www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z

GESTIUNEA PORTOFOLIULUI CAPITOLUL I Coninutul pieelor financiare1.1. Conceptul de piee financiare n abordarea pieelor financiare este necesar s pornim de la conceptul modern extrem de complex, acela de finane. Se cunoate c teoria modern a finanelor pune accent pe fluxurile financiar-monetare, care n esena lor sunt fluxuri de capital, dat fiind faptul c orice activitate din economia de pia urmrete realizarea de profit. Dar profitul nu mai poate fi obinut oricum, ci n condiii de raionalitate i risc. De aceea, apare nevoia de informaie, care poate fi dat n cele mai sofisticate forme pe pieele financiare de ctre intermediari. Printre aceti intermediari, enumerm bncile, bursele, societile de arbitraj, brokeraj, societile de investiii financiare. Finanele, pe de alt parte, cuprind fluxuri, verigi, instituii i pieele. Printre acestea, menionm pieele financiare, n sens larg care, cuprind piaa creditului. Rezult c pieele financiare cuprind mecanismele, fluxurile i instrumentele cu ajutorul crora capitalurile disponibile sunt dirijate prin intermediari ctre investitori n scopul realizrii de profit. Din alt punct de vedere, mai riguros tiinific, piaa financiar cuprinde numai piaa de capital pe termen lung care cuprinde emisiunea i alte operaiuni cu valori mobiliare. Prof.univ.dr.Gabriela Agache, preedinta Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare apreciaz c Piaa financiar este piaa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit i se tranzacioneaz valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piaa financiar este cea pe care se vnd i se cumpr active financiare, fr a fi schimbat natura lor . Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin intermediul crora capitalurile disponibile i dispersate din economie sunt dirijate ctre ageni economici sau ctre orice entiti publice i private solicitatoare de fonduri. Conceptul de pia de capital are ns conotaii mult mai profunde care decurg din relaiile de alocare a resurselor disponibile n scopul fructificrii acestora i al satisfacerii cererii de capital dintr-o economie. Din punct de vedere al sferei sale de cuprindere, n literatura de

1

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z specialitate s-au structurat dou concepii referitoare la piaa de capital: concepia anglosaxon i concepia continental-european (de origine latin). n concepia anglo-saxon, piaa de capital formeaz mpreun cu piaa monetar ceea ce se numete, n termen atotcuprinztor, piaa financiar. n acest concept, piaa de capital este sinonim cu piaa valorilor mobiliare (securities market) i asigur investirea capitalurilor pe termen mediu i lung. Piaa monetar realizeaz atragerea i plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul pieei interbancare, a pieei scontului, a pieei efectelor de comer, pieei certificatelor de depozit, a pieei eurovalutei, etc. n concepia continental-european, piaa de capital are o structur complex, care cuprinde: piaa monetar, piaa interbancar i piaa financiar. Piaa monetar este piaa capitalurilor pe termen scurt i mediu fiind reprezentat de piaa interbancar i de piaa titlurilor de crean negociabile. Piaa ipotecar este o pia specific construciei de locuine, pe care acioneaz organismele ce acord mprumuturi sub forma creditului imobiliar. Piaa financiar este piaa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit i se tranzacioneaz valori mobiliare ce servesc drept suport al schimburilor de capitaluri. Piaa financiar este cea pe care se cumpr i se vnd active financiare, fr a fi schimbat natura lor. Ea exprim o relaie direct ntre deintorul i utilizatorul de fonduri. 1.2. Coninutul pieei de capital Pieele financiare i adun pe ofertanii i solicitanii de fonduri. n teoria modern a finanelor, aceste piee sunt privite i sub raportul eficienei i multilateralitii lor. Piaa monetar sau piaa fluxurilor financiare pe termen scurt mai este denumit i piaa banilor, iar fluxurile financiare pe termen lung i mediu se mai numesc piaa capitalurilor. Pieele financiare sunt formate din reele de sub-piee legate ntre ele, cele mai multe astfel de piee dispun de un spaiu de amplasare. Majoritatea pieelor financiare sunt competitive, iar actorii sunt foarte competeni. Acest lucru este foarte necesar dac avem n vedere c activitile de a obine un profit suplimentar n condiii de risc sunt ntr-o competiie permanent. Informaia are un rol foarte mare pe pieele de capital i ea este ncorporat n preul stocului de capital. Singurul factor care modific preul stocului de capital sunt noile informaii care vor aprea. De aceea, conform teoriei pieelor eficiente, preul activelor se modific ntr-un mod ntmpltor. Se poate totui previziona, n foarte mare msur, modificarea preului unui

2

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z activ financiar (de exemplu cursul monedelor strine sau produciile viitoare de cereale, care sunt comercializate pe pieele eficiente). La cumprarea stocurilor de capital se poate obine o rat foarte nalt a veniturilor obinute pentru un anumit grad de risc. Managerii specializai n portofolii ale pieelor de capital cumpr stocuri subevalutare i le vnd supraevaluate. Stocurile de capital sau alte investiii nu pot fi alese la ntmplare. Cei mai muli dintre actori, gestioneaz un portofoliu care se potrivete preocuprilor i afacerilor lor. Se accept un anumit nivel de risc. Pieele de capital sunt foarte diverse din punct de vedere al serviciilor pe care le ofer. Prin pieele financiare, capitalurile disponibile sunt ndreptate ctre persoanele fizice i juridice din fiecare ar sau din alte ri, adic acolo unde cererea de capital este mai mare dect oferta. Ca urmare, se creeaz piee de capital interne i internaionale. Pieele de capital au ca obiect al activitii emisiunea i plasarea titlurilor financiare ndeplinind n acest fel cerinele debitorilor. Titlurile de valori mobiliare au caracter negociabil i pot fi vndute i cumprate nainte de scaden. n economia modern primeaz plasamentele internaionale de capital, de aceea o pia intern se poate transforma ntr-una internaional. Prin emisiunea de titluri de valori mobiliare se manifest cererea de capital. Aceast emisiune se realizeaz de ctre instituii publice i private, bnci, alte instituii financiare, guverne, societi de asigurare. Multe din acestea pot fi instituii internaionale. n acelai timp, capitalul disponibil este oferit de firme, bnci, case de economii, societi de asigurare, persoane fizice, stat, etc. n ara noastr, tranzacionarea titlurilor de valori mobiliare i organizarea pieelor financiare sunt reglementate prin Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori. Conform legislaiei n vigoare valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise n form material sau evideniate prin nscrierea n cont. Aceste titluri confer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului. n sensul pieei de capital, investitor este orice persoan care cumpar, vinde i deine pe cont propriu, valori mobiliare fr s le intermedieze n sensul comercial. n legtur cu negocierea i cu rolul valorilor mobiliare, considerm c este necesar definirea pe scurt a unor noiuni specifice. Acionarul semnificativ este persoana care (singur sau n legatur cu alte persoane ) deine cel putin 5% din totalul aciunilor unui emitent sau are cel putin 5% din voturi. Poziia de control este cea care asigur o treime din drepturile de vot n Adunarea General. 3

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Emitentul publice. Emisiunea este aciunea prin care valorile mobiliare sunt oferite investitorilor pentru subscripie. Oferta public este propunerea fcut de un emitent, investitori sau intermediari pentru a vinde, a cumpra sau a intermedia titlurile sau drepturile aferente acestora. Oferta este difuzat prin mijloacele de informare n mas sau comunicat pe alte ci , dar n aa fel nct s fie receptat la cel puin 100 de persoane la ntmplare. Oferta primar are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent spre a fi subscrise la data emisiunii, n scopul de a fi plasate pe pia. Oferta secundar este ulterioar emisiunii , are ca obiect un pachet de valori mobiliare emise n prealabil i dobndite iniial prin plasament privat. Societate deschis este societatea comercial pe aciuni construit prin subscripie public sau o societate comercial pe aciuni de valori mobiliare, din care cel puin o categorie face, sau a fcut, obiectul unei oferte publice promovate regulat. Agent pentru valori materiale este o persoan fizic legal autorizat care, acionnd ca reprezentant exclusiv al unei societi de valori mobiliare, execut ordine de vnzare/cumprare de valori mobiliare sub numele i n contul acelei societi. Plasamentul garantat este contractul ncheiat cu un intermediar legal autorizat, prin care acesta se angajeaz s subscrie sau s cumpere o cantitate de titluri financiare n scopul de a plasa pe piaa valorilor mobiliare, cu obligaia de a prelua pe cont propriu toate titlurile financiare care nu au fost plasate n condiiile contractului. Piaa de capital se compune din dou segmente i anume: piaa primar i piaa secundar. Piaa primar are ca activitate principal prima plasare a emisiunii de valori mobiliare pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu i lung, de pe pieele interne i internaionale. Piaa primar cuprinde i reinvestirea unei pri din profiturile realizate pentru majorarea capitalului. Piaa secundar de capital cuprinde bncile, bursele de valori i alte instituii care cumpar i vnd valori mobiliare emise i puse n circulaie pe piaa primar de capital. Fiind negociabile, valorile mobiliare pot fi valorificate nainte de scaden, deci nainte de a aduce dobnzi i dividende.Vnzndu-se i cumprndu-se permanent, titlurile negociate pe piaa secundar de capital constituie o garanie pentru cei ce le dein. este persoana juridic ce se angajeaz la recunoaterea i plata drepturilor

ncorporate n instrumentul negociabil (titlul) i care ndeplinete procedura unei oferte

4

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Piaa secundar de capital este mai n vrst dect cea primar, ntruct titlurile financiare se tranzacioneaz de mai multe ori. Cererea i oferta de capital sunt aici nengrdite. Aici se stabilete cursul de pia al tuturor valorilor mobiliare. De aceea, piaa secundar de capital se mai numete i piaa pieelor. Principalii participani la activitatea pieelor de capital sunt: emitenii de titluri, investitorii(deintorii de capital), intermediarii (instituii, societi, persoane fizice). 1.3. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM) A aprut i n ara noastr ca urmare a necesitii de a crea bursa de valori i n general, pentru a coordona piaa de capital. Constituirea acestei institusii este reglementat prin Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori. Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare este o autoritate administrativ autonom cu personalitate juridic. Ea are sediul n Bucureti, dar i poate deschide reprezentane pe ntreg teritoriul rii. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare are urmtoarele atribuii principale: - asigur i favorizeaz buna funcionare a pieei de capital; - asigur protecia investitorilor contra practicilor abuzive, neloiale i frauduloase; - realizeaz informarea deintorilor de valori mobiliare i a publicului asupra persoanelor care fac n mod public apel la economii bneti i asupra valorilor emise de acestea; - strabilete cadrul de desfurare a activitii intermediarilor i agenilor pentru valori mobiliare. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare mai stabilete regimul asociailor constituite de intermediari i agenii i pe cel al organismelor desemnate s asigure funcionarea pieei de capital. Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare este compus din 5 membri, inclusiv preedintele i vicepreedintele . Ei sunt numii i revocai de ctre Parlament. Durata mandatului este de 5 ani, fiecare membru putnd fi reinvestit o singur dat. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare poate coopera cu instituii strine cu privire la reglementarea i supravegherea pieelor de valori mobiliare. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare adopt norme prin regulamente i instruciuni, care sunt puse n aplicare prin ordin al preedintelui. Principalele norme i instruciuni se refer la: - organizarea i funcionarea burselor de valori i a altor piee de capital; - autorizarea i asigurarea funcionrii sistemelor organismelor de investiii i plasament; - organizarea i funcionarea sistemelor de depozitare colectiv a valorilor mobiliare; 5

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - funcionarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare; - autorizarea intermedierii de valori mobiliare; - aprobarea i modificarea regulamentelor de operaiuni bursiere ; - promovarea i derularea ofertelor publice de valori mobiliare; - funcionarea oficiilor de compensaii i lichidarea tranzaciilor de valori mobiliare; - constituirea i funcionarea asociailor de intermedieri; - transferul poziilor de control i al poziilor majoritare. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare emite Ordonane privind funcionarea corect a pieei de capital. De asemenea, dispune anchete i alte investigaii, ridic documente i titluri, aplic sanciuni disciplinare i administrative. Actele Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare sunt nscrisuri oficiale i beneficiaz de for probant. Orice ofert public de valori mobiliare necesit autorizarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. Pentru aceasta, ofertantul prezint Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare un proiect de ofert public, care cuprinde elementele eseniale ale tranzaciei i toate informaiile cu privire la ofertant. Prin decizia de autorizare, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare fixeaz forma definitiv n care oferta poate fi publicat, comunicat i distribuit eventualilor interesai. Oferta public are o valabilitate de cel mult 180 zile de la data vizei Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. Aceast ofert poate fi prelungit o singur dat, tot cu aprobarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare . Comisia Naional a Valorilor Mobiliare coordoneaz i supravegheaz i intermedierea de valori mobiliare care cuprinde : - vnzarea i cumprarea de valori mobiliare n contul clienilor; - garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare; - transmiterea ordinelor clienilor n scopul executrii lor prin ali intermediari autorizai; - deinerea de fonduri i valori mobiliare n scopul executrii ordinelor privind respectivele valori mobiliare; - administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clienilor; - pstrarea de fonduri i valori mobiliare ale clienilor n scopul gestionrii portofoliilor acestora; - acordarea de credite pentru finanarea tranzaciilor clienilor n limita unui plafon stabilit de Banca National a Romniei cu consultarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare .

6

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Intermediarii de valori mobiliare i desfoar activitatea numai pe baza autorizrii dat de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare . 1.4. Bursele de valori Bursele de valori se constituie ca instituii publice prin deciazia Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. Ele sunt instituii de o mare importan n economia de pia, ndeosebi n cadrul mecanismelor de reglare a acesteia. Bursele de valori sunt conduse de un preedinte sau comisar general. Bursa de valori este o pia de capital oficial. Pe aceast pia sunt mai muli participani, printre care bnci, instituii financiare, firme industriale, comerciale, agricole etc. Toate aceste pri implicate efectueaz tranzacii mobiliare n scopul obinerii de profit prin mobilizarea capitalurilor pe termen lung i mediu. n cadrul fiecrei burse de valori se constituie asociaia bursei de valori. Ea este format i funcioneaz pe baza comunitii i complementaritii de interese ale membrilor si, cu privire la gestionarea eficient a bursei. Asociaia asigur execuia continu, ordonat, eficient, echitabil i transparent a tranzaciilor cu valori mobiliare nscrise la cota bursei de valori, n condiii de protecie a investitorilor. Sunt membri ai asociaiei bursei de valori, societile de valori mobiliare autorizate s negocieze n respectiva burs. Conducerea bursei este ncredinat Comitetului bursei ales pentru 5 ani i avnd 5-9 membri. Acest Comitet are urmtoarele atribuii principale: - numete i demite pe directorul general al bursei; - adopt i modific regulamentul de funcionare i organizare; - adopt i modific regulamentele privind operaiunile de la burs; - adopt proiectul de buget al bursei; - prezint bilanul membrilor asociaiei bursei; - stabilete plafoanele comisioanelor i tarifelor practicate la burs; - stabilete garaniile ce trebuie constituite de intermediarii de burs pentru a asigura lichidarea integral i la scaden a tranzaciilor cu valori mobiliare negociate la burs. Operaiunile de burs sunt toate tranzaciile i negocierile fcute n burs n timpul edinelor bursiere. Orice operaiune de burs nregistrat reprezint un act de comer. Operaiunile de burs se fac pe baza unei autorizaii date de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. n economiile de pia dezvoltate, bursele de valori sunt de dou forme i anume: bursele de valori i piaa privat de tranzacii.

7

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Bursa de valori este o instituie public. Evident c pe pieele private de tranzacii, operaiunile au un caracter particular. Aceste piee private mai sunt denumite interdealeri sau tranzacii la ghieu (OTC-over the counter). Pieele private de tranzacii au un caracter mai permisiv. Operaiunile i rezultatele au valabilitate numai pentru cei implicai direct sau prin intermediari. La bursa de valori sunt concentrate cererile i ofertele de titluri financiare. Prin bursele de valori este facilitat circulaia fluxurilor financiare de la cei ce le dein, ctre cei ce au nevoie de disponibil de capital. Bursele de valori efectueaz operaiuni de liber concuren i asigur controlul i supravegherea tranzaciei cu titluri. Specialitii bursei acord asisten tehnic pentru actorii bursei. Bursa faciliteaz crearea de capitaluri mari pentru unele investiii importante. De asemenea, influeneaz stabilirea valorii de pia a titlurilor financiare i asigur informaia bursier. Subliniez nc o dat rolul deosebit de important pe care l au intermediarii n cadrul burselor. Este vorba n primul rnd, de bnci, fonduri mutuale (de plasament sau de investiii), fonduri de pensii, societi de asigurri, ageni bursieri. Acetia din urm sunt persoane fizice care au o pregtire special cu privire la afaceri cu titluri financiare. Agenii de burs sunt de trei tipuri : 1. intermediari de burs (brokeri); 2. comerciani de burs (dealeri); 3. creatori de burs (stoks makers). Agenii de burs pot aciona fie independent, fie ca angajai ai unei societi de valori mobiliare sau ai unei burse. n activitatea de burs, statul intervine mai mult sau moderat. De regul, bursele i aleg singure statutul i regulamentul de funcionare, dar acestea trebuie autorizate i aprobate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. n activitatea de burs se aplic principiul autoreglrii. Evident c nu oricine poate fi membru al bursei. Printre condiiile ca o societate s fie admis la burs, de mare importan sunt urmtoarele: - s dispun de un capital social solid; - s prezinte garanii; - s respecte statutul i regulamentele bursei; - s aib ca specific al activitii sale i operaiuni cu valori mobiliare; - sa aib autorizaie de funcionare. 8 i piee

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Pe de alt parte, o societate nscris la burs prezint un grad mai mare de credibilitate, ntruct este certificat de burs. n acest fel, societatea respectiv i poate vinde mai repede titlurile. Operaiunile bursei sunt: la vedere (contracte ce se execut imediat sau n una dou zile), la termen (se execut n lunile urmtoare), condiionate sau opionale (permit executarea contractului la termen sau renunarea la contract nainte de termen achitnd o prim ctre vnztor). Operaiunile de burs se mai pot grupa i dup scopul lor: - speculative (pentru realizarea de profit); - de arbitraj (cumprri i vnzri repetate de titluri financiare); - de acoperire (hedging), cnd se ncheie contracte paralele pentru diminuarea riscului; - cu caracter tehnic (pentru meninerea stabilitii bursei, de exemplu, agenii de burs vnd titluri cnd oferta este prea mic). Bursele sunt intermitente, continue i mixte. Bursele intermitente opereaz cu ordine de vnzare i de cumprare executate n acelai timp prin licitaie deschis (strigare prin brokeri). n cazul burselor continue ordinele de vnzare i cumprare pot fi executate tot timpul n care bursa este deschis. Bursele mixte execut operaiunile n mod alternativ sau concomitent, dar de regul se ncepe cu operaiuni intermitente, apoi cu cele continue i numai pentru valorile mobiliare importante. Operaiunile de burs trec prin urmtoarele etape: 1. iniierea tranzaciei; 2. transmiterea ordinului de vnzare sau de cumprare; 3. negocierea; 4. stabilirea preului; 5. stabilirea termenului de executare a contractului. n general, operaiunile de burs se efectueaz prin brokeri, care deschid conturi pentru titulari i i reine un comision. Negocierea se face fie prin nscrierea ntr-un carnet, pe o tabl, prin strigare sau prin nscriere electronic. Executarea contractului de burs se poate face prin lichidare direct sau prin clearing(lichidare centralizat). 1.5. Constituirea, organizarea i funcionarea Bursei de valori Bucureti n conformitate cu Legea nr.52/1994, Bursa de valori Bucureti a luat fiin n 21 aprilie 1995 (prin decizia Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare) iar Asociaia Bursei de Valori

9

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Bucureti este constituit la 27 aprilie 1995 de ctre 24 de societi de valori mobiliare fondatoare. Asociaia Bursei reprezint organul suprem de luare a deciziilor privind activitatea bursei (fiecare societate de valori mobiliare membr avnd dreptul la un vot n Adunrile Generale ale Asociaiei Bursei). Conducerea Bursei de Valori Bucureti revine Comitetului Bursei, format din 9 reprezentani alei de ctre Asociaia Bursei de Valori Bucureti. Directorul General al Bursei, numit de ctre Comitetul Bursei, exercit competenele de administrare a activitii curente a instituiei i este abilitat pentru a reprezenta instituia n faa autoritilor publice i n relaiile acesteia cu persoanele fizice i juridice. Comisarul General al Bursei, numit de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare ca reprezentant al acesteia, are misiunea de a supraveghea i controla activitatea Bursei. Activitatea Comitetului Bursei este sprijinit de dou comisii speciale. 1. Comisia de Etic i Conduit, care vegheaz la respectarea regimului juridic bursier; 2. Comisia de nscriere la Cota Bursei, care hotrte asupra nscrierii, promovrii, suspendrii, retrogadrii sau eliminrii (retragerii) valorilor mobiliare de la cota Bursei de Valori Bucureti. Indicele BET Numele oficial al indicelui este : - n limba romn Indicele Bursei de valori Bucureti; - n limba englez : Bucharest Exchange Trading; - numele abreviat BET. Indicele BET este un indice ponderat de capitalizare bursier i este creat pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10 aciuni tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti. Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selecie a aciunilor i actualizare), el are i scopul de a furniza o baz adecvat pentru tranzaciile deviate pe indici. Acestea sunt: options i futures, i combinaii ale acestora. Ele fac obiectul Ordonanei de Guvern nr.68 din 28 august 1997 privind bursele de mrfuri. Tranzacionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor n aciunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzacii pe instrumente derivate n sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Aceast operaie se numete arbitrajul pe index (index arbitrage).

10

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului Beta, avnd astfel la dispoziie o msur mai precis a volatilitii aciunilor cotate. Indicele BET este exprimat i n USD, prin convertirea preurilor n lei, la cursul BNR din ziua respectiv servind astfel i investitorilor strini care doresc i o alt exprimare a indicelui. Indicele BET este calculat ca o medie ponderat cu capitalizarea preurilor celor mai 10 lichide aciuni cotate la Bursa de Valori Bucureti.Valoarea preurilor din fiecare zi este raportat la preurile corespunztoare din data de referin (momentul t=0). Astfel: - N este numrul de aciuni din portofoliul indicelui: 10; - Pio este preul mediu ponderat al aciunii i la momentul de referin t=0 (adic 19 septembrie 1997); - Pit este preul mediu ponderat al aciunii i la momentul curent t; - qi0 este numrul total de aciuni emise din aciunea i la momentul t=0. Pentru a compensa orice efect artificial asupra preului de tranzacionare datorat msurilor de divizri/consolidri de aciuni, fuzionri ale firmelor sau orice modificri ale capitalului social al unei aciuni aflate n portofoliul indicelui, valoarea indicelui este ajustat (indicele este racordat) cu un factor de corecie f n ziua n care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel, se realizeaz continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui. n cazul n care exist aciuni care nu mai corespund regulilor de includere n portofoliul indicelui, iar altele care sunt tranzacionate corespund acestor reguli, se procedeaz la o actualizare a portofoliului indicelui. i n acest caz, factorul de corecie este recalculat, pentru a compensa aceast modificare. Astfel, se asigur cerina ca indicele s reflecte zilnic schimbrile preurilor aciunilor fa de preurile acelorai aciuni, la un moment de referin. Toate modificrile portofoliului indicelui se fac periodic i se decid de ctre Comitetul Indicelui, care analizeaz i decide trimestrial actualizarea acestuia conform celor de mai sus. Regulile seleciei valorilor imobiliare n portofoliul indicelui Regulile seleciei celor 10 aciuni care formeaz portofoliul indicelui sunt urmtoarele: - aciunile trebuie s fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti; - aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier, de asemenea, se urmrete ca suma capitalizrilor firmelor ale cror aciuni sunt n portofoliul indicelui s depaeasc 60% din capitalizarea bursier total; - aciunile trebuie astfel alese nct s se asigure diversificarea portofoliului indicelui;

11

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - aciunile trebuie s fie cele mai lichide, aceast caracteristic fiind aproximat prin totalul valorii tranzaciilor pe aciunea respectiv, urmrindu-se ca suma valorii totale a tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie cel puin 70% din valoarea total tranzacionat. Comitetul Indicelui, rolul su n actualizarea indicelui. Competena i componea Comitetului Indicelui a fost decis de ctre Comitetul Bursei. Acesta este abilitat s ia toate deciziile necesare respectrii regulilor de selecie i a metodologiei de calcul a indicelui. Comitetul Indicelui se ntrunete lunar, lund dup caz decizile necesare de actualizare trimestrial a portofoliului indicelui. Comitetul Indicelui face propuneri ctre Comitetul Bursei pentru marketingul indicelui, inclusiv pentru folosirea valorilor indicelui n tranzacii cu instrumente derivate.

CAPITOLUL II VALORILE MOBILIARE2.1. Definiia i caracteristicile valorilor mobiliare Valorile mobiliare sunt titluri emise de persoane morale, fie publice (Stat, Departamente, Orae), fie private (societi), reprezentnd drepturi de crean sau drepturi de asociere, achiziionate ca urmare a unor aporturi n numerar sau n natur. Cel mai adesea, valorile mobiliare sunt denumite valori sau titluri. Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de crean care confera titularului anumite drepturi bine stabilite asupra unor entiti ale societii emitente. Valorile mobiliare sunt nscrisuri (documente de valoare) negociabile, ce pot fi transformate oricnd n bani pe piaa de capital. n sens restrns, valorile mobiliare sunt aciunile i obligaiunile emise de o societate comercial. Unul dintre principalele avantaje ale valorilor mobiliare rezid din faptul c fiecare dintre titluri nu reprezint dect o fracie, n general foarte mic din fondurile angajate n ntreprinderea care le-a emis sau le-a primit printr-un mprumut public. 12

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z ntra-adevr, capitalul societilor, chiar i majoritatea mprumuturilor de o anumit importan, sunt divizate ntr-un mare numr de pri, n aa fel nct numeroase persoane care ecomisesc pot s subscrie i s participe la dezvoltarea activitilor economice legate de aceste capitaluri. Titlurile care reprezint pri de crean asupra Statului sunt fondurile de Stat. Titlurile emise cu ocazia mprumuturilor altor persoane morale, publice i private sunt obligaiuni. Prile de ascociere n cadrul capitalului societilor se numesc aciuni sau pri dup caz. Titlurile de aciune ca i cele de obligaiuni sunt, n principiu, stabilite pe foi numerotate. n realitate, astzi, marea majoritate a titlurilor sunt dematerializate, adic posesia lor este nsoit numai de nscriere n registrul titlurilor inut de un organism depozitar. De exemplu, exist n Frana un organism depozitar central n fiierele cruia sunt nscrise toate titlurile franceze dematerializate, precum i valorile strine cotate la Bursa de la Paris: se numete SICOVAM (Societatea Interprofesional de Compensaie a Valorilor Mobiliare). n SUA, de asemenea, valorile strine cotate n bursele americane nu circul n aceast calitate, ci mai degrab sub forma de certificate depozitate: ADR sau American Depository Receipts. Aciunile pot avea o form nominativ sau o form la purttor. Forma nominativ este nsoit de nscrierea numelui propietarului aciunii n registrele societii, n acest caz, cesiunea titlului opereaz printr-o declaraie de transfer nscris n aceste registre. Cesiunea titlurilor la purttor opereaz prin simpla tradiie a titlurilor, adic prin nmnarea lor celui care le-a achiziionat sau n cazul titlurilor dematerializate printr-un virament dintr-un cont n alt cont, n registrele depozitarilor. Regulile precise referitoare la forma i la modalitatea de emisiune ale aciunilor i ale obligaiunilor de ctre societi anonime fac obiectul, n toate rile, unor texte legislative i reglementative. Majoritatea titlurilor emise au o valoare nominal, nscris pe titlurile nsei sau definit n momentul emisiunii lor. Valoarea nominal a unei aciuni este parte din capitalul nscris n bilan reprezentat de aceast aciune. De asemenea, valoarea nominal a unei obligaiuni este partea din datoria nscris n bilan, datorat de purtatorul obligaiunii. Prile beneficiare nu au valoare nominal. n anumite ri, n special n SUA, numeroase societi nu confer valoare nominal aciunilor lor. Valoarea nominal este, de asemenea, numit au pair . Preul de emisiune al unei aciuni sau al unei obligaiuni poate diferi de valoarea nominal. Atunci cnd o aciune este emis la o valoare mai mare dect au pair, diferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal se numete prima de emisiune. Pentru obligaiuni, se 13

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z numete prima de rambursare, diferena dintre suma rambursat la fiecare obligaiune ajuns la scaden i valoarea nominal. Plasamentele n obligaiuni, sunt remunerate prin dobnzi, iar plasamentele n aciuni sunt remunerate prin dividende care reprezint o parte din beneficiile realizate de socitile care au emis aciuni. Plata dividendelor sau a dobnzilor este nsoit de detaarea unui cupon numerotat, care face parte dintr-o serie de cupoane ataate titlului. De exemplu, legislaia francez a impus ca plile veniturilor din aciuni i pri sociale, precum i cele ale dobnzilor aferente mprumuturilor obligatare s fie fcute pentru fiecare categorie de titluri o singur dat n cadrul unui exerciiu. Pe de alt parte, majoritatea societilor din SUA servesc dividende trimestriale acionarilor lor i cupoane de dobnzi semestriale purttorilor de obligaiuni, n Anglia i n Japonia, dividendele i dobnzile sunt servite aproape ntotdeauna semestrial. 2.2. Obligaiunile Sunt valorile mobiliare care dau proprietarului drept de crean asupra emitentului n limita sumelor nscrise n titlu. Se mai numesc valori fixe cu venit fix ce dau loc la o plat de dobnzi a cror valoare era fixat din momentul emisiunii titlurilor. Acest termen, este de asemenea, aplicat titlurilor de mprumut a cror dobnd poate varia, urmnd o formul de indexare, sau urmnd alte modaliti prevzute n momentul emisiunii. Multiplicarea formulelor care permit diferenierea venitului servit titlurilor de mprumut a condus la abandonarea denumirii de valori cu venit fix pentru cea de obligaiuni. n funcie de angajamentele luate de ctre emitent n momentul emisiunii obligaiunilor, dobnda care trebuie s fie servit va fi fix sau variabil. Obligaiunile cu rat fix sunt denumite obligaiuni clasice, cele cu rata variabil sunt nsoite de o formul de variaie a ratei, n general, legat de fluctuaiile ratelor de dobnd de pe piaa financiar sau de pe piaa monetar. Obligaiunile confer titularului urmtoarele drepturi: dreptul la dobnd dreptul de rambursare a mprumutului la scaden dreptul de participare la Adunarea General a Obligatarilor dreptul la vot n Adunarea General a Obligatarilor Obligaiunile pot fi clasificate dup mai multe criterii astfel: a) din punct de vedere al formei: - materializate prin nscris 14

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - dematerializate - evideniate prin nscriere ntr-un cont b) din punct de vedere al proprietarului: - nominative n care proprietarul este evideniat clar - la purttor - posesorul este considerat proprietar Rentele perpetue se disting de alte valori cu venit fix prin faptul c, capitalul mprumutat nu este rambursabil, cu excepia deciziei emitentului. Obligaiunile ce reprezint creane pe termen lung, adic cantiti fixe de moned a cror putere de cumprare se poate deprecia n cursul timpului o dat cu creterea general i sensibil a preurilor, a clauzelor de indexare care vizeaz suma rambursrii sau a dobnzilor sau aceste dou elemente (mpreun) au putut fi introduse n anumite mprumuturi. Titlurile de mprumut indexate nu trebuie s fie confundate cu obligaiunile i cu bonurile. Acestea din urm sunt analoage obligaiunilor ordinare, dar sunt destinate unei loterii ale crei loturi sunt rezervate anumitor titluri trase la sori n momentul rambursrii lor. 2.3. Aciunile Sunt instrumente financiare care confer deintorului drepturi patrimoniale asupra emitentului proporional cu numrul aciunilor deinute din totalul aciunilor emise. Aciunile sau valorile cu venit variabil, n opoziie cu valorile cu venit fix, sunt remunerate prin beneficiile societilor sub form de dividende care pot varia urmnd fluctuaiile beneficiilor acestora. Aciunile pot fi clasificate dup mai multe criterii astfel: a) din punct de vedere al drepturilor: - ordinare care dau drept de: vot n adunarea general a acionarilor dividend proporional cu cota de participare preferin la majorarea capitalului social rspunderea acionarilor n limita investiiei a tranzaciona aciunile respective a primi valoarea rezidual la lichidarea societii - prefereniale care dau drept de dividend prioritar fa de cele ordinare, dar far drept de vot b) din punct de vedere al formei: - materializate prin nscris - dematerializate - evideniate prin nscriere ntr-un cont c) din punct de vedere al proprietarului - nominative n care proprietarul este evideniat clar 15

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - la purttor - posesorul este considerat proprietar 2.4. Comparaia dintre aciuni i obligaiuni Punctele de asemnare i diferenele dintre aciuni i obligaiuni merit s fie subliniate. Asemnri: - cele dou categorii de titluri constituie bunuri necorporale ce confer drepturi asupra persoanelor morale. Ele pot circula i transmite n aceeai manier, respectiv ca valori mobiliare. n cele dou cazuri este vorba de titluri indivizibile. Diferene: Natura juridic a celor dou categorii de titluri este esenial diferit: aciunile sunt pri dintr-o asociere ce implic o participare n dezvoltarea i n riscurile ntreprinderii; obligaiunile reprezint numai o crean care d dreptul la o dobnd (venit fix) i la rambursare. Aciunea reprezint deci un capital riscant, obligaiunea un capital de mprumut. n caz de lichidare, obligatarii au dreptul la rambursarea creanei lor, la nevoie prin prelevare asupra fondului social, nainte ca acionarii s procedeze la partajarea activului. Dup rambursarea capitalului mprumutat, obligatarii nu mai au nici un drept asupra patrimoniului societii, n timp ce acionarii al cror capitalul aportat le-a fost rambursat rmn proprietarii a ceea ce rmne din patrimoniu. 2.5. Alte titluri Alte titluri exist, dar au caracteristici fie apropiate de cele ale obligaiunilor, fie apropiate de cele ale aciunilor sau fie au un character mixt. 1. Titluri apropiate de obligaiuni n aceast categorie se gsesc: - titlurile participative, care sunt obligaiuni ce ofer pe de-o parte un cupon de dobnd cu rat fix sau variabil i n plus un venit complementar prelevat asupra beneficiilor societii emitente i legat de variaiile acestor beneficii sau de o alt mrime ( marja brut de autofinanare, cifra de afaceri etc); - bonuri de subscriere obligaiuni, care sunt titluri negociabile ce dau dreptul la subscriere de oblibaiuni n condiii precizate n momentul emisiunii lor. 2. Titlurile apropiate de aciuni Se ncadreaz n aceste categorii: - certificatele de investiii (CI) care au aceleai caracteristici ca i aciunile, dar care nu dau deintorilor lor dreptul de vot n Adunrile Generale; - certificatele de investiii privilegiate (CIP) analoage celor precedente, dar pentru care curg anumite avantaje n distribuirea dividendelor; 16

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - bonuri de subscriere aciuni, care sunt titluri negociabile ce dau dreptul la subscriere de aciuni n condiii precizate n momentul emisiunii lor. 3. Titluri cu caracter mixt Principalele titluri din aceast categorie sunt: - obligaiunile convertibile, care sunt legal obligaiuni (cel mai adesea cu doband fix) dar care pot fi convertite n aciuni, fie n orice moment, fie la perioade precizate n momentul emisiunii lor, dat fiind c, conversia este cel mai adesea cea mai probabil eventualitate, aceste titluri sunt tratate chiar din momentul emisiunii lor ca i cum ar reprezenta o parte a capitalului societii; - obligaiunile bonuri de subscriere aciuni (OBSA) sunt obligaiuni la care sunt ataate bonuri de subscriere aciuni, deoarece aceste bonuri nu sunt detaate i cotate separat, OBSA conserv un dublu character, n special n momentul emisiunii. 2.6. Operaiuni asupra valorilor mobiliare 1. Emisiunile Prima operaie referitoare la valorile mobiliare este crearea lor, aceasta se realizeaz prin emisiunea titlurilor. Emisiunea obligaiunilor se face n momentul unui mprumut. Emisiunea de aciuni se efectueaz n momentul crerii unei societi i de fiecare dat cnd capitalul su se majoreaz. Dac creterea capitalului unei societi se face prin aport de bani lichizi, aciunile se numesc aciuni de numerar. Atunci cnd creterea este fcut prin ncorporarea rezervelor, are loc o atribuire gratuit de aciuni noi deintorilor de aciuni vechi (prorate cu numrul de aciuni pe care l deineau naintea operaiunii). S-au definit, n prealabil, aciunile de aport care sunt emise n contrapartid aportului n natur. Asemenea emisiuni au loc n particular n momentul absorbiei sau fuziunilor de societi, acionarii societii primind aciuni de aport ale societii absorbante, emise n special cu aceast ocazie. Plasarea n public a titlurilor noi emise contra numerar (aciuni de numerar sau obligaiuni) se face n general prin intermediul marilor bnci. Acestea constituie cel mai adesea un sindicat de emisiune n care una dintre ele joac rolul de ef. Bncile din sindicat utilizeaz propriile lor reele, pe cele ale altor stabilimente i chiar serviciilor agenilor de schimb pentru a obine subscripia publicului. Se ajunge uneori ca plasamentele noilor titluri s se fac n doi timpi: ntr-o prim etap titlurile sunt subscrise de un mic grup de finaniti sau oameni de afaceri care asigur finanarea unei operaiuni la care ar fi fost dificil de manifestat interesul publicului. Aceasta nu este dect ntr-o a doua etap, atunci cnd calitatea afacerii se va confirma, cnd titlurile vor fi oferite publicului de primii subscriitori. A doua etapa se numete emisiune secundar. 17

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z 2. Rambursrile Rambursarea obligaiunilor ce ajung la scanden este o operaie normal prevzut chiar n momentul emisiunii obligaiunilor. Rambursarea are loc, fie la ghieele societii care a emis mprumutul, fie n vecinatatea celor ale bncilor care asigur serviciul financiar. Poate fi prevzut ca rambursarea s fie efectuat prin anticipaie n raport cu scandena prevazut, sau nc prin rscumprare n Burs. Aciunile pot, de asemenea, s dea loc la o rambursare n legatur cu o reducere de capital. 3. Divizrile i regruprile Aciunile societilor sunt susceptibile de a fi divizate sau regrupate. Divizarea sau fracionarea ( n englez spit ) conduce la nlocuirea unei aciuni prin numeroase altele, fr ca s fie modificat capitalul societii. Regruparea este operaiunea invers. Un alt tip de regrupare const n reunirea a dou sau mai multe titluri diferite pentru a face un alt titlu, de exemplu un certificat de drept de vot i un certificat de investiie pentru a face o aciune cu parte ntreag. 4. Negocierea titlurilor Valorile mobiliare sunt prin esen, de asemenea, mobile adic cedabile de la un deintor la altul. Cesiunile de titlu gratuit exist, ca transferuri prin succesiune, dar sunt i vnzrile n contrapartid cumprtorilor care reprezint cvasiototalitatea transferurilor. Pieele pe care se negociaz n mod public aciunile i obligaiunile sunt bursele de valori. Nu toate titlurile sunt admise la cotaia unei burse de valori. Admiterea la cotaia oficial a unei burse a titlurilor unei societi d acesteia facultatea de a face public apelul la economii, aceast posibilitate cere ca, n schimb, societatea s ofere garanii de seriozitate i de solvabilitate. De aceea introducerea unui titlu la cotaia oficial a unei burse este o operaie care face ca obiectul unei examinri atente a autoritilor nsrcinate cu asigurarea regularitii operaiunilor bursiere, de exemplu: Commission des Operation Bourse (COB) n Frana, Securities and Exchange Commission (SEC) n SUA, Securities and Investment Board (SIB) n Marea Britanie, National Companies and Securities Commision (NCSC) n Australia sau CONSOB n Italia. n Japonia nu exist o comisie de acest gen dar activitatea bursier este reglementat de Securities and Exchange Law din 1958. Este posibil, pe de alt parte, de a proceda la tranzacii asupra titlurilor n afara pieei bursiere, dar astfel de negocieri sunt, de asemenea, supuse unei reglementri de titluri n majoritatea rilor. Schimburile se refer la pachete importante de titluri sau blocuri, care risc s apese ntr-un sens sau altul asupra cursurilor, se efectueaz n numeroase cazuri n marja pieei, aproape ntotdeauna prin intermediul acelorai intermediari ( ageni de schimb, bnci atunci 18

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z cnd acestea particip la pia ca n Elveia sau Italia ). Tranzaciile astfel efectuate n marja pieei, dar la cursurile cotate pe pia, se numesc aplicaii. 5. Ofertele publice de cumprare i de vnzare Trebuie nc menionat o form foarte particular de negociere asupra aciunilor care cunoate acum o dezvoltare important n numeroase ri. Aceasta este oferta public de cumparre (OPA). Este vorba de un procedeu prin care un grup financiar tinde s ia controlul unei societi propunnd n mod public acionarilor si rscumprarea aciunilor pe care acetia le posed. Preul de cumprare oferit este anunat, el se situeaz n general deasupra cursului practicat de Burs n sptmnile sau lunile care o preced. Atunci cnd plata se face n numerar, este vorba propriu-zis de o ofert public de cumprare, dac plata oferit se face n titlurile unei alte societi, este vorba de o oferta public de schimb (OPE) Aceast procedur este n mod curent practicat de ceva timp n rile anglo-saxone. Ea a facilitat regruparea afacerilor i creearea unitilor de mari dimensiuni mai competitive. Oferta public de vnzare (OPV) este operaia care const n a propune pieei un mare numr de aciuni ce reprezint o parte relativ important din capitalul unei societi. Preul de vnzare este anunat dinaintea publicului i dac numrul de titluri cerut l depete pe cel care este oferit, cererea nu este satisfcut dect ntr-o proporie redus ( n raport de numrul oferit celui cerut). Aceast metod este practicat mai ales n momentul introducerii unui titlu la cotaie. Este, de asemenea, cazul titlurilor societilor privatizate, n momentul n care ele sunt oferite publicului. 6. Conversiunile, schimburile i rscumprrile Societatea sau colectivitatea care a emis titlurile poate la un anumit moment dat s propun deintorilor lor s le schimbe contra altor titluri emise sau de emis. Atunci cnd schimbul se face contra unor titluri deja existente, operaia este propriu-zis un schimb, iar dac se face contra unor titluri noi, este vorba de o conversie. 2.7. Portofoliile de valori Valorile mobiliare constituie un mijloc de a pune economiile la dispoziia activitilor economice ale unei ri. Pentru cel care economisete este un mijloc de a lua parte la aceste activiti i de a atrage un profit, sub forma dobnzilor sau dividendelor, din capitalurile care nu ramn inactive. Ansamblul valorilor pe care le posed un investitor constituie un portofoliu de plasament. Urmnd obiectivele pe care i le propune investitorul, caracterul portofoliului poate lua diverse aspecte: 19

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - portofoliu de randament (titlurile cu randament ridicat); - protofoliu care caut plusvaloarea, fr riscuri majore (aciuni ale societilor bine aezate i cu o puternic dezvoltare); - portofoliu speculativ (care cuprinde n special aciuni temporar subevaluate pe motiv de riscuri importante care apar pentru societi); - portofoliu ce combin randamentul i plusvaloarea (varietatea de titluri de randament i de societi cu puternic dezvoltare). Aceste portofolii de plasamente sunt distincte de portofoliile de participaii pe care le posed anumite societi i care conin aciuni ce reprezint n totalitate sau n parte capitalurile filialelor lor. Cu toate c portofoliile ce aparin particularilor sunt foarte numeroase, portofoliile care au cunoscut cea mai important dezvoltare n cursul ultimelor dou decenii n majoritatea rilor lumii sunt portofoliile instituionale i portofoliile colective. Portofoliile instituionale sunt cele care aparin unor instituii precum casele de pensii, companiile de asigurri, casele de economii. Cele ale societilor de asigurri, care constituie un patrimoniu ce reprezint contrapartida angajamentelor lor n privina asiguranilor sunt bine cunoscute i functioneaz de foarte mult timp. Portofoliile colective desemnate, de exemplu, n Frana, prin sigla OPCVM ( Organismens de Placement Collectif en Valeurs Mobiliers ) sunt cele ale societilor de investiii, cu capital fix (SICAF) sau cu capital variabil (SICAV) i cele ale fondurilor comune de plasament (deschise publicului, sau rezervate anumitor categorii de subscriitori cum ar fi Fondurile Comune de Participare ale ntreprinderilor). n rile anglo-saxone, portofoliile colective exist nc din ultimul secol sub denumirea de Unit Trust dInvestment Funds sau dInvesment Trust, cu capital fix (closed end) sau cu capital variabil (open end). De la finele celui de-al doilea razboi mondial, ele cunosc o dezvoltare continu i realizeaz o foarte important parte a tranzaciilor bursiere asupra pieelor din New York, din Londra i din Tokyo. Fondurile de investiii cu capital variabil s-au dezvoltat rapid ncepnd cu anii 60 n numeroase rii din Europa, n special n Spania, n Frana, n Italia, n Olanda i n Elveia. Fondurile comune de plasament (FCP) sunt portofolii indivizibile ce aparin numeroaselor persoane i girate de un organism responsabil. Cluburile de investiii, a cror creare a fost admis n Frana ncepnd din 1968, n vederea favorizrii economiilor particulare sunt, de asemenea, fonduri comune de plasament. Cluburi de investiii exist n SUA din secolul trecut, dar ele au luat o form actual ncepnd din anii 20

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z 1920-1930. n 1951 a fost creat n SUA o asociaie naional de cluburi de investiii, iar n 1960 n Londra a fost creat o federaie mondial. Alegerea aciunilor de inclus n portofoliul de plasament este o problem delicat i gestiunea portofoliului cere o examinare frecvent a compoziiei lor, n lumina evoluiei afacerilor. Aceast gestiune nu se poate efectua dect dac se dispune de studii bine fcute i n mod constant, inute la zi, asupra titlurilor care se pot interesa. Efectuarea unor asemenea studii constituie, n mod precis, obiectul analizei valorilor mobiliare. Se cuvine ns precizat faptul c aceast analiz este, n mod esenial, auxiliar gestiunii portofoliilor de plasament i nu celei de speculaie bursier neleas n sensul speculaiei pe termen scurt. Gestiunea portofoliilor i propune ntr-adevr s gseasc economiilor o utilizare satisfctoare pe termen mediu i lung, ncercnd s ating obiectivele pe care le doresc cei care economisesc.

CAPITOLUL III DESCHIDEREA CAPITALULUI CTRE NOI ACIONARI3.1. Operaiunea de cretere a capitalului Deschiderea capitalului noilor acionari reprezint a doua posibilitate de dezvoltare a ntreprinderii, complementar i nu concurent mprumuturilor.

21

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Dac capacitatea de autofinanare este insuficient pentru acoperirea nevoilor nscute din investiii, ntreprinderea, dintr-o grij de echilibru bilanier, nu poate privilegia pe termen lung singura cale de mprumut obligatar. Deschiderea capitalului devine mai devreme sau mai trziu o necesitate. n privina emisiunii unui mprumut obligatar, dac ea prezint avantajul de a nu transforma structura capitalului i deci de a nu modifica compoziia acionariatului n adunri, ea determin ca ntreprinderea s suporte un cost care se integreaz cash-flow-urilor sale viitoare ale valorilor rambursrilor de anuiti ale titlurilor de crean. Pe termen lung asistm la o diminuare relativ a emisiunilor obligatare n profitul emisiunilor de aciuni. Operaiunile asupra capitalului sunt variate. n cadrul finanrii creterii se convine studierea creterilor de capital. Ele pot avea o tripl justificare: - ameliorarea structurii financiare; - susinerea pierderilor; - finanarea creterii. Creterea de capital reprezint un anumit numr de specificiti care explic caracterul su excepional: - creterea de capital amelioreaz structura bilanier a ntreprinderii, consolidnd fondurile sale proprii; - creterea de capital bulverseaz, cel mai adesea, geografia capitalului, partajul de putere este modificat; - creterea de capital pare, a priori, a fi o operaie care merge bine. Creterea de capital pe calea apelului public la economii este o operaie excepional care se justific prin nevoile de capital necesare finanrii creterii ntreprinderii. Aceast operaiune, n msura n care se face apel public la economii, intervine ntr-un cadru legal. Cel mai adesea, ntreprinderile emit aciuni ordinare. Se ajunge, cu toate acestea, ca alte titluri de proprietate s fie emise cu ocazia creterii de capital. Creterea capitalului n numerar nu este realizabil dect o dat (capitalul integral eliberat). n plus, dac operaiunea este realizat la mai puin de doi ani dup constituirea societii, trebuie operat o verificare a bilanului. Decizia creterii de capital este admis de Adunarea General extraordinar, cu o majoritate de 2/3 din voturi, iar odat decizia luat, Adunarea General deleag modalitile practice ale operaiei n Consiliul de administraie sau directoratului ntreprinderii. El fixeaz valoarea creterii, preul de emisiune al noilor aciuni, caracteristicile lor. 22

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z A. Mediul bursier Aciunea este un produs financiar a crui deinere relev dou comportamente distincte: acionarul speculator i purttor (care economisete). Criteriul distinctiv dintre cele dou categorii ine de durata deinerii titlurilor. Achiziionarea unui titlu pentru o revnzare imediat sau cvasiimediat caracterizeaz speculatorul, n opoziie, plasamentul pe termen lung este fcut de ctre acionarul econom (care economisete). Dar oricare ar fi motivele care-l mping s cumpere, investitorul, achiziionnd aciuni, devine proprietarul i cu acest titlu suport cele dou riscuri: - un risc de nencasare a veniturilor regulate, dividendele fiind calculate asupra rezultatelor ntreprinderii i decise n Adunarea General ordinar; - un risc de pierdere de valoare n momentul revnzrii titlurilor. ntreprinderea, n privina ei suport conjuctura bursier ntr-un mod asimetric n raport cu o emisiune obligatar, n perioada de cretere, investitorii prefer s cumpere aciuni, dar n perioadele de dificultate, regula prudendenei vrea ca s se prefere actiziia titlurilor care propun un venit cert i o rambursare cunoscut. n condiiile proaste ale pieei bursa anticipeaz evenimentele economice, ntr-adevr, valoarea intrinsec actual a cursurilor de burs este calculat pornind de la fluxuri viitoare de dividende estimate actualizate: n C0 = Dt/ (1+i) + Cn/ (1+i)i=1 t n

CO = valoarea actual a aciunii D = dividentul vrsat al perioadei t I = rata de actualizare cerut de acionar Cn = valoarea aciunii n n Se remarc faptul c, contrar estimrii obligaiunilor, i nu este o rat de randament actuarial corespunztor ratei de pia. n cazul aciunilor, investitorul suport un risc de nerambursare a titlului sau/i o incertitudine asupra veniturilor pe care le poate atinge aciunea sa. n consecin, rata de actualizare pe care o solicit este superioar ratei de randament actuarial sau ratei fr risc.

23

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Aceast rat de actualizare este suma ratei fr risc utilizat, de asemenea, n calculul obligaiunilor majorat cu o prim de risc care reprezint incertitudinea la care face fa acionarul. A doua remarc n legtur cu aceast formul privete posibilitatea de a neglija al doilea termen: Cn/ (1+i) . ntr-adevr, dac se presupune c aciunea are o durat de via foarte lung, nu servete la nimic a estima c preul su actual este n funcie de valoarea sa n n. Matematic, atunci cnd n tinde spre infinit, acest termen devine neglijabil. Se obine atunci: n C0 = Dt/ (1+i)i=1t n

Atunci cnd indicele reprezentativ al bursei scade, aceasta semnific faptul c, cursul valorilor care compun acest indice s-a diminuat el nsui. Astfel zis, perspectivele dividendelor (numrtorul formulei) au tendina de a diminua rata de actualizare constant. ntreprinderea care decide n acest context o cretere de capital risc de a nu o putea duce la bun sfrit, adic faptul c subscrierea poate s nu corespund valorii titlurilor propuse publicului, deoarece investitorii estimeaz ca riscul asupra sumei viitoare a dividendelor este foarte ridicat. B. Perspectivele ntreprinderii Este evident c acionarii trebuie s raioneze nu numai n termeni macroeconomici, dar n aceeai msur, i n funcie de perspectivele proprii ale societii n care ei doresc s investeasc. Evoluia pozitiv viitoare a rezultatelor este o condiie esenial pentru a subscrie la o cretere de capital. ntreprinderea este deci condus la a prezenta perspectivele evoluiei sale. Este motivul pentru care obligaia de a prezenta informaii regulate este, de asemenea, important. 3.2. Dreptul preferenial de subscriere n scopul de a salvagarda drepturile acionarilor n caz de cretere de capital, dreptul preferenial de subscriere d o prioritate de subscriere proporional numrului de aciuni posedate. A. Prima de emisiune Aciunea este emis la un pre de emisiune cuprins ntre dou valori: - cel puin la valoarea nominal a aciunii, deoarece orice emisiune sub pair este interzis; - cel mult egal cu valoarea matematic contabil a aciunii vechi. 24

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Valoarea matematic este egal: Capitalul propriu / Numr de aciuni Prima de emisiune este diferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal a aciunii. Ea este integral eliberat la subscriere. Prima de emisiune variaz invers proporional cu dreptul de subscriere, cu ct prima de emisiune este mai important, cu att dreptul de subscriere este mai modest. B. Determinarea dreptului preferenial de subscriere Valoarea aciunii dup o operaie asupra capitalului scade, numrul de aciuni crete fr modificarea rezultatelor ntreprinderii, care nu depind dect de activitatea sa. ntreprinderea estimeaz aceast pierdere care corespunde calculului valorii teoretice a dreptului preferenial de subscriere. Aceast valoare depinde de trei elemente: - cursul aciunii nainte de emisiune; - preul de emisiune; - numrul de aciuni emise. Fiecare acionar poate subscrie la o aciune nou n funcie de un anumit numr de aciuni vechi posedate. De exemplu, o societate posed un capital de 2.000.000, divizat n 200.000 aciuni a 100 lei valoare nominal. Ea decide s emit 10.000 aciuni noi a 100 lei valoare nominal fiecare. Acionarul poate subscrie o nou aciune dac el dispune de dou aciuni vechi: Numr aciuni vechi/Numr nou = 200.000/10.000 = 2 Valoarea teoretic a dreptului de subscriere este n principiu egal cu pierderea pe care o sufer fiecare aciune veche din cauza emisiunii celor noi. De exemplu, o societate are un capital de 200.000 lei divizat n 20.000 aciuni a 100 lei valoare nominal. Rezervele sunt evaluate la 800.000 lei, valoarea matematic veche a aciunii este: Capital social +Rezerve/Numr de aciuni vechi = 2.000.000 + 800.000/20.000 =140 Dac capitalul este majorat cu 1.000.000 lei prin crearea a 10.000 aciuni a 100 lei valoare nominal i emise la 100 lei, valoarea matematic a fiecrei aciuni dup cretere este: Capital social dup cretere + Rezerve/Numr de aciuni nou = 2.000.000 + 1.000.000 + 800.000/ 20.000 + 10.000 = 126 lei Valoarea teoretic a dreptului de subscriere este: 140-126 = 14 Dac noile aciuni sunt emise la 120 lei, 20 lei reprezentnd prima de emisiune, valoarea fiecrei aciuni se diminueaz: 2.000.000 + 800.000 + 1.000.000 + ( 20*10.000 )/ 20.000 + 10.000 = 133 lei Valoarea teoretic a dreptului de subscriere se stabilete atunci la: 140-133=7 lei 25

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z

Astfel, prima de emisiune antreneaz o reducere a valorii dreptului de subscriere. ntr-un mod general: fie, n= numrul de aciuni vechi N= numrul de aciuni noi P= preul de emisiune C= ultimul curs naintea emisiunii D= dreptul preferenial de subscriere Prima etap const n calcularea cursului teoretic al aciunii dup emisiunea titlurilor. Aceast aciune este ex-drept deoarece, dup operaiunea asupra capitalului, dreptul de subscriere este nul. Acest curs C` ex-drept este determinat prin capitalizarea bursier a aciunii: C`=(Cxn) + (PxN)/ n +N Apoi, ntr-o a doua etap, se determin valoarea teoretic a dreptului de a subscriere care este diferena ntre cursul aciunii vechi, nc numit curs nainte de detaarea dreptului i cursul teoretic ex-drept. D=C-C` D=C- (Cxn) + (PxN)/ n + N = (C-P)x(N)/ n+N Valoarea dreptului este o funcie descresctoare de preul de emisiune. Cursul dreptului de subscriere care este cotat depinde de ofert i de cerere, el poate n consecin s difere sensibil de valorea teoretic gsit. S lum un exemplu: O societate emite noi aciuni la 750 cu un drept de subscriere. Modalitile n favoarea vechilor acionari sunt urmtoarele: trei aciuni noi pentru dou aciuni vechi deinute. Ultimul curs cotat (C) este de 820. Cursul teoretic se stabilete la: C`= [(2x820)+(3x750)]/5 = 778 Valorea teoretic a dreptului este: 820-778=42 sau (820-750)x 3/5 = 42 Dup creterea capitalului se asist la scderea cursului aciunii care n teorie este 792. n schimb, nu are loc o diminuare a bogiei acionarului: - dac decide s subscrie, bogia sa devine atunci: (2x820) + (3x750) = 5x778; - dac nu subscrie, el pierde n teorie 42 pe titlu. Acest drept de subscriere poate fi vndut, n scopul de a compensa pierderea. Durata minimal legal de exercitare a dreptului preferenial de subscriere este de 20 de zile.

26

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Acest drept este numit ireductibil atunci cnd acionarul de origine dispune de dreptul de subscriere al aciunilor emise. Acest drept este, pe de alt parte, negociabil, astfel acionarul deintor de drepturi dispune de dou soluii: - utilizeaz dreptul preferenial de subscriere pentru a achiziiona titlurile emise. Pierderea potenial asupra titlurilor deinute la origine se gsete compensat prin preul de cumprare a noilor aciuni, cel mai adesea, acionarul dispune de un termen de 20 zile aproximativ pentru a exercita dreptul su; - renun la dreptul su de subscriere i l vinde pe piaa secundar. Din aceast cauz, aceast valoare mobiliar este cotat de-a lungul ntregii perioade de subscriere la emisiunea de aciuni. Odat subscrierea ncheiat, dreptul preferenial de subscriere nu mai are nicio valoare. Vnzarea unei anumite cantiti de drepturi de ctre vechii acionari care nu doresc s subscrie la creterea de capital permite altor investitori de a achiziiona pentru a urma creterea de capital. n msura n care acest drept este cotat, preul su este n funcie de ofert i de cerere, innd cont de valoarea timpului: cursul su tinde inevitabil spre zero pe masur ce se apropie de scadena perioadei de subscriere. 3.3. Dreptul de atribuire Atribuirea aciunii gratuite nu ofer noi resurse financiare ntreprindererii. Cu toate acestea, ntreprinderile recurg n mod frecvent la aceast operaiune. Procesul de atribuire antreneaz aceleai consecine ca i o emisiune n numerar, creterea de aciuni se traduce prin diluarea bogiei aciunilor, dreptul lor fiind rezervat prin crearea unui drept de atribuire. Atunci cnd creterea de capital se face n cadrul unei ncorporri de rezerve, un drept de atribuire este rezervat vechilor acionari. Este atunci posibil calcularea unui drept de atribuire. Valoarea teoretic a dreptului de atribuire este diferena dintre valoarea aciunii nainte de ncorporarea rezervelor i dup: fie : n= numrul de aciuni vechi N= numrul de aciuni noi C= ultimul curs cotat al aciunii nainte de emisiune D= dreptul preferenial de subscriere. Cursul ex-drept este determinat prin capitalizarea bursier a aciunii: (Cxn)/ n + N. Valoarea teoretic a dreptului de atribuire este diferena dintre cursul aciunii vechi i cursul teoretic ex-drept: 27

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z D=C-C` D = C - Cxn/ n+N = C x N/n+N Acest drept de atribuire este cotat. ntr-adevr, presupunem o societate cu un capital social compus nainte de cretere din 1.000 aciuni. Prin ncorporarea rezervelor, societatea emite 2.000 aciuni. Modalitile de emisiune vor fi: o aciune nou pentru dou aciuni vechi. Un acionar care nu dispune de numrul de aciuni exact (fie dou sau multiplu de dou) are de ales ntre: - s achiziioneze nainte de emisiune o aciune pentru a avea proporia; - s cumpere un drept de atribuire. - Societatea Beta a realizat o operaiune de atribuire: o aciune nou pentru 10 vechi.innd cont de ultimul curs cotat la 2249, cursul teoretic se ridic la: (2249x10) /11 = 2044,5 3.4. Formele pe care le mbrac creterile de capital Creterea de capital mbrac dou forme distincte: - creterea capitalului prin resure proprii ale ntreprinderii; - creterea de capital prin apel la resursele externe ale societii. Aceste dou moduri de cretere de capital nu au aceleai implicaii. 1. Creterea de capital prin resursele proprii ale ntreprinderii Acest mod de cretere de capital nu furnizeaz lichiditi suplimentare societii, chiar dac fondurile proprii cresc. Dou posibiliti sunt oferite societii: - prin ncorporarea rezervelor; - prin plata dividendelor n aciuni. A. Creterea capitalului prin ncorporarea rezervelor Acest tip de cretere de capital relev o operaie contabil. Se ncorporeaz la capitalul social rezervele disponibile majorate eventual cu rezultatul exerciiului i cu noul raport. Nu are loc o modificare a structurii financiare a ntreprinderii, fondul de rulment, trezoreria ramn identice la echilibrul finanfiar iniial. Totui, partea superioar a bilanului este consolidat, ceea ce favorizeaz acionarii. n plus, aceast operaie ofer interesul pentru acionari dar nu modific repartiia capitalului, ea se poate realiza sub dou forme distincte sau simultane: - o distribuire de aciuni gratuite, prorata prii achiziionate anterior de fiecare acionar; - o cretere a valorii nominale a titlurilor. Prima soluie favorizeaz acionarii care ncaseaz ulterior pe aceste noi aciuni, iar a doua consolideaz greutatea financiar a nteprinderii. 28

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Acionarii nu suport nicio consecin a operaiunii, dividendele fiind calculate pornind de la rezultatele ntreprinderii. Toate rezervele pot fi ncorporate, cu excepia rezervei de participare a salariailor. Reamintim c rezerva obligatorie este n suma de 5% din profitul brut al exerciiului pn la concurena a 25% din capitalul social. B. Creteri de capital prin plata dividendelor n aciuni Aceast operaiune prezint un dublu avantaj pentru societate: - de a nu debursa imediat lichiditile pentru a vrsa dividendele; - de a nu fideliza acionarul, propunndu-i-se noi aciuni. 2. Creterea de capital prin apel la resurse externe Creterea capitalului are ca efect ameliorarea structurii bilaniere a ntreprinderii. Creterea fondurilor proprii favorizeaz fondul de rulment i la termen consolideaz capacitatea de ndatorare a firmei. Creterea de capital reprezint cel mai adesea 15 i 20% din capitalizarea bursier a societii (Albouy,1991). Creterea de capital prin apel la resurse externe ia forme variate: - prin aport n numerar; - prin aport n valut; - prin conversia n aciuni a creanelor asupra societii; - prin absorbia n totalitate sau n parte a unei alte societi; - prin conversia obligaiunilor n aciuni; - prim emisiune de certificate de investiii. A. Creterea de capital prin aport n numerar Creterea de capital n numerar nu este realizabil dect o dat (n momentul n care capitalul este integral eliberat). n plus, dac operaia este realizat la mai puin de doi ani dup constituirea societii, trebuie operat o verificare a bilanului. Singure, creterile de capital prin aport n numerar, n contrapartid crerii aciunilor ordinare sau ale certificatelor de investiii, creeaz lichiditi n profitul societii. Creterea capitalului reduce rata ndatorrii i amelioreaz echilibrul financiar al ntreprinderiii, fondul de rulment crete n mod proporional. Creterea de capital este o operaie minuios pregtit de ntreprindere, deoarece ea creeaz constrngeri fa de viitorii acionari. Printre obligaii se pot cita: - distribuirea viitoare a dividendelor care, dac ea nu este n mod veritabil o obligaie, nu constituie cel puin o constrngere pentru ntreprindere; 29

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - un risc de diluare a rezultatului care nu mai este ntmpinat n mod favorabil de pia. Interesul unei creteri de capital prin aport n numerar este de a constitui un window dressing al bilanului: - trezoreria este ameliorat prin aporturi corespunztoare titlurilor eliberate; - fondul de rulment crete ca urmare a creterii de fonduri proprii. Aceasta nu este numai capacitatea prezent de a finana creterea sa pe care o amelioreaz ntreprinderea, ci i capacitatea sa potenial de a ridica fonduri mprumutate deoarece o mai bun structur a fondurilor proprii crete prin ea nsi rata de ndatorare. B. Creterea capitalului prin aport n natur Aportul realizat de acionari este constituit printr-un activ n natur: imobilizri necorporale, corporale sau financiare precum i n activ circulant. Aceast operaie este frecvent n momentul restructurrilor societilor. Vechii acionari nu beneficiaz de dreptul preferenial de subscriere. Consecinele asupra echilibrului financiar nu sunt aceleai: - n momentul unui aport n activ imobilizat, creterea de capitaluri proprii este compensat prin acest aport: echilibrul n partea superioar a bilanului rmne, ca urmare, neschimbat; - n momentul aportului n activ circulant, fondul de rulment crete cu o sum identic cu cea a nevoii de fond de rulment. Trezoreria rmne aceeai n cele dou cazuri. Dificultatea rezid n estimarea activelor aduse. Unul sau mai muli comisari de aport sunt desemnai n scopul ca ei s estimeze valoarea bunurilor. C. Creterea de capital prin conversia datoriilor societii Obiectul este de a converti datoriile n capital n scopul de a reduce ndatorarea. Se disting dou politici conduse de ntreprindere: conversia datoriilor n cadrul ntreprinderii n dificultate. Acesta a fost cazul ntreprinderilor care aparin unor sectoare strategice sau cu rezerv de manoper important (siderurgie, antiere navale, textile). Statul propune atunci de a scoate din ncurctur societi n scopul de a face s dispar datoriile. O asemenea practic este contrar acordurilor europene i nu trebuie s se mai practice de acum ncolo; conversia datoriilor n aciuni dup o emisiune OBSA (obligaiunile bonuri de subscriere aciuni) sau OPA (oferta public de cumparre). Creterea de capital se realizeaz atunci fie la captul unei cereri de conversie a titlurilor, fie n momentul rambursrii titlului emis iniial. Aceast operaiune este frecvent n momentul restructurrilor de ntreprinderi. Vechii acionari nu beneficiaz de dreptul preferenial de subscriere.

30

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Reducerea greutii unei strucuri financiare se poate realiza prin reurcarea datoriilor nscrise n bilan la capitalul social. Este vorba de o reurcare a datoriilor pe termen lung, fondul de rulment rmnnd identic. Singur, reurcarea datoriilor pe termen scurt acioneaz pozitiv asupra fondului de rulment i asupra trezoreriei. Totui, se remarc faptul c ntreprinderea se priveaz atunci de efectul de levier pe care l permite ndatorarea. 3.5. Consecinele unei creteri de capital 3.5.1. Consecinele de natur financiar Creterea de capital se traduce printr-o nou repartiie a rezultatelor ntreprinderii deoarece, cu ct numrul de titluri care compun capitalul social crete, cu att rezultatul pe aciuni mai mult se diminueaz. Aceasta pune problema comparaiei rezultatelor sociectii de la o perioad la alta. Este vorba de a reda rezultate comparabile, dac nu diluarea capacitii beneficiare a ntreprinderii ia pe ocolite comentariile. n aceste condiii, se convine ajustarea datelor pe aciune din anii anteriori la creterea de capital. Aceast ajustare se realizeaz prin intermediul calculului unui coeficient. 1. Diluarea rezultatelor i coeficinetul de ajustare Riscul de diluare exist chiar din momentul n care ntreprinderea modific numrul de titluri n circulaie. De aceea, cnd o societate dispune de un beneficiu total de 3.000.000 cu 5.000 de aciuni are o diluare a beneficiului su pe aciune cu 29% dup crearea a 2000 de aciuni. Beneficiul pe aciune nainte de operaie se ridic la : 3.000.000/5.000 = 600 Dup operaie:3.000.000/7000= 428,6 Acest calcul are drept consecine de a face perfect inoperante comparaiile rezultatelor unui an cu altul dac operaii de emisiuni de titluri s-au produs. De aceea, se calculeaz un coeficient de ajustare. A. Principii Coeficientul de ajustare are ca obiectiv s permit comparaii pe termen lung ale unui indicator precum beneficiul pe aciune neutraliznd efectul legat de emisiunea de aciuni. fie: n= numrul de aciuni vechi N= numrul de aciuni noi P= preul de emisiune C= ultimul curs cotat al aciunii nainte de emisiune C`= cursul teoretic ex-drept dup emisiune D= dreptul preferenial de subscriere BPA= beneficiul pe aciune naintea emisiunii BPA`= benficiul pe actiune dup emisiune 31

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z K= coeficientul de ajustare PER* nainte de emisiune este egal cu: C/BPA PER dup emisiune este egal cu: C/BPA` Ori C`= (Cxn) + (PxN)/ N+n Astfel, nlocuind aceast din urm expresie n PER dup emisiune i egalnd cele dou PER se obine: C/ BPA = (Cxn) + (PxN)/ BPA`(n+N) PER (price earning ratio) este coeficientul de capitalizare a beneficiilor. Instrument larg utilizat pe piee, el msoar de cte ori se cumpr beneficiu, achiziionnd un titlu. B. Exemplu Capitalul unei societi se ridic la 200 milioane i beneficiul ateptat al exerciiului n curs este 100 milioane. Societatea decide s realizeze dou operaii succesive: - o atribuire de 200.000 de aciuni gratuite; - o emisiune n numerar de aciuni cu o valoare nominal identic cu aciunile ce compun capitalul iniial, respectiv 200. Emisiunea este nsoit de o prim de emisiune de 500 i condiiile de subscriere pentru vechii acionari sunt de 7 noi aciuni pentru 25 aciuni vechi deinute n momentul creterii de capital. Care va fi coeficientul de ajustare la ieirea din cele dou operaii, tiind c ultimul curs naintea operaiei este de 900 i la ct se va ridica PER? Atribuire: capitalul este compus din 1.000.000 aciuni cu o valoare nominal de 200. Modalitile operaiei de atribuire sunt urmtoarele: o aciune nou distribuit pentru cinci vechi deinute. Curs teoretic: 5 x 900/6 = 750 Emisiune: modalitile operiei sunt 7 noi aciuni pentru 25 vechi cu o prim de emisiune de 500 . Curs teoretic: [7 x ( 200+500)] + (25x750)/32 = 739,06 Coeficientul de ajustare este egal cu: 739,06/ 750 = 0,985 BPA nainte de cele dou operaiuni se ridic la: beneficiul net = 100.000.000/1.000.000=100 BPA dup operaiuni este modificat innd cont de creterea numrului de aciuni: Operaiuni naintea operaiunii Atribuire Emisiune 32 Numr de aciuni 1.000.000 200.002 336.000

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Total 1.536.000

Dac se presupune c, contribuia net a emisiunii pe beneficiul net este de 21 milioane: Beneficiul net/ Numr de aciuni = 121.000.000/1.036.000 = 78,78 PER nainte de operaie era estimat la: Curs / BPA = 900/100 = 9 Dup operaiuni: Curs/ BPA = 739,06/78,78 = 9,38 PER a crescut 2. Plata dividendelor Investitorul, din momentul achiziiei sale caut un randament atractiv i regulat. Dividendul este rezultatul unui calcul contabil, beneficiul net nainte de repartizare este scindat n mai multe pri: punerea n rezerve legale sau statutare, participarea salariailor la profit, etc. Decizia de distribuie a dividendului este votat n Adunarea General ordinar, o dat aprobate situaiile financiare ale exerciiului ncheiat. Dividendul este pltit, n Frana, de exemplu 9 luni urmtoare dup nchiderea exerciiului. Niciun dividend nu poate fi distribuit atunci cnd aceast distribuire ar fi avut ca efect s fac capitalurile proprii inferioare sumei capitalului majorat cu rezervele legale i statutare. A. Formele dividendului Dividendul poate fi pltit n numerar (forma cea mai curent) sau n natur. Se poate avea n vedere i posibilitatea plii dividendului, parial sau n totalitate, n aciuni cu condiia ca aceast alternativ s fie prevzut n statut. Adunarea General ofer tuturor acionarilor opiunea de plat a dividendului n numerar sau n aciuni, termenul de opiune fiind mai mic de 3 luni. B. Primul dividend i superdividendul Statutul societii poate prevedea vrsarea unui prim dividend sau a unui dividend statutar, calculat pe baza unei fraciuni din beneficiul net. De exemplu, o societate are un capital de 4.000.000 divizat n 40.000 aciuni de 100 lei valoare nominal. Un dividend statutar este fixat la 2%. Dac beneficiul este de 800.000, acionarii vor primi un titlu de prim dividend o sum global de 200.000, respectiv: 200.000/40.000 = 5/aciune Cel mai adesea, statutele prevd un prim dividend necumulativ n scopul de a proteja rezultatele viitoare ale societii. Astfel, dac un an dividendul statutar nu a putut fi vrsat, n parte sau n totalitate, partea nepltit nu va putea fi trecut la plata n exerciiul ulterior. 33

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Superdividendul reprezint suma distribuit acionarilor peste (n plus) primul dividend. n concluzie, teama anumitor conductori de ntreprinderi de a fi constrni s verse dividende care se vor supune cash-flow-urilor viitoare ale ntreprinderii nu este ctui de puin fondat. Rigoarea ataat constituirii statutelor va permite evitarea unor situaii penalizatoare. Nu este mai puin adevrat c acionarii sunt interesai n momentul achiziiei titlurilor unei societi de vrsarea dividendelor. Se poate, n aceeai msur, zice c ei tiu de cea ce s in cont, respectiv la sumele sperate s le ncaseze n anii viitori, estimarea randamentului este cel mai bun indicator al politicii duse de ntreprindere n materie de distribuire de dividende. 3.5.2. Drepturile asociailor n contrapartida capitalurilor obinute de ntreprindere cu ocazia creterii de capital, ea trebuie s satisfac un anumit numr de drepturi de care dispun proprietarii. Notm, totui, c aceste drepturi se aplic tuturor acionarilor, vechi sau noi. De aceea, creterea de capital nu poate fi considerat ca inducnd o sarcin suplimentar de informaii de distribuit. Dincolo de avantajele pecuniare pe care le poate da deinerea titlurilor, acionarul poate, n aceeai msur, s doreasc s participe la viaa ntreprinderii i s concureze la definirea strategiei sale viitoare. Se disting, n mod esenial, dou tipuri de drepturi sociale: - dreptul de informare; - dreptul la vot. 1. Dreptul la informare Dreptul de comunicare a informaiilor poate fi cerut de orice acionar. Aceste documente sunt disponibile la grefierul tribunalului de comer unde ntreprinderea are obligaia de a depune statutele sale i conturile sociale sau sediul social al ntreprinderii. 2. Dreptul la vot Dreptul la vot este un drept acordat acionarilor mult mai constrns dect dreptul la informaie. Atunci cnd aciunile au o form nominativ, o scrisoare recomandat convoac acionarii. n principiu, o aciune d dreptul la un vot. Aceast regul simpl n aparen se dovedete mai complex atunci cnd aciuni cu valori nominale diferite sunt n circulaie. Atunci, pentru a calcula voturile, se iau aciunile cu valoarea nominal cea mai redus. De exemplu, o ntreprindere a emis aciuni cu o valoare nominal de 500 i cu o valoare nominal de 100. Aciunile cu o valoare nominal de 100 dau dreptul la un vot i aciunile cu o valoare nominal de 500 dau drept la 5 voturi. 3. Costul fondurilor proprii

34

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Emisiunea n numerar comport un cost explicit legat de operaia de emisiune a aciunii i un cost implicit ca urmare a exigenelor acionarilor. Aportul acestora din urm la capitalul ntreprinderii semnific faptul c ei accept s-i asume riscurile luate de societate i, n contrapartid, ei cer o prim de risc, cu att mai ridicat cu ct speranele de ctig sunt mai reduse. Altfel spus, acionarul caut: - o distribuire de dividende; - i o rentabilitate pozitiv n momentul revnzrii titlului. Valoarea dividendului ateptat de ctre acionari este n funcie de un referenial, care poate fi piaa sau sectorul de care aparine ntreprinderea. Pentru motive practice, se normeaz aceste mrimi prin indice bursier sau prin cursul unui titlu atunci cnd este vorba de a aprecia randamentul unei valori.

35

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z

CAPITOLUL IV MPRUMUTUL OBLIGATAR4.1. Principiile de baz ale pieelor obligatare Obligaiunile se definesc ca fiind titluri negociabile, care ntr-o aceeai emisiune confer aceleai drepturi de crean pentru o aceeai valoare nominal. Emisiunea obligatar constituie un contract colectiv ntre emitent i subscriitori. n raport cu un mprumut clasic (la un stabiliment financiar), mprumutul obligatar permite drenarea unei mase de capitaluri, mult mai ridicate la numeroi investitori. Piaa obligatar este, n general, o pia dominat de instituionali, Stat n special. Pieele obligatare primare i secundare sunt larg concentrate pe fonduri ale Statului i pe emisiuni ale sectorului public i mixt. Piaa obligatar este, n mod larg supus investiiilor Puterilor Publice. Aceast constatare conduce la studierea nu numai a emisiunilor obligatare private, ci i a anumitor particulariti ale emisiunilor publice, n calitate de care se poate influena piaa. 4.2. Modaliti ale emisiunii obligatare n general este stipulat faptul c emisiunea de obligaiuni nu este permis dect societilor pe aciuni: de asemenea, se autorizeaz emisiunea de obligaiuni grupurilor de interes economic dac acestea sunt compuse n mod exclusiv de societi pe aciuni. 4.2.1. Faza prealabil a emisiunii Pentru a pretinde emisiunea de obligaiuni, societile pe aciuni trebuie s aib cel puin doi ani de existen i un capital eliberat n ntregime. Adunarea General a Acionarilor este cea care decide autorizarea emisiunii de obligaiuni. n funcie de forma juridic a ntreprinderii, Adunarea General poate delega Consiliului de administraie, directorului sau giranilor 36

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z puterile pentru a proceda la emisiunea de obligaiuni. n momentul emisiunii obligaiunilor cu bonuri de subscriere aciuni, obligaiunile convertibile n aciuni sau obligaiuni convertibile n aciuni, Adunarea General extraordinar este singura competent. Nu exist niciun text care s precizeze durata perioadei de subscriere. Se poate astfel declara nchis prin aticipaie perioada de subscriere dac toate titlurile au fost plasate. Condiiile juridice ale emisiunii sunt: - emisiunea de obligaiuni se face pe cale de subscripie privat. Societatea caut n mod direct obligatarii, ea nu este supus la nicio constrngere n materie de emisiune; - emisiunea de obligaiuni se face pe cale de subscripie public. Este vorba de o emisiune de Stat, garania semnturii face inutil orice obligaie a emitentului. Dac este vorba de un emitent ,,privat", societatea ndeplinete, nainte de deschiderea subscripiei, formalitile de publicitate asupra condiiilor de emisiune n funcie de modalitile fixate prin legislaie. Emisiunea este nsoit de o noti, de o nota de informare i de prospecte, circulare i afie. 1. Notia Notia este inserat nainte de nceperea operaiunii. Ea comport meniunile urmtoare: -denumirea social; -forma societii; -valoarea capitalului social; -adresa sediului social; -numerele de nmatriculare ale societii la Registrul Comerului; -obiectul social; -data expirrii normale a societii; -valoarea obligaiunilor convertibile n aciuni emise de ctre societate dac este cazul; -valoarea neamortizat a altor obligaiuni emise anterior, precum i garaniile care le-au fost conferite; -valoarea mprumuturilor obligatare garantate de ctre societate; -valoarea emisiunii; -valoarea nominal a obligaiunilor de emis; -rata i modul de calcul al dobnzilor, precum i modalitile de plat; -condiiile de rambursare, precum i rscumpararea eventual a obligaiunilor de ctre emitent; -garaniile conferite obligaiunilor. Pe de alt parte, un anumit numr de informaii trebuie s fie anexate la noti: 37

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z -o copie a ultimului bilan aprobat de Adunarea General; -starea situaiei active i pasive a societii din ultimele zece luni cel mult i stabilit sub nalta responsabilitate a Consiliului de administraie sau a directorului; -informaii de ordin social. 2. Prospecte, circulare i afie Aceste publicaii informeaz publicul de emisiunea obligatar. Ele reiau n parte informaiile publicate n noti. 4.2.2. Tehnicile de emisiune Tehnicile de emisiune au evoluat n mod larg, dou tehnici sunt utilizate pentru plasamentul obligaiunilor n public: sindicalizarea i adjudecarea. A. Tehnica sindicalizrii Un anumit numr de dispoziii au fost luate pentru a facilita plasamentul titlurilor n public: -fixarea calendarului mprumuturilor dup acordul dintre comitetul de emisiune, Trezorerie i bncile cele mai prezente pe piaa obligatar; -constituirea unui sindicat bancar nsrcinat cu preluarea ferm a fiecrui mprumut; -repartizarea titlurilor de plasat ntre membrii sindicatului; -remunerarea celor care intervin pe pia cu comisioane de direcionare, de garanie i de plasament. Ratele de remunerare sunt independente de calitatea subscriitorului final; -angajamentul sindicatului de plasament de titluri de a nu vinde n burs n contul lor titluri neplasate, la un curs inferior preului de emisiune, n timpul unui interval de trei luni. Aceste reguli, i n particular modul de remunerare a intermediarilor, au avut drept consecin de a provoca o inegalitate ntre membrii sindicatului, adic ntre cei nsrcinai numai cu plasamentul, cei care ofer garanii i banc (ef al sindicatului). Fixarea arbitrar a comisioanelor falsific mecanismul de pia. B. Tehnica adjudecrii Tehnica de adjudecare indic suma aproximativ i caracteristicile titlurilor care tocmai vor fi emise. Aceste emisiuni sunt fr contract de luare ferm i realizate prin emiteni care dispun de propria lor reea de plasament. 4.3. Condiiile de plat Trezoreria a armonizat regulile de plat ntre diferite categorii de investitori, n scopul ca subscriitorii s fie plasai pe acelai picior de egalitate. nainte, particularii subscriau i plteau chiar din debutul emisiunii, n timp ce instituionalii aduceau fondurile lor n ultimul moment. Ecartul dintre data de emisiune i de reglementare era de 15 zile pentru emisiunile sectorului public i de o luna pentru emisiunile private. De 38

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z acum nainte, data de reglementare a fondurilor coincide cu data de ntrebuinare a mprumutului. 4.4. Modele de evaluare a obligaiunilor Evaluarea obligaiunilor const n determinarea valorii reale la un moment dat n funcie de nivelul ratei nominale a dobnzii, nivelul ratei de actualizare, cuponul mprumutului, modalitatea de amortizare a mprumutului i de perioada de via a acestuia. Pornind de la aceste criterii se pot sintetiza urmtoarele modele de evaluare a obligaiunilor: a. Model general de evaluare a obligaiunilor cu compunere anual Vn t

VN n Ct + t (1 + k d ) (1 + k d ) n Ra k d Ra ) k d ,

C t = VN C t = (VN

t 1

unde: V- valoarea intrinsec a unei obligaiuni; Ct - cuponul de dobnd n anul t; VN - valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n; Ra - rata anual de rambursat; Kd - rata dobnzii pltibile la obligaiune; n - numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii. b. Model general de evaluare a obligaiunilor cu compunere anual la un moment cuprins ntre dou pli ale cupoanelort V = C t Akd +

VN n 1 1 t Akd = (1 + k d ) k d k d x(1 + k d ) t

unde: V- valoarea intrinsec a unei obligaiuni; Ct - cuponul de dobnd n anul t; Akd t - factorul de anuitate corespunztor ratei kd i a timpului t de deinere a obligaiunii; VN - valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n; t - timpul de deinere a obligaiunii; n - numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii. c. Model general de evaluare a obligaiunilor cu compunere semestrial

39

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Ct 2 + VN n C = (VN R ) k V = t a d t 2n t 1 kd kd 1+ 1+ 2 2 unde:2n

V- valoarea intrinsec a unei obligaiuni; Ct/2 - cuponul de dobnd n anul semestrial; VN - valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n; Ra - rata anual de rambursat; Kd/2 - rata dobnzii semestriale pltibile la obligaiune; n - numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii. d. Model de evaluare a obligaiunilor perpetue VN n (1 + k d ) n unde: V = V- valoarea intrinsec a unei obligaiuni; VN - valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n; Kd - rata dobnzii pltibile la obligaiune; n - numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii. Modelele de evaluare a obligaiunilor se bazeaz pe metoda capitalizrii veniturilor i metoda de actualizare a fluxurilor de lichiditi viitoare. Evaluarea obligaiunilor este aparent simpl deoarece datele privind cupoanele de pltit i valoarea de rambursat sunt cuprinse n clauzele ferme ale contractului de mprumut obligatar, intervine ns dificultatea estimrii ratei medii a dobnzii la termen, care de obicei este diferit de cea scontat, ca urmare a fluctuaiei acesteia pe pia precum i a structurii (ascendente, plate sau inverse) a ratelor e dobnd la scadena obligaiunilor i previzionarea ratei inflaiei pe perioada mprumutului obligatar. La emisiune, obligaiunile au o valoare foarte apropiat de valoarea nominal, ulterior ns, valoarea de pia difer semnificativ de cea nominal, n funcie de evoluia ratei dobnzii sau schimbarea gradului de risc al companiilor. Studiile efectuate demonstreaz c o cretere a ratelor dobnzilor va duce la scderea preului pe pia al obligaiunilor emise, i invers, scderea ratelor dobnzilor va determina o cretere a preurilor obligaiunilor pe pia. Astfel, n procesul de evaluare a obligaiunilor, deintorii de astfel de titluri financiare trebuie s ia n considerare riscul ratei dobnzilor, care apare n urma modificrilor ratelor dobnzilor pe pia, i riscul ratei de reinvestire. n general, obligaiunile cu o perioad de maturitate i cupoane mai mari sunt mai expuse riscului ratei 40

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z dobnzii dect cele cu perioade scurte de maturitate i cupoane mai mici. Totui, chiar dac obligaiunile pe termen scurt implic un risc al ratei dobnzilor mai mare dect obligaiunile pe termen lung, acestea din urm sunt expuse unui grad mai mic de risc al ratei de reinvestire, mai ales n condiiile scderii ratei dobnzilor. 4.5. Modaliti de rambursare a capitalului la scadena mprumutului Odat mprumutul subscris, ntreprinderea este inut s-i gireze datoria sa pn la stingerea ei. Aceasta, urmare a pasivului mprumutului , const n a face fa la serviciul datoriei sale, adic a fi n msur de a vrsa dobnzile i de a rambursa capitalul. Nicio inovaie nu poate fi realizat n acest materie, deoarece descrierea rambursrii este cunoscut n momentul lansrii emisiunii obligatare. Rambursarea se poate face la scaden, prin amortisment sau prin anticipaie dac contractul o permite. 1. Rambursarea la scaden mprumutul cu ra