CAP.IV COSTUL CAPITALULUI

CAP.V STRUCTURA CAPITALULUICe reprezint structura financiar?Un raport existent ntre resursele proprii de finanare i sursele mprumutate

Factorii externi care influeneaz asupra structurii capitalului companiei:Condiiile pieeiStructura competitiv a ramuriiImpoziteleAtitudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament

Factorii interni sunt:

Stabilitatea vnzrilorProbabilitatea falimentului i riscurile asociate cu acestaCondiiile interne ale companieiStructura activelorRata de cretereProfitabilitateaAtitudinile echipei managerialeFlexibilitatea managerialGradul de ndatorareUn indicator, prin care se poate realiza o exprimare a structurii financiare a societii, este gradul de ndatorare.Gradul de ndatorare operaional exprim proporia costurilor fixe ale societii comerciale n totalul costurilor. Profiturile societilor comerciale cu un nivel foarte nalt al gradului de ndatorare operaional, sunt foarte sensibile la modificrile produse n nivelul vnzrilor. Dei nivelul pragului de rentabilitate (valoarea cifrei de afaceri peste care se obine profit) este foarte nalt, odat atins acest nivel, o mare parte a veniturilor adiionale, rezultate din creterea cifrei de afaceri peste punctul de echilibru, se transform n profit, datorit proporiei foarte mici a cheltuielilor variabile. Gradul de ndatorare financiar se refer fie la ponderea datoriilor n totalul capitalului - gradul de ndatorare financiar al capitalului (capital gearing) fie la proporia n care profitul brut este grevat de necesitatea plii dobnzilor - gradul de ndatorare financiar al profitului (income gearing)I.Gradul de ndatorare al capitalului poate fi exprimat prin intermediul a mai multe rate i anume:

Aceast rat simbolizeaz capacitatea societii de a-i onora obligaiile pe termen mediu i lung prin intermediul activelor sale nete (activul net contabil se determin ca diferen ntre totalul activelor i datoriile societii).Utilizarea acestei rate, pentru a msura gradul de ndatorare, ridic mai multe probleme. Cea mai important dintre acestea rezid din faptul c valoarea contabil a activelor poate fi extrem de diferit de valoarea ce poate fi obinut n cazul n care acestea trebuie vndute, fapt ce are n principal dou cauze: activele de multe ori nu sunt reevaluate, astfel nct valoarea contabil este diferit de valoarea lor real, iar vnzarea lor intempestiv poate conduce la obinerea unui pre chiar mai mic dect valoarea lor real.

Utilizarea acestei modaliti de calcul, pentru gradul de ndatorare, confer posibilitatea nlturrii dezavantajelor ratei prezentate anterior. Mai mult dect att, pentru o mai bun acuratee a rezultatului, se pot include n calcul i ajustrile de peste un an pe care i le constituie societatea comercial. n acest caz gradul de ndatorare poate fi scris:

Urmtoarea modalitate de exprimare a gradului de ndatorare include pe lng mprumuturile pe termen mediu i lung i pe cele pe termen scurt. Motivaia rezid n faptul c, de multe ori, societile comerciale utilizeaz, pentru a se finana, credite overdraft sau emiterea de efecte comerciale. Teoretic, aceste instrumente sunt considerate ca fiind aferente unor datorii pe termen scurt, dar, n realitate, multe societi comerciale utilizeaz creditul overdraft i alte instrumente pe termen scurt, pentru a-i procura resurse pe termen lung. n plus, dac analizm pericolul ca prin creterea gradului de ndatorare s apar riscul de faliment, atunci i aceste datorii trebuiesc luate n considerare. Riscul de incapacitate de restituire al unui mprumut pe termen scurt este la fel de serios ca i acela de incapacitate de onorare a obligaiilor rezultate dintr-o emisiune obligatar. Dac lum n calcul argumentele prezentate anterior, gradul de ndatorare poate fi scris astfel:

Una dintre cele mai uzuale rate, utilizat pentru exprimarea gradului de ndatorare, este cea constituit ca raport ntre datoriile societii comerciale i valoarea total de pia a capitalului propriu:

Aceast modalitate de exprimare a gradului de ndatorare prezint avantajul c ofer informaii cu privire la proporia n care valoarea total a societii comerciale se mparte ntre acionari i creditori.n practic, n opinia autorilor citai, cele mai folosite modaliti de analiz a gradului de ndatorare a capitalului sunt:

Capacitatea de ndatorare a societii comerciale este bun dac structura sa financiar respect relaiile de mai sus.

n cazul n care, un singur indicator depete nivelul maxim, aceasta constituie un semnal de alarm pentru eventualul creditor, care poate decide (pe baza unei analize amnunite) suspendarea acordrii creditului respectiv.

La rndul lor, investitorii n obligaiuni sunt interesai s-i protejeze investiiile, i deci doresc s fie siguri c societatea emitent va fi capabil n orice moment s fac fa angajamentelor pe care i le-a asumat.

II. Gradul de ndatorare a profitului

Utilizarea gradului de ndatorare a capitalului, pentru a exprima dac societatea comercial este capabil s fac fa obligaiilor sale, nu este ntotdeauna cea mai bun cale. Gradul de ndatorare al capitalului poate fi folosit n cazul n care valoarea scriptic (contabil) a activelor este apropiat de valoarea lor de pia, dar i n acest caz el exprim doar capacitatea societii de a i onora obligaiile, din vnzarea activelor, n cazul extrem al falimentului su. Mai mult dect att, n cazul n care valoarea societii comerciale nu este dat de valoarea activelor sale tangibile, ci de elemente precum: calitile echipei manageriale, reputaia societii comerciale, pregtirea personalului, utilizarea gradului de ndatorare al capitalului nu are nici un fel de semnificaie.Mult mai important este, dac societatea comercial reuete, pe baza profiturilor pe care le realizeaz, s fac fa serviciului datoriei. Aceast capacitate a societii comerciale este msurat prin intermediul gradului de acoperire a dobnzilor din profit.

Inversul gradului de acoperire a dobnzilor din profit poart denumirea de grad de ndatorare a profitului i indic proporia din profitul brut care este angajat pentru plata dobnzilor aferente capitalurilor mprumutate utilizate:

EFECTELE NDATORRII

Un grad nalt de ndatorare determin variaii foarte mari n nivelul randamentului obinut de ctre acionarii societii comerciale. Astfel, dac profiturile sunt mari, acionarii unei societi comerciale puternic ndatorate vor obine o rat de randament superioar celei pe care ar putea-o obine n cazul unui nivel mai redus de ndatorare.

n cazul n care profiturile sunt foarte sczute, acionarii se vor situa pe o poziie mult mai rea dect, dac capitalul societii ar fi fost format ntr-o proporie mai mare din capitaluri proprii.

Care este explicaia acestui fenomen? Riscul afacerii este cauzat de factori precum: caracteristicile activitii derulate, avantajele competitive pe care le posed societatea comercial sau competitorii, apariia unor evenimente exterioare societii comerciale, dar care i influeneaz activitatea (rzboaie, crize ale resurselor), volatilitatea vnzrilor, gradul de absorbie a pieei de desfacere a produselor societii comerciale, etc. Manifestarea unor asemenea factori poate determina variaii ample ale profitului de exploatare. Riscul afacerii este determinat deci de condiiile generale ale mediului economic i de poziia societii comerciale pe pia, dar nu este influenat de structura financiar a societii comerciale.

Riscul financiar apare ca urmare a faptului c structura capitalului include resurse mprumutate. mpreun cu riscul afacerii, riscul financiar formeaz riscul global ce poate fi exprimat prin intermediul deviaiei standard.

Factori de influen ai structurii financiaren realitate, se poate constata, c de cele mai multe ori societile comerciale nu opteaz pentru un nivel foarte nalt al ndatorrii.

Care este cauza acestei decizii?

Un renumit cercettor, Stewart Myers, afirma: teoriile noastre nu ofer o explicaie pentru comportamentul financiar actual, aa c a propune soluii legate de structura financiar optim apare ca un fapt lipsit de logic, att timp ct suntem aa de departe de explicarea deciziilor actuale

Gradul de ndatorare al unei societi comerciale este influenat de o serie de factori, unii care acioneaz n sensul diminurii acestuia, iar alii n sens opus.

Pentru o mai bun nelegere a modului de aciune al acestora, nainte de prezentarea lor explicit, i vom grupa sub urmtoarea form:

1. Riscul de faliment

Unul dintre principalele dezavantaje ale opiunii pentru o structur financiar n cadrul creia datoriile s aib o proporie important, l constituie riscul de faliment i, n ultim instan, de lichidare al societii comerciale. Chiar i n cazul n care este evitat lichidarea, relaiile societii comerciale cu clienii, furnizorii, angajaii i creditorii vor fi puternic afectate.

Odat cu creterea gradului de ndatorare, rata de randament solicitat de ctre acionarii i creditorii societii comerciale crete, datorit majorrii riscului financiar. Gradul de ndatorare optim corespunde nivelului de ndatorare care asigur maximizarea valorii firmei n condiiile minimizrii costului mediu ponderat. Numai astfel avantajele asigurate de ndatorare nu sunt anulate de creterea riscului de faliment. 2. Costurile managerialeCosturile manageriale (costurile de agent)n general, n cazul societilor comerciale mari, proprietarii acesteia nu sunt i cei care se ocup de managementul ei. Proprietarii societii comerciale angajeaz, pentru a le conduce afacerea, ageni (manageri). Costurile manageriale, sau costurile de agent , cum mai sunt ele denumite, reprezint ansamblul de cheltuieli directe i indirecte, realizate n scopul motivrii managerilor, pentru ca acetia s acioneze n interesul proprietarilor societii comerciale.

Vom porni de la ipoteza simplificatoare conform creia nu exist nici un conflict de interese ntre acionari i manageri. n cazul n care managerii acioneaz n scopul maximizrii averii acionarilor, creditorii societii comerciale au motive s se team c aceast majorare a profiturilor obinute de acionari, se realizeaz pe cheltuiala lor.

Pentru a justifica aceast ultim afirmaie, putem lua urmtorul exemplu: o societate comercial cu un grad redus de ndatorare emite obligaiuni. n prim faz, cei care au achiziionat astfel de obligaiuni se confrunt cu un risc financiar redus (dat de gradul mic de ndatorare) i drept urmare costul capitalului oferit de ctre acetia nu va fi foarte nalt. S presupunem c, la un oarecare interval de timp (obligaiunile nc nu au ajuns la maturitate) societatea comercial se mprumut masiv. Creterea gradului de ndatorare conduce la creterea ratei de randament solicitat de ctre acionari, ca urmare a majorrii riscului, dar creditorii iniiali vor obine pentru capitalurile pe care le-au mprumutat aceeai recompensare (costul datoriei nu se modific), chiar dac riscul financiar cu care se confrunt este mult mai mare dect n momentul n care ei au cumprat obligaiunile. Se poate observa c acionarii vor obine o rat de randament adaptat riscului, n timp ce creditorii vor suporta singuri riscul suplimentar.Una dintre cauzele apariiei unor asemenea situaii este asimetria informaiilor. Managerii beneficiaz de informaii mult mai complete i mai actuale, n comparaie cu creditorii. Creditorii societii comerciale au la dispoziie mai multe opiuni. Una dintre acestea o reprezint monitorizarea activitii societii comerciale ce implic pentru creditori un cost. Pentru a i-l recupera, creditorii vor solicita o prim fa de dobnda iniial, ceea ce sporete costul mprumutului. O alt alternativ este impunerea prin contractul de mprumut a unor restricii, cum ar fi cea de limitare a nivelului dividendelor sau a ndatorrii viitoare.

Existena unor restricii excesive impieteaz flexibilitatea operaional a societii comerciale. Proiecte cu o valoare net prezent pozitiv pot fi abandonate din cauza acestor limitri impuse de creditori. Pentru societile comerciale cu un potenial mare de cretere, aceasta poate conduce la apariia unui cost de oportunitate foarte mare, a crui existen va influena deciziile cu privire la structura financiar.

3. Capacitatea de ndatorareCapacitatea de ndatorare este n strns legtur cu elementele prezentate anterior. n general, creditorii prefer plasamentele sigure i de aceea impun restricii cu privire la nivelul ndatorrii viitoare.

Ei doresc s fie siguri c, i n cazul n care societatea comercial d faliment, i pot recupera sumele investite prin vnzarea activelor acesteia. De aceea, nu este n general acceptat de ctre creditori un grad de ndatorare peste care societatea comercial nu mai este capabil s fac fa obligaiilor sale, prin intermediul activelor pe care le deine. 4. Preferinele managerialeRiscul financiar angrenat de existena unui grad de ndatorare ridicat, nu i influeneaz doar pe acionarii i creditorii societii comerciale.

Salariaii i mai ales managerii societii comerciale sunt la fel de interesai n meninerea unui nivel moderat al riscului i de aceea s-a constatat c, n general, managerii opteaz pentru un nivel de ndatorare mai redus dect cel dat de capacitatea de ndatorare.

5. Teoria semnalului Comportamentul managerilor este un bun convector de informaii cu privire la situaia viitoare a societii comerciale.

Managerii i salariaii au interesul pstrrii continuitii activitii societii comerciale deoarece, de obicei, ei sunt cei care sufer cel mai tare de pe urma lichidrii acesteia. Din aceast cauz, managerii vor crete nivelul de ndatorare doar n cazul n care prospeciile financiare viitoare sunt optimiste. Modificrile n politica de finanare constituie un semnal pentru acionari, care privesc aceast majorare a gradului de ndatorare ca un semn al unei creteri viitoare a valorii aciunilor pe care le dein. 6. ControlulUn alt element care influeneaz structura financiar a societii comerciale este controlul decizional pe care-l exercit acionarii, deoarece acetia, prin dreptul lor de vot, pot influena valoarea capitalurilor mprumutate.

Astfel, de exemplu, un acionar majoritar care nu are suficiente disponibiliti pentru a subscrie la o nou emisiune, dar totodat nu dorete s-i dilueze controlul asupra societii comerciale, va fi refractar la ideea obinerii de fonduri prin intermediul unei emisiuni suplimentare. El va prefera (datorit controlului asupra societii comerciale, preferina sa se va transforma n decizie) procurarea de resurse prin apelul la capitaluri mprumutate. Pot exista desigur i cazuri adverse, n care controlul acionarilor determin un nivel minim al ndatorrii.7. Gradul de ndatorare al ramuriiDatorit multitudinii de factori ce trebuiesc luai n considerare i datorit inexistenei unui algoritm precis de determinare a unui grad de ndatorare optim, de multe ori, managerii societii comerciale opteaz pentru o soluie mai simpl.

Ei observ care este gradul de ndatorare pe care l au societi comerciale similare, ce acioneaz n acelai sector de activitate, care este nivelul gradului de ndatorare pe care piaa l consider ca fiind rezonabil, i l adopt n cazul societilor comerciale pe care o conduc.

8. Motivarea managerilorSe consider c un grad nalt de ndatorare i motiveaz pe manageri s i optimizeze aciunile, n interesul acionarilor. S lum spre exemplu, cazul unui manager care este n acelai timp i acionarul unic al societii sale comerciale. n cazul n care societatea comercial are nevoie de capital pentru dezvoltare, recurgerea la capitaluri mprumutate pare de departe cea mai bun soluie. Care este motivul? n cazul n care procurarea resurselor s-ar realiza prin intermediul unei emisiuni de aciuni, aceasta ar dilua controlul acionarului manager i i-ar diminua interesul pentru succesul afacerii. Societatea comercial va fi condus mai puin eficient, din cauza diminurii eforturilor acestuia.

Acelai efect apare i n cazul unei societi comerciale n care aciunile sunt disipate la un numr mai mare de acionari, fr a exista un acionar majoritar. n acest caz, acionarii nu se opun deciziilor managerului, deoarece costul cooptrii tuturor investitorilor ar depi beneficiile generate de aceast aciune. n cazul n care are loc o emisiune suplimentar de aciuni (fr acordarea de drepturi de preferin), este posibil ca pachetul majoritar s fie achiziionat de un grup de acionari mult mai activi, care s se implice direct n deciziile managerului.9. Riscul de reinvestire Diminuarea riscului de reinvestire apare datorit caracterului obligatoriu al plilor reprezentnd serviciul datoriei, n cazul utilizrii capitalurilor mprumutate. Deci, suma ce rmne la dispoziia managerului este mai redus.

n cazul n care resursele financiare ar fi foarte mari, ar putea aprea riscul ca, n lipsa existenei unor oportuniti investiionale cu valoare net pozitiv, care s asigure investirea ntregii sume disponibile, managerul s investeasc aceste resurse n proiecte neprofitabile.

Acest risc este foarte mare n cazul societilor comercialele cu profituri ridicate, dar care au alternative investiionale reduse. Surplusul de cash-flow anual este, n acest caz, plasat prin achiziionarea de oportuniti de cretere a valorii societii, care, de multe ori, cost mult mai mult dect valoreaz.10. Eficiena strategic i operaionalManagerii unei societi comerciale cu un grad mare de ndatorare sunt mult mai ateni la pericolul scderii eficienei i profitabilitii, dei acesta are aceeai inciden i pentru o societate comercial cu o autonomie financiar mare, ct i n cazul uneia dependente de capitaluri exterioare ei. n ultimul caz, datorit obligativitii serviciului datoriei, situaia pare mai grav. Managerii nu-i pot permite activiti perdante, deoarece sunt presai de obligaia de a realiza pli periodice n contul datoriei pe care au angajat-o.

n ciuda argumentelor prezentate mai sus, n practic s-a putut constata c un nivel excesiv al ndatorrii nu are efecte pozitive asupra societii comerciale. Un volum mare al mprumuturilor poate conduce la imposibilitatea societii comerciale de a-i onora serviciul datoriei, n anii n care activitatea ei nu este foarte profitabil. Astfel, apare riscul de faliment al societii comerciale, risc care crete odat cu creterea gradului de ndatoraren general, societile comerciale mari, solide din punct de vedere financiar, sunt mai n msur s recurg la un volum mare de capitaluri mprumutate, datorit existenei unui flux de profit stabil, suficient pentru plata dobnzilor i restituirea capitalurilor mprumutate.

n practic, se observ ns adesea c societi mici, care n principiu nu ar trebui s se bazeze pe capitalurile mprumutate, recurg la aceast alternativ, datorit imposibilitii sau a dificultilor ntmpinate n sporirea capitalurilor proprii, n timp ce societile mari opereaz cu un grad de ndatorare redus, comparativ cu capacitatea lor de ndatorare.

Determinarea structurii financiare optimeUna dintre cele mai importante preocupri ale managerului financiar al societii comerciale este determinarea structurii optime a capitalului, dar i meninerea acesteia.

Pentru determinarea structurii optime, elementul care se ia n calcul cel mai frecvent este reprezentat de costul mediu ponderat al capitalului.

Structura optim este acea structur a capitalului pentru care costul mediu ponderat este minim.Vom porni de la un exemplu, reflectat pe urmtorul slide: Se poate observa c, costul capitalurilor mprumutate este mai sczut dect costul capitalurilor proprii i c ambele rmn constante o anumit perioad de timp. Odat ce societatea comercial devine mai ndatorat, dup un anumit nivel, se poate constata c ambele costuri ncep s creasc.n ultima coloan a tabelului este prezentat costul mediu ponderat. Dup cum se poate vedea, acesta are o evoluie descresctoare n prima faz, odat cu creterea gradului de ndatorare, ns dup atingerea unui prag, ncepe s creasc.

Structura optim a capitalului este atins n punctul de minim al costului mediu ponderat. Acest punct de minim (7.90%) corespunde unui grad de ndatorare de 40%, aa cum se poate observa din graficul urmtor:

n mod obinuit, problema nu se rezum la identificarea structurii financiare optime, ci i la meninerea acesteia.

Dei aparent uor de realizat, n practic se poate observa c, n unele cazuri, dei ponderea datoriilor n total este pstrat, totui costul mediu ponderat al capitalului care a determinat aceast structur optim se modific.