CURS 1

PIEELE I INSTITUIILE FINANCIARE

Sumar: 1. Bilanul contabil i finanarea firmelor 2. Obiectivul managementului financiar 3. Problema de agent sau mandat i controlul corporaiei 4. Pieele financiare

1. Bilanu Activele fir partea stng a bilanului. Aceste active sunt clasificate ca fiind ixe (active de investiii) sunt cele care vor dura o perioad lung de sunt cldirile, echipamentele sau terenurile. Ele reprezint utilizrilecldirile, echipamensau licenele. O altla activele cu o durbancare i valorile cadrul ciclului opera

A

1. Imobiliz2. Imobiliz3. Imobiliz

TOT

nainte ca onecesare. Formele datorie pe termen scPasivele curente sunmaxim un an de zilemai mare de un an d

1 | P a g e l contabil al firmei

mei sunt prezentate nfixe i curente. Activele ftimp (peste un an), cum

permanente sau durabile. Anumite active fixe sunt tangibile ca mainile, tele. Alte active fixe sunt intangibile, ca patentele, programele de calculator categorie de active i anume activele curente (active de exploatare) se refer at de via scurt (sub un an), ca stocurile sau disponibiliti n conturi mobiliare de plasament. Aceste active ontinuu n ional forma material i utilitatea.

CTIVE CURENTE DA

ACTIVE FIXE

ri corporale (tangibile) ari necorporale (intangibile) ri financiare

CAPITALUL DE LUCRU NEAL ACTIVE

Fig.1 Bilanul contabil al unei fi

companie s investeasc ntr-un activde finanare sunt reprezentate n partea urt este numit obligaie curent sau pasiv t formate din mprumuturi i alte obliga. Datoria pe termen lung nseamn o reste zile (maturitate > 1 an). Capitalul propriui schimb n mod cTORI

CAPI

Sha

OBLI

T

rme

, ea tdreap

curentii careituire a (sharI PE TERMEN LUNG

TALUL PROPRIU

reholders equity

GAII CURENTE

TOTAL PASIVE

rebuie s obin fondurile t a bilanului contabil. O i are o exigibilitate < 1 an. trebuie s fie restituite n creditului ntr-o perioad eholders equity) reprezint

diferena dintre valoarea activului total i datoriile firmei. Prin urmare, acesta reprezint o pretenie rezidual asupra activelor firmei. Din modelul bilanului contabil al firmei se pot degaja urmtoarele probleme: 9 n ce active pe termen lung firma trebuie s investeasc? Aceast problem se refer la

partea din dreapta a bilanului contabil. Desigur tipurile i proporia activelor firmei sunt determinate de natura afacerii. Noi folosim termenul de capital budgeting (evaluarea investiiilor directe i finanarea lor) pentru a descrie procesul de realizare i managementul cheltuielilor cu activele pe termen lung (finanare pe termen lung).

9 Cum poate firma s creasc volumul de cash pentru a susine cheltuielile de capital necesare? Problema vizeaz partea stng a bilanului contabil. Rspunsul la aceast problem vizeaz structura de capital a firmei, adic proporiile n care este finanat firma (pasive curente, datorii pe termen lung i capitalul propriu).

9 Cum ar trebui gestionate fluxurile de numerar generate de activitile de exploatare sau operaionale? Aceast problem este reflectat n partea superioar a bilanului contabil. De multe ori apare un decalaj ntre intrrile i ieirile de numerar n timpul activitilor operaionale. Managementul firmei trebuie s gestioneze aceste decalaje ntre fluxurile de numerar prin intermediul capitalului de lucru net. Capitalul de lucru net este definit ca fiind alctuit din active curente minus obligaii curente, iar acest subiect este specific finanrii pe termen scurt.

Aranjamentele financiare determin modul n care valoarea firmei se modific. Dup ce

o firm a efectuat investiii (capital budgeting) ea poate determina valoarea activelor sale i structura de capital. Firma ar putea iniial s creasc cash-ul investind n activele sale mai mult prin ndatorare dect prin creterea capitalului propriu. ndatorare Capital propriu (Equity)

STRUCTURA DE CAPITAL

Rolul managerului financiar este acela de a crea valoare din activitile de investire, finanare i utilizare a capitalului de lucru net. Cum se poate crea valoare? 9 Prin cumprarea de active care genereaz mai mult cash dect cost acestea; 9 Vnzarea de aciuni, obligaiuni i alte instrumente financiare ce vor genera mai mult cash

dect costul lor.

2 | P a g e

Astfel firma trebuie s creeze mai mult cash dect ea folosete. Fluxurile de numerar pltite deintorilor de obligaiuni i aciuni de ctre firm trebuie s fie mai mari dect fluxurile de numerar pe care firma le-a primit de la acetia. O corelare a activitilor firmei cu pieele financiare este ilustrat n figura 2.

Cash pentru titlurile de valoare emise de firm

(input) FIRMA INVESTESTE

IN ACTIVE ACTIVE

CURENTE ACTIVE FIXE

PIEELE FINANCIARE Datorii sau obligaii pe

termen scurt Datorii pe termen lung Capital propriu (aciuni)

Fluxuri de numerar reinute Dividende i

plata datoriilor

Fluxuri de numerar (output)

TAXE

GUVERN

Fig.2 Fluxurile de numerar dintre firm i pieele financiare Mecanismul de alocare raional a capitalurilor n proiectele de investiii necesit respectarea urmtoarelor principii:

Relaia rentabilitate risc nseamn c investiiile n proiectele mai riscante necesit o rentabilitate potenial mai mare. Practic, un investitor analizeaz oportunitatea de a renuna la un consum imediat pentru unul viitor prin investirea unei pri sau n totalitate a averii sale ntr-o afacere cu sperana c va obine o valoare final Vf superioar celei iniiale Io. Ct de mare trebuie s fie Vf pentru ca investiia s fie justificat? 9 Rata rentabilitii calculat ca raport al surplusului de valoare (Vf - Io) fa de

investiia iniial Io trebuie s fie mai mare dect rata inflaiei. Prin urmare, finanarea proiectelor de investiii trebuie s genereze o rentabilitate mai mare dect inflaia;

9 Proiectele de investiii mai puin riscante au anse mai mari s aib o rat a rentabilitii mai mare dect rata inflaiei, chiar n cazul unei conjucturi economice nefavorabil. De exemplu, un proiect are o rat de rentabilitate potenial de 8% i anse ca abaterile s se ncadreze n intervalul 3%. n

3 | P a g e

cazul unei rate a inflaiei de 5%, acest proiect are anse s amplifice Vf sau s o conserve. Dac se ine cont de situaia cea mai bun, rentabilitatea potenial va fi de 11%, deci se obine o cretere a valorii investiiei cu 11% - 5% = 6%. n cazul cel mai nefavorabil, rata de rentabilitate potenial va fi 8% - 3% =5% i se nregistreaz o conservare a valorii finale (Io).

Rata dobnzii fr risc exprim oportunitatea minim de investire. Rata normal de rentabilitate (k) n funcie de care se evalueaz un proiect de investiii se determin cu relaia k = Rf + , unde Rf = rata rentabilitii fr risc, este prima de risc suplimentar aferent categoriei respective de investiii. Rf = Rr + infl, unde Rr este rata real minim din economie, de exemplu rata de cretere a PIB-ului i infl este prima de inflaie. n final se obine k = Rr + infl + riscuri

n evaluarea proiectelor de investiii se consider ca fiind mai importante veniturile viitoare cash-flow-uri disponibile obtenabile i nu profiturile estimate. Cash-flow-ul disponibil CFD se determin folosind formula urmtoare: CFD = EBIT(1-i) Amo A, unde EBIT este profitul nainte de dobnd i impozitare, i = cota unic de impozitare, iar A reflect variaia activului total sau creterea economic (investiii noi dezinvestiii n activele fixe i activele curente).

2. Obiectivele managementului financiar

n practic, managementul financiar al unei firme urmrete mai multe obiective:

Supravieuirea firmei Evitarea dificultilor financiare i a falimentului S gseasc soluii pentru a face fa concurenei S maximizeze vnzrile sau cota de pia S minimizeze costurile S maximizeze profiturile S menin creterea ctigurilor

n figura 3 sunt prezentate fluxurile monetare i materiale din cadrul unei firme sau

corporaii. Obiectivul maximizrii profiturilor se refer la cele pe termen lung sau mediu, dar este mai puin clar ce nseamn acesta pentru firm. Profitul contabil este diferit de potenialul financiar al firmei. Ce nseamn pe termen lung sau termen scurt profitul contabil este o alt problem ce necesit lmuriri.

4 | P a g e

mprumuturi

Pli dobnzi

Plat impozite i taxe

Plat dividende

Capitalul acionarilor

ndatorarea firmei

(mprumuturiPlat salarii

LICHIDITI - CASH

Salarii de pltit

Plat datorie (principalul) Buget de

investiii achiziii de active fixe

(imobilizri)

Pli pentru aprovizionare

Facturi de pltit

(furnizori) Proces de producie/ manoper

Facturi de ncasat

Stoc materii prime

AMORTIZARE

Stoc produse finite

Producie neterminat

Mijloace fixe (imobilizri) Aprovizionare

cu materii prime

Vnzri cu plata pe loc

Furnizori

aprovizionare

Fig.3 Fluxurile monetare i materiale existente ntr-o firm

! Obiectivul managementului financiar este acela de a maximiza valoarea curent pe

aciune a pachetului de aciuni existent. ! Acionarii dintr-o firm sunt proprietari reziduali, deoarece ei sunt ultimii dup

angajai, furnizori i creditori ce vor fi despgubii. Maximizarea bunstrii sau a averii maximizarea profiturilor Rentabilitatea X care determin o valoare formal Vf mai mare dect cea iniial Vo este analizat ca flux net de trezorerie (cash-flow). Profitul nu este deci o mrime monetar, ci doar o potenialitate de a se transforma n cash dup ncasare. Pe termen lung, profitul este egal cu cash-flow-ul, dar pe termen scurt aceste mrimi sunt diferite. Diferenele apar ca decalaje de timp dintre veniturile i cheltuielile reflectate n contul de profit sau pierderi, pe de o parte, i ncasrile i plile aceleiai perioade care dau mrimea cash-flow-urilor pe de alt parte.

5 | P a g e

Obiectivul major pe care l vizm pentru firm este maximizarea valorii de pia (de oportunitate) a averii investitorilor de capital. Cele mai bune decizii financiare (de investiii i de finanare) se vor reflecta n creterea valorii de pia a capitalurilor (proprii i mprumutate) ale firmei. O societate comercial este o concentrare de persoane i/sau capitaluri investite cu personalitate juridic, urmrind un scop economic i lucrativ ce desfoar activiti economice profitabile. Societatea pe persoane (n nume colectiv, n comandit simpl), de capitaluri (n comandit pe aciuni, pe aciuni SA) sau mixte, de persoane i de capitaluri (societate cu rspundere limitat SRL).

3. Problema de agent sau de mandat i controlul corporaiei Apariia unei probleme de agent este posibil atunci cnd managerul unei firme nu este proprietarul acesteia sau deine mai puin de 100% din capitalul social. Apare astfel un conflict potenial ntre acionari sau proprietari i agent sau manager. n cazul n care exist o separare a proprietarilor de capitaluri (principali) de manageri (ageni) n cazul unei firme, exist posibilitatea ca dorinele proprietarilor s fie ignorate de manageri. Ori de cte ori proprietarii (sau managerii) deleag autoritatea de a lua decizii altora, o relaie de agenie sau de mandat apare ntre cele dou pri. Relaiile de agenie ca acelea dintre acionari i manageri pot fi foarte eficiente atta timp ct managerii iau decizii ntr-o manier ce corespunde intereselor acionarilor. Totui, cnd interesele managerilor sunt divergente de cele ale proprietarilor, atunci deciziile managerilor reflect cu o probabilitate mai mare preferinele managerilor dect cele ale proprietarilor. n general, proprietarii de capitaluri caut s-i maximizeze valoarea pe care o dein. Cnd managerii dein i ei pachete importante de aciuni, atunci ei vor aciona pentru creterea valorii titlurilor. Totui, cnd nu au aciuni sau relaiile cu proprietarii nu sunt foarte bune, managerii prefer s-i maximizeze ctigurile personale n detrimentul valorii de piat a aciunilor companiei. Un astfel de comportament poate conduce la scderea cursului aciunilor i n adoptarea de decizii strategice care nu mulumesc pe acionari. Exist mai multe cazuri specifice teoriei de agent sau de mandat: 9 Ameninarea cu preluarea, atunci cnd capitalul social este subevaluat n comparaie cu

potenialul su, iar managerii acioneaz s creasc preurile aciunilor pentru a evita o astfel de posibilitate

9 Pilula otrvit pentru a evita o preluare ostil. De exemplu, vnzarea de aciuni (pachete majore) la preuri sczute tuturor acionarilor, mai puin celor care au intenia de a prelua controlul asupra companiei

9 Stimulente acordate managerilor pentru convergena obiectivelor. Proprietarii care deleag autoritate decizional agenilor lor (manageri), iar acetia acioneaz pentru maximizarea ctigurilor proprii n detrimentul acionarilor, acetia se vor confrunta att cu o pierdere de ctiguri poteniale generate de adoptarea unor decizii strategice n defavoarea lor ct i/sau cu costuri suplimentare de monitorizare i control proiectate s minimizeze consecinele deciziilor defavorabile lor. Prin urmare, costurile de agent se determin

6 | P a g e

prin nsumarea costurilor problemelor de agent cu cele aferente aciunilor iniiate pentru minimizarea problemelor de agent. Deoarece proprietarii au acces numai la un volum limitat de informaii disponibile executivilor cu privire la performana firmei, ei nu pot s-i permit s monitorizeze fiecare decizie sau aciune a managerilor, acetia fiind adesea liberi s-i urmreasc interesele proprii. Aceast problem este cunoscut sub numele de problema hazardului moral. Ca urmare a hazardului moral, executivi pot s proiecteze strategii care ofer cele mai mari beneficii posibile pentru ei, iar proprietarii organizaiei sunt trecui pe un loc secund. De exemplu, managerii pot s vnd produse la finalul anului n cantiti mai mari pentru a beneficia de bonusuri aplicnd rate de reducere semnificative care pot amenina stabilitatea preului pentru anul urmtor. A doua cauz major ce contribuie la formarea costurilor de agent este cunoscut sub numele de selecie advers. Aceasta se refer la abilitatea limitat pe care acionarii o au pentru a determina n mod precis competenele i prioritile executivilor n momentul n care acetia sunt angajai. Soluia cea mai cunoscut la dilema moral sau problemelor de selecie advers const n ncercarea proprietarilor de a apropia mai mult interesele lor de cele ale agenilor prin folosirea unui sistem de bonusuri. Dintre acestea cea mai cunoscut metod const n atragerea executivilor la profit prin acordarea de aciuni n condiii avantajoase. Convergena intereselor proprietarilor i a managerilor este esenial pentru reducerea problemelor de agent. Problemele care apar din relaia de agent sau de mandat:

Executivii urmresc mai degrab s creasc mrimea companiei dect s-i maximizeze ctigurile, deoarece aceste msuri contribuie la creterea randamentului aciunilor. Totui, deoarece managerii sunt n mod obinuit mai bine compensai prin creterea mrimii companiei dect pentru creterea ctigurilor, ei vor lua decizii ce urmresc creterea companiei prin operaiuni de fuziuni sau achiziii.

Acest aspect se explic prin faptul c statutul managerilor n comunitatea de afaceri este n mod obinuit asociat cu mrimea firmei. n plus, executivi au nevoie s creeze oportuniti de avansare pentru subordonai, iar achiziiile pot reprezenta o soluie.

Executivi caut s diversifice riscul companiei. Pe cnd acionarii pot s-i diversifice investiiile individual pentru a reduce riscul de portofoliu, carierele i stimulentele managerilor sunt legate de performanele unei singure companii. Prin urmare, executivii caut s reduc riscurile prin diversificarea operaiunilor firmei. n felul acesta se obine o reducere a riscului operaional, dar i a veniturilor firmei. Acest ultim aspect nemulumete profund pe acionari.

n final, crearea de echipe de executivi din diferite diviziuni organizaionale poate ajuta compania s-i focalizeze aciunile asupra performanei mai degrab la nivel organizaional dect local pe obiective individualizate. Prin utilizarea de echipe de executivi interesele proprietarilor adesea sunt mai bine prioritizate n raport cu ale lor.

4. Pieele financiare Activele reale sunt folosite pentru a produce bunuri i servicii (teren, cldiri, maini, cunotine etc.). Activele financiare cum sunt aciunile i obligaiunile nu contribuie n mod direct la formarea capacitii de producie a unei economii. Aceste active sunt mijloace prin care indivizii au anumite drepturi asupra activelor reale. Activele financiare sunt drepturi asupra

7 | P a g e

VivianHighlight

veniturilor generate de activele reale. De exemplu, dac nu deinem un service auto (un activ real) noi putem cumpra aciuni la Oltchim sau ALRO Slatina (active financiare). n timp ce activele reale genereaz venit net pentru economie, activele financiare n mod simplu stabilesc alocarea venitului sau a prosperitii create printre investitori. Indivizii i companiile pot opta pentru un consum al averii lor imediat sau pot s aleag s-l consume n viitor prin efecturarea de investiii pentru a-l multiplica. Dac ei aleg s investeasc, ei trebuie s-i plaseze averea/banii n active financiare prin achiziia direct a titlurilor de valoare. Cnd investitorii cumpr valorile mobiliare ale unei firme, aceasta din urm utilizeaz banii pentru efectuarea de pli pentru achiziionarea sau exploatarea activelor reale ca fabrici, echipamente, tehnologii sau stocuri. Astfel, veniturile investitorilor aferente valorilor mobiliare achiziionate provin din veniturile produse de activele reale care au fost finanate prin emiterea i comercializarea titlurilor de valoare. Exist mai multe tipuri de active financiare: active financiare cu venit fix, capital propriu (equity) i derivate. Titlurile cu venit fix promit un flux de venituri constante sau un flux de venituri ce este determinat pe baza unei formule specifice. De exemplu, obligaiunile care asigur deintorilor un venit fix sub forma dobnzii n fiecare an (cupon fix). Alte titluri de valoare numite obligaiuni cu rat flotant promit pli deintorilor ce depind de ratele dobnzii curente. De exemplu, o obligaiune poate genera o rat a dobnzii ce este fixat la dou procente peste rata pltit pentru bonurile de tezaur sau titluri de stat. Plile aferente titlurilor sunt pltite fie la o rat fix sau la una determinant pe baza unei formule. Capitalul propriu (equity) reflectat prin aciuni comune care nu promit pli obligatorii. Deintorii primesc dividende pe care firma le aloc acionarilor n funcie de aportul lor la capital. Investiiile n equity tind s fie mai riscante dect investiiile n titluri cu venituri fixe. Derivatele ca opiuni i contractele futures genereaz pli care sunt determinate pe baza preurilor altor active ca obligaiunile i aciunile. De exemplu, o opiune call pe o aciune Intel ar putea fi mai puin valoroas pentru investitor dac preul aciunii depete nivelul stabilit cnd a fost achiziionat opiunea. Aceste titlurile sunt numite derivate, deoarece valorile lor deriv din preurile altor active financiare. Prin urmare, valoarea unei opiuni call va depinde de preul aciunii Intel. Derivatele sunt folosite pentru a lua poziii speculative sau pentru operaiuni de hedging (reducerea riscurilor) pe piaa de capital. Din punct de vedere operaional exist piee spot - cu livrare pe loc i piee future - cu livrare la o dat viitoare (de exemplu, pieele de opiuni).

Pieele finaciare faciliteaz toate transferurile de economii de la investitori la cei care au nevoie de finanare (vezi figura 4). n schimbul fondurilor primite, solicitatorii de capitaluri emit titluri financiare (monetare i de capital) care atest dreptul de crean asupra remunerrii i recuperrii acestor economii. Exist transferuri pe termen scurt, ct i pe termen mediu i lung.

Pieele financiare i diversele instrumente financiare tranzacionate pe aceste piee permit investitorilor cu apetit mai mare pentru risc s achiziioneze active financiare mai riscante, iar cei care nu agreaz riscurile pentru achiziionarea de active mai puin riscante. De exemplu, obligaiunile sunt mai puin riscante dect aciunile.

Pieele financiare sunt foarte competitive asta nseamn c sunt puine anse de a gsi titluri care sunt subapreciate sau supraapreciate. Investitorii fac plasamente pentru venituri viitoare anticipate, dar aceste venituri foarte rar pot fi anticipate cu precizie.

Portofoliul investitorului reprezint o colecie de active de investiii. Acesta este actualizat sau reechilibrat n timp. Diversificarea nseamn c multe active sunt inute n

8 | P a g e

portofoliu astfel nct expunerea la un activ particular este limitat. Prin diversificare se obine o reducere a riscurilor asociate portofoliului.

Piaa monetar se refer la titlurile de valoare cu venit fix ce sunt emise pe termen scurt, foarte mult tranzacionate i, n general, cu riscuri foarte mici. De exemplu, certificatele bancare de depozit.

Prin termen scurt se nelege transferul titlului cu o scaden a rambursrii de pn la maximum un an. Titlurile de crean ale acestor transferuri pe termen scurt sunt denumite titluri monetare i cuprind certificatele de depozit, efectele comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri), bonurile de tezaur i biletele de trezorerie.

Piee SPOT PIAA FINANCIAR

Piee FUTURE

PIAA MONETAR I CEA VALUTAR

(termen scurt < 1 an)

PIEELE DE CAPITAL, IMOBILIARE I DE ASIGURRI

(termen lung > un an)

Piee de credit pentru consum

Piee de ipoteci

CASH Titluri financiare

Titluri monetare

CASH

PIAA PRIMAR

Cash

Titluri Titluri

Cash

Cei care au nevoie de fonduri PIAA SECUNDAR

Cei care fac investiii prin economisiri

Fig. 4 Structura pieei financiare

Pieele de capital cuprind titlurile de valoare emise pe termen lung. De exemplu, obligaiunile municipale. Aceste titluri se plaseaz ntre cele foarte sigure i cele cu riscuri relativ mari (de exemplu, obligaiuni cu randament foarte mare).

Titlurile care reflect transferurile pe termen lung sunt denumite titluri financiare de capital i se refer la valorile mobiliare sub form de obligaiuni de stat, aciuni, contracte de credit pe termen lung i cele de leasing, contracte de credit ipotecare, polie de asigurare etc. Transferurile sunt pe termen lung dac au o scaden mai mare de un an.

Piaa primar asigur economisirea i prima vnzare a tuturor titlurilor noi (plasarea noilor emisiuni de titluri). Valoarea de emisiune se stabilete n mod administrativ pe baza atractivitii titlurilor. Acest segment primar este alctuit din bnci i societi de servicii de investiii financiare.

9 | P a g e

Piaa secundar pentru revnzarea repetat a titlurilor dup emisiune i prima vnzare. Piaa primar se distinge de cea secundar prin faptul c este singura ce determin creterea volumului total de titluri monetare i de capital din economie. Pe segmentul secundar se schimb doar proprietarul, dar nu se modific volumul titlurilor din economie. Intermediarii financiari sunt instituii care conecteaz pe cei care doresc s se mprumute cu cei care au disponibiliti pe care doresc s le plaseze, deoarece ei sunt dispui s economiseasc. De exemplu, bncile, companiile de investiii, companiile de asigurri i uniunile de credit. Aceti intermediari se difereniaz de celelalte cazuri prin faptul c att activele ct i obligaiile sunt n mare parte de natur financiar. Pieele de ipoteci sau mprumuturi cu garanii imobiliare i pieele de credit pentru consum reflectate prin imprumuturi ce sunt garantate cu bunuri, de exemplu, autoturisme i sunt componente ale pieei de capital. LIBOR market / London Interbank Offer Rate este rata la care marile bnci din Londra sunt dispuse s se mprumute ntre ele. Aceast rat a devenit rata dobnzii pe termen scurt ce reprezint o rat de referin pentru realizarea unui numr mare de tranzacii. Operaiunile repo nseamn vnzarea de termen scurt de titluri de stat cu un acord de reachiziionare a acestora la un pre mai mare (de obicei, overnight). Pieele de capital sunt de licitaie sau de negociere. Piaa bursier de licitaie cu cotaie centralizat, la burs, a cursului bursier pe fiecare titlu, la BVB (Bursa de Valori Bucureti). Aceast pia este tangibil, deoarece ea poate fi localizat fizic i opereaz cu preuri de echilibru. Piaa de negociere (OTC), adic Over the Counter este o reea de tranzacii cu titluri n afara (ringului) bursei. Aceast pia este intangibil, ntruct tranzaciile pe aceste piee se realizeaz n diverse locuri, la bnci i la SIF-uri, dar ntr-o reea electronic de comunicaii care asigur transparena i sigurana investitorilor.

10 | P a g e

CAPITOLUL 2

SITUAIILE FINANCIARE I FLUXURILE DE NUMERAR ALE COMPANIILOR

O companie desfoar n mod curent operaiuni de gestiune (exploatare, investiii i finanare) i operaiuni de capital (investiii, dezinvestiii nsoite de finanri sau rambursri de capitaluri atrase). Operaiunile de gestiune sunt reflectate n fluxurile de venituri i cheltuieli din contul de rezultate i se sintetizeaz n profitul net i amortizare ca surse poteniale pentru cash-flow-ul companiei.

2.1 BILANUL CONTABIL

Bilanul contabil reflect valoarea contabil a firmei la un anumit moment. El are dou seciuni ce pot fi organizate sub form de list sau tablou. Seciunea din partea stng n varianta tablou a bilanului este destinat utilizrilor resurselor organizaiei, adic partea de ACTIV, iar cea din dreapta pentru sursele sau resursele angajate de firm adic PASIV. Pasivul cuprinde obligaiile i capitalul propriu sau stockholders equity, n cazul societilor comerciale pe aciuni.

ACTIVE TOTALE = OBLIGAII (datorii) + CAPITAL PROPRIU

Construcia bilanului contabil se bazeaz pe organizarea elementelor bilaniere n funcie de dou variabile cheie: lichiditate i exigibilitate. Lichiditatea este calitatea activelor de a putea fi transformate n bani cu intenia de a obine cea mai operativ recuperare a capitalurilor investite i o rentabilitate ridicat. Exigibilitatea este calitatea pasivelor de a fi decontate la o anumit scaden ca urmare a achiziionrii datoriilor. Capitalul propriu este definit ca fiind diferena dintre activele i obligaiile firmei. n funcie de exigibilitate, capitalul propriu are scadena cea mai ndeprtat (cel mai puin exigibil). n funcie de exigibilitate, primele sunt capitalurile proprii provenite de la proprietari, apoi cele din reinvestirea acumulrilor anterioare (rezerve) i sursele publice ca subvenii i provizione reglementate. Practic, aceste surse nu au o scaden imediat, dect la limit n caz de faliment, ele nu au un termen de exigibilitate explicit i din acest motiv aceste surse se mai numesc i surse permanente (stabile). Tot n categoria surselor permanente se ncadreaz i mprumuturile contractate pe termen lung ( > 1 an). Prin urmare, capitalul permanent este alctuit din capital propriu plus mprumuturi pe termen lung. Pasivele curente sau datoriile pe termen scurt sunt cele mai exigibile i de accea sunt numite surse ciclice (temporare) i sunt datorii ale ciclului de exploatare cu scaden mai mic de un an. Datoriile pe termen scurt sunt alctuite din efectele comerciale de plat (furnizori), dividendele de pltit, creditele bancare pe termen scurt etc.

Practic, capitalul propriu sau averea proprietarilor de capital este ceea ce rmne dup ce firma i onoreaz obligaiile sale. Obligaiile i capitalurile proprii sunt listate n funcie de scadena la care acestea trebuie pltite. Obligaiile firmei i capitalul propriu reflect tipurile i proporiile finanrii ce depind de structura de capital aleas de managementul firmei. Adic, proporia dintre datorii i capitalurile proprii sau dintre pasivele curente i datoriile pe termen lung ale companiei.

Analiza bilanului contabil trebuie s clarifice trei probleme eseniale pentru firm: lichiditate, ponderea datoriilor n total pasive i valoarea activelor n raport de costurile lor contabile.

Lichiditatea se refer la uurina i rapiditatea cu care activele unei firme pot fi convertite n numerar (fr pierderi semnificative de valoare). Activele curente sunt cele mai lichide i cuprind cash-ul i cele care vor fi transformate n cash n maxim un an de zile. Creanele sunt sume care trebuie ncasate de la clieni pentru bunurile sau serviciile vndute acestora, dup scderea creanelor care nu mai pot fi ncasate (creane nete). Stocurile sunt alctuite din materii prime ce vor fi utilizate n producie, stocurile intermediare de producie neterminat i cele de produse finite. Aceste active sunt mult mai lichide dect imobilizrile, din acest motiv ele sunt numite i alocri ciclice sau temporare. Recuperarea capitalurilor investite n aceste active se va realiza dup ncheierea unui ciclu normal de exploatare (aprovizionare, producie i desfacere).

Activele fixe sau imobilizrile reprezint categoria de active cel mai puin lichide. Aceste active cuprind imobilizrile necorporale (concesionri, brevete, licene, mrci comerciale, drepturi etc.), corporale (terenuri i construcii, instalaii tehnice i maini, utilaje i mobilier etc.) i financiare (aciuni deinute la companiile afiliate, mprumuturile acordate companiilor partenere, interese de participare etc.). Datorit rotaiei lente a capitalurilor investite n aceste active, ele se mai numesc i alocri permanente sau stabile.

Cu ct o firm are mai mult lichiditate cu att mai mult ea poate face fa obligaiilor pe termen scurt. Astfel, probabilitatea ca o firm s poat evita pericolele financiare generate de efectuarea plilor scadente depinde de lichiditatea acesteia. Din nefericire, activele lichide n mod frecvent au rate de rentabilitate mai mici dect activele fixe. Pentru ca o firm s investeasc n active lichide, ea trebuie s sacrifice oportunitatea de a investi n activele mai profitabile.

Ponderea datoriilor n total pasive i capitalul propriu. Datoriile sunt obligaiile firmei care necesit s fie onorate ntr-o perioad precizat (exigibilitate). Multe datorii implic existena unor obligaii contractuale ce necesit restituirea unei sume stabilite i eventual dobnda aferent perioadei acordate. Astfel, obligaiile sunt datorii asociate n mod frecvent cu serviciul datoriei. Capitalul acionarilor (stockholdres equity) este un drept fa de activele firmei ce este rezidual, dar nu este fix. n termeni generali, cnd firma se mprumut, ea acord creditorilor, mai puin acionarilor, prioritatea de a face prelevri din fluxurile sale de numerar pentru a-i onora debitele. De exemplu, creditorii care sunt deintori de obligaiuni pot aciona n instan firma debitoare n cazul n care aceasta nu-i onoreaz obligaiile sale contractuale. Aceast situaie poate s conduc la declararea firmei n stare de insolvabilitate. Capitalul propriu reprezint diferena dintre activele i obligaiile (datoriile) firmei i reprezint valoarea contabil a averii proprietarilor sau situaia net. Capitalul propriu crete atunci cnd o parte din ctiguri sunt reinute de firm. Aceasta se ntmpl atunci cnd firma reine o parte din ctiguri n loc s le transfere acionarilor sub form de dividende.

Valoarea activelor n raport de costurile lor contabile. Valoarea contabil a activelor firmei reflect valoarea nregistrat n contabilitate a activelor bazat pe costuri i nu valoarea lor de pia. Valoarea de pia este preul la care cumprtorii i vnztorii sunt dispui s tranzacioneze activele. Este doar o simpl coinciden dac valoarea contabil

este egal cu valoarea de pia. De fapt, managementul firmei trebuie s creeze valoare pentru firm astfel nct aceasta s depeasc costurile angajate.

Alocrile permanente n imobilizri sunt, n principiu, acoperite din surse permanente (capitaluri proprii i datorii financiare). Regula general de finanare se bazeaz pe principiul paritii maturitii activelor i a pasivelor nevoile permanente s fie acoperite din surse permanente, iar nevoile temporare din surse temporare. Cnd capitalurile permanente sunt mai mari dect necesitile permanente de alocare n imobilizri, compania dispune de o surs permanent de finanare a nevoilor ciclice de exploatare. Surplusul de surse permanente, degajat de ciclul de finanare al investiiilor se poate folosi pentru finanarea stocurilor, creanelor i a lichiditilor. Lichiditile nseamn casa i conturile la bnci (cash-ul efectiv) la care se adaug cash-ul echivalent format din investiii financiare pe termen scurt aciuni, obligaiuni etc. Aceast utilizare potenial reprezint capitalul de lucru net al companiei sau fondul de rulment i este angajat n finanarea activelor curente nete (ACR).

n figura 2.1 se prezint bilanul contabil al firmei COMPUTER S.A.

BILANTUL CONTABIL AL FIRMEI COMPUTER S.A.

in 2008 si 2009 [milioane RON]

ACTIVE 2008 2009 PASIVE 2008 2009

ACTIVE CURENTE PASIVE CURENTE

Cash si echivalent 130 118 Furnizori 256 197

Creante 289 230 Datorii pe termen scurt (1an) 641 771

Imobilizari necorporale 376 223 CAPITAL PROPRIU

Active fixe totale 1342 1237 Capital social 89 67

Prime legate de capital 32 21

Diferente din reevaluare 27 17

Rezerve 289 237

Profit reportat 321 289

Subventii 0 0

Provizione 30 12

Total capital propriu 788 643

TOTAL ACTIVE 2063 1962 TOTAL PASIVE 2063 1962

Fig. 2.1 Bilanul contabil al firmei COMPUTER S.A

Informaiile extrase din bilanul contabil pot fi diferite n funcie de utilizatori. Un bancher este interesat de lichiditatea contabil a firmei i de capitalul de lucru al acesteia. Un furnizor de materii prime sau componente este preocupat de dimensiunea contabil a efectelor comerciale de plat (datorii furnizori) i de promptitudinea firmei n a-i onora obligaiile. Muli utilizatori de rezultate deduse din situaiile financiare, ca managerii i investitorii, doresc s afle care este valoarea de pia a firmei i nu valoarea sa contabil. Aceast informaie nu se poate obine din bilanul contabil. Prin urmare, valoarea unui activ sau valoarea unei firme nseamn valoarea de pia a acestora.

Pentru exemplificare s considerm cazul n care managerul financiar al unei firme este preocupat de creterea valorii de pia a acesteia. Adic, s creasc cotaia n pia a aciunilor companiei. De exemplu, compania STAR CORPORATION are active fixe n valoare de 700 mii RON i o valoare de pia evaluat la 1000 mii RON. Capitalul de lucru net este pe hrtie de 400 mii RON, dar aproximativ 600 mii RON se va obine dac toate activele curente sunt transformate n numerar (lichiditi). Firma are 500 mii RON imobilizai n datorii pe termen lung. S se determine valoarea contabil a capitalului propriu (equity)? Care este valoarea de pia a firmei?

Pentru rezolvarea problemei se vor construi dou bilanuri contabile simplificate comasate, unul va fi exprimat n termeni contabili (valori contabile), iar cellalt se va construi pe baza valorilor de pia. n figura 2.2 sunt prezentate cele dou bilanuri simplificate comansate n unul singur.

STAR CORPORATION

Bilan contabil

(valoarea de pia i valoarea contabil) ACTIVE Piaa Contabil PASIV Piaa Contabil

Capital de lucru net 600 400 Datorii pe termen lung 500 500

Active fixe nete 1000 700 Capital propriu 1100 600

TOTAL 1600 1100 TOTAL 1600 1100

Fig. 2.2 Valoarea de pia fa de valoarea contabil exprimate folosind bilanul contabil

Se observ c valoarea de pia a capitalurilor proprii (averea proprietarilor de capitaluri) este de 1100 mii RON i este aproape dubl n raport de valoarea contabil a acestora care este de 600 mii RON.

2.2 CONTUL DE REZULTATE (PROFIT SAU PIERDERE)

Contul de rezultate sau situaia finanaciar a unei companii reflect performana obinut de aceasta ntr-o anumit perioad de timp. Situaia financiar prezint nregistrrile referitoare la cheltuielile i veniturile ocazionate de activitile firmei ntre dou bilanuri contabile succesive. Pe baza contului de profit i pierdere se poate determina o serie de indicatori valorici privind volumul i rentabilitatea activitii firmei. Profitul ninte de dobnzi i de impozit (EBIT Earnings before interests and taxes) este folosit pentru a determina rentabilitatea firmei i este diferena dintre veniturile totale i cheltuielile totale (de exploatare i financiare), cu excepia dobnzilor i a impozitului pe profit. Se va utiliza formula de calcul (2.1):

EBIT = Profit din exploatare + Venituri financiare (2.1)

EBIT(1-i) exprim capacitatea activelor companiei de a genera, n exploatare, rezultate pentru a remunera capitalurile antrenate, indiferent de modul de finanare. Acest rezultat permite compararea companiilor ntre ele innd cont exclusiv de potenialul tehnic i economic pentru a produce rezultate, fr a lua n considerare politicile specifice de finanare. PN = (EBIT D) (1-i), PN = EBIT (1- i) D(1-i) i se obine EBIT(1- i) = PN + D(1-i), unde PN este profitul net, i rata de impozitare a profitului, iar D este dobnda.

Relaia EBIT Impozit reprezint potenialul contabil de renumerare a acionarilor cu dividende i a creditorilor (bncilor) cu dobnzi. EBIT Impozit = EBIT (EBIT D)i = EBIT(1-i) + Di = PN + D(1-i) +Di = PN + Dobnzi i exprim performana exploatrii activului economic, dar i a ndatorrii cu efecte fiscale benefice pentru companie. Practic, EBIT(1-i) exprim rezultatul net al exploatrii capitalurilor investite n active fixe i curente nete ale companiei, iar PN + D(1-i) exprim destinaia acestui rezultat (acionari i creditori).

Excedentul brut al exploatrii (EBITDA Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization) exprim acumularea brut din activitatea de exploatare, amortizare i provizioanele pentru depreciere care sunt doar calculate, dar nu i pltite (fluxuri non-monetare)..

Profitul din exploatare (PE) exprim mrimea absolut a rentabilitii activitilor de exploatare prin deducerea tuturor cheltuielilor din veniturile exploatrii: PE = EBITDA Amo Provizioane.

Profitul nainte de impozit (EBT Earnings before taxes) este determinat de rezultatul exploatrii, ct i de cel al politicii de finanare: EBT = EBIT D = PE Rezultatul financiar.

Profitul net (PN) exprim mrimea absolut a rentabilitii financiare cu care sunt remunerai acionarii pentru capitalurile proprii investite: PN = EBIT D Impoz profit Elemente extraordinare.

Valoarea adugat (VA) nseamn producia exerciiului minus consumul de la teri. VA reprezint sursa acumulrilor bneti din care se face remunerarea participanilor direci i indireci la activitatea de exploatare a companiei: personalul companiei (salariai), statul (taxe, impozite i contribuii), creditorii (dobnzi, dividende i comisioane de pltit), acionarii (dividende de pltit) i compania care le-a generat (prin capacitatea de autofinanare). Prin nsumarea VA de la toi agenii economici din ar timp de un an de zile se obine PIB-ul (Produsul Intern Brut).

Trebuie reinut faptul c n contabilitatea firmei cheltuielile sunt nregistrate n perioada n care au fost angajate, iar veniturile atunci cnd au fost realizate, chiar dac ncasarea lor se va face ulterior. Adic, chiar dac niciun flux de numerar nu a fost generat. De exemplu, cnd bunurile sunt vndute printr-un credit comercial, vnzrile i profiturile aferente sunt nregistrate n contabilitate, iar ncasrile sunt efectuate ulterior. Valoarea economic a activelor este n mod direct conectat la fluxurile de numerar incrementale din viitor. Totui, fluxul de numerar nu apare explicit n situaia financiar sau n contul de profit sau pierdere. Exist mai multe elemente non-monetare care sunt reflectate prin intermediul cheltuielilor, dar care nu afecteaz fluxurile de numerar.

Dintre acestea cea mai important este amortizarea. Amortizarea reflect pierderea de valoare a activelor amortizabile folosite n procesul de producie. De exemplu, s presupunem c un activ cu o durat de via economic de cinci ani i o valoare rezidual nul (valoarea la finalul vieii economice a activului) este achiziionat la un pre de 30.000 RON. Conform normelor contabile costul de 30.000 RON trebuie s fie repartizat pe durata de amortizare a

activului care s presupunem c este tot de cinci ani. n cazul amortizrii liniare vor exista cinci trane egale de 6000 RON n fiecare an (cota de amortizare anual). Prin urmare, din perspectiva financiar costul activului reprezint un flux de numerar negativ ocazionat de achiziionarea sa, adic 30.000 RON i nu o serie de cote de amortizare ( fluxuri) anuale n sum de 6.000 RON/an.

n figura 2.3 este prezentat un exemplu de cont de rezultate sau situaie financiar pentru firma ELECTRON S.A, pentru anului 2009.

ELECTRON S.A.

SITUAIA FINANCIAR

anul 2009 [mii RON]

Elemente de calcul Sold

Venituri totale din exploatare (operaionale) 2256

Costul bunurilor vndute 1377

Cheltuieli administrative, marketing i vnzri 327

Amortizare 89

Venituri nete din exploatare 463

Alte venituri 19

Profit nainte de dobnzi i de impozit (EBIT) 482

Cheltuieli cu dobnzile 56

Profit nainte de impozitare - EBT (profit brut) 426

Impozit (i=16%) 68.16

Profit net (PN) 357,84

Ctiguri reinute de firm 157,84

Dividende 200

Fig. 2.3 Situaia financiar a firmei ELECTRON S.A.

Situaia veniturilor aa cum este ea prezentat n figura 2.3 conine mai multe seciuni. Prima seciune reflect veniturile i cheltuielile firmei din activitile de exploatare sau operaionale. Un rezultat foarte important este ctigul nainte de plata dobnzilor i a impozitelor, adic EBIT. O alt seciune este dedicat costurilor i veniturilor financiare. Ultimul rezultat al situaiei financiare foarte important pentru proprietarii de capitaluri este profitul net.

n cazul societilor pe aciuni profitul net este n mod frecvent exprimat sub forma de ctiguri pe aciune. Ctigurile pe aciune i dividende pe aciuni se pot determina folosind urmtoarele formule:

Ctigul pe aciune = [Profit net] / [Numrul total de aciuni] (2.2)

Dividende pe aciune = [Dividende] / [Numrul total de aciuni] (2.3)

Prin aplicarea formulelor (2.2) i (2.3) i folosind rezultatele prezentate n situaia financiar din figura 2.3, considernd un numr de aciuni emise i aflate la acionari de 2000

aciuni, se obin urmtoarele rezultate: ctigul pe aciune este de 0,179 RON/aciune i dividende pe aciune 0,1 RON/aciune.

2.3 IMPOZITE, TAXE I ECONOMII FISCALE

Impozitele i taxele care compun sistemul fiscal se pot clasifica conform structurii bugetului de stat i a bugetelor locale. n clasificaia bugetar, impozitele, taxele i celelalte venituri bugetare se prezint sub forma urmtoarei structurii:

A. Venituri curente: A.1 Venituri fiscale

Impozite directe

Impozite indirecte A.2 Venituri nefiscale

B. Venituri din capital

Impozitele directe sunt pltite de contribuabil n cunotin de cauz i pot cuprinde: Impozitul pe profit Impozitul pe venitul din salarii Impozitul pe cldiri Impozitul i taxa pe teren Taxa asupra mijloacelor de transport Etc.

Impozitele indirecte sunt suportate, n general, de consumatorul final prin intermediul preurilor produselor i tarifele lucrrilor i serviciilor, de exemplu:

TVA Accize (taxe speciale de consumaie) Taxe vamale Etc.

Veniturile nefiscale cuprind, n principal, vrsminte din profilul net al regiilor autonome, vrsminte de la instituiile publice etc., i diverse venituri, ca de exemplu, venituri din aplicarea prescripiei extinctive, venituri din amenzi etc.

Veniturile din capital cuprind veniturile obinute din valorificarea unor bunuri ale instituiilor publice, venituri din valorificarea rezervei de stat i de mobilizare, venituri din vnzarea activelor imobilizate n cadrul procesului de restructurare economic. Facilitile fiscale se refer la scutiri, reduceri, bonificaii, amnri i ealonarea plilor la buget acordate pentru obligaiile fiscale curente, ct i pentru cele restante.

Accizele reprezint taxe speciale de consumaie care se datoreaz bugetului de stat pentru anumite produse. Cotele de impunere sunt stabilite n sume fixe reprezentnd accize specifice datorate pe produse i grupe de produse exprimate n echivalent euro pe unitatea de msur. De exemplu, pentru uleiurile minerale acciza se determin aplicnd relaia A=KxRxQ, unde A este cuantumul accizei, K accizele unitare (euro), R cursul de schimb (lei/euro) i q cantitatea exprimat n tone.

Taxa pe valoarea adugat (TVA) este un impozit indirect, adic un impozit general de consum, care se stabilete asupra operaiunilor privind transferul bunurilor i prestrile de servicii cu plat sau asimilat acestora. Practic, TVA este un impozit neutru, unic, dar cu plat fracionat. Faptul c plata este fracionat rezult din aceea c se calculeaz pe fiecare verig care intervine n realizarea i valorificarea produsului.

TVA se caracterizeaz prin transparen, ntruct asigur fiecrui subiect impozabil posibilitatea de a cunoate exact i corect care este mrimea impozitului i a obligaiei de plat ce-i revine. n plus, aplicarea TVA se face numai n ara n care produsul se consum i nu acolo unde se realizeaz. n consecin, tot ceea ce se export este degrevat complet de plata acestui impozit, dar ceea ce se import se impoziteaz n mod corespunztor.

Valoarea adugat reprezint diferena dintre ncasrile obinute din vnzarea bunurilor sau prestarea serviciilor i plile efectuate pentru bunuri i servicii aferente aceluiai stadiu al circuitului economic. Cota standard de impunere, valabil n Romnia n 2010, este TVA=19%.

Impozitul pe profit se pltete trimestrial, pn la data de 25 inclusiv a primei luni din trimestrul urmtor, cu excepia BNR i a persoanelor juridice strine care efectueaz pli lunar. Cota actual de impozitare este cota unic egal cu 16% din profitul impozabil.

2.4 CAPITALUL DE LUCRU NET

Surplusul de surse permanente, degajat de ciclul de finanare al investiiilor i folosit pentru finanarea activelor curente reprezint capitalul de lucru net (CLN) al companiei. Practic, capitalul de lucru net este egal cu fondul de rulment (FR) i cu activele curente nete (ACRn). Relaia de calcul este urmtoarea:

CLN = FR = [Capitaluri proprii + Datorii pe termen lung] Imobilizri nete (fr amortizri)

Capitalul de lucru net mai poate fi calculat i ca o diferen dintre activele curente i pasivele curente, adic el este egal cu acele active curente (ACR) care depesc pasivele curente (PC):

CLN = FR = ACRn = ACR PC (2.4)

Creterea activelor curente nete (ACRn) reflect alocarea unei pri din profitul nerepartizat sub form de dividende i din majorarea de capitaluri proprii prin creterea activelor curente nete (stocuri, creane i lichiditi). Practic, politica aferent capitalului de lucru const n identificarea de soluii pentru urmtoarele probleme: ct de mult o firm trebuie s investeasc n fiecare categorie de active curente i cum trebuie s-i finaneze aceste alocri. Dou dintre tipurile majore de pasive curente, creditul comercial i obligaiile curente ale firmei (cum sunt salariile) sunt foarte convenabile, flexibile i ieftine. n plus, toate firmele vor utiliza creditul pe termen scurt, atunci cnd au nevoi temporare de fonduri. Trebuie s facem diferena dintre pasivele curente care sunt utilizate n mod special la finanarea activelor curente i cele care reprezint trane din datoria pe termen lung care au ajuns la scaden sau finanarea activelor fixe. n plus, valoarea activelor curente variaz odat cu modificarea cifrei de afaceri a firmei.

Fondurile pentru investiii i cele pentru exploatare sunt gestioante global prin CLN astfel nct firma s aib flexibilitatea necesar pentru a aloca fondurile n funcie de nevoile sale de finanare. De exemplu, relaia dintre creterea cifrei de afaceri i necesitatea finanrii activelor curente este direct i relativ strns. Este clar c o firm aflat n dezvoltare va avea nevoie de numerar suplimentar pentru a fi imediat investit n efectele comerciale de primit, stocuri i alte active curente. Atunci cnd firma atinge capacitatea maxim sunt necesare fonduri i pentru investiii n active fixe. Noile investiii trebuie s fie finanate, iar finanarea aduce cu sine

obligaii referitoare la onorarea datoriilor i rambursarea capitalului obinut. n plus, o firm aflat n dezvoltare se poate confrunta cu probleme majore de flux de numerar. Capitalul de lucru net are dou componente cheie: (1) nevoia de capital de lucru (NCLN) i trezoreria net (TN). Nevoia de capital de lucru are rolul de a asigura desfurarea operaiunilor firmei n mod continuu (aprovizionare, producie i desfacere). Trezoreria net este diferena dintre capitalul de lucru i nevoia de capital de lucru, respectiv excedentul sau deficitul de trezorerie. Activele financiare aferente trezoreriei sunt investiiile financiare pe termen scurt (aciuni, obligaiuni etc.) i efecte comerciale de ncasat (cambii, bilete la ordin, cecuri etc.). Trezoreria net asigur echilibrul general printr-un stoc de trezorerie care menine compania ntr-o capacitate permanent de plat, att pentru investiii ct i pentru exploatare. Relaia de calcul este urmtoarea:

ACRn = CLN = NCLN + TN (2.5)

Finanarea ciclului de exploatare (stocuri i creane) este asigurat, n cea mai mare parte din surse temporare (furnizori, buget, credite pe termen scurt etc.). nevoia de capital de lucru

exprim necesitatea realizrii echilibrului financiar pe termen scurt dintre necesarul i resursele de capitaluri curente (circulante).

NCLN = (Stocuri + Creane) Pasive curente (2.6)

Dac firm are un capital de lucru net mai mare dect NCLN, atunci excedentul de finanare se regsete sub forma unei trezorerii nete, concretizat n diponibiliti bneti n conturi bancare i n cas sau n investiii financiare pe termen scurt (aciuni, obligaiuni i alte valori mobiliare deinute pe termen sub un an pentru valorificarea excedentului de trezorerie).

2.5 FLUXURI DE NUMERAR (CASH-FLOW)

Cash-ul reprezint trezoreria net, lichiditi, disponibiliti bneti i este mai cunoscut sub numele de numerar. Exist dou forme de exprimare a cash-ului: cash efectiv i cash echivalent. Cash-ul efectiv se refer la disponibilitile bneti n cas i n conturile bancare curente, valorile de ncasat (cecuri i efectele comerciale depuse la bnci), creditele bancare pe termen scurt i dobnzile aferente disponibilittilor i creditelor acordate de bnci n conturile curente. Cash-ul echivalent vizeaz disponibilitile cvasilichide ca aciuni deiunte la companii afiliate, obligaiuni emise i rscumprate, obligaiuni achiziionate i alte valori mobiliare achiziioante pentru a obine un profit pe termen scurt.

Creterea trezoreriei nete reprezint un flux de trezorerie, denumit cash-flow (CF). Adic, cash-flow-ul reprezint variaia (fluxul) trezorerie nete (TN) realizat ntr-un exerciiu financiar. Ca i cash-ul, cash-flow-ul sintetizeaz variaiile ocazionate de operaiunile companiei att cele de gestiune ct i cele de capital. n situaia n care o companie nu realizeaz investiii i nu are finanri atrase, iar decalajele dintre ncasri i cele dintre pli ar fi egale, atunci singurele surse de cretere a trezoreriei nete sunt profitul net i amortizarea. Prin urmare, cash-flow-ul este alctuit din trei componente: (1) cash-ul din exploatare generat de activitile operaionale curente ale firmei i este egal cu suma dintre profitul net reinvestit i amortizri mai puin variaia NCLN, (2) cash-flow-ul din operaiunile de investiii i (3) cash-flow-ul din operaiunile de finanare externe, cu capitaluri proprii i mprumutate (CPR i DAT TL). Prin urmare, o companie are trei cash-flow-

uri: unul de exploatare sau operaional, de investire i de finanare: CF = CF oper + CF invest + CFfinan. Un CF pozitiv exprim o cretere a capacitii reale de autofinanare a investiiilor i o maximizare a averii proprietarilor. n cazul n care CF

Fluxul de numerar din activiti financiare. Fluxul de numerar pentru i de la creditori i proprietari cuprind schimbri n capitalul propriu i datorii. n continuare se prezint un exemplu.

ELECTRON S.A

Cash-flow din exploatare

2009 mii RON

ELEMENTE DE CALCUL SOLD

Pli principal credit termen lung -70

Ctiguri din vnzarea datoriei pe termen lung 98

Dividende -48

Rscumparea aciunilor -6

Ctiguri din emisiuni de noi aciuni 58

Fluxul de numerar din activitile financiare 32

Situaia contabil a fluxurilor de numerar se obine prin adiionarea fluxului de numerar din exploatare, din activitile de investire (operaii de capital) i cele financiare i se prezint n figura . Cnd se adun toate fluxurile de numerar se obine o modificare a rezultatului i anume.

ELECTRON S.A.

Situaia fluxurilor de numerar 2009 mii RON

ELEMENTE DE CALCUL SOLD

A. Operaiuni (exploatare)

Venit net

Amortizare

Impozite amnate Scimbri n active i obligaii: Creane Stocuri Furnizori Altele

320

90

20

-14

8

6

-2

FLUXUL DE NUMERAR TOTAL DIN OPERARE (EXPLOATARE) 428

B. Activiti de investiii (operaini de capital)

Achiziii de active fixe

Vnzri de active fixe

-200

30

FLUXUL DE NUMERAR TOTAL DIN ACTIVITAI DE INVESTIII -170

C. Activiti financiare:

Pli principal credit pe termen lung

Ctiguri din vnzarea datoriilor pe termen lung

Dividende

Rscumrare aciuni

Ctiguri din emiterea de noi aciuni

-70

98

-48

-6

58

FLUXUL DE NUMERAR TOTAL DIN ACTIVITAI FINANCIARE 32

Variaia nunerarului reflectat n bilanul contabil 290

CURS 3 ANALIZA SITUAIILOR FINANCIARE

3.1 ANALIZA SITUAIILOR FINANCIARE

Un obiectiv important al contabilitii este comunicarea managementului firmei a informaiilor importante pentru fundamentarea deciziilor folosind diferite rapoarte sau documente de sintez ca bilanul contabil sau contul de rezultate. Informaiile derivate din situaiile financiare pot fi utilizate pentru a compara ntre ele companii similare. Dar este aproape imposibil compararea situaiilor financiare prntru dou companii care sunt foarte diferite ca mrime sau dac cele dou sunt localizate n ri diferite i, ca atare, datele lor sunt denomizate n monede diferite.

STAR SA BILAN CONTABIL CONTUL DE REZULTATE Decembrie 31, 2008 i 2009 mii RON 2009 mii RON Elemente de calcul 2008 2009 Elemente de calcul SOLD ACTIVE Active curente:

Cash Creane Stocuri

Total active curente Active fixe

Imobilizri nete TOTAL ACTIVE

91 138 246 478

1871 2346

101 149 287 537

1921 2458

PASIVE Pasive curente

Furnizori Datorii pe termen scurt

Total pasive curente mprumuturi pe termen lung Capital propriu

Capital social Profit reinut Rezerve Provizioane reglementate

Total capital proriu TOTAL PASIVE

312 318 638 1038

480 120 30 40 670 2346

344 468 812 958

480 140 30 38 688 2458

VNZRI Costul bunurilor vndute Amortizare EBIT Dobnd Profit brut (EBT) Impozit (i=16%) Profit net: Dividende Profit reinut

3100

2130

310

660

120

540

86,4

453,6

313,6

140

Fig. 3.1 Bilanul contabil i contul de rezultate ale companiei STAR SA (format normal)

Pentru a evita o astfel de problem bilanul contabil i contul de rezultate pot fi transformate prin exprimarea fiecrui element constitutiv ca un procent din activele totale sau ca procent din vnzrile totale (n cazul contului de rezultate). Se poate constata c schimbrile totale trebuie s fie zero, deoarece nceputul i sfritul trebuie s fie 100%. n acest format, situaiile financiare sunt uor de citit i comparat.

n figura 3.1 este prezentat n format normal bilanul contabil i contul de profit i pierdere ale companiei STAR S.A. Dup efectuarea transformrilor necesare, cele dou documente de sintez contabil sunt prezentate n figura 3.2.

STAR SA BILAN CONTABIL CONTUL DE REZULTATE Decembrie 31, 2008 i 2009 2009 Elemente de calcul 2008 2009 Variaie Elemente de calcul SOLD ACTIVE Active curente:

Cash Creane Stocuri

Total active curente Active fixe

Imobilizri nete TOTAL ACTIVE

3,8% 5,6% 10,5% 20,2%

80%

100%

4,1% 6%

11,7% 21,8%

78,2% 100%

+0,3% +0,46% +1,2% +1,6%

-1,8% 0%

PASIVE Pasive curente

Furnizori Datorii pe termen scurt

Total pasive curente mprumuturi pe termen lung Capital propriu

Capital social Profit reinut Rezerve Provizioane reglementate

Total capital proriu TOTAL PASIVE

13,3% 13,6% 27,2% 44,3%

20,5% 5,1% 1,2% 1,7%

28,56% 100%

14% 19% 33% 39%

19,5% 5,7% 1,2% 1,5% 28% 100%

+0,7% +5,4% +5,8% -5,3%

-1%

+0,6% 0%

-0,2% -0,56%

0%

VNZRI Costul bunurilor vndute Amortizare EBIT Dobnd Profit brut (EBT) Impozit (i=16%) Profit net: Dividende Profit reinut

100%

68%

10%

21,3%

3,4%

17,4%

2,3%

14,6%

10,1%

4,5%

Fig. 3.2 Bilanul contabil i contul de rezultate ale companiei STAR SA (format procentual)

n formatul procentual, situaiile financiare sunt relativ uor de citit i comparat. De exemplu, se poate observa n figura 3.2 c activele curente au crescut cu 1,6%, iar mprumuturile pe termen lung au sczut cu 5,3%. n ceea ce privete situaia veniturilor, ponderea costurilor cu bunurile vndute n total vnzri este de 68%, adic, 0,68 RON genereaz 1 RON vnzri. Aceast informaie este important pentru a compara eficiena utilizrii fondurilor de ctre firmele concurente. n felul acesta firma poate avea o informaie cheie i util pentru exercitarea controlului asupra costurilor.

3.1.1 Analiza ratelor financiare O alt modalitate prin care pot fi evitate problemele legate de compararea companiilor de mrimi diferite este calcularea i compararea ratelor financiare. Aceste rate permit compararea i investigarea relaiilor dintre diferite informaii financiare. n practic, exist o problem cu ratele financiare, deoarece ele pot fi definite n moduri diferite, iar aplicarea lor poate conduce la confuzii. Prin urmare, cnd sunt utilizate ratele ca instrumente pentru analiz trebuie realizat o bun documentare a modului n care acestea sunt definite, ce se dorete a se msura, unitatea de msur i cum s-ar putea mbuntii aceste msurtori. Ratele financiare sunt grupate n urmtoarele categorii: (1) ratele de lichiditate sau solvabilitate pe termen scurt, (2) ratele de solvabilitate pe termen lung, (3) ratele de rotaie sau managementul activelor, (4) ratele de profitabilitate i (5) ratele valorii de pia. 3.1.1.1 RATELE DE SOLVABILITATE PE TERMEN SCURT SAU DE LICHIDITATE Ratele de solvabilitate pe termen scurt ofer informaii despre lichiditatea firmei. Preocuparea major a managementului firmei const n determinarea capacitii acesteia de a se achita de obligaiile pe termen scurt care devin scadente. n consecin, aceste rate se focalizeaz asupra activelor i pasivelor curente.

a) Rata de lichiditate curent (RLC) se calculeaz cu ajutorul formulei 3.1

RLC = Active curente / Pasive curente (3.1) Pentru compania STAR SA rata de lichiditate curent se determin folosind datele din figura 3.1 i se obine RLC = 537/812 = 0,66 ori. Deoarece activele i pasivele curente sunt, n principiu, convertibile n numerar n maxim 12 luni, rata curent este o msur a lichiditii pe termen scurt. Unitatea de msur este RON sau de cte ori activele curente sunt mai mari sau pot acoperi pasivele curente. Pentru un creditor, n particular unul care crediteaz pe termen scurt, cum este un furnizor al firmei, cu ct rata curent este mai mare cu att este mai bine. Pentru firm, o rat curent mare indic lichiditate crescut, dar, n acelai timp, poate semnala o utilizare ineficient a numeralului i a altor active curente. O rat de lichiditate curent subunitar (RLC

se obine RLC = 5/2 =2,5, adic va crete. Invers, dac ACR=3 i PCR=6, atunci RLC=3/6=0,5, dar dac se folosete 1RON din ACR se obine RLC =2/5=0,4, adic va fi mai mic. (2) Nu se ntmpl nimic, deoarece cash-ul scade i stocurile cresc, iar ACR nu se modific. (3) Vnzarea de mrfuri genereaz o cretere a RLC, deoarece mrfurile stocate sunt evaluate la nivelul costurilor, iar vnzarea lor va fi evaluat la o valoare mai mare (preul > cost = Markup), datorit adaosului comercial stocurile scad (la nivelul costurilor) i creanele (sau numerarul) cresc cu o rat mai mare deoarece ncorporeaz pe lng costuri i adaosul comercial (markup-ul). Adic, acestea cresc cu o valoare mai mare dect scad stocurile de mrfuri. Astfel, activele curente cresc, la fel i rata de lichiditate curent va crete. Trebuie reinut faptul c o rat curent (RLC) redus nu ntotdeauna este un semn ru pentru o companie cu o capacitate de a se mprumuta mare.

b) Rata de lichiditate rapid - RLR (testul acid). Stocurile sunt adesea activele curente cel mai puin lichide. n plus, valoarea contabil a stocurilor este o msur a valorii de pia care nu ine cont de calitatea acestora. Anumite stocuri pot ulterior s se degradeze, unele uniti din stoc s fie pierdute (furate) sau distruse, relaia de calcul este 3.2:

RLR = [Active curente Stocuri] / Pasive curente (3.2) Se observ c utilizarea cash-ului pentru achiziia stocurilor nu afecteaz rata curent, dar poate reduce rata rapid de lichiditate. Stocurile sunt mai puin lichide n comparaie cu numerarul. Pentru firma STAR SA se obine rezultatul urmtor: RLR = [537 287] / 812 = 0,3 ori. Rata rapid surprinde mai bine capacitatea de plat a firmei STAR SA dect rata curent, deoarece stocurile reprezint mai mult de jumtate din activele curente.

c) Rata de lichiditate imediat sau rata cash-ului - RLcash este important pentru a evalua capacitatea firmei de a face fa obligaiilor scadente n intervale de timp foarte scurte i este definit de relaia 3.3:

RLcash = Numerar (cash) / Pasive curente (3.3) Pentru firma STAR SA se obine o rat de RLcash = 101/812 =0,12 ori.

3.1.1.2 Ratele de solvabilitate pe termen lung (managementul datoriei) Msura n care o firm utilizeaz creditul pentru finanare (levierul financiar financial leverage) are implicaii importante asupra performanei. Creditorii analizeaz valoarea capitalului propriu pentru a-i face o idee despre riscul creditrii. Prin achiziionarea fondurilor pe baz de credit, proprietarii menin controlul asupra firmei. n plus, dac firma folosind fondurile obinute prin credite ctig mai mult dect suma care trebuie pltit ca dobnd, aceasta va crete averea proprietarilor. De exemplu, dac activele folosite de firm au o rat de rentabilitate de 12%, iar datoria angajat are o rat a dobnzii de numai 9%. Atunci 3% reprezint creterea averii proprietarilor. n cazul n care, rata de rentabilitate a activelor scade la 6%, diferena dintre aceasta i rata dobnzii de plat trebuie acoperit din capitalul propriu. Astfel, levierul financiar are un efect favorabil n primul caz i unul nefavorabil n a doua situaie. Prin urmare, ratele de structur exprim intensitatea cu care au fost utilizate capitalurile companiei. Firmele care au un levier financiar redus au un risc mai mic n situaii de recesiune economic, dar n aceeai msur, genereaz profituri mai mici n perioade de boom economic. Dimpotriv firmele cu un levier financiar ridicat (pondere mare a creditului n pasivele totale) sunt n pericol de a suferi pierderi substaniale, dar au, n acelai timp, posibilitatea de a realiza

profituri la fel de mari. Prin urmare, utilizarea levierului financiar necesit stabilirea unui echilibru ntre gradul de risc i profiturile ateptate de creditori. Levierul financiar se exprim ca raport ntre datorii i capitaluri proprii. Ratele de solvabilitate pe termen lung se refer la capacitatea pe termen lung a firmei de a face fa obligaiilor sale. Exist trei rate de solvabilitate folosite n mod obinuit i cteva variaii.

a) Rata ndatorrii Rnd ine cont de toate datoriile firmei, indiferent de scadena lor sau de creditorii care le-au generat. Datoria include pasivele curente i toate celelalte obligaii ale firmei. Creditorii prefer rate mici ale ndatorrii, deoarece n acest caz expunerea lor este redus. Proprietarii au un comportament invers, ei prefer un un levier financiar ridicat, fie pentru a finana creterea economic sau din dorina de a nu pierde controlul asupra companiei, dac ar emite aciuni noi. Media industriei este de 70%. Rata ndatorrii se poate defini n mai multe moduri, dintre acestea modul cel mai uor de cuantificat este prezentat de formula 3.4:

Rnd = [Active totale Capital propriu] / Active totale (3.4)

n cazul firmei STAR SA Rnd = [2458 688] / 2458 = 0,72 ori. Adic, firma utilizeaz 72% capital atras sau mprumutat. STAR SA are 0,72 RON pentru fiecare 1 RON din activul total i corespunde 0,72 RON datorii. Plecnd de la aceste constatri, n practic, este util s fie utilizate dou variante de calcul a ratei de ndatorare: Rata acoperirii datoriei prin capitalul propriu (RDCP) = Datotii totale / Capital propriu total

Multiplicatorul capitalului propriu (MCP ) = Active totale / Capital propriu total De fapt multiplicatorul capitalului propriu este unu plus rata acoperirii datoriei prin capitalul propriu: MCP = 1 + RDCP. Pentru firma STAR SA se obin urmtoarele rezultate RDCP =1770/688 = 2,57 ori i MCP = 1+ 2,57 = 3,57 ori.

b) Rata de acoperire a dobnzii - RDOB se determin prin divizarea profiturilor firmei ninte de plata dobnzilor i impozitelor (EBIT) la valoarea cheltuielilor cu dobnda. Acest raport definete msura n care veniturile pot s scad fr ca aceast reducere s genereze probleme financiare pentru firm, ca urmare a incapacitii de a-i onora dobnzile anuale. Deoarece, impozitul pe venit se calculeaz dup deducerea cheltuielilor cu dobnzile, capacitatea de a plti dobnda nu este influenat de impozit. Media industriei este de 2,4 ori. Relaia de calcul este 3.5:

RDOB = EBIT / Dobnd (3.5) Firma STAR SA are o rat de acoperire a dobnzii RDOB = 660/120 = 5,5 ori.

c) Rata de acoperire a dobnzii prin cash RDcash. O problem specific ratei de acoperire a dobnzii const n faptul c aceasta se bazeaz pe EBIT, care nu este o msur corect a cash-ului disponibil pentru plata dobnzii. Cauza este aceea c amortizarea, o cheltuial non-monetar, a fost dedus din profitul impozabil. Deoarece plata dobnzii genereaz un flux monetar de ieire din firm (ctre creditori), o modalitate de definire a ratei de acoperire prin cash a dobnzii este dat de relaia 3.6:

RDcash = [EBIT + Amortizare] / Dobnd (3.6) n practic, EBIT plus amortizarea este o mrime abreviat EBITD (Earnings before, interest, taxes, and depreciation). Aceast mrime reflect capacitatea firmei de a genera cash din exploatare i este n mod frecvent folosit ca o msur a cash-flow-ului disponibil (CFD) pentru a face fa obligaiilor financiare. Firma STAR SA are o rat de acoperire a dobnzii prin cash RDcash = [660 + 310]/120 = 8,08 ori.

3.1.1.3 Ratele de rotaie sau managementul activelor Ratele folosite n managementul activelor msoar gradul de eficacitate cu care firma utilizeaz activele de care dispune. Toate aceste rate se bazeaz pe comparaia ntre cifra de afaceri i diferite poziii ale activelor bilaniere. Aceast analiz se fundamenteaz pe faptul c exist un echilibru raional ntre cifra de afaceri i anumite poziii bilaniere ca stocurile, activele fixe, efectele comerciale de primit etc.

a) Rotaia stocurilor Rstoc poate fi calculat n felul urmtor (3.7):

Rstoc = Costul bunurilor vndute / Stocuri (3.7) n cazul firmei STAR SA rotaia stocurilor este Rstoc = 2130/287 = 7,42 ori ntr-un an. Cu ct rotaia stocului este mai rapid cu att compania utilizeaz mai eficient stocurile. Rotaia stocurilor se poate exprim i prin numrul de zile n care se realizeaz o rotaie complet, tiind c ntr-un an exist 365 zile. Rezultatul se poate exprima prin relaia urmtoare:

Rstoc zile = [365 zile] / Rstoc Pentru STAR SA rotaia stocurilor exprimat n zile este urmtoarea: Rstoc zile = 365/7,42 = 49 zile. Acest rezultat nseamn c n 49 de zile, n medie, stocul este valorificat. n industria auto, semnificaia rotaiei stocurilor este dat de fondurile imobilizate. De exemplu, n 2005, General Motors a nregistrat o rotaie a stocurilor de 123 zile, dar rotaia normal n acest sector era de 60 zile. n 2006, GM a nregistrat o roataie a stocurilor de 73 zile. Cele 13 zile n plus fa de norma din industrie nseamn o imobilizare de fonduri de 5 miliarde de dolari mai mult dect era normal.

b) Rotaia creanelor Rcr indic ct de rapid o companie i vinde produsele. Ciclul economic de producie se ncheie ns dup ncasarea facturilor. Prin urmare, este important ca firma s urmreasc acest fenomen i s calculeze cu atenie perioada medie de ncasare a creanelor folosind relaia 3.8:

Rcr = Vnzri / Creane (3.8) Firma STAR SA nregistreaz o rotaie a creanelor Rcr = 3100/149 = 20,8 ori. Acest rezultat nseamn c firma colecteaz creanele sale de 12,3 ori ntr-un an. Rotaia creanelor ofer informaii mai importante dac este exprimat prin numrul de zile n care creanele sunt colectate. Relaia de calcul a perioadei medii de ncasare a creanelor este 3.9:

PRcr = [365 zile] / Rotaia creanelor (3.9)

n cazul firmei STAR SA, perioada medie de ncasare a creanelor PRcr = 365/20,8=17,6 zile. Problem: S presupunem c toate vnzrile firmei STAR SA sunt pe credit. n ct timp, n medie, firma i pltete furnizorii (debitele)? Pentru a rspunde la aceast ntrebare trebuie calculat rata rotaiei debitelor furnizori folosind costul bunurilor vndute. Admitem c STAR SA face toate achiziiile de la furnizori pe credit. Costul bunurilor vndute este 2.130 mii RON i facturile furnizori de 344 mii RON. Rotaia este raportul 2.130/344 = 6,2 ori. Astfel, perioada n care firma i onoreaz datoriile fa de furnizori si este 365/6,2 = 59 zile. n medie STAR SA i pltete furnizorii n 59 de zile i ncaseaz creanele de la clieni n 17,6 zile. n felul acesta firma nregistreaz un avantaj important n utilizarea fondurilor.

b) Rotaia activelor totale RAT se determin folosind relaia 3.10:

RAT = Vnzri / Active totale (3.10)

n cazul firmei STAR SA rotaia activelor totale este RAT =3.100/2.458 = 1,26 ori. nseamn c firma i rotete activele de 1,26 ori ntr-un an. Adic, fiecare RON imobilizat n active genereaz 0,64 RON vnzri.

3.1.1.4 Ratele de profitabilitate Ratele prezentate n aceast seciune sunt probabil cele mai cunoscute i utilizate n practic. Aceste rate caut s reflecte ct mai fidel eficiena cu care firma i utilizeaz activele i gestioneaz oportunitile sale. Acest grup de rute se bazeaz pe profitul net (the bottom line) sau venitul net dup plata impozitului.

a) Rata profitului Rp se determin folosind formula 3.11:

Rp = Profitul net / Vnzri (3.11) Rata profitului pentru firma STAR SA este Rp = 453,6/3.100 = 14,6%. Aceasta nseamn c, n sens general, firma genereaz 14,6 bani profit pentru fiecare RON vnzri. O reducere a preului de vnzare, n principiu, va determina o cretere a volumului vnzrilor, dar va reduce marja de ctig unitar. Cu toate acestea, profitul total poate s creasc sau s scad, iar o marj unitar de ctig nu este n mod necesar un lucru ru. Ratele profitului pot s fie diferite de la o industrie la alta. n cazul vnzrilor cu amnuntul exist o rat a profitului de 4%. n schimb, rata profitului n industria farmaceutic este de 20%. De exemplu, Pfizer a nregistrat n 2007 o rat a profitului de 15,6%.

b) Rentabilitatea activelor totale sau ROA (Return on assets) este o msur a profitului pentru fiecare RON investit n active. ROA caracterizeaz eficiena ansambului de capitaluri angajate (proprii i mprumutate). Aceast rat se poate calcula folosind relaia 3.12:

ROA = Profit net / Active totale (3.12)

STAR SA are o rentabilitate a activelor totale de ROA = 453,6/2458 = 18,5%.

c) Rata rentabilitii financiare ROE (Return on equity) este o msur a modului n care acionarii sunt mulumii de investiiile fcute n firm. ROE, n sens contabil, este o msur de baz a performanei (the bottom line) i se determin folosind relaia 3.13:

ROE = Profit net / Capital propriu (3.13)

STAR SA are o rat a rentabilitii financiare ROE = 453,6/688 = 66%. Prin urmare, pentru fiecare RON imobilizat n capitalul propriu, firma genereaz 66 bani ca profit. Acest profit este corect numai din punct de vedere contabil. Se observ c ROE depete ROA, n cazul firmei STAR SA, aceasta nseamn c firma utilizeaz prghia financiar.

3.1.1.5 Ratele valorii de pia Ultimul grup de msurtori se bazeaz, n parte, pe informaiile care nu sunt n mod necesar reflectate de situaiile financiare. De exemplu, cotaia bancar a acionarilor firmei. Evident, aceste determinri se pot realiza numai pentru companiile publice care sunt cotate la burs. Aceste rate reflect influena coroborat a ratelor financiare de risc i de rentabilitate.

a) Multiplicatorul capitalizrii bursiere PER (Price earnings ratio) este raportul dintre cursul bursier al unei aciuni i profitul net pe aciune (EPS). EPS este expresia direct a profitabilitii companiei. PER evideniaz puterea de capitalizare a investiiei n achiziionarea aciunii ca urmare a oportunitilor de cretere sustenabil (prin profitul net reinvestit). Formula de calcul este urmtoarea:

PER = Cursul bursier al aciunii / Profitul net pe aciune

EPS = Profitul net / Numr de aciuni n cazul firmei STAR SA s presupun c firma are 20.000 de aciuni emise i vndute la un curs de 25 RON/aciune la finalul anului. Cu aceste date se poate calcula profitul net pe aciune EPS =[453,6 mii RON]/20000 = 22,68 RON. Multiplicatorul capitalizrii bursiere PER = [25 RON/aciune] / [22,68 RON/actiune] = 1,1 ori. Acest rezultat nseamn c actiunile firmei STAR SA au fost vndute pentru 1,1 ori. Rezultatele firmei au multiplicat de 1,1 ori raportul profit/pre. Deoarece raportul profit/pre msoar ct de mult investitorii sunt dispui s plteasc pentru un RON ctig n mod curent, un raport mai mare nseamn c firma are perspective semnificative de cretere n viitor.

b) Raportul valoare de pia fa de valoarea contabil MBR se determin prin divizarea capitalizrii bancare (numr de aciuni x cursul bursier al zilei) la activul net contabil (activ total datorii totale).

MBR = Capitalizarea bursier / Activul net contabil Dac MBR>1, nseamn o apreciere a investiiei din piaa de capital fa de valoarea companiei, se obine o valoare superioar fa de cea nregistrat n contabilitate. Acest rezultat se bazeaz pe evaluarea favorabil a companiei n piaa de capital a unor elemente intangibile ca notorietate, reputaie, calitatea managementului, vadul comercial etc. care nu sunt reflectate concret n contabilitate. Diferena favorabil este numit fond comercial favorabil (goodwill) -

FC i se determin astfel FC = Capitalizare bursier Activul net contabil. Dac MBR

se va modifica structural prin multiplicarea cu rata active/active fr a schimba valoarea ratei de rentabilitate financiar i se va obine urmtorul rezultat:

ROE =

Rata Active totale/capital propriu este multiplicatorul capitalului propriu (MCP) i exprim ponderea autonomiei companiei prin capitalurile sale proprii n total capitaluri atrase (proprii i mprumutate). Aceasta este o rat de structur a capitalurilor. Ratele de structur ale capitalurilor sunt rate de risc (al ndatorrii). Prin urmare, multiplicatorul capitalului propriu se poate determina astfel:

MCP =

n final, se obine urmtoarea relaie ROE = ROA x MCP. Firma STAR SA are RDCP = 2,57 ori, multiplicatorul capitalului propriu MCP = 3,57 ori i ROA =18,5%. Prin urmare, ROE = ROA x MCP = 18,5% x 3,57 = 66%. Se observ c diferena dintre ROE i ROA este substanial. n continuare rata de rentabilitate financiar se va descompune prin multiplicarea ROE cu raportul unitar Vnzri/ Vnzri i se obine:

Se observ c ROA se poate descompune n dou componente: rata profitului i rotaia activului. Ultima expresie a ROE este numit sistemul Du Pont, deoarece aceste rezultate au fost fcute publice de compania american Du Pont Corporation. Rezultatele se pot verifica folosind datele specifice companiei STAR SA unde rata profitului a fost 14,6%, rotaia activelor totale 1,26 ori, iar multiplicatorul capitalului propriu 3,57. Folosind aceste date se poate calcula ROE = 14,6% x 1,26 x 3,57 = 66%. Acest rezultat coincide cu valoarea determinat direct cnd a fost calculat aceast rat. Din cele prezentate rezult c ROE este afectat de influena a trei factori importani: (1) eficiena operaional msurat prin rata profitului, (2) eficiena utilizrii activelor determinat prin rotaia activelor totale i (3) prghia financiar exprimat prin multiplicatorul capitalului propriu al companiei. Deficiene n zona operaioanl sau n utilizarea eficient a activelor va diminua ROA, iar aceast evoluie se va translata prin reducerea ROE. Din analiza ROE s-ar putea trage concluzia c aceast rat se poate mbuntii prin creterea gradului de ndatorare al companiei. Totui, o cretere a ndatorrii va determina o cretere a cheltuielilor cu dobnda i, implicit, va determina o reducere a ratei profitului care va conduce la reducerea ratei ROE. Descompunerea ROE reprezint o abordare convenabil de a analiza n mod sistematic a situaiei financiare a companiei. n continuare analiza Du Pont a situaiei financiare pe care o companie o are se poate extinde prin investigarea mai n detaliu a factorilor determinani. O posibil extindere a analizei Du Pont este prezentat n figura 3.3. Sub forma unui graf deschis. Extinderea analizei Du Pont este aplicat companiei STASR SA prin folosirea datelor din bilanul contabil i contul de

rezultate prezentate n figura 3.1. Avantajul acestei analize const n examinarea simultan a mai multor rate. Se obine o imagine de ansamblu a performanelor companiei ce permite identificarea unor probleme posibile care necesit atenie i trebuie soluionate.

Multiplicatorul capitalului propriu 3,57

ROA 18,5%

Divizat prin Profit net 453,6 mii RON

Chelt. adminis ,

vnzmark

Vnzri 3100 mii RON Sczute din

Costul bunurilor vndute

2130 mii RON

Amortizare 310 mii RON

Dobnd 120 mii RON

Costuri totale 2646,4 mii RON

Impozit 86,4 mii RON

Vnzri 3100 mii RON

ROE 66%

Divizat prin Vnzri 3100 mii RON

Stocuri 287 mii RON

Active fixe 1921 mii RON Plus

Cash 101 mii RON

Creane 149 mii RON

Active curente 537 mii RON

Active totale 2458 mii RON

Multiplicat prin

Rotaia activului 1,26

ROE 66%

Multiplicat prin

. 3.3 Sistemul Du Pont aplicat pentru co Partea stng a grafului Du Po in figura 3.3 prezint elementele legate de profitabilitatea companiei. Rata profitului s uleaz prin divizarea profitului net la vnzri. n schimb, profitul net depinde de vnzri i arietate de costuri. STAR SA poate crete ROE prin creterea vnzrilor i, de asemena, pr Partea dreapt a grafului Du Pont ractivului total. Astfel, o reducere a stocureficient a activelor curente poate conduce l

nt de calcde o v

in reducerea costured o analiz a facilor deinute de coa o mbuntire ampania STAR SA Figtrativeri, eting ilor. torilor cheiempanie prin rotaiei acti ce influeneaz rotaia tr-un management mai

vului total.

Capitalul 4

EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE

X.1 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

Banii au o valoare care se modific n timp. Adic, o sum de bani deinut astzi este mai valoroas dect aceeai sum exprimat n RON peste un an. Motivul principal pentru care un RON astzi este mai valoros dect un RON ce se va ncasa n viitor, de exemplu, peste un an, este c 1 RON astzi poate fi investit cu o anumit rat de rentabilitate i va genera un anumit ctig. Aceast motivaie este adevrat chiar dac riscul i inflaia nu sunt luate n considerare. De exemplu, s presupunem c deinem o sum de 100 RON i decidem s-i plasm ntr-un cont de economii la o banc timp de un an. Pentru a face aceasta, nseamn c renunm s cheltuim astzi cei 100 RON. Adic, renunm la un consum imediat pentru un ctig viitor. n mod similar, o banc care acord un mprumut unei firme renun la oportunitatea de a ctiga din alte plasamente poteniale. Tehnic, valoarea n timp a banilor sau analiza fluxurilor de numerar actualizate (Discounted Cash Flow Analysis DCF) modeleaz evoluia n timp a puterii de cumprare a acestora. Axa temporar sau diagrama de flux reprezint o modalitate de vizualizare n timp a fluxurilor i rezolvarea problemei analizate. S-a convenit ca reprezentrile folosind axa temporar s se realizeze conform diagramei urmtoare:

Valorile nscrise n diagram reprezint valori nregistrate la sfritul fiecrei perioade. Notaiile: 0 reprezint momentul prezent fa de care se realizeaz actualizarea, iar 1 este momentul final al primei perioade .a.m.d. Aceste perioade nseamn ani, dar ele pot exprima i alte intervale de timp, cum ar fi zile, sptmni, luni, trimestre sau semestre. Fluxurile de numerar se plaseaz sub axa temporar n dreptul momentelor ce marcheaz sfritul perioadei. Ratele de dobnd aplicabile perioadei respective sunt plasate deasupra axei temporare. Ieirile de numerar (cash outflow) sunt marcate cu semnul minus naintea sumei, iar intrrile de numerar (cash inflow) sunt considerate pozitive. Dobnda este venitul pe care o persoan sau firm l obine pentru o sum de bani n cazul n care renun la un consum imediat sau la alte variante de plasament sau investire i pstreaz banii genernd o relaie de creditare. Principalul este suma de bani mprumutat sau investit. Maturitatea unui mprumut este intervalul de timp sau numrul de perioade n care cel mprumutat poate folosi principalul. Rata dobnzii este procentul din principal pe care cel mprumutat trebuie s-l plteasc mprumuttorului (creditorului) pe o anumit perioad de timp, n compensaie pentru decizia acestuia de a renuna la un consum imediat sau la oportunitatea de a efectua alte investiii sau plasamente.

Timp 0 1 2 3

Rd, rata dobnzii

Fluxuri de

Numerar:

Rata dobnzii este un factor de remunerare a capitalului mprumutat, att pe termen scurt, ct i pe termen lung. Ceea ce distinge capitalul mprumutat de cel propriu sunt maturitatea i forma de remunerare. Majoritatea mprumuturilor au o scaden determinat, dar aciunile au o scaden nedeterminat, respectiv nu au un caracter rambursabil.

Procedeul de compunere const n determinarea valorii viitoare a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar. Valoarea viitoare, sau suma compus, este egal cu valoarea iniial plus dobnda acumulat, iar mecanismul de actualizare const n determinarea valorii prezente a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar. Acest procedeu

este inversul celui de compunere.

X.1.1 Dobnda simpl i valoarea viitoare a fluxurilor de numerar

Dobnda simpl este suma pltit, n cazul n care banii au fost mprumutai, sau ctigat, n cazul n care banii au fost investiii n funcie de principal. Suma aferent dobnzii simple este egal cu produsul dintre principal, rata dobnzii i numrul perioadelor de timp luate n considerare.

D = VP0 x Rd x n (4.1)

unde: D - dobnda exprimat n RON VP0 - principalul la momentul 0, suma mprumutat sau valoarea prezent Rd - rata dobnzii aferent unei perioade de timp N - numrul perioadelor de timp luate n considerare

Exemple: (1) Care este dobnda simpl pentru un mprumut de 200 RON la o rat de 8% pe an pentru o perioad de 6 luni? Rezolvare: VP0 = 200, Rd = 8% (0,08) i n = 6/12 (0,5) rezult D = 200 x 0,08 x 0,5 = 8 RON.

(2) Dac Ionescu Sorin cumpr o cas i mprumut 240.000 RON la o rat anual de 7%, ce dobnd va plti n prima lun? Rezolvare: Notnd VP0 = 240.000 RON, Rd = 7% (0,07) i n = 1/12. Se obine o dobnd egal cu D = 240.000 x 0,07 x (1/12) = 1.340 RON. (3) Ctlin Alexe primete 140 RON trimestrial de la o banc unde are un cont ce este remunerat cu o rat a dobnzii anual de 6%. Ce sum a depus Ctlin n acel depozit bancar? Rezolvare: n acest caz VP0 nu este cunoscut, dar se cunosc urmtoarele date: D = 140 RON, Rd = 6% (0,06) i n=3/12 = = 0,25. Folosind relaia: D = VP0 x Rd x n se deduce VP0 i anume VP0 = D/[Rd x n] = 140 / [ 0,06 x 0,25] = 9333 RON.

n practic, de multe ori, trebuie calculate sumele pe care o persoan sau o firm se ateapt s le primeasc la o anumit dat n viitor. Valoarea viitoare a unei investiii este notat VVn i indic principalul plus dobnda acumulat la finalul celor n perioade (ani). Relaia de calcul este urmtoarea:

VVn = VP0 + D (4.2)

Exemple: (1) Popescu Mihai se mprumut cu o sum de 200 RON pentru 10 luni la o rat de 7% pe an. Ce sum Popescu trebuie s restituie la finalul celor 10 luni? Rezolvare: datele problemei sunt urmtoarele: VP0 = 2.000 RON, Rd =7% (0,07) i numrul de perioade n=10/12=5/6. Folosim cele dou relaii: D = VP0 x Rd x n i VVn = VP0 + D, dup nlocuire se

obine urmtoarea formul: VVn = VP0 + VP0 x Rd x n = VP0(1+Rd x n). Dac introducem datele se obine: VV5/6 = 2.000 [1+0,07 x (5/6)] = 2.117 RON. (2) Firma ELECTRON SRL este interesat s investeasc 10.000 RON ntr-o afacere care permite s plteasc o rat a dobnzii de 11% (dobnda simpl) n fiecare an pe un interval de 2 ani. Ci bani firma va ncasa la finalul celui de-al doilea an? Rezolvare: Datele problemei sunt urmtoarele: VP0 = 10.000RON, Rd = 11% (0,11) i se cere valoarea viitoare pe care firma o va ncasa dup doi ani (VV2). Din nou folosim relaia VVn = VP0 + D i D=VP0 x Rd x n. Dup nlocuire se obine VVn = VP0(1+Rd x n). Rezultatele problemei se determin astfel VV2= 10.000 (1+0,11 x 2) = 12.200 RON.

X.1.2 Dobnda compus i valoarea viitoare a fluxurilor de numerar

Dobnda compus este suma ce se pltete lund n calcul principalul ct i dobnda ctigat, dar care nu a fost retras n perioadele anterioare. De exemplu, dac Ionescu Sorin plaseaz ntr-un cont de economisire o sum de 2.000 RON, iar acest tip de depozit este remunerat cu o dobnd de 7% ce se compune anual, valoarea final (compus) a soldului contului dup un an se determin astfel: VV1 = VP0(1+Rd) = 2.000(1+0,07) = 2.140 RON. Dac Ionescu las cei 2.000 RON n cont plus dobnda acumulat pentru nc un an, soldul la finalul celui de-al doilea an se calculeaz astfel: VV2 = VV1(1+Rd) = VP0(1+Rd)

2 =

2.000(1+0,07)2 = 2.289,8 RON.

Dac Ionescu nu retrage nimic din cont pentru nc un an, la finalul celui de-al treilea an soldul este urmtorul: VV3 = VV2(1+Rd) = VV1(1+Rd)

2 = VP0(1+Rd)

3 = 2.000(1+0,07)3 = 24.501

RON.

Aceste soluii pot fi generalizate pentru a calcula valoarea viitoare la finalul anului n pentru orice plat compus la rata dobnzii Rd (capitalizarea dobnzii).

VVn = VP0(1 +Rd)n (4.3)

n anumite situaii se cunosc valoarea prezent (VP0) i valoarea viitoare VVn i trebuie determinat rata dobnzii. Pentru rezolvarea problemei se folosete relaia (4.3). Se extrage 1+Rd = [VVn/VP0]

1/n, adic Rd = [VVn/VP0)]1/n

1. n practic se pot utiliza tabele ale dobnzii care permit determinarea ratei dobnzii n funcie de numrul de perioade (n). O alt categorie de probleme deriv din cunoaterea valorii viitoare (VVn), valorii prezente (VP0) i rata dobnzii Rd i se cere numrul de perioade n care dobnda este capitalizat