprii şi datoriile petermen mediu şi lung, iar utilizările pe termen mediu şi lung

10 COHEN Elie. Analyse financiere . Ed. ECONOMICA, Paris, 1994, p. 249-251.



186

constau în imobilizările patrimoniale ale firmei - activeleimobilizate), precum şi în resursele şi utiliz ările ciclice

(resursele şi utilizările ciclice sunt datoriile şi, respectiv,creanŃele pe termen scurt, destinate exploatării; ele sereînnoiesc continuu şi, prin urmare, au un caracter depermanenŃă, la fel ca şi resursele şi utilizările pe termenmediu şi lung). În opoziŃie cu resursele şi utilizările pe termenscurt ciclice, resursele şi utilizările pe termen scurt neciclice pot conduce la o interpretare eronată a echilibrului financiarpe termen lung, corespunzător perioadei analizate. Resurseleşi utilizările pe termen scurt neciclice constau în datoriile şicreanŃele nelegate direct de exploatarea firmei. Mărimeaacestora este discontinuă şi instabilă în timp. Prin urmare,valorile de început şi de sfârşit de perioadă care le corespundşi între care se face diferenŃa pentru a reflecta variaŃia lor nusunt întotdeauna semnificative pentru echilibrul financiar petermen lung al firmei. Ele pot fi influenŃate de evenimenteaccidentale, nerecurente, aleatorii.

2. pentru toate resursele şi utilizările se vor avea în vedere doaroperaŃiile economice semnificative (determinante) pentru

evoluŃia lor în timp. De exemplu, în privinŃa creşterilor deimobilizări sunt considerate ca fiind nesemnificative creşteriledeterminate de plusurile la inventar sau de dona Ńii. La fel, întimp ce sunt considerate semnificative diminuările prinvânzări ale imobilizărilor corporale, necorporale saufinanciare, nu sunt considerate semnificative diminuăriledeterminate de minusuri la inventar sau de scoaterea dinfuncŃiune a imobilizărilor corporale.

Schema simplificată a tabloului bazat pe fluxuri de fonduri este

următoarea:Fluxuri de utilizări Fluxuri de resurse

CREŞTERI DE UTILIZĂRI:

- investiŃii în imobilizăricorporale şi financiare;

- creşterea nevoii de capital

CREŞTERI DE RESURSE:

- creşterea capitalului social;

- subvenŃii primite pentruinvestiŃii ;



187

de lucru de exploatare;

-

creşterea volumului titlurilorde plasament şi adisponibilităŃ ilor băneşti

- rezultatul încasat alexerciŃiului (denumit în

literatura anglo-saxonă cash-flow);

- aportul asociaŃilor în conturicurente;

- împrumuturi contractate petermen lung;

- creşterea creditelor pe

termen scurt;- creşterea nevoii de capital

de lucru în afara exploatării

DIMINUĂRI DE RESURSE:

- dividende distribuite;

- împrumuturi pe termenmediu şi lung rambursate

DIMINUĂRI DE UTILIZĂRI:

- imobilizări vândute

Trebuie menŃionat că pentru a putea fi preluat în cadrul tablouluide fluxuri, rezultatul contabil trebuie supus unor corecŃii pentru areflecta doar acele fluxuri care au incidenŃă asupra trezoreriei şi,de asemenea, pentru a arăta doar acea parte care rămâne ladispoziŃia firmei şi nu se distribuie ca şi dividende acŃionarilorsau asociaŃilor. Rezultatul contabil astfel corectat este numit, înconcepŃia franceză, capacitate de autofinanŃare, iar în ceaanglo-saxonă, cash-flow.

Dintre numeroasele modele ale acestui tip de tablou de flux,elaborate şi utilizate pe plan mondial, se vor prezenta încontinuare următoarele:

• modelul cerut de normele contabile anglo-saxone ("Statementof source and application of funds" - Tabloul surselor şiutilizării fondurilor);



188

• tabloul de finanŃare prevăzut de Planul contabil generalfrancez;

• alte modele propuse de teoria financiară.

Tabloul surselor şi utiliz ării fondurilor ("Statement of source and application of funds").

Este un tablou bazat pe fluxurile de fonduri care s-a aplicat înMarea Britanie, începând cu anul 1976, de către acele firmecare au avut o cifră de afaceri mai mare de 25.000 lire sterline.

Schema acestui model este prezentată în Tab. 6.3.1.

Acestui model i se atribuie unele neajunsuri constatate în urmaunor studii statistice 11:

• nu reflectă exact mărimea profitului rămas la dispoziŃia firmeidupă impozitare şi plata dividendelor, deoarece profitul esteprezentat înainte de impozitare, în cele mai multe cazuri, încategoria resurselor, în timp ce dividendele şi impozitul peprofit sunt trecute mai jos, în categoria utilizărilor.Determinarea profitului net poate necesita astfel calculesuplimentare;

• nu arată clar ce investiŃii sau dezinvestiŃii s-au făcut subforma participaŃiilor la filiale, imobilizărilor corporale şi anevoii de capital de lucru de exploatare;

• nu dă prea multe indicii privind viitoarea performanŃă a firmei, în special privind încasările (cash-flow-urile) viitoare, motivulconstând în faptul că, în cele mai multe cazuri, tabloul nu

prezintă investiŃiile efectuate de către firmă în contulprogramului de investiŃii şi care ar arăta perspectivele sale decreştere;

• în practică s-au putut diferenŃia mai multe variante aletabloului întocmit de către firme şi, în plus, acestea nu sunt

11 *** Accountancy Tuition Centre. Advanced financial accounting . ATCPUBLICATIONS, Oxon, 1998, p. 213.



189

întotdeauna clare ca şi prezentare şi conŃinut, motiv pentrucare o persoană neavizată nu le poate citi cu uşurinŃă.



190

Tab. 6.3.1 Tabloul surselor şi utilizării fondurilor (Statementof source and application of funds)

A SURSE (1+2+3+4+5)

1 Profit înainte de impozitare

2 Ajustări privind elementele care nu determină mişcări defonduri (amortizări, provizioane etc.)

3 Creşterea capitalurilor proprii din operaŃii externe

4 Împrumuturi contractate pe termen mediu şi lung

5 Active imobilizate vândute

B UTILIZĂRI (6+7+8+9+10)

6 Dividende plătite aferente exerciŃiului financiar încheiat

7 Impozit de plată pe profit

8 Reducerea capitalurilor proprii din operaŃii externe

9 Împrumuturi pe termen mediu şi lung rambursate

10 Active imobilizate achiziŃionate

C CREŞTERI ŞI DESCREŞTERI ALE NEVOII DE CAPITALDE LUCRU (11+12-13)

11 Creşterea stocurilor şi produselor în curs de execuŃie

12 Descreşterea debitorilor

13 Creşterea creditorilor

D VARIAłIA FONDURILOR LICHIDE NETE (14-15) = A-B-C

14 DisponibilităŃ i băneşti şi investiŃii în active lichide

15 Credite pe termen scurt şi solduri creditoare ale conturilorde disponibilităŃ i



191

Tabloul de finan Ń are prev ăzut de Planul contabil general francez şi elaborat în 1982.

Planul contabil general francez (sistemul dezvoltat) în cadrulcăruia a fost cuprins acest tablou, îl defineşte drept tabloulutilizărilor şi resurselor care explică variaŃia patrimoniului firmei

în cursul perioadei de referinŃă.

Această definiŃie este criticată de către teoreticienii analizeidinamice a bilanŃului contabil datorită concepŃiei financiare pecare se sprijină, anume concepŃia patrimonială sau juridico-contabilă, pe baza căreia este constituit bilanŃul contabil actual

al Planului contabil general francez. În opoziŃie cu concepŃiapatrimonială este concepŃia funcŃională care, susŃin aceiaşiteoreticieni, este singura care poate fi acceptată pentru aefectua o analiză dinamică a bilanŃului contabil, bazată pefluxurile de fonduri, şi care permite cunoaşterea realizăriiechilibrelor financiare parŃiale între diferitele activităŃ i şielemente care asigură funcŃionarea şi dezvoltarea firmei (pebaza concepŃiei funcŃionale se construieşte bilanŃul funcŃional,Ńinându-se cont de principiul împărŃirii activităŃilor unei firme încele 3 categorii: de investiŃii, de finanŃare şi de exploatare).

În realitate însă tabloul de finanŃare prevăzut de Planul contabilgeneral francez din 1982 este un hibrid al aplicării concepŃieipatrimoniale şi a celei funcŃionale.

Astfel, acest tablou este construit pe baza următoarelor două criterii:

• criteriul funcŃional, specific concepŃiei funcŃionale, carediferenŃiază fluxurile de utilizări şi resurse în cadrul celor treicategorii de activităŃ i ale firmei: de investiŃii, de finanŃare şi deexploatare. Primele două categorii de fluxuri sunt legate deaşa-numitul ciclu de acumulare . A treia categorie de fluxurieste legată de activitatea de exploatare a firmei care, în cazulunei contabilităŃ i de angajamente, determină decalaje întrevânzări, cumpărări, producŃie, pe de o parte, şi încasarea,plata şi livrarea efectivă, pe de altă parte. Compararea celortrei categorii de fluxuri conduce la obŃinerea indicatorilorspecifici concepŃiei funcŃionale: capitalul de lucru (în cazul



192

Tabloului de finanŃare al Planului contabil general francez din1982, acesta este denumit capital de lucru net global), nevoia

de capital de lucru, trezoreria netă.• criteriul lichidităŃ ii şi exigibilităŃii, specific concepŃiei

patrimoniale. Acest criteriu se aplică resurselor şi utilizărilorcare aparŃin activităŃ ii de investiŃii şi de finanŃare a firmei.Justificarea aplicării acestui criteriu constă în necesitateainformării terŃilor interesaŃi ai firmei (creditori şi investitori)pentru ca aceştia să poată aprecia în ce măsură activele(utilizările) permit să se facă faŃă angajamentelor (resurselor).Aceşti terŃi sunt interesaŃi să urmărească în dinamică

echilibrul patrimonial al firmei, mai concret posibilitatea delichidare rapidă a utilizărilor pentru onorarea datoriilorexigibile.

Schema tabloului de finanŃare prevăzut de Planul contabilgeneral francez din 1982 este prezentată în Tab. 6.3.2.

În ce priveşte capacitatea de autofinan Ń are , ca element depornire în construcŃia acestui tablou, aceasta constă într-un fluxfinanciar care se obŃine din structura contului de profit şi

pierdere, prin două metode:

• metoda directă, potrivit căreia capacitatea de autofinanŃarese calculează pornind de la excedentul brut de exploatare(egal cu diferenŃa dintre valoarea adăugată şi subvenŃiile deexploatare, pe de o parte, şi cheltuielile cu impozitele şitaxele şi cu personalul, pe altă parte), corectat cu elementedin afara exploatării: alte venituri şi cheltuieli de exploatare;cote părŃi din operaŃiile în participare; venituri şi cheltuielifinanciare; venituri şi cheltuieli excepŃionale şi impozitul peprofit;

• metoda indirectă, potrivit căreia capacitatea de autofinanŃarese calculează pornind de la rezultatul net contabil, căruia i sereintegrează anumite cheltuieli şi venituri: cheltuielile cuamortizările şi provizioanele; veniturile din reducerea sauanularea provizioanelor şi plusvalorile sau minusvalorileobŃinute din vânzarea imobilizărilor.



193

În literatura anglo-saxonă, capacităŃ ii de autofinanŃare îicorespunde, cu anumite diferenŃe indicatorul denumit cash-flow.

Interpretarea tabloului de finanŃare prevăzut de Planul contabilgeneral francez şi elaborat în 1982 se face pe bazaurmătoarelor analize:

• analiza varia Ń iei capitalului de lucru ( ∆∆∆∆CL) , care poateindica eventualul risc de faliment. Din acest motiv, această analiză este adesea luată în considerare de către creditoriifirmei, aceştia fiind interesaŃi asupra modului de asigurare aechilibrului financiar a entităŃii pe care au finanŃat-o;

• analiza varia Ń iei nevoii de capital de lucru ( ∆∆∆∆NCL) . Analizadinamică a acestui indicator stă în centrul concepŃieifuncŃionale asupra activităŃii firmei şi este importantă pentrucunoaşterea de către managementul firmei a evoluŃieielementelor legate de exploatarea sa. Pentru o analiză pertinentă a variaŃiei nevoii de capital de lucru trebuie să sefacă distincŃie între variaŃiile structurale şi cele conjuncturaleale acesteia. VariaŃiile structurale sau ciclice (stabile) sereferă strict la elementele de utilizări şi resurse care sunt

direct legate de exploatare şi care sunt cele mai importantepentru definirea comportamentului firmei în mediul căruia îiaparŃine. În acelaşi timp, variaŃiile structurale sunt un indiciual perenităŃ ii, al continuităŃii activităŃii firmei. VariaŃiileconjuncturale sau aciclice (instabile) se referă la elemente deutilizări şi resurse indirect legate de exploatare sau care aparaccidental. Ele nu pot caracteriza un comportament specificpentru o firmă;

•

analiza varia Ń iei trezoreriei ( ∆∆∆∆

T) . EvoluŃia trezoreriei nupoate fi apreciată corect decât dacă este pusă în relaŃie cuceilalŃi doi indicatori. Înainte de aprecierea respectiveicorelaŃii se pot analiza elementele trezoreriei, care reprezintă diferenŃa dintre lichidităŃi şi creditele bancare pe termenscurt. Acestea din urmă pot indica prezenŃa unui riscfinanciar, manifestată în vulnerabilitatea şi dependenŃa faŃă de bănci a firmei;



194

• analiza corela Ń iei dintre ∆∆∆∆CL, ∆∆∆∆NCL şi ∆∆∆∆T . Aceasta sebazează pe ecuaŃia de echilibru: ∆CL = ∆NCL + ∆T. Ea arată

că orice creştere a NCL nefinanŃată printr-o creşterecorespunzătoare a CL va conduce la degradarea trezoreriei.Altfel spus, se evidenŃiază modul de finanŃare a NCL: fie prinCL, fie prin credite de trezorerie (credite bancare pe termenscurt).

Prin construcŃia sa, tabloul de finanŃare prevăzut de Planulcontabil general francez conduce la ideea că ∆NCL trebuie să fie acoperită financiar de către ∆CL. În realitate este vorba doarde componenta structurală a ∆NCL şi anume ∆∆∆∆NCL de exploatare, considerată a avea acelaşi caracter ca şi utilizărilestabile, a căror variaŃie este, de asemenea, finanŃată de către∆CL. Necesitatea acoperirii ∆NCL de către ∆CL este o cerinŃă aconcepŃiei funcŃionale, care afectează resursele unor utilizărispecifice, adică finanŃarea pe termen lung a imobilizărilor (atâtactive imobilizate, cât şi NCL de exploatare).

În cadrul concepŃiei funcŃionale, în afara Tabloului de finanŃareal Planului contabil general francez din 1982, au mai fost

elaborate şi alte modele de tablouri bazate pe fluxurile defonduri, cum sunt: modelul Băncii Credit National şi diferitemodele create pentru firme care au aderat la diferite centre degestiune agreate.



195

Tab. 6.3.2 Tabloul de finanŃare prevăzut de Planul contabilgeneral francez şi elaborat în 1982

PARTEA I: CALCULUL VARIAłIEI CAPITALULUI DE LUCRU (denumit, în Planul contabilgeneral francez, capital de lucru net global) = A-B = C

A. RESURSE (1+2+3+4+5+6)

1 Capacitatea de autofinanŃare

2 Imobilizări necorporale ş i corporale vândute

3 Imobilizări financiare vândute

4 Majorarea capitalului social

5 Creşterea altor capitaluri proprii din opera Ń ii externe

6 Creşterea datoriilor financiare pe termen mediu ş i lung

B. UTILIZĂRI (7+8+9+10+11+12)

7 Imobilizări necorporale ş i corporale achiziŃionate

8 Imobilizări financiare achiziŃ ionate

9 Cheltuieli de repartizat pe mai multe exerciŃii

10 Reducerea capitalurilor proprii din operaŃ ii externe

11 Datorii financiare pe termen mediu ş i lung rambursate

12 Dividende plătite aferente exerciŃ iului încheiat

PARTEA A II-A: UTILIZAREA VARIAłIEI CAPITALULUI DE LUCRU = D+E+F = G

D. VARIAłIA NEVOII DE CAPITAL DE LUCRU DE EXPLOATARE (13+14-15)

13 VariaŃ ia stocurilor ş i producŃiei în curs

14 VariaŃ ia creanŃelor faŃă de clienŃ i şi a altor creanŃe de exploatare

15 VariaŃ ia datoriilor faŃă de furnizori ş i a altor datorii de exploatare

E. VARIAłIA NEVOII DE CAPITAL DE LUCRU ÎN AFARA EXPLOATĂRII (16-17)

16 VariaŃ ia altor debitori

17 VariaŃ ia altor creditori

F. VARIAłIA NETĂ DE TREZORERIE (18-19) = (C-D-E)

18 VariaŃ ia disponibilităŃ ilor băneşti şi a plasamentelor

19 VariaŃ ia creditelor pe termen scurt



196

Alte modele propuse de teoria financiar ă. Modelul Poncet &Portait.

Cele două modele de tablouri de fluxuri financiare prezentatesunt utile în reflectarea modului de realizare a echilibruluifinanciar al firmei, pentru a da un răspuns în primul rândcreditorilor, dar şi managementului firmei, în ceea ce priveştesolvabilitatea şi riscul de faliment a acesteia. Construc Ńiamodelelor corespunde unui stadiu primar al preocupărilor înmaterie financiară, care acordă prioritate intereselor creditorilorfirmei în ceea ce priveşte rambursarea sumelor avansate, atât întimpul funcŃionării societăŃii, cât şi la dizolvare. Aceste modele

răspund necesităŃii de informare privind supravieŃuirea firmei şicapacitatea acestuia de a-şi onora la timp obligaŃiile financiare.Ca şi consecinŃă, elaborarea unor asemenea modele de tablouride fluxuri a fost impusă treptat de reglementările contabile alesistemului contabil anglo-saxon, respectiv continental (francez).

Pe măsura evoluŃiei economice pe plan mondial în sensuldezvoltării unor mari agenŃi economici, a dezvoltării pieŃelorfinanciare, teoreticienii analizei financiare au creat noi modeleale tabloului de fluxuri, modele adaptate noilor realităŃi. Acestease bazează pe orientarea justă a comportamentului firmei:maximizarea averii acŃionarilor determinată de creşterea valoriiacŃiunilor şi, implicit, a valorii firmei.

Primul model al unui asemenea tablou de fluxuri a fost elaborat în 1978 de către P. Poncet şi R. Portait12. Alte contribuŃii înacest sens îi revin lui M. Levasseur (1978) şi lui G. Charreaux(1984).

Toate modelele se bazează însă pe aceeaşi concepŃiefinanciară, deosebirea constând în faptul că primele două reflectă această concepŃie cu ajutorul fluxurilor de fonduri, întimp ce modelul lui G. Charreaux o reflectă cu ajutorul fluxurilorde trezorerie.

12 DEACONU Adela. Bilan Ń ul contabil al agen Ń ilor economici. Modele de analiz ă.Ed. INTELCREDO, Deva, 1999, p. 185.



197

Cu ajutorul tablourilor de fluxuri se încearcă să se facă olegătură între gestiunea financiară a firmei legată de activitatea

sa de exploatare şi gestiunea financiară a acesteia legată deevoluŃia pieŃei financiare.

Ele sunt instrumente de analiză a comportamentului firmei, cuscopul principal al maximizării averii proprietarilor săi.

Valoarea firmei este dată însă atât de capitalul privit din punctde vedere economic (active sau utilizări), cât şi de capitalulprivit din punct de vedere juridic (pasive sau resurse). Acestedouă abordări reprezintă cele două faŃete ale abord ării

integrale necesare a patrimoniului firmei.

După cum s-a arătat deja, tablourile de fluxuri prezintă celedouă laturi ale patrimoniului sub forma fluxurilor de resurse si afluxurilor de utilizări. Analiza acestora permite cunoaştereacontribuŃiei lor la creşterea valorii globale a societăŃii. În acestfel, analiza financiară dinamică pe baza tablourilor de fluxurieste axată pe analiza rentabilit ăŃ ii capitalurilor investite , atâtsub forma resurselor, cât şi a utilizărilor.

Aşa cum arată E. Cohen13, rentabilitatea capitalurilor investitetrebuie apreciată în funcŃie de 3 categorii de elemente:

• costurile resurselor folosite;

• rezultatele investirii resurselor folosite (utilizările);

• riscurile de natură economică şi financiară care au determinatmanagementul firmei să aleagă anumite tipuri de utilizări,

respectiv de resurse.Dintre modelele de tablouri de fluxuri cu ajutorul cărora se potanaliza modalităŃ ile de creştere a valorii firmei, abordăm încontinuare, cu titlul de exemplu, modelul lui P. Poncet şi R.Portait, a cărui schemă este prezentată în Tab. 6.3.3.

13 COHEN Elie. Analyse financiere . Ed. ECONOMICA, Paris, 1994, p. 232.



198

Tab. 6.3.3 Modelul de tablou de fluxuri propus de Poncet &Portait

FLUXURI: DE UTILIZĂRI DE RESURSE

1 InvestiŃia globală brută 3 Excedent brut deexploatare

2Impozit pe profit înipoteza unor datoriinule

REALE(INVESTIłII ŞIEXPLOATARE)

A FLUX REAL TOTAL = 3-2-1

4Dividende plătiteaferente exerciŃiuluifinanciar încheiat

5VariaŃia capitalurilorproprii din operaŃiiexterne

BFLUX FINANCIAR

PRIMIT DEACłIONARI = 4-5

6 Cheltuieli cu dobânzile 7 VariaŃia datoriilor

CFLUX FINANCIAR

PRIMIT DECREDITORI

FINANCIARE(LEGATE DE

ACłIONARI ŞICREDITORI

D

ECONOMIE DEIMPOZIT PRIVINDCHELTUIELILE CU

DOBÂNZILE

FLUXURI DEUTILIZĂRI = B+C =

FLUXURI DE RESURSE= A+D

Modelul lui P. Poncet şi R. Portait se bazează pe următoarele:

• fluxurile de fonduri sunt separate în fluxuri de utilizări şifluxuri de resurse;

• analiza resurselor şi utilizărilor financiare ale firmei esteaxată pe cunoaşterea global ă a structurii resurselor şi,respectiv, a utilizărilor. S-a renunŃat astfel la principiulafectării resurselor la utilizări specifice, caracteristic aşa-numitei analize orizontale. În acest mod, deciziile financiare



199

nu mai urmăresc ajustări parŃiale ale resurselor cu utilizărilecare conduc la echilibrele financiare parŃiale. Politica

financiară a firmei este privită astfel în ansamblu;• fluxurile de fonduri sunt evaluate la valori previzionate ,

determinate pe baza variaŃiilor patrimoniului constatate înperioadele trecute prin intermediul bilanŃurilor contabilesuccesive. Valorile estimate pentru viitor sunt mereuactualizate , transformate în unităŃ i monetare actuale.Aceasta se face prin aplicarea unei rate de actualizarecalculată ca o dobândă aşteptată de acŃionari şi creditoripentru că şi-au investit fondurile în firmă şi nu pe piaŃa

financiară. Aşteptările acŃionarilor şi ale creditorilorcorespund de fapt unor costuri de oportunitate aferentecapitalului investit, costuri de oportunitate acceptate de cătreaceştia prin investirea capitalului în firmă. Pentru a se ajungela rata de actualizare se adaugă şi o prim ă de risc , carereflectă mărimea riscului economic şi financiar specific firmei.Prin actualizarea valorilor previzionate se poate cunoaştevaloarea firmei în termeni actuali, precum şi influenŃa politiciide investiŃii şi de finanŃare asupra valorii sale.

• fluxurile de utilizări şi de resurse prezentate în tablou sunt împărŃite în: fluxuri reale , generate de investiŃiile şi activitateade exploatare a firmei şi fluxuri financiare , care îiinteresează mai ales pe acŃionarii şi creditorii firmei.

Principalul neajuns al acestui model constă în faptul că actualizarea fluxurilor viitoare ale firmei se face la o rată care nuinclude riscul real, deoarece el se bazează pe premisele uneipieŃe financiare perfecte. În condiŃiile unei pieŃe financiare

imperfecte, rata de actualizare trebuie majorată cu o primă suplimentară de risc, pentru că nu poate fi descrisă cucertitudine evoluŃia variabilelor pe baza cărora s-a construitmodelul.



200

Tablouri ale fluxurilor de trezorerie.

După cum arată H. Stolowy

14

, tabloul bazat pe fluxuri detrezorerie este un document de sinteză contabilă de sinestătător, care explică variaŃia trezoreriei, aşa cum contul deprofit şi pierdere explică formarea rezultatului.

Tabloul fluxurilor de trezorerie (TFT) nu trebuie confundat cutabloul fluxurilor de fonduri (TFF), care nu poate fi considerat undocument independent15.

Deosebirile dintre cele două documente constau, după M.

Ristea, în următoarele:• cu toate că amândouă reflectă echilibrul financiar al firmei,

TFF prezintă o imagine de ansamblu a acestuia, în timp ceTFT arată legătura dintre fiecare operaŃie efectuată de firmă şi echilibrul financiar;

• dacă TFF este axat în primul rând pe explicarea modului derealizare a echilibrului financiar, prin analiza comparativă afluxurilor de utilizări şi a fluxurilor de resurse, TFT arată în

primul rând efectele pe termen scurt sau lung ale realizăriiechilibrului financiar;

• cu toate că ambele tablouri se bazează pe rezultatulexerciŃiului, TFF porneşte de la variaŃia în timp a activelor şipasivelor prin integrarea rezultatului ca o componentă asituaŃiei patrimoniale, în timp ce TFT pleacă de la rezultatulexerciŃiului, prin integrarea variaŃiei activelor şi pasivelor16.Această apreciere este valabilă însă doar în cazul activităŃ iide exploatare a firmei, în timp ce fluxurile de trezorerie

aferente activităŃ ii de investiŃii şi activităŃii de finanŃare afirmei se determină pe baza variaŃiei activelor, respectiv a

14 STOLOWY Hervé, Le tableau de financement . Ed. COMPTABLESMALESHERBES, Paris, 1990, p.36.15 DEACONU Adela. Bilan Ń ul contabil al agen Ń ilor economici. Modele de analiz ă.Ed. INTELCREDO, Deva, 1999, p. 191.16 RISTEA Mihai. Contabilitatea societ ăŃ ilor comerciale . Ed. de C.E.C.C.A.R.,Bucureşti, 1995, p. 507.



201

pasivelor pe care le reflectă, incluzând uneori unele elementeale rezultatului17.

Prin urmare, TFT caracterizează situaŃia financiară a firmei subaspectul solvabilităŃii şi a riscului de faliment. Acest lucru estearătat şi de N. Feleagă18 care arată că TFT indică mai multsolvabilitatea firmei sau capacitatea de a genera fluxuri pozitivede trezorerie pornind de la activităŃ ile sale curente, decâtflexibilitatea financiară a acesteia.

Tablourile bazate pe fluxuri de trezorerie s-au dezvoltat foartemult ca teorie şi practică în ultimul deceniu. Ele au crescut ca şi

importanŃă, impunându-se în faŃa tablourilor bazate pe fluxuri defonduri, datorită neajunsurilor acestora din urmă şi a schimbăriiconjuncturii economice care a făcut mai complexe cererileutilizatorilor situaŃiilor financiare, mai ales ale analiştilorfinanciari.

Astfel:

• În Statele Unite: TFT a devenit tabloul dominant în raport cuTFF. Norma SFAS nr. 95 a F.A.S.B. (Financial Accounting

Standards Board), care datează din 1987 a reglementatconŃinutul acestui tablou şi a precizat obligativitatea publicăriilui.

• În Marea Britanie: în iunie 1990, Comitetul StandardelorContabile (Accounting Standards Comitee - A.S.C.) aelaborat un tablou al fluxurilor de trezorerie, iar în septembrie1991 Consiliul Standardelor Contabile (Accounting StandardsBoard - A.S.B.) a elaborat modelul său de tablou bazat pefluxurile de trezorerie.

• În FranŃa: există preocupări privind asemenea tablouri încă din 1970, dar utilizarea lor în practică a apărut doar în ultimiiani. Consiliul Superior al Ordinului ExperŃilor Contabili

17 DEACONU Adela. Bilan Ń ul contabil al agen Ń ilor economici. Modele de analiz ă.Ed. INTELCREDO, Deva, 1999, p. 192.18 FELEAGĂ Nicolae. Controverse contabile . Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996,p. 137.



202

(O.E.C.C.A.) a aprobat, în octombrie 1988, Recomandareanr. 1.22 cu privire la publicarea unui model al tabloului bazat

pe fluxuri de trezorerie.Pe plan internaŃional, norma I.A.S. nr. 7 a ComitetuluiInternaŃional al Standardelor Contabile (I.A.S.C.) a fost revizuită şi s-a elaborat un proiect de text privind un model aI TFT careeste acelaşi cu ceI recomandat de către organizaŃiile profesio-nale canadiene, americane şi franceze.

PreferinŃa pentru tablourile de fluxuri de trezorerie este justificată şi de dezavantajele pe care le prezintă tablourile

fluxurilor de fonduri:

• în primul rând, soldurile finale ale elementelor de trezorerieale celor două bilanŃuri succesive pe baza cărora esteconstruit TFF nu relevă întotdeauna evoluŃia semnificativă atrezoreriei în perioada analizată. Ele sunt nişte existen Ń e la un moment dat , care pot reflecta situaŃii izolate, accidentale,necaracteristice pentru respectiva perioadă;

• în al doilea rând, o anumită variaŃie a trezoreriei în cursulperioadei (creştere sau descreştere) poate fi interpretată înmai multe moduri. De exemplu, o creştere a trezoreriei poateindica fie o situaŃie favorabilă, fie o situaŃie defavorabilă datorată unor nevoi de capital de lucru mici, corespunzătoareunei activităŃ i slabe de investiŃii sau de exploatare. Invers, odiminuare a trezoreriei indică fie reducerea mijloacelor deplată şi, deci, un risc privind lichiditatea, fie o activitate deinvestiŃii sau de exploatare dinamică, care cere într-un anumitinterval de timp mai multe lichidităŃ i19.

Schema simplificată a tabloului bazat pe fluxurile de trezorerieeste prezentată în Tab. 6.3.4.

19 DEACONU Adela. Bilan Ń ul contabil al agen Ń ilor economici. Modele de analiz ă. Ed. INTELCREDO, Deva, 1999, p. 194.



203

Tab. 6.3.4 Schema generală simplificată a tablourilor defluxuri de trezorerie

OperaŃii de exploatare

-

variaŃia elementelor fără incidenŃă imediată asupratrezoreriei sau a elementelor care nu generează fluxuri de trezorerie aparŃinând activităŃ ii deexploatare

=

Flux de trezorerie aferentactivităŃ ii de exploatare

OperaŃii de investiŃii

-variaŃia elementelor fără incidenŃă imediată asupratrezoreriei aparŃinând activităŃ ii de investiŃii

=Flux de trezorerie aferent

activităŃ ii de investiŃii

OperaŃii de finanŃare

-variaŃia elementelor fără incidenŃă imediată asupratrezoreriei aparŃinând activităŃ ii de finanŃare =

Flux de trezorerie aferentactivităŃ ii de finanŃare

Modelul anglo-saxon al tabloului de fluxuri de trezorerie ("Cash-flow statement").

Modelul anglo-saxon al tabloului de fluxuri de trezorerie ("Cash-flow statement") include fluxurile de cash (creşterile saudescreşterile de cash) sau ale elementelor apropiate de cash

("near cash"), aferente operaŃiilor angajate şi finalizate în cursul exerci Ń iului 20 . Acele operaŃii pentru care se amână încasările sau plăŃ ile aferente de cash, precum şi tranzacŃiilecare nu generează cash-flow nu sunt cuprinse în tablou.

Tabloul clasifică fluxurile de trezorerie (creşteri sau descreşteri)aferente unei perioade în următoarele grupe:

• fluxuri ale activităŃii de exploatare;

•

fluxuri determinate de investiŃiile de natură financiară şi decosturile finanŃării;

• fluxuri privind impozitele;

• fluxuri ale activităŃii de investiŃii ;

20 ALEXANDER David; BRITTON Anne. Financial Reporting . CHAPMAN ANDHALL, London, 1993, p. 611.



204

• fluxuri ale activităŃii de finanŃare.

Tabloul apare sub formă de listă şi cu ajutorul lui se calculează câte un total pentru fiecare grupă, precum şi un total al fluxuluinet de trezorerie înainte de finanŃare. Fluxul net de trezoreriepoate să fie pozitiv , numit cash inflow , sau negativ , numit cashoutflow .

În finalul tabloului apar elementele de cash, inclusiv elementeleapropiate de cash ("near cash"). Elementele apropiate de cashconstau în: investiŃii pe termen scurt foarte lichide (titluri deplasament), care pot fi rapid transformate în bani şi care au o

scadenŃă mai mică de 3 luni; anumite sume primite de la bănci(solduri creditoare ale conturilor de disponibilităŃ i sau credite petermen scurt) cu o scadenŃă mai mică de 3 luni. DiferenŃa dintreactivele lichide şi avansurile de la bănci cu scadenŃă mai mică de 3 luni reprezintă fluxul de trezorerie aferent elementelorapropiate de cash.




205

Tab. 6.3.5 Modelul anglo-saxon al tabloului de fluxuri detrezorerie ("Cash-flow statement")

A FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN ACTIVITĂł ILE DEEXPLOATARE

B FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN REZULTATELEINVESTIłIILOR DE NATURĂ FINANCIARĂ ŞI DIN COSTURILE FINANłĂRII(1+2-3-4)

1 Dobânzi încasate

2 Dividende încasate

3 Dobânzi plătite în numele exerciŃiului curent

4 Dobânzi plătite în numele exerciŃiului încheiat

C IMPOZITE PLĂTITE (5)

5 Impozit pe profit datorat (inclusiv avansurile plătite)

D FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN ACTIVITĂł ILE DEINVESTIłII (6+7-8-9)

6 Încasări din vânzarea de imobilizări necorporale şi corporale

7 Încasări din vânzarea de imobilizări financiare

8 PlăŃ i pentru achiziŃii de imobilizări necorporale şi corporale

9 PlăŃ i pentru achiziŃii de imobilizări financiare

E FLUXURI NETE DE TREZORERIE ÎNAINTE DE FINANłARE (A+B-C+D)

F FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN FINANłARE (10-11+12-13)

10 Creşterea capitalurilor proprii din operaŃii externe

11 PlăŃ i ocazionate de diminuarea capitalurilor proprii din operaŃii externe

12 Împrumuturi contracta te cu o scadenŃă mai mare de 3 luni

13 Rambursări de împrumuturi contractate cu o scadenŃă mai mare de 3 luni

G FLUX NET DE TREZORERIE COMPUS DIN CASH ŞI ELEMENTE APROPIATEDE CASH (E+F)



206

Modelul nord-american al tabloului de fluxuri de trezorerie.

Datorită tendinŃelor observate în practica firmelor din StateleUnite care, în proporŃie de 60% utilizau un tablou bazat pefluxurile de trezorerie, Financial Accounting Standards Board(F.A.S.B.), organism de normare contabilă americană, a adoptatpropriul model al acestui gen de tablou. Norma care îlreglementează este "Statements of financial accountingstandards no.95" (S.F.A.S. 95). Această normă a impus tuturorfirmelor ca începând cu anul 1988, să întocmească un tabloubazat pe fluxuri de trezorerie.

Tabloul de flux adoptat prin norma S.F.A.S. 95 prezintă încasările, plăŃile şi variaŃia netă a lichidităŃ ilor care rezultă dinactivităŃile de exploatare, de investiŃii şi de finanŃare ale uneifirme în cursul exerciŃiului, sub o formă care să permită punerea

în relaŃie a soldurilor iniŃiale cu cele finale ale lichidităŃ ilorfirmei21.

Tabloul se construieşte sub formă de listă şi se compune din treipărŃi:

• prima parte prezintă în ordine fluxurile de trezorerie aferenteactivităŃilor de exploatare, investiŃii şi finanŃare, după careapare fluxul net de trezorerie (cash şi elemente apropiate decash), precum şi valorile fluxurilor de trezorerie aferente

începutului, respectiv sfârşitului exerciŃiului. Această parte atabloului este identică cu cea a modelului anglo-saxon, cudeosebirea că valorile trezoreriei de la început şi sfârşit deperioadă sunt trecute în anexă, servind verificării;

•

a doua parte prezintă trecerea de la rezultatul net alexploatării la fluxul net de trezorerie al exploatării. Această parte de tablou se regăseşte şi în modelul anglo-saxon, dar

în anexă;

21 FELEAGĂ Nicolae şi colectiv. Contabilitate aprofundat ă. EdituraECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 108.



207

• a treia parte, care reprezintă Anexa, arată activităŃ ile deinvestiŃii şi de finanŃare fără incidenŃă monetară cum sunt

acŃiunile achiziŃionate care nu s-au plătit integral, creşteri aleunor obligaŃii privind închirierea de echipamente, tipul deactive pentru care s-au făcut datorii pe termen lung. Această anexă este specifică modelului nord-american.




208

Tab. 6.3.6 Modelul nord-american al tabloului de fluxuri detrezorerie

I FLUXURI DE TREZORERIE DIN ACTIVITĂł I DE EXPLOATARE (METODADIRECTĂ)

1 Trezorerie încasată de la clienŃ i

2 Trezorerie plăti tă furnizorilor

3 Trezorerie plăti tă sub forma salariilor şi a altor cheltuieli de exploatare

4 Trezorerie încasată din dividende

5 Trezorerie încasată din dobânzi

6 Trezorerie plăti tă pentru dobânzi

7 Trezorerie plăti tă pentru impozite şi taxe

8 Trezorerie încasată sau plăti tă pentru alte nevoi de exploatare

A FLUX NET DE TREZORERIE DIN ACTIVITĂł I DE EXPLOATARE (1-2-3+4+5-6-7±8)

9 Trezorerie încasată din vânzările de imobilizări aparŃinând exploatări i

10 Trezorerie plăti tă pentru achiziŃiile de imobilizări aparŃinând exploatări i

11 Trezorerie încasată sau plăti tă pentru creanŃe imobilizate

12 Trezorerie încasată sau plăti tă pentru titluri imobilizate ş i titluri de plasamentneincluse la trezoreria netă

13 Trezorerie încasată sub forma dividendelor aferente titlurilor imobilizate

B FLUX NET DE TREZORERIE DIN ACTIVITĂł I DE INVESTIłII (9-10±11±12+13)

14 Trezorerie încasată sub forma capitalurilor proprii din operaŃii externe

15 Trezorerie plăti tă sub forma dividendelor şi a altor distribuŃii către acŃionari

16 Trezorerie încasată sub forma împrumuturilor primite

17 Trezorerie plăti tă sub forma rambursărilor de împrumuturi



209

Modelul nord-american al tabloului de fluxuri de trezorerie -continuare

C FLUX NET DE TREZORERIE DIN ACTIVITĂł I DE FINANłARE (14-15+16-17)

D CREŞTERE SAU DESCREŞTERE NETĂ DE CASH ŞI ELEMENTE APROPIATEDE CASH (A+B+C=F-E)

E CASH ŞI ELEMENTE APROPIATE DE CASH LA ÎNCEPUTUL ANULUI

F CASH ŞI ELEMENTE APROPIATE DE CASH LA SFÂRŞITUL ANULUI

II TRECEREA DE LA REZULTATUL NET LA FLUXUL NET DE TREZORERIEPROVENIT DIN ACTIVITĂł I DE EXPLOATARE (METODA INDIRECTĂ)

1 Rezultat net contabil

2 Cheltuieli şi venituri cu amortizări şi provizioane

3 VariaŃia creanŃelor clienŃi

4 VariaŃia stocurilor

5 VariaŃia altor creanŃe

6 VariaŃia datoriilor faŃă de furnizori

7 VariaŃia datoriilor privind dobânzile

8 VariaŃia datoriilor privind impozitele şi taxele

9 VariaŃia altor datorii

10 Plus sau minus valoare din vânzarea imobilizărilor aparŃinând exploatări i

11 Plus sau minus valoare din vânzarea imobilizărilor financiare

G FLUX NET DE TREZORERIE DIN OPERAłII DE EXPLOATARE (1+2-3-4-5+6+7+8+9±10±11)

III ANEXĂ PRIVIND ELEMENTELE NEFINANCIARE ALE ACTIVITĂł II DEINVESTIłII ŞI ALE ACTIVITĂł II DE FINANłARE, care se va completa în funcŃiede aspectele specifice fiecărei firme.

Modelul plurianual propus de G de Murard pentru tabloul de fluxuri de trezorerie.

În FranŃa, care poate fi considerată reprezentanta sistemului decontabilitate continental, forul legislativ contabil, O.E.C.C.A., aadoptat în anul 1988, în cadrul Recomandării nr. 1.22, un model



210

de tablou bazat pe fluxurile de trezorerie care este inspirat după cel nord-american, existând foarte puŃine deosebiri. În afara

acestui model, în FranŃa au mai fost elaborate şi alte modele: decătre Centre de gestiune agreate, de către Banca FranŃei prinCentrala sa de bilanŃuri, de către alŃi practicieni, precum şi decătre diverşi teoreticieni. Multe dintre aceste modele sunt ocombina Ń ie între modelul de tablou bazat pe fluxuri de fonduri şi modelul de tablou bazat pe fluxuri de trezorerie .Altele tratează doar o problemă particulară a situaŃiei financiarea firmei, iar altele sunt prea complexe pentru a fi aplicabile.

Dintre acestea se va prezenta în continuare modelul elaborat decătre G. de Murard, model care aparŃine familiei tablourilorbazate pe fluxuri de trezorerie. În acelaşi timp, acest modelreprezintă un tip de tablou modern, care nu descrie doar situaŃiafinanciară a firmei, ci dă şi indicii asupra comportamentuluifinanciar pe care acesta ar trebui să-I aibă pentru a-şi asigura ocre ştere echilibrat ă.

Creşterea echilibrată pe care o sugerează modelul, prin modulde construcŃie specific, este asigurată atunci când se cunosc şi

se stăpânesc limitele (pragurile) de investiŃii şi cele de finanŃare.Modelul poate răspunde nevoilor de informare legate decapacitatea maximă de îndatorare şi de resursele necesarepentru finanŃarea investiŃiilor şi a nevoilor ciclice de exploatare.

Obiectivul modelului este de a efectua racordarea între celedouă tablouri de fluxuri financiare ale firmei (fluxuri de rezultateşi fluxuri de finanŃare) la nivelul rezultatului brut de exploatare 22 (RBE) şi nu a capacităŃii de autofinanŃare. Autorul

modelului arată că această abordare ajută managementuluifirmei şi unei analize a situaŃiei financiare bazate pe activitateade exploatare şi pe rentabilitatea acesteia.

Modelul este structurat în patru tipuri de fluxuri financiare

22ALBOUY Michel. Tableau du financement: orthodoxie et modernite , REVUE

FRANCAISE DE COMPTABILITE, nr.7, 1987.



211

stabilite pe mai mulŃi ani (Murard propune 5 ani), fiecare tip deflux degajând un sold care va fi analizat separat. Cele patru

tipuri de fluxuri sunt:• fluxuri de exploatare, care arată creşterea economică a firmei

şi rezultatul obŃinut;

• fluxuri de finanŃare internă a creşterii, care arată contribuŃiarezultatului exploatării la finanŃarea investiŃiilor şi a activităŃ iide exploatare;

• fluxuri de finanŃare externă (împrumuturile şi contrapartida

lor);• alte fluxuri financiare.

Structura modelului arată că firma este văzută ca un sistem alc ătuit la rândul lui dintr-un subsistem de produc Ń ie, un subsistem financiar şi un al treilea subsistem rezidual şi exterior primelor dou ă.

Pentru fiecare tip de flux se calculează câte un sold care

urmează a se interpreta.Schema acestui model de tablou de fluxuri de trezorerie esteprezentată în Tab. 6.3.7.

Trebuie menŃionat că rezultatul brut de exploatare (RBE) estefluxul de trezorerie potenŃial degajat de activitatea de exploatarea firmei înaintea luării în considerare a cheltuielilor şi veniturilorde exploatare calculate cu amortizări şi provizioane, acheltuielilor şi veniturilor financiare sau excepŃionale, precum şi

a impozitului pe profit.RBE se calculează ca diferenŃă între producŃia exerciŃiului şisubvenŃiile pentru investiŃii, pe de o parte şi consumurile debunuri şi servicii de la terŃi, cheltuielile cu personalul şi cele cuimpozitele şi taxele, pe de altă parte.



212

Tab. 6.3.7 Modelul plurianual propus de G de Murard pentrutabloul de fluxuri de trezorerie

1 Rezultatul brut de exploatare

2 VariaŃia nevoii de capital de lucru de exploatare

3 EXCEDENT DE TREZORERIE AL EXPLOATĂRII (1-2)

4 Imobilizări necorporale şi corporale achiziŃionate

A SOLD ECONOMIC (3-4)

5 VariaŃia datoriilor totale

6 Dobânzi plătite în numele exerciŃiului curent

7 Impozit pe profit datorat

8 Dividende distribuite în numele exerciŃ iului precedent

B SOLD FINANCIAR (5-6-7-8)

C SOLD CURENT (A+B)

9 Venituri şi cheltuieli financiare însoŃ ite de încasări şi plăŃ i

10 Venituri din vânzarea imobilizărilor

11 Alte venituri şi cheltuieli excepŃ ionale însoŃite de încasări şi plăŃ i

12 Imobilizări financiare achiziŃionate

13 VariaŃia capitalurilor proprii din operaŃii externe

14 VariaŃia nevoii de capital de lucru în afara exploatări i

D ALTE FLUXURI FINANCIARE (9+10+11-12±13±14)

E VARIAłIA DISPONIBILITĂł ILOR BĂNEŞTI ŞI A PLASAMENTELOR (C+D)

IntenŃiile autorului, prezentate prin acest tablou, se pot rezumaastfel:

• modelul are nu numai un conŃinut descriptiv, ci şi un rol deevidenŃiere a comportamentului firmei în vederea realizăriiechilibrului său financiar. Astfel, modelul sugerează o schemă de creştere echilibrată pe termen lung, bazată pe rezultatulbrut de exploatare (RBE). Acesta trebuie să finanŃeze întotalitate investiŃiile în active imobilizate şi în nevoia de



214

numerarului în raport cu ciclul operaŃional (de exploatare) şi cuciclul de plăŃi.

Efectele ciclului opera Ń ional asupra echilibrului financiar.

Ciclul operaŃional corespunde perioadei de timp care se scurgede la achiziŃionarea materiilor prime necesare pentru realizareaproducŃiei sau serviciilor care fac obiectul de activitate al firmeipână la colectarea în numerar a sumelor de primit ca urmare avânzării producŃiei sau serviciilor către clienŃii firmei. Apelând laun model procesual, ciclul operaŃional se poate descrie ca înFig. 6.3.2.

Durata unui ciclu operaŃional este dată de fluxul de timp alprocesului operaŃional descris mai sus. Pe toată această perioadă, firma trebuie să acopere financiar activităŃ ile şibufferele procesului: achiziŃionarea şi stocarea de materii prime,activităŃile propriu zise de producŃie sau de servicii, stocareaproduselor finite, activitatea de urmărire şi încasare a clienŃilorpentru produsele şi serviciile livrate.

deciziiInformaŃieInformaŃie

ReŃeaua de activităŃi şi buffereInputuri =

numerar plătitpentru

achiziŃionareade materiiprimeşimateriale

managementulprocesului

operaŃional

Outputuri ,concretizate în numerar

încasatpentru

produsele şiserviciilevândute

resurse de capital şi muncă

achiziŃionareşi prelucrare

primarăstocare

activitateproductivă stocare

vânzare

Fig. 6.3.2



215

Pe scurt, în analiza financiară a ciclului operaŃional sau deexploatare trebuie să se ia în considerare doi factori

determinanŃi ai lichidităŃ ii:1. durata medie de conversie a stocurilor , definită ca

perioada medie de timp necesară pentru conversia materiilorprime în produse finite şi apoi pentru vânzarea acestora cătreclienŃi, putând fi calculată ca o valoarea medie după relaŃia:

S

CA D

CS

365=

unde:

DCS este durata de conversie a stocurilor;

CA = cifra de afaceri a firmei;

S = volumul mediu al stocurilor.

2. durata medie de conversie a valorilor de încasat de laclienŃi, definită ca perioada medie de timp necesară unei

firme pentru a-şi converti valorile de încasat (de exemplu,efectele comerciale) în numerar, putând fi calculată după relaŃia:

365

CA

C D

CC =

unde:

DCC este durata de conversie a valorilor de încasat de laclienŃi;

C = volumul mediu al valorilor de încasat de la clien Ńi.

Efectele ciclului de pl ăŃ i asupra echilibrului financiar.

Managementul ciclului operaŃional se concentrează asupraintrărilor de numerar, dar neglijează ieşirile de numerar – atuncicând firma trebuie să plătească pentru achiziŃionarea de materii



216

prime sau pentru folosirea forŃei de muncă. Necesarul definanŃare al unei firme poate fi însă influenŃat de capacitatea sa

de a întârzia plăŃile, prin cumpărarea de materii prime pe creditsau prin plata salariilor după efectuarea muncii. Un managementadecvat al ieşirilor de numerar poate rezolva din problemele definanŃare pe care le ridică fluxul operaŃional. Cu toate acestea,intrările şi ieşirile de numerar sunt rareori sincronizate, astfel

încât ciclul fluxului de numerar va scoate la iveală, în modobişnuit, existenŃa unor perioade când este necesară finanŃareaexternă.

Pe scurt, analiza financiară a ciclului de plăŃi trebuie să ia în

considerare, ca şi factor determinant al lichidităŃii , durata medie de întârziere a pl ăŃ ilor , care este perioada de timp medie întreachiziŃionarea materiilor prime şi angajarea forŃei de muncă şiplata în numerar a acestora, putându-se calcula după relaŃia:

365

CCA

P D

P=

unde:

DP este durata medie de întârziere a plăŃ ilor;

P = volumul mediu al valorilor de plătit;

CCA = costul aferent cifrei de afaceri a firmei.

Efectele ciclului de conversie a numerarului asupra echilibrului financiar.

Ciclul de conversie a numerarului este o măsură a perioadei de

timp necesară pentru recuperarea integrală a numeraruluiavansat pentru achiziŃionarea materiilor prime şi forŃa de muncă,prin încasarea produselor şi serviciilor vândute la clienŃi(indicatorul specific este durata medie de conversie a numerarului ).



217

Astfel, ciclul de conversie a numerarului măsoară lungimea detimp în care firma are fonduri blocate în capitalul de lucru23.

RelaŃia care face legătura între cele 3 cicluri prezentate este:

ciclul de conversie a numerarului = ciclul operaŃional – ciclul deplăŃ i

Pornind de la duratele caracteristice celor 3 cicluri, relaŃia semai poate scrie sub forma:

DCS + DCC – DP = DCN

unde:DCS este durata medie de conversie a stocurilor;

DCC = durata medie de conversie a valorilor de încasat de laclienŃi;

DP = durata medie de întârziere a plăŃilor;

DCN = durata medie de conversie a numerarului.

În Fig. 6.3.3 sunt prezentate toate cele 3 cicluri financiare, împreună cu duratele care le caracterizează.

23 RICHARDS Verlyn D.; LAUGHLIN Eugene. J. A cash conversion approach to liquidity analysis . în FINANCIAL MANAGEMENT, Spring, 1980, p. 32-38.



218

AchiziŃionare materiiprime şi m ateriale,angajare forŃă de

muncă

Plata materiilorprime, materialelor şi

salariilor

Vânzarea produselorfinite

Încasarea crean Ńelorde la clienŃi

Durata medie de întârziere a plăŃ ilor

Durata medie deconversie anumerarului

Durata medie deconversie a valorilor

de încasat

Durata de conversiea stocurilor

Ciclul operaŃional

Fig. 6.3.3 Cicluri din firmă

Interesul firmei este acela de scurtare a duratei medii deconversie a numerarului. Această scurtare, pe măsurapronunŃării sale, comportă şi un risc tot mai mare, asociat cuactivitatea tot mai dezvoltată, mai susŃinută, pe care o implică.

Astfel, de exemplu, scurtarea duratei medii de conversie anumerarului se poate realiza, conform relaŃiei de mai sus, princreşterea duratei medii de întârziere a plăŃ ilor. Totuşi, acŃiuniledeliberate de întârziere a plăŃ ilor pot genera relaŃii încordate cufurnizorii, ceea ce poate duce la dereglarea viitoare a întreguluiciclu operaŃional al firmei. Se naşte astfel din nou ideeanecesităŃ ii unei stări de echilibru în managementul financiar alcelor 3 cicluri caracteristice activităŃii dintr-o firmă.

6.4. Corelarea activelor curente cu obliga Ń iile firmei în luarea

deciziilor financiare.

Strategii alternative de finan Ń are a capitalului de lucru.

În Fig. 6.4.1 este prezentată o situaŃie ideală de finanŃare acapitalului de lucru - specifică în afacerile care presupunfluctuaŃii ciclice ale capitalului de lucru. Astfel, activele fixecresc constant în firmă pe măsura creşterii afacerii, în timp ce



219

activelor curente le este caracteristică o evoluŃie intermitentă:creşteri discrete, la momente distribuite regulat în timp, între

care are loc consumul constant al acestora. FinanŃarea activităŃ ii într-o astfel de situaŃie ideală are loc prin apelul la fonduri petermen lung pentru finanŃarea activelor fixe şi apelul la creditepe termen scurt (pe perioadele dintre momentele creşterilordiscrete ale activelor curente) pentru finanŃarea activelorcurente.

Deşi situaŃia din Fig. 6.4.1 este una ideală, ea ilustrează totuşinatura generală a procesului de exploatare şi, respectiv, aprocesului corespunzător de finanŃare dintr-o firmă.

Managementul capitalului de lucru constă în deciziile legate departea superioară a graficului - gestiunea activelor curente şi,respectiv, gestiunea creditelor pe termen scurt utilizate pentrufinanŃarea acestora.

Similar situaŃiei din Fig. 6.4.1, în orice afacere trebuie urmăritprincipiul creşterii capitalului de lucru atunci când mediulspecific afacerii are o tendinŃă generală de creştere economică şi, respectiv, al scăderii capitalului de lucru atunci când mediulspecific afacerii are o tendinŃă generală de scădere economică.



220

Împrumuturi petermen lung +

capitalul propriu

Credit petermen scurt

1 2 3Perioade de timp

(mai mici sauegale cu un an)

Active

activecurente

activefixe

Fig. 6.4.1 SituaŃie ideală de finanŃare a activelor curente şia activelor fixe

În mod normal, chiar şi atunci când o afacere se află la minimulsău sezonier sau ciclic, activele curente aferente nu ajung lazero, acest fapt conducând la naşterea conceptului de active curente permanente . Corespunzător, acele active curente carecresc sau scad odată cu afacerea sunt regăsite sub denumireade active curente temporare .

Maniera în care activele curente permanente şi, respectiv,temporare, sunt finanŃate, constituie politica firmei de finan Ń are a capitalului de lucru .



221

Politica finan Ńării componentelor capitalului de lucru dup ă criteriul maturit ăŃ ii.

Politica tradiŃională de finanŃare a capitalului de lucru constă înpotrivirea maturităŃilor activelor cu maturităŃile obligaŃiilor firmei.Aceasta este ilustrată în Fig. 6.4.2. După cum se poate observa,politica tradiŃională de finanŃare a capitalului de lucru constă în:

• finanŃarea atât a activelor fixe, imobilizate, cât şi a activelorcurente permanente din sursele de capital pe termen lung(capitalul propriu + împrumuturile pe termen lung);

•

finanŃarea activelor curente temporare din sursele definanŃare temporare ale firmei (datorii pe termen scurt).

Această strategie reduce riscul ca firma să nu-şi poată onora latimp obligaŃiile ajunse la maturitate.

La extrem, managementul firmei va căuta să potrivească exactstructura maturităŃilor pentru activele şi, respectiv, obligaŃiilenăscute din finanŃarea acestora. De exemplu: stocurile aşteptatesă fie vândute în 30 de zile, vor fi finanŃate cu un credit pe 30 de

zile; un utilaj cu o viaŃă economică de 5 ani, va fi finanŃat cu uncredit pe 5 ani etc. Lumea afacerilor este caracaterizată însă deincertitudine. Astfel, dacă, de exemplu, stocurile cu o maturitateaşteptată de 30 de zile, vor fi vândute, datorită unor fenomeneapărute nedorite, într-o perioadă mai mare de timp decâtmaturitatea de 30 de zile a creditului din care acestea suntfinanŃate, după împlinirea maturităŃii aşteptate a acestor stocurifirma va suferi o criză de finanŃare, regăsită într-o criză delichidităŃ i.



222

FinanŃare petermen lung:

capitalul propriu+ împrumuturi pe

termen lung

FinanŃare petermen scurt



Active

activecurente

temporare

total activepermanente(fixe + curente)

active fixe

active curentepermanente

active curentefluctuante

Fig. 6.4.2 Politica finanŃării componentelor capitalului de

lucru după criteriul maturităŃii

Politica agresiv ă a finan Ńării componentelor capitalului de lucru.

În Fig. 6.4.3 este ilustrată finanŃarea componentelor capitaluluide lucru printr-o politică agresivă. După cum se poate observa,o astfel de politică constă în:

• finanŃarea activelor fixe, imobilizate, precum şi a unei părŃi

din activele curente permanente, din sursele de capital petermen lung, concretizate în capitalul propriu şi împrumuturilepe termen lung;

• finanŃarea activelor curente temporare, dar şi a unei părŃi dinactivele curente permanente, din sursele de finanŃare petermen scurt ale firmei (datoriile pe termen scurt).



223



termen lung

FinanŃare petermen scurt



Active

activecurente

temporare


active fixe


active curentefluctuante

Fig. 6.4.3 Politica agresivă a finanŃării componentelor

capitalului de lucru

Prin politica agresivă de finanŃare a capitalului de lucru cre şte ponderea activelor acoperite din surse de finan Ń are pe termen scurt .

Ce interes ar putea avea firma pentru apelul mai larg la surselede finanŃare pe termen scurt? Răspunsul se găseşte, înainte detoate, în faptul că sursele de finanŃare pe termen scurt sunt, înmod obişnuit, mai ieftine decât cele pe termen lung.

O argumentare completă trebuie să pornească însă de laposibilitatea clasificării surselor de finanŃare pe termen scurt în:

• surse de finanŃare pe termen scurt "autogenerate ", apărute(avantajos pentru firmă) chiar pe măsura creşterii activităŃ iide exploatare a firmei. În această categorie intră în specialvalorile de pl ătit către diferiŃi furnizori ai firmei: furnizori dematerii prime şi materiale (care vând pe credit comercial),



225

care face foarte puŃin riscantă activitatea firmei, dar caregenerează potenŃial şi profituri mai mici.



termen lung



Active

activecurente

temporare

total activepermanente

(fixe + curente)active fixe


nevoi de finanŃarepe termen scurt

titluri de piaŃă(securităŃi)

Fig. 6.4.4 Politica prudentă a finanŃării componentelorcapitalului de lucru

Avantaje şi dezavantaje ale politicilor de creditare pe termen scurt.

DiferenŃele dintre cele trei politici de finanŃare a capitalului delucru sunt, înainte de toate, în legătură cu ponderea finan Ńării

prin apelul la credite pe termen scurt .Trebuie arătat că deşi apelul la credite pe termen scurt creşteriscul asociat activităŃ ii firmei, acestea prezintă câteva avantajemajore.

• Rapiditatea . Creditele pe termen scurt sunt obŃinute mult mairapid decât cele pe termen lung. Acordul pentru oferirea decredite pe termen lung este dat după analize mult maidetaliate şi mult mai aprofundate ale activităŃ ii firmei întrucât



226

pe o perioadă mai lungă de timp se pot întâmpla mai multelucruri nedorite pentru creditori). Prin urmare, pentru nevoi

urgente, firmele trebuie să apeleze la pieŃele de capital petermen scurt.

• Flexibilitatea . Dacă nevoile sale de finanŃare sunt sezonieresau ciclice, firma nu are motive să se angajeze în respectareaunor condiŃii şi obligaŃii pe termen lung - specifice surselor definanŃare pe termen lung. Acordurile pentru obŃinerea definanŃare pe termen scurt sunt mult mai puŃin restrictive şi,deci, mai flexibile, decât cele pentru obŃinerea de finanŃare petermen lung.

• Costul mai mic . Pe de o parte, costul de iniŃiere a finanŃăriipe termen scurt este mult mai mic decât în cazul finanŃării petermen lung. Pe de altă parte, în condiŃii economice normale,costul capitalului (dat de rata dobânzii) este, în medie, maiscăzut pentru finanŃarea pe termen scurt (diferenŃa este dată de premiul de risc de maturitate cerut de creditori lafinanŃarea pe termen lung).

Principalul dezavantaj al finanŃării pe termen scurt este în

legătură cu riscul mai mare pentru activitatea firmei. Sunt două justificări: (1). Dacă firma se împrumută pe termen lung,costurile cu dobânzile vor fi fixe (sau chiar dacă rata dobânziieste una flotantă, costul va rămâne unul relativ stabil în timp).Acest lucru nu este valabil pentru creditele pe termen scurt,pentru care dobânzile fluctuează pe o scară mult mai largă,sporind astfel riscul dobânzilor prea mari. (2). În cazul creditelorpe termen scurt, perioadele în care firma trebuie să generezelichidităŃ i necesare plăŃ ilor presupuse de aceste credite sunt

mult mai scurte. Termenele creditelor pe termen scurt sunt, prinurmare, mult mai presante, sporind riscul asociat activităŃ iifirmei.



227


1. Ce este capitalul de lucru brut?2. Capitalul de lucru brut al unei firme este de 20 mil. u.m. De

ce capital de lucru net dispune firma dacă ea alocă dincapitalul total pentru finanŃarea curentă 15 mil. u.m.?

3. Ce este capitalul de lucru propriu?

4. De ce capital de lucru străin dispune o firmă al cărei capitalde lucru net este de 10 mil. u.m. şi al cărei capital de lucru

propriu este de 4 mil. u.m.?5. În ce constă nevoia de capital de lucru net?

6. Ce poate însemna existenŃa unei nevoi de capital de lucru netnegativă?

7. Care este relaŃia între trezoreria netă şi riscul unei firme?

8. Ce măsoară indicatorii lichidităŃ ii?

9. Cum se interpretează indicatorul lichidităŃ ii curente relativ lavaloarea de 1?

10. În ce constă diferenŃa dintre indicatorul lichidităŃ ii curenteşi cel al lichidităŃii rapide?

11. Ce informaŃii furnizează "intervalul defensiv" privindlichiditatea firmei?

12. Care sunt obligaŃiile curente fixe ale unei firme?

13. Ce reprezintă numărul de rotaŃii ale valorilor de încasat?

14. Care este numărul de rotaŃii ale stocurilor unei firme dacă volumul exprimat în costuri ale vânzărilor acesteia este de150 mil. u.m. în condiŃiile în care volumul total iniŃial destocuri a fost de 40 mil. u.m. iar volumul total final al acestoraa fost de 50 mil u.m.?



228

15. Care este durata medie a ciclului operaŃional al unei firmedacă numărul de cicluri operaŃionale este de 4,2?

16. Ce semnificaŃie are numărul de rotaŃii ale capitalului totalal unei firme?

17. Ce se înŃelege prin "levierul" sau "pârghia" financiară"?

18. Cum se determină indicatorul datoriei totale?

19. Ce sunt disponibilităŃile "leneşe" ale unei firme?

20. În ce constă costul de oportunitate al capitalului de lucru

excedentar?21. Ce situaŃii duc la apariŃia de deficite ale capitalului de

lucru?

22. Ce motivează necesitatea construirii tabloului de fluxuri defonduri pentru o firmă?

23. Ce este bilanŃul diferenŃial?

24. În ce constau deosebirile dintre tablourile fluxurilor defonduri şi tablourile fluxurilor de trezorerie?

25. Cum se determină durata medie de întârziere a plăŃilor?

26. Cum se determină durata medie de coversie anumerarului?

27. ReprezentaŃi schematic ciclurile din firmă.

28. În ce constă politica finanŃării componentelor capitalului de

lucru după criteriul maturităŃ ii?29. În ce constă politica agresivă a finanŃării componentelor

capitalului de lucru?

30. Care sunt efectele unei politici defensive de finanŃare acomponentelor capitalului de lucru asupra profitului şi risculuiunei firme?



229

31. Care sunt avantajele finanŃarii prin credite pe termenscurt?

32. De ce este mai riscantă finanŃarea prin credite pe termenscurt?



77.. MMaannaaggeemmeennttuull ccoommppoonneenntteelloorr ccaappiittaalluulluuii ddee

lluuccrruu..



232

investirea capitalului delucru în active circulante de

natura stocurilor

stocuri dematerii primeşi materiale

stocuri deproduse în

curs defabricaŃie

stocuri deproduse

finite

P r o

c e s u l o p e r a

Ń i o n a l p r o d u c t i v

(finanŃarea stocurilor)

(vânzări )

Fig. 7.1.1 Clasificarea stocurilor

Prin urmare, managementul stocurilor trebuie să aibă în vedereniveluri ale stocurilor care promit echilibrarea volumuluibeneficiilor rezultate din reducerea investiŃiilor în stocuri cuvolumul costurilor (în principal de oportunitate) asociate cuniveluri mai mici de stocuri.

Managementul stocurilor trebuie să se preocupe de:



233

• determinarea volumului necesar al stocurilor la fiecaremoment în timp;

• determinarea momentelor în care se impun modificări înnivelurile diferitelor tipuri de stocuri (este vorba în special derefaceri ale acestora pentru posibilitatea iniŃierii de noi cicluride aprovizionare-producŃie-desfacere).

Politica stocurilor în firm ă.

În parte, politica stocurilor necesare activităŃ ii unei firme estedeterminată de natura economică a acestei activităŃii .

În plus, politica stocurilor poate varia foarte mult chiar în cadrulunei aceleiaşi activităŃi economice. Aceasta se întâmplă deoarece politica stocurilor se construieşte la nivelul mai multorfuncŃii economice ale firmei: producŃie, marketing şi, bineînŃeles,la nivelul deciziilor financiare. Managementul de producŃieintervine în special în construcŃia politicii de stocuri de materiiprime şi materiale pentru a asigura continuitatea producŃiei saucaracterul specific al acesteia - sezonier, de unicat etc.Managementul de marketing este interesat de politica de stocuri

atât în ansamblu cât şi în special de stocurile de produse finite,pentru a-şi putea defini şi controla politica vânzărilor. În sfârşit,managementul financiar este preocupat de politica de stocuridatorită efectelor acesteia asupra profitabilităŃii firmei: efecteasupra ratei de utilizare a activelor şi efecte antrenate decosturile specifice de stocare. Totodată, prin intermediul funcŃieicontabile în firmă, managementul financiar are şiresponsabilitatea monitorizării tuturor proceselor legate destocuri, pentru asigurarea informaŃiilor necesare la timp.

Costuri specifice stocurilor.

Obiectivul managementului stocurilor în firmă este acela defurnizare a stocurilor cerute de susŃinerea corespunzătoare aactivităŃii firmei la costuri minime . Primul pas este acela deidentificare a tuturor costurilor implicate de aprovizionarea şimenŃinerea stocurilor. O clasificare generală a acestora le

împarte în:



234

• costuri de aprovizionare - costuri asociate cu comenzile deaprovizionare, cu transportul şi recepŃia de stocuri (specifice

stocurilor de materii prime şi materiale);• costuri de depozitare - costuri de manipulare şi păstrare;

• costuri asociate cu crize ale insuficienŃei stocurilor.

Deşi costurile determinate de eventuala insuficienŃă a stocurilorsunt foarte importante, în cele ce urmează le vom ignora,problema acestora fiind rezolvată prin definirea stocurilor desiguranŃă, care vor fi abordate mai încolo. Costurile care rămân

astfel în discuŃie acum sunt cele de aprovizionare, transport şirecepŃie şi cele de manipulare şi păstrare. łinând cont decomportamentul oarecum opus al acestor două categorii decosturi legate de stocuri, se va putea determina cantitatea decomandă folosind modelul EOQ - Economic Ordering Quantitymodel.

Managementul stocurilor în condi Ń ii (teoretice) de certitudine: modelul EOQ de determinare a cantit ăŃ ii "optime" de comand ă a stocurilor.

Este evident că o firmă nu poate funcŃiona fără stocuri. Este lafel de uşor de observat că aceasta are de suferit dacă stocurilesunt fie prea mari fie prea mici faŃă de cerinŃele activităŃii sale.Modelul EOQ - Economic Ordering Quantity, care va fi prezentat

în continuare, poate fi un ajutor teoretic pentru abordareaacestor probleme.

Fig. 7.1.2 ilustrează premisele pe baza cărora este construitmodelul EOQ:

• costurile de manipulare şi păstrare a stocurilor au o tendinŃă de creştere liniară pe măsura creşterii mărimii de comandă astocurilor;

• costurile asociate cu comenzile de aprovizionare, cutransportul şi recepŃia de stocuri au o tendinŃă descrescătoare pe măsura creşterii mărimii de comandă astocurilor.



235

InvestiŃia medie în stocuri depinde de frecvenŃa proceselor dede comandă-aprovizionare a acestora: cantităŃ i mai mici, dar cu

o frecvenŃă mai mare vor determina m ărimi medii ale stocurilormult mai mici decât cantităŃ ile mari, dar cu o frecvenŃă redusă.Mai departe, aşa cum se poate vedea şi în Fig. 7.1.2, costurilede manipulare şi păstrare a stocurilor cresc pe măsura creşteriimărimii de comandă, deoarece aceasta din urmă antrenează stocuri medii mai mari şi deci, asociate cu acestea, investiŃii maimari. În acelaşi timp însă, costurile de aprovizionare, transportşi recepŃie scad pe măsura creşterii mărimii de comandă Acestcomportament este datorat economiilor de scară specifice.

Comportamente celor două categorii de costuri legate de stocuridetermină împreună comportamentul costurilor totale legate destocuri aşa cum este el reprezentat în Fig. 7.1.2 - sub formaunei curbe, al cărei minim matematic corespunde punctuluiEOQ, punct în care se regăseşte mărimea "optimă" de comandă a stocurilor.

Se poate arăta că, sub rezerva estimărilor teoretice necesare,mărimea optimă de comandă a stocurilor poate fi determinată cuajutorul relaŃiei:

CP

2FSEOQ =

unde:

EOQ reprezintă mărimea optimă de comandă;

F = costurile fixe (Fixed costs) asociate cu comanda şi recepŃiastocurilor;

S = necesar anual de stocuri determinat în funcŃie de volumulpreconizat de vânzări anuale (Sales), exprimat în unităŃ i fizice;

C = costuri de manipulare şi păstrare a stocurilor (Carring cost),exprimate ca procent în valoarea stocurilor;

P = preŃul unitar de aprovizionare (Purchase price; preŃ deaprovizionare per unitate fizică de stoc).



236

Costuri totale custocurile Costuri de

manipulare şipăstrare a stocurilor

Costuri deaprovizionare,

transport şi recepŃiea stocurilorMărimea de

comandă a stocurilor(în unităŃi fizice)

Costuri legate destocuri

EOQ

Fig. 7.1.2 Modelul EOQ de determinare a mărimii "optime"

de comandă a stocurilor

Primele neajunsuri ale modelului sunt date de următoarelepresupuneri teoretice pe baza cărora se construieşte şi care îlrecomandă ca un model valabil doar în condi Ń iile (teoretice) de certitudine definite prin aceste presupuneri:

• vânzările se pot previziona perfect;

• vânzările sunt egal distribuite în cursul anului;

• comenzile sunt primite fără întârzieri.

Pentru exemplificarea modelului să presupunem următoareledate pentru o firmă oarecare:

• necesar anual de stocuri conform volumului de vânzăripreconizate (S) = 25.000 bucăŃ i pe an;



237

• costuri de manipulare şi păstrare a stocurilor (C) = 15% dinvaloarea stocurilor;

• preŃul unitar de aprovizionare (P) = 6,25 u.m.;

• costuri fixe asociate cu efectuarea şi primirea comenzilor (F)= 1000 per comandă.

În aceste condiŃii:

( )( )

( )( )

7302,97353333333,3 0.9375

50.000.000

6,250,15

25.00010002

CP

2FSEOQ

===

===

Rezultă o mărime "optimă" de comandă de aproximativ 7300bucăŃ i. Pe baza datelor din exemplu se poate determina şi ratade consum săptămânal (RC) al stocurilor, care este de25.000/52 = 480,77 bucăŃ i. Aceasta înseamnă că mărimea"optimă" de comandă se consumă în aproximativ 15 săptămâni(7300/481). Prin urmare, aplicând modelul EOQ datelor din

exemplul nostru, rezultă că mărimea stocului va urma o variaŃiede la un maxim optimal de 7300 bucăŃi la zero, într-un intervalde 15 săptămâni, după care ciclul se reia. Pentru ca ciclul să sereia la termen, este însă necesară lansarea unei noi comenzidin timp. Presupunând că timpul între lansarea unei noi comenzişi primirea acesteia este de 2 săptămâni, modelul EOQ pentruexemplul nostru poate fi reprezentat grafic ca în Fig. 7.1.3.



238

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

Saptamâni

M a r i m e a s t o c u l u i

stoc maxim =7300

panta dreptei = rata de consum a stocului =481 bucăŃi per săptămână

stoc mediu =7300/2 = 3650

punct de comandă= 961,54

timp de primire a comenzii = 2 săptămâni

mărimeaoptimă decomandă,

EOQ

Fig. 7.1.3

După cum se poate observa în Fig. 7.1.3, se poate determina şi

mărimea stocului pentru care este necesară lansarea unei noicomenzi, în condiŃiile în care se cunoaşte timpul dintre lansareaşi primirea unei comenzi (2 săptămâni).

Această mărime, care corespunde punctului de comand ă (punctul de lansare a unei noi comenzi), se poate determina cuajutorul relaŃiei:

SL = (TL)(RC)

unde:

SL reprezintă mărimea stocului pentru care se impune lansareaunei noi comenzi;

TL = timpul dintre lansarea comenzii şi primirea ei;

RC = rata de consum a stocului.



239

Pentru datele din exemplul nostru, mărimea stocului pentru carese impune lansarea unei noi comenzi este:

SL = (TL)(RC) = (2)(480,77) = 961,54 bucăŃ i

De multe ori este necesară şi considerarea aşa-numitelor stocuriîn tranzit . Stocurile în tranzit apar atunci când punctul delansare a unei noi comenzi apare înainte de primirea comenziianterioare, deci atunci când timpul dintre lansarea şi primireaunei comenzi este mai mare decât timpul dintre două comenzisuccesive. În aceste condiŃii, cea mai simplă soluŃie este cea dedeterminare a punctului de comandă cu ajutorul relaŃiei:

SL = (TL)(RC) - ST

unde ST reprezintă mărimea stocului în tranzit.

Pentru exemplificare, să considerăm că o firmă trebuie să lanseze comenzi de câte 1500 bucăŃ i la fiecare 2 săptămâni, încondiŃiile în care timpul dintre lansarea şi primirea unei comenzieste de 3 săptămâni, iar rata de consum săptămânal al stoculuieste de 600 de bucăŃi. Atunci, punctul de comandă va fi:

SL = (TL)(RC) - ST = (3)(600) - 1500 = 300 bucăŃ i

Managementul stocurilor în condi Ń ii de incertitudine.Stocurile de siguran Ńă.

Am arătat că modelul EOQ de determinare a cantităŃii optime decomandă a stocurilor este un model valabil doar în condi Ń iile de certitudine definite prin câteva presupuneri teoretice - vânzărilese pot previziona perfect, vânzările sunt egal distribuite în cursulanului şi comenzile sunt primite fără întârzieri.

Toate afacerile se desfăşoară însă în condiŃii mai mult sau maipuŃin incerte.

În ce priveşte managementul stocurilor, se poate menŃiona celpuŃin că 1) rata de consum a acestora este una care se schimbă şi 2) comenzile pot sosi şi cu întârzieri.

Pentru înlăturarea efectelor negative ale acestor variabile, estenecesară constituirea unor anumite stocuri de siguran Ńă -



240

stocuri menite să prevină costurile antrenate de eventualelerupturi de stoc curent .

În acest fel, managementul stocurilor în condiŃii de incertitudine trebuie să considere două tipuri de stocuri, gestionate diferit:stocuri curente, pentru activitatea normală aşteptată, şi stocuride siguranŃă, pentru abateri de la activitatea normală aşteptată (de aprovizionare-consum de stocuri).

Abaterile de la situaŃia normală aşteptată pot fi clasificate în:

• abateri determinate de variaŃia intrărilor de stocuri - întârzieri

în primirea comenzilor;• abateri determinate de variaŃia ieşirilor de stocuri - variaŃii ale

consumului, determinate de variaŃii ale nivelului vânzărilor.

Necesitatea constituirii de stocuri de siguranŃă este evidentă, însă acestea antrenează costuri suplimentare. În consecinŃă,managementului stocurilor îi revine şi sarcina determinăriimărimii necesare a stocului de siguranŃă.

În general, mărimea necesară a stocului de siguranŃă estedirect propor Ń ional ă cu: (1) incertitudinea în previzionareacererii şi, deci, a vânzărilor viitoare; (2) costurile rupturii de stoc(în termeni de pierderi în vânzări sau în goodwill-ul, reputaŃiafirmei) şi (3) probabilitatea de întârziere a primirii de comenzi.Apoi, mărimea stocului de siguranŃă este indirect propor Ń ional ă cu costurile de depozitare a stocurilor.Comportamentul specific preconizat al fiecăreia dintre acestevariabile poate fi descris pornind de la cunoştinŃele acumulateprin experienŃă proprie, din experienŃa altora sau pur şi simplu

luând ca bază intuiŃia.Sisteme de comand ă şi control în managementul stocurilor.

Modelul EOQ împreună cu determinarea stocului de siguranŃă ajută la stabilirea unor niveluri corespunzătoare ale stocurilor înfirmă, însă un management adecvat al stocurilor trebuie să implice şi sisteme corespunzătoare de comand ă şi control astocurilor.



241

Sunt variate sistemele de comandă şi control a stocurilor carepot fi considerate de către managementul stocurilor în firmă,

unele fiind mai simple, altele mai complexe.Astfel, pentru firmele mici, ale căror activitate implică stocurimici şi nediversificate, sunt disponibile următoarele două metode simple de comandă şi control a stocurilor:

• metoda "liniei ro şii " (red-line method). În cadrul acesteimetode, stocul este păstrat într-un singur "rezervor", rezervormarcat cu o linie roşie corespunzătoare nivelului punctului decomandă - când stocul din rezervor ajunge, prin consum, la

nivelul liniei roşii, este lansată o nouă comandă;• metoda "dou ă rezervoare " (two-bin method). În cadrul

acestei metode, stocul este păstrat în două "rezervoare".Când rezervorul "de lucru" se goleşte, este lansată o nouă comandă, până la sosirea căreia se consumă stocul din celde-al doilea rezervor.

Firmele mari apelează însă la sistemele computerizate decomandă şi control a stocurilor. Este în primul rând cazul

firmelor cu activitate de depozitare-distribuŃie. Fiecare articolstocat are un cod magnetic pe baza căruia se fac înregistrărileprivitoare la consum, computerizate centralizat. Când nivelulcomputerizat al stocului ajunge în punctul de comandă, estelansată o nouă comandă.

Un bun sistem de comandă şi control a stocurilor este unuldinamic , nu static. Aceasta înseamnă că managerii de stocuritrebuie să ajusteze continuu sistemul de comandă şi control astocurilor. Dacă, de exemplu, se constată încetinirea în

consumul unui anumit articol de stoc, se impune imediatrecalcularea necesarului de stoc, modificându-se, în consecinŃă,inclusiv punctul de comandă.

Un sistem de comandă şi control a stocurilor folosit pe scară largă este sistemul ABC .

În cadrul sistemului ABC, fiecare articol de stoc este monitorizatprin prisma costului, ratei de consum, efectelor rupturii de stoc,



242

timpului dintre lansarea şi primirea comenzii şi a altor diversecriterii.

Articolele de stoc cu valoare mare, cu o rată mare de consum şicu timpi mari între lansarea şi primirea comenzilor, sunt incluse

în categoria A a articolelor de stoc. Pe măsura descreşteriiimportanŃei articolelor, judecată după variabilele enumerate, seconstituie şi celelalte două categorii de articole de stoc - B şi,respectiv, C. Aceasta va însemna, mai departe, o monitorizarediferită a celor trei categorii: mai atentă, chiar dacă maicostisitoare, pentru categoria A, ş.a.m.d. În acest fel, resurselesunt concentrate mai mult acolo unde se cere acest lucru

(datorită consecinŃelor probabile).Un management adecvat al stocurilor are ca rezultat imediat omai bună rată de utilizare a stocurilor şi costuri mai micigenerate de deteriorare, scurt-circuitări în activitatea firmei etc.,toate acestea contribuind apoi la obŃinerea unor rate mai maride eficienŃă (o rată a profitului marginal mai mare, o rată deutilizare a activelor mai mare, o rată de rentabilitate ainvestiŃiilor mai mare, preŃuri mai competitive etc.).

7.2. Managementul valorilor de încasat şi al rela Ń iilor cu clien Ń ii.

Introducere.

După ieşirea din firmă, produsele finite iau cel mai des formavalorilor de încasat. Valorile de încasat sunt create prinvânzarea produselor finite pe credit .

Deşi orice firmă ar prefera vânzarea către clienŃi direct contracash şi nu pe credit, aceasta din urmă este impusă de mediul

specific de afaceri, în special de concurenŃa care caracterizează o economie liberă de piaŃă.

În general, o firmă investeşte mult din fondurile sale în activeleconcretizate în stocuri şi valori de încasat - în medie,aproximativ câte 20% din totalul activelor pentru fiecare dintrecele două categorii de active. Aceasta face ca un exces devalori de încasat să afecteze semnificativ valoarea firmei.



243

Pe de altă parte, refuzul acordării de credite către potenŃialiiclienŃi poate conduce la scăderea vânzărilor, cu efecte

nefavorabile asupra valorii firmei.Aceste efecte contradictorii explică complexitatea preocupărilorcare revin în sarcina managementului valorilor de încasat şi arelaŃiilor cu clienŃii.

În continuare vor fi prezentate anumite modele propuse deteoria pentru "optimizarea" investiŃiilor firmei în valori de

încasat.

Politica de credit.Am arătat deja că în managementul valorilor de încasat trebuiesă se Ńină cont că acestea pot determina pentru firmă atâtcosturi suplimentare (directe şi indirecte) cât şi eventualeprofituri suplimentare generate de creşterea vânzărilor în urma

îmbunătăŃirii relaŃiilor cu clienŃii .

Prin urmare, între preocupările managementului valorilor de încasat se află în primul rând descrierea unei politici de credit

care să pornească de la necesitatea echilibrării corespunzătoarea costurilor marginale cu profiturile marginale ale firmeigenerate în urma modificărilor survenite în volumul valorilor de

încasat.

Politica de credit este determinată într-o proporŃie mare denatura afacerii şi de condiŃiile specifice existente în activitateafirmei. Astfel, o firmă cu un exces de capacitate şi cu costurivariabile mai mici îşi poate stabili o politică mai liberală decredit, în opoziŃie cu o firmă care lucrează la capacitatea sa

totală sau care are un profit marginal scăzut.Indiferent însă de specificul firmei, succesul sau insuccesulafacerii sale depinde, în ultimă instanŃă, de cererea pentruprodusele sale, exprimată la un moment dat prin nivelulvânzărilor firmei. Nivelul vânzărilor firmei depinde însă de maimulŃi factori, unii exogeni, alŃii indigeni, deci controlabili lanivelul firmei. Principalii factori indigeni ai vânzărilor sunt: (1)calitatea şi preŃul produselor, (2) reclama şi publicitatea şi (3)politica de credit aplicată.



244

Politica de credit este, la rândul ei, definită prin patru elementemai importante:

• perioada de credit - perioada acceptată de întârziere a încasărilor pentru produsele sau serviciile livrate;

• standardele de credit - cu referinŃă la forŃa şi credibilitateaclienŃilor cărora li se acordă credit;

• politica firmei de colectare a creditelor - care poate fi una maidură sau, dimpotrivă, una mai relaxată;

•

discounturile acordate pentru efectuarea plăŃilor înainte deexpirarea perioadei de credit.

Perioada de credit.

Perioada de credit este dată de lungimea de timp acordatclienŃilor pentru efectuarea plăŃilor corespunzătoare valorilor de

încasat (cel mai des de 30, 60 sau 90 de zile).

Sunt mai mulŃi factori care influenŃează lungimea perioadei decredit, între cei mai importanŃi numărându-se:

• perioadele de credit oferite clienŃilor de către competitoriifirmei;

• perioadele obişnuite de stocare a produselor vândute pecredit. Astfel, produse care au perioade obişnuite de stocarescurte, cum sunt fructele sau legumele, sunt vândute peperioade de credit de asemenea scurte. În schimb, pentruproduse cu perioade mari de stocare, cum sunt bijuteriile,trebuie acordate perioade de asemenea mai mari de credit.

În afara influenŃei acestor factori mai trebuie Ńinut cont, aşa cums-a arătat deja, de variaŃiile marginale în costuri şi, respectiv, înprofituri, generate de modificările operate în ce priveşteperioadele de credit.

De exemplu, putem presupune că schimbarea perioadei decredit acordate de către o firmă, constând în prelungireaacesteia de la 30 la 60 de zile, va antrena creşterea nivelului



245

mediu al valorilor de încasat de la 100.000 de unităŃ i monetarela 300.000 de unităŃi monetare. Această creştere a valorilor de

încasat este cauzată atât de creşterea vânzărilor cât şi decreşterea perioadei de credit. Presupunând mai departe că ratacerută de randament a investiŃiilor firmei este de 15%, câştigulmarginal cerut pentru prelungirea perioadei de credit va fi de(300.000 - 100.000) x 15% = 30.000 unităŃ i monetare. În acestecondiŃii, dacă profiturile suplimentare antrenate de prelungireaperioadei de credit depăşesc valoarea de 30.000 unităŃ imonetare, atunci modificarea perioadei de credit estebinevenită. În caz contrar, aceasta nu se justifică.

În concluzie, perioada de credit implică mulŃi factori, însă înstabilirea ei trebuie să se pornească de la determinareapunctului-prag în care beneficiile marginale ale creşteriivânzărilor sunt la nivelul care acoperă costurile marginalegenerate de creşterea valorilor de încasat.

Standardele de credit.

Dacă firma ar vinde pe credit doar clienŃilor săi puternici şicredibili, riscul de a se confrunta pe viitor cu pierderi generate

de insolvabilitatea clienŃilor va fi foarte mic. De asemenea, înaceste condiŃii, scad cheltuielile asociate cu urmărirea încasăriivalorilor de încasat. Pe de altă parte însă, creşte probabilitateaca nivelul vânzărilor să rămână constant sau să aibă chiar otendinŃă de scădere.

În consecinŃă, determinarea standardelor de credit implică egalizarea costurilor marginale ale creditelor cu beneficiilemarginale antrenate de creşterea vânzărilor în urma acordăriicreditelor.

Costurile marginale ale creditelor comerciale se compun din:

• pierderi la nivelul creanŃelor devenite neîncasabile;

• costuri suplimentare de investigare şi colectare a creanŃelorneîncasate la termen;



246

• costuri suplimentare de capital, corespunzătoare fondurilorsuplimentare blocate în urma creşterii perioadei de colectare

a valorilor de încasat.Stabilirea standardelor de credit necesită, implicit, o evaluare acalit ăŃ ii creditului , definită ca probabilitate de insolvabilitate aclienŃilor.

Chiar dacă estimarea acestei probabilităŃi este în mare partesubiectivă, managementul clienŃilor poate apela la câtevapractici care şi-au dovedit eficacitatea în timp. Dintre acestea,ne vom opri în continuare asupra următoarelor două:

• sistemul celor 5 C;

• managementul clienŃilor prin excepŃie.

Sistemul celor 5 C.

Metoda tradiŃională de analiză a calităŃ ii creditelor acordateclienŃilor este cea a investigării acestora în privinŃa a 5 factori:

1. Caracterul clienŃilor creditaŃi. Rezultatul investigării

caracterului clienŃilor este dat de probabilitatea estimată caaceştia să depună eforturile cerute pentru a-şi onoraobligaŃiile născute din creditare. Managerii experimentaŃi înpoliticile de credite ale firmelor insistă asupra importanŃeideosebite a acestui factor în evaluarea calităŃii creditelor.Astfel, pentru evaluarea calităŃ ii creditelor este necesară

întocmirea de rapoarte privitoare la caracterul clienŃilorcreditaŃi, în urma colectării de informaŃii din diverse surse:bănci, alŃi furnizori ai clienŃilor în cauză, competitori care au

intrat şi ei în relaŃii cu clienŃii în cauză etc.;2. Capacitatea de plată a clienŃilor creditaŃi. Acest factor este

un rezultat al judecăŃ ii subiective asupra clienŃilor, în urmacolectării datelor disponibile referitoare la activitatea dintrecut a clienŃilor în cauză, precum şi a observaŃiilor în terenlegate de activitatea şi metodele de afaceri ale acestora;

3. Capitalul clienŃilor creditaŃi. Acest factor este rezultat alanalizei poziŃiei financiare a clienŃilor în cauză pe baza



247

situaŃiilor financiare raportate de aceştia. Accentul este puspe ratele de risc: rata de îndatorare (datorii totale/active

totale); rata curentă (active curente/pasive curente) şi rata deacoperire din profit a dobânzilor (profituri brute/dobânzi);

4. Colateralul acceptat de clienŃii creditaŃi, reprezentat degaranŃiile la care aceştia sunt dispuşi pentru securizareacreditelor;

5. Condi Ń iile generale şi specifice ale mediului de afaceri,analizate din perspectiva influenŃei acestora asupra activităŃ iişi capacităŃ ii de plată a clienŃilor.

Managementul clien Ń ilor prin excep Ń ie.

Managementul clienŃilor creditaŃi prin excepŃie este un sistem deproceduri statistice utilizate pentru clasificarea acestora încategorii de grade de risc, managerii de credite urmând să seconcentreze mai mult asupra clienŃilor din categoriile cu grademai mari de risc.

Un exemplu simplu este prezentat în Tab. 7.2.1.

Astfel, clienŃilor din clasa de risc 1 le vor fi extinse crediteleautomat, practicându-se faŃă de ei doar o monitorizare pe bazaunei analize anuale. ClienŃii din clasa de risc 2 vor beneficia şiei de extinderea automată a creditelor, însă monitorizarea lor vafi mai atentă, având la bază analize mai frecvente (de exemplu,semestriale). ClienŃii din clasele 3 şi 4 nu vor putea beneficia deextinderea creditelor decât în urma unor analize aprofundateurmate de aprobări speciale, în timp ce clienŃii din clasa 5 vor fionoraŃi doar prin vânzări cu plata pe loc.



248

Tab. 7.2.1

Clase de risc Vânzări pe creditnecolectate (%) Pondere clienŃi (%)

1 0 - 0,5 60

2 0,5 - 2 20

3 2 - 5 10

4 5 - 10 5

5 peste 10 5Alte surse de informa Ń ii pentru managementul clien Ń ilor credita Ń i.

În economiile libere de piaŃă dezvoltate au apărut în timp altedouă categorii majore de surse externe de informaŃii privitoare laclienŃii creditaŃi:

• asocia Ń iile de credit;

• agen Ń iile raportoare de credit .

Asocia Ń iile de credit sunt grupuri interesate în scopulschimbului reciproc de informaŃii privitoare la creditele-clienŃi.

Agen Ń iile raportoare de credit sunt instituŃii specializate încolectarea, prelucrarea şi vânzarea de informaŃii privitoare lacreditele-clienŃi. Unele dintre acestea pot dezvolta reŃeleputernice de telecomunicaŃii computerizate, ca medii de primire,

stocare şi distribuŃie a informaŃiilor privitoare la creditele-clienŃi.Un raport obişnuit de credit trebuie să cuprindă, indiferent desursa de provenienŃă, următoarele elemente care caracterizează orice firmă în poziŃia eventuală de client creditat:

• documente financiare sintetice (în principal, bilanŃul contabilşi contul de profit şi pierdere) în formă sumară;



249

• un număr de indicatori sub formă de rate financiare,incluzând aspecte privitoare la tendinŃele viitoare;

• informaŃii obŃinute de la băncile şi furnizorii firmei în cauză,cu privire la modul în care acesta şi-a onorat în trecutobligaŃiile sale financiare;

• o descriere a condiŃiilor fizice în care-şi desfăşoară activitateafirma în cauză;

• o descriere a comportamentului trecut al proprietarilor firmei,incluzând orice eventuale falimente, fraude etc.;

• riscul de creditare aferent, exprimat pe o anumită scară (oscară uzuală este cea descrescătoare de la A+, pentru riscuriminime, la F, pentru riscuri maxime).

Deşi managementul clienŃilor creditaŃi poate apela la toateaceste informaŃii, decizia finală privitoare la aceştia este unrezultat determinat în foarte mare măsură de aprecierisubiective, având la bază experienŃa managerilor.

Politica de colectare a valorilor de încasat.Politica de colectare a valorilor de încasat se referă laansamblul procedurilor pe care managementul unei firme lepune în aplicare pentru colectarea valorilor sale de încasat.Astfel de proceduri pot fi, de exemplu: expedierea de notificăriscrise sau prin telefon pentru valorile neîncasate în anumitetermene; apelul la agenŃii de colectare, pentru valori neîncasatemai vechi etc.

Procesul de colectare se poate dovedi costisitor atât în termenide cheltuieli specifice, cât şi în termeni de pierderi de imagine,de goodwill, însă o anumită duritate este necesară pentruprevenirea prelungirii excesive a perioadei de colectare saupentru minimizarea pierderilor din nerecuperări. Prin urmare, şiprocesul de colectare a valorilor de încasat trebuie să sedesfăşoare pe baza comparării costurilor cu beneficiilemarginale implicate.



250

Schimbările în politica de colectare influenŃează vânzările,lungimea perioadei de colectare, procentul de valori

nerecuperate şi/sau nerecuperabile, procentul de clienŃibeneficiari de discounturi etc.

Discounturile (rabaturile).

Cel de-al patrulea element care contribuie la descrierea politiciide credit este sistemul discounturilor acordate clienŃilor.Discounturile sau rabaturile sunt reduceri de preŃ aplicate pentruefectuarea de plăŃi în avans.

În construirea unui anumit sistem de discounturi acordateclienŃilor trebuie să se Ńină cont, iarăşi, de principiul comparăriicosturilor cu beneficiile implicate.

Beneficiile pe care le antrenează aplicarea de discounturiconstau în:

• atragerea de noi clienŃi;

• reducerea perioadei medii de colectare a valorilor de încasat,deoarece unii clienŃi cu credite mai vechi vor proceda laonorarea mai rapidă a acestora pentru beneficierea dediscounturi.

Analiza de senzitivitate a efectivit ăŃ ii politicii de credit.

Efectivitatea politicii de credit abordate de către managementulfinanciar al firmei poate fi analizată prin prisma schimbărilor înnivelurile costurilor şi beneficiilor specifice, antrenate demodificări în variabilele politicii de credit:

(1) Beneficiile specifice sunt determinate, în primul rând, decre şterea vânz ărilor în urma modificărilor aplicate în variabilelepoliticii de credit în sensul relaxării acesteia. Alte beneficii pot fideterminate de sc ăderea costurilor cu activitatea de analiz ă şi colectare a creditelor .



251

(2) Relaxarea politicii de credite este urmată însă şi de creşteriale costurilor specifice :

• vânzări mai mari vor solicita costuri variabile mai mari;

• relaxarea politicii de credite va însemna şi creştereacosturilor determinate de pierderile mai mari din crean Ń ele nerecuperate ;

• relaxarea politicii de credite în privinŃa discounturilor acordate înseamnă costuri suplimentare datorate discounturilor mai mari acordate;

• relaxarea politicii de credite duce la creşterea volumuluivalorilor de încasat şi, în consecinŃă, la creşterea costurilor determinate de blocarea de fonduri pentru finanŃareaacestora.

7.3. Managementul lichidităŃ ilor firmei.

Introducere.

Desfăşurarea corespunzătoare a activităŃ ii unei firme estecondiŃionată de existenŃa lichidităŃ ilor necesare onorării plăŃ ilordevenite scadente.

Însă lichidităŃile sub forma pură a cash -ului, fie el numerar încasieria firmei, fie aflat în conturile firmei deschise la bănci, nuaduc nici un câştig acesteia, motiv pentru care ele se mainumesc active "neproductive".

Acesta este motivul pentru care o parte din lichidităŃ ile firmeitrebuie să o constituie aşa-numitele titluri de plasament

(denumite securit ăŃ i marketabile în literatura anglo-saxonă),rezultat al investiŃiilor pe termen foarte scurt la care recurgemanagementul firmei în scopul reducerii neproductivităŃ iispecifice activelor sale lichide. Termenul foarte scurt al acestorinvestiŃii face posibilă includerea activelor corespunzătoare lor

în categoria activelor lichide ale firmei, întrucât, atunci cândsituaŃia o cere, acestea pot fi transformate rapid în lichidităŃ ilenecesare onorării plăŃ ilor scadente ale firmei.



252

Din aceste considerente, vom aborda în continuare distinct celedouă categorii de active lichide ale firmei.

Managementul cash-ului.

Cash-ul firmei este constituit de banii aflaŃi fie în casieriaacesteia (în special pentru onorarea plăŃ ilor interne zilnice), fie

în conturile deschise la băncile cu care lucrează firma.

Am arătat deja că aceste lichidităŃi nu sunt aducătoare de profit,ele sunt "neproductive" sau "neprofitabile". ExistenŃa lor esteimpusă însă de cerinŃele desfăşurării normale a activităŃ ii firmei.

În consecinŃă, preocupările managementului cash-ului trebuie să aibă ca rezultat principal un nivel al investi Ńiilor în activele denatura cash-ului diferit atât de nivelurile care caracterizează osuprainvesti Ń ie în cash , cu consecinŃa scăderii profitabilităŃ ii,cât şi de nivelurile care caracterizează o subinvesti Ń ie în cash ,cu consecinŃa creşterii riscului de neplată a obligaŃiilor firmei.

Ra Ń iuni ale existen Ń ei cash-ului în activitatea firmei.

ExistenŃa cash-ului în activitatea firmei este justificată de două raŃiuni principale şi de două raŃiuni secundare.

Cele două raŃiuni principale ale existenŃei cash-ului în activitateafirmei sunt:

• tranzac Ń iile firmei. TranzacŃiile se împart în plăŃi - pentru careeste nevoie de cash, şi încasări - urmate de depozitareacash-ului în conturile deschise la bănci;

• cerin Ń a de compensare a serviciilor oferite de b ăncile cu

care lucreaz ă firma . Veniturile unei bănci sunt generate înmare parte de activitatea de împrumut a fondurilor depozitate

în acestea. Volumul depozitele unei banci contribuiesemnificativ la formarea imaginii băncii respective pe piaŃaserviciilor bancare. Aceasta determină ca, pentru serviciileoferite, băncile să ceară clienŃilor-firme păstrarea unuidepozit minim în conturile deschise.



254

sunt determinate pentru fiecare lună. Corelate cu acestea, se vaconstrui apoi previziunea plăŃilor care se vor efectua atât pentru

activele fixe, cât şi pentru stocurile achiziŃionate, incluzândtimingul acestora, de asemenea, lunar. Previziunea acestor plăŃ ise va combina mai departe cu previziunea colectărilor valorilorde încasat (inclusiv timingul corespunzător). Urmează completarea tabloului cu previziunea plăŃ ilor taxelor, a plăŃ ilordobânzilor, precum şi cu planul de distribuire de dividende.Astfel prinde formă bugetul de cash, ca un tablou care cuprindepe de o parte intrările de cash eşalonate în timp şi, pe de altă parte, ieşirile de cash eşalonate în timp, pe o perioadă dată.

În general, firmele construiesc bugetul de cash pentruurmătoarele 6 sau 12 luni, alături de care construiesc subbugetemult mai detaliate - pe săptămâni şi zile - pentru luna imediaturmătoare.

Bugetele pe termen lung sunt construite din raŃiunipredominante de planificare, în timp ce bugetele pe termen scurtsunt construite din raŃiuni predominante de control curent.

În Tab. 7.3.1 şi 7.3.2 este exemplificată construcŃia bugetului pe

6 luni (iulie-decembrie) pentru o firmă ipotetică. Exemplul seexplică prin sine uşor; sunt însă necesare câteva menŃiunisuplimentare:

• bugetul de cash nu reflectă şi fluxul dobânzilor la împrumuturile (rd. 14, Tab. 7.3.2) impuse de fluxul generalprevizionat al cash-ului;

• bugetul de cash este construit lunar. Însă dacă intrările şiieşirile de cash sunt distribuite neuniform pe parcursul lunii,

cerinŃele curente legate de managementul cash-ului nu pot fisatisfăcute, impunându-se detalierea pe mai departe abugetului (săptămânală şi chiar zilnică);

• amortizarea activelor fixe nu este însoŃită de vreo ieşireefectivă de cash; aceasta este raŃiunea neincluderii sale înconstrucŃia bugetului de cash;



255

• bugetul de cash este un instrument de previziune, astfel încâttoate valorile care-l compun sunt valori a şteptate, nu sigure .

Dacă vânzările, achiziŃiile sau alte valori se vor abate de lanivelurile aşteptate, atunci deficitele, respectiv surplusurile decash preconizate prin buget, vor fi incorecte, relevându-senecesitatea actualizării permanente a bugetului de cash. Intră

între sarcinile managerilor financiari monitorizareapermanentă a evoluŃiei valorilor componente ale bugetului decash, pentru operarea la timp a modificărilor necesare atâtsub aspecul volumului, cât şi al eşalonării în timp, altimingului;

• programele computerizate de calcul tabelar (Microsoft Excel,Lotus 1-2-3 etc.) se dovedesc a fi foarte potrivite şi utile atâtpentru construcŃia bugetului de cash, cât şi pentru analiza şimonitorizarea acestuia. Astfel, pentru exemplul nostru a fostfolosit programul Excel. Utilitatea folosirii unui astfel deprogram poate fi uşor demonstrată prin exemplificarea cuanalizele de senzitivitate (analize de tipul "ce-ar fi dacă ...")pe care le face posibile. De exemplu, Tab. 7.3.3 prezintă noua formă a bugetului de cash dacă s-ar modifica vânzărilepreconizate pentru luna septembrie de la 40000 la 30000;

• nivelul Ń int ă de cash (nivel de siguran Ńă ) este nivelul minim de cash necesar pentru derularea corespunzătoare aactivităŃii firmei. Determinarea lui se face în funcŃie deraŃiunile prezentate deja. Pentru simplificare, am consideratun nivel Ńintă de cash constant, însă mai corectă sedovedeşte determinarea şi ajustarea sa permanentă peparcursul anului, în funcŃie de evoluŃia activităŃii firmei,

rezultând, de obicei, un nivel Ńintă de cash neuniform peparcursul anului. Pentru o firmă cu activitate sezonieră, spreexemplu, se impune determinarea separată a nivelului Ńintă de cash pentru perioada de sezon, când, probabil, estenecesar un nivel Ńintă de cash mult mai mare. Totodată,trebuie spus că nivelul Ńintă de cash este menit a face faŃă incertitudinii privind evenimentele viitoare. În consecinŃă,predictibilitatea mai mare face posibilă şi scăderea niveluluiŃintă de cash.



256



Procente Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiemb

InformaŃii necesare

Vânzări 10000 10000 15000 20000 40000 20000 150

Colectări (ale valorilor de încasat):

Pe parcursul lunii în care au loc vânzările 20% 2000 2000 3000 4000 8000 4000 30

Pe parcursul lunii următoare celei în care auloc vânzările 70% 7000 7000 10500 14000 28000 140

Pe parcursul celei de-a doua luni următoarecelei în care au loc vânzările

10% 1000 1000 1500 2000 40

Total colectări 2000 9000 11000 15500 23500 34000 210

AchiziŃii de plătit (procent din vânzărilepreconizate pentru luna următoare)

70% 7000 10500 14000 28000 14000 10500 70

PlăŃ i achiziŃii (efectuate peste o lună) 7000 10500 14000 28000 14000 105



Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiemb

Bugetul de cash pentru lunile iulie-

decembrie

1 Intrări (din încasări ale colectărilor) 11000 15500 23500 34000 210

2 Ie i ri ent ru lă i:

3 AchiziŃii 10500 14000 28000 14000 105

4 Remunerări personal 1500 2000 2500 2000 15

5 Chirii 500 500 500 500 5

6 Alte cheltuieli 200 300 400 300 2

7 Taxe 4000

8 ConstrucŃia unei noi fabrici 100009 Total plăŃ i 12700 16800 35400 26800 127

10 Cash net al lunii 1-9 -1700 -1300 -11900 7200 83

11 Sold cash la începutul lunii (fără considerarea împrumuturilor)

6000∗ 4300 3000 -8900 -17

12 Cash cumulat (10+11) 4300 3000 -8900 -1700 66

13 Deducere nivel Ńin tă de cash 5000 5000 5000 5000 50

14 Împrumuturi necesare pentru asigurareanivelului Ńin tă de cash

700 2000 13900 6700

15 Surplus de cash - - - - 16

∗ soldul de cash pentru începutul lunii iulie este dat, nu calculat.



Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiemb

Bugetul de cash pentru lunile iulie-

decembrie

1 Intrări (din încasări ale colectărilor) 11000 15500 21500 27000 200

2 Ie i ri ent ru lă i:

3 AchiziŃii 10500 14000 21000 14000 105

4 Remunerări personal 1500 2000 2500 2000 15

5 Chirii 500 500 500 500 5

6 Alte cheltuieli 200 300 400 300 2

7 Taxe 4000

8 ConstrucŃia unei noi fabrici 100009 Total plăŃ i 12700 16800 28400 26800 127

10 Cash net al lunii 1-9 -1700 -1300 -6900 200 73

11 Sold cash la începutul lunii (fără considerarea împrumuturilor)

6000∗ 4300 3000 -3900 -37

12 Cash cumulat (10+11) 4300 3000 -3900 -3700 36

13 Deducere nivel Ńin tă de cash 5000 5000 5000 5000 50

14 Împrumuturi necesare pentru asigurareanivelului Ńin tă de cash

700 2000 8900 8700 14

15 Surplus de cash - - - -

∗ soldul de cash pentru începutul lunii iulie este dat, nu calculat.



259

Al Ń i factori de cre ştere a eficien Ń ei în managementul cash- ului.

Bugetul de cash este doar punctul de pornire necesar pentru unmanagement al cash-ului eficient. Există şi alte elemente carepot contribui la creşterea eficienŃei în managementul cash-ului

în firmă. Dintre acestea ne vom opri asupra următoarelor două:

• sincronizarea mişcărilor de cash;

• accelerarea încasărilor, încetinirea plăŃ ilor şi utilizarea cash-ului flotant .

Sincronizarea mi şc ărilor de cash.

O cale pentru minimizarea volumului de cash necesar derulăriioperaŃiunilor firmei este cea a potrivirii timingului intrărilor decash cu timingul ieşirilor de cash.

Recunoscând acest fapt, managementul cash-ului în firmă aresarcina construirii unui calendar al intrărilor estimate de cashsincronizat cu un calendar al ieşirilor estimate de cash.

Accelerarea încas ărilor, încetinirea pl ăŃ ilor şi utilizarea cash-ului flotant.

În Fig. 7.3.1 sunt prezentate în paralel două sisteme diferite dederulare a procesului de încasare-plată prin intermediul ceculuica potenŃial instrument de onorare a obligaŃiilor financiare.

Dacă o firmă reuşeşte să-şi deruleze procesele de plată prinintermediul sistemului normal (sau încetinit) şi, în acelaşi timp,

să-şi deruleze procesele de încasare prin intermediul sistemuluiaccelerat, atunci ea va putea beneficia de un anumit volum decash flotant - generat de diferenŃa de timing dintre procesele deintrare de cash şi cele de ieşire de cash. Acesta din urmă poatecreşte eficienŃa managementului cash-ului, cel puŃin prinreducerea nivelului Ńintă de cash de siguranŃă.



260

Clientul (Firma B) completeazăşi trimite cecul firmei A.

Firma A primeşte cecul.

Firma A depune cecul la bancasa. Ea nu poate utiliza încă

banii respectivi.

Banca firmei A trimite cecul laBanca NaŃională sau la o Casă

de CompensaŃie.

Banca NaŃională sau Casa deCompensaŃie prelucrează cecul.

După ce Banca Firmei Bcertifică valabilitatea cecului,fondurile sunt t ransferate întreBanca Firmei B şi Banca FirmeiA. Procesul este, bineînŃeles,

mai rapid dacă cele două băncise află în aceeaşi localitate.

Banca Firmei A notifică firmeică a încasat cecul şi că

fondurile sunt disponibilepentru a fi utilizate.

PROCES NORMAL

Clientul (Firma B) completeazăşi trimite cecul spre achitare.

Cecul soseşte la o cutie poştală

din localitatea clientului şi esteridicat de către o bancă locală(o bancă corespondentă a

Băncii Firmei A sau chiar, depreferat, o bancă locală din

reŃeaua proprie a Băncii FirmeiA) care începe i mediat procesul

compensării/achitări.

Cecul este achitat prinintermediul Casei de

CompensaŃie locale sau chiardirect în interiorul Băncii Firmei

A (dacă ea a ridicat cecul).

Banca Firmei A notifică firmei(telegrafic, dacă cele 2 se află

în localităŃi diferite) că a încasat cecul şi că fondurile

sunt disponibile pentru a fiutilizate.

PROCES ACCELERAT

1-3zile

1zi

1zi

2zile

1zi

1zi

1zi

1zi

total:6-8 zile lucrătoare total:3 zile lucrătoare

Fig. 7.3.1

De exemplu, să presupunem că o firmă scrie cecuri furnizorilorsăi, cu o valoare medie zilnică de 5000 u.m., plăŃ ile efectuându-se prin intermediul unui proces "normal", caracterizat de o

întârziere totală de 6 zile. Aceasta înseamnă că firma dispune,



261

în medie de un volum de cash suplimentar de 6 x 5000 = 30.000unităŃ i monetare (care aduc venituri suplimentare cel puŃin sub

forma dobânzilor). Să presupunem, pe de altă parte, că firma încasează cecurile de la clienŃii săi, care au o valoare mediezilnică tot de 5000 u.m., prin intermediul unui proces accelerat,caracterizat de o întârziere totală de doar 4 zile. Aceasta va

însemna, pentru firmă, un volum de cash mai mic cu 4 x 5000 =20.000 unităŃ i monetare. Prin urmare, pe ansamblu, firma poatedispune de un volum de cash flotant de 30.000 - 20.000 =10.000 u.m., volum cu care-şi poate diminua nivelul Ńintă decash de siguranŃă.

Întârzierea proceselor de încasare-plată, determinată de unmecanism greoi al decontărilor bancare, poate generadezavantaje economice pentru ansamblul mediului de afaceri.

Aprecierea eficien Ń ei în managementul cash-ului prin prisma profitabilit ăŃ ii sale marginale.

La fel ca şi în cazul managementului celorlalte active ale firmei,eficienŃa în managementului cash-ului trebuie analizată prinprisma profitabilit ăŃ ii marginale a operaŃiunilor specifice

acestuia.

Pentru exemplificare, să presupunem că o firmă doreşte să utilizeze ca sistem de derulare a încasărilor, sistemul cutieipoştale închise (vezi procesul "accelerat" din Fig. 7.3.1). Maideparte, să presupunem că prin folosirea acestui sistem firmareuşeşte să-şi reducă investiŃia sa în cash (concretizată, practic,

în reducerea nivelului Ńintă de cash de siguranŃă) cu 1 milion deunităŃ i monetare. Acest fapt îi va permite, mai departe,reducerea, în aceeaşi măsură, a volumului împrumuturilorcontractate de la bănci. Aceasta va însemna, la un cost ipotetical împrumuturilor de 12% (egal cu rata reală a dobânzii), unbeneficiu suplimentar de 1 mil. x 12% = 120.000 u.m. În acestecondiŃii, utilizarea sistemului cutiei poştale închise va fi

justificată doar dacă presupune costuri suplimentare mai mici de120.000 u.m., pentru a face posibil un anumit profit marginal.



262

Managementul titlurilor de plasament (al "securit ăŃ ilor marketabile").

Ra Ń iuni pentru investirea în titluri de plasament.

Din nevoi de securitate, dar şi datorită interesului diminuăriiefectului negativ asupra profitabilităŃii, determinat de blocareade fonduri în active lichide neproductive, firmele mai mari recurgdeseori la investiŃii în titluri de plasament - denumite securit ăŃ i marketabile în literatura anglo-saxonă. Aceste active sunt şi elecaracterizate de o lichiditate ridicată, deoarece: (1) suntmarketabile, tranzacŃionabile, adică pot fi vândute/cumpărate pe

piaŃă şi (2) sunt investiŃii pe termen scurt.În mod obişnuit, titlurile de plasament produc profituri mult maimici decât activele operaŃionale ale firmei. În ciuda acestui fapt,firmele sunt nevoite să apeleze la această formă de investire afondurilor, pentru două motive importante:

• titlurile de plasament pot fi considerate un substituent al cash-ului , care, spre deosebire de acesta, aduce şi un profit.Ele pot acoperi astfel nevoile de securizare ale firmei în faŃa

situaŃiilor de deficit de cash. Deşi majoritatea firmelor preferă să acopere aceste nevoi prin credite bancare, ele suntnevoite să investească fonduri şi în astfel de active lichide cao protecŃie împotriva posibilelor insuficienŃe ce pot apărea înmaterie de credite bancare. De exemplu, în 1970 firma IBMavea investiŃii mari în titluri de plasament - aproximativ 6milioane $, raŃiunea lor fiind aceea de protecŃie împotrivaeventualelor pagube ce ar fi fost provocate ulterior deprocesele antitrust la care era chemată să răspundă, pagubede imagine care i-ar fi pus în pericol accesul la creditelebancare necesare. După ce firma IBM a câştigat majoritateaproceselor antitrust, nevoile de lichiditate au scăzut, făcândposibilă investirea în alte active a unei părŃi din fondurileblocate anterior în titluri de plasament;

• titlurile de plasament sunt o formă de investire a fondurilortemporare disponibile, deci pot fi considerate investi Ń ii temporare . Multe firme care investesc în titluri de plasament

într-un procent mai mare de 1-2% din activele lor totale, o fac



264

zile. Bonurile de tezaur pot fi negociate pe piaŃa secundară,ceea ce le face mai lichide decât alte titluri de plasament.

Alte titluri de plasament guvernamentale sunt: notele de trezorerie ("Treasury notes") şi obliga Ń iunile de trezorerie ("Treasury bonds") . Notele de trezorerie sunt obligaŃiiguvernamentale cu maturităŃi cuprinse între 3 şi 5 ani, în timp ceobligaŃiunile de trezorerie sunt emise cu maturităŃ i de până la 30de ani. Datorită maturităŃii lungi care le caracterizează şi apotenŃialei instabilităŃ i a preŃului lor pe termen scurt, acestetitluri de plasament se pot dovedi o alegere nepotrivită pentruinvestiŃiile corespunzătoare rezervelor de active lichide ale

firmelor.Dintre titlurile de plasament neguvernamentale, trebuie amintite

în primul rând: cambiile ("Bills of exchange"); biletele la ordin sau hârtiile comerciale (CP - "Commercial Papers") şicertificatele de depozit (CD - "Certificates of Deposit") .

Cambia este un document scris şi semnat de către o parte,numită trăgător, adresat unei alte părŃi, numită tras, pentru a fiacceptat de către acesta din urmă ca instrument de plată (în

urma unei tranzacŃii), la cerere sau la o anumită dată fixată, aunei sume precise de bani. Odată acceptate, cambiile se potnegocia pe piaŃa monetară (devin valori mobiliare), permiŃându-itrăgătorului să-şi recupereze înainte de scadenŃă sumele debani pentru care au fost emise.

Biletele la ordin, spre deosebire de cambii, sunt titluriuninominale; ele conŃin doar numele emitentului (care seangajează la plata unei anumite sume în viitor) şi sunt emise înscopul obŃinerii de finanŃare pe termen scurt, nefiind legate de oanumită tranzacŃie comercială. De regulă, biletele la ordinnegociabile sunt vândute de către emitenŃi direct către investitori(instituŃii financiare, bănci, firme etc.). Ele au fost şi suntutilizate pe scară largă în S.U.A., în timp ce în alte Ńări au fostintroduse ca şi titluri negociabile mult mai recent.

Biletele la ordin şi cambiile sunt valori mobiliare pe termen scurt(maturitatea lor variază, în general, de la 2 la 6 luni), de regulă



265

negarantate. Succesul în emisiunea de astfel de titluri depindede forŃa financiară a emitentului.

Certificatele de depozit sunt titluri emise de bănci comerciale cao modalitate de obŃinere de credite pe termen scurt (3-12 luni).PiaŃa secundară a acestora este mai puŃin dezvoltată decât ceaa bonurilor de tezaur.

O alternativă suplimentară pentru investiŃiile temporare,populară mai ales între firmele mai mici, o constituieparticiparea la fondurile mutuale pe pia Ń a monetar ă. Acestefonduri sunt compuse din titluri pe termen scurt - bonuri de

tezaur, certificate de depozit şi hârtii comerciale. Popularitatealor este dată de investiŃia iniŃială necesară mică şi de lichiditateamare a lor.

Strategii de investire în titluri de plasament.

Managementului lichidităŃ ilor unei firme are la dispoziŃie, aşacum s-a arătat, următoarele două alternative:

• apelul la împrumuturi pe termen scurt;

• investirea de fonduri în titluri de plasament, urmată delichidarea acestora atunci când este nevoie.

Să reconsiderăm firma pentru care s-a exemplificat construcŃiade buget de cash în Tab. 7.3.2. Conform bugetului de cashastfel construit, firma în cauză se va confrunta în perioada iulie-octombrie cu deficite de cash (de 700, 2000, 13.900 şi,respectiv, 6700 unităŃi monetare), deficite care vor putea fiacoperite prin angajarea de împrumuturi pe termen scurt. Aceste

deficite pot fi însă acoperite şi prin lichidarea de titluri deplasament în care s-ar fi investit în lunile anterioare.

Politica titlurilor de plasament deŃinute de firmă este parte a întregii sale politici privind capitalul de lucru .

Astfel, dacă o firmă are o politică a capitalului de lucru prudent ă (conservativ ă), atunci capitalul său pe termen lung va depăş iactivele sale permanente. Firma poate deŃine o cantitate marede titluri de plasament, care sunt lichidate în perioadele de



266

deficit de cash. O astfel de politică evită apelul la împrumuturipe termen scurt, însă scade rata de randament a activelor firmei

(vezi Fig. 7.3.2).



termen lung

Timp

Active

active

curentetemporare




titluri de plasament(securităŃi marketabile)

Fig. 7.3.2 Politica prudentă a titlurilor de plasament

Cu o politică agresiv ă a capitalului de lucru, o firmă nu vadeŃine niciodată titluri de plasament, pentru acoperirea nevoilorsale temporare de finanŃare apelând mereu la împrumuturi petermen scurt (vezi Fig. 7.3.3).

În cazul unei politici moderate a capitalului de lucru, se vaurmări potrivirea activelor permanente cu sursele de finanŃare

pe termen lung; nevoile de finanŃare temporară, determinate decreşterile sezoniere ale stocurilor şi valorilor de încasat, vor fiacoperite atât prin apelul la împrumuturi pe termen scurt, cât şiprin deŃinerea de titluri de plasament (vezi Fig. 7.3.4).



267



termen lung

Timp

Active

activecurente

temporare


active fixe


active curente temporarefinanŃate din împrumuturi pe

termen scurt FinanŃaretemporară

Fig. 7.3.3 Politica agresivă a titlurilor de plasament (titluride plasament zero )



termen lung

Timp

Active

activecurente

temporare



active curente

permanente

titluri deplasament(securităŃi

marketabile)

împrumuturipe termen

scurtFinanŃaretemporară

Fig. 7.3.4 Politica moderată a titlurilor de plasament



268

Fiecare dintre politicile abordate prezintă avantaje şidezavantaje.

Politica agresivă este de departe cea mai riscantă. Rata delichiditate curentă este cea mai mică, putând să apară dificultăŃ ifie în obŃinerea de noi împrumuturi, fie în onorarea acestora lascadenŃă. Printr-o astfel de politică, firma nu deŃine însă titluride plasament, care sunt active lichide puŃin profitabile, ceea ceface ca profitabilitatea firmei să crească (concretizată printr-orată aşteptată de randament relativ înaltă).

Factori de selec Ń ie a titlurilor de plasament.

Factorii de selecŃie a titlurilor de plasament le caracterizează peacestea din perspectiva riscului şi a randamentului:

• riscul de neîndeplinire a obligaŃiilor specifice;

• riscul variaŃiei ratelor dobânzilor pe piaŃă;

• riscul scăderii puterii de cumpărare a banilor;

• lichiditatea sau marketabilitatea;

• randamentul specific.

Pe lângă aceşti factori, în selecŃia titlurilor de plasament se Ńinecont şi de orizontul temporal specific acestora şi de efectele pecare acestea le au asupra mărimii impozitelor firmelor.

Riscul de neîndeplinire a obliga Ń iilor specifice.

Riscul de neîndeplinire a obligaŃiilor specifice titlurilor de

plasament este riscul ca emitentul acestora să nu poată respecta calendarul plăŃ ilor care-i revin ca şi obligaŃii (platadobânzilor şi rambursarea principalului*).

În cazul bonurilor de tezaur, care sunt titluri de valoare emise detrezoreria statului, acest risc poate fi considerat ca fiind unul

* Principalul este volumul iniŃial al unui debit (altfel spus, suma capitalului primitca împrumut, excluzând orice primă sau dobândă aferentă).



269

neglijabil. În schimb, titlurile de valoare emise de corpora Ńii saude către organizaŃii locale poartă un asemenea risc.

Există diverse agenŃii specializate în calificarea titlurilor devaloare existente pe piaŃă prin încadrarea acestora în clase derisc.

Riscul varia Ń iei ratelor dobânzilor pe pia Ńă.

PreŃurile titlurilor de valoare marketabile variază în funcŃie deschimbările în ratele dobânzilor.

Titlurile de valoare pe termen scurt sunt mai pu Ńin sensibile laschimbările ratelor dobânzilor decât titlurile de valoare petermen lung.

Riscul variaŃiei ratelor dobânzilor afectează şi titlurile de valoareguvernamentale (inclusiv bonurile de tezaur).

Să presupunem, de exemplu, că o firmă cumpără un bon detezaur la preŃul (PC - preŃ de cumpărare) de 9,5 mil. u.m., încondiŃiile în care valoarea nominală a titlului (PN) este de 10 mil.u.m., iar până la scadenŃă mai sunt 180 de zile (n). Atunci, rataaşteptată a câştigului anual furnizat de titlu (rA) va fi egală cu:

%10(%)180

360

10

5,910(%)

n

360

P

PPr

N

CNA =⋅

−=⋅

−=

Dacă după 60 de zile de la cumpărare, firma este nevoită să vândă titlul, în condiŃiile în care rata dobânzii pe piaŃă (r) a ajunsla 11%, ea va putea obŃine un preŃ (PV - preŃ de vânzare) egalcu:

9,633360

1200,111010

360

nrPPP NNV ≈

⋅⋅−=⋅⋅−= mil. u.m.



270

Prin vânzarea titlului, firma câştigă astfel 133 mii u.m. (9,633 -9,5), un câştig mai mic decât cel aşteptat (la o rată aşteptată, rA,

de 10%), egal cu 167 mii u.m.:

9,667360

1200,11010

360

nrPPP ANNA ≈

⋅⋅−=⋅⋅−= mil. u.m. ⇒ câştig =

9,667 - 9,5 = 0,167 mil. u.m.

Astfel, schimbarea condiŃiilor economice generale, care adeterminat creşterea dobânzilor pe piaŃă, a afectat nefavorabilpreŃul de piaŃă al bonului de tezaur, care vândut prematur(înainte de scadenŃă cu 60 de zile) furnizează un câştig actual

de 133 mii, mai mic decât cel aşteptat, egal cu 167 mii.

Riscul sc ăderii puterii de cump ărare a banilor.

Titlurile de plasament sunt afectate şi de riscul scăderii puteriide cumpărare a banilor datorată inflaŃiei. Riscul scăderii puteriide cumpărare este mai mare pentru activele care aduc veniturifixe (de exemplu, obligaŃiunile cu dobânzi fixe).

Lichiditatea sau marketabilitatea.

Un activ care poate fi vândut după un scurt preaviz la un preŃ cât mai apropiat de preŃul de referinŃă al pieŃei, este consideratun activ cu lichiditate ridicată. Pentru titlurile care nu pot fivândute repede la un preŃ apropiat de preŃul pieŃei (de exemplu,titluri emise de firme puŃin cunoscute), apare astfel un riscsuplimentar, denumit risc de lichiditate sau de marketabilitate.

Randamentul specific.

Aşa cum s-a mai arătat, un risc mai mare acceptat doar înrelaŃie cu un randament a şteptat mai mare. În consecinŃă,trezorerierii firmelor trebuie să pună permanent în balanŃă risculcu randamentul specific atunci când aleg o investi Ńie sau altapentru portofoliul de titluri de plasament al firmei. Multe firme nudispun însă de departamente specializate în evaluarea titlurilorde plasament existente pe piaŃă. Aceasta face ca, în general,portofoliile de titluri de plasament să fie compuse din titluri



271

foarte lichide şi pe termen scurt, adică titluri guvernamentale şititluri emise de firme foarte puternice.



272


1. Cum se clasifică stocurile dintr-o firmă?2. Care sunt cele două principalele provocări pentru

managementul stocurilor?

3. Care sunt cele două principalele preocupări alemanagementului stocurilor?

4. Care sunt costurile asociate cu intrarea şi menŃinereastocurilor necesare activităŃii unei firme?

5. Care sunt premisele care stau la baza construcŃiei modeluluiEOQ de determinare a cantităŃ ii "optime" de comandă astocurilor?

6. Necesarul anual de stocuri conform volumului de vânzăripreconizate pentru o firmă este de 130.000 bucăŃ i pe an,costurile de manipulare şi păstrare a stocurilor au o ponderede 18% în valoarea stocurilor, costurile fixe asociate cuefectuarea şi primirea comenzilor sunt de 1500 pentru fiecare

comandă iar preŃul unitar de aprovizionare este de 125 u.m.Care este, în aceste condiŃii, marimea "optimă" de comandă astocurilor?

7. Care este mărimea stocului pentru care este necesară lansarea unei noi comenzi în condiŃiile problemei de lapunctul 6, dacă timpul dintre lansarea şi primirea uneicomenzi este de 3 săptămâni?

8. DeterminaŃi punctul de comandă pentru o firmă care trebuie

să lanseze comenzi de câte 2500 bucăŃi la fiecare 3săptămâni, în condiŃiile în care timpul dintre lansarea şiprimirea unei comenzi este de 4 săptămâni, iar rata deconsum săptămânal al stocului este de 700 de bucăŃi.

9. Ce sunt stocurile de siguranŃă?

10. În ce constă metoda "liniei roşii" de comandă şi control astocurilor pentru firme mici?



274

28. Ce sunt obligaŃiunile de trezorerie?

29. Ce este cambia?30. Ce este biletul la ordin?

31. Ce sunt certificatele de depozit?

32. În ce constă politica agresivă privind titlurile de plasament?

33. În ce constă politica prudentă privind titlurile deplasament?

34. În ce constă politica moderată privind titlurile deplasament?

35. Care sunt factorii de selecŃie a titlurilor de plasament dinperspectiva riscului şi a randamentului?

36. O firmă cumpără un bon de tezaur la un preŃ de 8,3 mil.u.m., valoarea nominală a titlului fiind de 9 mil. u.m. iarscadenŃa de 120 de zile. Care este preŃul la care firma poatevinde bonul de tezaur peste 30 de zile dacă rata dobânzii pe

piaŃă va ajunge atunci la 26%?37. Cu cât este mai mic câştigul actual decât cel aşteptat în

condiŃiile problemei de la punctul 36?

38. În ce constă riscul de marketabilitate asociat cu un titlu deplasament?



88.. EEvvaalluuaarreeaa ppeerrffoorrmmaannŃŃeeii ffiinnaanncciiaarree aa uunneeii ffiirrmmee..

RReennttaabbiilliittaattee şşii rriisscc..



258

îmbunătăŃirii atât a produselor cât şi a proceselor şi pentruaprecierea întinderii îmbunătăŃirilor făcute.

Tipuri de m ăsuri: m ăsuri financiare şi m ăsuri opera Ń ionale.

În cele din urmă, performanŃa proceselor activităŃii unei firmeeste rezumată şi măsurată prin performanŃa financiară aorganizaŃiei. Cele mai multe organizaŃii raportează trei tipuri demăsuri financiare către acŃionari sau alŃi terŃi interesaŃi:

• performanŃa absolută (venituri, costuri, venituri nete, profit);

• performanŃa relativă la utilizarea activelor (raŃii sau rate deprofitabilitate);

• puterea de "supravieŃuire" (lichiditate financiară).

Deşi măsurile financiare ale performanŃei procesului suntnecesare în judecăŃ ile ultime ale acesteia, ele sunt, prin naturalor, pasive şi agregate, orientate mai degrabă pe rezultate decâtpe acŃiuni de întreprins.

Managerul operaŃional are nevoie şi de măsuri operaŃionale -

mult mai detaliate şi mai frecvente, care pot fi controlate şi care, în ultimă instanŃă, au un impact asupra măsurilor financiare.

Ideal, companiile doresc să dispună de măsuri operaŃionale cuajutorul cărora să controleze indicatorii performanŃei financiare.

În acest fel, cele trei tipuri de măsuri financiare ar oglindimăsurile operaŃionale şi ar furniza un suport zilnic înmanagementul proceselor. De exemplu, procentul de timp încare linia telefonică deschisă pentru reclamaŃiile consumatorilor

este ocupată este o măsură operaŃională care poate fimonitorizată şi controlată zilnic - reducerea acestui procentpoate însemna pe viitor creşterea veniturilor.

O măsură operaŃională familiară este eficien Ń a , sau măsurainput-output - o estimare relativă a cantităŃii de input care estenecesară pentru producerea unei anumite cantităŃ i de output (deexemplu, ore muncă /produs). Această măsură operaŃională secorelează cu raŃiile financiare de utilizare a activelor.



259

Tipuri de m ăsuri: m ăsuri externe şi m ăsuri interne.

PerformanŃa proceselor activităŃii unei firme trebuie evaluată înprimul rând în termenii unor măsuri externe (de exemplu,satisfacŃia consumatorilor), care exprimă poziŃia obŃinută defirmă pe piaŃa şi în mediul în care concurează.

Este nevoie însă şi de măsuri interne, care furnizează o bază pentru deciziile privind desfăşurarea proceselor (ca de exemplu,programarea producŃiei).

M ăsuri externe.

Măsurile externe ale performanŃei exprimă capacitatea firmei dea atrage şi a reŃine clienŃii prin oferirea de produse şi/sauservicii care satisfac nevoile, dorinŃele şi aşteptările lor.PerformanŃa externă depinde foarte mult de mediul economic alactivităŃii firmei, care constă în trei elemente:

• piaŃa outputurilor, care include cererea şi evoluŃia preŃurilorpe piaŃa produselor firmei în cauză;

• piaŃa inputurilor, reprezentând gama de posibilităŃ i deaprovizionare şi evoluŃia preŃurilor acestora;

• piaŃa resurselor, reprezentând gama de posibilităŃ i deachiziŃionare a resurselor şi evoluŃia preŃurilor acestora.

Aceste măsuri sunt însă orientate mai mult pe rezultate decât peacŃiuni - ele nu pot indica modul în care managerul poate

îmbunătăŃi procesul. Ele sunt indicatori de succes - evaluândperformanŃa postfactual . Pentru a fi cu adevărat utile, eletrebuie corelate cu m

ăsurile interne pe care managerul de

proces le poate controla.

M ăsuri interne.

Costul produsului, timpul de răspuns la exigenŃele clienŃilor,varietatea şi calitatea sunt patru atribute critice ale produsului,care determină satisfacŃia consumatorilor. Unele dintre acesteatribute pot fi transformate cu uşurinŃă în măsuri concrete aleperformanŃei procesului, pe care managerii le pot planifica,



260

monitoriza şi controla. De exemplu, costul şi timpul deprocesare sunt măsuri interne cuantificabile, relaŃionate atât cu

preŃul produsului, cât şi cu timpul de livrare-răspuns.Pentru a fi eficace, măsurile interne trebuie să îndeplinească două condiŃii:

• ele trebuie să fie relaŃionate cu măsurile externe care suntmai importante din punctul de vedere al consumatorilor;

• ele trebuie să fie direct controlabile de către managerul deproces.

Măsurarea şi îmbunătăŃ irea unui element căruia consumatoriinu-i acordă importanŃă nu este creatoare de valoare şireprezintă o risipă de timp şi efort. Mai mult, dacă nu secunoaşte modul în care variabilele de proces afectează măsurileprodusului, acestea nu se pot supune controlului.

Procesul de planificare şi procesul de control.

Procesul de planificare implică descrierea arhitecturii procesului.Planificarea trebuie să descrie în primul rând piaŃa sau pieŃelecărora firma vrea să se adreseze2. Urmează apoi definireaoutputurilor - tipurile şi atributele de produs asupra cărora firmaurmează să se concentreze.

Odată definite outputurile, managerii trebuie să aleagă inputurileşi să descrie arhitectura procesului necesară pentru realizareatransformării dorite. La acest stadiu, deciziile de planificare sereferă la: resurse şi investiŃii, amplasament şi distribuŃie,descrierea produselor şi proceselor şi scara de operare. Astfel,

procesul de planificare implică poziŃionări strategice atât în cepriveşte produsele cât şi procesele şi stabileşte resursele pe termen lung .

2 MulŃi autori (între care şi Ravi ANUPINDI în op.cit.) inversează în mod incorectaceastă ordine. Trebuie arătat că existenŃa şi succesul unei firme sunt justificatede existenŃa unor pieŃe pentru care cererea nu este integral sau delocsatisfăcută şi pentru acoperirea căreia firma este competentă. Într-o ordineinversă (ca la Ravi ANUPINDI în op.cit.) firma determină nevoile consumatorilor,ceea ce este teoretic incorect.



261

În sfârşit, odată determinate atributele produselor şi descriseprocesele, managerii trebuie să dezvolte politici operaŃionale şi

valori-Ńintă pentru măsurile de performanŃă.Politicile manageriale specifică modul în care procesele trebuiesă se desfăşoare şi să fie controlate în timp.

Obiectivul este acela de a asigura premisele ca performanŃaprocesului să fie în conformitate cu performanŃa dorită. Aceastapresupune monitorizarea continuă a performanŃei, comparareaei cu performanŃa planificată şi luarea acŃiunii de corectare aabaterilor survenite.

În cele ce urmează vor fi prezentate aspectele mai importantelegate de monitorizarea şi corectarea financiar ă a activit ăŃ ii unei firme . Aşa cum s-a arătat deja, în prezent cele mai multefirme raportează trei tipuri de măsuri financiare către proprietariisăi:

• performan Ń a absolut ă (venituri, costuri, venituri nete, profit);

• performan Ń a relativ ă la utilizarea activelor (indicatorii sau

ratele de profitabilitate);• puterea de "supravie Ń uire" (lichiditatea financiară şi

echilibrul financiar).

8.2. M ă surarea financiară a performan Ń ei absolute a activităŃ iiunei firme. Extragerea informa Ń iei financiare din documentele

financiar-contabile.

Indicatorii care măsoară performanŃa absolută a activităŃii unei

firme constituie informaŃia primară în cadrul analizei financiare aactivităŃii unei firme.

InformaŃiile necesare în această etapă sunt obŃinute dindocumentele financiar-contabile de sintez ă ale activităŃ iifirmei:

• bilan Ń ul contabil - documentul contabil al patrimoniuluifirmei, cumulând pe de o parte activele firmei (patrimoniulprivit din perspectiva conŃinutului, a naturii acestuia), iar pe



262

de altă parte pasivele firmei (patrimoniul privit dinperspectiva juridică, a relaŃiilor şi obligaŃiilor);

• contul de profit şi pierdere - documentul contabil alactivităŃii firmei, cumulând pe de o parte cheltuielile , iar pede altă parte veniturile ocazionate de activitatea firmei;

• declaraŃia de repartizare a profitului - pentru surprindereaproporŃiei dintre profitul reŃinut pentru continuarea dezvoltăriiactivităŃii firmei şi profitul distribuit acŃionarilor firmei subforma dividendelor, furnizând astfel informaŃii privind politicadividendelor şi politica autofinanŃării firmei;

• declaraŃia de cash-flow (tabloul de fluxuri financiare) - vezicapitolul 6.

Toate aceste documente constituie împreună raportul anual pecare managementul firmei trebuie să-l prezinte proprietarilor săi.

8.3. M ă surarea financiară a performan Ń ei relative a activităŃ iiunei firme. Indicatorii sau ratele de profitabilitate.

Capacitatea unei firme de a genera profit poate fi descrisă staticcu ajutorul3:

• indicatorilor sau ratelor de profitabilitate contabil ă a firmei;

• indicatorilor sau ratelor de profitabilitate investi Ń ional ă (determinaŃi de aprecierea, valoarea firmei pe pieŃelefinanciare);

• evaluărilor complexe ale profitabilităŃii .

Pentru a vedea dacă valoarea unui indicator oarecare este bună sau rea, se poate apela la o analiz ă încruci şat ă.

3 MulŃi autori consideră profitabilitatea contabilă ca pe o profitabilitate internă,iar profitabilitatea investiŃională ca pe o profitabilitate externă a firmei, fiindcă văd firma nu doar ca o persoană juridică ci şi ca o "persoană" economică.Perspectiva nu este corectă întrucât existenŃa şi activitatea economică a firmeieste determinată de proprietarii, investitorii acesteia şi nu invers.



263

Analiza încrucişată compară valoarea indicatorilor deprofitabilitate pentru firma în cauză cu valorile obŃinute de firme

concurente.Analiza se poate continua şi cu comparaŃii faŃă de performan Ń a anterioar ă a firmei pentru identificarea de variaŃii care pot fisemne ale unor dificultăŃ i sau ale unor oportunităŃ i.

Indicatorii de profitabilitate contabil ă a firmei.

Dintre indicatorii statici ai profitabilităŃii interne cei maiimportanŃi sunt:

• marja profitului net;

• rata profitului faŃă de totalul activului;

• rata profitului faŃă de capitalul propriu.

Marja profitului net.

Marja profitului net se determină ca raport între profitul net alfirmei şi cifra de afaceri:

CA

Pn M Pn =

unde:

MPn reprezintă marja profitului net;

Pn = profitul net;

CA = cifra de afaceri.

Cifra de afaceri este un indicator cantitativ al activităŃii firmei. Eltrebuie considerat în relaŃie cu obiectivul de maximizare a valoriifirmei. ObŃinerea de profituri răspunde la acest obiectiv. Nutrebuie uitat însă că valorile contabile folosite în determinareamarjei profitului net sunt valori contabile, afectate astfel deprincipii contabile, între care şi istoricitatea lor.



264

Rata profitului fa Ńă de totalul activului.

A

PnPn A =

unde:

PnA reprezintă rata profitului net faŃă de totalul activului firmei;

Pn = profitul net obŃinut de firmă;

A = totalul activelor folosite de firmă.

Rata profitului fa Ńă de capitalul propriu.

Cp

PnPnCp =

unde:

PnCp reprezintă rata profitului faŃă de capitalul propriu;

Pn = profitul net al firmei;

Cp = capitalul propriu al firmei.Acest indicator poate fi comparat cu raportul dintre veniturile dinexploatare şi capitalul propriu ("return on equity" - ROE).

Deşi un indicator des utilizat, rata profitului fa Ńă de capitalulpropriu nu are în vedere veniturile palpabile ale investitorilorfirmei (obŃinute din dividendele plătite şi/sau aprecierea valoriifirmei pe pieŃele financiare).

Indicatorii de profitabilitate investi Ń ional ă a firmei.

Aceşti indicatori prezintă interes mai ales pentru investitoriifirmei, iar dintre ei menŃionăm:

• indicatorul preŃ /profit (P/E);

• randamentul dividendului;

• rata de plată a dividendelor;



265

• rata valorii de piaŃă faŃă de valoarea contabilă a firmei;

•

indicatorul Q al lui Tobin.Indicatorul pre Ń /profit (P/E).

Indicatorul preŃ /profit (P/E = "price/earnings") arată cât de multsunt dispuşi investitorii să plătească pentru profitul firmei,determinându-se după relaŃia:

Pr/A

PpP/E A

=

unde:

P/E reprezintă indicatorul preŃ /profit;

PpA = preŃul de piaŃă al acŃiunilor firmei;

Pr/A = profit per acŃiune.

O valoare a indicatorului P/E egală cu "n" arată că investitoriisunt dispuşi să plătească pentru o acŃiune de "n" ori profitul

anual viitor promis cel puŃin la acelaşi nivel cu cel actual.Firmele cu o creştere rapidă tind să aibă un indice P/E ridicat, întimp ce firmele cu o creştere mică sau fără creştere

înregistrează, de obicei, o valoare scăzută a acestui indicator.

Indicatorul P/E arată cum văd investitorii perspectivele viitoareale firmei. Astfel, cu cât indicatorul P/E are o valoare mai mare,cu atât înseamnă că investitorii sunt mai optimişti (au uncomportament de tip "bullish") în privinŃa viitorului firmei. Invers,

cu cât indicatorul P/E are o valoare mai mică, cu atât înseamnă că investitorii sunt mai pesimişti (au un comportament de tip"bearish") în privinŃa viitorului firmei.

Aşteptările mari ale investitorilor vizavi de o firmă determină valori mari ale indicatorului P/E. De multe ori aceste aşteptări,stimulate şi de mediul supraoptimist de afaceri, pot duce lacrearea unor "baloane" speculative financiare. Este ceea ce s-a

întâmplat, de exemplu, în America anilor '90, când valoarea



266

medie a acestui indicator pentru indexul DOW, ajuns să fie de50, mai mult de 4 ori mai mare decât valoarea sa medie istorică,

egală cu 12. Deşi această valoare medie a ajuns astăzi doar la20,864, se înregistrează încă valori supraoptimiste, în specialpentru companiile foarte mari. De exemplu, acŃiunile companieiIntel se vindeau la un preŃ de 160.7 ori mai mare decât profitul

înregistrat al firmei, în timp ce indicatorul P/E pentru companiaDisney era de 142.6, iar pentru compania Eastman Kodak de118.15. MulŃi investitori trec cu mare uşurinŃă peste riscurile maridin spatele acestor valori.

Randamentul dividendului ("dividend yield").

Pentru investitori, un indicator important despre rezultateleinvestirii în capitalul firmei este randamentul dividendului, carese obŃine pe baza relaŃiei:

A

DPp

A D R

/ =

unde:

RD reprezintă randamentul dividendului;D/A = dividendul distribuit pe o acŃiune;

PpA = preŃul de piaŃă al acŃiunilor firmei.

Deoarece veniturile din investiŃiile de capital (acŃiuni) provin atâtdin dividendele plătite, cât şi din creşterea sau scăderea preŃuluide piaŃă al acestora, dividendele trebuie considerate doar ca oparte din totalul venitului aşteptat de către investitori. In general,firmelor cu perspective de creştere importantă, le estecaracteristic un preŃ de piaŃă al acŃiunilor relativ ridicat(comparativ cu dividendele plătite). În schimb, firmelor cuperspective de creştere redusă le este caracteristic unrandament ridicat al dividendelor (dividende pe acŃiune mari).

4 Este valoare înregistrată la 1 noiembrie 2002.5 A se vedea articolul lui Hans F. Sennholz, "The Fed is Culpable" apărut în 12noiembrie 2002 pe site-ul Institului Mises (http://www.mises.org)



267

Rata de plat ă a dividendelor.

Rata de plată a dividendelor furnizează informaŃii cu privire lamodul în care firma împarte profiturile nete între dividende şireinvestire pentru autofinanŃare. RelaŃia de calcul a acestuiindicator este:

AP

A D R Dp

/

/ =

unde:

RDp reprezintă rata dividendelor plătite;

D/A = dividendul obŃinut pe o acŃiune;

P/A = profit per acŃiune.

Firmelor cu creştere înaltă le este caracteristică, de obicei,preferinŃa pentru reinvestirea profitului. Firmelor cu o slabă creştere le este caracteristică, de obicei, o proporŃie mai maredin profit destinată distribuirii de dividende.

Rata dividendelor plătite are un rol important în deciziile impusede politica dividendelor pe care o adoptă o firmă.

Rata valorii de pia Ńă fa Ńă de valoarea contabil ă a firmei (M/B = "market to book value ratio").

Acest indicator se determină prin împărŃirea preŃului de piaŃă alunei acŃiuni la valoarea contabilă a unei acŃiuni.

Indicatorul M/B trebuie considerat nu doar ca o măsură relativă a puterii unei firme pe pie

Ńele financiare, cât

şi ca o m

ăsur

ă

relativă a riscului asociat firmei respective.

Indicatorul Q al lui Tobin.

Indicatorul Q al lui Tobin este foarte asemănător indicatoruluiM/B. El se obŃine prin împărŃirea valorii de piaŃă a pasivelorfirmei (datorii plus capital propriu) la valoarea de înlocuire aactivelor firmei.



268

Indicatorul Q a fost propus de economistul american JamesTobin într-o serie de articole (publicate la finele anilor 1960).

Indicatorul Q diferă de indicatorul M/B prin aceea că pe lângă valoarea de piaŃă a acŃiunilor (capital propriu), el ia înconsiderare şi valoarea de piaŃă a datoriilor. De asemenea, elutilizează valoarea de înlocuire a tuturor activelor şi nu valoareareprezentând costul istoric. DificultăŃ ie constau în determinareaacestor valori de piaŃă.

Valoarea indicatorului Q a lui Tobin oscilează în jurul valorii de1.

Dacă o firmă are un indicator Q > 1 ea este stimulată mai multsă investească. Firmele cu o valoare ridicată a indicatorului Qsunt, de obicei, firme cu oportunităŃi de investiŃii mai atractivedar şi mai riscante.

Evalu ări complexe ale profitabilit ăŃ ii. Sistemul du Pont.

În încercarea de a îmbunătăŃ i analiza financiară au fost propuseşi evaluări ale profitabilităŃ ii care pornesc de la ideea legării

între ei a mai mulŃi subindicatori cu incidenŃe asupraprofitabilităŃ ii.

Sistemul de evaluare du Pont a profitabilităŃ ii unei firme leagă între ei următorii trei subindicatori: marja profitului net, numărulde rotaŃii ale activului total şi indicatorul datoriei.

Sistemul du Pont are la bază faptul că indicatorul "rata profituluinet faŃă de totalul activului firmei" se poate obŃine prin înmulŃirea"marjei profitului net" cu "numărul de rotaŃii ale activului total".

RelaŃia se numeşte ecuaŃia Du Pont:

A

CA

CA

Pn Nr M Pn APn A ×=×=

unde:

PnA reprezintă rata profitului net faŃă de totalul activului;

MPn = marja profitului net;



269

NrA = numărul de rotaŃii ale activului total;

Pn = profitul net;CA = volumul vânzărilor sau cifra de afaceri a firmei;

A = total activ.

8.4. "Acumularea" contabil ă a profitului sau mă surarea

profitului pe "trepte de activitate"având ca rezultat "soldurile

intermediare de gestiune". Critici privind această abordare.

Rezultatul acestei abordă

ri constă

în aşa-numita cascad ă a

soldurilor intermediare de gestiune . Fiecare sold intermediarreflectă rezultatul gestiunii financiare pe treapta respectivă de"acumulare".

Primul asemenea indicator este valoarea ad ăugat ă, văzută ca ocreştere de valoare rezultată din utilizarea factorilor deproducŃie, îndeosebi a factorilor munc ă şi capital . Această "valoare" reprezintă sursa de "acumulări" băneşti din care seface "remunerarea" "participanŃilor" direcŃi şi indirecŃi la

activitatea economică a firmei:• personalul (prin salarii, indemnizaŃii, premii şi cheltuieli

sociale);

• acŃionarii (prin dividende plătite);

• creditorii (prin dobânzi, dividende şi comisioane plătite);

• statul (prin impozite, taxe şi vărsăminte asimilate);

• însăş i firma (prin capacitatea de autofinanŃare sau cash-flow).

Raportând "remunerarea" fiecărui participant Ia valoareaadăugată se poate face o evaluare a distribuŃiei veniturilorglobale către "participanŃii" la afacere.

Excedentul brut al exploat ării exprimă "acumularea" brută dinactivitatea de exploatare, considerând că amortizarea şiprovizioanele sunt doar cheltuieli calculate, nu şi plătite. De



270

aceea, acestea din urmă, până la solicitarea lor (pentruinvestiŃii, riscuri sau cheltuieli), se regăsesc în "acumulările"

băneşti ale firmei. Excedentul brut de exploatare este văzut ca omăsură a capacităŃ ii de autofinanŃare a investiŃiilor (dinamortizări, provizioane şi profit).

Profitul din "exploatare" este determinat prin deducereatuturor cheltuielilor (plătibile şi a celor calculate) din veniturileexploatării (încasabile şi a celor calculate) şi este văzut ca omăsură în cifre absolute a rentabilităŃ ii activităŃ ii "de exploatare".

Profitul curent este determinat atât de rezultatul "exploatării"

cât şi de cel al activităŃ ii "financiare", fiind văzut astfel ca omăsură a rezultatului activităŃ ii curente a firmei.

Profitul net asigură posibilitatea "remunerării" acŃionarilorpentru capitalurile subscrise. Acesta urmează să se distribuiesub formă de dividende, în raport cu numărul de acŃiuni vândutesau să se reinvestească în firmă (prin decizia acŃionarilor).

Critici privind acumularea contabil ă a profitului.

Această abordare are ca fundament ideea că "valoarea" seformează şi/sau se "adaugă" în cascadă. "Valoarea" este însă întotdeauna subiectivă, motiv pentru care ea nu poate fi tratată cantitativ. Mai mult, la nivelul consumatorilor trebuie vorbit nuatât de "valoare" cât de scări de valoare. Consumatorii aleg unprodus sau altul în funcŃie de scările lor de valoare, care sunt încontinuă schimbare. Prin urmare, "valoarea" nu este creată,adăugată de către firmă. Firma poate doar stimula prin strategiasa de "educaŃie" a consumatorilor modificări în scările devaloare ale acestora.

În plus, sistemul de "remunerare" a participanŃilor la activitateafirmei este convenit anterior desfăşurării acesteia, deci cu mult

înainte de recunoaşterea de către consumatori a valoriiproduselor sau serviciilor. Este vorba aici despre un risc pe careşi-l asumă firma, mai exact proprietarii acesteia.Nerecunoaşterea, conform aşteptărilor, a valorii propuseconsumatorilor de către firmă, prin produsele şi serviciile sale,determină pierderi corespunzătoare investiŃiilor realizate atât în



271

bunurile de capital, cât şi în muncă şi în relaŃiile cu mediul deafaceri.

8.5. Situa Ń ii financiare posibile eviden Ń iate de structura

rezultatului firmei pe tipurile de activitate (de exploatare,

financiară şi excep Ń ional ă ).

Pe baza descompunerii tripartite a rezultatului global,evidenŃiind elementele sale de exploatare, financiare şiexcepŃionale, mulŃi autori propun o primă apreciere arentabilităŃ ii şi delimitarea câtorva situaŃii caracterizate printr-oanumită structură a rezultatului6.

Au fost conturate astfel următoarele situaŃii financiare7:

1. "S ăn ătate" financiar ă deplin ă, asigurată atunci când RE>0,RC>0 şi RF>0 (vezi Fig. 8.5.1).

În această situaŃie, exploatarea firmei se dovedeşte a fi fostuna rentabilă, inclusiv politica ei financiară determinânddegajarea de excedente.

RE > 0

RF > 0

RC > 0

Fig. 8.5.1

2. Situa Ń ia cea mai des întâlnit ă – RE>0, RC>0, dar RF<0 (vezi Fig. 8.5.2).

6 DOUHANE A.; PACCHI J. M. Dechiffrer st analyser les comptes de l´entreprise. LAMY/LES ECHOS, Paris, 1994, p. 107-111.7 s-a notat cu RE - rezultatul exploatării, cu RF - rezultatul financiar şi cu RC -rezultatul curent şi se face abstracŃie de rezultatul excepŃional.



272

RE > 0

RF < 0

RC > 0

Fig. 8.5.2

Este văzută ca o situaŃie normală pentru firmele industrialesau de servicii. Profiturile rezultate din exploatare sunt par Ńial

"amputate" de cheltuielile financiare. Totuşi, din punctul devedere al rezultatului de exploatare, politica de îndatorare afost judicioasă. Riscul întreprinderii depinde deci deperenitatea profitului exploatării. Momentele sensibile Ńin depolitica de investiŃii a firmei.

3. "Mana" financiar ă - RF>0, RC>0, de şi RE<0 (vezi Fig.8.5.3).

În acest caz, surplusul curent a provenit din veniturile

substanŃiale rezultate din plasamentele financiare, în pofidapierderilor exploatării.

Pot fi luate în considerare mai multe ipoteze :

- deficitul exploatării s-a datorat unei inconsistenŃe aperformanŃelor industriale sau comerciale ale firmei. Dacă aşa stau lucrurile, situaŃia este neliniştitoare, în pofidarezultatului curent pozitiv;

- pierderile exploatării se justifică dacă se Ńine cont deobiectivele strategice ale firmei. Dacă este vorba, deexemplu, de o societate financiară, principala sursă devenituri o reprezintă plasamentele financiare, suficient deprofitabile pentru a acoperi cheltuielile de exploatareobligatorii (cheltuielile administrative, salariile etc.);

- explicaŃia constă în faptul că firma abandonează sau reduce în mod conştient activităŃ ile sale de exploatare, transferându-



273

le către alte entităŃ i economice de care este legată în cadrulunui holding, a cărui centrală financiară este.

RF > 0

RE < 0

RC > 0

Fig. 8.5.3

4. "Marginea pr ăpastiei" - RE<0 şi RF<0, determinând RC<0 (vezi Fig. 8.5.4).

În această situaŃie, firma este considerată ca fiind într-o starede reală dificultate. Exploatarea s-a dovedit nerentabilă, iarnivelul ridicat al cheltuielilor financiare agravează deficitulcurent. Se impune găsirea cauzelor reale ale deficituluiexploatării şi redefinirea strategiei.

RE < 0

RF < 0

RC < 0

Fig. 8.5.4

5. "Cercul vicios" al cheltuielilor financiare - RE>0, îns ă RF<0 şi mai mare decât RE în valori absolute,determinând RC<0 (vezi Fig. 8.5.5).



274

RF < 0

RE > 0

RC < 0

Fig. 8.5.5

Activitatea de exploatare a firmei s-a dovedit rentabilă, însă această rentabilitate este absorbită integral de cheltuielile

financiare, generând un deficit curent.

Ipoteze mai des verificate pentru o asemenea situaŃie sunt:

- firma este în plină creştere, iar piaŃa sa nu este încă maturizată;

- nivelul înalt al cheltuielilor financiare poate fi explicat prindatoriile contractate pentru finanŃarea efortului investiŃional,ale cărui rezultate nu au fost încă fructificate.

6. Veniturile financiare - ultimul "bastion", atunci când RF>0, îns ă RE<0 şi mai mare decât RF în valori absolute,determinând RC<0 (vezi Fig. 8.5.6).

Este în general cazul afacerilor fără succes. Pot fi însă posibile şi situaŃii insesizabile la prima vedere:

- poate fi vorba de o firmă de comerŃ confruntată cu un mediuextrem de concurenŃial, firmă ai cărei gestionari nu stăpânesc

toate cheltuielile de exploatare, dar care compensează parŃialdeficienŃele sale comerciale prin venituri financiare obŃinutedin plasamentul lichidităŃ ilor excedentare. Aceste surplusuride trezorerie nu sunt însă o garanŃie a bunei administrări aafacerilor, datorându-se pur şi simplu specificităŃii activităŃ ii:absenŃa clienŃilor debitori, rotaŃia rapidă a stocurilor, termenefavorabile de efectuare a plăŃ ilor către furnizori etc.;

- coexistenŃa excedentului financiar şi a rezultatului curentnegativ poate fi explicată şi prin performanŃele slabe ale unui



276

Tab. 8.6.1 Aprecierea statică a puterii de supravieŃuirefinanciară sau a echilibrului financiar al firmei

- rata lichidităŃii curente = active curente/obligaŃiicurente

- rata lichidităŃii rapide = active curente rapide/obligaŃiicurente)

- rata lichidităŃii pe baza disponibilităŃilor băneşti =disponibilităŃi băneşti/obligaŃii curente)

- intervalul defensiv = (disponibilităŃ i băneşti + titluri deplasament + valori de încasat)/ieşirea medie zilnică estimat

ăde cash

1. Indicatori delichiditate financiară:

- rata cash-flow-ului operaŃional relativ la obligaŃiilecurente fixe = cash-flow operaŃional/obligaŃii curentefixe

2. Indicatori degestiune financiară:

- viteza de rotaŃie a valorilor de încasat (exprimată prinnumăr de rotaŃii într-un an sau prin număr de zilenecesare unei rotaŃii )

- viteza de rotaŃie a stocurilor (exprimată prin număr derotaŃii într-un an sau prin număr de zile necesare uneirotaŃii )

- durata medie a ciclului operaŃional = durata medie destocare + durata medie de încasare

2.1. a activelor

- viteza de rotaŃie a capitalului firmei = vânzărinete/capital

- levierul financiar ca rată a datoriei la capitalul social =total datorii/capital social

- rata datoriei = total datorii/total active sau capitaluri2.2. a datoriilor

- coeficientul de acoperire a obligaŃiilor fixe din profitul înainte de deducerea dobânzilor şi a taxelor = Profit înainte de deducerea dobânzilor şi a taxelor/Dobânzide plăti t



277

8.7. Rentabilitate şi risc.

Diagnosticul financiar complet nu se poate realiza decât Ńinândcont simultan de rentabilitate şi risc. Numai dualitatearentabilitate-risc dă sensul corect aprecierilor de performanŃă financiară.

Conceptul de risc.

DefiniŃiile simple, neelaborate ale riscului, îl prezintă pe acestaca o "posibilitate ca un eveniment viitor să producă efectenedorite".

William Rowe în 1978 şi H. J. Dunster în 1985 s-au referit la riscca la "probabilitatea ca un anumit eveniment advers să seproducă"8. Este o definiŃie încă în vogă, deoarece ea a deschisşi calea construirii unei tipologii a riscului.

Mult mai recent, Vlasta Molak a definit riscul într-o manieră maisintetică, anume ca "probabilitatea unui efect advers"9.

Privitor la firmă, riscul este văzut de unii autori ca fiind datorat

direct incapacităŃii "de a se adapta, în timp şi la cel mai miccost, la variaŃia condiŃiilor de mediu"10.

Aceste definiŃii nu sesizează însă un element deosebit deimportant: riscul include nu doar potenŃialitatea unei efectadvers, ci şi pe cea a unei oportunit ăŃ i .

Totodată, ele nu atrag încă atenŃia asupra faptului că modul de r ăspuns la provoc ările riscului poate schimba efectul dintr-unul negativ într-unul pozitiv.

Abordările riscului din perspectiva managementului firmei sedovedesc, chiar şi mai recent, unilaterale, prezentându-l doar ca"abatere posibilă de la ceea ce este aşteptat" sau "variaŃie

8 *** Risk Management Reports . June, 1997.Volume 24, No. 6. 9 MOLAK Vlasta. Fundamentals of Risk Analysis and Risk Management. CRCLEWIS PUBLISHERS, Boca Raton, FL 1996.10 CORSO Pierre. La gestion financiere de l'entreprise . Ed. DUNOD, Paris,1985, p. 268.



279

O atenŃie deosebită trebuie acordată de către managementulriscului percepŃiei acestuia. Aşa cum arată Paul Slovic,

percepŃia riscului se formează pe un câmp conflictual alabordărilor naturii şi seriozităŃ ii riscului. Un paradox observat decătre cei care studiază percepŃia riscului este acela că pemăsură ce oamenii devin, în medie, mai asiguraŃi împotrivariscului, ei devin totodată mai preocupaŃi de risc, simŃindu-semult mai vulnerabili la acesta11. Acesta este un aspect caretrebuie considerat ca atare de către managementul firmei înpolitica de abordare a riscului.

Tipologia riscurilor asociate activit ăŃ ii unei firmei.

În ultimii ani, în literatura de specialitate se acordă o importanŃă deosebită analizei riscului. Se poate spune chiar că undiagnostic economic este deficitar dacă nu integrează, într-odirecŃie prioritară de analiză, problematica riscului.

În literatura economico-financiară românească dedicată problemelor economico-financiare ale firmei, analiza risculuieste unul dintre aspectele prioritar considerate ale analizeisituaŃiei financiar-patrimoniale a firmei.

Astfel, Dumitru Mărgulescu şi colab.12 apreciază că analizariscului trebuie realizată din două puncte de vedere - economic şi, respectiv, financiar - constituindu-se, alături de analizavitezei de rotaŃie a activelor circulante şi de analiza potenŃialuluipatrimonial-financiar al firmei, într-o preocupare necesară aanalizei diagnostic a situaŃiei patrimonial-financiare a firmei.

MulŃi autori consideră că analiza situaŃiei financiar-patrimonialea unei firme trebuie să cuprindă: analiza patrimoniului firmei;

analiza corelaŃiei CLN-NCLN-TN (capital de lucru net - nevoiade capital de lucru net - trezoreria netă); analiza corelaŃieicreanŃe-obligaŃii; analiza lichidităŃ ii şi solvabilităŃ ii firmei; analiza

11 SLOVIC Paul.. Risk Perception and Trust. ( În Fundamentals of Risk Analysisand Risk Management, edited by Vlasta Molak, CRC Lewis Publishers, BocaRaton, FL, 1997).12 MĂRGULESCU Dumitru şi colab. Analiza economico-financiar ă. Ed.FUNDAłIEI "ROMÂNIA DE MÂINE", Bucureşti, 1999, p. 251-290.



280

echilibrului economico-financiar; analiza situaŃiei financiare prinmetoda scorurilor (care este, aşa cum se va arăta şi mai încolo,

o analiză a riscului de faliment realizată pe baza sistemelor derate de scor); analiza vitezei de rotaŃie a activelor circulante;analiza fluxului de disponibilităŃ i şi analiza gradului de

îndatorare a firmei. Prin urmare, analiza situaŃiei financiar-patrimonială a firmei este considerată prin prisma unei relaŃii detipul rezultate economico-financiare - gestiune financiară - risc.

Ion Stancu arată că "diagnosticul riscului complet nu se poaterealiza decât în cuplul celor două axe de analiză: rentabilitate-risc", numai în cadrul acestei dualităŃ i noŃiunea de echilibru

financiar căpătând şi ea cu adevărat sens13. Autorul, în lucrareacitată, consideră problematica riscului prin luarea în considerarea 3 categorii de risc - economic, financiar şi de faliment -

încheind cu prezentarea metodei scorului ca un instrumentimportant pentru detectarea riscului de faliment.

Maria Niculescu abordează analiza riscului prin prisma aceloraşi3 categorii de risc - economic, financiar şi de faliment,considerând totodată că riscul exprimă, în general, volatilitatearezultatelor economico-financiare ale firmei analizate14.

În literatura occidentală, riscul unei firme este abordat de pedouă poziŃii de analiză15 16 17:

• de pe poziŃia investitorilor firmei, riscul se poate clasifica în:

• riscul pie Ń ei ("market risk"), numit şi risc sistematic (neputând fi eliminat prin diversificarea portofoliului de titluri)şi măsurat la nivelul unei firme prin coeficientul beta al firmei,care exprimă volatilitatea titlurilor firmei pe piaŃă în raport cu

13 STANCU Ion. FinanŃe. Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 373.14 NICULESCU Maria. Diagnostic global strategic. Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti ,1997, p. 397-441.15 *** Dic Ń ionar MacMillan de economie modern ă. Ed. CODECS, 1999, p. 353-354.16 HALPERN Paul.; WESTON J. Fred;. BRIGHAM Eugene. F. Finan Ń e manageriale . Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1998, p. 479-510 şi 631-635.17 EMERY Douglas R.; FINNERTY John D. Principles of finance . WESTPUBLISHING COMPANY, 1998, p. 150-180.



281

volatilitatea medie a tuturor titlurilor de pe piaŃa respectivă.Acest risc este determinat de evenimentele "aleatoare"

nefavorabile care afectează întreaga piaŃă din care face partefirma: recesiune economică; variaŃii nefavorabile ale ratelordobânzii sau ale ratei inflaŃiei; conflicte militare etc.;

• riscul specific al firmei , numit şi risc nesistematic (fiinddeterminat de factori specifici firmei el poate fi eliminatprintr-o diversificare corespunzătoare a portofoliului de titluri).Acest risc este determinat de evenimentele "aleatoare" nefavorabile care pot afecta o firmă: pierderi de contracteimportante; insuccesul programelor de marketing ale firmei;

acŃiuni în justiŃie; greve etc.;

• riscul total , compus din riscul sistematic al pieŃei şi dinriscul nesistematic al firmei.

• de pe poziŃia firmei , riscul unei firme se poate clasifica în:

• riscul specific afacerii unei firmei, corespunzător risculuieconomic sau riscului de exploatare ;

• riscul financiar al firmei, rezultat al deciziei firmei de aapela la capital împrumutat;

• riscul total al firmei, suportat de proprietarii acesteia şicompus din riscul economic şi riscul financiar.

În cele ce urmează se va prezenta riscul ca şi element cu efectemultiple asupra profitabilităŃ ii firmei, fiind considerate treiperspective:

• perspectiva economică;• perspectiva financiară;

• perspectiva falimentului.

Riscul economic.

Perspectiva economică este cea care abordează riscul la nivelulmanagementului firmei, pentru care aceasta reprezintă o



282

organizaŃie economico-socială animată de intenŃia de creştere aaverii (valorii) proprietarilor acesteia şi de cea de "remunerare"

a factorilor de producŃie folosiŃi în cadrul activităŃii pe careaceasta o desfăşoară.

Prin urmare, riscul economic al unei firmei este dat devariabilitatea profitului ca urmare a variaŃiei nivelului deactivitate şi ca urmare a poziŃiei activităŃii întreprinderii faŃă de"punctul mort"18.

După natura activităŃ ii şi poziŃia sa în mediul economic,rezultatele unei firme sunt mai mult sau mai puŃin influenŃate de

evenimente economico-sociale precum: creşterea preŃuluienergiei, creşterea salariilor, accentuarea concurenŃei, inovaŃiatehnologică etc. Gradul de sensibilitate a rezultatului face dinfiecare firmă o investiŃie mai mult sau mai puŃin riscantă. Risculnu depinde numai de factorii generali consideraŃi ca atare, ci şide structura acestora.

În acest context, în teoria economico-financiară s-a propus, camodalitate de evaluare a riscului, analiza cost-volum-profit,numită şi analiza pragului de rentabilitate,.

Analiza pragului de rentabilitate.

Pragul de rentabilitate reprezintă acel "punct" (denumit şi "punctcritic"19) în care veniturile sunt egale cu cheltuielile,.

O serie de autori socotesc acest punct critic ca pe o un "prag aleficienŃei cheltuielilor".

Pragul rentabilităŃii se poate determina atât la nivel de produs,

cât şi la nivel de cifră de afaceri totală.

18 STANCU Ion. Finan Ń e . Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 373.19 MĂRGULESCU Dumitru şi colab. Analiza economico-financiară. Ed.FUNDAłIEI "ROMÂNIA DE MÂINE", Bucureşti, 1999, p. 247.



283

La nivel de produs, pragul de rentabilitate se determină după relaŃia:

cv p

cf pr

−=

unde:

pr reprezintă pragul de rentabilitate (coeficientul-prag deeficienŃă a volumului de producŃie);

cf = cheltuieli fixe pe unitate de produs;

cv = cheltuieli variabile pe unitate de produs;

p = preŃul mediu de vânzare pentru produsul analizat.

Extins la nivelul cifrei de afaceri totale, pragul de rentabilitate sedetermină după relaŃia:

cv

pr r

CF CA

−=1

unde:CApr reprezintă cifra de afaceri corespunzătoare pragului derentabilitate;

CF = volumul total al cheltuielilor fixe;

rcv = rata cheltuielilor variabile în cifra de afaceri (cheltuielivariabile la 1 leu cifră de afaceri).

Limitele analizei pragului de rentabilitate sunt următoarele:

• presupune cererea limitată şi la un preŃ fix, precum şirandamente de producŃie constante;

• orizontul pe care se realizează este scurt şi, prin urmare, nupresupune modificări sensibile în structura producŃiei şi,corespunzător, a cheltuielilor.



284

Analiza pragului de rentabilitate are, deci, la bază, premisaliniarităŃ ii cifrei de afaceri. Or, pentru orice firmă este

caracteristică o fluctuaŃie mai mult sau mai puŃin neliniară întimp a cifrei de afaceri.

Evaluarea riscului de exploatare (economic) pe baza analizeipragului de rentabilitate se face Ńinând cont de aşa-zisa"flexibilitate"20 a cifrei de afaceri reale faŃă de cifra de afacericorespunzătoare pragului de rentabilitate (vezi şi Fig. 8.7.1):

pr

pr

pr

CA

CACA

CACA

−=

−=

'α

α

unde:

α reprezintă indicatorul de poziŃie faŃă de pragul de rentabilitate;

CA = cifra de afaceri reală a firmei;

CApr = cifra de afaceri corespunzătoare pragului de rentabilitateal firmei.

Pe bază de cercetări statistice s-a concluzionat că, în funcŃie desituarea cifrei de afaceri faŃă de punctul critic, se poate vorbidespre următoarele stări caracteristice unei firme:

• starea instabilă, determinată de situaŃiile când cifra de afacerise situează cu până la 10% peste pragul de rentabilitate;

• starea relativ stabilă, determinată de situaŃiile când cifra deafaceri este cu 10-20% mai mare decât pragul de

rentabilitate;• starea confortabilă, determinată de situaŃiile când cifra de

afaceri este cu peste 20% mai mare decât pragul derentabilitate.

20 PENE D. Evaluation et prise de controle de l'entreprise . LES EDITIOND'ORGANISATION, Paris, 1990, p. 125.



285

pragul maxim de

activitate

pragul minim de activitatecare asigură acoperirea

cheltuielilor

t0 t1∆t

CAmax

CApr

∆CA

∆CA = variaŃia cifrei de afaceri ca expresie aflexibilităŃii;

∆t = timpul de răspuns al firmei.

Fig. 8.7.1 Graficul flexibilităŃii unei firmei

Pentru o firmă se poate defini astfel un grad de flexibilitate alcifrei de afaceri (vezi Fig. 8.7.1). Gradul de flexibilitate al uneifirme este dependent de potenŃialul tehnic (de starea şi calitateaacestuia) şi de potenŃialul uman al acesteia.

Elasticitatea rezultatului exploat ării în raport cu nivelul de activitate şi rela Ń ia ei cu pragul de rentabilitate.

Un alt indicator propus pentru evaluarea riscului economic alunei firme este cel care exprimă sensibilitatea rezultatuluiexploatării la variaŃia nivelului de activitate.

Acesta se poate măsura cu ajutorul coeficientul de elasticitate aexploatării:

CA

CA

R

R

e E

E

∆

∆

=



286

unde:

e reprezintă coeficientul de elasticitate a exploatării;RE = rezultatul exploatării;

CA = cifra de afaceri;

∆ = simbol al variaŃiei faŃă de nivelurile indicatorilor pentrupragul de rentabilitate.

Valoarea coeficientului de elasticitate a exploatării estedependentă de flexibilitatea activităŃii firmei. Astfel, cu cât firma

se îndepărtează mai mult de pragul de rentabilitate, cu atâtelasticitatea rezultatului exploatării este mai redusă, deci risculde exploatare mai mic. În proximitatea pragului de rentabilitate,elasticitatea rezultatului exploatării este mai ridicată, iar risculde exploatare sporit.

Riscul financiar.

Riscul financiar reprezintă partea din riscul total al unei firmeicare se adaugă la riscul de bază (economic) al firmei, ca

rezultat al utilizării datoriilor21.

Cum obiectivul principal al firmei, din perspectivă financiară,constă în maximizarea valorii acesteia, rezultă că riscul financiareste strâns legat de poziŃia firmei în mediul economico-financiar,

în special pe pieŃele financiare.

Evaluarea riscului financiar prin prisma pragului de rentabilitate global.

Analiza riscului financiar se poate face după o metodologiesimilară celei prezentate la riscul economic. De data aceasta însă este necesară luarea în calcul a cheltuielilor financiare(dobânzile) care la un nivel dat de activitate (adică pentru onevoie de capital dată) pot fi considerate cheltuieli fixe.

21 HALPERN Paul; WESTON J. Fred, BRIGHAM Eugene. Finan Ń e manageriale .Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1998, p. 934.



287

Se poate calcula astfel un prag de rentabilitate "global" după relaŃia:

cv

prgr

DOBCF CA

−

+=

1

unde:

CAprg reprezintă cifra de afaceri corespunzătoare pragului derentabilitate global;

CF = cheltuieli fixe de exploatare;

DOB = dobânzi;

rcv = rata cheltuielilor variabile în cifra de afaceri (cheltuielivariabile la 1 leu cifră de afaceri).

Ca şi în cazul riscului economic, evaluarea riscului global(economic + financiar) se poate realiza pe baza:

• flexibilităŃ ii faŃă de pragul de rentabilitate - de această dată global;

• coeficientului de elasticitate - global.

Riscul financiar şi efectul de levier financiar.

Levierul financiar22 23 exprimă incidenŃa îndatorării firmei asuprarentabilităŃ ii capitalului propriu.

Efectul îndatorării asupra rezultatelor afacerii poate fi exprimatde raportul dintre dintre rentabilitatea economică şi rata medie a

dobânzii:• dacă rata de rentabilitate economică este mai mare decât

rata medie a dobânzii, situaŃia este profitabilă pentruproprietarii firmei. Rentabilitatea financiară este în acestecondiŃii o funcŃie crescătoare de gradul de îndatorare a firmei

22 VIZZANOVA P. Gestion financiere . ATOL EDITIONS, Paris, 1990, p 82.23 RAYBAUD J. P. Analyse financiere . Ed. NATHAN, Paris, 1988, p. 67.



288

(rata de rentabilitate financiară este mai mare decât rata derentabilitate economică);

• dacă rata medie a dobânzii (costul datoriilor) este mai maredecât rata rentabilităŃ ii economice, rentabilitatea financiară este o funcŃie descrescătoare de gradul de îndatorare afirmei;

• egalitatea dintre rata rentabilităŃ ii economice şi rata medie adobânzii arată indiferenŃa îndatorării asupra rentabilităŃ iifinanciare a firmei.

Efectul de levier financiar permite explicarea nivelului şievoluŃiei rentabilităŃ ii financiare în funcŃie de următorii factori:

• îndatorarea firmei;

• rentabilitatea economică a firmei.

Astfel:

RF = (PC/CA) x (CA/AE) + (PC/CA) x ((CA/AE) - RD) x L

unde:RF reprezintă rentabilitatea financiară;

PC = profitul curent (după deducerea dobânzii);

CA = cifra de afaceri;

AE = activul economic;

RD = rata medie a dobânzii la datoriile firmei;

L = levierul financiar = raportul dintre datoriile şi capitalulpropriu al firmei (DAT/CP).

Riscul de faliment.

Riscul de faliment se poate considera, la o primă analiză, ca omanifestare particulară a riscului financiar. La o analiză maicorectă, el prezintă şi caracteristicile unui risc generaleconomic, asociat, deci, activităŃ ii generale a firmei.



289

Pentru ca o firmă să reziste condiŃiilor de pe piaŃă, aceasta vatrebui să fie solvabilă, adică să aibă capacitatea de a face faŃă

obligaŃiilor financiare scadente la un moment dat.În consecinŃă, unii autori afirmă că orice firm ă este obligat ă s ă lucreze în echilibru , orice dereglare a acestuia putând conduceinevitabil la greutăŃ i în desfăşurarea activităŃii şi, în ultimă in-stanŃă, la falimentul acesteia24. Echilibrul nu este însă posibil lanivelul tuturor firmelor. Mai mult, acestea nu caută echilibrul, ciprofitul. Pentru obŃinerea acestuia din urmă trebuie însă să-şiasume riscurile investiŃiilor pe care le fac.

Factorii mai importan Ń i ai riscului de faliment.

Principale criterii care stau la baza identificării firmelor în dificul-tate sunt:

• supraîndatorarea , caz în care gradul de îndatorare este atâtde mare încât afectează capacitatea întreprinderii de a facefaŃă datoriilor scadente;

• insolvabilitatea , fiind situaŃia în care activele curente nu sunt

suficiente pentru achitarea datoriilor.Uniunea Europeană a ExperŃilor Contabili a reŃinut următoareleindicii ale unei situaŃii dificile, reale sau potenŃiale:

• existenŃa unui fond de rulment negativ sau a unui rezultat netnegativ;

• utilizarea unor credite curente pentru finanŃarea investiŃiilor;

• imposibilitatea reînnoirii creditelor;

• imposibilitatea rambursării creditelor la scadenŃa normală;

• falimentul unor furnizori sau clienŃi;

• dispariŃia sau indisponibilitatea unui conducător;

24 HADA Teodor. Finan Ń ele agen Ń ilor economici din România . Ed. INTELCREDO,Deva, 1999, p. 197.



290

• persistenŃa unor greve.

Din punct de vedere juridic (conform Legii nr.64/1995 privindprocedura reorganizării şi lichidării juridice a întreprinderilor) ofirmă este în dificultate atunci când se află în stare de încetare aplăŃ ilor, adică atunci când nu mai poate face faŃă datoriilor saleexigibile cu sumele de bani disponibile.

Analiza riscului de faliment.

MenŃinerea solvabilităŃii este o restricŃie ce se impune firmelorpentru posibilitatea continuării activităŃ ii.

Aprecierea capacităŃ ii firmei de a-şi regla la termen obligaŃiileare nevoie de o apreciere nuanŃată în funcŃie de condiŃiileconcrete economico-financiare în care-şi desfăşoară aceastaactivitatea.

Astfel, o firmă poate avea dificultăŃi temporare sau ocazionaledeterminate, de exemplu, de neacoperirea la termen a uneicreanŃe sau de accelerarea plăŃ ilor într-o perioadă de creştererapidă a activităŃii. În astfel de cazuri, dificultăŃile de plată apar

ca expresii ale unor neconcordanŃe de moment, care afectează încă imaginea firmei. SoluŃii care permit trecerea peste acestedificultăŃ i şi reinstaurarea continuităŃ ii plăŃilor constau în:obŃinerea de termene suplimentare de plată din parteafurnizorilor; obŃinerea de amânări ale datoriilor financiare;obŃinerea de împrumuturi suplimentare pe termen scurt.

În schimb, permanenŃa unor dificultăŃ i de achitare a obligaŃiiloreste expresia fragilităŃ ii economico-financiare structurale afirmei, care poate avea ca rezultat final chiar falimentul.

Analiza riscului de faliment se poate realiza:

• în manieră statică, prin analize financiare pe baza bilanŃuluicontabil şi a contului de profit şi pierdere;

• în manieră dinamică, prin analiza fluxurilor din tabloul definanŃare.



291

Principalele agregate şi indicatori care se utilizează în analizastatică a echilibrului financiar şi, deci, a riscului de faliment,

sunt: fondul de rulment, nevoia de fond de rulment, trezoreria,ratele de lichiditate şi ratele de gestiune financiară.

Analiza dinamică a echilibrului financiar sau a riscului defaliment porneşte de la fluxurile de fonduri sau de trezoreriedeterminate de activitatea de exploatare şi de cea financiară (corespunzătoare operaŃiunilor de capital - investiŃii saufinanŃări), evidenŃiate în tabloul de finanŃare.

Agregatele şi indicatorii care se utilizează în astfel de analize

sunt:• excedentul de trezorerie, ETE = EBE - ∆NFR25;

• capacitatea de autofinanŃare, CAF = EBE - cheltuielifinanciare - impozit pe profit;

• autofinanŃarea, A = CAF - dividende prelevate;

• cash-flow-ul, Cf ≈ CAF.

Pornind de la agregatele şi indicatorii enumeraŃi, analiza risculuide faliment apelează la ratele şi indicatorii de rambursare adatoriilor şi de autonomie financiară26:

• rata capacităŃii de rambursare, calculată ca raport întrevolumul datoriilor firmei şi capacitatea ei de autofinanŃare(DAT/CAF);

• rata autonomiei financiare (CAF/rambursarea anuală adatoriilor financiare stabile). O valoare mai mică decât 2poate fi semnul pericolului de faliment;

• excedentul de trezorerie al exploatării (ETE), care poateexprima şi el capacitatea de rambursare a datoriilor. Analiştiifinanciari consideră ca nivel minim al acestui indicator

25 EBE reprezintă excedentul brut de exploatare, iar ∆NFR reprezintă variaŃianevoii de fond de rulment.26 STANCU Ion. Finan Ń e . Ed. ECONOMICĂ, Bucureşti, 1996, p. 385.



292

valoarea cheltuielilor financiare, o siguranŃă mai mare fiinddată de relaŃia ETE - impozit pe profit ≥ cheltuieli financiare +

rambursarea anuală a datoriilor.Analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor.

Riscul îşi revelează efectele sale numai în viitor.

Necesitatea unor aprecieri mai bune ale viitorului firmelor, în cepriveşte riscul de faliment, a făcut ca în ultimii 15 anidiagnosticul riscului de faliment să cunoască o importantă dezvoltare prin utilizarea de metode statistice de analiză a

situaŃiei financiare care pornesc de la un ansamblu de indicatori-rate27 28 29.

Metoda "scoring " este o astfel de metodă predictivă, ea putândfi utilizată în evaluarea riscului de faliment. Ea a fost dezvoltată

în teoria şi practica bancară vizavi de firmele-clienŃi.

Metoda scoring se bazează pe tehnicile statistice ale analizei discriminante . Aplicarea ei presupune observarea unuiansamblu de firme format din două grupuri distincte:

• un grup de firme cu dificultăŃi financiare;

• un grup de firme sănătoase.

Se stabileşte apoi o serie de indicatori-rate, după care sedetermină cea mai bună combinaŃie liniară de indicatori-rate,care să permită diferenŃierea celor două grupuri de firme.

Ca urmare a aplicării analizei discriminante, se obŃine pentrufiecare firmă un scor "Z", care este o funcŃie liniară a

ansamblului considerat de rate. DistribuŃia diferitelor scoruri

27 LEIRITZ A. La pratique de la gestion financiere . LES EDITIONSD'ORGANISATION, Paris, 1990, p. 168.28 MAILLER J. Cas pratiques d'analyse financiere . Ed. VUIBERT, Paris, 1988, p.129.29 THIBAUT J. P. Le diagnostic d'entreprise . LES EDITIONS D'ORGANISATION,Paris, 1989, p. 80.



294

• modelul Centralei BilanŃurilor a Băncii FranŃei - pe baza a 8indicatori-rate etc.

Nu trebuie supraestimată valoarea informativă a scorului, firmafiind un sistem economico-social care acŃionează într-un mediucomplex caracterizat de mult mai multe variabile de determinarea sănătăŃ ii sau slăbiciunii acesteia.

Analiza poate fi extinsă prin:

• urmărirea evoluŃiei scorului pe mai multe exerciŃii financiare;

• urmă

rirea evoluŃiei scorului la firmele din aceea

şi ramur

ă

economică;

• prin completarea informaŃiilor obŃinute cu cele oferite demetodele clasice de analiză financiară.

Analiza strategic ă a riscului.

O direcŃie importantă a dezvoltării diagnosticului financiar oconstituie asocierea acestuia cu diagnosticul strategic.Instrumentele propuse de specialişti în acest sens sunt matricilede analiză strategică (BCG, ADL etc.) care permit abordareariscului în corelaŃie cu portofoliul de activitate al firmei, cupoziŃia sa concurenŃială.

Modelul BCG - Boston Consulting Group.

Modelul BCG (Boston Consulting Group) se bazează pe două variabile strategice:

• rata de creştere a sectorului din care face parte firma;

• poziŃia concurenŃială a firmei în cadrul sectorului din careface parte;

În spatele acestor două variabile se află o logică financiară.

Grupul BCG a plecat de la principiul că obiectivul esenŃial alstrategiei unei firme cel al alocării resurselor pentru obŃinereaunei cât mai bune poziŃii concurenŃiale.



295

Astfel, în funcŃie de rata de creştere a sectorului se pot faceaprecieri asupra nevoilor financiare ale firmei (investiŃii,

creşterea nevoii de fond de rulment etc.).Interpretarea matricei BCG în termeni de rentabilitate şi poziŃiefinanciară este redată în Fig. 8.7.3.

VEDETĂ

• rentabilitate ridicată• investiŃii mari• echilibru de lichidităŃi

DILEMĂ

• rentabilitate scăzută• investiŃii mari• nevoi de lichidităŃi

VAC DE MULS

• rentabilitate ridicată• investiŃii scăzute• surplus de lichidităŃi

POVAR

• rentabilitate scăzută• investiŃii nule sau

cedare de active• echilibru de lichidităŃi

RENTABILITATE

RESURSE FINANCIARE

COTA DE PIAłĂ

N E V O I F I N A N C I A R E

R

A T A

D E

C R E Ş T E R E

Fig. 8.7.3 Matricea BCG Modelul A. D. Little.

Matricea propusă de A.D. Little (matricea ADL, vezi Fig. 8.7.4)constituie o îmbogăŃire conceptuală, o dezvoltare a criteriiloreconomico-financiare care stau la baza analizei portofoliului deproduse.



296

lmplicarea gradului de maturitate a firmei, precum şi definireapoziŃiei concurenŃiale a acesteia prin intermediul unui sistem

dinamic de factori cheie ai succesului permit o evaluare mainuanŃată atât a poziŃiei strategice şi financiare a firmei.

Produsele aflate în faza de lansare sau pentru care cererea este în creştere au nevoi financiare mai mari decât cele pentru carecererea este stagnantă. Totodată o activitate aflată în faza dedemaraj este mai riscantă decât o activitate în creştere sau înmaturitate.

FazaPoziŃ iaconcurenŃ ială

Demaraj Creştere Maturitate Declin

Dominantă NEVOI FINANCIARE SURPLUS DEPuternică sau ECHILIBRU RESURSEFavorabilă NEVOI FINANCIARE ECHILIBRU

SURPLUS DERESURSE

Slabă NEVOI FINANCIARE ECHILIBRU sauMarginală NEVOI FINANCIARE

NEVOI FINANCIARE

InvestiŃ ii mariInvestiŃ ii slabe sau vânzări de

active

RISC

Fig. 8.7.4 Matricea ADL

Mărimea riscului este dependentă şi de poziŃia concurenŃială afirmei. O poziŃie concurenŃială puternică se concretizează într-orentabilitate ridicată şi, în principiu, într-o bună poziŃiefinanciară.

Degradarea poziŃiei pe piaŃă se traduce prin scăderearentabilităŃ ii, diminuarea autofinanŃării, creşterea riscului.



297


1. Ce este eficienŃa?2. În ce constau măsurile externe ale performanŃei unei firme?

3. În ce constau măsurile interne ale performanŃei unei firme?

4. Ce documente cuprinde raportul anual pe care managementulfirmei trebuie să-l prezinte proprietarilor săi?

5. EnumeraŃi indicatorii de profitabilitate contabilă a firmei.

6. Care este marja profitului net a unei firme cu o cifră deafaceri de 10 mil. u.m. şi un profit net de 3 mil. u.m.?

7. Cum se determină indicatorul ROE ("Return of Equity")?

8. EnumeraŃi indicatorii de profitabilitate investiŃională a firmei.

9. Care este valoarea indicatorului P/E ("Price/Earnings") pentruo firmă cu un profit de 130 mil u.m. şi cu un capital social formatdin 100.000 de acŃiuni, care au un preŃ de piaŃă de 2560

u.m./buc.?10. Cum se determina randamentul dividendului?

11. Ce informaŃii oferă rata de plată a dividendelor?

12. Cum se determină rata valorii de piaŃă faŃă de valoareacontabilă a firmei (M/B = "market to book value ratio")?

13. Ce înseamnă o valoare a indicatorului Q a lui Tobin maimare decât 1?

14. În ce constă sistemul du Pont de evaluare a profitabilităŃ iiunei firme?

15. Ce critici se pot aduce acumulării contabile a profitului cametodă de măsurare a profitului pe "trepte de activitate"?



298

16. DescrieŃi situatia "manei" financiare din perspectiva celor treirezultate contabile ale unei firme: rezultatul curent, rezultatul din

exploatare şi rezultatul financiar.17. DescrieŃi situaŃia "cercului vicios" al cheltuielilor financiaredin perspectiva celor trei rezultate contabile ale unei firme:rezultatul curent, rezultatul din exploatare si rezultatul financiar.

18. Ce trebuie să cuprindă o definiŃie completă a riscului înafara referirilor la efectele viitoare adverse?

19. Care sunt elementele de care trebuie să se Ńină cont în

analiza riscului?20. Cum este clasificat riscul de pe poziŃia investitorilor firmei înliteratura occidentală?

21. Ce este pragul de rentabilitate?

22. DeterminaŃi pragul de rentabilitate pentru o firmă care a înregistrat cheltuieli fixe de 3.500 u.m. pe unitatea de produs,cheltuieli variabile de 4.500 u.m. pe unitatea de produs şi care aobŃinut un preŃ mediu de vânzare al produsului de 10.000 u.m.

23. Care sunt limitele analizei pragului de rentabilitate?

24. În ce constă "flexibilitatea" cifrei de afaceri reale faŃă de cifrade afaceri corespunzătoare pragului de rentabilitate?

25. Cum se caracterizează starea confortabilă pentru o firmă dinperspectiva volumului cifrei de afaceri faŃă de pragul derentabilitate?

26. Cum se determină pragul de rentabilitate "global" al uneifirme?

27. DescrieŃi cele trei efecte posibile de levier financiar.

28. În ce constă insolvabilitatea unei firme?

29. În ce constă metoda "scoring" de analiză a riscului defaliment?



299

30. DescrieŃi poziŃia "dilemă" din matricea BCG (BostonConsulting Group).



99.. PPrrooggnnoozzaa ((ffoorreeccaassttiinngg--uull))

şşii ppllaanniiffiiccaarreeaa ffiinnaanncciiaarrăă..



303

Formularea strategiei în afaceri presupune parcurgereaurmătoarelor etape:

1. "descoperirea antreprenorială"1 a decalajelor dintre forŃelecare determină volumul şi structura cererii şi cele caredetermină volumul şi structura ofertei în prezent şi, mai ales,

într-un anumit viitor;

2. stabilirea Ńintelor strategice prin alegerea pieŃelor sau asegmentelor de piaŃă în funcŃie de decalajele descoperite,resursele potenŃiale şi, astfel, de profiturile promise şi deriscurile specifice;

3. planificarea strategică, constând în stabilirea drumului deurmat pentru atingerea Ńintelor strategice.

În ce priveşte latura financiară a planificării strategice estenecesară identificarea cantitativ ă şi în structur ă a capitaluluinecesar. Instrumentul specific acestei etape este bugetul,planul financiar al firmei.

Bugetul este elementul de legătură între orizontul financiar pe

termen lung şi orizonturile financiare pe termen scurt.Bugetele sunt şi importante mijloace de comunicare custakeholderii firmei (consumatori, distribuitori, clienŃi, furnizori,creditori şi investitori), dar şi în interiorul firmei, între diferiteleniveluri de management.

Comunicarea efectivă cu stakeholderii pune bazele formării unorvalori de imagine ale firmei, care depind esenŃial de gradul de

încredere în firmă al stakeholderilor.

Planificarea financiară presupune, pe lângă construcŃiabugetelor şi stabilirea de standarde necesare în m ăsurarea performan Ń ei firmei .

1 Israel M. KIRZNER. Entrepreneurial Discovery and the Competitive Market Process . Journal of Economic Literature, Vol. 35, Issue 1, Mar. 1997, p. 60-85.



304

Înainte ca bugetele să fie puse în practică, trebuie să fiedesemnate responsabilit ăŃ i şi să se stabilească puncte de

toleran Ńă. Aceste puncte de toleranŃă specifică nivelurile minime de performan Ńă (de exemplu, volumul vânzărilor, ratede randament ale investiŃiilor etc.) şi nivelurile maxime de costuri implicate de fiecare acŃiune a planului. Se defineşteastfel cadrul necesar pentru acŃiunile viitoare corective.

9.1. Planificarea financiară pe termen scurt şi managementul

capitalului de lucru.

Pentru multe firme, activele curente (stocuri, valori de primit,

securităŃi marketabile şi lichidităŃ i) au o pondere mare în totalulactivelor pe care le deŃin. Asemănător se întâmplă în privinŃastructurii pasivelor acestor firme - finanŃarea este asigurată înmare parte din surse către care se nasc obligaŃii curente.

În consecinŃă, nu trebuie să surprindă faptul că planificareafinanciară pe termen scurt (operaŃională) trebuie să seconcentreze asupra tranzacŃiilor care implică diferitelecomponente ale capitalului de lucru (vezi capitolul 7).

În Tab. 9.1.1 este prezentat un model condensat al bilanŃuluiunei firme - obŃinut prin considerarea foarte generală a criteriuluitimpului în activitatea patrimonială a unei firme.

După cum se poate observa, activele sunt grupate în activecurente şi active necurente . Activele curente sunt acelea care,

în mod normal, sunt convertite în lichidităŃ i într-o perioadă maimică de un an financiar.

Partea dreaptă a bilanŃului cuprinde capitalul social, pasivelecurente şi pasivele necurente ale firmei. Pasivele curente suntacele obligaŃii care, în mod normal, sunt exigibile (trebuierambursate sau plătite) într-o perioadă mai mică de un anfinanciar.



305

Tab. 9.1.1 Model condensat al bilanŃului din perspectivacontabilă

ACTIVE CAPITAL SOCIAL + OBLIGAłII

Capital social

Active necurente Pasive necurente

Active curente Pasive curente

O parte a activelor curente pot fi considerate permanente (estevorba, în general, despre stocurile şi valorile de primit medii ale

firmei). Aceste active curente se "permanentizează" prinreluarea în timp a circuitului financiar. Apare astfel necesitateafinanŃării permanente a acestor active pentru asigurareacontinuităŃ ii vânzărilor firmei.

BineînŃeles însă că stocurile şi valorile de primit care răspundunor nevoi doar sezoniere sau tranzitorii nu trebuie consideratepermanente, ci temporare - pe perioada de sezon respectivă.

Aceeaşi judecată poată fi făcută pentru valorile de plătit care

intră în compoziŃia obligaŃiilor curente ale firmei. Astfel,realuarea în timp a circuitului financiar determină şi un anumitnivel de obliga Ń ii curente permanente .

La fel trebuie menŃionat că pentru creşterile temporare alevânzărilor sunt necesare surse spontane şi nu permanente defonduri.

În consecinŃă, pentru necesităŃile de planificare financiară estede preferat modelul condensat de bilanŃ din Tab. 9.1.2.



306

Tab. 9.1.2 Model condensat al bilanŃului din perspectivaplanificării financiare

ACTIVE CAPITAL SOCIAL + OBLIGAłII

Capital pe termen lung

Active permanente ObligaŃii curente permanente

Active temporare (active petermen scurt)

ObligaŃii pe termen scurt

Astfel, activele unei firme se pot grupa în active permanente şi

active temporare. Activele permanente sunt formate din activelenecesare pentru susŃinerea nucleului de baz ă al vânz ărilor (clădiri, echipamente, stocuri, valori de primit etc.), în timp ceactivele temporare apar doar pentru acomodarea la nevoisezoniere sau atunci când firma acumulează lichidităŃ i în timppentru scopuri specifice.

Asemănător, obligaŃiile unei firme se pot grupa în obligaŃiicurente permanente şi obligaŃii pe termen scurt. ObligaŃiilecurente permanente sunt determinate de nivelul relativ constant al produc Ń iei (corelat desigur cu nucleul de bază alvânzărilor) şi cuprind valorile de plătit către furnizori şi valorilede plătit către ceilalŃi terŃi (salarii către personal, taxe şi impozitecătre stat şi organisme locale etc.).

ObligaŃiile pe termen scurt sunt formate din datorii fa Ńă decreditorii firmei care trebuie onorate sau refinanŃate în cel multun an financiar.

În partea dreaptă a bilanŃului modelat din perspectiva planificăriifinanciare se mai cuprinde şi capitalul pe termen lung al firmei,care include atât capitalul social al firmei (format din stocurile deacŃiuni comune şi preferenŃiale), cât şi datoriile pe termen lungale firmei (datorii către creditori care trebuie achitate într-operioadă mai mare de un an financiar).



307

Ciclul de conversie a cash-ului.

O modalitate utilă de ilustrare a impactului pe care îl audiferitele componente ale capitalului de lucru asupra nevoilor definanŃare, constă în descrierea ciclului de conversie a cash-ului,a lichidităŃ ilor pure (disponibilităŃ ilor băneşti) de care dispunefirma.

Ciclul de conversie a cash-ului este descris în Fig. 9.1.1. Sepoate observa că acest ciclu corespunde perioadei de timpdintre efectuarea plăŃ ii pentru stocurilor achiziŃionate pentrudesfăşurarea activităŃ ii şi colectarea, încasarea valorilor de

primit (a creanŃelor care se nasc faŃă de clienŃii firmei).

Durata de conversie a stocurilor învalori de primit

Durata de colectarea valorilor de primit

Durata dintreachiziŃia stocurilor

şi plata lor

Durata de conversie a cash-ului

Vânzarea pe credit

Efectuarea plăŃii

Încasarea valorilorde primit

AchiziŃia destocuri

Ciclul operaŃional

Fig. 9.1.1 Ciclul de conversie a cash-ului

Calculul estimativ al duratei ciclului de conversie a cash- ului.

Durata ciclului de conversie a cash-ului se poate estima prinparcurgerea a cinci etape de calcul care vor fi prezentate şiexemplificate în continuare.



308

Vom presupune astfel o firmă caracterizată de următoareleinformaŃii financiar-contabile (conform valorilor din bilanŃ, din

contul de profit şi pierdere şi din anexe, la început şi, respectiv,la sfârşit de an): stocuri totale iniŃiale - 700 mil. lei; stocuri totalefinale - 900 mil. lei; valori totale de primit iniŃiale - 300 mil. lei;valori totale de primit finale - 400 mil. lei; vânzări totale peparcursul anului - 3200 mil. lei, cărora le corespund costuritotale de 2700 mil. lei; valori totale de plătit iniŃiale - 200 mil. lei;valori totale de plătit finale - 300 mil. lei; volum anual de achizi Ńiide stocuri (la preŃ de achiziŃie) - 2200 mil. lei.

1. Calculul duratei medii de conversie a stocurilor în valori de

primit (DS). RelaŃia folosită este:

VRS

365

CPV/365

SDS ==

unde:

S reprezintă volumul mediu al stocurilor (calculat ca medie între volumul stocurilor iniŃial - la început de an - şi volumulstocurilor final - la sfârşit de an);

CPV = costul producŃiei vândute (volumul producŃiei vândute,exprimat în costurile aferente acesteia);

VRS = viteza de rotaŃie a stocurilor.


( )zile108

3,375

365

2700/365

/2900700DS ≈=

+=

2. Calculul duratei medii de colectare a valorilor de primit(DVPR). RelaŃia folosită este:

V/365

VPRDVPR =



309

unde:

VPR reprezintă volumul mediu al valorilor de primit (calculatca medie între volumul iniŃial al valorilor de primit - la începutde an - şi volumul final al valorilor de primit - la sfârşit de an);

V = volumul anual al vânzărilor.


( )zile40

3200/365

/2400300DVPR ≈

+=

3. Calculul duratei ciclului operaŃional (DC0). CicluloperaŃional sau ciclul de exploatare este ciclul pe parcursulcăruia stocurile intrate în firmă sunt transformate (în urmafabricării şi, apoi, a vânzării şi încasării produselor fabricate)

în banii necesari achiziŃiei de noi stocuri pentru continuareaactivităŃii firmei. Aşa cum se poate vedea şi în Fig. 9.1.1,durata ciclului operaŃional se poate determina ca sumă întredurata medie de conversie a stocurilor în valori de primit(etapa 1 de calcul) şi durata medie de colectare a valorilor de

primit (etapa 2 de calcul). Prin urmare:

VPRSCO DDD +=


zile14840108DCO ≈+≈

4. Calculul duratei medii de plată a stocurilor achiziŃionate,adică de stingere a valorilor de plătit (DVPL).

RelaŃia folosită este:

A/365

VPLDVPL =



310

unde:

VPL reprezintă volumul mediu al valorilor de plătit (calculatca medie între volumul iniŃial al valorilor de plătit - la începutde an - şi volumul final al valorilor de plătit - la sfârşit de an);

A = volumul anual de achiziŃii de stocuri (la preŃ de achiziŃie).


zile412200/365

300)/2(200DVPL ≈

+=

5. Calculul duratei ciclului de conversie a cash-ului (DCCC,vezi şi Fig. 9.1.1) ca diferenŃă între durata ciclului operaŃional(etapa 3 de calcul) şi durata medie de plată a stocurilorachiziŃionate (etapa 4 de calcul):

( ) VPLVPRSVPLCOCCC DDDDDD −+=−=


zile1074140)(10841148DCCC =−+=−≈

Prin urmare, durata estimată între plata stocurilorachiziŃionate (ieşirea de cash) şi încasarea produselorvândute (intrarea de cash) pentru firma din exemplu este de107 zile.

Dacă firma ar reuşi să aplice o politică de întârziere a plăŃ ilorfaŃă de furnizori, astfel încât plata acestora să se facă după odurată medie de 148 zile (în loc de 41 zile în prezent), atunciciclul opera

Ńional ar fi integral autofinan

Ńat, îns

ăcu riscul

nemulŃumirii furnizorilor firmei.

Cunoaşterea factorilor care determină durata de conversie acash-ului permite descrierea căilor de minimizare a nevoilor de finan Ń are opera Ń ional ă:

1. accelerarea încasărilor valorilor de primit (creanŃelor) de laclienŃi;



311

2. creşterea vitezei de rotaŃie a stocurilor;

3. creşterea duratei de stingere a valorilor de plătit(obligaŃiilor) către furnizori, adică întârzierea plăŃ ilor.

Responsabilitatea luării unor astfel de decizii este maredeoarece acestea pot afecta fie vânzările firmei (accelerarea

încasărilor poate avea ca efect reducerea comenzilor), fierelaŃiile sale cu furnizorii (prin întârzierea plăŃilor faŃă deaceştia).

În ce priveşte creşterea vitezei de rotaŃie stocurilor ca indicator

al calităŃ ii activităŃii firmei, multe companii au reuşit în ultimii anisă obŃină rezultate deosebite prin folosirea metodei just-in-time (JIT) . Denumită kanban de către japonezi, metoda JIT sebazează pe principiul că materiile prime şi produsele în curs defabricaŃie trebuie să fie permanent în circuit, să nu staŃioneze.Ele ajung astfel la următorul punct de transformare exact în timp ("just-in-time") fără a lua deloc forma stocurilor.

Metoda JIT permite costuri mai mici de depozitare şi definanŃare a stocurilor. Totodată, ea asigură identificarea mai

uşoară a componentelor producŃiei cu o mişcare nefavorabilă (îngeneral, datorită calităŃ ii mai reduse). Totuşi, metoda JIT este însoŃită şi de riscuri: fără existenŃa de stocuri "tampon", uneveniment accidental ca, de exemplu, o grevă, fie internă, fie lafurnizori, poate duce, relativ uşor, la blocajul operaŃional alfirmei.

9.2. Prognoza financiară .

Planificarea financiară este fundamentată pe baza documentelor

de prognoză financiară - bilanŃul şi contul de profit şi pierderepro-forma . Prin intermediul acestor documente de prognoză,managementul firmei conectează bugetele sale operaŃionale cubugetele sale de cash.

Un rol important îl ocupă determinarea bazei cronologiceadecvate de generare a datelor financiar-contabile de prognoză.De exemplu, bugetul operaŃional este, de regulă, divizat pe luni,

în scopul asigurării condiŃiilor necesare pentru monitorizarea



312

prin măsurarea periodică a performanŃei şi pentru controlulactivităŃii firmei.

Pentru un control efectiv, rapoartele sau documentele financiarede prognoză trebuie să furnizeze toate detaliile necesaremăsurării performanŃei în conformitate cu preocupările cheie dinactivitatea unei firmei - profitabilitatea, poziŃia firmei pe piaŃă,productivitatea, inovaŃia, gradul de utilizare a activelor etc.

Pentru un management bun al cash-ului (vezi şi capitolul 7) estedeseori necesară divizarea prognozei lunare pe segmente maiscurte de timp, de obicei pe săptămâni, dar chiar şi pe zile.

Prognoza vânz ărilor.

Procesul de planificare într-o firmă trebuie să pornească de laprognoza vânzărilor acesteia.

ProiecŃiile vânzărilor sunt realizate, formal, pe perioadeincrementale de câte un an, mergându-se până la o durată maximă de 5 ani. Pentru primul an de prognoză, acestea suntdivizate pe trimestre sau chiar pe luni. ProiecŃiile pentru primele

perioade trebuie să fie caracterizate bineînŃeles de o acurateŃeşi specificitate sporite. Pentru a se putea lua în considerareefectele factorilor majori, interni şi externi - nivelul şi evoluŃiapreŃurilor (inflaŃia), schimbările de volum în cerere şi ofertă,precum şi schimbările în ce priveşte nevoile de finanŃare -proiecŃiile vânzărilor trebuie construite atât în unităŃ i fizice, cât şi

în expresie bănească.

Prognoza vânzărilor se poate realiza prin combinareaestim ărilor pe care le face compartimentul de vânz ări cu cele

oferite de cercet ările comportamentului consumatorilor , dediferitele modele statistice cronologice şi de modelele econometrice .

În ce priveşte estimările realizate de compartimentul de vânzăritrebuie avută în vedere tendinŃa acestuia de manifestare asupraoptimismului .

Utilitatea cercetărilor de comportament al consumatoriloracestora este evidenŃiată mai ales în cazul produselor pe care



313

consumatorii îşi propun în avans a le cumpăra sau pentru careschimbările determinate de evoluŃia tehnologiei sunt

nesemnificative în timp.Modelele statistice cronologice utilizate în prognoză suntmodele care descriu evoluŃia vânzărilor din trei perspective: de trend , ciclic ă şi sezonier ă. Trendul descrie tendinŃa generală de evoluŃie a vânzărilor, ciclicitatea vânzărilor este determinată de ciclicitatea afacerilor, iar caracterul sezonier al vânzăriloreste dat de factori ce Ńin de natura produselor vândute.Deoarece informaŃiile istorice sunt esenŃiale pentru construcŃiaacestor modele statistice, pentru elaborarea lor este necesară

existenŃa şi menŃinerea unor baze de date adecvate.Modelele econometrice relaŃionează vânzările cu diferitevariabile macroeconomice (ratele dobânzilor, evoluŃiaprodusului naŃional brut etc.) sau mezoeconomice şi microeconomice (capacitatea de producŃie în sectorul deinteres, evoluŃia afacerilor în acelaşi sector etc.). Dacă firma nudispune de economişti proprii pentru realizarea acestor modele,ea poate apela la servicii oferite de institute de cercetare sauagenŃii specifice (de econometrie).

Pe lângă cele patru perspective descrise se apelează şi lapropria experienŃă intuitivă. De obicei, pe lângă varianta cea maiprobabilă, se elaborează încă două variante: una optimistă (maifavorabilă pentru firmă decât cea probabilă) şi una pesimistă (mai dezavantajoasă pentru firmă decât cea probabilă).

Managementul firmei trebuie să asigure corectarea prognozei pemăsura evoluŃiei fenomenelor avute în vedere.

Prognoza financiar ă prin metoda procentual ă ("procente de vânz ări").

Odată ce au fost prognozate vânzările, urmează identificareanevoilor de finanŃare adecvate prognozei realizate.

Metoda obişnuită pentru aceasta este metoda procentului devânzări. La baza acestei metode stă presupunerea că fiecareelement de cheltuieli, de active sau de obligaŃii ale firmei poatefi estimat ca un anumit procent din vânzări.



314

Procentele considerate în estimări pot reflecta fie experienŃaacumulată a celor care prognozează, fie alt reper ("benchmark")

pe care managementul firmei îl consideră mai potrivit pentrudescrierea viitorului firmei.

Indiferent însă cum sunt considerate aceste procente, metodaprocentuală relativă la vânzări presupune existenŃa unei rela Ń ii directe între vânz ările proiectate şi cheltuielile, activele sau obliga Ń iile specifice estimate .

Trebuie menŃionat că orice abordare utilizată pentruforecastingul financiar trebuie să aibă la bază relaŃia firească de

egalitate între utilizările de fonduri şi sursele de acoperire aleacestor fonduri:

UTILIZĂRI DE FONDURI = SURSE DE FONDURI

Această relaŃia se poate traduce, mai departe, în următoareaegalitate necesară:

InvestiŃiile necesare în active menite să sprijine schimbareanivelului vânzărilor = Sursele interne de fonduri + Sursele

externe de fonduriPrin urmare, diferenŃa dintre utilizările proiectate de fonduri şifondurile interne generate de afacerea firmei se constituie înnivelul cerut de surse externe de finanŃare.

Identificarea fiecărei componente prin intermediul metodeiprocentelor din vânzări implică parcurgerea următoarelor etape:

1. determinarea activelor nete suplimentare necesare pentrusprijinirea creşterii prognozate a vânzărilor;

2. determinarea finanŃării interne furnizate de reŃinerile dinprofit pentru reinvestire;

3. determinarea necesarului de finanŃare suplimentară externă pentru sprijinirea creşterii prognozate a vânzărilor.

În cele ce urmează, vor fi prezentate detaliat fiecare dintreaceste 3 etape de prognoză.



315

1. Determinarea activelor nete suplimentare necesare pentrusprijinirea creşterii prognozate a vânzărilor. Creşterea

vânzărilor presupune atât o creştere a activelor firmei (înprincipal stocuri şi creanŃe, dar şi active imobilizate), cât şi ocreştere a obligaŃiilor curente (în principal, valori de plătit,dar şi alte obligaŃii curente) ale firmei. Presupunând o rela Ńieliniară între aceşti factori, relaŃia după care se poatedetermina volumul de active nete suplimentare necesarepentru sprijinirea creşterii prognozate a vânzărilor este:

∆AN = (∆V)(A/V) - (∆V)(OC/V)

unde:∆AN reprezintă creşterea necesară de active nete pentrusprijinirea creşterii vânzărilor;

∆V = creşterea prognozată a vânzărilor;

A/V = rata aşteptată a activelor totale la vânzările firmei(active totale necesare la 1 leu vânzări);

OC/V = rata aşteptat

ăa obliga

Ńiilor curente la vânz

ările

firmei (obligaŃii curente la 1 leu vânzări).

RelaŃia expusă presupune că firma nu are exces decapacitate, aşa încât orice creştere a vânzărilor trebuiesusŃinută de o creştere corespunzătoare a activelor fixe alefirmei. Dacă firma dispune însă de o capacitate productivă suplimentară suficientă pentru susŃinerea creşteriiprognozate a vânzărilor, atunci activele fixe nu mai trebuieconsiderate în stabilirea ratei A/V.

2. Determinarea finanŃării interne furnizate de reŃinerile dinprofit pentru reinvestire (autofinanŃarea creşterii). ReŃineriledin profitul firmei sunt date de partea din profitul net carerămâne după plata dividendelor. Aceste reŃineri primesc, deregulă, destinaŃia reinvestirii (atunci când nu există pierderianterioare de acoperit).



316

RelaŃia folosită este:

∆

FI = (1 - a)(PN/V)(V +∆

V)∆FI reprezintă finanŃarea internă suplimentară disponibilă pentru sprijinirea creşterii vânzărilor;

a = ponderea planificată a dividendelor în profitul net;

PN/V = rata profitului net (profit rămas după plata tuturortaxelor şi impozitelor) aşteptat la vânzări (profit net la 1 leuvânzări);

V + ∆V = volumul prognozat al vânzărilor.

3. Determinarea necesarului de finanŃare suplimentară externă pentru sprijinirea creşterii prognozate a vânzărilor (∆FE).RelaŃia are la bază cele 2 relaŃii anterioare:

∆FE = (∆V)(A/V) - (∆V)(OC/V) - (1 - a)(PN/V)(V + ∆V)

Să presupunem, pentru exemplificare, o firmă (denumită "ABC")care are vânzări curente de 300 de mil. u.m. şi pentru care se

prognozează o creştere a acestora de 10%. Rata specifică aactivelor totale necesare pentru generarea unei unităŃ i monetarede vânzări este A/V = 0,8 (0,8 unităŃ i monetare sunt necesarepentru generarea unei unităŃ i monetare de vânzări, indicând oafacere care necesită o folosire intensivă a capitalului). DininformaŃiile istorice ale firmei se cunoaşte că rata obligaŃiilorcurente la vânzări este OC/V = 0,25. Se mai ştie că rataprofitului net la vânzări este de 5% şi că firma plăteşte dividende

în proporŃie de 30% din profitul său net.

În aceste condiŃii, finanŃarea externă suplimentară necesară pentru sprijinirea creşterii prognozate a vânzărilor pentru firmaABC este egală cu:

∆FE = (∆V)(A/V) - (∆V)(OC/V) - (1 - a)(PN/V)(V + ∆V)

= (30.000.000)(0,8) - (30.000.000)(0,25) -(0,7)(0,05)(330.000.000) = 4,95 mil. u.m.



317

Este de reŃinut că prognoza financiară nu trebuie să seoprească aici, ci să fie continuată cu o analiză de senzitivitate

(prin simulare) în funcŃie de nivelurile viitoare cele mai probabileale vânzărilor.

Aici se cuvine a mai face o observa Ńie care nu este sesizată întotdeauna de către firmele lipsite de experienŃă. Astfel, trebuiereŃinut că o creştere rapidă a vânzărilor poate antrena uşor firma

într-o criză de lichidităŃi. Acest lucru se întâmplă şi atunci cândcreşterea vânzărilor este urmată de creşterea profitului,deoarece volumul de active suplimentare necesare pentru sprijinirea cre şterii vânz ărilor dep ăşe şte, de obicei,

câ ştigul, profitul net anual relativ la aceste active . Aceastaface ca linii de producŃie, divizii sau firme întregi care deŃin opoziŃie bună pe piaŃă, ceea ce stimulează creşterea vânzărilorcorespunzătoare acestora, să devină, de regulă "absorbanŃi" decash, de lichidităŃi. O linie de producŃie, o divizie sau o firmă

întreagă devine "furnizor" de cash (generând cash-flow-uripozitive) doar atunci când afacerea în cauză a devenit unamatur ă, creşterea vânzărilor devenind una moderată, iar poziŃiape piaŃă este una care asigură suficientă profitabilitate.

Prognoza financiar ă folosind declara Ń iile financiare pro- forma.

Principala limită a metodei prezentate în paragraful anterior estedată chiar de premisa de la care ea porneşte, anume că întrediferitele cheltuieli, active şi obligaŃii ale firmei există o relaŃieliniară.

Aceasta impune folosirea în cadrul prognozei financiare, alăturide metoda procentelor la vânzări, şi a declaraŃiilor financiarepro-forma.

Pentru exemplificare, să considerăm din nou firma ABC,presupunând în plus că managementul acesteia a planificat,pentru anul pentru care se face prognoza, modernizarea unoradin facilităŃ ile productive ale firmei, aceasta urmând, să conducă la creşterea semnificativă a volumului de active fixe aleacesteia. Este uşor de intuit că această creştere a volumului deactive fixe este una suplimentară celei descrise prin metoda



318

procentuală la vânzări. Prin urmare, se impune, alături deanaliza oferită de metoda procentuală la vânzări, realizarea

declaraŃiilor financiare pro-forma - contul de rezultate, respectivbilanŃul contabil, în cifre prognozate.

În Tab. 9.2.1 sunt prezentate cele două declaraŃii financiare pro-forma pentru firma ABC. După cum se observă, în construcŃiadeclaraŃiilor financiare pro-forma sunt utilizate multe dintreelementele obŃinute prin metoda procentuală la vânzări, dar suntluate în considerare şi elemente suplimentare, care duc, în final,la corectarea necesarului de finanŃare suplimentară. CorecŃiacea mai importantă este determinată de considerarea creşterii

ratei activelor fixe la vânzări ca urmare a implementăriiprogramului de modernizare a facilităŃ ilor firmei - creştereaprognozată este de 15%.

Este de menŃionat diferenŃierea de tratament aplicat asupracheltuielilor considerate constante - cheltuielile cu dobânzile -faŃă de cel aplicat cheltuielilor considerate variabile directproporŃional cu vânzările - cheltuielile operaŃionale. În plus,trebuie remarcată variabilitatea, de asemenea directproporŃională, a activelor curente şi, respectiv, a obligaŃiilorcurente faŃă vânzări (se menŃin constante cele 2 rate - rataactivelor curente la vânzări şi rata obligaŃiilor curente lavânzări).

Este recomandată construcŃia acestor declaraŃii cu ajutorul unorprograme de calcul tabelar (de exemplu, programul EXCEL dinpachetul Microsoft Office, folosit pentru exemplul nostru).Aceasta asigură posibilitatea realizării acestor declaraŃii prinsimulări ale politicilor alternative ale managementului firmei.



319

Tab. 9.2.1 DeclaraŃii financiare pro-forma pentru firma ABC(mii u.m.)

I. Contul de rezultateAnul 0(real)

Procentdi n

vânzăriAnul 1

(prognoza)

Vânzări 300.000 100% +10% 330.000

Cost total al produselor vândute 210.000 70% 0,7 x 330.000 = 231.000

Rezultat brut total 90.000 99.000

Cheltuieli operaŃionale 60.000 20% 0,2 x 330.000 = 66.000

Rezultat brut opera Ńional (EBIT - EarningsBefore Interest and Taxes)

30.000 33.000

Cheltuieli cu dobânzile 5.000 5.000

Profit impozabil 25.000 28.000

Impozit (40% din profitul impozabi l) 10.000 11.200

Profit net 15.000 16.800

Dividende (30% din profitul net) 4.500 5.040

Supliment la profitul cumulat re Ń inut 10.500 11.760

II. Bilantul contabil Anul 0(real)

Procentdi n

vânzări

Anul 1(prognoza)

Active

Active curente 105.000 35% 0,35 x 330.000 = 115.500

Active fixe 135.000 +15% 155.250

Total Active 240.000 270.750

Pasive

Obliga Ńii curente 75.000 25% 0,25 x 330.000 = 82.500

Datorii pe termen lung 50.000 50.000

Capital social 30.000 30.000

Profit re Ńinut cumulat 85.000 +11.760 96.760

Total Obligatii si Capital propriu 240.000 259.260

FinanŃare suplimentaranecesara

11.490

Total Pasive 270.750



320

9.3. Cre ş terea "sustenabil ă" a firmei.

Conceptul de creştere "sustenabil ă" a firmei a apărut carăspuns la problemele evidenŃiate prin considerarea simultană acelor două tipuri de constrângeri care apar în dezvoltarea uneifirme - constrângeri interne, generate de conflictele dintreinteresele interne manifestate faŃă de dezvoltarea firmei şi,respectiv, constrângeri externe, cu referinŃă specială laposibilităŃ ile de finanŃare externă.

Mai exact, creşterea sustenabilă a firmei se constituie ca unaspect al abilităŃ ii firmei de a se extinde în activitatea care face

obiectul existenŃei sale f ăr ă emiterea de ac Ń iuni comune noi .Rata de creştere sustenabilă a unei firme a fost pentru primadată popularizată de către R.C. Higgins acum mai mult dedouăzeci de ani, fiind exprimată aproximativ prin relaŃia:

ROEPN

PRg ×=

unde:

g reprezintă rata de creştere sustenabilă a firmei;PR = profituri reŃinute;

PN = profit net al firmei;

ROE = "Return Of Equity" - rata profitului net la capitalul socialal firmei (PN/CS).

Folosind mai departe expresia propusă de către analiza DuPontpentru ROE, rata de creştere sustenabilă mai poate fi exprimată prin relaŃia:

CS

A

A

CA

CA

PN

PN

PRg ×××=

unde:

CA reprezintă cifra de afaceri a firmei;



321

A = activele firmei;

CS = capitalul social al firmei.Prin urmare, abilitatea de creştere a unei firme depinde de:

1. politica de dividende (care determină rata PR/PN);

2. profitul net marginal (marginal la vânzări, PN/CA);

3. abilitatea de utilizare a activelor pentru generarea devânzări (exprimată prin rata CA/A);

4. levierul financiar al firmei (determinând raportul A/CS).RelaŃiile dintre aceste patru variabile şi creşterea sustenabilă afirmei sunt prezentate în Tab. 9.3.1. Cunoaşterea acestor relaŃiise constituie doar ca un prim pas în determinarea unei rateadecvate de creştere a firmei. Este necesară mai apoisincronizarea politicilor care vizează o variabilă sau alta.

Tab. 9.3.1 Variabile care influenŃează creşterea sustenabilă a unei firme

VariabilaSchimbări obişnuite în rata decreştere sustenabilă a firmei în urma cre şterii variabilei

Dividende Scădere

Profit net marginal Creştere

Utilizarea activelor Creştere

Levier financiar Creştere

9.4. Construirea bugetului de cash Ń inând cont de nevoia de

flexibilitate financiară .

În literatura de specialitate se operează din ce în ce mai des cuconceptul de flexibilitate financiară.



322

Flexibilitatea financiară a unei firme defineşte abilitatea acesteiade a acoperi la timp şi cu costuri minime toate nevoile de

lichidităŃ i care pot apărea pe parcursul funcŃionării acesteia.Comitetul Executiv al Standardelor Contabile al InstitutuluiAmerican al Contabililor AutorizaŃi ("Accounting StandardsExecutive Committee of the American Institute of CertifiedPublic Accountants") a propus de curând întocmirea "DeclaraŃieide PoziŃie" ca document de informare privind riscurile,incertitudinile şi flexibilitatea financiar ă care caracterizează firma în faŃa celor interesaŃi2.

Cheia construcŃiei unui buget "flexibil" constă în clasificareacorectă a costurilor în două categorii: (1). costuri "flexibile", sauvariabile odată cu nivelul de activitate, exprimat prin nivelul devânzări al firmei şi (2). costuri fixe, neinfluenŃate hotărâtor, celpuŃin pe termen scurt, de variaŃia nivelului de activitate al firmei.Pe lângă aceste două grupe de costuri se poate considera, înplus, şi o grupă de costuri mixte, pentru care va fi necesară, deasemenea, determinarea ponderii în conŃinutul lor a elementelorde cost flexibile şi, respectiv, fixe.

Prin folosirea bugetelor flexibile se recunoaşte faptul că viitorulnu poate fi conturat printr-un singur set de cifre.

Luând în considerare toate alternativele mai probabile deprognoză pe baza acestor bugete flexibile, managementul firmeipoate determina plaja de variaŃie a nevoilor viitoare de finanŃare,ceea ce va asigura posibilitatea stabilirii adecvate a ponderilorpentru fiecare dintre elementele capitalului de lucru necesar înviitorul prognozat al firmei.

2 *** The CPA Journal Online, iunie 1993.



323


1. Care sunt etapele pe care le presupune formulareastrategiei în afaceri?

2. Care sunt activele curente "permanente" ale firmei?

3. Care sunt obligaŃiile curente "permanente" ale firmei?

4. Ce este ciclul de conversie a cash-ului?

5. DeterminaŃi durata ciclului de conversie a cash-ului pentru ofirmă caracterizată de următoarele informaŃii financiar-contabile (conform valorilor din bilanŃ, din contul de profit şipierdere şi din anexe, la început şi, respectiv, la sfârşit dean): stocuri totale iniŃiale - 600 mil. lei; stocuri totale finale -800 mil. lei; valori totale de primit iniŃiale - 200 mil. lei; valoritotale de primit finale - 300 mil. lei; vânzări totale peparcursul anului - 3100 mil. lei, cărora le corespund costuritotale de 2500 mil. lei; valori totale de plătit iniŃiale - 150 mil.lei; valori totale de plătit finale - 350 mil. lei; volum anual deachiziŃii de stocuri (la preŃ de achiziŃie) - 2000 mil. lei.

6. Care sunt căile de minimizare a nevoilor de finanŃareoperaŃională din perspectiva ciclului de conversie a cash-ului?

7. În ce constă metoda "just-in-time" folosită pentru creştereavitezei de rotaŃie a activelor curente ale firmei?

8. În ce constau modelele econometrice de prognoză avânzărilor?

9. Care este finanŃarea externă suplimentară necesară pentruo firmă care are vânzări curente de 400 de mil. u.m. şipentru care se prognozează o creştere a acestora de 9%, încondiŃiile în care: rata specifică a activelor totale necesarepentru generarea unei unităŃi monetare de vânzări este A/V= 0,7; rata obligaŃiilor curente la vânzări este OC/V = 0,20;rata profitului net la vânzări este de 6% şi dividendele au oproporŃie de 35% în profitul net?



324

10. Mai jos sunt date declaraŃiile financiare pro-forma ale uneifirme. Să se completeze coloana valorilor prognozate.

I. Contul de rezultateAnul 0(real)

Procentdi n

vânzăriAnul 1

(prognoza)

Vânzări 350.000 +20%

Cost total al produselor vândute 210.000

Rezultat brut total 140.000

Cheltuieli operaŃionale 60.000

Rezultat brut opera Ńional (EBIT - EarningsBefore Interest and Taxes)

80.000

Cheltuieli cu dobânzile 5.000

Profit impozabil 75.000

Impozit (40% din profitul impozabi l) 30.000

Profit net 45.000

Dividende (30% din profitul net) 13.500

Supliment la profitul cumulat re Ń inut 31.500

II. Bilantul contabil Anul 0(real)

Procentdi n

vânzări

Anul 1(prognoza)

Active

Active curente 122.500

Active fixe 152.500 +25%

Total Active 275.000

Pasive

Obliga Ńii curente 75.000

Datorii pe termen lung 50.000

Capital social 30.000

Profit re Ńinut cumulat 120.000

Total Obligatii si Capital propriu 275.000

FinanŃare suplimentaranecesara

Total Pasive

Management Financiar Butanescu

Documents

Transcript of Management Financiar Butanescu