FI Risks 2.0

Instrumente cu venit fix

Riscuri specifice

Conceptul de risc

Riscul constă în incertitudinea privind valoarea investiției în instrumente cu venit fix la finalul unui anumit orizont de timp.

Cu cât dispersia valorilor posibile ale investiției la finalul orizontului investițional este mai mare, cu atât riscul aferent acestei investiții este mai mare.

Conceptul de risc

86.26

111.27

99.03

80

85

90

95

100

105

110

115

120

Orizont investitional

Pre

tul

ob

lig

atiu

nii

(cl

ean

)

Incertitudine privind valoarea la finalul orizontului

Riscuri specifice instrumentelor cu venit fix

Riscul de credit Riscul de reinvestire Riscul de dobândă (riscul de deplasare paralelă a curbei

de randamente) Riscul de lichiditate Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente Riscul de rambursare anticipată Alte riscuri: riscul valutar, riscul asociat inflației


Structura obligatiune

Maturitatea portofoliului

Dispersia maturitatii obligatiunilor

componente in jurul maturitatii

portofoliului

Ris

c d

e c

red

it

Ris

c d

e r

ein

vest

ire

Ris

c d

e d

oba

nda

Ris

c d

e li

chid

itate

Ris

c d

e d

epl

asa

re n

ep

ara

lela

a

cu

rbe

i de

ran

dam

ente

Ris

c d

e r

am

bur

sare

a

ntic

ipat

a

Bullet, zero cuponEgala cu orizontul

investitionalZero

BulletEgala cu orizontul

investitionalZero

BulletDiferita de orizontul

investitionalZero

BulletDiferita de orizontul

investitionalDiferita de zero

Optiuni incorporate, structuri securitizate, structuri amortizate

Egala cu/ diferita de orizontul investitional

Zero / Diferita de zero

Riscul de creditEste un risc inerent investiţiilor în obligaţiuni. Atât timp cât debitorul îşi poate refinanţa în mod sustenabil datoria şi poate demonstra în mod credibil că are această capacitate, riscul de credit este redus.

Riscul de credit reprezintă posibilitatea înregistrării de pierderi din cauza incapacităţii (sau a percepţiei pieţei asupra capacităţii) emitentului de a-şi onora serviciul datoriei, în termenii şi condiţiile negociate iniţial. Aceşti termeni se referă, cu precădere, la: Plata cuponului; Plata principalului; Respectarea scadenţarului împrumutului obligatar (cupoane +

principal).

Valoarea ce poate fi pierdută este între 0 şi 100% din valoarea totală de piaţă a obligaţiunii.

Riscul de credit (continuare)

Riscul de credit se poate manifesta sub următoarele forme:

Anticiparea retrogradării de către o agenţie de rating

Retrogradarea neanticipată (cvasi-faliment) Faliment încrucișat Faliment


Cazul 1 – nici un incident

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

Dec-08

Feb-0

9

Apr-0

9

Jun-

09

Aug-0

9

Oct-09

Dec-09

Feb-1

0

Apr-1

0

Jun-

10

Aug-1

0

Oct-10

Dec-10


Pre

t (c

lean

)

Obligatiune fara risc de credit

Obligatiune cu risc de credit


Cazul 2 – retrogradare anticipată

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

Dec-08

Feb-0

9

Apr-0

9

Jun-

09

Aug-0

9

Oct-09

Dec-09

Feb-1

0

Apr-1

0

Jun-

10

Aug-1

0

Oct-10

Dec-10


Pre

t (c

lean

)




Cazul 3 – retrogradare neanticipată

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

Dec-08

Feb-0

9

Apr-0

9

Jun-

09

Aug-0

9

Oct-09

Dec-09

Feb-1

0

Apr-1

0

Jun-

10

Aug-1

0

Oct-10

Dec-10


Pre

t (c

lean

)




Exemplu – Eurobond România 5 ¾ 07/10

40

50

60

70

80

90

100

110

Sep

-08

Oct

-08

Oct

-08

Oct

-08

Oct

-08

Nov

-08

Nov

-08

Nov

-08

Nov

-08

Dec

-08

Dec

-08

Dec

-08

Dec

-08

Dec

-08


Pre

t (c

lean

)

.

DBR5 1/4 07/04/10

ROMANI5 3/4 07/10

Oct. 2008: S&P retrogradează datoria externă în valută a

României de la BB+ la BBB-, cu perspectivă negativă

Sursa: deutsche-boerse.com


Cazul 4 – faliment/ repudierea datoriei

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

Dec-08

Feb-0

9

Apr-0

9

Jun-

09

Aug-0

9

Oct-09

Dec-09

Feb-1

0

Apr-1

0

Jun-

10

Aug-1

0

Oct-10

Dec-10


Pre

t (c

lean

)




Exemple: Mexic – 1982 Mexic – 1994 Rusia – 1998 (GKO – bonuri de tezaur interne) ENRON – 2001 Argentina – 2001-2002 Worldcom – 2002 Lehman Brothers – 2008 Ecuador - 2008


Metode de cuantificare: Analiza fundamentală

Corporaţii: situaţii financiare, raportul auditorului, tendinţe în sectorul de activitate, fluxul de încasări, grad de îndatorare, linii de credit, garanţii, structuri de senioriate, guvernanţă corporativă, biografia management-ului

Guverne suverane: fiscalitate, creştere economică, grad de colectare, venituri vs. cheltuieli, deficit bugetar, tendinţe ale balanţei de plăţi, rezerve valutare, datorie externă pe termen scurt, politică monetară


Metode de cuantificare: Calificativul de rating

Externalizarea analizei fundamentale către companii specializate

Calificativul de rating este acceptat şi utilizat pe scară largă de către investitorii instituţionali, asistând în mod decisiv în procesul de selecţie a debitorilor şi de administrare a riscului de credit; cu toate acestea, nu este în totalitate lipsit de riscuri:

Companiile de rating au fost acuzate de conflict de interese şi contribuţie fundamentală la criza sub-prime

Metodologiile de rating sunt vulnerabile riscului de model

Riscul de credit (continuare)Termen lung Termen scurt Termen lung Termen scurt Termen lung Termen scurt

Aaa AAA AAA PrimeAa1 AA+ AA+Aa2 AA AAAa3 AA- AA-A1 A+ A+A2 A AA3 A- A-Baa1 BBB+ BBB+Baa2 BBB BBBBaa3 BBB- BBB-Ba1 BB+ BB+Ba2 BB BBBa3 BB- BB-B1 B+ B+B2 B BB3 B- B-Caa1 CCC+ Substantial risksCaa2 CCC Extremely speculativeCaa3 CCC-Ca CC/ DDD/ DD/ D

A-1 A1Upper medium grade

Moody's S&P Fitch

P-1A-1+ A1+

P-2 A-2 A2

Lower medium gradeP-3 A-3 A3

Not Prime

B B

Highly Speculative

C CCC C

D / / In default

Non Investment grade speculative

In default with little prospect for recovery

Descriere

High grade


Metode de cuantificare: Ecartul dintre randamentul obligaţiunii cu risc

de credit şi randamentul obligaţiunii echivalente considerate fără risc de credit (credit spread)

Indicatorul spread duration (vezi risc de dobândă)

Cotaţii credit default swaps Extensii ale modelelor de evaluare a opţiunilor Credit Value at Risk Rapoarte EIU (pentru riscul de credit suveran)

Riscul de credit (continuare)Metode de administrare: Diversificarea portofoliului de obligaţiuni (evitarea

concentrărilor pe un anumit emitent, pe un anumit sector) Investirea în structuri cu grad ridicat de senioritate Investirea în structuri colateralizate Stabilirea unui calificativ de rating minim acceptat şi a

procedurilor de lucru în cazul retrogradării sub acest nivel Cumpărarea de protecţie împotriva riscului de credit – credit

default swap (de la o contrapartidă cu risc de credit mai mic decat al obligaţiunii suport)

Credit forwards, credit options Stabilirea unui nivel maxim acceptat pentru indicatorul

spread duration

Riscul de reinvestire

Reprezintă posibilitatea înregistrării de pierderi sau beneficii nerealizate din reinvestirea la randamente mai mici decât randamentul negociat inițial a încasărilor din: Cupoane Principal Răscumpărări anticipate

Este un risc asociat riscului de dobândă și riscului de deplasare neparalelă a curbei de randamente.

Riscul de reinvestire (continuare)

Cea mai frecventă formă de manifestare a acestui risc o constituie reinvestirea cupoanelor – de exemplu, dacă o obligațiune a fost cumpărată la emisiune la un randament de 3%, iar dobânzile scad ulterior până la 0,5%, toate cupoanele vor fi reinvestite la dobânzi mai mici, conducând la nerealizarea randamentului de 3% negociat inițial

Dacă orizontul investițional este mai mare decât maturitatea obligațiunii, riscul de reinvestire intervine și în cazul principalului

Riscul este și mai pronunțat în cazul obligațiunilor cu răscumpărare amortizată a principalului (anualități, mensualități), cu provizioane de retragere treptată a principalului (sinking fund), cu opțiuni de răscumpărare prematură (callable), sau în cazul structurilor securitizate cu clauze de rambursare anticipată a colateralului (MBS).

Investitorii pot reduce riscul de reinvestire asumându-și în schimb risc de dobândă (investind în obligațiuni zero cupon)

Riscul de dobândă

Este o formă a riscului de piaţă Constă în riscul de scădere a preţului unei

obligaţiuni, determinat de creşterea cu aceeaşi cantitate a ratelor de dobândă pe toate maturităţile (creşterea paralelă a curbei de randamente)

Constituie preocuparea centrală a majorităţii investitorilor în instrumente cu venit fix, alături de riscul de credit

Riscul de dobândă (continuare)

Considerăm, la data de 31.12.08 patru obligațiuni guvernamentale cu cupon de 3.875, cu scadențele la 31.12.11, 31.12.13, 31.12.18, 31.12.33

Considerăm ca ratele de dobândă la 3, 5, 10, 25 de ani au evoluții identice (curba de randamente se deplasează paralel) pe un orizont de timp de 2 ani


0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0


Rata

do

ban

zii (%

)

Simulări privind evoluţia ratei dobânzii

50

70

90

110

130

150

170


Pre

t cl

ean


T 3 7/8 12/11 T 3 7/8 12/13T 3 7/8 12/18

T 3 7/8 12/33


Instrumentul de cuantificare și administrare a riscului utilizat – duration (durata): senzitivitatea prețului unei obligațiuni la variații ale ratei dobânzii. Pentru o obligațiune de durată D, prețul acesteia va scădea cu D% la o creștere cu un punct procentual a randamentului la maturitate (yield to maturity)


Expresia matematică a duratei

PdydP

D

DPDy

P

yPF

TyPC

ty

P

dy

dP

yFyCP

m

mMacauley

T

tTt

TT

t

t

1111

11

1

1

(durata modificată)


T 3 7/8 12/33

T 3 7/8 12/18

T 3 7/8 12/13

T 3 7/8 12/11

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00%

Deviatia standard a rentabilitatii

Du

rata

mo

dif

icat

a

Riscul de dobândă (continuare) Cu cât maturitatea unei obligațiuni este mai îndepărtată, cu

atât durata va fi mai mare; implicit, cu cât obligațiunea se apropie mai mult de scadență, cu atât durata ei va scădea mai mult

Cu cât cuponul unei obligațiuni este mai mic, cu atât durata va fi mai mare

Durata nu este un bun estimator al variației prețului pentru variații mari ale randamentului, sau pentru instrumente cu venit fix al căror flux de încasări este incert (obligațiuni cu opțiuni încastrate sau obligațiuni securitizate unde există clauză de rambursare anticipată)

Durata nu este un bun estimator al variației prețului pentru deplasări neparalele ale curbei de randamente.


Alte aplicații utile ale duratei

PdsdP

SD

syFsyCP

m

TRF

T

t

tRF

111

Indicatorul spread duration

N

ii

ii

N

iimiPm

MV

MVw

DwD

1

1,, Durata unui portofoliu de obligațiuni

Riscul de lichiditate

Reprezintă posibilitatea înregistrării de pierderi din cauza incapacităţii pieţei de a absorbi o cantitate substanţială dintr-o anumită emisiune fără a avea un impact negativ asupra preţului

Este apreciată în mod tradiţional prin ecartul dintre cotaţiile bid şi ask

Riscul de lichiditate (continuare)

Factori ce influenţează lichiditatea unei emisiuni:

Dimensiunea emisiunii Adâncimea pieţei (capacitatea pieţei de absorbi volume

substanţiale fără a influenţa semnificativ preţul) Numărul formatorilor de piaţă pentru o anumită emisiune Poziţia stocului operatorilor de tip dealer faţă de

operatorii de tip buy-side Actualitatea emisiunii Rolul jucat de emisiunea respectivă pe piaţa repo şi pe

piaţa instrumentelor financiare derivate Eficienţa informaţională a pieţei

Riscul de lichiditate (continuare)

0

5

10

15

20

25

30

0 2 4 6 8 10 12

Spread bid-ask (EUR)

Vo

lum

ul

emis

iun

ii (

mld

. E

UR

)

.

Sursa: deutsche-boerse.com

Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamenteAcest gen de risc este relevant pentru administratorii portofoliilor de obligațiuni ce utilizează tehnici de indexare în raport cu un indice de referință.

În funcție de mandatul încredințat administratorului de portofoliu, obiectivul urmărit de acesta poate consta în replicarea rentabilității indicelui de obligațiuni pe bază brută (înainte de deducerea costurilor de tranzacționare și administrare), pe bază netă (după deducerea acestor costuri, ceea ce presupune asumarea unor riscuri relativ mai mari decât norma impusă de indice) sau obținerea unei rentabilități excedentare față de indice (ceea ce poate însemna asumarea unor riscuri substanțiale relativ la indicele de referință).

Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente (continuare)

Metoda de cuantificare și administrare a riscului utilizată - „key rate PV01”. Indicatorul „rate PV01” exprimă creșterea valorii unei obligațiuni, în unități monetare, determinată de scăderea cu un punct de bază (o sutime de punct procentual) a ratei dobânzii într-un anumit punct de pe curba spot.

Conceptul de „key rate” este rezultatul standardizării acestui indicator de către furnizorii de servicii informatice de calcul a indicatorilor de risc, aceste sisteme fiind proiectate pentru a utiliza un anumit set de puncte de pe curba de randamente – numite puncte cheie.


0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0

Maturitate (ani)

Rat

a d

ob

anzi

i

.

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

Key rate P

V01 (U

SD

)

$10 mln. T 3.875 02/15/13

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

Curba spot


-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00

Key rate

Devia

tii P

V01

Port. 1: Optimizare #1

Port. 2: Optimizare #2

Port. 3: Barbell

Port. 4: Bullet

Port. 5: Ladder

Port. 6: Flattening

Port. 7: Steepening


0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Simulare 1: deplasare paralela Simulare 2: modificarea pantei

Simulare 3: modificarea pantei Simulare 4: deplasari paralele/ modificarea pantei

Riscul de rambursare anticipată

Este o formă a riscului de reinvestire Este specific obligaţiunilor cu opţiuni de răscumpărare

prematură (callable) şi instrumentelor securitizate cu credite ipotecare, cu clauză de rambursare anticipată (MBS)

Natura riscului: debitorii au înclinaţia de a rambursa prematur împrumuturi într-un climat de scădere a dobânzilor; riscul este ca prima percepută de creditori pentru vânzarea opţiunii de rambursare anticipată către debitori să nu acopere costul de oportunitate generat de reinvestirea încasărilor din rambursări premature, la dobânzi mai mici decât cele percepute pentru creditul acordat. De asemenea, rambursarea anticipată a principalului diminuează fluxurile de încasări de dobânzi viitoare

Structura cash-flowurilor pentru o valoare mobiliara ipotecara cu optiune de rambursare anticipata

-

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

1 21 41 61 81 101

121

141

161

181

201

221

241

261

281

301

321

341

Perioada de derulare a imprumutului (luni)

Inca

sari

la o

val

oar

e n

om

inal

a d

e

100

u.m

.

Principal Dobanda efectiva Servicing

Structura cash-flow-urilor pentru o obligatiune clasica

-

20

40

60

80

100

120

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58


Inca

sari

la o

val

oar

e n

om

inal

a d

e

100

u.m

.

Valoare nominala Cupon

Riscul de rambursare anticipată (continuare)

Structura cash-flowurilor pentru o valoare mobiliara ipotecara fara optiune de rambursare anticipata

-

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1 21 41 61 81 101

121

141

161

181

201

221

241

261

281

301

321

341


Inca

sari

la o

val

oar

e n

om

inal

a d

e

100

u.m

.

Principal Dobanda efectiva Servicing

Riscul de rambursare prematură creşte prin trecerea de la structuri bullet la structuri amortizate (mensualităţi) şi introducerea opţiunii de rambursare prematură.

Risc redus

Risc moderat

Risc ridicat

Riscul de rambursare anticipată (continuare)

Metode de administrare a riscului de reinvestire: Opţiuni pe contracte swap pe rata dobânzii (swaptions) – pot

fi utilizate la înlaturarea efectivă a opţiunii de rascumpărare permatură sau de rambursare anticipată

Investirea în structuri obligatare ipotecare colateralizate (CMO) – obligaţiunea ipotecară clasică este tranşată în structuri cu durată de viaţă medie ponderată diferite

Investirea în structuri cu amortizare planificată (PAC) – acestea împart obligaţiunea ipotecară clasică într-o tranşă cu încasări ce evoluează într-un anumit coridor, pe o durată de timp stabilă si o tranşă suport care absoarbe riscul de reinvestire

Investirea în obligaţiuni garantate cu active ale emitentului (covered bonds, pfandbriefe) disponibile în structură bullet

Alte riscuri

Riscul valutar: apare pentru investitorii ce investesc în obligaţiuni denominate într-o valută alta decât valuta de bază (cea în care este măsurată performanţa portofoliului); câstigurile din cupoane, dobânzi acumulate si variaţia valorii de piată a obligaţiunii pot fi complet erodate de fluctuaţiile cursului de schimb. Poate fi tratat în mod stratificat (constituind primul nivel de evaluare a riscului) sau multivariat (este analizat împreună cu riscul de dobândă)

Riscul asociat inflaţiei: deprecierea valorii reale a obligaţiunilor ca urmare a scăderii puterii de cumpărare. Poate fi administrat prin diversificare cu alte active financiare corelate pozitiv cu rata inflaţiei.

Concluzii

Riscurile la care sunt expuşi investitorii în instrumente cu venit fix sunt multiple şi complexe

Riscul cel mai mare constă în asumarea lor în necunoştinţă de cauză

Factorii generatori de risc sunt intercorelaţi şi penetrează mecanismele şi strategiile de protecţie în moduri mai mult sau mai puţin previzibile

Riscul investiţiei în instrumente cu venit fix are două dimensiuni fundamentale: Risc de credit Risc de dobândă

Riscul investiţiei în instrumente cu venit fix trebuie privit prin prisma contribuţiei la riscul global al portofoliului agregat

FI Risks 2.0

Documents

Transcript of FI Risks 2.0