Curs ZI Master B6 + B1 Finante Internationale 2012-2013

112
1 UNIVERSITATEA „LUCIAN BLAGA” DIN SIBIU FACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE FINANŢE INTERNAŢIONALE (note de curs) SIBIU 2013

description

Curs

Transcript of Curs ZI Master B6 + B1 Finante Internationale 2012-2013

1

UNIVERSITATEA „LUCIAN BLAGA” DIN SIBIU FACULTATEA DE ŞTIIN ŢE ECONOMICE

FINANŢE INTERNAŢIONALE (note de curs)

SIBIU 2013

2

CUPRINS Capitolul 1. SISTEMUL MONETAR INTERNA ŢIONAL - trecut, prezent şi viitor - 1.1. Încercări de reglementare instituţionalizată a relaţiilor monetar-financiare internaţionale 1.2. Sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods 1.3. Sistemul monetar internaţional post Bretton Woods 1.4. Noua arhitectură monetar-financiară internaţională Capitolul 2. GLOBALIZAREA FINANCIAR Ă - de la cauză la efect - 2.1. Premise ale globalizării financiare 2.2. Globalizarea şi contagiunea crizelor financiare 2.3. Rolul FMI în prevenirea şi gestionarea crizelor financiare Capitolul 3.SISTEMUL MONETAR EUROPEAN – de la şarpele monetar la uniunea monetară 3.1. Primii paşi spre unificarea monetară în Europa 3.2. Principiile de bază ale funcţionării Sistemului Monetar European 3.3. Uniunea Monetară Europeană Capitolul 4. MIJLOACELE DE PLAT Ă NAŢIONALE ŞI INTERNA ŢIONALE 4.1. Unităţile monetare naţionale - de la etaloanele monetare la aranjamentele valutare 4.2. Valutele. Devizele 4.3. Euro - moneda unei Europe fără frontiere 4.4. Unităţile monetare compozite Capitolul 5. PIAŢA VALUTAR Ă ŞI RISCUL VALUTAR 5.1. Operaţiuni specifice pieţei valutare 5.2. Riscul valutar – tehnici de acoperire sau aplatizare a riscului 5.3. Factori determinanţi ai cursului valutar Capitolul 6. BALANŢA DE PLĂŢI. REZERVA MONETAR Ă ŞI LICHIDITATEA INTERNA ŢIONAL Ă 6.1. Elemente metodologice privind balanţa de plăţi 6.2. Structura balanţei de plăţi 6.3. Echilibrul balanţei de plăţi 6.4. Datoria externă 6.5. Rezerva monetară şi lichiditatea internaţională Capitolul 7. PIAŢA FINANCIAR Ă INTERNAŢIONAL Ă 7.1. Piaţa monetară internaţională. Europiaţa 7.2. Piaţa de capital internaţională 7.3. Piaţa produselor financiare derivate 7.4. Piaţa internaţională a creditului Capitolul 8. SISTEMELE DE PLĂŢI ŞI DECONTĂRI - DE LA NAŢIONAL LA INTERNA ŢIONAL 8.1. Trăsături ale sistemelor de plăţi şi decontări 8.2. Sistemul de plăţi şi decontări al SUA 8.3. Sistemele de plăţi şi decontări din Uniunea Europeană 8.4. Sistemul de plăţi şi decontări din România

3

Capitolul 9. CARACTERISTICI ACTUALE ALE PIE ŢELOR FINANCIARE INTERNA ŢIONALE 9.1. Integrarea pieţelor financiare europene 9.2. Caracteristicile unei monede internaţionale 9.3. Utilizări private ale euro comparativ cu alte valute 9.4. Utilizări oficiale ale euro comparativ cu alte valute

4

Capitolul 1

SISTEMUL MONETAR INTERNA ŢIONAL - trecut, prezent şi viitor -

Obiective: - cunoaşterea modului de aplicare a principiilor care au stat la baza sistemului monetar internaţional de

la Bretton Woods; - însuşirea informaţiilor referitoare la evoluţia sistemului monetar internaţional post Bretton Woods; - cunoaşterea direcţiilor prin care se conturează în prezent arhitectura monetar-financiară

internaţională. Rezumat: Pentru a oferi o imagine de ansamblu asupra sistemului monetar internaţional este necesară o cronologie a evenimentelor monetar-financiare internaţionale începând cu a doua jumătate a secolului al XIX-lea, care să contureze perspectiva istorică şi să demonstreze că sistemul monetar internaţional nu este unul static, ci unul care evoluează continuu. Conţinutul capitolului: 1.1. Încercări de reglementare instituţionalizată a relaţiilor monetar-financiare internaţionale 1.2. Sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods 1.3. Sistemul monetar internaţional post Bretton Woods 1.4. Noua arhitectură monetar-financiară internaţională

1.1. Încercări de reglementare instituţionalizată a relaţiilor monetar-financiare interna ţionale

Desfăşurarea relaţiilor monetar-financiare până la sfârşitul celui de-al doilea război mondial s-a realizat, de regulă, pe baze bilaterale, fără existenţa unor reglementări concrete, adoptate expres de marea majoritate a ţărilor lumii. Regulile de comportament, acolo unde ele au existat, s-au impus spontan şi au fost într-o măsură mai mare sau mai mică respectate.

În cadrul sistemului monetar bazat pe etalonul aur, raporturile valorice dintre monede se stabileau în funcţie de definirea lor în aur, cursurile valutare oscilau în jurul parităţilor aur, având din acest punct de vedere un caracter relativ fix, stabil. Stingerea obligaţiilor internaţionale se făcea în aur sau monede convertibile în aur (liră sterlină, franc francez, dolar american). În funcţie de mecanismele de convertire adoptate de ţările lumii, acest sistem a cunoscut mai multe forme: aur-monedă, aur-lingouri şi aur-devize.

Primele încercări de reglementare instituţionalizată a relaţiilor monetar-financiare dintre ţări au apărut în secolul al XIX-lea, prin crearea uniunilor şi blocurilor monetare, acestea din urmă transformându-se în zone monetare.1 Obiectivul lor îl constituia, pe de o parte, uniformizarea circulaţiei monetare între ţările participante şi astfel facilitarea dezvoltării relaţiilor comerciale şi, pe de altă parte, reglementarea uniformă a comportamentului monetar faţă de ţările din afara uniunilor.

Uniunile monetare au fost create în a doua jumătate a secolului al XIX-lea în scopul unificării unor sisteme monetare naţionale şi înlăturării dificultăţilor generate de funcţionarea bimetalismului sau monometalismului argint.

În acea vreme, cele mai cunoscute uniuni monetare erau: Uniunea Monetară Germană, Uniunea Monetară Latină, Uniunea Monetară Scandinavă. Uniunea Monetară Germană, creată în 1857 prin participarea Prusiei şi Austriei, ulterior aderând şi alte ţări, cuprindea reglementări privind emisiunea şi circulaţia monedelor în şi între ţările membre, sistemul funcţionând pe baza monometalismului argint. De asemenea, era reglementată emisiunea şi circulaţia aşa-numitelor "monede comerciale" utilizate în relaţiile de plăţi cu ţările din afara uniunii. Uniunea Monetară Latină a fost înfiinţată prin Convenţia din 1865, încheiată între Franţa, Belgia, Italia, Elveţia şi Grecia. Ţările membre au adoptat un sistem monetar comun, având ca monedă centrală francul francez şi o circulaţie liberă a monedelor naţionale la cursuri fixe stabilite în raport cu moneda franceză. Crearea acestei uniuni a contribuit la o anumită consolidare de scurtă durată a poziţiilor internaţionale ale bimetalismului. Uniunea Monetară Scandinavă creată în 1872

1 Basno, C., Dardac, N., Floricel, C. - "Monedă, credit, bănci", Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997, p. 46

5

între Suedia, Danemarca şi Norvegia, cuprindea reglementări monetare uniforme pentru ţările participante. Dificultăţile cu care s-au confruntat aceste uniuni erau legate de absenţa unei autorităţi de gestiune monetară suficient de puternică şi lipsa armonizării politicilor economice ale statelor participante.

Prin crearea blocurilor monetare (1934-1936) s-a urmărit, pe de o parte, promovarea intereselor expansioniste ale unor ţări pe plan valutar-financiar şi înlăturarea efectelor crizei din perioada 1929-1933 iar pe de altă parte, întărirea legăturilor dintre ţările metropolă şi fostele colonii. Blocurile monetare s-au constituit având la bază o monedă pivot şi mai multe monede satelit, caracteristicile lor principale fiind: fixitatea raporturilor valorice dintre moneda pivot şi cele satelit; convertibilitatea şi transferabilitatea nelimitată a monedelor satelit în moneda pivot şi între ele; concentrarea rezervelor monetare şi administrarea lor de către banca emitentă a monedei pivot; reglementarea şi aplicarea uniformă a relaţiilor monetare ale ţărilor membre faţă de statele din afara blocului.

În funcţie de moneda care a îndeplinit rolul de pivot, au existat blocul aurului, lirei sterline, francului francez şi dolarului SUA. Blocul aurului a fost creat în anul 1933 şi a cuprins ţările care doreau menţinerea etalonului aur: Franţa, Italia, Belgia, Olanda, Elveţia, Polonia. Blocul lirei sterline a reprezentat modelul blocului monetar şi a funcţionat în perioada 1931-1939, având ca obiectiv asigurarea stabilităţii cursurilor valutare ale monedelor componente. Blocul francului francez s-a desfăşurat până în anul 1945, moneda franceză având aceeaşi putere circulatorie atât în Franţa, cât şi pe pieţele ţărilor membre. Blocul dolarului a fost creat în anul 1933, după eşecul Conferinţei Monetare şi Economice de la Londra, monedele ţărilor sud-americane fiind legate de dolarul SUA, evoluând şi fluctuând în funcţie de modificările intervenite în valoarea paritară şi în cursul valutar ale acestuia.

În condiţiile în care uniunile şi blocurile monetare reprezentau interesele unui grup de ţări şi aveau, deci, un caracter limitat, funcţionarea lor nu a condus la o reglementare internaţională a relaţiilor monetar-financiare, aşa cum se aştepta. Era necesară, în continuare, asigurarea stabilităţii relative a raporturilor valorice dintre monedele naţionale pentru prevenirea şi înlăturarea mişcărilor speculative de capital, crearea unor rezerve monetare şi a unor lichidităţi suficiente cantitativ şi calitativ, precum şi instituirea unor mecanisme de ajustare a balanţelor de plăţi în cazul unor deficite sau excedente exagerat de mari.

După cel de-al doilea război mondial, unele blocuri monetare au dispărut (blocul aurului) iar altele s-au transformat în zone monetare. O zonă monetară reuneşte un grup de ţări, de regulă dominat economic de una dintre ele, în cadrul căruia convertibilitatea monedelor este nelimitată, ratele de schimb sunt fixe, mişcările de capitaluri sunt complet libere iar rezervele valutare (aur şi valute convertibile în aur) sunt administrate în comun de banca centrală a metropolei.2 Din această perspectivă se poate considera că în anul 1931, după devalorizarea monedei engleze, a apărut zona lirei sterline; de asemenea, s-a constituit zona dolarului şi zona francului. Rezultatul practic cel mai important al existenţei unei anumite zone monetare a fost acela că monedele mai slabe au beneficiat de influenţa permanentă a monedei mai puternice, care juca astfel rolul de "monedă comună", la care se raportau monedele participante şi care era singura având o funcţie internaţională, atât în cadrul zonei, cât şi în relaţiile cu ţările terţe. Din acest punct de vedere se poate spune că Sistemul Monetar European creat mai târziu a fost de fapt o zonă monetară, în care marca germană s-a impus treptat ca ancoră şi monedă internaţională a sistemului.

Privite în ansamblu, toate aceste încercări de reglementare instituţionalizată au avut un caracter limitat, determinat de numărul redus al ţărilor participante şi, în acelaşi timp, întrucât interesele grupărilor erau divergente, ele au servit după caz ca mijloc de apărare sau ofensivă economică, dezavantajând ţările din afara grupărilor în ceea ce priveşte dezvoltarea relaţiilor internaţionale.

1.2. Sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods

Prin acordurile Conferinţei Monetare şi Financiare a Naţiunilor Unite şi Asociate din anul 1944

de la Bretton Woods, la care au participat 45 de naţiuni, s-a încercat pentru prima dată în istorie crearea unui sistem monetar internaţional pe baze instituţionalizate. S-a marcat astfel trecerea de la înţelegerile bilaterale sau de grup în sfera relaţiilor monetar-financiare, la o înţelegere multilaterală între state în acest domeniu. Sistemul monetar internaţional, într-o accepţiune generică, constituie un ansamblu de norme şi tehnici, convenite şi acceptate pe baza unor reglementări instituţionalizate, menite să coordoneze

2 Cerna, S. - "Unificarea monetară în Europa", Ed. Enciclopedică, Bucureşti, 1997, p. 49-50

6

comportamentul monetar al ţărilor în raporturile de plăţi şi de stingere a angajamentelor reciproce determinate de schimburile comerciale, necomerciale şi mişcările internaţionale de capital. Obiectivul principal al sistemului monetar internaţional instituit în 1944 a fost să asigure, prin intermediul mecanismelor monetare, evoluţia echilibrată, armonioasă şi echitabilă a relaţiilor economice dintre state, în scopul dezvoltării economice a fiecărei ţări membre în parte şi a economiei mondiale în ansamblul ei. Cu toate aceste intenţii generoase, desfăşurarea Conferinţei de la Bretton Woods şi organizarea ulterioară a sistemului monetar internaţional au stat sub semnul dominant al poziţiei politico-economice a SUA, care la sfârşitul celui de-al doilea război mondial au ieşit întărite atât politico-militar, cât şi economic. Principiile sistemului monetar internaţional de la Bretton Woods înscrise în Statutul FMI adoptat atunci au fost:

1. Universalitatea. Deşi la Conferinţa de la Bretton Woods a participat un număr relativ redus de state, sistemul instituit a fost conceput ca un sistem deschis, nediscriminatoriu, la el putând adera orice stat. Participarea implica recunoaşterea şi acceptarea drepturilor şi obligaţiilor ce reveneau statelor membre şi care erau înscrise în Statutul FMI. În consecinţă, calitatea de membru al FMI determina participarea unui stat la sistemul monetar internaţional.

2. Etalonul monetar. În cadrul sistemului adoptat, dolarului i-a revenit, alături de aur, rolul de etalon şi principal instrument de rezervă şi plată pe plan internaţional. Acest lucru a însemnat instituirea prin statut a sistemului monetar bazat pe etalonul aur-devize, de fapt pe etalonul aur-dolar, sistem în cadrul căruia monedele naţionale nu mai erau convertibile direct în aur, ci indirect, în sensul că băncile centrale asigurau convertibilitatea bancnotelor deţinute sau primite în valute străine convertibile la rândul lor în aur, respectiv în dolari americani. Astfel, dolarul a devenit etalon al sistemului, deci ca şi aurul, măsură a valorii. Între aur şi dolar a fost stabilit un raport valoric de 1 uncie aur = 35 dolari americani (1 $ = 0,888671 g aur), acesta fiind convenit şi ca preţ fix şi oficial al aurului.

3. Stabilitatea parităţilor şi a cursurilor valutare. Fiecare stat membru era dator să-şi definească valoarea paritară a monedei naţionale în aur sau în dolari. Faţă de parităţi, ţările membre erau obligate să menţină evoluţia cursului monedelor lor în limite foarte strânse (±1% până în 1971 şi ±2,25% între 1971-1973). Stabilitatea cursurilor valutare era subordonată principalului obiectiv de reaşezare a relaţiilor comerciale şi monetar-financiare dintre state pe o bază cât mai solidă.

4. Convertibilitatea monedelor. Singura monedă convertibilă în aur era dolarul american. Autorităţile monetare americane se angajau, dată fiind poziţia dolarului în sistem, să convertească dolarii oricând la cererea celorlalte bănci centrale, la preţul oficial de 35 dolari uncia. Monedele celorlalte ţări erau convertibile reciproc şi numai prin dolar, în aur. Convertibilitatea monedelor implica desfiinţarea restricţiilor şi a discriminărilor de orice fel privind plăţile curente cu străinătatea ale unei ţări. În acelaşi timp, în statut era prevăzută posibilitatea ca acele ţări care nu îndeplineau condiţiile de trecere la convertibilitate a monedei lor să menţină, o anumită perioadă de tranziţie, restricţiile valutare.

5. Crearea rezervelor monetare internaţionale. Băncile centrale ale statelor membre trebuiau să-şi constituie rezerve monetare internaţionale corespunzător necesităţilor determinate, în general, de convertibilitate şi de intervenţiile pe piaţa valutară pentru asigurarea stabilităţii cursurilor valutare.

6. Echilibrul balanţei de plăţi. Ţările membre erau datoare să supravegheze şi să menţină echilibrul balanţelor de plăţi. Ca măsură extremă pentru menţinerea acestui echilibru, ţara membră, de comun acord cu FMI, putea recurge la devalorizarea sau revalorizarea propriei monede. Făceau excepţie SUA, întrucât potrivit principiului amintit, pentru acoperirea deficitului puteau emite dolari, propria monedă.

Un alt rezultat al Conferinţei de la Bretton Woods a fost crearea unui cadru instituţional - Fondul Monetar Internaţional şi Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare - de vocaţie internaţională, investit cu anumite funcţii în scopul de a contribui prin mijloace specifice la menţinerea, funcţionarea şi stabilitatea sistemului monetar internaţional adoptat. Prin activitatea acestor două instituţii s-a conturat pentru prima dată în istorie sistemul asistenţei financiare internaţionale. Privit în ansamblul său, sistemul de la Bretton Woods a reflectat dorinţa statelor lumii de reconstrucţie şi dezvoltare economică într-un climat de stabilitate a relaţiilor monetar-financiare internaţionale, el constituind un pas important pe linia unei cooperări monetare cu adevărat internaţionale.

Criza care a zdruncinat din temelii acest sistem începând cu anii ’70 îşi găseşte originea, pe de o parte, în principiile adoptate atunci şi care, fie că nu au putut fi aplicate, fie că la un moment dat nu au mai putut fi respectate, iar pe de altă parte, în mutaţiile ce au avut loc pe plan politic, economic şi social în cadrul economiei mondiale.

7

Potrivit acordurilor din anul 1944, SUA beneficiau de dreptul, ca ţară emitentă a valutei de rezervă, de a finanţa implicit deficitul permanent al propriei balanţe de plăţi prin simpla emisiune de dolari, prelevându-se în acelaşi timp de situaţia în care ţările care aveau excedent al balanţei de plăţi, depozitau şi nu solicitau convertirea în aur a dolarilor primiţi. Acest sistem a stat la baza formării lichidităţii internaţionale şi a contribuit la creşterea ponderii şi rolului dolarului în structura acestei lichidităţi. Atât timp cât rolul internaţional al monedei americane a corespuns cererii de mărfuri şi servicii produse de economia SUA, necesare refacerii postbelice a majorităţii ţarilor vest-europene şi Japoniei, sistemul a evoluat potrivit principiilor convenite. Mai mult decât atât, în perioada anilor ’50, deficitul balanţei de plăţi americane a fost considerat un “rău necesar” întrucât alimenta economia mondială cu mijloace de plată şi corespundea “foamei de dolari” ce se manifesta pe plan internaţional. Balanţa de plăţi a SUA a continuat însă să înregistreze mari deficite şi după dispariţia “foamei de dolari”, datorită, în principal, investiţiilor străine şi cheltuielilor militare. Această scurgere a monedei americane în afara SUA a determinat acumulări masive de dolari nu numai de către băncile centrale ale celorlalte ţări, dar şi de băncile comerciale private din afara SUA. O consecinţă a acestei situaţii a fost creşterea solicitărilor din partea băncilor centrale ale diferitelor state către autorităţile monetare americane de convertire a dolarilor pe care îi deţineau în aur. Astfel, dacă la sfârşitul războiului rezervele de aur ale SUA se ridicau la 24,6 miliarde USD (comparativ cu 14,6 miliarde USD în anul 1938), în urma solicitărilor amintite, formulate mai ales în anii ’60, acestea au scăzut în 1968 la 10,6 miliarde USD. Scăderea rezervelor de aur ale SUA în condiţiile unei mase enorme de dolari în afara graniţelor acestei ţări s-a manifestat pe mai multe planuri care reflectau, în fond, neîncrederea ce a început să apară faţă de moneda americană. În declanşarea evenimentelor ce au urmat, un rol important l-a jucat schimbarea raportului de forţe pe plan economic. Faţă de situaţia din 1947, când SUA deţineau o pondere de 55% din producţia industrială a lumii dezvoltate, spre sfârşitul anilor ’60 aceasta era de 39%. În acelaşi timp, ţări ca RFG, Japonia, Franţa, Anglia, Canada şi Italia au început să participe tot mai intens la comerţul internaţional. În condiţiile în care administraţia SUA manifesta tot mai multe rezerve în ceea ce priveşte convertirea în aur a dolarilor deţinuţi de băncile centrale din alte ţări (deoarece risca să-şi epuizeze propriile rezerve de aur), deţinătorii de dolari americani au început să caute: plasarea acestora în valori mai sigure – aur, solicitările masive de aur conducând la îndepărtarea preţului aurului practicat pe piaţa aurului de preţul oficial al acestuia şi apoi la scindarea pieţei aurului în două - o piaţă oficială, în cadrul căreia operau numai băncile centrale la preţul oficial şi o piaţă liberă, unde se realizau operaţiunile de vânzare-cumpărare de aur de către particulari; fructificarea lor prin operaţiuni speculative sau convertirea în alte monede a căror evoluţie era mai stabilă. Pe de o parte, dezvoltarea economică a unor ţări ca RFG, Japonia, Elveţia etc. iar pe de altă parte, trecerea monedelor acestor ţări la convertibilitate în perioada 1958-1965 au determinat creşterea interesului pentru monedele lor şi, în consecinţă, utilizarea acestora din ce în ce mai mult în relaţiile monetar-financiare internaţionale. Mutaţiile economice şi comerciale din acea perioadă au avut ca rezultat reaşezarea parităţilor valutare, reflectată în devalorizarea lirei sterline (1967) şi a francului francez (1969), care s-au manifestat ca şi crize în sistem, în condiţiile în care alte monede (de exemplu, marca germană) au fost revalorizate (1969). După crize financiare repetate, în anul 1969 s-a luat decizia modificării Statutului FMI prin crearea DST în sensul sporirii lichidităţii internaţionale, dar colapsul sistemului nu a mai putut fi prevenit sau amânat. Toate aceste crize au avut loc în condiţiile înrăutăţirii conjuncturii economice, interconexiunea fenomenelor economice cu cele monetar-financiare reflectându-se puternic în etapa care a marcat trecerea de la o evoluţie latentă a crizelor în sistem, la o formă explozivă şi anume, criza sistemului monetar internaţional în ansamblul său. Deficitul balanţei comerciale a SUA în 1971, înregistrat pentru prima dată în acel secol, a fost evenimentul care a accentuat şi mai mult lipsa de încredere în dolari, ceea ce a determinat o stare de panică pe pieţele valutar-financiare internaţionale, manifestată prin “fuga de dolar”. În aceste condiţii, la 15 august 1971, administraţia SUA a suspendat oficial convertibilitatea în aur a dolarului, ceea ce a însemnat eliminarea ultimei legături, prin intermediul dolarului, între diferitele monede ale lumii şi aur. Ruptura cu aurul a reprezentat diminuarea profundă a capacităţii dolarului de a îndeplini funcţia de etalon. Acesta a fost primul moment oficial al declanşării crizei sistemului monetar internaţional, al prăbuşirii unuia dintre principiile convenite. După această hotărâre, SUA au procedat la devalorizarea dolarului în 1971 (1$ = 0,818513 g aur) şi apoi în 1973 (1$ = 0,736662 g aur), ceea ce a ridicat preţul oficial al aurului de la 35 $ uncia, la 38 $ şi respectiv, 42,2 $ uncia. Pe piaţa liberă însă, preţul aurului a cunoscut salturi spectaculoase (la 13 martie

8

1973 era de 102,25 $ uncia). Acest fenomen reflecta şi, la rândul său, exacerba procesul inflaţionist la nivel mondial. În această situaţie, statelor lumii le-a fost din ce în ce mai greu să păstreze cursurile valutare stabile - în limitele de ±2,25% - astfel că în intervalul februarie-decembrie 1973, autorităţile monetare din diferite ţări au anunţat pe rând abandonarea cursurilor fixe şi lăsarea acestora să se formeze în funcţie de cerere şi ofertă. Această hotărâre a însemnat renunţarea la un alt principiu instituit la Bretton Woods, acela al stabilităţii parităţilor şi cursurilor valutare şi trecerea la cursurile fluctuante. Cronicizarea deficitului balanţei de plăţi a SUA, în condiţiile în care alte state (RFG, Japonia) înregistrau excedente, a agravat conflictele comerciale, valutare şi financiare între ţările dezvoltate. Aceste conflicte s-au acutizat odată cu izbucnirea crizei energetice (şocul petrolier din perioada 1973-1974), care pe lângă alte efecte a condus la imposibilitatea, pentru marea majoritate a ţărilor dezvoltate, de a supraveghea echilibrul balanţelor de plăţi, ceea ce însemna neîndeplinirea unei alte condiţii necesare funcţionării echilibrate a sistemului conceput în 1944.

Prăbuşirea principiilor sistemului de la Bretton Woods a determinat dezorganizarea întregului sistem monetar internaţional şi adâncirea crizei sale. Dat fiind impactul negativ asupra economiilor tuturor ţărilor lumii, a apărut necesitatea reorganizării sale, a aşezării pe baze mai stabile.

1.3. Sistemul monetar internaţional post Bretton Woods

Odată cu măsurile adoptate în scopul menţinerii temporare a sistemului monetar internaţional

într-o stare de funcţionare acceptabilă, prin Acordul Smithsonian (decembrie 1971) a fost luată şi hotărârea privind necesitatea reformei sistemului. Aceasta a marcat, practic, începerea oficială a preocupărilor pentru pregătirea reformei sistemului monetar internaţional. În acest scop, în anul 1972 a fost creat “Comitetul pentru reforma sistemului monetar internaţional şi probleme conexe”. În iunie 1974, acest comitet a prezentat o “schiţă” a proiectului de reformă, în care au fost cuprinse atât propunerile de principiu pentru pregătirea reformei sistemului, cât şi o serie de anexe care priveau problemele şi principiile asupra cărora nu s-a putut cădea de acord. Având în vedere dificultăţile semnalate de această “schiţă”, în anul 1974 s-a renunţat la ideea unei reforme în bloc, considerându-se că reorganizarea sistemului nu se va putea realiza decât în etape. În acest context, “Comitetul celor 20” a fost dizolvat, fiind create alte două comitete: “Comitetul interimar” al FMI pentru reforma sistemului monetar internaţional, care îşi propunea ca obiectiv modificarea Statutului FMI; “Comitetul dezvoltării”, organism comun al FMI şi BIRD, în scopul studierii şi găsirii unor soluţii în problema finanţării ţărilor în curs de dezvoltare. Rezultatele propunerilor formulate şi discuţiile premergătoare ale şefilor principalelor state dezvoltate (înţelegerea de la Ramboillet) au stat la baza Acordurilor de la Kingston (Jamaica, 1976), prin care s-a convenit în termeni concreţi asupra modificărilor ce aveau să fie aduse Statutului FMI.

Statutul modificat al FMI a intrat în vigoare la 1 aprilie 1978. El reafirmă unele principii ale vechiului statut, în sensul că FMI urmăreşte: să promoveze cooperarea monetară internaţională, ca instituţie permanentă care oferă cadrul corespunzător pentru consultare şi colaborare în problemele monetare internaţionale; să faciliteze creşterea echilibrată a comerţului internaţional; să promoveze stabilitatea valutară competitivă; să ofere ţărilor membre posibilitatea de a corecta dezechilibrele temporare ale balanţelor de plăţi prin sprijinul financiar acordat. Alături de aspectele de ordin mai mult sau mai puţin general, statutul cuprinde şi o serie de elemente noi.

În ceea ce priveşte etalonul monetar s-a convenit asupra eliminării treptate a aurului şi dolarului american din această funcţie şi înlocuirii lor cu DST. Drept urmare, statele membre erau invitate să-şi definească valoarea paritară a monedei lor în DST sau un alt numitor comun ales împreună cu Fondul. În cazul în care o ţară nu îşi definea astfel valoarea paritară a monedei proprii, ea putea opta pentru varianta aranjamentelor valutare. Înlăturarea aurului din funcţia de etalon monetar al sistemului monetar internaţional (demonetizarea aurului) s-a materializat în adoptarea unor măsuri tehnice menite să conducă la restrângerea rolului lui: • renunţarea la preţul oficial al aurului - ţările membre erau libere să vândă şi să cumpere aur la preţul

pieţei, recunoscându-se astfel preţul de piaţă al aurului; • desfiinţarea plăţilor obligatorii în aur ale statelor membre către FMI şi ale Fondului către ţările

membre şi înlocuirea lor prin plăţi în DST; • evitarea influenţării preţului pe piaţă al aurului sau a stabilirii unui preţ fix de către FMI;

9

• diminuarea rezervelor de aur ale FMI, prin vânzarea la licitaţie a 1/6 din acestea pe piaţă şi restituirea a încă 1/6 ţărilor membre, la preţul de 42,2 $ uncia. Ţările membre puteau însă în continuare să păstreze aur în rezervele lor oficiale.

În paralel cu demonetizarea aurului au fost adoptate măsuri privind ridicarea DST la rangul de principal activ de rezervă, cu scopul de a înlocui aurul, în acest sens convenindu-se: - dreptul FMI de a modifica tehnica de evaluare a DST potrivit nevoilor sale, de a desemna şi alţi

deţinători de DST decât ţările membre, limitând însă circulaţia de DST tot la nivelul autorităţilor monetare şi de a revizui modalitatea de atribuire de DST ţărilor membre;

- dreptul ţărilor membre de a-şi defini valoarea paritară a monedei lor în DST şi de a efectua tranzacţii în DST direct între ele;

- posibilitatea dezvoltării operaţiunilor cu DST, altele decât cele cuprinse în vechiul statut; - exprimarea în DST a valorii monedelor ţărilor membre deţinute la FMI.

În materie de cursuri valutare, statutul modificat oferă o mai mare libertate, statele membre ale FMI având posibilitatea de a alege un anumit tip de curs valutar - inclusiv cel flotant - obligativitatea menţinerii cursurilor fixe fiind abandonată.

În domeniul convertibilităţii monedelor, având în vedere lipsa stabilităţii parităţilor şi cursurilor valutare, convertibilitatea capătă caracterul unei convertibilităţi de piaţă.

De asemenea, relativ şi pe o perioadă scurtă, a fost mărit numărul valutelor pe care Fondul le putea utiliza în operaţiunile sale. Astfel, alături de monedele utilizate până atunci (dolarul american, marca germană, francul belgian, yenul japonez, florinul olandez), în principiu, orice altă monedă putea fi folosită cu acordul ţării emitente, dacă balanţa de plăţi şi rezervele internaţionale ale ţării respective erau suficient de puternice. În acelaşi timp a fost definită o nouă grupă de valute, denumite “liber utilizabile”. După anul 2000, numărul valutelor utilizate de FMI s-a redus considerabil.

Divergenţele dintre ţările dezvoltate, dintre acestea şi statele în curs de dezvoltare, nu au permis adoptarea de hotărâri care să aşeze pe baze noi relaţiile monetar-financiare internaţionale, ci doar luarea unor măsuri cu caracter tranzitoriu, reflectate în amendamentele Statutului modificat al FMI. Deşi noul statut a intrat în vigoare la 1 aprilie 1978, modificările aduse nu au vizat mutaţii profunde, structurale în domeniu, motiv pentru care relaţiile monetar-financiare au continuat să se afle în criză, fapt care a perturbat profund întreaga economie mondială.

Continuarea stării de criză a fost de altfel şi motivul pentru care la Reuniunea anuală a FMI din septembrie 1983, problema reformei a început să se pună din nou. În acest scop, noile tratative s-au desfăşurat în cadrul mandatului dat de FMI “Grupului celor 10” (G10 - SUA, Germania, Franţa, Japonia, Marea Britanie, Italia, Canada, Olanda, Belgia şi Suedia şi Elveţia), de a face propuneri de îmbunătăţire a sistemului monetar internaţional. Negocierile G10 s-au orientat prioritar în trei direcţii: asigurarea unei mai mari stabilităţi a cursurilor valutare; sprijinirea FMI pentru a putea impune o disciplină mai severă în politica economică promovată de statele membre; găsirea modalităţii de asigurare a unei suficiente lichidităţi internaţionale pentru redresarea economică a statelor lumii.

Criza datoriilor externe din perioada 1982-1985 a determinat „Grupul celor 7” (G7 - SUA, Germania, Franţa, Japonia, Marea Britanie, Italia, Canada) să iniţieze prima înţelegere - Acordul de la Plaza (septembrie 1985) - destinată să asigure o mai mare stabilitate a monedelor utilizate în relaţiile monetar-financiare internaţionale. S-a impus astfel ideea de stabilizare macroeconomică la scară mondială a cursurilor valutare şi de coordonare a politicilor bugetare, fiscale şi monetare, ceea ce s-ar putea interpreta şi printr-o revenire la practica conformă cu spiritul de la Bretton Woods, pe o bază mai discretă, în sensul abandonării doctrinei monetariste a flotării pure. Critica adusă acestui acord se referă la faptul că urmăreşte doar controlul modificărilor bruşte ale cursului valutar, pe termen lung însă putând avea loc evoluţii de apreciere sau depreciere a monedelor.

Astfel de acorduri periodice la nivelul G7 au devenit de atunci o practică: Acordul de la Louvre (februarie 1987) prin care s-a adoptat un set de măsuri privind coordonarea supravegherii cursurilor valutare, el urmărind monitorizarea schimburilor internaţionale în planul evoluţiilor pieţei valutare şi controlul evoluţiei dolarului american; Acordul de la Halifax (2002) prin s-a elaborat un plan de control al potenţialelor crize financiare internaţionale şi de cooperare în identificarea finanţărilor terorismului etc.

„Grupul celor 8” (G7 + Rusia) urmăreşte identificarea unui set de principii şi norme de acţiune în cadrul sistemului monetar-financiar internaţional. Acestea ar putea aduce un plus de informaţie care să ajute autorităţile să definească şi să aplice reforme şi reglementări şi să construiască instituţiile necesare dezvoltării sistemelor lor financiare şi integrării pe pieţele mondiale.3

3 Petria, N. - “Monedă, credit, bănci şi burse”, Ed. Alma Mater, Sibiu, 2003, p. 41

10

Prin aplicarea acestor politici şi coduri de conduită, sistemul monetar internaţional actual încearcă să elimine o parte din disfuncţionalităţile cu care se confruntă. Se impune însă continuarea eforturilor de adaptare a arhitecturii sale la transformările permanente care au loc în domeniul monetar şi financiar, la explozia extraordinară a tehnologiilor financiare şi monetare, care conduc la integrarea financiară ca pilon al integrării globale.

1.4. Noua arhitectură monetar-financiară internaţională

Sistemele monetar-financiare anterioare nu au fost rezultatul unui singur text cu caracter de

valabilitate şi aplicabilitate pentru toate statele lumii. Iniţial, relaţiile monetar-financiare au evoluat spontan, pentru ca mai târziu sistemul monetar internaţional să fie constituit dintr-o îmbinare de texte, de acorduri internaţionale, alături de care au existat şi funcţionat o serie de metode şi practici utilizate de persoanele fizice sau juridice pentru reglementarea operaţiunilor lor valutare sau financiare. În acest conglomerat de acorduri şi practici, un loc însemnat a continuat să-l deţină elementul psihologic, respectiv părerea oamenilor sau a autorităţilor despre diferite monede, despre DST şi aur şi utilizarea lor în anumite condiţii.

Desfăşurarea relaţiilor monetar-financiare internaţionale, indiferent de cadrul pe care îl îmbracă - instituţionalizat sau nu - presupune existenţa anumitor elemente de bază: tipul de curs valutar practicat; accepţiunea dată convertibilităţii; aranjamentul valutar adoptat pentru definirea valorii unei monede; instrumentele monetare acceptate ca mijloace de plată şi/sau rezervă monetară internaţională etc.

Datorită faptului că toate aceste elemente reprezintă în primul rând componente ale sistemelor monetar-financiare naţionale ale statelor, măsura în care acestea respectă sau nu normele convenite constituie un factor fundamental în funcţionarea sistemului monetar internaţional. Aceasta este în fond una dintre cele mai dificile probleme pe care le are de rezolvat în funcţionarea sa un sistem monetar internaţional, problemă care izvorăşte din contradicţia ce există între caracterul internaţional al relaţiilor economice şi caracterul naţional al monedelor care sunt utilizate în derularea acestor relaţii . În mod firesc, în domeniul sistemului monetar naţional fiecare ţară doreşte să aibă o libertate totală în realizarea politicii sale monetare şi valutare în scopul promovării propriilor interese. Dar, interdependenţele ce există între state determină, în acelaşi timp, ca măsurile adoptate de o ţară – în special de acele ţări a căror monedă este utilizată prioritar în plăţile internaţionale – să se repercuteze asupra celorlalte ţări. De aceea, regulile de comportament ale statelor într-un sistem monetar dat trebuie să fie recunoscute de toţi participanţii la relaţiile internaţionale ca având caracter echitabil, dar mai ales trebuie să fie respectate.

Luarea în considerare a acestor aspecte impune existenţa unor principii care să guverneze realizarea unei noi ordini monetar-financiare internaţionale:

a). Universalitatea, ca principiu fundamental al funcţionării unui sistem monetar internaţional, presupune: - participarea tuturor statelor lumii atât la adoptarea deciziilor în acest domeniu, cât şi la desfăşurarea

relaţiilor monetar-financiare şi respectarea hotărârilor convenite; - valabilitatea cât mai largă şi îndelungată a hotărârilor luate, astfel încât să constituie un cadru real

pentru dezvoltarea pe baze stabile a relaţiilor dintre statele lumii; - transformarea FMI din instituţie de supraveghere şi sprijinire a aplicării principiilor sistemului

monetar internaţional, într-un organism cu adevărat mondial, astfel încât să aibă capacitatea de a hotărî în numele şi în interesul tuturor statelor.

b). Democratismul, ca un alt principiu esenţial în contextul unei noi arhitecturi monetar-financiare, implică: - participarea activă şi egală a statelor la crearea şi funcţionarea sistemului; - eliminarea oricăror tendinţe de dominaţie a unor state de către altele cu ajutorul instrumentelor

monetar-financiare; - restructurarea sistemului de luare a deciziilor în cadrul FMI, ştiut fiind că, în etapa actuală, puterea de

vot este proporţională cu cota subscrisă la Fond, ceea ce determină ca anumite ţări să deţină un rol precumpănitor sau chiar să blocheze luarea unor hotărâri;

- realizarea unei corelaţii între necesităţile reale ale ţărilor şi sprijinul de care pot beneficia din partea organismelor internaţionale. Cota de participare la FMI constituie criteriul de repartizare a fondurilor. Ţările care au depus cote mari pot beneficia de trageri mai mari iar ţările sărace şi în curs de dezvoltare, care potrivit nivelului lor de dezvoltare au depus cote mai mici - ele fiind tocmai acelea care au nevoie de un ajutor mai mare - beneficiază de fonduri mai mici.

11

c). Respectarea independenţei şi suveranităţii ţărilor se impune ca un alt principiu de bază, care vizează: - hotărârile şi deciziile privind restructurarea sistemului monetar internaţional nu trebuie să contravină

sau să ştirbească suveranitatea statelor în domeniul monetar-financiar, ci să creeze un cadru propice afirmării lor pe acest plan;

- întărirea monedelor naţionale ale tuturor statelor constituie un obiectiv prioritar, din cel puţin trei puncte de vedere: ♦ utilizarea precumpănitoare a unor monede naţionale în relaţiile internaţionale nu trebuie să

conducă la restrângerea sau imposibilitatea folosirii şi a altor monede în tranzacţiile internaţionale;

♦ întărirea monedelor naţionale trebuie să fie rezultatul, în primul rând, al eforturilor interne ale statelor, dar în acelaşi timp să presupună mecanisme financiare internaţionale care să sprijine ţările în acest proces;

♦ eventualele hotărâri privind întărirea şi creşterea rolului instrumentului monetar internaţional DST nu trebuie să afecteze rolul şi importanţa monedelor naţionale. d). Un alt principiu care trebuie să guverneze sistemul monetar internaţional îl constituie

necesitatea de a fi astfel conceput încât prin mecanismele sale să conducă la lichidarea decalajelor şi a sărăciei în lume.

Alături de principiile prezentate, restructurarea sistemului monetar internaţional comportă anumite schimbări care vizează mecanismele specifice acestuia.

Prima problemă care se pune este aceea a etalonului monetar / aranjamentului valutar ca bază a sistemului monetar internaţional. Analiza evoluţiei sistemelor monetare scoate în evidenţă că acesta a evoluat de la forme materiale (aur, argint) la forme reprezentative (bancnote), pentru ca apoi să fie “împins” spre această funcţie un element imaterial (DST). Limitele în utilizarea DST şi experienţa în domeniu au impus o serie de rezerve în utilizarea sa. Începând din anul 1978, statele membre ale FMI îşi definesc valoarea monedelor lor pe baza aranjamentelor valutare, locul principal ocupându-l evoluţia pe piaţă a cursului valutar, în contextul flotării generalizate.

Într-un sistem de rate de schimb flexibile, acestea sunt determinate de forţa cererii şi ofertei pe piaţă, în timp ce într-un sistem de rate fixe, autorităţile monetare sunt cele care intervin pe piaţa valutară pentru a preveni fluctuaţiile.

Aranjamentele valutare s-au modificat de-a lungul timpului, de obicei ca răspuns la deficienţele apărute în procesul de ajustare. Soluţionarea unei probleme poate genera apariţia altor dificultăţi, care la rândul lor trebuie rezolvate. În prezent, deşi la nivel internaţional predomină ratele de schimb flexibile, nu există garanţia că lucrurile vor rămâne aşa, în multe ţări persistând regimurile de schimb fixe.

În vederea asigurării unui sistem coerent, eficace şi echitabil, o problemă ce trebuie soluţionată este cea a rezervelor valutare şi a lichidităţii internaţionale. Criza de lichiditate şi inegala repartiţie între ţări a acesteia au ca efect direct deteriorarea relaţiilor internaţionale. De aceea, structura rezervelor oficiale şi a lichidităţii internaţionale a ţărilor, modul în care anumite mijloace (DST) se atribuie şi se utilizează în relaţiile internaţionale constituie tot atâtea probleme ce trebuie rezolvate.

Creşterea datoriei externe a ţărilor în curs de dezvoltare impune o nouă viziune asupra fluxurilor financiare, în general şi asupra creditelor şi dobânzii, în special.

Pe plan mai general, în domeniul balanţelor de plăţi, ordinea monetar-financiară internaţională trebuie să cuprindă şi principiul obligaţiei simetrice a tuturor ţărilor cu deficit sau excedent al balanţei de a lua măsuri de echilibrare. În afară de influenţa negativă a dezechilibrelor balanţelor de plăţi asupra celorlalte componente ale sistemului (cursuri valutare, rezerve valutare etc.), deseori acestea au fost utilizate ca mijloc de expansiune economică a unor ţări asupra altora.

Sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods a fost inovator din cel puţin patru motive: - prin el, cooperarea monetară internaţională s-a realizat pentru prima dată pe o bază permanentă şi

instituţionalizată; - sistemul respecta principiul suveranităţii naţionale, în timp ce membrii se angajau la responsabilitate

colectivă; - el oferea un mecanism de consultare interguvernamental; - chiar dacă se respecta principiul suveranităţii, drepturile de vot erau alocate în raport cu cotele de

participare la capitalul FMI şi nu pe baza principiului un stat-un vot. De-a lungul timpului, acest sistem s-a modificat considerabil: de la un sistem de rate de schimb

fixe pentru majoritatea valutelor, la un sistem de flotare astăzi; de la controlul circulaţiei capitalului, la

12

pieţele financiare globale; de la un grup restrâns de ţări care au fondat FMI, la un număr mare de state membre în prezent.

Având în vedere complexitatea şi nesiguranţa care caracterizează lumea monetar-financiar contemporană, sistemul de la Bretton Woods pare să evoce o lume mai ordonată, apărând astfel întrebarea dacă nu cumva comunitatea internaţională se îndreaptă spre un nou Bretton Woods.

Mulţi economişti văd sistemul monetar şi financiar internaţional actual ca o reînviere a celui creat în anul 1944. Astăzi, ca şi atunci, sistemul monetar internaţional are un centru şi o periferie: centrul are privilegiul de a emite moneda utilizată ca rezervă internaţională, în timp ce periferia trebuie să ajungă din urmă centrul şi să-şi sporească exporturile, pe baza menţinerii unei rate de schimb subevaluate.4 În anii `60, centrul era reprezentat de SUA iar la periferie se situau Europa şi Japonia. În prezent, în era globalizării, a apărut o nouă periferie, respectiv pieţele emergente din Asia şi America Latină, dar centrul este acelaşi, SUA. În acelaşi timp, la mijloc s-a delimitat un al treilea bloc - Europa.

Prima parte a anilor `90 ne aduce aminte de euforia provocată de beneficiile liberalizării financiare, de fluxurile private de capital şi de pieţele emergente. Acum, când riscurile şi costurile au devenit mai evidente, este nevoie de un sprijin suplimentar. Turbulenţa şi contagiunea crizelor de pe pieţele emergente au impus începând din anii `90 eforturi pentru îmbunătăţirea sistemului monetar-financiar internaţional. Crizele financiare au demonstrat că integrarea economiilor emergente în sistemul monetar-financiar global aduce schimbări care nu au fost anticipate.

Crizele din Asia şi Argentina au provocat discuţii aprinse la nivelul comunităţii financiare internaţionale pentru accentuarea flexibilităţii ratelor de schimb. Multe ţări continuă însă să urmeze regimuri valutare cu rate de schimb fixe. În acest context, se nasc o serie de întrebări: Care este pasul pentru asigurarea flexibilităţii în economiile emergente? Cum poate sistemul ca întreg să-şi îmbunătăţească contribuţia la ajustarea dezechilibrelor de balanţă de plăţi? Ţinând cont de faptul că euro a devenit mai stabil şi economia japoneză s-a revigorat, este posibil să asistăm la o diversificare a activelor de rezervă ale statelor lumii.

China este percepută ca o ameninţare deoarece se bucură de o creştere a exporturilor cu 35% în anul 2004 comparativ cu anul precedent şi înregistrează un ritm anual de creştere de 9%, în condiţiile în care media mondială este de 3%. Ca rezultat al sporirii investiţiilor străine directe cu 43% în anul 2004 şi reîntoarcerii capitalului, China are rezerve valutare de 400 miliarde USD, situându-se pe locul doi în lume după Japonia. Intrările masive de capital pot crea un „balon speculativ” clasic în economia chineză, care poate avea efecte nefavorabile. Această ţară ar trebui să se îndrepte spre o mai mare flexibilitate a ratei de schimb, nu pentru a construi o revalorizare a monedei naţionale (în prezent, o apreciere cu 15% a renminbi poate distruge profiturile exportatorilor chinezi şi poate determina o scădere a productivităţii), ci pentru a realiza un control al cererii agregate prin politica monetară implementată (controlul capitalului nu poate oferi segmentarea pieţei necesară pentru asigurarea obiectivelor interne şi externe).

SUA îşi pot finanţa deficitele - bugetar şi de cont curent - şi datorită intervenţiei monetare a băncilor centrale din Asia, în special din Japonia şi China. Banca centrală a Chinei şi a Hong Kongului au cumpărat în perioada 2002-2004 obligaţiuni de stat în valoare de peste 100 miliarde USD. Băncile centrale din Asia de Est deţin în prezent circa 70% din rezervele valutare mondiale, faţă de 30% în anul 1990 şi 21% în 1970, în principal în obligaţiuni de stat americane (80-90%).5

Aşa cum Europa şi Japonia au beneficiat de rate de schimb fixe în anii `50-`60, în prezent Asia este cea care le utilizează foarte mult. Succesul Chinei şi al Indiei în exportul de bunuri şi servicii este datorat, în parte, unor monede supraevaluate.

O reformă a sistemului monetar-financiar de proporţiile celei care a avut loc în anul 1944 este o excepţie de la regulă, ca răspuns la circumstanţe neobişnuite - prăbuşirea regimurilor valutare şi comerciale în anii `30 şi războaiele mondiale.6

În perioada cât a funcţionat corespunzător, sistemul monetar şi financiar internaţional a completat expansiunea puternică a comerţului, prin transformarea economiilor în investiţii productive, oferind pieţe financiare funcţionale şi deschise şi sisteme de plăţi eficiente. Pe de altă parte, el a contribuit la creşterea economică globală şi a permis ţărilor lumii să adopte politici de creştere a standardelor de viaţă ale populaţiei.

4 Eichengreen, B. - „Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods” , NBER Working Paper, No. 10497, 2004 5 Haugsth, E., Jandl, E., Siegert, P., Walle, J. - „China – An Assessment in the Light of the Asian Crises”, Sophia Antipolis European School of Business, 2004 6 Eichengreen, B. - „Monetary and Financial Reform in Two Eras of Globalization” , NBER Conference on the History of Globalization, Santa Barbara, 2001

13

Experienţele recente scot la iveală slăbiciunile reale şi potenţiale ale sistemului monetar-financiar internaţional şi identifică noi provocări pentru factorii de decizie. Deşi integrarea pieţelor financiare şi cadrul instituţional şi legislativ în care operează impulsionează creşterea economică, sistemul continuă să fie vulnerabil la crize.

Reforma monetară şi financiară este indicată atunci când există un consens asupra beneficiilor comerţului liber şi când problemele monetare şi financiare sunt văzute ca o ameninţare la stabilitatea sistemului global.

Consensul larg înregistrat la sfârşitului secolului XX a fost cel referitor la beneficiile comerţului liber. Teama că dezordinea monetară ar putea provoca o reacţie protecţionistă violentă aduce în discuţie necesitatea reformei la nivel regional, acolo unde comerţul contează cel mai mult. Atunci când, la începutul anilor `90, criza Sistemului Monetar European ameninţa controlul devalorizărilor competitive şi se risca pierderea sprijinului politic pentru piaţa unică, Europa a accelerat marşul spre uniunea monetară. Pe de altă parte, în momentul în care volatilitatea cursului valutar a influenţat negativ comerţul asiatic urmând criza regiunii în perioada 1997-1998, factorii de decizie s-au arătat pregătiţi să vină cu reforme ambiţioase precum Iniţiativa Chiang Mai şi Fondul asiatic de obligaţiuni.

Dacă fluxurile financiare sunt globale - şi nu doar regionale - este nevoie de un răspuns global. Dacă în secolul al XIX-lea, aderarea la etalonul aur a fost privită ca fiind necesară şi suficientă pentru ca o ţară să devină activă pe pieţele financiare internaţionale, în prezent aderarea la un standard monetar particular este văzută ca insuficientă. Schimbarea reflectă extinderea fără precedent a integrării financiare, atât la nivel de tehnologie cât şi de politică, care a şters graniţele între pieţele financiare naţionale şi internaţionale şi conduce la recunoaşterea faptului că măsurile de stabilizare a pieţelor financiare sunt premise ale stabilităţii monetare şi financiare internaţionale.

Instituţiile financiar-bancare internaţionale create de-a lungul timpului deţin un loc important în derularea şi orientarea fluxurilor monetare şi financiare internaţionale, ele urmărind promovarea cooperării financiare internaţionale, facilitarea accesului ţărilor mai puţin dezvoltate la resursele financiare şi stimularea dezvoltării economice şi sociale a ţărilor membre. Odată cu extinderea şi adâncirea procesului de globalizare pe pieţele financiare internaţionale, rolul acestor instituţii a crescut semnificativ.

Cuvinte cheie: uniune monetară; zonă monetară; sistem monetar internaţional; DST. Întreb ări recapitulative: 1. Care au fost principiile sistemului monetar internaţional de la Bretton Woods? 2. Ce elemente noi aduce statutul modificat al FMI? 3. Care sunt instituţiile financiare create ca rezultat al Conferinţei de la Bretton Woods? 4. Comentaţi posibilitatea instituirii în condiţiile actuale a unui nou sistem monetar internaţional de tip

Bretton Woods.

14

Capitolul 2

GLOBALIZAREA FINANCIAR Ă - de la cauză la efect -

Obiective: - înţelegerea implicaţiilor macroeconomice ale globalizării; - formularea de opinii privind direcţia potrivită pentru sistemul monetar-financiar internaţional actual; - cunoaşterea cauzelor şi efectelor globalizării financiare; - determinarea şi înţelegerea cauzelor crizelor financiare internaţionale şi a modalităţilor concrete de

prevenire şi/sau de gestionare a acestora. Rezumat: În sfera economică şi financiară, globalizarea se caracterizează printr-o puternică expansiune a comerţului cu bunuri şi servicii şi, mai recent, a fluxurilor de capital. Factorii care au favorizat globalizarea au fost progresul tehnologic, creşterea capacităţii de procesare a informaţiilor şi măsurile de reducere a restricţiilor comerciale şi de liberalizare a mişcărilor de capital. Globalizarea financiară este tendinţa care a remodelat economia globală prin prisma elementelor urmărite de cei care au creat sistemul monetar de la Bretton Woods. Conţinutul capitolului: 2.1. Premise ale globalizării financiare 2.2. Globalizarea şi contagiunea crizelor financiare 2.3. Rolul FMI în prevenirea şi gestionarea crizelor financiare

2.1. Premise ale globalizării financiare

Mobilitatea impresionantă a capitalului din ultimele decenii trebuie privită cu mai multă reticenţă, în comparaţie cu gradul de integrare al economiei globale, întrucât o experienţă similară a cunoscut economia mondială şi cu un secol înainte: creşterea accentuată a mobilităţii capitalului în perioada 1860-1914, urmată de o reducere drastică până în anul 1945. La începutul anilor `70, fluxurile de capital au atins noi dimensiuni ca urmare a crizei sistemului monetar internaţional de la Bretton Woods, apariţiei inovaţiilor financiare şi mişcării generalizate de liberalizare şi globalizare economică.

Liberalizarea financiară se bazează pe regula celor „3D”: dereglementare, dezintermediere, deschidere.

Fenomenul de dereglementare a apărut la sfârşitul anilor `70 în SUA, având ca obiect creşterea libertăţii de inovare într-un sistem cu o concurenţă pură, prin atenuarea sau suprimarea reglementărilor autoritare care tindeau să normeze strict funcţionarea şi accesul pe piaţa de capital, rolul şi libertatea de acţiune ale intermediarilor financiari şi să impună limite operaţiunilor de împrumut după natura, durata, regimul fiscal sau obiectul acestora. Decizia care a dat tonul dereglementării în domeniul financiar-bancar a fost abolirea „reglementării Q” care din anul 1933 fixa un plafon al ratei dobânzii active pentru băncile americane.

Dezintermedierea este dată de posibilitatea operatorilor internaţionali de a acţiona direct pe pieţele financiare, fără a recurge la intermediari bancari şi financiari pentru efectuarea operaţiunilor de plasament şi de împrumut.

Deschiderea presupune eliminarea frontierelor dintre pieţele financiare naţionale, deschiderea lor spre exterior şi suprimarea graniţelor între diferitele compartimente existente în interiorul acestora: piaţa monetară, piaţa de capital, piaţa valutară etc. Globalizarea financiară este tendinţa care a remodelat economia globală prin prisma elementelor urmărite de cei care au creat sistemul monetar de la Bretton Woods. Înţelegerea implicaţiilor macroeconomice ale globalizării este crucială în formularea unei păreri privind direcţia potrivită pentru sistemul monetar-financiar internaţional actual.

Globalizarea financiară a fost favorizată atât de inovaţiile din domeniul tehnologic, cât şi de inovaţiile financiare.

Inovaţiile tehnologice au contopit pieţele financiare ale lumii într-un sistem mondial unic, în care un individ poate fi tot timpul la curent cu fluctuaţiile de preţuri înregistrate pe principalele pieţe şi poate executa operaţiuni în timp real pe oricare dintre ele.

15

Apariţia de noi pieţe şi produse financiare în perioada 1970-1980 a fost rezultatul nevoilor financiare ale economiei mondiale şi dorinţei de a găsi o soluţie pentru eliminarea riscurilor legate de instabilitatea ratelor de schimb, a ratelor dobânzii şi inflaţiei. Inovaţiile financiare cele mai importante sunt: produsele derivate (contracte futures, opţiuni etc.), care au apărut la începutul anilor `80, dezvoltându-se mai întâi în SUA, în special la Chicago; valorile mobiliare utilizate pe piaţa internaţională de capital (euroobligaţiuni, euroacţiuni şi eurocertificate de depozit).

Principala funcţie a instituţiilor financiare internaţionale este în prezent aceea de a crea cel mai bun cadru pentru guvernarea globalizării, astfel încât acest proces să devină unul benefic, în care toate economiile să câştige prin efecte de productivitate şi creştere. O lume a pieţelor de capital globale oferă recompense rapide pentru succesul ţărilor implicate şi al sistemului monetar internaţional. Globalizarea poate aduce noi oportunităţi economiilor lumii. Fluxurile comerciale şi de investiţii substanţiale determină reducerea preţurilor activelor, creşterea şanselor, economii de scară şi adoptarea rapidă a noilor tehnologii.

Există însă şi riscuri asociate globalizării şi liberalizării, care necesită o gestionare corespunzătoare. Globalizarea presupune nu numai noi oportunităţi, dar şi noi inegalităţi, care trebuie anticipate atât de ţările dezvoltate cât şi de cele în curs de dezvoltare.

2.2. Globalizarea şi contagiunea crizelor financiare

Globalizarea financiară a determinat creşterea rapidă a activelor şi datoriilor în monede străine, ca procent din PIB sau ca variabilă financiară naţională. De asemenea, a permis diversificarea poziţiilor de active străine nete, cu un număr semnificativ de ţări emergente în calitate de creditor sau debitor net. O piaţă de capital internaţională concurenţială ar fi trebuit să stimuleze creşterea eficienţei sistemului monetar-financiar, permiţând o reducere a costului de finanţare şi o mai bună alocare a capitalului între ţări şi sectoare de activitate, de unde să rezulte o creştere mai rapidă a economiei mondiale. Deşi practic a avut loc o reducere a costurilor de finanţare, de aceasta au beneficiat corporaţiile multinaţionale şi instituţiile financiare şi mai puţin întreprinderile mici şi mijlocii. În aceea ce priveşte alocarea capitalurilor între regiunile lumii, nu trebuie uitat faptul că după criza datoriilor din anii `80, cea mai mare parte a finanţărilor internaţionale se concentrează în ţările dezvoltate. Procesul de globalizare financiară s-a produs pe fondul fluctuaţiilor ratelor dobânzii, cursurilor valutare şi preţurilor titlurilor financiare, fapt care scoate în evidenţă relaţia între globalizare şi instabilitate financiară. Pe de o parte, cea mai mare parte a inovaţiilor financiare au ca obiect protejarea agenţilor economici împotriva fluctuaţiilor preţurilor activelor financiare, iar pe de altă parte, noile instrumente financiare sunt ele însele factori de instabilitate.

Dereglementarea şi internaţionalizarea pieţelor financiare au avut drept consecinţă plasarea sub o strictă supraveghere a politicilor economice ale statelor lumii. Pieţele sunt cele care decid acum dacă politicile economice naţionale sunt eficiente - orice decizie de politică economică necorespunzătoare este sancţionată rapid. În câteva momente, investitorii din lumea întreagă, alertaţi în timp real de terminalele Reuters, îşi exprimă neîncrederea şi dezaprobarea. De asemenea, autorităţile monetare nu pot face prea mult pentru a-şi apăra monedele proprii în faţa speculaţiei: rezervele valutare ale ţărilor dezvoltate reprezintă de două ori mai puţin decât valoarea zilnică a tranzacţiilor pe piaţa valutară. Criza valutară care a făcut să explodeze Sistemul Monetar European în perioada 1992-1993 ilustrează perfect acest lucru.

Reforma sistemului monetar-financiar internaţional trebuie să ţină seama de aceste restricţii , care de altfel au stat şi la baza izbucnirii crizelor financiare din ultimul deceniu. Mobilitatea crescută a capitalului a condus la creşterea vulnerabilităţii în faţa speculaţiilor. Ţările în curs de dezvoltare au răspuns la aceste tendinţe prin renunţarea la autonomia politicilor monetare (adoptând regimuri valutare de tip consiliu monetar - Argentina, Bulgaria, Estonia, Lituania etc.) sau la fixitatea ratelor de schimb (optând pentru flotarea liberă sau controlată), multe dintre ele neputând însă suporta costurile mari ale fluctuaţiilor cursurilor valutare.

Crizele financiare din anii `90 au demonstrat riscurile asociate volatilităţii pieţelor financiare globale. Liberalizarea deplină, timpurie şi într-un ritm prea rapid, fără îndeplinirea în prealabil a unor condiţii minime, se poate dovedi periculoasă.7

7 Oesterreichische Nationalbank - “60 Years of Bretton Woods – The Governance of the International Financial System – Looking Ahead”, Proceedings of OeNB Workshops, No. 3, 2004

16

Criza mexicană a început în martie 1994, când intrările de capital s-au oprit brusc după asasinarea candidatului la preşedinţie din partea Partidului Revoluţionarilor, Luis Donaldo Colosio. Bazându-se pe o revenire rapidă, autorităţile mexicane au refuzat să ia măsuri corective, de exemplu să impună restricţii de politică monetară sau să treacă la o devalorizare a peso. În aceste condiţii, intrările de capital au rămas în continuare prea mici pentru a acoperi deficitul mare de cont curent iar rezervele valutare au început să scadă. Pentru a limita reducerea rezervelor, guvernul mexican a emis bonuri de tezaur (tesobonos – instrumente de debit pe termen scurt răscumpărabile în peso dar denominate în dolari).8 În septembrie 1994, un al doilea asasinat, al secretarului general al Partidului Revoluţionarilor, a fost urmat de scăderea dramatică a pieţei de capital şi de pierderi mari de rezerve. Noul guvern mexican ales a urmărit devalorizarea puternică a peso. La 20 decembrie 1994 a lărgit banda de fluctuaţie a cursului valutar, peso a scăzut prompt spre limita negativă a benzii, dar rezervele valutare erau prea mici pentru a-l proteja. Banca Mexicului a trebuit să lase peso să floteze liber, acesta depreciindu-se rapid, pierzând jumătate din valoarea în dolari în mai puţin de două săptămâni.

În acel moment, criza monetară a Mexicului a devenit una a datoriilor. Deprecierea peso a implicat o creştere a valorii în dolari a bonurilor de tezaur nerăscumpărate şi astfel o majorare a cheltuielilor bugetare pentru răscumpărarea lor. Investitorii erau dispuşi să le transforme în alte creanţe, povara bugetară – creşterea valorii în peso a plăţilor de dobânzi pentru bonurile de tezaur – putând fi gestionată. Mexicul nu a putut însă să răscumpere rapid întreaga cantitate de bonuri de tezaur în circulaţie la acea dată şi nu a putut converti în dolari sumele în peso plătite către deţinătorii de titluri ajunse la scadenţă. La acea dată, investitorii nu mai erau dispuşi să transforme în alte creanţe deţinerile lor.

La începutul anului 1995, Trezoreria SUA a cerut aprobarea Congresului american pentru a acorda asistenţă financiară Mexicului, dar efortul său a eşuat. În faţa riscului crescut al crizei mexicane, Trezoreria SUA şi FMI au constituit un pachet de finanţare oficială în valoare de 50 miliarde USD, din care 20 miliarde USD de la Fondul de stabilizare valutară (US Exchange Stabilization Fund) şi 18 miliarde USD de la FMI. Această sumă a ajutat Mexicul pentru răscumpărarea întregului stoc de bonuri de tezaur emise. Contribuţia Fondului a fost cea mai mare din istorie, depăşind dublul limitei normale de finanţare ca ţară membră. Mexicul a adoptat un set de măsuri pentru diminuarea deficitului de cont curent în 1995 şi pentru reducerea ratei inflaţiei la o singură cifră în anul 1997. Deşi s-a evitat un eşec dezastruos, ajutorul acordat Mexicului a fost aspru criticat. A fost văzut de unii ca o creştere a „hazardului moral”9, deoarece debitorii şi creditorii pot ajunge la concluzia că ei nu vor fi penalizaţi atunci când fac greşeli. Alţii au considerat acest ajutor ca fiind necinstit, deoarece proteja împotriva pierderilor o anumită clasă de investitori (cei care au cumpărat bonuri de tezaur), dar nu şi pe cei care au cumpărat acţiuni sau alte titluri denominate în peso. Au fost voci care l-au privit ca un precedent îngrijorător, chiar şi printre cei care l-au aprobat, deoarece FMI nu are suficiente resurse pentru a oferi asistenţă financiară pe scară largă altor ţări aflate în criză.

La Reuniunea de la Halifax din iunie 1995, guvernele G7 au încercat să analizeze aceste obiecţii. Ele au cerut măsuri pentru reducerea riscului unor viitoare crize şi pentru susţinerea FMI – sporirea resurselor şi îmbunătăţirea procedurilor sale – care să contribuie decisiv la prevenirea apariţiei altor crize. S-au făcut o serie de recomandări, care priveau: - în scopul prevenirii crizelor, dezvoltarea unui „sistem de avertizare timpurie” (EWS - Early Warning

System), care să se bazeze pe creşterea supravegherii FMI şi punerea la dispoziţia participanţilor pe piaţă a mai multor date şi informaţii economico-financiare;

- în scopul rezolvării crizelor, disponibilitatea imediată a finanţării oficiale, în sumă suficient de mare pentru o gestionare efectivă a şocurilor. Pentru aceasta, era necesar ca FMI să instituie un mecanism de finanţare de urgenţă, pentru a asigura accesul rapid la finanţare atunci când apar crizele şi a putea să-şi sporească disponibilităţile în diferite situaţii. Acordurile generale de împrumut (GAB - General Arrangements to Borrow) au fost încheiate în anul 1962 între FMI şi guvernele sau băncile centrale ale G10. În baza acestor acorduri, împrumuturile se contractau în monedele ţărilor creditoare care erau cele mai utilizate în tranzacţiile celorlalte ţări membre şi erau utilizate pentru rezolvarea dezechilibrelor de balanţă de plăţi care nu proveneau din balanţa comercială, ci din balanţa mişcărilor de capital. Se impunea dublarea sumelor care se puteau împrumuta, prin lărgirea comitetelor de împrumut şi creşterea numărului de participanţi;

8 Aglietta, M. - „Macroeconomie financiară” , Ed. Coresi, Bucureşti, 2001, p. 52 9 Hazardul moral (engl. moral hazard) este o problemă creată de asimetria de informaţii după realizarea unei tranzacţii (engl. asymetric information) - deţinerea de informţii incomplete sau inexacte despre un proces sau fenomen economic - şi constă în angajarea în operaţiuni imorale, indezirabile, din punctul de vedere al partenerului de tranzacţie.

17

- protejarea sistemului monetar-financiar internaţional prin adâncirea cooperării internaţionale în materie de supraveghere a instituţiilor şi pieţelor financiare. Ţările lumii trebuiau încurajate să-şi înlăture restricţiile de pe pieţele de capital iar instituţiile financiare internaţionale trebuiau să le ajute să-şi creeze structuri proprii de supraveghere.

- revizuirea aspectelor legale şi de altă natură ridicate de criza datoriilor. Unele dintre aceste recomandări au fost implementate rapid. Astfel, FMI a adoptat un mecanism

de finanţare de urgenţă, a continuat consultările între organismele de conducere şi guvernele ţărilor care aveau nevoi urgente de asistenţă şi a început să instituie standarde statistice pentru a asigura publicarea rapidă a datelor economice şi financiare.

La sfârşitul anului 1996, Acordurile generale de împrumut au ajuns la o schemă care sporea capacitatea de creditare a FMI la 34 miliarde DST. Pentru lărgirea acestor acorduri, 25 de ţări membre ale FMI au convenit să introducă Noile acorduri de împrumut (NAB - New Arrangements to Borrow). Atunci când cererile de finanţare de la Fond cresc, Consiliul guvernatorilor poate solicita activarea acestor acorduri, pentru a ajuta sistemul monetar-financiar internaţional când acesta se confruntă cu situaţii excepţionale care îi ameninţă stabilitatea. Noile acorduri de împrumut au fost utilizate pentru prima dată în anul 1999, pentru a completa finanţarea acordată Braziliei.

Recomandarea privind supravegherea sistemului monetar-financiar internaţional nu a condus rapid la rezultate vizibile, dar nu a fost neglijată. În acest sens, la Reuniunea de la Lyon din anul 1996, G7 a cerut insistent adâncirea cooperării între autorităţile responsabile cu supravegherea instituţiilor financiare internaţionale, precum şi clarificarea rolului şi responsabilităţilor acestora. De asemenea, s-a încurajat adoptarea unor standarde prudenţiale în economiile emergente şi s-a solicitat cooperarea cu autorităţile naţionale de supraveghere. La acel moment, Morris Goldstein a propus dezvoltarea standardelor bancare internaţionale, acest obiectiv fiind în atenţia Comitetului de la Basel, care a publicat la sfârşitul anului 1997 versiunea finală a „Principiilor supravegherii bancare”. Raportul Rey al G10 din anul 1996 nu a impus asistenţa financiară la scară largă a debitorului – strategie adoptată în cazul crizei mexicane – precizând că acest tip de sprijin este garantat doar în circumstanţe excepţionale. Utilizarea fondurilor oficiale pentru restituirea datoriilor contravine principiului distribuţiei echitabile a sarcinii şi nevoii de conservare a resurselor financiare oficiale. De asemenea, utilizarea frecventă a finanţării la scară largă poate duce la creşterea „hazardului moral” de partea debitorului şi a creditorului - protejează debitorii de costurile unui management defectuos al datoriei şi creditorii de costurile unei asumări necorespunzătoare a riscurilor. Criza asiatică. Dacă criza asiatică din perioada 1997-1998 a fost sau a devenit o criză a datoriilor de tip mexican, constatările Raportului Rey au avut influenţe asupra politicilor adoptate. Există două diferenţe majore între aceste crize.

În primul rând, criza asiatică nu a pornit ca cea din Mexic, ca urmare a şocului produs de asasinarea candidatului la preşedinţie. În schimb, Thailanda – ţară în care a început criza – se confrunta, cu mai mult de un an înainte, cu o deteriorare graduală a condiţiilor economice şi financiare. Liberalizarea financiară a fost în acelaşi timp factorul şi vectorul de difuzare a crizei. Fluxurile masive de capital care s-au îndreptat spre sud-estul Asiei au format un „balon speculativ”, fără a se preocupa de slăbiciunea economiilor locale. Acest balon a explodat brusc şi pieţele financiare interconectate au amplificat şocul. Deficitul de cont curent al Thailandei era de 8%. Balonul imobiliar şi bursier acumulat în anii de creştere devenea ameninţător. Capitalurile au început atunci să părăsească ţara iar speculatorii internaţionali să mizeze pe căderea monedei naţionale. Pe data de 2 iulie 1997, bahtul – monedă legată de dolar – s-a prăbuşit, într-o lună pierzând 25% din valoarea sa faţă de dolar. Celelalte monede asiatice au început să se deprecieze şi ele. Colapsul monedei tailandeze a produs şocuri neaşteptate în alte ţări asiatice: Filipine, Malaezia şi Indonezia au fost primele afectate iar când Taiwanul şi-a devalorizat moneda proprie pentru a pune capăt crizei, criza asiatică s-a răspândit spre Hong Kong şi Coreea. În ceea ce priveşte Japonia, primul furnizor de fonduri pentru ţările emergente din sud-estul Asiei, ea a fost de asemenea atinsă de criză.

În al doilea rând, guvernele asiatice nu înregistrau datorii mari în monedă străină, aşa că nu exista riscul unor crize de datorie externă. Ca şi în Mexic, capitalurile, adesea plasate pe termen scurt în scop speculativ, au plecat la fel de repede cum au venit; băncile străine au cerut rambursarea creditelor pe termen scurt, pe care înainte le reînnoiau foarte uşor. Întreprinderile şi băncile asiatice au început să cumpere dolari şi yeni pentru a-şi onora obligaţiile scadente. Pentru a le ajuta, băncile centrale şi-au sacrificat rezervele valutare. Rezultatul pierderii de rezervă a fost foarte rapid, pe de o parte din cauza ieşirilor masive de capital şi pe de altă parte, ca urmare a speculaţiilor. Problemele băncilor şi altor debitori privaţi au fost exacerbate de deprecierea continuă a monedelor naţionale.

18

Spre deosebire de moneda mexicană, prăbuşirea bahtului thailandez a fost văzută la început ca o proastă funcţionare a sistemului şi nu ca un prevestitor al unor probleme mai grave. Răspunsul oficial a fost similar în ambele cazuri - finanţare oficială masivă în Asia, de către FMI, împreună cu Banca Mondială, Banca Asiatică de Dezvoltare şi alţi creditori. Pachetul financiar pentru Thailanda a fost în valoare de 17 miliarde USD, pentru Indonezia de 36,1 miliarde USD iar pentru Coreea de 58,4 miliarde USD.

Această intervenţie a reprezentat o încercare târzie şi limitată de a transforma datoria în monedă străină a băncilor tailandeze. Băncile japoneze au fost de acord să nu reducă creanţele rămase asupra corespondentelor tailandeze. Efortul a fost mai mare pentru restructurarea şi transformarea datoriilor pe termen scurt ale băncilor coreene. Chiar şi după prima tranşă din finanţarea oficială, băncile străine au continuat să stopeze creditarea, iar rezervele Coreei au scăzut cu 1 miliard USD pe zi. De fapt, prima tranşă s-a epuizat în două săptămâni. Pentru a evita eşecul, băncile centrale şi guvernele din statele dezvoltate au cerut insistent convertirea restului creanţelor asupra băncilor coreene, băncile creditoare acceptând această situaţie. În plus, ele au căzut de acord să convertească 24 miliarde USD din creanţele pe termen scurt în obligaţiuni cu scadenţă de 1-3 ani, majoritatea garantate de Guvernul coreean. Şi de data aceasta, comunitatea internaţională a jucat rolul de „pompier” pentru a preveni un dezastru mondial - 100 miliarde USD au fost alocaţi pentru Asia, de două ori mai mult decât pentru Mexic în perioada 1994-1995. Dezastrul a fost atât de mare încât nici intervenţia FMI în Thailanda, Coreea şi Indonezia nu a fost suficientă pentru a stopa criza. Problema scoasă la lumină de această criză - mişcările speculative de capital pe termen scurt - a impus reglementarea prudenţială a împrumuturilor externe, în special a împrumuturilor pe termen scurt ale băncilor comerciale.

Criza asiatică a adus o serie de inovaţii la nivelul FMI. Fiind nevoit să declare că Mexicul şi Thailanda se confruntau cu probleme excepţionale pentru a le permite să obţină finanţare în sume neobişnuit de mari, Fondul a trebuit să reglementeze tragerile de mare valoare. În decembrie 1997 a creat Facilitatea rezervei suplimentare (SRF - Supplemental Reserve Facility) pentru a oferi asistenţă financiară pe scară largă ţărilor membre care se confruntau cu o pierdere rapidă şi importantă a încrederii pieţei, reflectată în presiuni asupra contului de capital şi rezervelor. Alocările prin acest mecanism trebuie rambursate mult mai repede comparativ cu cele normale, iar rata de dobândă este mai mare. Instituţionalizarea finanţării pe scară largă a fost rezultatul implicării Fondului în Asia, constituind însă şi cel mai controversat aspect al acestei implicări. În anul 1998, Secretarul Trezoreriei SUA, Robert Rubin insista în legătură cu necesitatea modificării arhitecturii sistemului monetar-financiar internaţional. Această nevoie a fost identificată cu trei ani în urmă, după criza financiară din Mexic din perioada 1994-1995, când guvernele din majoritatea statelor dezvoltate au propus o serie de reforme menite să prevină viitoarele crize şi să le rezolve mult mai eficient pe cele care apar.

Criza din Rusia. În iulie 1998, FMI a aprobat pentru Rusia o finanţare în valoare de 11,2 miliarde USD iar 4,8 miliarde USD au fost disponibilizaţi imediat. Guvernul rus a promis să reducă deficitul bugetar de la 5,6% la 2,8% din PIB în anul 1999 prin măsuri de creştere a colectării veniturilor bugetare. De asemenea, s-a obligat să restructureze sistemul bancar şi să crească scadenţa datoriei publice, oferind deţinătorilor de certificate de trezorerie (GKO – titluri de stat pe termen scurt emise în ruble, de către statul federal) posibilitatea de a le converti în obligaţiuni denominate în valută. Având în vedere performanţele anterioare ale Rusiei, acestea erau semne de întrebare pentru credibilitatea unor astfel de angajamente, dar programul a fost aprobat în ciuda rezervelor guvernelor vestice. Cei din afară explicau că Rusia este „prea nucleară” pentru a eşua. Cei din interior au făcut mai mult un pariu: cu bani nu se poate cumpăra mai multă reformă reală dar se poate cumpăra supravieţuirea reformatorilor înşişi. Din nefericire, nu au putut cumpăra timpul.

Convertirea voluntară a datoriei a redus nesemnificativ datoria publică pe termen scurt iar investitorii străini au început să se întrebe dacă acea datorie se putea converti. Ei au luat în calcul decizia FMI din iulie 1998 ca dovadă că Rusia va fi ajutată şi au continuat să cumpere certificate de trezorerie. Mulţi au reuşit să-şi acopere riscul valutar prin vânzarea rublelor către băncile ruseşti, dar au început să realizeze că se confruntă cu un alt risc – Rusia putea eşua şi acest lucru s-a întâmplat în luna august 1998. Atunci când Rusia nu şi-a mai respectat promisiunea făcută în iulie, FMI a refuzat să elibereze a doua tranşă, de 11,2 miliarde USD. Rusia a anunţat în schimb restructurări unilaterale ale datoriei în ruble, impunând un moratoriu de 90 de zile privind plăţile datoriei private, incluzând contractele la termen în valută. De asemenea, a devalorizat rubla, care putea să fluctueze mai puţin decât cu două săptămâni înainte, după aceea fiind nevoită să restructureze datoria în monedă străină.

19

În anul 1999, după criza din Rusia şi confuzia creată de aceasta, FMI a creat Facilitatea liniilor de credit preventive (CCL - Contingent Credit Lines) pentru a ajuta ţările membre a căror economie este fundamental sănătoasă şi bine gestionată, dar care se confruntă totuşi cu dezechilibre excepţionale ale balanţei de plăţi, generate de mişcări bruşte şi necontrolate ale pieţelor de capital prin propagarea efectelor unei crize financiare internaţionale.

Criza din Brazilia din perioada 1998-1999 a reafirmat angajamentul FMI de salvare a fiecărui debitor. Întrebarea care se punea atunci era dacă Brazilia, obţinând o finanţare oficială de valoare mare, a intrat în criză la un moment mai puţin turbulent. Chiar şi cei care au criticat pachetele de finanţare pe scară largă au recunoscut că suma de 41 miliarde USD mobilizată pentru Brazilia a contribuit la amânarea devalorizării monedei proprii (real brazilian) pentru un moment mai favorabil.

Problemele au început cu mult înainte de criza din Rusia. Într-o perioadă de patru ani după introducerea Planului Real, rata inflaţiei a scăzut de la 2700% la 3% şi PIB real a crescut cu 4% pe an. Brazilia semăna însă puţin cu Rusia – avea o datorie publică însemnată, în cea mai mare parte pe termen scurt, ea situându-se la 6,3% din PIB în 1997 şi se aştepta să ajungă la 8% în 1998. Cea mai mare parte era faţă de rezidenţi, dar aceştia şi străinii erau îngrijoraţi de rata la care a ajuns datoria.

Brazilia a reuşit să oprească ieşirile de capital prin creşterea ratei dobânzii şi un pachet fiscal ambiţios care nu a fost în totalitate implementat, devenind astfel vulnerabilă la confuzia creată de criza din Rusia. Dacă în luna august 1998, ieşirile de capital erau de 12 miliarde USD, ele au ajuns în septembrie la 19 miliarde USD. Rata dobânzii de referinţă a fost majorată la 43%, au fost anunţate noi măsuri fiscale, s-a cerut ajutorul FMI care a mobilizat 41 miliarde USD. Brazilia s-a obligat încă o dată să-şi rezolve problemele fiscale, crescând scadenţa datoriei publice. Dar din nou a intrat în încurcătură. În decembrie 1998, opoziţia congresului a blocat planul guvernului de reformare a sistemului de securitate socială. În ianuarie 1999 s-a trecut la restructurarea serviciului datoriei. Ieşirile de capital au reînceput, ratele de dobândă au crescut şi Brazilia a trecut la un regim valutar de flotare, iniţial în limitele unei benzi şi apoi liberă. A făcut acest lucru înainte de a-şi epuiza rezervele valutare sau de a utiliza foarte mult din cei 41 miliarde USD alocaţi, fără să reaprindă inflaţia, una din problemele cronice ale ţării.

Criza din Argentina . Cauzele principale ale acestei crize au fost: slăbiciunile sistemului fiscal, creşterea nesusţinută a datoriei publice, instabilitatea politică şi şocurile externe. După trecerea la convertibilitate, economia Argentinei s-a dezvoltat foarte bine, cu o excepţie determinată de „criza Tequila”.

În anii `90, Argentina devenise atracţia comunităţii internaţionale, în special a FMI, fiind considerată un model pe care alte economii emergente să îl urmeze. Fondul a monitorizat şi a ajutat Argentina pe toată perioada ultimului deceniu al secolului XX, sprijinind politicile macroeconomice şi reformele structurale implementate. La început, FMI a fost sceptic cu privire la convertibilitate, dar abilitatea Argentinei în timpul „crizei Tequila” a convins Fondul. În ciuda creşterii rapide a stabilităţii macroeconomice, o mică parte a populaţiei a beneficiat de pe urma succesului economic înregistrat în anii `90, şomajul crescând şi sărăcia rămânând ridicată. În vara anului 1998, Argentina a intrat pe o spirală recesionistă care s-a agravat continuu.

Disciplina monetară nu a garantat disciplina fiscală, cel puţin cât exista accesul pe pieţele de capital. Piaţa muncii nu a fost suficient de flexibilă pentru a facilita deflaţia fără a se intra într-o perioadă de recesiune. Argentina s-a confruntat cu o serie de şocuri externe, în special criza din Rusia, care au cauzat o schimbare puternică a percepţiei riscului de către investitori în economiile emergente.

Primăvara anului 1998 a reprezentat punctul de cotitură pentru Argentina, deşi nu a necesitat asistenţă multilaterală de mare valoare până la începutul anului 2000 (7 miliarde USD de la FMI). Cu toate acestea, situaţia economică a ţării s-a deteriorat mai mult, în decembrie 2000 fiind aprobat un pachet de finanţare oficială (7 miliarde USD de la FMI şi 5 miliarde USD de la Banca Mondială). După o perioadă scurtă de aparent succes, programul a început să iasă din tipar, având în vedere performanţa economică mai slabă decât se aştepta. O suplimentare de fonduri a fost aprobată în septembrie 2001, dar situaţia economică a continuat să se deterioreze şi ţinta nu a putut fi atinsă.

FMI a încurajat Argentina să-şi lege moneda naţională de dolarul american.10 În general, costurile şi beneficiile dolarizării depind de caracteristicile ţării care adoptă un astfel de regim valutar: dolarizare pentru consolidarea reformei (de exemplu, El Salvador în 2001) sau pentru prevenirea crizelor (de exemplu, Ecuador în 2000). Dolarizarea poate contribui la reducerea riscului deprecierii monedei naţionale şi la creşterea încrederii investitorilor, dar nu poate rezolva problemele de competitivitate şi pe

10 Stiglitz, J. - „Globalizarea – speranţe şi deziluzii”, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, p. 364

20

cele fiscale. În anul 2002, autorităţile din Argentina aveau de ales între costurile economice şi politice ale restricţiilor sistemului monetar-financiar şi instabilitatea potenţială a cursului valutar şi ratei inflaţiei.

Criza din Argentina a scos la iveală două învăţăminte importante. În primul rând, legarea fixă a cursului monedei este necesară doar dacă există flexibilitate a preţurilor şi politici fiscale prudente. În al doilea rând, nu este indicată izolarea sectorului financiar privat de riscul de ţară, băncile naţionale solvabile putându-se contamina de la una străină insolvabilă. În Argentina, temerile în legătură cu solvabilitatea naţională au dus la falimentul unor bănci.

Dacă după criza din Asia FMI a susţinut că ţările lumii ar trebui să adopte regimuri valutare cu rate de schimb fixe sau de tipul flotării controlate, în urma dezastrului înregistrat în Argentina, o astfel de recomandare pare să nu mai fie valabilă.

Succesiunea crizelor din anii ’90 – Mexic, Thailanda, Indonezia, Malaezia, Hong Kong, Coreea, Rusia, Turcia, Brazilia şi Argentina – i-a determinat pe unii analişti să considere crizele financiare ca fiind un rezultat inevitabil al globalizării. Cert este faptul că aceste crize nu s-ar fi dezvoltat până la un nivel incontrolabil şi nici nu s-ar fi propagat dacă nu ar fi fost supuse expunerii la pieţele de capital globale. Aceste crize au raţiuni mai complexe, care ţin de interacţiunile existente între politicile naţionale şi sistemul monetar-financiar internaţional. O consecinţă a globalizării financiare o reprezintă „efectul de contagiune”, deoarece pieţele financiare sunt puternic interconectate. Pe baza mijloacelor moderne de comunicare, informaţia se difuzează în timp real de la un capăt la altul al globului. Reacţiile operatorilor pe o piaţă considerată directoare se repercutează imediat asupra celorlalte pieţe financiare. Fluctuaţiile preţului activelor şi ale cursului valutar afectează direcţia şi mărimea fluxurilor nete de capital, generând schimbări în evaluarea poziţiilor investiţionale existente. De exemplu, valoarea poziţiei debitoare nete a SUA este foarte sensibilă la mişcarea relativă înregistrată pe pieţele de acţiuni din SUA şi pe cele din afara SUA şi produce oscilaţii ale cursului valutar al dolarului american.11

Globalizarea financiară presupune un risc de instabilitate globală rezultat din disfuncţionalităţi ale sistemelor financiar-bancare naţionale. Un exemplu în acest sens este criza financiară asiatică din perioada 1997-1998, al cărei focar l-a constituit Thailanda, dar care s-a extins cu repeziciune asupra tuturor economiilor asiatice, iar apoi asupra întregii economii mondiale, sub diverse manifestări: crize financiare puternice în Indonezia şi Rusia soldate cu devalorizări puternice ale monedelor naţionale şi un moratoriu asupra plăţilor Rusiei; atacuri speculative însemnate asupra Braziliei; căderi ale cotaţiilor bursiere şi ale cursurilor valutare în ţările Europei Centrale şi de Est, ţările Americii Latine, Turcia şi Africa de Sud. Se poate spune că această criză a stat la baza declanşării unei serii de crize financiare pe pieţele latino-americane.

Pieţele emergente au fost mai grav afectate decât pieţele mature. Extinderea oportunităţilor de investiţii în ţările în curs de dezvoltare a fost însoţită de o creştere a riscului de ţară, în principal prin intermediul unui potenţial sporit de propagare internaţională a crizelor. Acesta a rezultat din vulnerabilitatea sporită a ţărilor emergente şi din persistenţa dezechilibrelor structurale.

Cu toate că ţările Europei Centrale şi de Est - noi sau viitoare membre ale UE - se poziţionează global pe scena economică internaţională, ele nu au fost în totalitate la adăpostul contaminării, directe sau indirecte, a crizei ruse. Şocul provenind din Rusia s-a soldat cu deprecierea monedelor, căderea puternică a indicilor bursieri şi reducerea rezervelor valutare.

Lecţiile desprinse din contagiunea crizelor financiare au impus estimarea vulnerabilităţii externe a unei ţări înainte de a se hazarda spre liberalizarea mişcărilor de capital. Stabilitatea macroeconomică, sănătatea sistemului financiar, transparenţa politicilor guvernamentale şi modul de guvernare s-au dovedit a fi elemente esenţiale pentru participarea la piaţa globală.

2.3. Rolul FMI în prevenirea şi gestionarea crizelor financiare

Primele crize sistemice majore – prăbuşirea sistemului monetar bazat pe etalonul aur-devize şi pe

fixitatea cursurilor valutare – au fost surprinzătoare. Spre deosebire de anii `30, relaţiile monetare nu au degenerat într-un haos total, sub auspiciile FMI păstrându-se totuşi un anumit nivel de cooperare. Mai târziu, sistemul monetar-financiar internaţional a fost expus la un şir de crize, la începutul anilor `80, dar FMI a fost condamnat pentru rolul său în crizele financiare de la jumătatea anilor `90.

11 Lane, P., Milesi-Ferretti, G. - „Financial Globalization and Exchange Rates”, IMF Working Paper, No. 5, 2003

21

Având în vedere diferenţele de natură ale acestor crize, există tentaţia de a le clasifica pe generaţii.12

Crizele anilor `80 au fost considerate modele de primă generaţie. Creşterea îndatorării publice finanţate prin aportul de capital bancar a devenit nesustenabilă în urma accelerării infla ţiei şi supraevaluării cursurilor valutare. Factorii determinanţi ai acestor crize erau de natură macroeconomică, sursele lor putând fi regăsite în sectorul public, respectiv incompatibilitatea între dezechilibrul finanţelor publice şi constrângerile externe.

Crizele de a doua generaţie (de exemplu, criza obligaţiunilor din 1994) sunt crize de piaţă, dinamica lor fiind independentă de dimensiunile macroeconomice observate.

Criza asiatică se înscrie între modelele de a treia generaţie, ea găsindu-şi sorgintea în însuşi sistemul financiar. Specificul dinamicii crizei este dat de interdependenţa riscurilor.

Mecanismul pus la punct pentru administrarea crizelor de primă generaţie a fost validat prin Consensul de la Washington - stabilit între FMI, Banca Mondială şi Trezoreria SUA - cu privire la politicile „bune” pentru ţările în curs de dezvoltare, consens care a marcat o abordare complet diferită a problemei dezvoltării şi stabilităţii economice.13 Este o doctrină care glorifică liberalizarea financiară, simultan cu acreditarea FMI pe post de tutore al politicilor economice şi de furnizor de finanţări în cadrul ajustării structurale. FMI a dezvoltat o serie de facilităţi de finanţare, a prelungit scadenţa, a lărgit permanent limitele accesului la resursele sale. Astfel, şi-a adjudecat rolul de intermediar financiar care s-a dovedit incompatibil cu crizele de a treia generaţie. Gestionarea acestor crize nu presupune substituirea finanţării private oprite pentru perioade îndelungate, ci recâştigarea încrederii pieţelor şi împiedicarea contaminării.

Trăsătura comună a acestor crize a fost aceea că au crescut în slăbiciuni la nivelul politicilor economice naţionale, accentuate de fluxurile internaţionale de capital şi adesea în combinaţie cu regimul cursurilor fixe nesusţinute. În multe din aceste cazuri, supravegherea FMI nu a fost una cu rol de prevenire (ex ante) şi nici una transparentă, accentuând slăbiciunile economiei naţionale şi ale sectorului financiar sau întrebându-se în legătură cu inconsistenţa politicilor economice într-un regim de cursuri fixe.

Academicieni, factori de decizie şi organizaţii neguvernamentale au criticat deopotrivă FMI pentru că a sprijinit liberalizarea rapidă a contului de capital şi politicile care serveau în principal interesele creditorilor, pentru că nu a acordat atenţia cuvenită intereselor de stabilitate şi creştere şi pentru că nu a fost suficient de deschis la sfaturile din afară. Deşi unele critici sunt justificate, nu se poate însă exagera - ce s-ar fi întâmplat dacă nu ar fi existat FMI? Pe de altă parte, Fondul a reacţionat şi a modificat unele politici, de exemplu în ceea ce priveşte liberalizarea contului de capital.

După crizele din Asia şi Rusia s-a repus în discuţie regândirea sistemului monetar-financiar internaţional. În acest scop s-a format Forumul pentru Stabilitate Financiară, condus de oficialul cu poziţia cea mai înaltă la Banca Reglementelor Internaţionale, dar fervoarea ce a caracterizat perioada imediat următoare lansării crizelor s-a stins în ultimul timp.

În ultimii 20 de ani, instituţiile de la Bretton Woods s-au confruntat cu o serie de incidente financiare. Acestea au indus dezechilibre şi vulnerabilităţi sistemice care au fost evidente în crizele financiare din Mexic sau Asia de Est şi perturbaţii financiare, datorită „efectului de contagiune”, pe diferite pieţe şi în diferite ţări, ca de exemplu în timpul crizei din Rusia.

În prezent, FMI se află în faţa unor noi provocări. S-au înmulţit criticile la adresa sa, considerându-se că este o instituţie privată, subordonată intereselor ţărilor dezvoltate, mai ales ale SUA. Printre criticile aduse Fondului se numără: - dobândirea unei puteri mult prea mari, care riscă să scape de sub control. Argumentul adus în acest

sens este intervenţia FMI în criza asiatică, îndatorând ţările afectate în scopul de a salva băncile internaţionale care au garantat creditele plasate în economia acestor ţări;

- lipsa de transparenţă, fiind acuzat de faptul că operaţiunile pe care le derulează nu sunt cunoscute în amănunt, oferindu-se opiniei publice doar informaţii sumare;

- aplicarea unei reţete unice în materie de tranziţie nu a condus la o creştere economică în ţările sărace şi în tranziţie. Analiştii economici consideră că în cazul ţărilor în tranziţie şi sărace, programele FMI trebuie să realizeze un compromis viabil între ajustare şi dezvoltare;

- în calitate de instituţie centrală a Sistemului Monetar Internaţional, FMI este incapabil să facă faţă unei crize declanşate în interiorul sistemului. Există opinii care susţin că o criză în SUA sau Japonia

12 Aglietta, M. - „Macroeconomie financiară” , Ed. Coresi, Bucureşti, 2001, p. 186 13 Stiglitz, J. - „Globalizarea – speranţe şi deziluzii”, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, p. 46

22

ar duce la prăbuşirea întregului sistem financiar internaţional. Crizele din Mexic, Asia de Sud-est şi Argentina au arătat o vulnerabilitate deosebită a sistemului. De aceea mulţi experţi consideră necesară realizarea unor mecanisme flexibile care să permită intervenţia FMI în cazurile de urgenţă de tipul crizei asiatice;

- globalizarea tot mai accentuată a economiei mondiale necesită racordarea acţiunilor FMI la noile realităţi economice mondiale, inclusiv la îmbunătăţirea statutului şi a obiectivelor funcţionale.

FMI are încă un rol important de jucat în privinţa reducerii riscurilor şi eşecurilor financiare, dar şi în determinarea unor noi jucători să intre pe piată. Prezenţa sa este importantă şi în momentul în care ţările adoptă politici de devalorizare competitivă pentru a-şi echilibra balanţa comercială. Aceste devalorizări produc grave dezechilibre monetare, constituindu-se într-unul dintre cele mai vulnerabile canale de transmisie a crizelor la nivel regional şi global, de fapt unul dintre motivele pentru care FMI a fost creat: să evite devalorizările competitive în lanţ.

Intervenţia Fondului descurajează speculaţiile, calmează piaţa şi permite monedelor în dificultate să revină la un curs normal. Este arbitrul de care o piaţă are nevoie.

Rolul financiar al FMI trebuie şi poate fi unul de catalizator, sub rezerva resurselor sale limitate. Există temeri legate de utilizarea prelungită a resurselor Fondului, lucru care contravine mandatului său. Ţările care beneficiază de programe de sprijin de la Fond de ani de zile sau de decenii nu demonstrează succesul instituţiei. Astfel, FMI trebuie să încerce să prevină situaţiile de genul celor în care ţările lumii să devină dependente de finanţarea pe care el o oferă.

Eficienţa asistenţei externe depinde foarte mult de credibilitatea acestui proces. Instituţiile internaţionale pot adăuga greutate vocilor locale. În mandatul său de supraveghere, FMI întâmpină o serie de limitări critice. În încercarea de a oferi o asistenţă corespunzătoare, Fondul este constrâns, de exemplu, de progresul economic al ţării sau de bunăvoinţa autorităţilor de a urma sfaturile sale. Pe baza experienţei mai multor ţări a apărut un consens în legătură cu cadrul general de orientare al diferitelor politici, care serveşte scopului creşterii economice durabile şi poate ajuta la prevenirea crizelor. Aceste politici includ, printre alţi factori, sprijinirea mediului micro şi macroeconomic, dezvoltarea unei economii de piaţă competitive, deschiderea către comerţul internaţional şi investiţii, stabilitatea preţurilor şi a cursului valutar.14

Toate acestea se pot constitui în elemente ale strategiei de prevenire a crizelor angajată de FMI. În prezent, Fondul se concentrează pe identificarea vulnerabilităţilor - de exemplu, datoria externă excesivă sau dezechilibrul de balanţă de plăţi - şi solicită statelor membre să aibă în primul rând capacitatea instituţională şi un sector financiar puternic, cu un anumit nivel de supraveghere.

FMI încearcă să stabilească o serie de indicatori ai vulnerabilităţii externe pentru aplicarea unui „sistem de avertizare timpurie” şi un mecanism de intervenţie prin politicile fiscale, monetare şi valutare. Aceste măsuri vizează prevenirea pierderii lichidităţii externe şi a solvabilităţii ţărilor membre, cu impact negativ asupra credibilităţii lor. Ele impun însă creşterea transparenţei politicilor macroeconomice ale ţărilor membre şi ale FMI.

O iniţiativă importantă în sfera prevenirii crizelor o reprezintă Programele de evaluare a sectorului financiar (FSAP - Financial Sector Assessment Programs) care sunt dezvoltate împreună cu Banca Mondială. Ele sunt destinate să stabilească profilul slăbiciunilor şi forţelor sectorului financiar dintr-o ţară şi se adresează atât ţărilor dezvoltate cât şi celor în curs de dezvoltare.

Pe lângă găsirea unor mecanisme efective de prevenire şi management al crizelor, comunitatea internaţională trebuie să facă faţă şi altor provocări, cum ar fi eradicarea sărăciei. Se impune astfel orientarea ţărilor în dezvoltare spre maximizarea beneficiilor globalizării prin minimizarea costurilor. Aceasta necesită sprijinirea acestor ţări în atragerea unor fluxuri de capital private, perfecţionarea măsurilor de prevenire şi gestionare a crizelor, reforme structurale pentru facilitarea dezvoltării, asigurarea unor finanţări externe pentru susţinerea creşterii economice şi reducerea sărăciei.

Prin lansarea Iniţiativei ţărilor sărace puternic îndatorate şi a Iniţiativei de reducere a sărăciei - împreună cu Banca Mondială - şi a Facilităţii de reducere a sărăciei şi creştere, FMI şi-a redefinit rolul în ţările în curs de dezvoltare, făcând din reducerea sărăciei şi asigurarea creşterii economice obiectivele cheie şi motivaţiile principale pentru programele pe care le susţine.

Rolul FMI în ţările în curs de dezvoltare trebuie să fie unul de catalizator şi nu neapărat unul substanţial. FMI trebuie să aloce fonduri limitate pentru asistenţa financiară în aceste ţări, în vederea asigurării stabilităţii macroeconomice şi financiare.

14 Oesterreichische Nationalbank - “60 Years of Bretton Woods – The Governance of the International Financial System – Looking Ahead”, Proceedings of OeNB Workshops, No. 3, 2004

23

Cu excepţia crizei Sistemului Monetar European din perioada 1992-1993, crizele financiare ale anilor `90 au afectat în principal economiile emergente şi, pentru cele mai multe dintre ele, au avut consecinţe importante în termeni de pierderi de producţie, bunăstare, condiţii sociale şi locuri de muncă. În plus, schimbarea mediului financiar internaţional a favorizat o serie de abuzuri concretizate în operaţiuni de spălare a banilor, finanţare a activităţilor ilegale şi evaziune fiscală. Cuvinte cheie: globalizare financiară; inovaţie financiară; criză financiară. Întreb ări recapitulative: 1. Care este rolul FMI în prevenirea şi gestionarea crizelor financiare? 2. În ce constă liberalizarea financiară? 3. Care sunt principalele efecte ale globalizării financiare? 4. În ce fel s-a implicat FMI în gestionarea crizei financiare din Rusia? Dar a celei din Argentina? 5. La ce se referă efectul de contagiune a unei crize financiare? 6. Care este rolul FMI în gestionarea crizei financiare actuale?

24

Capitolul 3

SISTEMUL MONETAR EUROPEAN – de la şarpele monetar la uniunea monetară

Obiective: - înţelegerea procesului de integrare monetară europeană, cunoaşterea cadrului organizatoric şi

instituţional specific; - cunoaşterea şi înţelegerea principalelor etape în evoluţia procesului de unificare monetară europeană; - însuşirea informaţiilor privind criteriile de convergenţă stabilite în Tratatul de la Maastricht; - evaluarea convergenţei economice în ţările membre UE. Rezumat: Istoria economică prezintă situaţii care au demonstrat faptul că ţările europene aspirau la mai multă cooperare în domeniul monetar, lipsa acesteia conducând la prăbuşirea principiilor pe care erau construite sistemele monetare naţionale şi sistemul monetar european aşa cum a funcţionat în diferite etape, până la crearea unei uniuni monetare în Europa. Conţinutul capitolului: 3.1. Primii paşi spre unificarea monetară în Europa 3.2. Principiile de bază ale funcţionării Sistemului Monetar European 3.3. Uniunea Monetară Europeană

3.1. Primii paşi spre unificarea monetară în Europa

a. TRATATUL DE LA ROMA nu a prevăzut sau anticipat crearea unei zone monetare europene, ci doar coordonarea politicilor economice ale statelor membre. Aspectele monetare - aşa cum rezultă din art. 105 şi 107 - se referă la "necesitatea unei politici a ratelor de schimb şi a stabilităţii monetare". In ceea ce priveşte politica monetară, coordonarea s-a realizat în cadrul Comitetului Monetar, organism format din reprezentanţii băncilor centrale şi ai ministerelor de finanţe. Cu toate acestea, mişcările de capitaluri au rămas, în multe ţări, foarte strict reglementate şi supuse controlului valutar, ceea ce a împiedicat atât efectuarea de plasamente în străinătate, cât şi deţinerea de conturi în valută, chiar şi la băncile autohtone.15 b. RAPORTUL WERNER. La sfârşitul anilor '60, Acordul de la Bretton Woods a prezentat semne tot mai dese de slăbiciune. Marca germană şi francul francez s-au devalorizat ameninţând astfel stabilitatea celorlalte monede europene. Pe baza hotărârilor adoptate la Conferinţa la nivel înalt a CEE din decembrie 1969 de la Haga a fost elaborat un plan concret de realizare treptată, în decursul unei perioade de 10 ani (1971-1980), a uniunii economice şi monetare - Planul Werner - după numele prim-ministrului luxemburghez sub preşedinţia căruia a fost adoptat.16 Raportul Werner a fost dat publicităţii în 1970, folosind pentru prima dată termenul de "Uniune Economică şi Monetară" şi afirmând nu numai necesitatea unei cooperări monetare, dar şi faptul că era posibilă crearea unei monede unice europene. Planul Werner a schiţat principiile care să stea la baza uniunii monetare, şi anume: • convertibilitatea monedelor; • diminuarea fluctuaţiilor ratelor de schimb până la fixitatea irevocabilă a parităţilor; • liberalizarea totală a mişcărilor de capital şi integrarea completă a pieţelor bancare şi financiare. Având la bază principiile sistemului monetar internaţional de la Bretton Woods, momentul prăbuşirii acestuia coincide cu abandonarea Planului Werner. Cu toate acestea, multe dintre obiectivele sale apar, în mod singular, precursoare. c. CREAREA ŞARPELUI MONETAR EUROPEAN ÎN CONTEXTUL PRĂBUŞIRII SISTEMULUI DE LA BRETTON WOODS. Sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods a acumulat în cursul timpului o serie de tensiuni şi de dezechilibre, care, la începutul anilor ‘70, au dus la o dezorganizare treptată şi apoi la o adevărată criză a acestuia. În lunile care au urmat suspendării convertibilităţii în aur a dolarului, discuţiile asupra viitorului

15 Portes, R. - „A Monetary Union in Motion: the European Experience” , London Business School and CEPR Discussion Paper No. 2954, September 2001, p. 12 16 Sută, N. (coord.) - „Comerţ internaţional şi politici comerciale contemporane”, Ed. ALL, Bucureşti, 1995, p. 126

25

sistemului monetar internaţional s-au încheiat cu Acordurile de la Washington din decembrie 1971, care lărgeau marjele de fluctuaţie în raport cu dolarul de la ±1% la ±2,25%.17 În aceste condiţii, ţările europene au trecut pentru prima dată la o aplicare mai fermă a recomandărilor cuprinse în Raportul Werner. Astfel, printr-o rezoluţie adoptată la 21 martie 1972 de Consiliul CE, urmată de un acord între băncile centrale încheiat la 10 aprilie 1972 la Bâle, s-a decis ca monedele europene să oscileze una faţă de alta cu cel mult ±2,25%, fiind creat astfel mecanismul şarpelui monetar. Totodată, s-a convenit ca ţările europene să continue să limiteze la ±2,25% fluctuaţiile monedelor lor faţă de dolarul american. Cu această constrângere adiţională, sistemul a fost numit "şarpele monetar" (bandă de fluctuaţie limitată între ţările europene) "în tunel” (marja de fluctuaţie în raport cu dolarul). Într-o conjunctură puternic marcată de ample mişcări speculative de capitaluri, de consecinţele primului şoc petrolier (octombrie 1973) şi de devalorizarea dolarului (10%) şarpele a ieşit din "tunel", mai multe state participante abandonând marjele de fluctuaţie restrânse faţă de dolar.18 Începând din anul 1974, comportamental mărcii vest-germane, pe de o parte, şi al celorlalte monede, pe de altă parte, a fost diferit, uneori chiar divergent. Luând în considerare aceste aspecte, ca răspuns la consecinţele primului şoc petrolier, guvernul vest-german a aplicat o politică monetară foarte restrictivă, caracterizată prin dobânzi reale ridicate. Spre deosebire de acesta, guvernele celorlalte state au implementat politici monetare mult mai lejere (în Franţa, de exemplu, până la sfârşitul anilor ‘70, rata reală a dobânzii a avut valori negative). Ca urmare, în RFG, inflaţia a fost ţinută sub control, iar deficitul comerţului exterior a fost eliminat rapid, în timp ce în alte ţări, ca Italia, Franţa, inflaţia s-a accelerat, iar situaţia balanţei de plăţi externe s-a deteriorat. În consecinţă, lira italiană, iar apoi lira sterlină s-au detaşat rapid de "şarpe"; la rândul său, francul francez a părăsit "şarpele" în luna ianuarie 1974, pentru a reveni în iulie 1975, ieşind din nou în luna martie 1976 etc. Din anul 1976 şarpele s-a redus la o zonă a mărcii, având în jur marca vest-germană (revalorizată în câteva rânduri) şi câteva monede strâns legate de aceasta (francul belgian, guldenul olandez, coroana daneză şi unele dintre monedele scandinave). Şarpele monetar european a permis afirmarea ideii de solidaritate monetară europeană, contribuind în modul acesta la menţinerea unei relative coeziuni a ţărilor europene într-o lume complet debusolată de dezorganizarea sistemului monetar internaţional. Pe de altă parte, în iunie 1973 este creat Fondul European de Cooperare Monetară (FECOM), fiind instituită şi "unitatea monetară europeană" (European Currency Unit), definită iniţial prin raportare la aur - la o cantitate de aur egală cu cea din definirea oficială a dolarului american - iar apoi la un "coş" de monede ale ţărilor participante. Această unitate monetară europeană, numită ECU, se va regăsi la baza Sistemului Monetar European creat mai târziu. În acest cadru, sub presiunea evenimentelor, într-un interval de timp foarte scurt, au fost create trei elemente esenţiale ale unei uniuni monetare: cursuri valutare fixe, embrionul unei bănci centrale comunitare şi o unitate monetară de cont comună.

3.2. Principiile de bază ale funcţionării Sistemului Monetar European Degringolada apărută pe pieţele valutare la începutul anilor '70 a fost percepută de ţările membre ale Comunităţii Europene ca factor care atenua efectele pozitive realizate în planul unificării vamale şi politicii agricole. S-a conturat tot mai clar ideea că o stabilitate a cursurilor valutare era condiţia esenţială a consolidării şi amplificării rezultatelor obţinute în celelalte secvenţe ale arhitecturii integraţioniste. In aceste condiţii, şefii de stat europeni, reuniţi în luna aprilie 1978 la Copenhaga, au luat decizia de a crea din nou o zonă de stabilitate monetară în Europa. Această decizie de principiu a fost apoi detaliată pe parcursul mai multor reuniuni ale Consiliului, şi anume: Reuniunea de la Bremen (iulie 1978), care trasează marile linii ale unei reforme a şarpelui monetar; Reuniunea de la Paris (martie 1979), care dă startul Sistemului Monetar European. Sistemul Monetar European viza "crearea unei zone de stabilitate monetară şi a unor rate de schimb stabile". Termenul de "stabil" nu este sinonim cu cel de fix, sistemul nefiind unul de rate de schimb fixe, pe parcurs având loc numeroase realinieri ale parităţilor.19 Principiile de bază ale noului sistem erau următoarele: 1. Cursuri de schimb fixe, dar ajustabile la perioade de timp relativ lungi; aceste cursuri se stabileau prin

definirea şi respectarea unui "curs pivot" al fiecărei monede participante faţă de etalonul comun 17 Brociner, A. - "Europa monetară - SME, UEM, moneda unică", Institutul European Iaşi, 1999, p. 8-10 18 Cerna, S. - "Unificarea monetară în Europa", Ed. Enciclopedică, Bucureşti, 1997, p. 26 19 Dumitrescu, S., Gheorghiţă, V., Marin, G., Puiu, O. - "Economie mondială", Ed. Independenţa Economică, Brăila, 1998, p. 148

26

reprezentant de ECU. 2. Repartizarea echilibrată a sarcinilor de intervenţie şi de ajustare care revin diverselor ţări participante. 3. Solidaritatea ţărilor membre, realizată în principal, prin crearea unei rezerve valutare comune şi prin

credite reciproc acordate în caz de dificultăţi în ceea ce priveşte balanţa de plăţi sau finanţarea intervenţiilor. Aceste principii s-au concretizat într-o serie de caracteristici tehnice ale sistemului:20

• o monedă comună (ECU); • un mecanism al ratelor de schimb; • indicatori de divergenţă; • un sistem de ajutorare reciprocă; • reguli de realiniere. Sistemul Monetar European a fost conceput pentru a funcţiona în mod simetric. ECU a fost definit pe baza unui "coş" format din monedele tuturor ţărilor participante, ponderea iniţială a monedelor din coş stabilindu-se în funcţie de nivelul participării fiecărei ţări la comerţul comunitar. Aceste ponderi se revizuiau din cinci în cinci ani sau ori de câte ori era necesar, de exemplu, cu ocazia aderării unei noi monede sau în cazul în care ponderea procentuală a unei monede s-ar fi modificat cu peste 25% (o primă modificare a avut loc la 24 septembrie 1979). Fiecare monedă participantă avea un curs central denumit şi "curs pivot" care era exprimat în ECU. În jurul acestor "cursuri pivot" bilaterale au fost stabilite marje de variaţie de ±2,25% (±6% pentru lira italiană), care, dacă erau depăşite, impuneau obligaţia băncilor centrale de a interveni pentru susţinerea cursului monedei lor; „cursurile pivot” puteau fi modificate de comun acord de ţările participante.21 Marea Britanie a semnat acordul SME dar nu a participat la Mecanismul Ratelor de Schimb până în octombrie 1990. Spania s-a alăturat în iunie 1989, iar Portugalia în aprilie 1992, toţi noii veniţi optând pentru o marjă de ±6%. În urma turbulenţelor din 1992, Marea Britanie şi Italia au părăsit Mecanismul Ratelor de Schimb, pentru ca Italia să revină în 1996, marja de fluctuaţie fiind majorată la ±15% în august 1993. Pentru fiecare monedă participantă s-a stabilit un "indicator de divergenţă" , menit să permită repartizarea echilibrată a sarcinilor de intervenţie. Când o monedă atingea 75% din distanţa maximală, băncile centrale din ţările în cauză erau chemate să intervină. Acest indicator, construit astfel încât să reflecte evoluţia disparată a unei monede faţă de toate celelalte, constituie el însuşi o prezumţie relativ la necesitatea intervenţiei statului în cauză; intervenţia se putea realiza prin vânzări-cumpărări de valută, adoptarea de măsuri de politică monetară şi economică sau, în ultimă instanţă, prin modificarea „cursului pivot”. Sistemul de ajutorare reciprocă avea ca bază: - punerea în comun a unei părţi din rezervele valutare: fiecare bancă centrală transfera la FECOM 20%

din rezervele sale în aur şi dolari, în schimbul unei cantităţi corespunzătoare de ECU; - mecanismele de creditare reciprocă: pe termen foarte scurt - în volum nelimitat şi pe o durată de

maximum 45 de zile; pe termen scurt - pe o durată de maximum 9 luni; pe termen mediu - în volum mai mare, însă în mod condiţionat.

Datorită diferenţelor semnificative între performanţele economice ale ţărilor participante, a apărut necesitatea introducerii unor reguli de realiniere pentru a corecta dezechilibrele acumulate. Acest lucru deoarece sistemul monetar internaţional nu a avut astfel de realinieri, în timp ce în cazul şarpelui valutar ele erau unilaterale, fără criterii clare referitoare la modul şi momentul realinierii. Adesea s-a spus că Sistemul Monetar European a devenit o zonă a mărcii germane, fără ca acest fapt să reprezinte prea mult la început. Ţări ca Franţa sau Italia, care aveau o inflaţie mai mare decât partenerul lor german, sufereau pierderi de competitivitate, putându-le recupera prin diminuarea cursului valutar care determina reducerea preţurilor exporturilor şi creşterea preţului importurilor. Din acest motiv, în perioada 1979-1987 realinierile au fost frecvente. În timpul primilor patru ani de funcţionare a sistemului a existat în medie o realiniere la fiecare opt luni; între 1983 şi 1986 realinierile se efectuau în medie la fiecare 12 luni, iar în perioada 1987-1992 nu mai existau realinieri (în afară de o scădere tehnică a cursului lirei italiene). Această evoluţie reflectă prioritatea pe care ţările au acordat-o stabilităţii ratei de schimb, majoritatea preferând să conveargă spre o rată germană a inflaţiei şi deci să renunţe la autonomia lor în domeniul politicii monetare. Caracteristicile tehnice şi mecanismele Sistemului Monetar European au fost ulterior

20 Miron, D. - "Economia integrării europene", ASE Bucureşti, 1998, p. 262-264 21 Basno, C., Dardac, N., Floricel, C. - "Monedă, credit, bănci", Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997, p. 66

27

perfecţionate prin adoptarea unor măsuri care au permis folosirea pe scară din ce în ce mai mare a ECU în relaţiile dintre băncile centrale: refinanţare, utilizarea în mecanismul de creditare pe termen foarte scurt, mai buna remunerare a disponibilităţilor în ECU, posibilitatea deţinerii ECU şi de către alte organisme comunitare etc. Guvernul francez şi cel vest-german, partizanii sistemului, au argumentat că aceste mecanisme erau de natură să declanşeze ajustările necesare pentru corectarea dezechilibrelor, constituind în modul acesta, încă un pas în direcţia unificării monetare. Măsurile care au fost adoptate pe parcursul funcţionării Sistemului Monetar European determină o analiză a evoluţiei acestuia pe diferite etape, fiecare având caracteristici distincte: a. Perioada 1979-1983 s-a asemănat foarte mult cu funcţionarea relaţiilor monetare în contextul "şarpelui valutar". Politicile economice ale ţărilor membre s-au menţinut diferite, iar ratele inflaţiei erau relativ ridicate. Au avut loc 7 schimbări ale parităţilor, ele fiind precedate de presiuni speculative asupra cursurilor de schimb existente. b. Perioada 1983-1987. În acest interval, treptat, marca germană a ajuns pivotul sistemului, devenind bază de referinţă pentru celelalte ţări, iar climatul financiar-monetar european a înregistrat un calm relativ. Ultima realiniere din această perioadă, în ianuarie 1987, a fost legată de speculaţiile ce au avut loc pe pieţele monetare, referitor la deprecierea dolarului şi nu de indicatorii de divergenţă macroeconomică între participanţi. Creşterea economică continuă a ţărilor Europei de Vest a fost factorul care a condus în cele din urmă la adoptarea Actului Unic vest-european, în decembrie 1985, de către Consiliul CE, ca expresie a hotărârii ţărilor membre de a desăvârşi procesul de integrare pe care Tratatul de la Roma l-a stabilit, în sensul realizării unui spaţiu economic integrat pe baza liberei circulaţii a persoanelor, mărfurilor, serviciilor şi capitalurilor.22 Acest document permitea tuturor ţărilor membre să menţină controlul asupra circulaţiei capitalurilor doar până la 1 iunie 1990 (cu excepţia Spaniei şi Irlandei - 31 decembrie 1991 şi Portugaliei şi Greciei - 31 decembrie 1993). Obligaţiile ţărilor europene în materie de cursuri de schimb au fost redefinite în anul 1987 prin Acordurile de la Nyborg. Intervenţiile în favoarea monedelor aflate în dificultate au fost sistematice: fără a aştepta ca o monedă să atingă valoarea critică, banca centrală interesată putea pretinde să beneficieze de credite pe termen scurt din partea FECOM. Aceste acorduri au marcat momentul unei veritabile stabilizări a Sistemului Monetar European, care nu a cunoscut nici o reajustare monetară până în august 1992 şi au făcut ca lira italiană să adere la marja restrânsă, aşa cum şi peseta spaniolă, lira sterlină şi escudo portughez au aderat la mecanismul de schimb. c. Perioada 1987-1990 s-a caracterizat printr-o mai mare stabilitate a cursurilor de schimb, neavând loc realinieri, cu excepţia ajustării tehnice a lirei italiene, în ianuarie 1990. Un rol important l-a avut adoptarea de către Consiliul Ministerial, în iunie 1988, a Directivei asupra liberalizării complete a mişcărilor de capital în cadrul Comunităţii. Pe fondul evenimentelor din 1989 (căderea zidului Berlinului urmată de reunificarea Germaniei, dezmembrarea URSS), la scurt timp după ce Comunitatea Europeană a aprobat Actul Unic vest-european, Jacques Delors, pe atunci preşedinte al Comisiei Europene, a dat publicităţii un raport crucial, care a reluat ideea Uniunii Economice şi Monetare. La fel ca şi Raportul Werner, Planul Delors, adoptat la Madrid în iunie 1989, a prezentat cele trei etape pentru implementarea uniunii monetare, chemând la crearea unei singure monede europene. Raportul a fost apreciat atât de persoanele care considerau că integrarea este cea mai bună modalitate pentru realizarea unei păci durabile în Europa, cât şi de către persoanele care apreciau beneficiile pur economice ale comerţului liber şi ale unor rate de schimb stabile. Mulţi specialişti au considerat euro ca fiind cea mai bună modalitate de cimentare a celor 40 de ani de cooperare internaţională regională, deoarece introducerea unei monede unice este prin natura sa ireversibilă. Odată ce monedele şi politicile monetare naţionale sunt distruse, este aproape imposibil ca acestea să fie aduse înapoi. d. Perioada 1 iulie 1990 - 31 decembrie 1993. Redresarea spectaculoasă a economiei franceze a constituit factorul dinamizator al negocierilor şi deciziilor europene din anii 1989-1992 şi a favorizat accelerarea procesului de unificare monetară după publicarea Raportului Delors. Prima etapă a Uniunii Economice şi Monetare a început în luna iulie 1990 şi a avut aceleaşi obiective ca şi cele precizate în Actul Unic, şi anume, asigurarea că vor fi eliminate definitiv toate restricţiile din calea circulaţiei bunurilor, serviciilor, forţei de muncă şi capitalului. Dorinţa de stabilizare a cursului de schimb a condus la elaborarea şi semnarea Tratatului de la Maastricht (7 februarie 1992), moment în care Uniunea Monetară a devenit parte a Uniunii Europene.

22 Basno, C., Dardac, N. - "Integrarea monetar bancară europeană", Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1999, p. 6

28

Programul uniunii monetare trebuia să determine, în trei etape, crearea unei monede unice şi a unei bănci centrale europene, care să gireze politica monetară a ţărilor interesate, în coordonare cu băncile centrale naţionale. Mecanismul Ratelor de Schimb, aşa cum a fost conceput, părea să reprezinte o reuşită a aranjamentelor monetare, capabil să asigure un cadru funcţional care putea conduce la uniunea monetară. Cu toate acestea, spre sfârşitul anului 1992, Sistemul Monetar European a trebuit să facă faţă celei mai severe crize din istoria sa. Lira sterlină şi lira italiană au părăsit sistemul, Grecia nu făcea parte din Mecanismul Ratelor de Schimb, peseta spaniolă, escudo portughez şi lira irlandeză s-au depreciat rapid. Ţările afectate au reintrodus controlul asupra liberei circulaţii a capitalului. Banca Italiei a intervenit prin măsuri insuficiente, în septembrie 1992 lira italiană dând din nou semne de slăbiciune. Semne de îngrijorare dădea şi moneda britanică, în aprilie 1992 lira sterlină atingând cel mai scăzut nivel în raport cu marca germană. În septembrie, Banca Angliei s-a angajat într-o masivă intervenţie în susţinerea lirei, cheltuind jumătate din rezervele sale valutare, dar măsurile nu au avut efectul scontat. Dobânda de refinanţare a crescut în mai multe etape atingând 15%, Marea Britanie şi Italia părăsind Mecanismul Ratelor de Schimb în aceeaşi zi, iar Spania a devalorizat peseta cu 5%, Portugalia cu 5%, lucru realizat de Irlanda ulterior (10% în ianuarie 1993). Perspectiva pieţei unice europene a constrâns ţările europene să pună în practică într-o manieră progresivă libera circulaţie a capitalurilor. A fost evident că, în absenţa controlului mişcărilor de capitaluri, speculanţii obligau autorităţile monetare să intervină pe piaţă, dar rezervele valutare ale unei bănci centrale reprezintă puţin comparativ cu suma totală disponibilă şi vehiculată pe pieţele valutare. S-a văzut acest lucru în momentul crizei speculative din septembrie 1992 în timpul căreia Marea Britanie, cu rata de inflaţie mai ridicată decât cea a Germaniei, şi-a epuizat jumătate din rezerve, în câteva ore, înainte de a fi obligată să părăsească sistemul. Criza monetară a ajuns la faza finală în august 1993, fiind precedată la data de 29 iulie de decizia de menţinere neschimbată a dobânzii de refinanţare de către Bundesbank. Dat fiind Mecanismul Ratelor de Schimb, celelalte ţări nu puteau să procedeze la reducerea ratelor dobânzii datorită rolului esenţial al mărcii germane. Ţinta principală a speculaţiilor a fost francul francez, deoarece având o rată ridicată a dobânzii, o recesiune puternică şi un şomaj ridicat, Franţa nu mai putea urma o politică de austeritate. În data de 30 iulie 1993, în pofida eforturilor financiare ale Bundesbank (intervenţii pe piaţă de 35 miliarde mărci germane), francul francez s-a depreciat puternic în raport cu marca. Alte bănci centrale au sprijinit coroana daneză, peseta spaniolă, escudo portughez şi francul belgian, prin intervenţii pe pieţele valutare. Pentru a descuraja acţiunile speculative şi a introduce o componentă de incertitudine, în data de 31 iulie 1993 marjele de fluctuaţie au fost lărgite la ±15% de o parte şi de alta a cursurilor pivot neschimbate faţă de ±2,25% cât au fost înainte. Datorită dimensiunilor noii marje, Sistemul Monetar European a devenit practic un sistem cu rate flotante.

3.3. Uniunea Monetară Europeană

Unul din principiile Uniunii Monetare Europene este convergenţa în trei faze, astfel: Faza I (1992-1993), ca primă etapă, aflată deja în derulare în momentul semnării Tratatului (a început în iulie 1990), a rămas rezervată înfăptuirii depline a Pieţei unice, a liberei circulaţii a capitalurilor (art. 73B, 73H) şi intensificării coordonării politicilor monetare şi economice ale statelor membre (art. 109C). Alegerea datei de 1 iulie 1990 s-a datorat faptului că aceasta coincidea cu data intrării în vigoare a Directivei privind libera circulaţie a capitalurilor în Uniunea Europeană (Directiva Consiliului nr. 361 din 24 iunie 1988). Faza a II-a (1994-1999), prevăzută să înceapă la 1 ianuarie 1994 conform art. 109E, s-a caracterizat printr-o coordonare mai strânsă a politicilor economice şi o accentuare a disciplinei bugetare, realizată îndeosebi prin interzicerea acoperirii deficitelor entităţilor publice prin credite acordate de băncile centrale. De asemenea, a fost prevăzută crearea Institutului Monetar European (art. 109F şi Protocolul asupra Statutului Institutului), înfiinţat la 1 ianuarie 1994, cu rolul de a contribui la o mai bună coordonare a politicilor monetare în Europa şi de a asigura tranziţia spre Banca Centrală Europeană, Sistemul European al Băncilor Centrale şi moneda unică. Acest sistem se baza pe modelul german, în care Bundesbank decidea politica monetară pusă apoi în practică de băncile centrale ale landurilor.

29

Această etapă a fost mai puţin ambiţioasă în plan instituţional decât Raportul Delors, însă Tratatul prevedea că ea trebuia parcursă astfel încât, până la sfârşit, Banca Centrală Europeană să dispună de toate mijloacele tehnice şi procedurale necesare pentru intrarea sa în funcţiune. Faza a III-a (începând cu 1 ianuarie 1999) a fost definită ca momentul în care se înfăptuieşte faza finală a Uniunii Economice şi Monetare, în care intră numai ţările care îndeplinesc criteriile de convergenţă. Caracteristicile acestei perioade au fost:

- fixarea irevocabilă a ratelor de schimb (31 decembrie 1998); - implementarea unei politici monetare unice, bazată pe stabilitatea preţurilor; - introducerea monedei unice, prin înlocuirea rapidă a monedelor naţionale ale statelor participante

cu euro (1 ianuarie 1999). Acele ţări care nu au îndeplinit condiţiile necesare la data demarării etapei a treia au făcut

obiectul unor derogări, pe baza unei decizii a Consiliului, neaplicându-li-se dispoziţiile referitoare la politica monetară şi la sistemul de sancţiuni al deficitelor excesive în baza art. 109K.

Marea Britanie şi Danemarca şi-au rezervat, în cadrul unor protocoale speciale, dreptul de a nu participa la Uniunea Economică şi Monetară la începutul celei de-a treia faze. Protocolul asupra anumitor dispoziţii referitoare la Marea Britanie recunoaşte acesteia dreptul de a nu se angaja să treacă în faza a treia decât printr-o decizie distinctă în acest sens a guvernului şi a parlamentului său. Celălalt protocol permitea Danemarcei să supună acest angajament organizării unui referendum, având în vedere că în Constituţia acestei ţări erau surprinse dispoziţii susceptibile să facă necesar acest lucru.

Protocolul asupra trecerii la faza a treia a Uniunii Economice şi Monetare, anexat la Tratat, subliniază "caracterul ireversibil" al drumului Comunităţii spre unificarea monetară.

Un alt principiu al Uniunii Monetare Europene, cel al "monedei unice" presupune, spre deosebire de principiul "monedei comune", emisiunea unei monede europene ca o nouă monedă cu putere circulatorie legală.23 Aceasta este emisă de Banca Centrală Europeană, iniţial prin preschimbarea depozitelor în diverse monede naţionale existente în conturile deschise pe numele băncilor centrale naţionale, iar apoi prin operaţiuni proprii.

Principiul ireversibilităţii procesului de unificare monetară rezultă din: - fixarea unei scadenţe (1 ianuarie 1999) pentru începerea celei de-a treia etape; - respingerea clauzei de a opta pentru neparticiparea la zona euro ("opting out") care ar fi permis unei

ţări să nu participe la faza finală, dar să rămână în continuare membră a Uniunii Europene (excepţie au făcut Danemarca şi Marea Britanie);

- modalitatea de trecere la faza a treia, care era condiţionată de îndeplinirea unor criterii de convergenţă foarte precise (art. 109 I): 1. rata inflaţiei să nu depăşească cu mai mult de 1,5% performanţa celor mai bune trei economii ale

Comunităţii; 2. deficitul bugetar să reprezinte cel mult 3% din PIB; 3. datoria publică să se situeze la cel mult 60% din PIB; 4. să se respecte marjele de fluctuaţie restrânse ale cursurilor valutare din cadrul Sistemului Monetar

European, fără să se fi procedat la devalorizări în ultimii doi ani; 5. rata anuală a dobânzii pe termen lung să fie cu cel mult 2% mai mare decât media ratelor de

dobândă din statele care au realizat cele mai bune performanţe în materie de stabilitate a preţurilor.

Concluziile Raportului Institutul Monetar European (25 martie 1998), referitoare la îndeplinirea criteriilor de convergenţă de către statele membre ale UE au fost următoarele: - 14 din cele 15 ţări membre au înregistrat o rată a inflaţiei sub 2% pe o perioadă de un an (până la 1

ianuarie 1998), - 14 din cele 15 ţări au respectat criteriul ratelor dobânzii pe termen lung; - monedele a 10 state au participat pe o perioadă mai mare de 2 ani la Mecanismul Ratelor de Schimb

al SME, cursul monedelor acestora situându-se aproape de nivelul central stabilit; - 14 din cele 15 ţări au înregistrat un deficit bugetar mai mic sau egal cu 3% din PIB în 1997; - în majoritatea statelor membre datoria publică s-a situat sub 60% din PIB. Pe baza Raportului Institutului Monetar European, la 3 mai 1998 Consiliul European a decis că 11 din cele 15 ţări membre ale Uniunii Europene care doreau să adopte moneda unică au îndeplinit cele cinci criterii de convergenţă. Acestea erau: Austria, Irlanda, Olanda, Finlanda, Belgia, Luxemburg, Spania, Portugalia, Germania, Italia, Franţa.

23 Cerna, S. - “Unificarea monetară în Europa”, Ed. Enciclopedică, Bucureşti, 1997, p. 67

30

Grecia nu a reuşit să îndeplinească criteriile de convergenţă şi, ca urmare, nu a fost inclusă în primul val. Alte trei ţări - Marea Britanie, Suedia, Danemarca - au refuzat deocamdată să introducă euro. Intrarea Greciei în zona euro (1 ianuarie 2001) a însemnat un pas important pentru cel mai puţin avansat stat al Uniunii Europene, dar şi o lecţie pentru statele candidate din Europa Centrală şi de Est.

Tratatul de la Maastricht a deschis calea unor noi reuniuni ale Consiliului European menite să netezească drumul spre moneda unică şi să conducă la o adâncire a procesului de integrare pe continentul european. O structură legislativă bine fundamentată reprezintă o condiţie esenţială pentru creşterea încrederii şi securităţii utilizatorilor monedei unice.

În urma Reuniunii de la Madrid (decembrie 1995), Consiliul European a stabilit programul şi scenariul pentru introducerea euro. În conformitate cu Tratatul de la Maastricht a fost iniţiată Conferinţa Interguvernamentală a Uniunii Europene, desfăşurată în trei etape: Torino (martie 1996); Dublin (decembrie 1996); Amsterdam (iulie 1997). Toate aceste reuniuni au dezbătut probleme legate de adâncirea procesului de integrare în Uniunea Europeană. Deoarece arhitecţii euro ştiau că responsabilitatea fiscală are sens numai dacă este menţinută, Reuniunea la nivel înalt din 1996 de la Dublin a întocmit Pactul de Stabilitate şi Creştere. Destinat întăririi disciplinei fiscale pe termen lung, principala sa caracteristică este un acord privind amendarea ţărilor din zona euro care înregistrează "deficite excesive". Dacă o ţară are un deficit bugetar care depăşeşte 3% din PIB, ea trebuie să plătească Uniunii depozite nepurtătoare de dobândă echivalente cu 0,2% din PIB, plus 0,1% din PIB pentru fiecare procent de deficit peste 3% (până la un maxim de 0,5% din PIB). Dacă ţara aflată în dificultate nu reuşeşte să îşi micşoreze deficitul bugetar în termen de 2 ani, Comisia Europeană consideră depozitul o amendă şi îl distribuie celorlalte state membre ale zonei euro. Pot fi acordate unele excepţii dacă ţara aflată în dificultate este în recesiune. Deoarece Pactul de Stabilitate şi Creştere stabileşte limite stricte pentru deficitele guvernamentale şi pentru imprudenţa fiscală din interiorul Uniunii Europene, el este considerat una dintre caracteristicile cele mai importante ale uniunii monetare. Cadrul legal al monedei unice europene a fost prefigurat la Amsterdam (2 octombrie 1997), anticipându-se necesitatea parcurgerii mai multor etape: înlocuirea ECU cu euro la o rată de 1/1 la începutul etapei a treia; continuitatea contractelor, adică neafectarea condiţiilor şi termenilor acestora prin introducerea monedei unice; stabilirea unor reguli tehnice cu privire la ratele de schimb ale monedelor naţionale în euro; definirea statutului legal al euro şi al monedelor naţionale în perioada de tranziţie. Reuniunea Consiliului European de la Luxemburg (12-13 decembrie 1997) a adoptat o rezoluţie cu privire la coordonarea politicilor economice, care să netezească drumul în vederea pregătirilor pentru demararea fazei a treia a Uniunii Economice şi Monetare. Tot atunci au fost aprobate Pactul de Stabilitate şi Creştere şi textele legislative cu privire la statutul juridic al euro, luându-se decizia introducerii însemnelor monetare în euro de la 1 ianuarie 2002. Moneda unică a fost introdusă în trei etape distincte, pe baza scenariului formulat la Madrid. Faza A (mai 1998 - 31 decembrie 1998) a avut la bază Reuniunea specială a Uniunii Europene de la Bruxelles care a nominalizat statele participante la zona euro. După ce Consiliul a anunţat participanţii calificaţi, în cele opt luni ale fazei A s-au realizat: înfiinţarea Băncii Centrale Europene; ajustările finale ale sistemelor legale naţionale pentru adaptarea la o nouă monedă; prima emisiune de bancnote şi monede euro. Faza B (1 ianuarie 1999 - 31 decembrie 2001) a debutat cu introducerea euro ca monedă oficială în cele 11 ţări care formau zona monedei unice. În cursul acestei etape, euro exista numai ca “unitate de cont”, fiind folosit în toate operaţiunile, începând de la cecurile personale, declaraţiile bancare, înregistrările electronice şi sistemele contabile, până la facturile companiilor şi situaţiile lor financiare. Mai mult decât atât, Uniunea Europeană a adoptat regula “nici o obligaţie, nici o interdicţie” în ceea ce priveşte folosirea euro în cursul fazei B, ceea ce însemna că persoanele care doreau să folosească euro ca unitate de cont aveau dreptul legal să facă acest lucru, dar nimeni nu putea fi obligat. Marile companii multinaţionale au adoptat euro în contabilitatea lor europeană şi în raportarea financiară, la 1 ianuarie 1999, chiar dacă nu puteau să oblige pe nici unul din clienţii lor să plătească în euro. Importanţa economică a acestei faze nu trebuie să fie subestimată, deoarece tranzacţiile cu plata în numerar cuprind numai o foarte mică parte a întregii activităţi economice. Faza B s-a desfăşurat pe o perioadă de trei ani, cuprinzând câteva evenimente majore: fixarea irevocabilă a ratelor de schimb între euro şi monedele participante la 1 ianuarie 1999; transferul autorităţii în domeniul politicii monetare către Banca Centrală Europeană, care la 1 iunie 1998 a înlocuit Institutul Monetar European, de la 1 ianuarie 1999 băncile centrale naţionale din zona monedei unice devenind subordonate Băncii Centrale Europene; alăturarea Greciei la zona euro începând cu 1 ianuarie 2001.

31

Faza C (1 ianuarie - 1 martie 2002) a înregistrat prima introducere în circulaţie a bancnotelor şi monedelor euro, fiind singura perioadă în care vechile monede naţionale au circulat în paralel cu moneda unică. Consumatorii puteau să facă tranzacţii în numerar cu monedele naţionale sau cu euro, în contextul în care Banca Centrală Europeană a retras treptat din circulaţie vechile monede. La sfârşitul fazei, euro a devenit moneda oficială exclusivă a zonei euro. Bancnotele şi monedele naţionale vor fi schimbate în euro la băncile centrale naţionale pe perioade care diferă de la o ţară la alta. Tratatul asupra Uniunii Europene a creat criteriile de convergenţă drept o condiţie pentru intrarea în Uniunea Economică şi Monetară, pentru a se asigura că ţările care doresc să participe la zona euro trebuie să demonstreze, înainte de a li se permite aderarea, cel puţin un grad minim de convergenţă ce poate fi susţinută. După introducerea euro, criteriile de convergenţă oferă destul de puţin confort, semnele evidente de divergenţă reprezentând o provocare pentru BCE mulţi ani de acum înainte. Dacă aplicarea Tratatului de la Maastricht s-a materializat printr-o puternică convergenţă a ratelor inflaţiei şi a deficitelor bugetare ale ţărilor membre, diferenţele între state rămân importante, mai ales în următoarele domenii: nivel de viaţă, şomaj, datorie publică, competitivitatea sistemelor productive. Extinderea Uniunii Europene prin alăturarea Ciprului, Cehiei, Estoniei, Ungariei, Letoniei, Lituaniei, Maltei, Poloniei, Slovaciei şi Sloveniei (1 mai 2004) şi mai târziu a Bulgariei şi României (2007) aduce noi provocări. Zona euro s-a extins şi cuprinde, la nivelul anului 2012, 17 economii, prin alăturarea la cele 12 ţări, a Sloveniei (2007), Ciprului şi Maltei (2008), Slovaciei (2009) şi a Estoniei (2011). Cuvinte cheie: şarpele monetar, Planul Werner, Planul Delors, Sistemul Monetar European, ECU, uniune monetară Întreb ări recapitulative: 1. Care au fost prevederile de bază ale Planului Werner? 2. Care au fost principiile de bază ale Sistemului Monetar European? 3. În ce constă "triunghiul de incompatibilitate” enunţat de R. Mundell? 4. Prezentaţi pe scurt principalele etape în evoluţia Sistemului Monetar European. 5. Care sunt funcţiile pe care le-a îndeplinit ECU?

32

Capitolul 4

MIJLOACELE DE PLAT Ă NAŢIONALE ŞI INTERNA ŢIONALE

Obiective: - reflectarea tendinţelor şi schimbărilor intervenite la nivel mondial în ceea ce priveşte instrumentele

monetare acceptate ca mijloace de plată; - identificarea aranjamentelor valutare care se practică în prezent la nivel internaţional; - înţelegerea importanţei monedei unice euro la nivel european şi internaţional; - cunoaşterea caracteristicilor unităţilor monetare compozite, de tipul ECU şi DST. Rezumat: În cadrul relaţiilor economice internaţionale este necesară existenţa unor mijloace de plată care să fie recunoscute de partenerii de afaceri. După cel de-al doilea război mondial, rolul valutelor în derularea plăţilor internaţionale a crescut neîncetat, adăugându-se noi instrumente monetare - unităţile monetare compozite, de tipul DST şi ECU. Adoptarea monedei unice euro a dat naştere unuia dintre cele mai mari şi mai puternice blocuri comerciale din lume. Deşi introducerea euro nu schimbă faptul că zona monedei unice este alcătuită din ţări eterogene, ea întăreşte fără îndoială legăturile economice şi politice din regiune şi greutatea acesteia în economia mondială. Conţinutul capitolului: 4.1. Unităţile monetare naţionale - de la etaloanele monetare la aranjamentele valutare 4.2. Valutele. Devizele 4.3. Euro - moneda unei Europe fără frontiere 4.4. Unităţile monetare compozite

În cadrul relaţiilor economice internaţionale este necesară existenţa unor mijloace de plată care să

fie recunoscute de partenerii de afaceri. Instrumentele monetare care sunt acceptate pentru lichidarea unei datorii izvorâte din operaţiunile

curente sunt cunoscute sub denumirea generică de mijloace de plată. De-a lungul anilor, atât instrumentele monetare acceptate ca mijloace de plată pe plan

internaţional cât şi proporţia participării acestora la stingerea obligaţiilor internaţionale au cunoscut importante modificări. Dacă până la primul război mondial aurul ocupa un loc important în efectuarea plăţilor pe plan internaţional, între cele două războaie, alături de aur au început să fie utilizate şi unele valute. După cel de-al doilea război mondial, treptat, rolul aurului în această funcţie s-a diminuat, până la eliminarea sa. În acelaşi timp, rolul valutelor în derularea plăţilor internaţionale a crescut neîncetat, adăugându-se noi instrumente monetare - unităţile monetare compozite, de tipul DST şi ECU.

În etapa actuală, mijloacele de plată naţionale cuprind: • unităţi monetare naţionale - monede efective (bancnote şi monede divizionare) şi monede de cont cu

transfer clasic sau electronic; • titluri de valoare exprimate în monedă naţională - instrumente de plată şi credit şi hârtii de valoare.

Pe de altă parte, mijloacele de plată internaţionale sunt formate din: - unităţi monetare naţionale utilizate în relaţiile de plăţi internaţionale - valute efective şi valute de

cont cu transfer clasic sau electronic; - titluri de valoare exprimate în monedă străină - instrumente de plată şi credit şi hârtii de valoare; - unităţi monetare regionale utilizate în relaţiile de plăţi internaţionale (euro); - unităţi monetare compozite (DST).

Odată cu introducerea euro şi dispariţia monedelor naţionale ale statelor participante la Uniunea Monetară Europeană, dar şi prin utilizarea sa - ca unitate monetară regională - în plăţile internaţionale, peisajul monetar internaţional şi-a schimbat considerabil structura şi caracteristicile.

33

4.1. Unităţile monetare naţionale - de la etaloanele monetare la aranjamentele valutare -

4.1.1. Definirea unităţii monetare naţionale

Moneda reprezintă unitatea monetară a unui stat abilitată să circule pe teritoriul statului care o

emite. Fiecare ţară, prin lege, îşi stabileşte unitatea monetară proprie, care este definită ca mijloc legal

de plată pe teritoriul geografic al ţării respective. În adoptarea unităţii monetare, în prezent există trei practici: • state a căror unitate monetară naţională este distinctă şi individualizată în raport cu alte state. De

exemplu: România are unitatea monetară naţională leul, cu subdiviziuni de 100 bani; SUA - dolarul american cu 100 cenţi; Canada - dolarul canadian cu 100 cenţi; Marea Britanie - lira sterlină cu 100 pence; Elveţia - francul elveţian cu 100 centime. În toate aceste cazuri, emiterea bancnotelor şi a monedei divizionare cade în sarcina băncii centrale a ţării respective: România - BNR; SUA - Sistemul Federal de Rezerve; Marea Britanie - Banca Angliei; Elveţia - Banca Naţională a Elveţiei etc.

• state care au convenit să aibă aceeaşi unitate monetară prin crearea unei noi unităţi monetare comune. O parte din statele membre ale UE (12 state) au convenit ca începând cu 1 ianuarie 2002 pe teritoriul lor geografic să circule un singur mijloc legal de plată - euro cu subdiviziuni de 100 de cenţi - care a înlocuit monedele naţionale ale ţărilor participante la sistemul monedei unice: marca germană, francul francez, francul belgian, francul luxemburghez, peseta spaniolă, escudo portughez, lira italiană, guldenul olandez, shilingul austriac, marca finlandeză, lira irlandeză şi drahma grecească. De la 1 ianuarie 2007 din zona euro face parte şi Slovenia, de la 1 ianuarie 2008 s-au alăturat Cipru şi Malta, de la 1 ianuarie 2009 Slovacia iar de la 1 ianuarie 2011 zona euro numără 17 membri prin intrarea Estoniei. Adoptarea unei singure monede ca mijloc legal de plată de către un grup de ţări a implicat un ansamblu de măsuri organizatorice şi funcţionale: emisiunea bancnotelor şi a monedei divizionare este responsabilitatea Băncii Centrale Europene, care stabileşte şi politica monetară unică pentru zona euro. Similar, odată cu destrămarea Uniunii Sovietice, o serie de foste republici componente ale acesteia şi-au dobândit independenţa şi au adoptat noi unităţi monetare, renunţând la rubla sovietică.

• state care au adoptat ca monedă naţională unitatea monetară a altui stat. Astfel de situaţii îşi au originea în trecutul politic, economic şi monetar al entităţilor statelor respective. De exemplu, Liechtenstein a adoptat ca monedă francul elveţian. În acest caz, emiterea şi punerea în circulaţie a monedelor şi bancnotelor, precum şi exercitarea politicii monetare se realizează de către Banca Naţională a Elveţiei iar băncile din Liechtenstein raportează situaţiile financiare acesteia şi sunt supuse supravegherii bancare de către autoritatea elveţiană în materie. Situaţii asemănătoare se întâlnesc şi în teritoriile nesuverane, colonii, teritorii asociate unui stat, teritorii sub tutelă etc., în general în astfel de spaţii geografice existând ceea ce se numeşte „autoritate monetară”.

Cele prezentate reprezintă o situaţie la un moment dat. În trecut , monedele puterilor coloniale erau, în cele mai multe cazuri, monedele utilizate pe

teritoriile colonizate (lira sterlină, francul francez, peseta spaniolă etc.). Destrămarea sistemului colonial şi câştigarea independenţei fostelor colonii au condus la adoptarea unor noi denumiri de unităţi monetare naţionale.

În viitor , unele state vor adera la sistemul monedei unice europene şi astfel, alte unităţi monetare naţionale vor dispărea (inclusiv leul românesc), după cum pot apărea alte grupări care să adopte alte tipuri de unificare monetară şi noi denumiri de monede.

Fiecare monedă naţională are un simbol standardizat şi utilizat ca atare în denominarea tuturor tranzacţiilor interne şi internaţionale. Potrivit codului ISO (International Organization for Standardization), s-a convenit uniformizarea modului de simbolizare prin trei litere a unităţilor monetare ale statelor lumii, primele două litere reprezentând denumirea prescurtată a ţării (în limba engleză) şi a treia literă, prima literă din denumirea monedei (în limba naţională). De exemplu: ROL - Romania Leu; USD - United State Dollar; GBP - Greate Britain Pound etc. Pentru euro, abrevierea oficială recunoscută de ISO este EUR.

Unele monede au şi un simbol grafic. Pentru dolarul american simbolul este litera S tăiată pe verticală de două linii paralele ($). Legenda spune că simbolul provine de la semnul existent pe un thaller, care reprezenta două coloane pe care se urca o viţă de vie, monedă care s-a bucurat de încredere pe

34

teritoriile primelor 13 state americane, de unde şi denumirea de thaller – taller – dollar. Pentru lira sterlină simbolul grafic este litera L tăiată pe orizontală de două linii paralele (₤), pentru yenul japonez litera Y tăiată pe orizontală de două linii paralele (¥) iar euro are simbolul litera E tăiată pe orizontală de două linii paralele (€), acesta fiind inspirat din litera grecească epsilon, cu trimiteri la leagănul civilizaţiei antice elene şi prima literă a denumirii continentului european (Europa).

Definirea prin lege a unităţii monetare a unui stat este un atribut al autorităţii monetare naţionale. De-a lungul timpului, această definire s-a realizat în funcţie de etalonul care a fost adoptat ca bază a sistemului monetar internaţional, implicând analiza a trei elemente:

• valoarea paritară, respectiv conţinutul valoric al monedei, definit prin legea monetară a ţării care o emite. Ea a presupus un etalon faţă de care moneda se raporta într-o relaţie fixă sau stabilă. Funcţia de etalon a fost îndeplinită la început de mărfuri obişnuite, pentru ca treptat această poziţie să fie cucerită de metalele preţioase (aur, argint), locul lor fiind luat apoi de diferite valute şi mai târziu de DST.

• paritatea monetară exprimată prin raportul dintre valorile paritare ale două monede. În funcţie de etalonul care a stat la baza unităţilor monetare, aceasta a îmbrăcat forma parităţii metalice, valutare şi DST.

• cursul valutar sau rata de schimb, respectiv preţul unei monede, exprimat într-o altă monedă cu care se compară. Date fiind prefacerile care au marcat definirea unităţilor monetare naţionale, cu înţeles similar se utilizează şi termenul de paritate valutară.

Limitele în utilizarea DST şi experienţa în domeniu au impus o serie de rezerve în utilizarea sa ca etalon monetar. Începând din anul 1978, statele membre ale FMI îşi definesc valoarea monedelor lor pe baza aranjamentelor valutare. Acestea constituie ansamblul măsurilor practicate de fiecare stat membru al FMI în scopul asigurării unei evoluţii cât mai disciplinate a cursului valutar al monedelor lor.

În timp ce definirea valorii unei monede pe baza valorilor paritare presupunea un raport fix sau stabil, în definirea valorii unei monede pe baza unui aranjament valutar locul principal îl ocupă evoluţia pe piaţă a cursului valutar, în contextul flotării generalizate. Din această cauză, selecţionarea monedei de contract şi adoptarea unor măsuri de aplatizare a efectelor negative ale evoluţiei nedorite a cursului acesteia au un rol deosebit în asigurarea eficienţei valutar-financiare a tranzacţiilor comerciale.

4.1.2. Aranjamentele valutare în economia mondială

Aranjamentele valutare practicate în prezent au un caracter dinamic, pe de o parte, prin

permanenta lor diversificare iar pe de altă parte, prin faptul că valorile astfel stabilite se modifică la intervale scurte de timp.

În esenţă, ele se diferenţiază în funcţie de gradul de flexibilitate adoptat în stabilirea cursului valutar: de la forme mai rigide - consiliu monetar sau legare a monedei naţionale de o altă unitate monetară - până la flotare liberă. Indiferent însă de clasa în care este inclusă o monedă, în ultimă instanţă, la baza definirii sale se află evoluţia cursului pe piaţa valutară.

Pentru a avea o imagine de ansamblu, în continuare sunt prezentate pe scurt principalele tipuri de aranjamente valutare (regimuri ale ratei de schimb) existente în prezent în lume, potrivit opţiunii declarate de fiecare ţară şi comunicate FMI (tabelul nr. 4.1.).

1. Aranjamente valutare potrivit cărora ţările nu au un mijloc de plată legal separat. În această clasă sunt incluse două categorii de ţări:

• ţări care au adoptat ca mijloc legal de plată moneda altei ţări ; de exemplu moneda în Liechtenstein este francul elveţian, în Ecuador, El Salvador, Palau, Timorul de Est este dolarul american iar în San Marino este euro;

• grupuri de ţări care au convenit să utilizeze aceeaşi monedă ca mijloc legal de plată; adoptarea acestui sistem implică crearea unei autorităţi monetare centrale pentru coordonarea şi controlul politicii monetare la nivelul ţărilor respective. În prezent există patru astfel de uniuni monetare care utilizează aceeaşi monedă ca mijloc legal de

plată - moneda este unică pentru grupul de ţări şi independentă în sensul că nu este moneda altei ţări: - Zona euro formată în prezent din 17 ţări a căror monedă acceptată ca mijloc legal de plată este euro

iar autoritatea monetară responsabilă cu emisiunea şi circulaţia monedei este BCE. Euro este o monedă convertibilă, ţările membre ale zonei acceptând obligaţiile ce decurg din art. VIII, pct. 2, 3 şi 4 din Statutul FMI privind convertibilitatea şi restricţiile valutare cu alte ţări.

- Uniunea monetară a Caraibelor de Est (ECCU - Eastern Caribbean Currency Union) înfiinţată în cadrul CARICOM (Caribbean Community and Common Market, creată în 1973). Doi ani mai târziu

35

a fost constituită Banca Centrală a Caraibelor de Est (ECCB - Eastern Caribbean Central Bank) care a înlocuit Consiliul monetar. Din uniunea monetară fac parte 6 state independente membre ale FMI - Antigua şi Barbuda, Dominica, Grenada, St. Kitts şi Nevis, St. Lucia, St. Vincent şi Grenadine - situate în Marea Caraibelor, în apropierea SUA şi 2 teritorii ale Marii Britanii - Anguilla şi Montsserat. Unitatea monetară a acestor ţări – ca mijloc de plată legal şi unic – este dolarul Caraibelor de Est (EC$), legat din 1976 de dolarul american printr-un raport fix de 1 USD = 2,70 XCD. Este o monedă convertibilă, ţările membre angajându-se să respecte prevederile art. VIII, pct. 2, 3 şi 4 din Statutul FMI. Antecedentele grupării se găsesc în angajamentele monetare create de Marea Britanie în coloniile sale şi care din 1920 au îmbrăcat forma „autorităţii monetare”, moneda fiind legată de lira sterlină la un curs fix de 1 GBP = 4,80 XCD. Banca Centrală a Caraibelor de Est centralizează rezervele valutare ale ţărilor membre, formulează politica în domeniul emisiunii şi circulaţiei monetare, acordurilor şi aranjamentelor ţărilor membre cu străinătatea.

- Uniunea economică şi monetară a Africii de Vest (WAEMU - West African Economic and Monetary Union) creată în 1994, reuneşte unele ţări (foste colonii franceze) care fac parte din „zona francului”. Unitatea monetară este francul CFA care în perioada 1948-1999 a fost legat de francul francez (iniţial 1 FRF = 50 XOF şi apoi 1 FRF = 100 XOF din 1994) iar din anul 1999 de euro, prin raportul fix de 1 EUR = 655,957 XOF. Acesta este în prezent cursul oficial de vânzare-cumpărare al monedei, euro fiind moneda de intervenţie pe piaţă. Cursul francului CFA în raport cu ale valute se stabileşte prin euro (cursuri încrucişate) în baza cotaţiilor acestora la Paris. Moneda este emisă şi supravegheată în circulaţia sa de o bancă centrală unică, Banca Centrală a Africii de Vest (BCEAO - Banque Centrale des l`Afrique de l`Quest).

- Uniunea monetară a Africii Centrale , iniţial şi economică (CAEMC - Central African Economic and Monetary Community) iar din 1999, în baza unei convenţii a statelor membre a fost înregistrată ca UMAC - L`Union monetaire d`Afrique Centrale. Emisiunea monedei - francul CFA - este realizată de Banca de Emisiune a Africii Centrale (BEAC - Banque des l`Afrique Centrale), al cărei statut din anul 1999 a fost amendat în 2003. Ţările membre ale celor două grupări monetare – cea a Africii de Vest şi cea a Africii Centrale –

formează „zona francului CFA”, care în ansamblu cuprinde foste colonii franceze, dar numai o parte din grupul ţărilor aparţinând Comunităţii Economice a statelor vest-africane (ECOWAS - Economic Community of West African States).

Francul CFA (franc de la Communauté Financiere de lAfrique) este o monedă convertibilă, ţările membre asumându-şi obligaţiile prevăzute în art. VIII, pct. 2, 3 şi 4 din Statutul FMI iar convertibilitatea în euro este garantată de Trezoreria Franţei, fără nici o implicare în politica monetară din partea Băncii Franţei sau a Băncii Centrale Europene. Prin tradiţie însă, cele două bănci centrale ale „zonei francului CFA” îşi păstrează 65% din disponibilităţile valutare într-un fond de rezervă care îmbracă forma unui cont operativ deschis la Trezoreria Franţei (în trecut, fiecare colonie avea un astfel de cont), putând astfel beneficia permanent de facilităţi overdraft (din 1973). Pentru fiecare operaţiune de schimb valutar ele trebuie să asigure o acoperire de cel puţin 20% din pasivele la vedere, iar plafonul de credit se stabileşte pe fiecare ţară ca echivalent al unei cote de 20% din veniturile bugetare ale ţării în anul precedent. Prin amendamentele aduse în anul 2003 statutelor băncilor centrale din „zona francului CFA” s-au delimitat competenţele în materie monetară dar şi cadrul ferm al legăturii cu zona euro (de altfel, ţările din regiune au beneficiat şi de finanţări de la Banca Europeană pentru Investiţii).

2. Aranjamente valutare bazate pe consiliu monetar. În această categorie sunt cuprinse acele ţări care au moneda naţională definită prin legea monetară a ţării, ca mijloc legal de plată, dar regimul ratei de schimb are la bază un act legislativ prin care se stabilesc următoarele: - preschimbarea monedei naţionale în raport de o anumită unitate monetară străină să se efectueze la

un curs fix; - emisiunea monedei naţionale să fie restricţionată în funcţie de îndeplinirea de către banca centrală a

unor obligaţii stabilite prin acest aranjament. În esenţă, este vorba despre controlul masei monetare, reducerea inflaţiei şi stabilizarea cursului valutar al monedei naţionale.

Prevederile unui astfel de aranjament impun ca emisiunea monedei naţionale să se efectueze numai contra monedă străină iar cantitatea de monedă naţională să fie acoperită integral cu active externe: de exemplu, emisiunea monetară poate avea loc numai în măsura în care ţara în discuţie are un excedent de balanţă de plăţi, care în plan valutar înseamnă intrare de monedă străină. Se elimină astfel funcţia „tradiţională” a băncii centrale de control al masei monetare, dar mai ales cea de „împrumutător de ultimă instanţă”. Urmărirea acestor aspecte este încredinţată unui consiliu monetar, care în fapt poate

36

constitui o entitate în cadrul băncii centrale şi care temporar, până la redresarea monetară şi valutară, preia spre urmărire şi administrare o parte din funcţiile băncii centrale.

Prin aranjament se stabileşte moneda străină de care este legată moneda naţională (ca intrări valutare sau active externe). În patru din ţările care practică (Bosnia-Herţegovina, Bulgaria, Lituania) sau au practicat (Estonia) aranjamente valutare de tip consiliu monetar, raportarea se face la euro, în timp ce în Hong Kong şi Djibouti se face la dolarul american. În cazul Brunei-Darussalam moneda naţională este dolarul Brunei, cu un aranjament în raport cu dolarul Singapore de 1SGD = 1BND, ambele monede circulând pe teritoriul ţării ca mijloc de plată legal.

În Bosnia-Herţegovina moneda naţională este marca convertibilă, legată de euro printr-un raport fix de 1 EUR = 1,95583 BAM. Începând din anul 1999, Bulgaria are un consiliu monetar prin care leva este legată de euro printr-un raport fix de 1 EUR = 1,95583 BGN. Din iunie 2004, Estonia şi Lituania participă în cadrul Mecanismului Ratelor de Schimb - ERM II, fără să modifice prevederile aranjamentului de tip consiliu monetar pe euro: coroana estoniană la 1 EUR = 15,6466 EEK iar litas lituaniană la 1 EUR = 3,45280 LTL. La 1 ianuarie 2011, Estonia devine membră a zonei euro, renunţând la moneda naţională.

În cazul consiliilor monetare legate de dolarul american, pentru dolarul Hong Kong raportul este de 1 USD = 17,73 HKD iar pentru francul Djibouti de 1 USD = 177,72 DJF.

Cursul fix, evidenţierea rezervelor valutare şi dimensionarea masei monetare, în funcţie de legătura stabilită, definesc şi moneda predominantă în care se fac plăţile şi încasările internaţionale în aceste ţări, în exemplele date, euro şi dolarul american.

3. Aranjamente valutare convenţionale bazate pe legarea fixă a cursului monedei. În această clasă sunt incluse acele ţări a căror monedă naţională este legată formal printr-un raport fix de o altă monedă (35 ţări) sau de o monedă compozită (7 ţări). În ultimul caz, moneda compozită poate fi una standard (DST) sau poate fi creată ad-hoc de ţara în discuţie, pe baza unui coş de valute format din monedele principalelor ţări cu care are relaţii comerciale, a căror pondere reflectă distribuţia schimburilor comerciale, a serviciilor şi a fluxurilor de capital. Prin acest tip de aranjament valutar, ţările nu sunt obligate să menţină irevocabil paritatea stabilită. Cursul valutar poate fluctua în limite strânse faţă de cursul central stabilit (de exemplu, de ±1%) sau se stabilesc limitele de variaţie minime şi maxime sub forma unei marje, de regulă de ±2%. Indiferent de soluţia aleasă, autoritatea monetară urmăreşte respectarea parităţii fixe prin intervenţii directe pe piaţa valutară, cumpărând şi vânzând monedă naţională contra valuta de care este legată (valută de intervenţie) sau indirecte, printr-o politică severă a ratei dobânzii, prin stabilirea unor reglementări restrictive în materie de regim valutar sau prin intervenţii efectuate de alte instituţii publice. Sistemul se aseamănă în principiu cu aranjamentul bazat pe consiliu monetar, dar se deosebeşte de acesta prin flexibilitatea mai mare în cadrul limitelor date de variaţie a cursului valutar, autoritatea monetară putând să modifice nivelul acestora şi prin libertatea mai largă în exercitarea politicii monetare şi a celei valutare.

Ţările din această grupă au aranjamente valutare legate în cea mai mare parte de dolarul american (Antilele Olandeze, Arabia Saudită, Aruba, Bahamas, Bahrain, Barbados, Belize, China, Emiratele Arabe, Eritrea, Guinea, Insulele Maldive, Iordania, Irak, Kuweit, Liban, Malaezia, Nepal, Oman, Qatar, Seychelles, Siria, Trinidad-Tobago, Turkmenistan, Ucraina, Venezuela, Vietnam), de euro (Cape Verde, Insulele Comore, Letonia, Macedonia) şi de monede compozite (de exemplu, Libia de DST, Botswana de DST şi rand sud-african etc.).

Dată fiind poziţia dominantă a Africii de Sud, moneda acesteia - rand sud-african - are circulaţie în zonă şi de ea sunt legate monedele naţionale ale trei mici state grupate în jurul acesteia: Lesotho, Namibia şi Swaziland. Practic, în unele din aceste ţări există două monede cu putere circulatorie pe teritoriul lor - randul sud-african şi moneda naţională - iar aranjamentele au caracter local.

4. Menţinerea cursului valutar în limitele unor benzi de fluctuaţie. În această categorie intră ţările care prin aranjamente valutare s-au afiliat la Mecanismul Ratelor de Schimb - ERM II (Danemarca - ianuarie 1999, Slovenia - iunie 2004 şi Cipru - mai 2005) sau au adoptat independent un sistem bazat pe principii asemănătoare (Ungaria, Tonga). Caracteristic acestui aranjament valutar este menţinerea cursului valutar în cadrul unor marje de fluctuaţie diferite de la o ţară la alta: Danemarca ±2,25%; Tonga ±5%; Cipru, Slovenia şi Ungaria ±15%, în anul 2005. În timp ce Tonga îşi leagă moneda proprie de un coş valutar format din euro, dolar american şi yen japonez, Danemarca şi Ungaria se raportează la euro. Cipru şi Slovenia au devenit ulterior membre ale zonei euro.

5. Stabilitatea cursului valutar pe o anumită perioadă, cu modificări impuse de condiţiile pieţei (engl. crawling pegs). În acest caz, cursul fixat (engl. peg = ţăruş) este ajustat periodic ca urmare a modificării unor indicatori cantitativi avuţi în vedere de ţara respectivă (inflaţia în raport cu principalii

37

parteneri comerciali, diferenţa între ţinta stabilită şi inflaţia aşteptată în ţările partenere), fapt care scoate în evidenţă o „modificare înceată” (engl. crawling = târâtoare).

Modificarea ratei fixe târâtoare (engl. rate of crawl) se face având în vedere evenimente trecute (de exemplu, care a fost influenţa inflaţiei asupra cursului valutar fix) sau evenimente viitoare (pe baza previziunilor privind evoluţia inflaţiei). Ca şi în cazul aranjamentelor valutare convenţionale bazate pe legarea fixă a cursului monedei, se impune o politică monetară severă în controlul evoluţiilor din ţara respectivă. Bolivia, Costa Rica, Honduras, Nicaragua şi Insulele Solomon au cursul fix stabilit faţă de dolarul american, curs ce se modifică periodic.

6. Flotare în cadrul unor benzi de fluctuaţie. Acest tip de aranjament valutar se particularizează prin faptul că fluctuaţiile cursului valutar sunt menţinute în cadrul unei variaţii de ±1% faţă de cursul central sau de ±2% între cursul minim şi cel maxim, iar cursul fix este modificat în funcţie de anumiţi indicatori monetari şi financiari. Gradul de flexibilitate a ratei de schimb depinde de limitele benzii de fluctuaţie, care pot fi stabilite simetric faţă de cursul central sau asimetric în sus sau în jos faţă de paritatea centrală, în acest caz pe baza unei rate centrale preanunţate.

Acest aranjament s-a utilizat până la sfârşitul anului 2004 în Honduras (±7%), Israel (±26%), România şi Slovenia (bandă de fluctuaţie necomunicată). În prezent se mai aplică în Belarus, banda în cadrul căreia se urmăreşte cursul valutar putând fi ajustată frecvent.

7. Aranjamente valutare de flotare controlată, fără ţinte predefinite ale cursului valutar. În acest caz, autorităţile monetare urmăresc să influenţeze evoluţia cursului valutar, fără a avea o rată de schimb fixată ca ţintă sau direcţie de evoluţie. Indicatorii utilizaţi pentru controlul cursului valutar sunt, de regulă, indicatori economici de ansamblu (poziţia balanţei de plăţi, situaţia rezervelor valutare, evoluţia pieţei paralele etc.) iar ajustarea cursului nu este realizată automat. Intervenţiile pe piaţa valutară pot fi directe sau indirecte. Ţările din această grupă nu au drept ancoră rata de schimb în raport cu o altă monedă sau o monedă compozită, ci sunt grupate în funcţie de strategia de politică monetară, bazată pe: - ţintirea agregatelor monetare (15 ţări); - ţintirea directă a inflaţiei (5 ţări); - programe monetare, inclusiv în cadrul aranjamentelor FMI (13 ţări); - alte strategii (19 ţări).

De exemplu, în România, BNR intervine pe piaţa valutară pentru respectarea ţintei de inflaţie stabilită anual. Din martie 2003, cursul valutar al monedei naţionale este fixat în raport cu euro, politica valutară având ca scop utilizarea ratei de schimb ca ancoră nominală. Începând cu 2001 şi mai ales după 2003, intervenţiile BNR pe piaţa valutară au scăzut substanţial atât ca frecvenţă cât şi ca volum, permiţând în acest mod fluctuarea zilnică a cursului valutar.

8. Aranjamente valutare de flotare liberă. În ţările care au adoptat acest tip de aranjament, cursul valutar este determinat pe piaţă, iar orice intervenţie pe piaţa valutară oficială urmăreşte asigurarea unor modificări moderate ale cursului valutar şi prevenirea unor fluctuaţii excesive. Dintre ţările a căror monedă joacă un rol important pe plan internaţional, în această grupă sunt incluse Elveţia, Japonia, SUA, Australia, Canada, Marea Britanie şi Suedia, ultimele patru cu flotare independentă dar cu o strategie monetară de ţintire a inflaţiei.

Deşi în descrierea aranjamentelor valutare sunt utilizate expresii ca „rată de schimb fixă” sau „paritate fixă”, ele au la bază, în esenţă, evoluţia cursului valutar pe piaţă, iar evaluarea are în vedere raportarea la un alt curs valutar într-un alt moment, al unei alte monede.

Analiza aranjamentelor valutare de pe primele şase poziţii evidenţiază că moneda naţională are un „curs fix” „legat” de o altă monedă, iar acea „altă monedă” este cel mai adesea dolarul american sau euro, care la rândul lor au un aranjament bazat pe flotare liberă. Prin aceste definiri „fixe”, de fapt „legate”, factorilor interni specifici ţării în discuţie, care influenţează rata de schimb a monedei naţionale în raport cu monedele străine, se adaugă mişcarea monedei străine la care s-a raportat.

Din aceste considerente, în descrierea regimului ratei de schimb, componenta politicii monetare promovate de o ţară în menţinerea cursurilor valutare fluctuante a devenit cu mult mai importantă decât în trecut, când exista un numitor comun, cum a fost de exemplu aurul. Ca activ monetar neutru sau aproape neutru, aurul nu aparţinea unei ţări „emitente” de la care să preia şi să înmagazineze contextul economic, financiar sau politic, cum se întâmplă în prezent prin „legarea”, „fixarea” sau „definirea” în raport cu o altă monedă.

De la o etapă la alta, fiecare ţară îşi stabileşte obiectivele de politică monetară în corelaţie cu evoluţiile cursului monedei naţionale. În principal, strategia politicii monetare este denumită în funcţie de ţinta de atins sau de ancora de care se „leagă” pentru asigurarea unei stabilităţi:

38

• ţintirea cursului valutar. Este o sintagmă destinată să exprime prioritatea în planul politicii monetare de a asigura menţinerea sau atingerea unui anumit nivel al cursului valutar. Autoritatea monetară intervine pe piaţa valutară prin vânzare/cumpărare de monede străine la un anumit curs, cu scopul de a menţine rata de schimb în limitele preanunţate sau la un anumit nivel. În acest ultim caz, cursul valutar serveşte ca ancoră nominală sau ţintă intermediară în planul politicii monetare. Această strategie se regăseşte în sistemele aranjamentelor valutare care nu au un mijloc legal de plată separat sau ale aranjamentelor bazate pe consilii monetare, pe cursuri fixe legate de o altă valută sau care fluctuează în cadrul unei benzi.

• ţintirea agregatelor monetare. În această situaţie, autoritatea monetară utilizează o serie de instrumente pentru atingerea unei anumite rate de creştere a agregatelor monetare (M1, M2, M3 sau L) iar agregatul ţintă devine ancoră nominală sau ţintă intermediară a politicii monetare, suplimentar urmărindu-se asigurarea unei stabilităţi a evoluţiei cursului valutar.

• ţintirea directă a inflaţiei. De regulă este utilizată de ţările cu rate înalte ale inflaţiei, fiind asociată reducerii inflaţiei prin stabilirea unor ţinte definite numeric, în general, de la o rată a inflaţiei cu trei cifre să se ajungă la o rată a inflaţiei cu două cifre şi apoi cu o cifră. În asemenea cazuri, ţintirea inflaţiei presupune un ansamblu de măsuri, dar întotdeauna implică autoritatea monetară. Deciziile de politică monetară sunt orientate în funcţie de deviaţia estimată a evoluţiei inflaţiei în raport de ţinta anunţată public, inflaţia estimată acţionând (implicit sau explicit) ca ancoră intermediară a politicii monetare.

• programe monetare, inclusiv susţinute de FMI. Acestea presupun implementarea unei politici monetare şi valutare care să creeze un cadru ce să permită constituirea unui nivel minim acceptat al rezervelor valutare ale ţării şi controlul dezechilibrelor de balanţă de plăţi.

În considerarea celor prezentate s-au avut în vedere datele oficiale comunicate de ţări şi publicate în documentele FMI - „Annual Report”; „Exchange Arrangements and Exchange Restriction” - date care sunt actualizate anual.

Situaţia la 30 aprilie 2005 a aranjamentelor valutare ale ţărilor membre ale FMI este ilustrată în tabelul nr. 4.1.

39

Tabelul nr. 4.1. Aranjamentele valutare şi strategiile de politică monetară la nivel internaţional (30 aprilie 2005)

Regimul ratei de schimb (Număr de ţări)

Strategia de politică monetară

bazată pe ţintirea cursului valutar bazată pe ţintirea

agregatelor monetare bazată pe ţintirea directă a inflaţiei

programe monetare, inclusiv susţinute de

FMI altele

Aranjamente valutare cu mijloc legal de plată comun

(41)

O altă monedă ca mijloc legal de plată

(9)

Uniunea monetară a Caraibelor de

Est1

(6)

Zona francului CFA (14) Zona euro (12) Austria Belgia Finlanda Franţa Germania Grecia Irlanda Italia Luxemburg Olanda Portugalia Spania

Uniunea monetară a

Africii de Vest Uniunea monetară a

Africii Centrale Ecuador, El Salvador2, Insulele Marshall, Kiribati, Micronezia, Palau, Panama, San Marino, Timorul de Est

Antigua şi Barbuda, Dominica*, Grenada, St. Kitts şi Nevis, St. Lucia, St. Vincent şi Grenadine

Benin, Burkina- Faso*, Coasta de Fildeş*, Guinea-Bissau, Mali*, Niger*, Senegal*, Togo

Camerun*, Republica Central-Africană, Ciad*, Congo*, Guinea Ecuatorială, Gabon*

Aranjamente valutare bazate pe consiliu monetar

(7)

Bosnia-Herţegovina, Bulgaria*, Estonia3, Lituania3 Djibouti, Hong Kong Brunei-Darussalam

Alte aranjamente valutare convenţionale bazate pe legarea

fixă a cursului monedei (42)

de o singură valută (35)

de un coş valutar (7)

Antilele Olandeze, Arabia Saudită, Aruba, Bahamas, Bahrain, Barbados, Belize, Bhutan, Cape Verde*, China, Emiratele Arabe, Eritrea, Guinea, Insulele Comore, Insulele Maldive, Iordania*, Irak, Kuweit, Letonia3, Liban, Lesotho*, Macedonia*, Malaezia, Namibia, Nepal*, Oman, Qatar, Seychelles, Swaziland, Siria, Trinidad-Tobago, Turkmenistan, Ucraina*, Venezuela, Vietnam

Botswana, Fiji, Libia, Malta3, Maroc, Samoa de Vest, Vanuatu

China**

Menţinerea cursului valutar în limitele unor benzi de fluctuaţie

(5)

Danemarca3 (±2,25%) Slovenia3 (±15%), Cipru3 (±15%) Ungaria (±15%) Tonga (±5%)

Ungaria**

Stabilitatea cursului valutar pe o anumită perioadă, cu

modificări impuse de condiţiile

Bolivia, Costa Rica, Honduras*, Nicaragua*, Insulele Solomon

Honduras**

40

pieţei (engl. crawling

pegs) (5) Flotare în cadrul unor benzi de

fluctuaţie (1) Belarus (bandă de fluctuaţie ajustată frecvent)

Flotare controlată, fără ţinte predefinite ale cursului

valutar (52)

Bangladesh*, Cambodgia, Egipt, Etiopia, Ghana*, Guyana*, Indonezia, Iran, Jamaica, Mauritius, Moldova, Sudan, Suriname, Tunisia, Zambia

Cehia, Columbia*, Guatemala, Peru*,

Thailanda

Argentina*, Azerbaidjan*, Croaţia*, Georgia*, Haiti*, Kenya*, Kirghizia*, Laos*, Mongolia*, Mozambic*, Rwanda*, Serbia*,

Tadjikistan*

Afganistan, Algeria, Angola, Burundi*,Gambia*, India, Kazakhstan, Mauritania, Myanmar, Nigeria, Pakistan,Paraguay* România*, Rusia, São Tomé, Singapore, Slovacia3, Uzbekistan, Zimbabwe

Flotare liberă (34)

Madagascar, Malawi, Sierra Leone*, Sri Lanka*, Uruguay, Yemen

Africa de Sud, Australia, Brazilia,Canada Chile, Coreea, Filipine, Islanda Israel, Marea Britanie, Mexic, Norvegia, Noua Zeelandă, Polonia, Suedia, Turcia

Albania*, Armenia*, Rep. Congo*, Tanzania*, Uganda*

Rep. Dominicană*, Elveţia, Japonia, Liberia, Papua Noua Guinee Somalia, SUA

Sursa: IMF - “Annual Report”, April 2005; IMF - “Exchange Arrangements and Exchange Restrict”, 2004

* - indică faptul că acea ţară beneficiază de programe monetare susţinute de FMI sau de alte programe ** - indică faptul că acea ţară utilizează mai multe ancore de politică monetară 1 - ţările membre ale Uniunii monetare a Caraibelor de Est au consilii monetare 2 - pentru El Salvador este interzisă emisiunea nouă de monedă naţională, monedele şi bancnotele vechi continuând să circule alături de dolarul american până la uzura lor morală 3 - ţări care participă în cadrul Mecanismului Ratelor de Schimb - ERM II al Sistemului Monetar European

41

În prezent, definirea unei monede are un caracter convenţional, decuplat de orice suport fix şi material, cu perspectiva dematerializării în contextul dezvoltării tehnologiei informaţiei. Aceste prefaceri care au marcat definirea şi poziţia pe piaţă a monedelor lumii şi-au pus amprenta şi asupra tehnicilor de acoperire a riscurilor valutare.

Toate aceste aspecte au contribuit la reducerea numărului monedelor în care diferitele entităţi îşi desfăşoară relaţiile comerciale şi financiare internaţionale, pe de o parte, prin formarea unor poli monetari – dolar american, euro, yen japonez – iar pe de altă parte, prin creşterea numărului de ţări care utilizează aceeaşi monedă. Exemple de utilizare a euro pot fi: ţările Uniunii Europene care au adoptat moneda euro; ţările Uniunii Europene care nu au aderat la sistemul euro, dar care prin contractele pe care le au cu zona monedei unice, utilizează implicit euro; ţările care desfăşoară în mod tradiţional relaţii comerciale cu Uniunea Europeană; ţările din „zona francului CFA”, care este legat indirect de euro. Pentru dolarul american, exemplul cel mai relevant îl reprezintă ţările din America Centrală şi de Sud care fie că au ca monedă dolarul american, fie că alături de moneda naţională, dolarul este acceptat în paralel ca mijloc legal de plată.

4.2. Valutele. Devizele

Prin valută se înţelege moneda naţională a unui stat deţinută de o persoană fizică sau juridică

nerezidentă sau care este utilizată în relaţiile de plăţi internaţionale. De exemplu, dolarul american este monedă naţională pentru un american şi valută pentru un francez. Acelaşi dolar utilizat de un cetăţean american pentru plata unor mărfuri procurate din Franţa este valută. În funcţie de modul în care sunt utilizate în relaţiile de plăţi internaţionale, valutele pot fi: - valute efective, sub forma bancnotelor sau a monedelor divizionare; - valute în cont, cu transfer clasic sau electronic. Riscurile legate de furt şi costurile ridicate ale transportului şi asigurării valutelor efective au determinat o permanentă reducere a utilizării acestora şi, în mod firesc, dezvoltarea plăţilor prin viramente bancare sau prin intermediul diferitelor tipuri de înscrisuri. În relaţiile internaţionale, ponderea covârşitoare (peste 90%) o deţin valutele în cont, plăţile efectuându-se prin tehnica viramentelor bancare, respectiv prin virarea banilor din contul bancar al unui titular în contul bancar al altui titular. Noţiunea de valută nu este legată de caracterul convertibil sau neconvertibil al acesteia, deşi acest aspect are o deosebită importanţă în utilizarea sa în plăţile internaţionale. Din punct de vedere al posibilităţii de preschimbare a unei monede pe alta, valutele se împart în: a. convertibile; b. neconvertibile. a). Valuta convertibilă reprezintă acea valută care poate fi preschimbată cu o alta în mod liber, prin vânzare-cumpărare pe piaţa valutară, în sensul că nu există restricţii cu privire la suma de preschimbat, la scopul preschimbării (plăţi pentru tranzacţii comerciale, necomerciale sau transferuri de capital) şi la calitatea celui care efectuează preschimbarea (rezident sau nerezident al ţării unde se efectuează operaţiunea). Din totalul ţărilor membre ale FMI, 164 de state au acceptat obligaţiile ce decurg din art. VIII, pct. 2, 3 şi 4 din Statutul FMI privind convertibilitatea şi restricţiile valutare cu alte ţări, puţine adoptând însă convertibilitatea deplină.24 Multe dintre ele au menţinut restricţii privind operaţiunile la care se aplică (de regulă, numai pentru operaţiunile curente), persoanele care o pot practica (de regulă, numai nerezidenţii) iar în numeroase cazuri au fost stabilite şi plafoane valorice privind preschimbarea. Ca rezultat al restricţiilor adoptate de ţările lumii în spaţiul convertibilităţii monedelor naţionale, în plăţile internaţionale se observă o orientare cu precădere spre un număr relativ redus de valute convertibile (4-5), determinată de anumiţi factori, cum sunt: puterea economică a statului emitent, soldul balanţei de plăţi, rezervele de aur şi devize, cursul pe piaţa valutară al monedei respective, stabilitatea politică a statului, politica monetară şi valutar-financiară a acestuia, apartenenţa la acordurile financiar-valutare regionale şi internaţionale etc. Până la data introducerii euro, principalele valute convertibile utilizate în plăţile internaţionale erau: dolarul american (60-70%), marca germană (11-13%), lira sterlină (6-7%), yenul japonez (6-7%), francul francez (5-6%), francul elveţian (2-3%), dolarul canadian (1-2%), florinul olandez (1-2%). După anul 2002, dolarul american rămâne pe primul loc, fiind urmat de euro, lira sterlină, yenul japonez şi francul elveţian.

24 IMF - “Annual Report”, April 2005

42

În grupa valutelor convertibile un loc aparte îl ocupă valutele de rezervă, care sunt monede naţionale ale unor ţări deţinute de alte ţări în rezerva lor oficială. În prezent, principalele valute de rezervă la nivel mondial sunt: dolarul american, euro, yenul japonez şi lira sterlină.

b). Valuta neconvertibilă desemnează acea valută care nu poate fi utilizată ca mijloc de plată, de regulă, decât în cadrul graniţelor statului care a emis-o. În general, monedele neconvertibile au o definire valorică convenţională, în sensul că nu reflectă puterea lor reală de cumpărare. Ţările cu monedă neconvertibilă pot practica, sub forma excepţiilor, restricţii la plăţile externe, cursuri multiple etc. Deoarece valutele neconvertibile nu au o echivalenţă reală între valoarea declarată şi puterea lor de cumpărare se evită încheierea de contracte într-o astfel de monedă. În general, circulaţia monedelor neconvertibile este strict controlată de statul emitent.

În trecut, o monedă, fără a fi convertibilă, putea fi transferabilă, prin încrederea acordată de un grup mai mare sau mai mic de state. Folosirea valutelor transferabile consta în dreptul pe care îl avea titularul unui cont de a transfera (fără a converti) soldul său în acea monedă transferabilă în contul unui beneficiar din altă ţară, cu cont deschis tot la banca din ţara a cărei monedă era transferabilă.

Înainte de reintroducerea convertibilităţii în ţările vest-europene (1958-1960) au existat trei valute transferabile: lira sterlină, marca vest-germană şi lira italiană. După trecerea la convertibilitate a acestor monede, toate conturile în valută transferabilă au fost automat transformate în conturi cu valute convertibile.

Rubla transferabilă a funcţionat până în anul 1990, în baza convenţiei privind decontările multilaterale în ruble transferabile şi organizarea BICE, semnată la Moscova în 1963. Guvernele ţărilor membre ale CAER au hotărât atunci renunţarea la sistemul de plăţi prin conturi bilaterale de cliring şi prin ruble de cliring şi trecerea cu începere de la 1 ianuarie 1964 la un sistem de decontări multilaterale în ruble transferabile. Rubla transferabilă era abstractă, diferită de cea de astăzi, avea un curs forţat, era de fapt o monedă de cont în care se efectuau decontările multilaterale.

În etapa actuală, în relaţiile de plăţi dintre ţările dezvoltate nu mai există conturi exprimate în valute transferabile. Alături de cele două grupe de valute - convertibile (art. VIII) şi neconvertibile (art. XIV - ţări într-o stare tranzitorie, care pot păstra restricţii şi care urmează să asigure convertibilitatea monedelor lor) - Statutul modificat al FMI a introdus o nouă categorie, aceea de valute liber utilizabile (art. XXX). O valută poate deveni liber utilizabilă în măsura în care îndeplineşte cumulativ două condiţii: (1) este utilizată pe scară largă în tranzacţiile internaţionale; (2) are o viaţă activă, fiind negociată pe principalele pieţe valutare internaţionale. Potrivit aprecierilor FMI, aceste condiţii sunt îndeplinite în prezent de dolarul american, euro, lira sterlină şi yenul japonez. Introducerea acestei noi terminologii este de natură să mărească aria operaţiunilor efectuate între statele membre ale FMI şi între acestea şi FMI, în valutele convertibile care prezintă un interes mai mare decât celelalte. În terminologia curentă se utilizează adesea noţiunea de valută “tare” sau “forte” şi valută “slabă”, pentru a desemna poziţia la un moment dat a unei valute pe piaţă. De regulă, atributul “tare” sau “forte” este alăturat acelor valute care au o largă circulaţie internaţională, cursul acestora pe piaţă este ascendent iar statul emitent are o economie puternic dezvoltată. Etichetarea într-un fel sau altul a unei valute are un caracter pasager. În perioada 1950-1970, dolarul american constituia incontestabil principala valută “forte”. În anii 1973-1978, acelaşi dolar american era socotit o valută în declin, în timp ce marca vest-germană, francul elveţian şi yenul japonez erau apreciate ca valute “forte”. După perioada 1979-1980, dolarul american a devenit din nou cea mai “tare” valută, celelalte valute fiind în declin. După atacul terorist din septembrie 2001 şi ca urmare a intervenţiilor repetate ale SUA în Irak, dolarul american a pierdut teren în faţa monedei europene.

În sens restrâns, devizele includ instrumentele de plată şi credit exprimate într-o monedă străină (valută) şi care înlocuiesc moneda efectivă pentru stingerea unei obligaţii de plată în străinătate.

Cu timpul, noţiunea de devize a căpătat o accepţiune mai largă, ea cuprinzând în prezent atât valuta efectivă şi în cont, cât şi orice instrument de plată şi credit (cambie, bilet la ordin, cec şi ordinul de plată) sau hârtie de valoare (obligaţiune, acţiune) denominate într-o monedă străină.

În funcţie de valuta în care sunt exprimate, devizele pot fi: • Devize convertibile, respectiv acele instrumente de plată şi credit sau hârtii de valoare denominate

într-o valută convertibilă. Drept urmare, ele pot fi transformate oricând, prin vânzare, într-o altă valută convertibilă în cont, în numerar sau într-un alt titlu exprimat într-o altă valută convertibilă.

• Devize neconvertibile, atunci când sunt exprimate într-o valută neconvertibilă iar preschimbarea lor pe o altă monedă este limitată de statul emitent al monedei în care este exprimat înscrisul. Utilizarea

43

devizelor neconvertibile îşi are suportul, de regulă, în aranjamentele bancare sau acordurile încheiate în acest sens între două sau mai multe state.

În schimburile economice externe ale României, ponderea cea mai însemnată o deţin titlurile de credit exprimate în valute convertibile, care sunt utilizate atât în cadrul operaţiunilor pe credit, cât şi ca modalitate de garantare a plăţilor. Hârtiile de valoare sunt folosite fie în scopul mobilizării unor împrumuturi de pe piaţa internaţională, fie pentru garantarea prin gaj a unor angajamente de plată externe.

4.3. Euro - moneda unei Europe fără frontiere

Adoptarea monedei unice euro a dat naştere unuia dintre cele mai mari şi mai puternice blocuri

comerciale din lume, deşi numai 16 din cei 27 de membri ai Uniunii Europene fac parte în prezent din zona euro. Deşi introducerea euro nu schimbă faptul că zona monedei unice este alcătuită din ţări eterogene, ea întăreşte fără îndoială legăturile economice şi politice din regiune şi greutatea acesteia în economia mondială.

Euro a modificat într-un mod semnificativ balanţa globală a puterii. El a creat a doua piaţă ca mărime din lume care foloseşte o monedă unică, fiind depăşită doar de SUA în ceea ce priveşte producţia totală. Zona euro, privită din perspectiva comerţului mondial şi a finanţelor globale, a devenit o superputere economică. Ea deţine o pondere însemnată în comerţul mondial (19% în anul 2004), puţin peste contribuţia SUA (17,2% în anul 2004). Pieţele de capital europene sunt însă mai puţin comparabile cu corespondentele lor americane, care sunt imense şi foarte lichide.

Conform statisticilor Băncii Centrale Europene, euro se află pe locul doi în utilizările internaţionale, după dolarul american şi înaintea yenului japonez. Acest lucru se datorează moştenirii de către euro a unor operaţiuni anterioare în ECU şi în vechile monede ale ţărilor participante la Uniunea Monetară Europeană.

Rolul crescând al euro la scară internaţională rezultă din dezvoltarea simultană a utilizării sale la nivel privat şi la nivel oficial (tabelul nr. 4.2.).

În ceea ce priveşte utilizările private, ca monedă de finanţare şi de plasament, euro deţine 30% din volumul titlurilor de creanţă internaţionale, iar ca intermediar al schimburilor internaţionale este implicat în 37% din operaţiunile efectuate la nivel mondial. Chiar dacă acum este limitat, rolul său de monedă de facturare va creşte probabil în viitor.

Cu o pondere de 25,8% din totalul activelor de rezervă la sfârşitul anului 2006, euro este cea de-a doua valută de rezervă, situându-se după dolarul american (64,7%) şi înaintea yenului japonez (3,2%).

Utilizarea euro în regimurile valutare ale ţărilor terţe se manifestă în special în regiunile care au legături strânse cu zona euro - ţări membre ale Uniunii care nu fac parte din zona euro sau candidate la aderare, mici state europene, ţări balcanice sau africane, ţări şi teritorii franceze de peste mări - şi care au adoptat diferite tipuri de aranjamente valutare: euro ca mijloc legal de plată (Andora, Monaco, San Marino, Vatican, Kosovo, Muntenegru, ţările membre ale „zonei francului CFA” etc.); menţinerea cursului valutar în limitele unor benzi de fluctuaţie prin Mecanismului Ratelor de Schimb - ERM II (Cipru, Danemarca, Estonia, Letonia, Lituania, Malta, Slovenia, Slovacia) sau printr-un sistem bazat pe principii asemănătoare (Ungaria); consiliu monetar (Estonia, Lituania, Bosnia-Herţegovina, Bulgaria); legare convenţională fixă a cursului monedei de euro (Cape Verde, Insulele Comore, Macedonia); flotare controlată, cu euro ca monedă de referinţă (Cehia, Croaţia, România, Serbia).

Tabelul nr. 4.2. Utilizarea euro la nivel internaţional

Utiliz ări private şi oficiale ale euro 2003 2004

monedă de finanţare (% în total) stoc de instrumente de debit 24,1 25,6 emisiuni de titluri ale pieţei monetare 33,5 35,5 emisiuni de obligaţiuni 31,3 33,9

monedă de plasament (% în total) credite transfrontaliere acordate de băncile din zona euro unor entităţi nonbancare din afara zonei

37,2 38,0

credite transfrontaliere acordate de băncile din afara zonei euro unor entităţi nonbancare din zona euro

54,1 54,1

credite transfrontaliere acordate de băncile din afara zonei euro unor entităţi 7,6 5,9

44

nonbancare din afara zonei depozite transfrontaliere constituite de entităţi nonbancare din afara zonei euro la bănci din zona euro

51,2 51,1

depozite transfrontaliere constituite de entităţi nonbancare din zona euro la bănci din afara zonei euro

60,7 54,2

depozite transfrontaliere constituite de entităţi nonbancare din afara zonei euro la bănci din afara zonei euro

10,7 7,7

mijloc de schimb şi unitate de măsură (% în total) exporturi de bunuri ale ţărilor din zona euro către nerezidenţii zonei euro 47-63 44-63 importuri de bunuri ale rezidenţilor zonei euro din ţări din afara zonei euro 40-60 41-61 exporturi de servicii ale ţărilor din zona euro către nerezidenţii zonei euro 16-70 14-71 importuri de servicii ale rezidenţilor zonei euro din ţări din afara zonei euro 20-69 22-72

monedă de rezervă şi de intervenţie în ţările terţe % în rezervele valutare internaţionale 25,3 24,9 număr de ţări şi teritorii terţe cu regimuri valutare legate de euro 51 50 total emisiune de bancnote euro pentru circulaţie în afara zonei euro (miliarde euro)

36 46

Sursa: ECB - „Review of the International Role of the Euro”, January 2005 Dacă dolarul american este o monedă internaţională utilizată în întreaga lume, euro poate fi

considerat o monedă internaţională cu o puternică orientare regională. Fără îndoială, moneda europeană are de parcurs un drum lung în scopul atingerii statutului de principală valută, fapt care îi poate conferi o serie de avantaje: primă de lichiditate pentru emitenţii de active denominate în euro; costuri diminuate de tranzacţionare atât pentru schimburile valutare, cât şi pentru pieţele de capital; costuri reduse pentru instrumentele de acoperire a riscului valutar utilizate de importatori şi exportatori; creşterea veniturilor obţinute de banca emitentă ca urmare a poziţiei superioare deţinute pe plan mondial.

În această competiţie trebuie să se ţină seama şi de faptul că dolarul american are un trecut istoric care include o hotărâre internaţională adoptată la Bretton Woods în anul 1944, dolarul fiind moneda cea mai importantă a sistemului monetar internaţional creat cu această ocazie, pe când euro are o durată de viaţă de numai câţiva ani şi, în parte, a preluat experienţa Sistemului Monetar European.

4.4. Unităţile monetare compozite

Anumiţi factori, cum ar fi nevoia de a spori lichiditatea internaţională, dorinţa de a crea o monedă cu adevărat internaţională care să nu aparţină nici unui stat sau de a găsi un instrument monetar stabil în condiţiile evoluţiei instabile a cursurilor valutelor convertibile, au determinat apariţia unităţilor monetare compozite. 1. DST - Drepturile Speciale de Tragere (SDR - Special Drawing Rights) sunt un instrument monetar creat ca urmare a deciziei Consiliului guvernatorilor FMI adoptată în 1967 la Rio de Janeiro şi a modificării corespunzătoare a Statutului FMI în anul 1969. Ideea care a stat la baza naşterii DST a fost cea privind necesitatea creşterii lichidităţii internaţionale. DST reprezintă o monedă de cont, emisă de FMI fără o garanţie materială, în funcţie de volumul comerţului internaţional, rezervele valutare oficiale ale statelor membre, lichiditatea internaţională, starea balanţelor de plăţi etc.

Valoarea DST a fost exprimată iniţial (1969) în aur, printr-o cantitate de aur egală cu a dolarului american în acea vreme (1 DST = 0,888671 g aur). În urma devalorizărilor dolarului şi generalizării cursurilor fluctuante (1971-1973) a apărut problema modificării valorii DST.

În anul 1974 a fost adoptată o nouă metodă de calcul al valorii DST, pe baza unui coş valutar format din 16 valute, pentru ca în anul 1978, coşul valutar să fie restrâns la 6 valute reprezentative. O altă reducere a dimensiunilor coşului a avut loc în anul 1981, la 5 valute (dolar american, marcă germană, liră sterlină, franc francez, yen japonez) ale ţărilor cu cea mai mare participare la exportul mondial. În urma evaluării DST în anul 1986, pe baza performanţelor în materie de export din perioada 1980-1984, s-a decis ca regulă revizuirea periodică a coşului valutar o dată la 5 ani.

La 1 ianuarie 1999, marca germană şi francul francez au fost înlocuite printr-o cantitate echivalentă de euro, ponderea monedei unice europene reflectând doar puterea economică a Germaniei şi

45

Franţei. Începând cu 1 ianuarie 2001, noua evaluare se bazează pe importanţa zonei euro ca întreg. FMI a stabilit că 4 valute (USD, EUR, JPY, GBP) îndeplinesc criteriile pentru a intra în componenţa coşului valutar DST (tabelul nr. 4.3.).

Tabelul nr. 4.3. Ponderea valutelor în coşul valutar DST (%)

Valuta 1 ianuarie 2011

1 ianuarie 2006

1 ianuarie 2001

1 ianuarie 1999

1 ianuarie 1996

USD 41,9 44 45 39 39 EUR 37,4 34 29 32 - DEM - - - - 21 FRF - - - - 11 JPY 9,4 11 15 18 18 GBP 11,3 11 11 11 11

Sursa: FMI, 2012 Ponderile reflectă importanţa relativă a valutelor coşului în comerţul şi în plăţile internaţionale,

fiind determinate pornind de la valoarea exporturilor de bunuri şi servicii şi de la soldul rezervelor valutare ale ţărilor participante.

Valoarea unui DST este calculată de FMI zilnic, ca medie aritmetică ponderată a cursului dolarului american pe piaţa valutară internaţională faţă de celelalte valute care compun coşul valutar. Valoarea la 30 aprilie 2005 era de 1 DST = 1,51678 USD, comparativ cu 1 DST = 1,45183 USD la 30 aprilie 2004 iar la 1 septembrie 2008 de 1 DST = 1,55561 USD.

Rata dobânzii DST se determină săptămânal, pe baza unei medii aritmetice ponderate a ratei dobânzii pe termen scurt pe piaţa financiară din SUA, Japonia, Marea Britanie şi zona euro. În perioada 1995-2005, media anuală a ratei dobânzii a fost de 2,1%.

Utilizarea DST în diferite tranzacţii şi operaţiuni financiare este limitată la ţările membre ale FMI care primesc alocări de DST şi la acele instituţii şi organisme care au primit dreptul de a le utiliza, fără a beneficia de alocări, în calitate de “al ţi deţinători de DST”: Asociaţia Internaţională pentru Dezvoltare, Banca Centrală a Caraibelor Orientale, Banca Centrală a Statelor din Africa de Vest, Banca de Dezvoltare a Africii de Est, Banca Statelor Africii Centrale, Banca Reglementelor Internaţionale, Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare, Banca Islamică de Dezvoltare, Banca Internaţională a Elveţiei, Banca Nordică de Investiţii, Fondul Andin de Rezervă, Fondul Internaţional de Dezvoltare Agricolă, Fondul Monetar Arab, Banca Africană de Dezvoltare, Fondul African de Dezvoltare.

Dezvoltarea operaţiunilor cu DST a avut la bază, în principal, ideea de a le crea un loc tot mai important în ansamblul relaţiilor monetare şi financiare internaţionale.

• Tranzacţii oficiale cu DST Fiind unităţi monetare de cont, evidenţa şi mişcarea DST din contul unei ţări în contul altei ţări sau al FMI se efectuează prin sistemul computerizat al Departamentului Drepturilor Speciale de Tragere existent în cadrul FMI, unde sunt evidenţiate toate fondurile exprimate în DST. Alocările de DST se realizează prin emisiune de DST, prin înscrierea pe creditul conturilor participanţilor la Departamentul DST. Suma de DST alocată fiecărui participant se determină într-un raport procentual faţă de cota de participare a ţării membre la Fond, fără ca beneficiarul să fie obligat să efectueze o contraprestaţie. Anulările de DST se calculează ca procente asupra alocărilor cumulative nete de DST ale fiecărui membru şi se înscriu pe debitul contului. Alocările de DST ale FMI, în valoare totală de 21,4 miliarde DST, au fost realizate în două etape. Prima alocare (9,3 miliarde DST) a avut loc în perioada 1970-1972, astfel: 3 miliarde DST - 1970, 3 miliarde DST - 1971 şi 3,3 miliarde DST - 1972. A doua alocare (12,1 miliarde DST) s-a desfăşurat în intervalul 1979-1981, în sumă egală pe cei trei ani ai perioadei.

În anul 1997, Consiliul guvernatorilor FMI a propus un amendament la Statutul FMI, pentru a permite o alocare specială unică (de 21,9 miliarde DST) în scopul de a da posibilitatea ţărilor care au devenit membre după ultima alocare (circa 20%) să participe şi ele la sistemul alocărilor de DST. La acea vreme, propunerea nu a primit aprobarea Congresului american. În decembrie 2001, Consiliul executiv al FMI a discutat cu privire la oportunitatea unei alocări pentru perioada 2002-2006, dar nici el nu a avut succes. Pentru a deveni operaţională, propunerea privind alocarea specială trebuie aprobată de 3/5 din

46

membri, care să deţină cel puţin 85% din totalul voturilor. La 30 aprilie 2005, 131 de membri cu 77,33% din totalul voturilor au căzut de acord, dar mai este necesar acceptul SUA pentru ca alocarea unică să devină efectivă. 25

• Tranzacţii private cu DST Aşa cum rezultă din Statutul FMI, DST îndeplinesc următoarele funcţii: etalon monetar (valoarea unei monede poate fi definită în DST); instrument de rezervă (alături de celelalte valute este destinat să completeze nevoile de lichiditate internaţională); mijloc de plată pentru anumite operaţiuni între Fond şi membrii săi, precum şi pentru procurarea contra DST a altor valute. Drept urmare, o ţară care a primit DST le poate utiliza astfel: să îşi mărească, corespunzător cotei alocate, rezerva valutară oficială; să procure, contra DST, valută convertibilă de la alte ţări membre indicate de Fond; să obţină direct valute contra DST de la o altă ţară membră fără intermediul Fondului; să plătească dobânzi şi comisioane către Fond etc. DST se folosesc în prezent şi în alte tipuri de operaţiuni, cum ar fi: emisiunea de titluri financiare denominate în DST (obligaţiuni, certificate de depozit etc.); operaţiuni la termen efectuate în DST; stabilirea unor preţuri sau tarife internaţionale (tariful Canalului de Suez); instrument monetar etalon în cazul includerii în contracte a unor clauze privind evitarea riscului valutar; instrument de evidenţă monetară a operaţiunilor FMI sau ale altor organisme financiar-bancare internaţionale.

Dat fiind faptul că DST sunt o unitate monetară de cont şi nu au o existenţă materială propriu-zisă, operaţiunile de orice tip cu DST pe piaţa valutar-financiară internaţională presupun întotdeauna o valută de “transmisie”, care de cele mai multe ori este dolarul american.

Diversificarea operaţiunilor cu DST, care totuşi continuă să deţină un loc modest, are în vedere următoarele avantaje: oferă un grad de stabilitate mai mare comparativ cu orice valută; nu sunt legate direct şi efectiv de nici o ţară, drept urmare emiterea lor nu conduce la apariţia deficitelor balanţelor de plăţi (cazul SUA) şi nici la propagarea pe scară mondială a eventualelor fenomene economice şi financiare negative din ţara emitentă; constituie un mijloc suplu de menţinere a unei lichidităţi internaţionale echilibrate; obţinerea lor nu conduce la imobilizări de active financiare, comparativ cu alte tipuri de rezerve (aur, valute), care trebuie cumpărate, DST atribuindu-se gratuit.

În acelaşi timp, folosirea DST în sistemul plăţilor internaţionale prezintă anumite limite: circulaţia lor este limitată la nivelul FMI, băncilor centrale ale ţărilor membre şi altor deţinători oficiali autorizaţi; entităţile private nu au acces direct, ci doar la înscrisuri denominate în DST; nu pot îndeplini funcţia de mijloc internaţional de plată decât indirect, prin convertirea într-o valută de “transmisie”.

Având în vedere avantajele şi dezavantajele pe care le prezintă, această monedă compozită este obiect de discuţii ale experţilor Comitetului interimar al FMI, în sensul îmbunătăţirii sistemului de emisiune, utilizare şi repartizare pe ţări.

Fără alocări de mai bine de două decenii, DST deţin în prezent 1% din totalul rezervelor valutare internaţionale.26 Această situaţie de fapt contrazice obiectivul Statutului modificat al FMI din aprilie 1978 de a ridica DST la rangul de principal activ de rezervă.

2. ECU (European Currency Unit) constituie o unitate monetară de cont creată în cadrul

Sistemului Monetar European în decembrie 1978. ECU a fost definit iniţial prin raportare la o cantitate de aur egală cu cea din definirea oficială a dolarului american (0,888671 g aur).

Ulterior, valoarea sa a fost determinată pe baza unui coş valutar format din valutele ţărilor membre ale Sistemului Monetar European, ponderea fiecăreia stabilindu-se în funcţie de nivelul participării la comerţul comunitar. Aceste ponderi se revizuiau din cinci în cinci ani sau ori de câte ori era necesar, de exemplu, cu ocazia aderării unei noi monede sau în cazul în care ponderea unei monede s-ar fi modificat cu peste 25%.

Prima revizuire (17 septembrie 1984) a fost necesară în momentul în care drahma grecească a intrat în coşul valutar. O a doua revizuire (21 septembrie 1989) a avut loc la admiterea pesetei spaniole şi a escudoului portughez. Monedele celor trei ţări care au aderat la UE la 1 ianuarie 1995 - şiling austriac, coroană suedeză şi marcă finlandeză - nu au fost incluse în coşul valutar ECU (tabelul nr. 4.4.).

25 IMF - “Annual Report”, April 2005 26 Clark, P., Polak, J. - “International Liquidity and the Role of the SDR in the International Monetary System”, IMF Staff Papers, Vol. 51, No. 1, 2004

47

Tabelul nr. 4.4. Ponderea valutelor în coşul valutar ECU (%)

Valuta 13.03.1979-16.09.1984

17.09.1984-20.09.1989

21.09.1989-31.12.1998

Marcă germană 32,98 32,08 31,915 Franc francez 19,83 19,06 20,306 Liră sterlină 13,34 14,98 12,452 Gulden olandez 10,51 10,13 9,870 Franc belgian 9,64 8,57 8,183 Franc luxemburghez * * 0,322 Liră italiană 9,49 9,98 7,840 Coroană daneză 3,06 2,69 2,653 Liră irlandeză 1,15 1,20 1,086 Drahmă grecească - 1,31 0,437 Peseta spaniolă - - 4,138 Escudo portughez - - 0,695

Sursa: Deutsche Bundesbank - „Exchange Rate Statistics”, 2005 * - francul belgian şi cel luxemburghez făceau parte dintr-o uniune monetară, motiv pentru care în componenţa ECU intra o singură monedă, cea a Belgiei

Comisia Europeană calcula zilnic valoarea unui ECU ca medie aritmetică ponderată a cursurilor

de schimb ale monedelor din componenţa coşului valutar, pe baza ratelor reprezentative ale dolarului american, comunicate de băncile centrale ale ţărilor participante.

Spre deosebire de DST, ECU era considerat instrument de intervenţie în cadrul SME, indicând gradul de divergenţă al cursului unei monede faţă un „curs pivot”. Faţă de acest „curs pivot”, autorităţile monetare erau obligate să menţină variaţia pe piaţă a cursului monedelor lor în limitele unei marje de fluctuaţie de ±2,25%. În cazul în care intervenţiile pe piaţa valutară deveneau prea costisitoare pentru ţara în cauză, se proceda la devalorizări sau revalorizări ale monedei respective faţă de „cursul pivot”, stabilindu-se un nou raport. Pentru a descuraja acţiunile speculative şi a introduce o componentă de incertitudine, în august 1993 marjele de fluctuaţie au fost lărgite la ±15% de o parte şi de alta a „cursului pivot”.

Ca şi în cazul DST, operaţiunile derulate în ECU, dată fiind existenţa sa imaterială, impuneau utilizarea unei valute de “transmisie”. ECU a cunoscut în dezvoltarea sa trei etape. În prima etapă, el a fost creat ca unitate de cont şi instrument de rezervă al băncilor centrale. Disponibilităţile în ECU ale acestora au fost constituite iniţial drept contrapartidă la rezervele valutare transferate la FECOM, circulaţia lor rămânând limitată, în pofida nenumăratelor măsuri luate ulterior pentru îmbunătăţirea posibilităţilor de deţinere şi utilizare (extinderea utilizării ECU în mecanismele de creditare pe termen scurt ale SME; remunerarea mai bună a depozitelor în ECU existente la FECOM etc.). Într-o a doua etapă, ECU a pătruns ca unitate de cont în relaţiile economice şi financiare private, exercitând astfel funcţia de instrument de măsură şi etalon al schimburilor. În cursul celei de-a treia etape, ECU a căpătat o dimensiune monetară mai largă, care a condus la dezvoltarea compartimentelor în ECU pe pieţele financiare: piaţa de capital, cu obligaţiuni emise în ECU, piaţa monetară, cu operaţiuni pe termen scurt în ECU, piaţa valutară şi piaţa creditelor bancare în ECU.27 Deşi fenomenul ECU privat a luat amploare, în majoritatea cazurilor, decontarea tranzacţiilor a continuat să se realizeze prin transformarea prealabilă a depozitelor în ECU într-o altă monedă de plată. La Reuniunea Consiliului European de la Amsterdam (octombrie 1997) a fost prefigurat cadrul legal al monedei unice europene, fiind prevăzută înlocuirea ECU cu euro la o rată de 1/1 la începutul etapei a treia a Uniunii Monetare Europene. La 1 ianuarie 1999, valoarea euro a fost fixată în mod irevocabil, fiind stabilită rata de conversie între monedele naţionale şi euro şi adoptându-se măsurile necesare introducerii rapide a monedei unice în statelele participante.

27 Gaftoniuc, S. - "Finanţe internaţionale", Ed. Economică, Bucureşti, 1997, p. 452-453

48

3. Alte unităţi monetare de cont Criza valutar-financiară internaţională declanşată la începutul anilor ‘70 a determinat tot mai

multe grupări de state sau organizaţii internaţionale să adopte în evidenţierea tranzacţiilor lor unităţi monetare de cont, altele decât DST şi ECU: • IATA Unit of Value (IUV) este o unitate monetară de cont a Asociaţiei Internaţionale pentru

Transportul Aerian. Valoarea sa are la bază valoarea unui DST cu unele modificări şi se utilizează în exprimarea tarifelor şi dobânzilor stabilite de IATA etc.

• European Composite Unit (EURCO) a fost creată în 1973, fiind formată din 9 monede cu pondere fixă. Banca Europeană pentru Investiţii a făcut prima emisiune de obligaţiuni în EURCO. Având în vedere faptul că în componenţa sa intrau multe monede slabe, succesul nu a fost cel aşteptat.

• Arab currency – related unit (ARCRU) a fost introdusă de Banca Hambros în 1974, în ideea reciclării fondurilor provenite din exporturile de ţiţei. A avut la bază monedele din 12 ţări arabe (Algeria, Arabia Saudită, Bahrein, Egipt, Emiratele Arabe, Irak, Kuweit, Liban, Libia, Siria, Oman, Qatar). Prin eliminarea celor două monede mai puternice şi a două din cele mai slabe în raport cu dolarul, coşul a fost stabilit la 8 monede cu ponderi egale (12,5%). Evoluţiile acestor monede au creat confuzie, motiv pentru care şi-a pierdut atractivitatea.

• International Financial Unit (IFU) a fost creată de Banca Credit Lyonnais în 1975, pentru utilizarea în cadrul operaţiunilor internaţionale. Valoarea era iniţial egală cu cea a dolarului american la 1 aprilie 1974, cuprinzând monedele ţărilor G10. Avantajul consta în faptul că această unitate monetară era formată din mai multe monede cu vocaţie internaţională.

Spre deosebire de ECU şi DST, nici una dintre aceste unităţi monetare de cont nu s-a bucurat de un succes real datorită absenţei suportului oficial.

Cuvinte cheie: mijloc de plată; monedă, valoare paritară; etalon monetar; valută; paritate monetară; curs valutar; devize; aranjament valutar; DST; ECU; euro. Întreb ări recapitulative: 1. Ce este aranjamentul valutar? 2. Care sunt principalele tipuri de aranjamente valutare practicate în prezent la nivel internaţional? 3. Precizaţi valutele şi ponderile cu care participă acestea în componenţa coşului valutar DST începând

cu 1 ianuarie 2011. 4. Care sunt limitele utilizării DST în sistemul plăţilor internaţionale? 5. Care sunt principalele deosebiri între ECU şi euro?

49

Capitolul 5

PIAŢA VALUTARĂ ŞI RISCUL VALUTAR Obiective: - înţelegerea operaţiunilor specifice pieţei valutare; - identificarea, monitorizarea şi gestionarea riscurilor valutare.

Rezumat: Cursurile valutare în evoluţia lor reflectă o suită de fenomene economice, politice şi sociale caracteristice atât ţării care emite moneda, cât şi economiei mondiale în ansamblu. În contextul actual al cursurilor fluctuante şi, în general, al conjuncturii financiar-monetare internaţionale, apelul la tehnicile de acoperire a riscurilor valutare constituie o premisă a asigurării eficienţei schimburilor cu străinătatea. Conţinutul capitolului: 5.1. Operaţiuni specifice pieţei valutare 5.2. Riscul valutar – tehnici de acoperire sau aplatizare a riscului 5.3. Factori determinanţi ai cursului valutar

5.1. Operaţiuni specifice pieţei valutare Operaţiunile specifice pieţei valutare se clasifică după mai multe criterii, astfel:

1. după mijlocul de plată tranzacţionat: a. vânzarea-cumpărarea de valute în cont: are loc mişcarea de valute între conturi; b. vânzarea-cumpărarea de valute efective pe valute în cont: presupune transportul efectiv

al valutelor (aerian, cale ferată etc.) şi virarea sumei echivalente în cont; c. vânzarea-cumpărarea de titluri de credit pe valute în cont, valute efective sau pe titluri

exprimate în altă valută: presupune transportul efectiv al titlurilor şi virarea sumei echivalente în cont sau transportul efectiv al numerarului;

d. vânzarea-cumpărarea de DST pe valute în cont sau efective: se utilizează întotdeauna o valută „de transmisie”.

2. după scopul operaţiunii: a. operaţiuni valutare în scop comercial: încasările din export sunt transformate în alte

valute pentru plata importului; b. operaţiuni valutare în scop financiar: un credit exprimat într-o valută este schimbat într-

un credit exprimat în altă valută; c. operaţiuni valutare speculative: presupun realizarea de câştig din diferenţele de curs

dintre două valute, la momente diferite sau pe pieţe diferite; d. operaţiuni valutare de acoperire a riscului valutar: paralel cu contractul comercial se

iniţiază o operaţiune valutară de aplatizare sau evitare a pierderii; e. operaţiuni valutare de corecţie a cursului valutar: presupun intervenţia băncii centrale

prin vânzări-cumpărări de valute. 3. în funcţie de termenul pentru care se constituie:

a. operaţiuni valutare la vedere (spot), caz în care vânzarea-cumpărarea valutelor se efectuează la cursul la vedere, virarea în conturi făcându-se în 48 de ore (2 zile bancare lucrătoare);

b. operaţiuni valutare la termen (forward), situaţie în care vânzarea-cumpărarea valutelor, iniţiată în prezent, se efectuează la un curs la termen, mişcarea sumelor în conturi având loc la termenul convenit.

Atât operaţiunile la vedere, cât şi cele la termen sunt variate, obiectivul lor fiind comercial,

speculativ sau de acoperire a riscului valutar. Operaţiunile la vedere se fac, de regulă, în scopul: obţinerii valutei necesare plăţii

internaţionale, în condiţiile în care în contul firmei disponibilul este constituit din alte valute; modificării structurii disponibilităţilor valutare ale firmei potrivit unor criterii de optimizare în funcţie de evoluţia cursurilor valutare (se vând valute în proces de depreciere, se cumpără valute în proces de apreciere etc.).

50

Operaţiunile la termen sunt cele mai utilizate tehnici de acoperire a riscurilor valutare pe plan internaţional în cazul operaţiunilor a căror derulare nu depăşeşte un an. Riscul valutar este eliminat sau atenuat prin vânzarea sau cumpărarea la termen pe piaţa valutară a valutelor provenite din încasări sau a valutelor destinate plăţilor ce vor avea loc în viitor. Aceste operaţiuni se fac la un curs la termen (1, 2, 3, 6, 9 sau 12 luni), astfel încât creanţele şi angajamentele firmei nu sunt supuse fluctuaţiei cursurilor valutare.

În iniţierea şi derularea unei operaţiuni la termen se au în vedere următoarele elemente: - situaţia valutei de contract, respectiv poziţia de ansamblu pe piaţă a valutei în care urmează să se

efectueze plata sau încasarea, comparativ cu alte valute; - cursul la vedere şi cursul la termen al valutei de contract: valutele în proces de apreciere au cursul la

termen mai ridicat decât cursul la vedere, făcând ceea ce se numeşte „report” sau „premium”, în timp ce valutele cu o poziţie mai slabă în perspectivă au un curs la termen mai scăzut decât cursul la vedere, făcând „deport” sau „discount”;

- dobânzile pe piaţa valutară: valutele cu tendinţă de repreciere au o dobândă mai mică decât valutele cu tendinţă de depreciere.

Operaţiunile valutare la termen pot fi: simple, de acoperire a riscului (hedging valutar) şi complexe.

Operaţiunile la termen simple constau în posibilitatea de a realiza o vânzare-cumpărare de valută în perspectivă, la un termen dat, la cursuri la termen stabilite în momentul iniţierii operaţiunii. Suma din export contractată în prezent este vândută la un termen corelat cu încasarea exportului, pentru o altă valută.

Operaţiunile de hedging valutar sunt acele operaţiuni prin care un operator se angajează să plătească o sumă în valută la un anumit termen şi împrumută simultan aceeaşi sumă în valută, cu aceeaşi scadenţă de rambursare. Ele se particularizează prin faptul că firmele ordonă ca operaţiunea (de vânzare sau cumpărare a unei valute) să se facă în limitele unei marje – o limită de curs prestabilită. Cumpărătorul de valută se pune la adăpost de riscul deprecierii acesteia în intervalul de timp dintre momentul încheierii contractului şi execuţia lui, deoarece la scadenţa plăţii, care coincide cu termenul de încasare a împrumutului, eventuala pierdere realizată la cumpărarea valutei se compensează cu un câştig egal obţinut la împrumut. În situaţia aprecierii valutei respective, creditorul câştigă la cumpărare, dar pierde la împrumut, operaţiunea având drept scop, în final, anularea oricărui efect datorat variaţiei cursului valutar. Pe această cale, riscul valutar este transferat băncii, care la rândul său, va încerca să se protejeze împotriva riscului modificării de curs.

Operaţiunile la termen complexe, prin modul în care sunt iniţiate şi are loc derularea lor, pot fi foarte diferite.

Operaţiunile de swap valutar permit acoperirea unor angajamente existente la un termen dat, exprimate într-o anumită valută, prin efectuarea simultană a două operaţiuni valutare - una de vânzare şi alta de cumpărare - la două scadenţe diferite, una la vedere şi cealaltă la termen. Principalul lor scop îl reprezintă protejarea deţinătorilor de valută în faţa modificărilor nefavorabile ale cursului valutar sau ratei dobânzii.

Banca centrală efectuează astfel de operaţiuni în scopul susţinerii cursului monedei naţionale, împrumutând valute contra unei sume echivalente în monedă naţională, valute care sunt oferite ulterior pe piaţă în vederea redresării cursului monedei naţionale. Băncile comerciale apelează la swap valutar pentru a-şi acoperi necesarul de o anumită valută din disponibilităţile în altă valută, fără să-şi reducă aceste disponibilităţi.28

Operaţiunile valutare speculative se realizează prin speculaţii şi arbitraje valutare. Speculaţia valutară este acea tranzacţie de vânzare-cumpărare de valută prin care se urmăreşte

realizarea unui câştig, ca diferenţă între cursurile unei valute la două momente diferite pe aceeaşi piaţă. Arbitrajul valutar reprezintă o tranzacţie de vânzare-cumpărare de valută realizată de către bănci,

prin care acestea au posibilitatea de a-şi valorifica disponibilităţile în monedă naţională sau în valută, vânzând acolo unde cursul este mai mare şi cumpărând acolo unde cursul valutei tranzacţionate este mai mic. Efectuându-se pe baza unor cursuri certe, publicate pe diferite pieţe, operaţiunea nu se poate solda, în principiu, decât cu câştig din diferenţa între cursurile: unei valute pe două pieţe diferite; unei valute în momente diferite, pe aceeaşi piaţă; a două valute pe două pieţe diferite.

Operaţiunile valutare speculative influenţează considerabil economiile naţionale datorită creşterii considerabile a volumului lor. De exemplu, speculaţiile împotriva lirei sterline efectuate de George Soros

28 Bratu, Ş. - “ Relaţii financiare şi valutare internaţionale”, Ed. Craiova, 1999, p. 97

51

în anul 1992 au contribuit la deprecierea monedei engleze cu 15% în doar câteva zile. Iniţial, el a vândut o cantitate însemnată de lire, creând panică în rândul publicului care a început să vândă masiv lire. După ce lira sterlină s-a depreciat, Soros a cumpărat aceeaşi valută, realizând un câştig imens pe seama unui dezechilibru care a avut efecte în timp.29

Operaţiunile futures pe valute se desfăşoară sub forma vânzării-cumpărării pe o piaţă organizată de contracte standardizate privind o sumă în valută prestabilită oficial pentru o dată viitoare, la un curs valutar stabilit între părţile contractante. Aceste operaţiuni au un caracter mai mult speculativ decât de acoperire a riscurilor de curs valutar.

Tranzacţiile cu opţiuni pe valute se derulează pe baza unor aranjamente între două părţi care conferă investitorilor dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra sau de a vinde o sumă dată în valută, la o dată convenită, la un curs valutar fixat în momentul iniţierii operaţiunii (preţ de exerciţiu).

Operaţiunile bazate pe acorduri privind rata dobânzii la termen (FRA - Forward Rate Agreement) se realizează pe piaţa interbancară şi au drept scop protejarea faţă de evoluţia pe piaţă a ratei dobânzii. Contractul FRA nu este standardizat, el se negociază avându-se în vedere termenul, valuta, cursul valutar şi suma. Aceste operaţiuni implică două bănci care se pun de acord asupra unui anumit nivel al ratei dobânzii pentru un termen viitor specificat în cazul unei valute.

5.2. Riscul valutar. Tehnici de acoperire sau aplatizare a riscului

În contextul actual al cursurilor fluctuante şi, în general, al conjuncturii financiar-monetare

internaţionale, apelul la tehnicile de acoperire a riscurilor valutare constituie o premisă a asigurării eficienţei schimburilor cu străinătatea.

Prin risc valutar se înţelege posibilitatea apariţiei unei pierderi în cadrul unei tranzacţii comerciale, necomerciale şi financiare, ca urmare a modificării cursului monedei de contract (depreciere sau apreciere) pe intervalul dintre momentul încheierii contractului şi momentul plăţii.

Riscul valutar poate apărea deopotrivă pentru exportator, cât şi pentru importator. Pentru exportator, riscul valutar apare în situaţia în care, la data încasării sumei, valuta în care s-a încheiat tranzacţia are o putere de cumpărare în raport cu o altă valută (sau alte valute) mai mică decât în momentul încheierii contractului, respectiv valuta de contract a suferit o depreciere (devalorizare).

Deprecierea unei monede are două efecte importante pentru ţara emitentă a monedei respective:

- efectul de impulsionare a exporturilor, care rezultă din efortul valutar mai mic pe care îl fac importatorii străini pentru a cumpăra mărfuri din ţara cu moneda depreciată;

- efectul de frânare a importurilor, datorat faptului că orice import care trebuie plătit în urma deprecierii monedei proprii presupune o cheltuială mai mare decât în situaţia anterioară. Cu toate acestea, o politică de depreciere voită a monedei proprii pe termen lung poate avea

consecinţe din cele mai nefaste, mai ales pentru ţările a căror monedă este neconvertibilă. Dezechilibrele macroeconomice pe care le provoacă o asemenea decizie pot necesita eforturi susţinute pentru a fi corectate.

În timp ce deprecierea valutei de contract îl dezavantajează pe exportator, ea îl avantajează pe importator. Importatorii sunt întotdeauna interesaţi să plătească într-o valută în proces de depreciere.

Pentru importator, riscul valutar apare în situaţia în care, în intervalul cuprins între momentul încheierii tranzacţiei şi momentul plăţii, valuta de contract s-a apreciat, s-a întărit, respectiv pentru procurarea ei sunt necesare mai multe alte unităţi monetare.

Drept urmare, riscul valutar se materializează prin efortul financiar mai mare, suplimentar, pe care exportatorul sau importatorul trebuie să-l facă pentru procurarea unei sume exprimate în altă valută, în valoare echivalentă cu suma exprimată în valuta de contract.

De exemplu, o firmă derulează în paralel un export în SUA în valoare de 1.000 USD şi un import din Elveţia în sumă de 1.800 CHF. La data încheierii contractului, în baza cursului valutar de 1 USD = 1,8 CHF, cei 1.000 USD încasaţi din exportul în SUA îi erau suficienţi pentru plata importului din Elveţia de 1800 CHF. În momentul plăţii, cursul valutar a fost 1 USD = 1,7 CHF. Deci, pentru a cumpăra 1.800 CHF, cei 1.000 USD nu mai erau suficienţi, efortul valutar suplimentar fiind de 100 CHF sau de 58,83 USD. Astfel, firma a înregistrat o pierdere din diferenţa de curs între cele două valute în cele două momente, importul din Elveţia devenind mai scump. Acest aspect nu a afectat preţurile celor două contracte, care au rămas neschimbate.

29 Coyle, D.- “Guvernarea economiei mondiale” Ed. Antet, Prahova, 2000, p.13

52

În scopul evitării influenţelor nefavorabile asupra relaţiilor financiare ale tranzacţiilor de comerţ exterior şi de cooperare economică internaţională au fost stabilite anumite tehnici de lucru. După modul în care sunt concepute şi utilizate, aceste tehnici pot minimaliza influenţele nefavorabile, pot consolida o anumită poziţie şi uneori pot crea premise pentru sporirea eficienţei financiar-valutare a operaţiunii de comerţ exterior.

Aceste metode de acoperire a riscului valutar pot fi grupate în: - tehnici de acoperire internă sau contractuale – cuprind procedeele pe care firma le poate iniţia şi

derula ca urmare a propriei activităţi; - tehnici de acoperire externă sau extracontractuale – reclamă colaborarea cu o altă instituţie

specializată, de regulă o bancă.

5.2.1. Tehnici contractuale de acoperire a riscului valutar

Cele mai utilizate tehnici de acoperire internă (contractuale) a riscului valutar sunt: (1) Alegerea monedei de contract Importanţa selectării monedei de contract derivă din faptul că poziţia de importator este

dezavantajată de o valută care se apreciază, iar cea de exportator de o valută care se depreciază. Din acest punct de vedere, intenţiile celor doi parteneri sunt diferite. Ca urmare a acestui fapt, există tendinţa comercianţilor de a încheia contractele în monede care au o evoluţie relativ stabilă (dolar american, euro, yen japonez, franc elveţian etc.).

În alegerea monedei de contract se pot avea în vedere mai multe criterii de selectare a acesteia: - durata contractului, respectiv intervalul de timp în care se va efectua plata – la vedere, pe termen

scurt sau pe termen lung; - analiza comparativă a evoluţiei unei valute în raport cu alta sau cu un grup de alte valute; - politica menţinerii dinamice a structurii rezervelor valutare şi sincronizarea plăţilor şi încasărilor în

aceeaşi valută. (2) Includerea în preţul de contract a unei marje asiguratorii Includerea unei marje în preţ are în vedere adăugarea unei sume destinată să acopere eventuale

pierderi ce ar rezulta din evoluţia cursurilor valutare şi a ratelor dobânzilor. În principiu, marja va fi cu atât mai mare cu cât riscurile prevăzute sunt mai mari. Limita superioară a marjei este determinată de nivelul preţurilor internaţionale şi al preţului mărfii contractate. Cu cât preţul la care este produsă marfa este mai mic în raport cu preţul internaţional, cu atât marja va fi mai mare. Adăugarea unei marje prin care preţul de ofertare depăşeşte preţul internaţional la care se comercializează marfa are ca efect excluderea mărfii prin preţul necompetitiv la care este oferită.

(3) Sincronizarea încasărilor şi plăţilor în aceeaşi valută Firmele care realizează simultan operaţiuni de export şi de import pot limita riscul derulând

ambele tipuri de operaţiuni în aceeaşi valută sau într-un număr mic de valute. Aceasta deoarece riscul valutar apare numai atunci când o valută trebuie preschimbată pe alta. O încasare şi o plată în aceeaşi valută elimină riscul valutar.

(4) Anticip ări şi întârzieri în efectuarea plăţilor şi încasărilor Această tehnică are ca scop influenţarea calendarului încasărilor şi plăţilor pentru contractele

derulate de firme. Pentru exportator presupune: amânarea (întârzierea) încasărilor în cazul în care moneda de

contract are tendinţa de apreciere, cu scopul de a încasa o valută mai puternică, mai "tare" şi grăbirea (anticiparea) încasărilor în cazul în care moneda de contact este în proces de depreciere, pentru a încasa o valută mai puţin depreciată.

Pentru importator, plăţile sunt amânate când moneda de contract este în proces de depreciere, cu scopul de a plăti într-o monedă cât mai "slabă", procurarea ei fiind mai ieftină pe piaţa valutară; grăbirea (anticiparea) plăţilor apare în cazul în care valuta de plată are tendinţa de apreciere, pentru a evita pierderea care apare pentru importator prin aprecierea acesteia, el trebuind să plătească mai mult pentru procurarea ei.

53

(5) Clauzele valutare Ca tehnică, clauzele valutare presupun înţelegerea dintre cei doi parteneri cuprinsă în contractul

comercial internaţional, potrivit căreia suma de plată exprimată într-o valută (moneda de contract) să fie recalculată în raport cu evoluţia cursului acesteia faţă de o altă valută (valuta etalon) sau mai multe valute.

Alegerea valutei etalon poate avea la bază mai multe criterii: este considerată mai stabilă, se doreşte consolidarea încasărilor în raport cu plăţile viitoare în aceeaşi valută etc. Recalcularea sumei de plată se poate conveni să se facă pentru orice nivel al modificării cursului valutar sau numai pentru evoluţiile ce depăşesc un anumit procent. • Clauza valutară simplă are în vedere doar o singură valută etalon. Aceasta constituie o modalitate

de apărare împotriva riscurilor valutare utilizată de obicei în tranzacţiile în care partenerii au un interes faţă de două valute. Moneda stabilită prin contract este „legată” de o altă valută denumită „valută etalon” printr-un raport stabilit în momentul contractării.

- Calculul direct al sumei de plată se poate realiza pe baza formulei:

S1 = S0 x C1/C0

în care: S1 = suma de plată recalculată S0 = preţul contractual C0 = cursul monedei de contract în momentul contractării C1 = cursul monedei de plată faţă de moneda etalon în momentul plăţii

- Calculul sumei de plată pe baza coeficientului de variaţie al cursului valutar presupune utilizarea următoarelor formule: K = (C1/C0 - 1) x 100 în care: K = coeficientul de variaţie al cursului valutar C0 = cursul valutar în momentul contractării C1 = cursul valutar în momentul plăţii iar pentru suma de plată recalculată: S1 = S0 + S0 x K

• Clauza valutară DST are ca element de referinţă rata de schimb dintre moneda de contract şi DST. Accesul rapid şi sigur la cursul acestei unităţi monetare de cont, curs calculat şi publicat zilnic de FMI, a determinat extinderea utilizării acestei tehnici. Calculele se efectuează similar clauzei valutare simple.

• Clauza coşului valutar permite evaluarea evoluţiei cursului monedei de contract în raport cu mai multe valute.

În practică se cunosc două forme: clauza coşului valutar simplu, caz în care valutelor în care se construieşte coşul li se acordă aceeaşi pondere şi clauza coşului valutar ponderat, în care caz fiecărei valute i se acordă o anumită pondere.

Formulele utilizate pentru stabilirea coeficientului de variaţie al cursului valutar (K) sunt: - Clauza coşului valutar simplu:

K = (1/n (C1/C0 + C`

1/C0` + … + C1n/C0

n) – 1) x 100

în care:

n = numărul valutelor din coş K = coeficientul de variaţie al cursului valutar C1, C0 = cursul valutelor ce compun coşul ales în cele două momente

54

- Clauza coşului valutar ponderat: K = (a x C1/C0 + b x C`

1/C0` + … + n x C1n/C0

n) – 1

în care:

a, b……n = ponderea valutelor în coşul valutar constituit K = coeficientul de variaţie al cursului valutar C1, C0 = cursul valutelor ce compun coşul ales în cele două momente

Coeficienţii astfel calculaţi se aplică preţului contractual. (6) Clauza marfă este utilizată, în special, pentru acoperirea riscului valutar în cazul contractelor

de compensaţie care se derulează pe perioade mari de timp. În esenţă, această tehnică se bazează pe corelarea valorii contractului de export cu o cantitate de mărfuri determinată, ce urmează a fi importată. În cazul livrărilor pe credit, cantitatea de produse ce urmează să se livreze în contul rambursării creditului se stabileşte pe baza formulei:

C = V/P în care: C = cantitatea de produse (tone, bucăţi, kg) V = valoarea creditului P = preţul unitar în momentul semnării contractului Această clauză este utilizată şi pentru acoperirea riscurilor de preţ.

5.2.2. Tehnici extracontractuale de acoperire a riscului valutar

Apelul la tehnicile extracontractuale pentru acoperirea riscurilor valutare presupune o colaborare

între firme şi bănci. În contul şi pe riscul firmelor, acestea pot solicita băncilor efectuarea de operaţiuni la vedere sau la termen, contra plăţii unui comision şi existenţei fondurilor valutare necesare derulării operaţiunii.

Acoperirea riscului valutar vizează atât structura disponibilităţilor valutare ale firmei, cât şi derularea din punct de vedere valutar a operaţiunilor de comerţ exterior. Abordând astfel problema se are în vedere acoperirea riscului valutar prin:

• operaţiuni valutare la vedere; • operaţiuni valutare la termen.

Între aceste două tipuri de operaţiuni există o strânsă interdependenţă, ele presupunându-se reciproc, direct sau indirect. Alegerea uneia sau alteia dintre aceste tehnici se bazează, în principal, pe compararea poziţiei valutare a firmei (structura valutelor în cont, a angajamentelor şi creanţelor, pe valute şi termene scadente) cu previziunea evoluţiei cursurilor valutare.

În acest context, apelul la tehnicile de acoperire externă este subordonat politicii generale a firmei de gestionare eficientă a sumelor în valută de care dispune sau pe care urmează să le încaseze sau să le plătească. De aceea, utilizarea acestor operaţiuni trebuie privită, în primul rând, ca o măsură menită să asigure o bună gospodărire a disponibilităţilor valutare în condiţiile în care, uneori, se pot obţine şi diferenţe avantajoase de curs.

Cu toate avantajele pe care le prezintă, aceste operaţiuni nu aduc o rezolvare a tuturor problemelor valutare cu care se confruntă firma. Tehnica acoperirii la termen este inoperantă în cazul operaţiunilor comerciale al căror termen depăşeşte un an, după cum apar probleme în perioadele de tensiune pe piaţa valutară în cazul acoperirii la vedere.

55

5.3. Factori determinanţi ai cursului valutar

Stabilirea cursului valutar pe piaţa valutară internaţională are în vedere nu numai identificarea dimensiunilor puterii de cumpărare, dar şi evoluţia în timp a acesteia, elaborându-se astfel modele de abordare şi de studiere a interferenţei factorilor de influenţă.30

1. Modelul evolutiv

Pleacă de la puterea de cumpărare a monedelor în cele două ţări (A, B) în momentul actual (t1), ţinând seama de influenţa exercitată de factorii financiari asupra cursului valutar (dobândă, credit, masa monetară) în momentul anterior (t0) şi de prognoza acestei influenţe în momentul viitor (tn). De asemenea, se analizează efectele exercitate de producţie şi evaluarea ei în ţara A, ca şi de factorii politici şi sociali interni în momentul t0. În al doilea rând se precizează influenţa factorilor economici din ţara A, în momentul t1. În al treilea rând se prognozează raportul cerere-ofertă în momentul tn, ca şi situaţia balanţei de plăţi a ţării B şi eventualele lor efecte asupra cursului valutar în momentul t1. Totodată, se mai au în vedere previziunile evoluţiei unor factori externi şi psihologici care, eventual, vor influenţa economia ţării B în momentul tn.

Etalonul putere de cumpărare este determinat de următoarele grupe de factori:31 � factori interni:

1. factori economici şi de evaluare (PIB, nivelul preţurilor); 2. factori de ordin monetar (dobândă, credit, masă monetară); 3. alţi factori macroeconomici (situaţia finanţelor publice), sociali, politici, psihologici din fiecare

ţară; � factori externi:

4. poziţia economică a ţării respective pe piaţa internaţională redată de situaţia balanţei de plăţi; 5. evoluţia raportului cerere/ofertă a monedei în cauză faţă de alte monede pe piaţa internaţională; 6. factori economici, politici, militari, psihologici de pe piaţa internaţională, precum şi acţiunile

instituţiilor monetar-financiare internaţionale şi regionale. 2. Modelul Fleming

Face distincţie între cursul valutar nominal şi cel real şi, în plus, consideră că fluctuaţiile ratei de schimb se datorează anticipărilor privind mişcările de capital şi evoluţia preţurilor şi a salariilor.

Cursul nominal este un concept monetar care măsoară preţurile relative pentru două monede naţionale, în timp ce cursul real se bazează pe puterea de cumpărare şi măsoară preţurile relative ale aceluiaşi bun pe două pieţe. Cursul nominal este folosit pentru analiza şi rezolvarea problemelor legate de datoria externă, de echilibrarea pieţelor pe termen scurt etc. Cursul real se utilizează pentru analiza evoluţiei comerţului exterior, a cererii şi ofertei, a preţurilor etc. Astfel, veniturile din export pot creşte substanţial în raport cu cursul nominal, dar dacă costurile au crescut în aceeaşi măsură, competitivitatea rămâne aceeaşi. Utilizând însă cursul real se pot determina influenţele devalorizării interne asupra producţiei, cererii şi exportului.32

Abaterile cursurilor reale de la nivelul puterii de cumpărare se datorează unor cauze structurale (care determină schimbări în preţurile relative de echilibru - progresul tehnic, productivitatea, creşterea economică etc.) şi unor cauze conjuncturale (legate de viteza cu care au loc ajustările spre echilibru, pe diferite pieţe).

În modelul de calcul al cursului valutar se ţine cont de diferenţierea dintre nivelul real al etaloanelor şi nivelul informaţional sau cel efectiv utilizat pe piaţă. În acest sens, modelul general al cursului valutar cuprinde:33

- modelul cursului real sau paritatea puterilor de cumpărare efective de pe pieţele naţionale; - modelul cursului economic sau paritatea etaloanelor informaţionale determinate pe piaţă pe baza

informaţiilor despre evoluţia posibilă a factorilor de influenţă. Discrepanţa între cele două tipuri de cursuri este explicată de influenţa predominantă a factorilor

de pe piaţa internaţională şi de modul de interpretare a factorilor naţionali şi internaţionali de către operatorii de pe piaţa internaţională.

30 Manolescu, Gh. - „Moneda şi ipostazele ei”, Ed. Economică, Bucureşti, 1997, p. 271-272 31 Bran, P., Costică, I. - „Relaţii financiare şi monetare internaţionale”, Ed. Economică, Bucureşti, 1999, p. 79 32 Floricel, C. - „Relaţii valutar-financiare internaţionale”, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997, p. 59 33 Bran, P., Costică, I. - „Relaţii financiare şi monetare internaţionale”, Ed. Economică, Bucureşti, 1999, p. 85-86

56

Pornind de la nivelul informaţional al etaloanelor naţionale intrate în circuitul internaţional, piaţa valutară determină, pe baza unor modele parţiale şi a unor modele generalizatoare, cursul valutar economic, varianta utilizabilă pe piaţă a cursului valutar.

Factorii care influenţează cursul unei monede pot avea o acţiune convergentă sau divergentă, cu intensităţi diferite de la o etapă la alta. Priviţi în ansamblu, aceşti factori pot fi grupaţi în următoarele categorii: economici, politici, sociali, psihologici şi tehnici.

Din punct de vedere al evoluţiei poziţiei unei monede pe piaţă, atât pe termen scurt cât şi pe termen lung, factorii economici au un rol determinant. Caracteristic acestor factori este paleta foarte largă a influenţelor ce îi determină, izvorâte din eterogenitatea lor ca importanţă - fie ca indicatori sintetici ai nivelului de dezvoltare a unei ţări, fie ca măsuri colaterale adoptate în vederea atingerii unor obiective într-un anumit domeniu (politica monetară, valutară, în domeniul investiţiilor etc.).

Între starea balanţei de plăţi şi poziţia pe piaţă a unei monede există o strânsă legătură. Existenţa unui export susţinut de mărfuri şi servicii, solicitate pe piaţa externă, determină cerere faţă de moneda ţării în cauză şi, ca atare, o cerere mai mare decât oferta de valută modifică în sens pozitiv cursul acesteia. O situaţie inversă, constând în importuri mai mari decât exporturile, în mărfuri nesolicitate, conduce la dezinteres pentru procurarea monedei ţării în discuţie şi, prin urmare, la deteriorarea cursului valutar. Aceste mişcări se reflectă în balanţa comercială sau în balanţa contului curent. Mutaţiile specifice balanţei capitalului influenţează, de asemenea, cursul unei monede. Mişcările de capital, determinate de operaţiunile specifice pieţei de capital, a creditului internaţional etc., materializate în preocuparea străinilor de a cumpăra active financiare pe piaţa respectivă, a rezidenţilor de a vinde titluri exprimate în altă monedă decât a ţării în cauză sau a străinilor de a plasa, sub diverse forme, capital în ţara respectivă, conduc la o solicitare importantă a monedei respective şi prin urmare, la o creştere a cursului acesteia. Efectul este invers, respectiv cursul scade atunci când oferta de monedă naţională în acest spaţiu al operaţiunilor de capital creşte. Din această pricină, operatorii de pe pieţele valutare, precum şi toţi cei interesaţi în evoluţia cursului unei monede, urmăresc periodic starea principalelor posturi ale balanţelor de plăţi ale ţărilor emitente ale monedelor în care lucrează, pentru a le avea în vedere în deciziile lor privind operaţiunile viitoare.

În acest domeniu se înregistrează şi o influenţă inversă, respectiv a cursului valutar asupra balanţei de plăţi. Astfel, în momentul în care o ţară înregistrează căderea cursului valutar faţă de o alta, exportul bunurilor sale în cealaltă ţară se face mai uşor, deoarece aceste bunuri devin mai ieftine pe piaţa celeilalte ţări. Dimpotrivă, un curs valutar mai ridicat favorizează importul din ţara cu care se compară.

În acelaşi timp, cursul valutar concentrează influenţa unui important număr de factori legaţi de politica economică, de investiţii, monetară, financiară, de comerţ exterior. Astfel, pot fi amintiţi indicatorii privind activitatea economică, reflectaţi în volumul, dinamica şi structura producţiei industriale, dinamica şi structura comerţului exterior, volumul şi dinamica PNB.

Un alt grup de factori este cel format de volumul şi structura comenzilor pentru export, volumul şi structura investiţiilor destinate ramurilor de export şi a sporirii, pe această cale, a productivităţii muncii şi competitivităţii produselor destinate exportului, care pot influenţa evoluţia cursului unei valute, atât pe termen scurt cât şi pe termen lung. Aceleaşi efecte directe au şi reglementările adoptate de un stat în domeniul exporturilor şi importurilor. Măsurile al căror efect determină o impulsionare a exporturilor influenţează pozitiv cursul valutar, după cum cele ce restricţionează importul îl influenţează negativ.

Producţia de bunuri a unei ţări este factorul care determină cantitatea de bunuri din acea ţară, element care raportat la indicele general al preţurilor dă puterea de cumpărare în legătură cu bunurile respective. În acest indicator se reflectă şi nivelul calităţii, efectele conjuncturii economice, politica fiscală a ţării respective etc.

Volumul masei monetare, corelat cu posibilităţile de creditare, influenţează direct nivelul preţurilor într-o ţară. Dacă la un moment dat volumul acesteia creşte peste necesarul pieţei, adică peste valoarea bunurilor şi serviciilor de pe piaţă, se produce un dezechilibru care influenţează, de asemenea, puterea de cumpărare a monedei respective. Intern, instituţiile financiare şi de credit pot interveni direct asupra restrângerii masei monetare, prin renunţarea la noi emisiuni de monedă şi indirect asupra creditului, acţionând asupra ratei dobânzii de referinţă.

Relaţia între rata dobânzii şi cursul valutar poate fi analizată pe termen scurt, mediu sau lung. Pe termen scurt, variaţia ratei dobânzii produce o fluctuaţie a cursului valutar la vedere. Pe termen mediu şi lung, relaţia devine mai complicată. Pentru majoritatea devizelor, asocierea monedă forte – rată redusă a dobânzii, pe de o parte şi monedă slabă – rată ridicată a dobânzii, pe de altă parte, se verifică în practică.34

34 Gaftoniuc, S. - „Finan ţe internaţionale”, ediţia a III-a, Ed. Economică, Bucureşti, 2000, p. 188-189

57

Astfel, cu cât rata dobânzii este mai mare, cu atât se reduce cererea generală de credit, micşorând astfel nivelul circulaţiei monetare. În acest mod scade presiunea inflaţiei asupra preţurilor, ceea ce conduce la o creştere a puterii de cumpărare. De remarcat este faptul că efectul favorabil al unei dobânzi ridicate este de scurtă durată şi poate produce în viitor influenţe negative, cum ar fi reducerea producţiei, creşterea preţurilor şi a şomajului.

Raportul între cerere şi ofertă este un criteriu general al economiei de piaţă, care intervine în diferite domenii ale activităţii economice, pe plan intern influenţând preţul mărfurilor şi al serviciilor şi determinând apoi producţia acestora. Pe piaţa externă, acest criteriu face ca anumite bunuri şi servicii să fie căutate şi altele nu, determinând preţul lor pe piaţa externă. Modificarea preţurilor, atât pe piaţa internă cât şi pe cea externă, aduce schimbarea puterii de cumpărare şi deci, a cursului valutar.

Dar raportul cerere-ofertă poate acţiona prin intermediul exportului şi importului pe piaţă, intervenind direct asupra monedei unei ţări. Astfel, ţara care are o balanţă de plăţi excedentară intră în posesia valutei, în caz contrar trebuind să caute această valută pe piaţa internaţională.

Între factorii structurali, de durată, care exercită o incidenţă semnificativă asupra cursului unor monede, un loc important îl ocupă datoria externă. Cererea semnificativă de anumite valute, determinată de plăţile în cadrul serviciului datoriei externe a ţărilor în curs de dezvoltare, aduce o modificare a cursului valutar al monedelor în care sunt exprimate aceste datorii. Plata datoriilor determină relaţii de decontări, credite şi operaţiuni de schimb între debitori şi creditori, exercitând o presiune suplimentară asupra valutelor în care sunt denominate datoriile.

Grupul de factori din afara sferei economice - politici, sociali şi psihologici - influenţează indirect economia.

Factorii de natură politică au un rol important, în unele momente chiar determinant, în evoluţia cursurilor valutare. O situaţie politică stabilă, un guvern capabil să rezolve optim problemele economice şi politice interne şi internaţionale, influenţează pozitiv cursul valutei respective pe piaţă. După cum, apariţia de disensiuni politice în cadrul guvernului sau posibilitatea unui conflict major cu alte state din lume conduc imediat la deteriorarea poziţiei pe piaţă a monedei ţării în cauză.

Factorii de natură socială (mişcările sociale şi grevele) creează o situaţie socială instabilă, afectează volumul de muncă sau nivelul salariilor, influenţând nefavorabil activitatea economică.

Aceste fenomene, produse ca urmare a influenţei factorilor politici şi a celor sociali, creează o stare nefavorabilă (de teamă, nesiguranţă) mai ales investitorului străin, care ezită să facă o investiţie ce ar putea susţine activitatea economică internă. Aceşti factori subiectivi, variabili, relativi şi imprevizibili sunt greu de apreciat ca influenţă asupra cursului valutar.

Cursul valutar este privit adesea ca instrument de ajustare a problemelor legate de relaţiile economice cu străinătatea. Astfel de probleme pot fi rezolvate prin finanţarea deficitului balanţei de plăţi, prin modificarea rezervelor valutare (soluţie la îndemâna ţărilor cu valută convertibilă) sau prin controlul cursului valutar - menţinându-l o perioadă la un nivel prestabilit sau alternând perioadele de "îngheţ" cu cele de flotare liberă a cursului - în vederea realizării unor obiective de politică economică.

Factorii de natură psihologică, deşi imateriali, au un rol tot mai mare în evoluţia, în special pe termen scurt, a monedelor. Declaraţia unei personalităţi politice sau economice cuprinzând opinii asupra evoluţiei viitoare a anumitor cursuri sau dobânzi este imediat luată în consideraţie, sensul în care evoluează cursul unei valute putând fi uneori inversat pe această bază. Psihoza unui posibil conflict între două sau mai multe state, chiar dacă perspectiva acestuia este îndepărtată sau mai puţin probabilă este, de multe ori, un motiv al răsturnării evoluţiei cursului valutelor.

Factorii de natură tehnică pot avea, deopotrivă, influenţe minore sau majore asupra cursului unei monede. Intervenţia băncilor centrale, care se face în mod deliberat de către autorităţile monetare ale unei ţări cu scopul, de regulă declarat, de a stopa o evoluţie nedorită a monedei naţionale sau de a accelera o evoluţie pozitivă, constituie o tehnică de influenţare a cursului valutar. Nu întotdeauna intervenţiile băncilor centrale au efectul scontat, de multe ori aceste acţiuni fiind întrerupte pentru a nu epuiza rezervele valutare ale statului respectiv.

O altă grupă de măsuri tehnice cunoscute sub denumirea de „aranjarea vitrinei” (lb. engleză window dressing) se utilizează des de către bănci, la anumite date importante, pentru situaţia lor de bilanţ, atunci când doresc să prezinte în raportul de activitate rezultate cât mai bune. Motivele pentru care se apelează la aceste măsuri sunt diverse. În unele ţări, de exemplu Elveţia, băncile comerciale pot beneficia de un plafon de credite acordat de banca centrală în condiţii avantajoase, în funcţie de volumul depozitelor atrase la sfârşit de trimestru, semestru sau an. Pentru a-şi crea un volum de depozite cât mai mare, băncile comerciale atrag sume importante pentru o singură zi, la dobânzi avantajoase. În acelaşi timp, sumele în franci elveţieni deţinute de alte bănci din lume se micşorează sub impulsul cererii iar

58

dobânda atinge cote apreciabile. În astfel de momente apar efecte colaterale, respectiv şi alte bănci încep să cumpere franci elveţieni, vânzând alte valute, pentru a plasa moneda elveţiană la dobânda amintită. În acest context, cursul francului elveţian creşte datorită cererii mari de pe piaţă, iar al altor valute scade, acestea fiind oferite pe piaţă într-un volum mai mare decât cel obişnuit.

Un alt factor de natură tehnică, cu repercusiuni asupra evoluţiei cursului valutar, îl constituie “stoparea pierderii şi materializarea profitului” (lb. engleză cutting losses and profit taking). Uneori, datorită interpretării greşite a sensului mişcării unor valute sau a unei interpretări corecte, dar ca urmare a apariţiei unor factori imprevizibili care au acţionat în sens opus, mai multe bănci sunt în situaţia de a avea poziţii speculative în valute ale căror cursuri au evoluat contrar aşteptărilor. Când cursul valutei se “răstoarnă”, băncile, pentru a evita pierderi foarte mari, preferă să accepte anumite pierderi, mai mici, închizând operaţiunile speculative deschise în acea valută. Acesta este fenomenul de stopare a pierderilor, care are ca efect accelerarea noului sens al evoluţiei valutei respective, prin oferta sporită brusc pe toate pieţele. În cazul în care previziunea operatorilor care au iniţiat operaţiunile speculative concordă cu evoluţia reală pe piaţă a cursului valutei pentru care s-a făcut opţiunea, se pune problema momentului de închidere a operaţiunii, pentru a realiza maximizarea câştigului. Dacă momentul este ales simultan de mai multe bănci apare fenomenul de materializare a profitului, la care şi restul băncilor se raliază rapid şi astfel, pentru un timp oarecare, este oprit sensul evoluţiei valutei respective.

Prezentarea modului în care au loc formarea şi stabilirea cursului pe piaţă relevă faptul că asupra acestui proces acţionează permanent o suită de factori mai mult sau mai puţin importanţi, pe planuri diferite. Un prim grup de factori acţionează la nivel local (zonă, regiune, centru financiar), concentrând influenţele locale mai mult sau mai puţin semnificative. În acelaşi timp, ca urmare a sistemului de legături ce există la nivelul unei ţări, pe de o parte, între bănci sau între bănci şi burse, iar pe de altă parte, între acestea privite ca un tot unitar şi statul respectiv, se formează un alt plan al influenţelor - la nivelul economiei ţării respective. Având în vedere interdependenţele şi legăturile stabilite între diferite bănci şi burse pe plan internaţional, dar şi impactul evoluţiei economiei mondiale luată în ansamblu, asupra poziţiei externe a unei monede se formează al treilea plan al influenţelor - la nivel internaţional.

Aşadar, mecanismul formării cursului valutar pe piaţă cunoaşte trei stadii, care duc la o uniformizare a acestuia: • prima are loc la nivelul fiecărei bănci, prin cererea şi oferta de valută la ghişeele acesteia; • a doua se face la nivelul pieţei naţionale, prin compensarea interbancară; • a treia se produce la nivel internaţional, prin compensarea între pieţe.

Pieţele valutare sunt supuse legislaţiei financiare şi monetare a statului pe teritoriul căruia funcţionează, fiind obiect al controlului băncii centrale sau altor autorităţi financiare.

Toate acestea relevă eterogenitatea factorilor externi şi interni care au impact asupra formării cursurilor unor valute. Pentru realizarea unei stabilit ăţi a cursurilor valutare sau pentru orientarea lor într-un sens sau altul, corespunzător unor interese economice, comerciale sau monetare, guvernele statelor sau alte autorităţi guvernamentale participă tot mai activ pe piaţa valutară prin două mijloace: control valutar şi intervenţie.

Regulile de control valutar îi împiedică pe cetăţenii unei ţări să realizeze anumite operaţiuni care sunt percepute de banca centrală ca având efecte negative asupra ratei de schimb. Un stat poate să aplice un control mai accentuat asupra schimbului valutar, forma extremă fiind monopolul valutar, respectiv dreptul exclusiv al statului de a efectua operaţiuni pe piaţa valutară. Dacă monopolul valutar este specific statelor cu economie de comandă, forme mai mult sau mai puţin accentuate de control se practică în multe ţări din lume, îndeosebi în cele în curs de dezvoltare.

Intervenţia băncilor centrale poate îmbrăca, de regulă, două forme: modificarea nivelului ratei dobânzii pentru a face moneda internă mai mult sau mai puţin atractivă pentru străini; vânzarea sau cumpărarea de monedă pentru a-i ridica sau coborî valoarea de piaţă.

Intervenţiile asupra ratei dobânzii la moneda naţională pleacă de la premisa că nivelul ratei dobânzii influenţează deciziile agenţilor economici privind deţinerea de monedă, respectiv de valută. Astfel, când moneda naţională suferă presiuni de scădere, prin ridicarea ratei dobânzii, agenţii economici sunt stimulaţi să păstreze moneda naţională, ceea ce duce la întărirea cererii în raport cu oferta şi deci la o influenţă pozitivă asupra cursului monedei. Invers, când moneda naţională este în apreciere, o diminuare a ratei dobânzii scade cererea, reducând cursul monedei.

În cazul în care moneda se depreciază pe piaţă în raport cu alte valute, peste anumite limite dorite, băncile centrale, în contextul unei politici adoptate prin intermediul băncilor comerciale, procedează la cumpărarea propriei monede (diminuând oferta de monedă naţională) vânzând alte valute (măresc oferta de valută). Ca rezultat al acestor intervenţii, cursul monedei naţionale se modifică, întărindu-se. În situaţia

59

inversă, în care cursul monedei naţionale este prea ridicat, banca centrală vinde moneda naţională şi cumpără în schimb valute, în consecinţă moneda naţională depreciindu-se.

Vânzările şi cumpărările de valute la care procedează băncile centrale afectează într-un sens sau altul rezerva monetară internaţională a statului respectiv, motiv pentru care procesul intervenţiilor este deseori întrerupt în momentul în care apare riscul diminuării rezervei sub o anumită limită acceptată ca optimă.

Începând cu anii '80, intervenţiile pe piaţa valutară au tot mai frecvent ca punct de pornire starea balanţelor comerciale şi promovarea exporturilor.

Eterogenitatea tipului de organizare şi funcţionare a pieţelor valutare naţionale este reflectată şi în modalitatea tehnică de stabilire a cursului valutar. În principiu, în cadrul fiecărei pieţe valutare naţionale, instituţiile specializate în operaţiuni de schimb valutar influenţează, într-o succesiune neîntreruptă, cererea şi oferta de valute.

În cazul ţărilor unde există burse, agenţii de bursă compară dispoziţiile de vânzare şi cumpărare primite de la clienţii lor (bănci, persoane fizice şi juridice etc.) în scopul de a stabili cursurile la care se vor efectua vânzările şi cumpărările de valută. Pe baza ofertelor de vânzare-cumpărare prezentate de participanţii la bursă se stabilesc de comun acord, între vânzători şi cumpărători, prin intermediul brokerilor, cursurile valutare la care se vor face tranzacţiile în ziua respectivă la bursă.

În etapa actuală, rolul burselor în formarea cursului valutar este în scădere, ca rezultat al implicării tot mai puternice a băncilor în operaţiunile de vânzare-cumpărare de valută. Drept urmare, în marea majoritate a ţărilor, cursul valutar este rezultatul concentrării la nivelul băncilor a dispoziţiilor de vânzare-cumpărare de valute pe care acestea le fac în nume propriu, în numele altor bănci (de exemplu, al băncilor din ţări cu monedă neconvertibilă) sau al clienţilor nebancari din ţara respectivă şi din alte ţări (societăţi comerciale, instituţii de asigurări etc.).

Modul de formare şi evoluţie a cursului valutelor convertibile constituie unul din cele mai complicate şi, în acelaşi timp, sensibile mecanisme din ansamblul relaţiilor valutare internaţionale. În cadrul acestui mecanism se pot distinge două laturi: una tehnică, care are în vedere modul concret prin care în cadrul pieţei valutare naţionale se stabileşte şi se publică cursul valutar şi o alta a influenţelor materiale şi imateriale, care determină nivelul şi evoluţia cursului valutar.

Cuvinte cheie: curs valutar; risc valutar; depreciere valutară; revalorizare valutară; operaţiuni futures; swap valutar; operaţiuni valutare la termen.

Întreb ări recapitulative: 1. Ce se înţelege prin arbitraj pe pieţele valutare internaţionale? 2. Prezentaţi tehnicile de acoperire internă (contractuale) a riscului valutar. 3. Care sunt principalele tehnici de acoperire externă (extracontractuale) a riscului valutar? 4. Care este diferenţa între speculaţie valutară şi arbitraj valutar? 5. Care sunt factorii care influenţează cursul unei monede? 6. Explicaţi influenţa factorilor de natură politică şi socială asupra cursului unei monede?

60

Capitolul 6

BALAN ŢA DE PLĂŢI. REZERVA MONETAR Ă ŞI LICHIDITATEA INTERNA ŢIONAL Ă

Obiective: - cunoaşterea structurii balanţei de plăţi; - înţelegerea mecanismelor de echilibrare a balanţei de plăţi; - cunoaşterea aspectelor teoretice şi înţelegerea dimensiunilor practice legate de rezerva valutară şi

datoria externă. Rezumat: Odată cu intensificarea schimburilor internaţionale au apărut şi s-au dezvoltat o serie de instrumente de înregistrare sintetică a acestora pe o perioadă determinată. Aceste instrumente sunt utilizate de factorii de decizie în vederea elaborării politicilor comerciale, politicilor valutare, strategiilor de finanţare pe termen mediu şi lung etc. Conţinutul capitolului: 6.1. Elemente metodologice privind balanţa de plăţi 6.2. Structura balanţei de plăţi 6.3. Echilibrul balanţei de plăţi 6.4. Datoria externă 6.5. Rezerva monetară şi lichiditatea internaţională

6.1. Elemente metodologice privind balanţa de plăţi

Balanţa de plăţi reprezintă un document sintetic, în care se cuprinde totalitatea plăţilor şi încasărilor decurgând din tranzacţii cu caracter comercial, necomercial şi financiar ale unei ţări cu restul lumii, pe o perioadă determinată de timp, de regulă un an. Structura balanţei de plăţi, modul de grupare a tranzacţiilor şi chiar includerea sau neincluderea lor în balanţă erau foarte diverse până la primul război mondial. Prima încercare de uniformizare la nivel internaţional a structurii balanţelor de plăţi întocmite de statele lumii s-a realizat în 1992, la recomandarea şi sub conducerea Ligii naţiunilor. Preocupările în acest sens au continuat şi continuă. În prezent, uniformizarea structurii şi a modului de includere şi evidenţiere a tranzacţiilor în balanţa de plăţi formează obiectul preocupărilor FMI. Deoarece nu există o structură a balanţei de plăţi unanim acceptată de ţările lumii, acestea continuă să întocmească balanţe de plăţi cu structuri diverse, determinate de anumite sisteme de contabilitate şi evidenţiere naţională, tradiţie etc. În general, diversitatea structurilor balanţelor de plăţi îşi are originea în următoarele trei elemente: preţurile la care sunt înregistrate tranzacţiile, momentul evidenţierii şi cursul valutar utilizat între moneda naţională şi o altă monedă. În domeniul preţurilor, unele ţări utilizează preţurile cu amănuntul, altele preţuri cu ridicata, unele preţul unei anumite pieţe caracteristice, altele preţurile de tranzacţie, unele includ taxele vamale, altele nu le includ etc. Din punct de vedere al momentului înregistrării în balanţa de plăţi, unele ţări au în vedere momentul plăţii, altele momentul transferului proprietăţii asupra mărfii. Cursul valutar utilizat poate fi cel din momentul tranzacţiei, al plăţii sau cursul de la sfârşitul anului. FMI a întocmit un model de balanţă de plăţi pe care îl recomandă ţărilor membre spre uzul general, iar acestea comunică FMI structura balanţei lor de plăţi utilizând modelul recomandat. Criteriile metodologice care stau la baza întocmirii balanţei de plăţi sunt: • Evidenţierea încasărilor şi plăţilor în balanţă se realizează atât în formă sintetică (pe total), cât şi pe

ţări sau grupe de ţări . • În balanţă sunt cuprinse toate tranzacţiile comerciale, necomerciale şi financiare care au loc în anul

respectiv, indiferent dacă plata sau încasarea se desfăşoară în acelaşi an. • Criteriul de înregistrare în balanţă a tranzacţiilor cu mărfuri şi servicii este cel al schimbării

proprietăţii internaţionale, respectiv al momentului când a avut loc actul de vânzare/cumpărare internaţională.

61

• Preţurile la care se înregistrează exporturile şi importurile sunt preţuri FOB sau franco-frontieră ţara exportatoare.

• Balanţa comercială se întocmeşte în monedă naţională iar pentru statisticile internaţionale în dolari SUA, euro sau DST (pe baza cursurilor de piaţă, de referinţă sau, după caz, a cursurilor reprezentative).

• Atât pe capitole, cât şi pe subcapitole şi pe poziţii, fiecare ţară urmăreşte asigurarea echilibrului între plăţile (ieşirile) şi încasările (intrările) valutare.

• Balanţele de plăţi care se dau publicităţii sunt balanţe executate, reflectând situaţia la 31 decembrie.

6.2. Structura balanţei de plăţi Conform ultimelor recomandări ale FMI în materie de balanţă de plăţi, aceasta trebuie să aibă o

structură pe patru conturi de bază: contul curent, contul de capital, contul financiar şi contul de erori şi omisiuni, fiecare cont având detalierea proprie, astfel:35

I. Contul curent A. Bunuri şi servicii:

• bunuri; • servicii;

B. Venituri: • din investiţii directe / portofoliu; • din alte investiţii (dobânzi);

C. Transferuri curente: • sectorul public; • alte sectoare.

II. Contul de capital

• transferuri de capital; • achiziţionare / vânzare active nemateriale-nefinanciare.

III. Contul financiar

• investiţii directe; • investiţii de portofoliu; • alte investiţii (credite externe, împrumuturi FMI); • conturi în tranzit; • conturi de cliring / barter; • active de rezervă (aur, DST, devize convertibile, poziţii de rezervă la FMI).

IV. Erori şi omisiuni Principiul de bază de înregistrare a fluxurilor reale şi financiare în balanţa de plăţi este acela al

dublei înregistrări, fiecare furnizare de resurse reale sau financiare fiind compensată de o încasare. Implicit, orice intrare de resurse reale sau financiare este compensată de o plată. Dacă această compensare nu se produce, operaţiunea este considerată a fi un transfer. Dacă se respectă acest principiu, soldul net al tuturor înregistrărilor din balanţă trebuie să fie teoretic egal cu zero. În practică însă, sistemul de înregistrare nu este perfect şi deoarece datele înregistrate sunt obţinute din surse diferite, apar o serie de diferenţe valorice care sunt reportate într-un cont special de erori şi omisiuni.

Un al doilea principiu se referă la înregistrarea intrărilor şi ieşirilor de resurse reale şi financiare în balanţa de plăţi. Ca în orice balanţă care respectă principiul dublei înregistrări, există o poziţie de credit şi una de debit pentru fiecare cont şi subcont. Ca regulă generală, intrările de resurse sunt înregistrate în creditul balanţei şi ieşirile sunt înregistrate în debitul balanţei. Pe ansamblu, creditul total al balanţei de plăţi trebuie să egaleze debitul total al acesteia, diferenţe putând să apară doar la nivelul conturilor intermediare (cont curent, cont de capital sau cont financiar).

Contul curent reflectă tranzacţiile economice cu străinătatea (vânzări/cumpărări de mărfuri, servicii) din care rezultă încasări şi plăţi în valută, creanţe şi angajamente externe.

35 IMF - „Balance of Payments Manual” , April 2004

62

În cadrul contului curent sunt incluse: A. balanţa comercială (încasări din export, plăţi pentru import); B. balanţa serviciilor sau invizibilelor (plăţi şi încasări privind turismul, transporturile şi asigurările

internaţionale, întreţinerea reprezentanţelor diplomatice); C. balanţa veniturilor (dobânzi şi dividende aferente capitalului plasat în ţară sau străinătate, venituri din

muncă sau din dreptul de proprietate intelectuală); D. balanţa transferurilor unilaterale şi a dobânzilor (transferuri şi dobânzi unilaterale, donaţii publice

sau private). Balanţa comercială este partea cea mai importantă a balanţei contului curent, aici fiind

evidenţiate numai operaţiunile comerciale, reflectându-se astfel volumul valoric al mărfurilor exportate şi importate pe un interval de un an, indiferent dacă sunt cu plata imediată sau pe credit. Pentru majoritatea ţărilor, încasările din export reprezintă principala sursă de fonduri valutare. În situaţia în care încasările din export sunt mai mari decât plăţile pentru import, balanţa comercială este excedentară sau activă. Excedentul balanţei comerciale poate fi utilizat pentru acoperirea deficitului la alte poziţii din balanţă (de exemplu, rambursarea unor împrumuturi externe), plasamente directe sau de portofoliu în străinătate sau majorarea rezervei valutare. Dacă valoarea plăţilor pentru import este mai mare decât încasările din export, balanţa comercială este deficitară sau pasivă. Deficitul se acoperă din excedentele realizate la alte poziţii (de exemplu, transporturi internaţionale sau turism internaţional), din credite externe sau din rezerva valutară (micşorarea rezervei).

Balanţa serviciilor grupează încasările şi plăţile în valută rezultate din operaţiuni care nu implică schimbul de mărfuri. Poziţia „Turism internaţional” cuprinde la încasări veniturile în valută rezultate din prestaţiile turistice pe teritoriul naţional în favoarea turiştilor străini, vânzări de mărfuri cu plata în valută, iar la plăţi, cheltuielile cu valuta cedată cetăţenilor ţării respective care vizitează în scop turistic alte ţări, cu reclama turistică în străinătate, închirieri de mijloace de transport pentru turişti etc. La poziţia „Transporturi internaţionale” sunt cuprinse veniturile şi cheltuielile generate de transporturile şi asigurarea de mărfuri, călători şi bagaje în trafic internaţional, de tranzitul de mărfuri pe teritoriul ţării. Poziţia „Asigurări internaţionale” include veniturile şi cheltuielile efectuate pentru activitatea de asigurare sau reasigurare, materializate în prime sau despăgubiri plătite sau încasate. Dacă încasările din operaţiuni necomerciale sunt mai mari decât plăţile pentru operaţiuni necomerciale, balanţa serviciilor are sold excedentar sau activ; în cazul în care plăţile depăşesc încasările, balanţa serviciilor este deficitară sau pasivă.

Veniturile şi cheltuielile din investiţiile de capital sunt reflectate în două posturi: „Investiţii directe” – cuprinzând la încasări profitul şi dividendele încasate din investiţii directe efectuate în străinătate iar la ieşiri profitul şi dividendele plătite pentru investiţiile directe efectuate în ţara respectivă şi nereinvestite; „Dobânzi şi comisioane la creditele externe” – reprezintă o cheltuială în valută când se plătesc pentru creditele primite de ţara în cauză şi un venit valutar în cazul creditelor acordate de ţara respectivă.

Balanţa comercială, balanţa serviciilor, balanţa veniturilor şi balanţa transferurilor unilaterale publice şi private formează împreună balanţa contului curent.

Balanţa mişcărilor de capital se desfăşoară pe două componente: - mişcări de capital pe termen lung, care cuprind tranzacţiile financiare care au scadenţe mai mari de 1

an: credite destinate finanţării comerţului internaţional, intrări şi ieşiri de capital public sau privat sub forma investiţiilor directe şi a investiţiilor de portofoliu, fără să includă creditele FMI;

- mişcări de capital pe termen scurt, care reflectă operaţiunile financiare şi monetare care au scadenţa sub 1 an: repatrierea activelor, împrumuturile pe termen scurt primite şi acordate.

Componentele contului de capital sunt transferurile şi achiziţiile de capital. Transferul de capital se referă la transferul de proprietate asupra activelor fixe, transferul de fonduri legat de achiziţionarea sau dispunerea de fonduri fixe sau anularea unor active de către creditori.36

În ceea ce priveşte contul financiar, clasificarea componentelor se face în funcţie de tipul de investiţii: investiţii directe, investiţii de portofoliu, alte investiţii, active de rezervă. La intrări de fonduri se cuprind investiţiile străine directe efectuate pe teritoriul ţării, aportul de capital vărsat în valută sau în natură, precum şi profiturile reinvestite, profituri realizate în străinătate şi repatriate. La ieşiri de fonduri sunt reflectate investiţiile directe efectuate în străinătate, profiturile realizate în străinătate şi reinvestite în străinătate, profiturile realizate în ţara respectivă şi repatriate în străinătate.

36 Gaftoniuc, S. - „Finan ţe internaţionale”, Ed. Economică, Bucureşti, 2000, p. 311

63

Investiţiile directe sunt o categorie a investiţiilor internaţionale al căror obiectiv prezintă un interes durabil pentru rezidentul unei ţări (investitorul străin) într-o întreprindere (beneficiara investiţiei) localizată în economia altei ţări decât cea a investitorului. Interesul durabil ca termen asociat investiţiilor directe implică şi subliniază existenţa unei relaţii pe termen lung. O astfel de relaţie este creată atunci când investitorul străin deţine cel puţin 10% din acţiunile sau puterea de vot în întreprinderea beneficiară a investiţiei (acest procent diferă de la o ţară la alta).

Investiţiile de portofoliu se referă la plasamentele rezidenţilor în străinătate sau ale nerezidenţilor pe pieţele financiare naţionale: cumpărări de obligaţiuni, acţiuni, bonuri de tezaur etc.

Categoria „alte investiţii” acoperă creditele pe termen scurt, mediu şi lung, inclusiv împrumuturile acordate de FMI, depozitele la vedere şi la termen, alte depozite de primit sau de plătit. Creditele externe sunt înregistrate în balanţă în funcţie de durata de creditare (termen scurt, mediu şi lung) şi pe tipuri de credite (pentru import, pentru export, pentru alte plăţi, împrumuturi pe bază de emisiuni de obligaţiuni, credite primite de la FMI, BIRD etc.). La intrări de fonduri sunt înregistrate creditele primite în anul respectiv şi ratele rambursate asociate creditelor acordate anterior de ţara respectivă iar la ieşiri de fonduri sunt reflectate creditele acordate de ţara respectivă străinătăţii şi rambursările de rate la creditele primite anterior. Soldul dintre încasări şi plăţi la creditele primite reflectă modificarea angajamentelor (obligaţiilor) externe ale ţării iar în cazul creditelor acordate modificarea creanţelor (drepturilor) externe.

Subdiviziunea rezerve reflectă rezerva monetară internaţională a ţării şi cuprinde modificările în sensul majorării sau micşorării în rezervele ţării - aur, valută, DST şi poziţii de rezervă la FMI. Modificările pot fi rezultatul vânzărilor şi cumpărărilor de aur pe piaţa aurului, producţiei şi consumului intern de aur, creşterii sau diminuării rezervei în devize convertibile ca rezultat al încasărilor şi plăţilor efectuate în cursul anului, vânzărilor şi cumpărărilor de DST primite de la FMI.

Contul de erori şi omisiuni are drept scop readucerea balanţei la starea de echilibru.

6.3. Echilibrul balanţei de plăţi Echilibrul balanţei de plăţi implică o corelare la nivel macroeconomic şi microeconomic a resurselor şi necesităţilor interne cu cele determinate de participarea eficientă a unei ţări la schimburile economice internaţionale. Balanţa de plăţi, ca document sintetic întocmit la nivelul economiei naţionale, presupune, pe de o parte, o metodologie specifică de echilibrare iar pe de altă parte, procesul echilibrării impune anumite cerinţe şi implicaţii de luat în considerare. Aceasta deoarece realizarea în fapt a echilibrului constituie un proces care reflectă sensibil starea economiei naţionale, situaţia economică şi politică internaţională etc. Dat fiind principiul contabilităţii în partidă dublă care stă la baza întocmirii sale, din punct de vedere contabil balanţa de plăţi, în ansamblu, este întotdeauna echilibrată, respectiv activul balanţei este egal cu pasivul. Dacă, de exemplu, importurile sunt mai mari decât exporturile, deci se înregistrează un dezechilibru al balanţei comerciale (semnul minus), acesta se acoperă prin intrările nete de credite externe sau prin reducerea rezervelor valutare (semnul plus) reflectate în balanţa contului de capital şi financiar, destinate să acopere pasivul balanţei comerciale. De aici rezultă că întotdeauna soldul operaţiunilor contului curent trebuie să fie egal cu soldul operaţiunilor din contul de capital şi financiar, cu semnul invers. Din aceste considerente, balanţa de plăţi numai pe capitole poate fi dezechilibrată. În cazul balanţei contului curent, atunci când plăţile pentru importuri şi servicii sunt mai mari decât încasările din exporturi şi servicii, balanţa contului curent este deficitară sau are sold pasiv iar când încasările din exporturi şi servicii sunt mai mari decât plăţile pentru importuri şi servicii, balanţa contului curent este excedentară sau are sold activ şi se consideră echilibrată atunci când diferenţele nu sunt semnificative. Excedentul balanţei contului curent poate fi utilizat pentru: sporirea rezervelor valutare ale ţării, plasarea în investiţii directe sau de portofoliu în străinătate, acordarea de credite externe, rambursarea unor rate şi dobânzi la credite luate într-o perioadă trecută, toate acestea reflectându-se în balanţa contului de capital şi financiar. Deficitul balanţei contului curent se poate acoperi din: rezerva valutară, atragerea de credite de pe piaţa internaţională, amânarea rambursării datoriilor scadente, de asemenea, reflectate în balanţa contului de capital şi financiar. Balanţa contului de capital şi financiar este excedentară când volumul creditelor primite şi al ratelor încasate la creditele anterior acordate este mai mare decât volumul creditelor acordate şi al ratelor rambursate pentru creditele primite anterior. Excedentul provenit din creditele primite indică un grad de îndatorare al ţării în perspectivă deoarece numai în prezent reprezintă o intrare de valută, în viitor aceste

64

credite se transformă în rate şi dobânzi de plătit. Dacă excedentul provine din rate încasate sau repatrieri de capital din sume investite în străinătate reflectă o intrare efectivă şi definitivă de valută.

Deficitul balanţei contului de capital şi financiar apare în cazul în care creditele acordate şi ratele de rambursat sunt mai mari decât creditele primite şi ratele încasate. Deficitul provenit din creditele acordate indică o economie care are disponibil material şi valutar de investit în străinătate, ceea ce în perspectivă se va materializa în intrări valutare efective (rate şi repatrieri de capital). Deficitul provenit din rate de plătit indică faptul că anterior a făcut apel la creditele externe şi se poate acoperi prin export, apelul la rezerva valutară sau noi credite.

Se consideră că balanţa contului de capital şi financiar este echilibrată atunci când volumul creditelor primite şi al ratelor încasate este egal cu volumul creditelor acordate şi al ratelor de rambursat. Important în realizarea acestui echilibru este corelaţia ce trebuie să existe între creditele primite şi acordate, ratele de încasat şi de plătit din punct de vedere al valutei în care sunt exprimate, al tipului şi duratei creditelor.

În terminologia curentă, noţiunea de balanţă de plăţi activă sau echilibrată se utilizează atunci când o ţară pe ansamblul balanţei de plăţi realizează încasări care îi sunt suficiente pentru acoperirea tuturor plăţilor, fără a recurge la credite externe sau la rezerva valutară. Noţiunea de balanţă de plăţi pasivă sau dezechilibrată se referă la situaţia în care toate încasările realizate în acel an nu îi sunt suficiente pentru acoperirea plăţilor de onorat şi, drept urmare, apelează la noi împrumuturi, procedează la amânarea rambursării unor rate şi dobânzi sau face apel la rezerva valutară.

Cum relaţiile de credit presupun rambursarea împrumuturilor – sub forma ratelor şi dobânzilor – eşalonat pe mai mulţi ani, ţările întocmesc un document în care acestea sunt reflectate în totalitatea lor până la scadenţă. Balanţa creanţelor şi angajamentelor este un document care se întocmeşte din prezent spre viitor, fiind actualizată anual şi permite stabilirea volumului global al creanţelor de încasat de ţară şi a angajamentelor sale de plată existente la un moment dat. Soldul acestei balanţe, când este pasiv exprimă gradul de îndatorare al ţării faţă de străinătate, iar când este activ, volumul net al fondurilor de care dispune ţara în discuţie în străinătate sub diferite forme şi la diferite termene.

Fiind un tabel de sinteză detaliat pe conturi şi subconturi analitice elaborate pe o anumită perioadă, balanţa de plăţi permite compararea sub raport cantitativ şi calitativ a schimburilor reale şi financiare ale unei ţări cu străinătatea. Balanţa de plăţi nu este doar o simplă înregistrare descriptivă a unor operaţiuni comerciale sau financiare, ea furnizând elementele de diagnostic care permit evaluarea avantajelor şi dezavantajelor pe care fiecare naţiune le are în schimburile comerciale cu ţările terţe, cu creditorii / debitorii sau cu organismele financiare internaţionale.

Din analiza balanţei de plăţi externe şi a soldurilor conturilor acesteia se pot trage o serie de concluzii cu privire la competitivitatea externă a economiei naţionale, în special în ceea ce priveşte comerţul cu bunuri şi servicii. Pe baza balanţei de plăţi se poate determina de asemenea poziţia investiţională internaţională a unei economii care arată sintetic poziţia net - debitoare / creditoare a unei ţări, precum şi gradul de atractivitate a mediului de afaceri intern pentru investitorii rezidenţi şi nerezidenţi (atunci când mediul de afaceri se deteriorează investitorii îşi orientează capitalurile către alte pieţe mai atractive).

Deoarece starea balanţei de plăţi are implicaţii multiple asupra evoluţiei economice a ţării, asupra cursului monedei sale pe piaţă, problema menţinerii echilibrului acesteia este deosebit de importantă. Referitor la acest lucru, în literatura de specialitate există două accepţiuni diferite:

• echilibrul balanţei de plăţi este indus automat de echilibrul economic general; • echilibrul poate fi obţinut prin promovarea unor politici macroeconomice sau prin utilizarea unor

tehnici de echilibrare specifice. În primul caz nu este nevoie de intervenţia statului pentru echilibrarea balanţei de plăţi,

considerându-se că aceasta se va realiza în condiţiile echilibrului economic general. Unul din mecanismele care produc ajustarea automată a balanţei de plăţi este mecanismul

preţurilor (accepţiune susţinută în teorie de Ricardo şi Hume). Acesta explică ajustarea automată a unor dezechilibre apărute în balanţa comercială (exporturi mai mici decât importurile). Mecanismul este relativ simplu: un deficit în balanţa comercială atrage după sine o scădere a masei monetare aflate în circulaţie. Teoria cantitativă a banilor stipulează că o scădere a masei monetare va produce implicit o scădere a preţurilor. Această scădere a preţurilor se va constitui ca stimulent pentru exporturi şi ca o frână în calea importurilor. Condiţia de bază a unui astfel de mecanism este ca raportul valoric între monede să nu sufere modificări semnificative (depreciere pronunţată).

Teoria ajustării automate a balanţei de plăţi se bazează pe ipoteza unor cursuri de schimb stabile. În condiţiile actuale, în care cea mai mare parte a regimurilor valutare se bazează pe flotarea cursului

65

valutar, echilibrarea automată a balanţelor de plăţi este mai greu de realizat, statul având un rol din ce în ce mai activ în corectarea deficitelor externe.

Pentru echilibrarea balanţei de plăţi o ţară poate proceda şi la adoptarea unui complex de măsuri cu caracter economic, comercial sau valutar.

Oferind posibilitatea analizei raporturilor de schimb la nivel macroeconomic, balanţa de plăţi se constituie ca un instrument important în modelarea şi coordonarea politicilor comerciale externe. Atunci când apare un dezechilibru cronic la nivelul balanţei comerciale (exporturi mai mici decât importurile), teoretic acesta poate fi redus printr-un pachet de măsuri de natură fiscală (creşterea taxelor vamale, facilităţi fiscale pentru investitorii străini, credite preferenţiale) sau de natură comercială (promovarea şi stimularea exporturilor).

Ţările care înregistrează dezechilibre ale balanţelor de plăţi pe perioade mai mari (2-3 ani), alături de măsurile cu caracter economic şi apelul la rezerva monetară internaţională, utilizează şi alte metode al căror efect indirect este stimularea exporturilor şi reducerea importurilor.

Des utilizate sunt măsurile de politică valutară. Astfel, ţările cu monedă convertibilă procedează la devalorizarea monedei sau o lasă să se deprecieze pe piaţa internaţională şi drept urmare, pentru o perioadă oarecare de timp, are loc o creştere a exporturilor şi o reducere a importurilor. Alteori fac apel şi la alte măsuri de politică valutară, cum ar fi stabilirea mai multor cursuri de schimb pentru procurarea monedei străine de către importatorii naţionali, în funcţie de marfa ce urmează a fi procurată din exterior. Stabilirea unui curs de schimb dezavantajos (mai scump în moneda naţională) pentru procurarea anumitor mărfuri determină importatorii autohtoni să se abţină să mai importe.

Devalorizarea monedei naţionale presupune creşterea deliberată a cursului de schimb al monedei naţionale, în cazul cursurilor fixe sau administrate, în scopul reducerii deficitului balanţei de plăţi, în timp ce revalorizarea monedei naţionale urmăreşte scăderea cursului valutar al monedei naţionale, în scopul reducerii excedentului balanţei de plăţi externe.

Mecanismul de reechilibrare este următorul: creşterea cursului valutar al monedei naţionale ieftineşte exportul ţării respective pentru importatorii străini, încurajând, în acelaşi timp, agenţii economici interni în procurarea valutei mai degrabă prin export de bunuri decât prin cumpărarea ei de pe piaţa valutară. Creşterea exportului măreşte fluxul de intrare de capital (valută), ceea ce reduce deficitul balanţei de plăţi. În cazul revalorizării monedei naţionale, fenomenul se produce în sens invers: scăderea cursului valutar al monedei naţionale întăreşte moneda respectivă, ceea ce ieftineşte importurile, adică încurajează aceste importuri, aşa încât se produce o creştere a fluxului de ieşire a capitalului (valutei), adică se produce o reducere a surplusului balanţei de plăţi. Desigur, toate aceste fenomene se petrec concomitent, în sensul că devalorizarea monedei naţionale nu numai că încurajează exportul dar, în acelaşi timp, descurajează importul, care devine mai scump odată cu slăbirea monedei prin devalorizare, iar revalorizarea monedei naţionale nu numai că încurajează importul dar, în acelaşi timp, descurajează exportul, care devine mai scump pentru importatorii străini odată cu întărirea monedei naţionale prin revalorizare.

6.4. Datoria externă Legată strâns de starea de dezechilibru al balanţei de plăţi apare problema datoriei externe.

Datoria externă reprezintă suma în valută convertibilă pe care o ţară o datorează altor ţări, ea fiind rezultată din intrări de capital (credite şi importuri pe credit) care în viitor trebuie rambursate.

Datoria externă, de regulă, este înţeleasă ca datorie publică, materializată în totalitatea creditelor şi împrumuturilor luate de stat (guvern) şi de sectorul privat dar cu garanţia statului şi care urmează a fi onorate (achitate) faţă de alte ţări într-o perioadă mai mare de un an.

Datoria externă nu cuprinde: datoria externă a debitorilor privaţi care nu beneficiază de garanţia statului; datoria rezultată din tranzacţiile cu FMI; reparaţiile datorate de un stat altui stat; datoria externă care poate fi plătită, la opţiunea debitorului, în moneda sa naţională.

Principalele surse ale datoriei externe luate în considerare sunt: - creditele de export peste un an pe care importatorii din ţara debitoare le primesc de la parteneri

externi; - creditele peste un an primite de la bănci private din străinătate şi de la alţi creditori privaţi externi; - împrumuturi acordate de organizaţii internaţionale (BIRD, AID, BERD etc.); - împrumuturi acordate de guverne străine direct, de agenţii internaţionale, inclusiv de bănci centrale

străine, de organisme publice străine autonome etc.

66

Datoria externă, fiind o datorie pe termen mediu sau lung, de regulă, se plăteşte eşalonat sub formă de rate şi dobânzi anuale. Suma reprezentând dobânda pe un an şi rata anuală de amortizare a împrumutului formează anuitatea împrumutului . Procedura plăţii de către împrumutat a anuităţii reprezintă serviciul datoriei externe. Serviciul datoriei externe se consideră ca ieşire definitivă de capital pentru ţara debitoare.

În aprecierea datoriei externe se utilizează, alături de cifrele absolute care o definesc, anumiţi indicatori precum: rata datoriei externe, ca raport între serviciul datoriei externe şi încasările din export; raportul dintre serviciul datoriei externe şi nivelul rezervelor valutare ale ţării; raportul dintre serviciul datoriei externe şi PIB etc. Rambursarea datoriei externe ridică probleme de lichiditate şi de solvabilitate. Scăderea bruscă a veniturilor în valută ale unei ţări şi existenţa unei datorii fixe în anul respectiv conduc la lipsă de lichidităţi, de fonduri pentru onorarea datoriei şi produc o criză de lichiditate care se referă la perioade scurte de timp.

Solvabilitatea vizează capacitatea ţării de a face faţă plăţilor generate de datoria externă pe termen lung şi, de aici, evaluarea limitelor gradului de îndatorare a unei ţări în raport cu capacitatea sa pe viitor de a onora serviciul datoriei externe.

În general, datoria externă devine o problemă dacă depăşeşte anumite limite faţă de capacitatea de plată a ţării. Deoarece în cazul ţarilor în curs de dezvoltare principala cale de obţinere de venituri în valută pentru achitarea ratelor şi dobânzilor scadente anual sunt exporturile, un element esenţial îl constituie menţinerea în anumite limite a ratei datoriei externe.

În condiţii excepţionale, statele debitoare se pot afla în situaţia de a nu-şi mai respecta angajamentele de plată faţă de străinătate, caz în care, în mod oficial se anunţă suspendarea plăţilor externe - acţiune denumită moratoriu . Relaţiile comerciale continuă în condiţii restrictive: plata importurilor se face anticipat, încasările din export sunt anticipat reţinute de creditorii externi. În alte situaţii similare, ratele şi dobânzile sunt reeşalonate pe noi termene de plată şi în noi condiţii. Datoria externă poate fi vândută pe piaţa secundară a datoriilor externe. Ţara creditoare preferă să vândă o datorie de încasat de la o ţară, la un discount foarte mare, încasând proporţional o sumă mică în prezent, decât să aştepte perioade foarte lungi. Datoriile externe sunt cumpărate de la alte ţări care au interese politice sau economice în ţara sau în zona unde este amplasată ţara îndatorată.

FMI, în sprijinul financiar acordat ţărilor cu datorii externe mari, promovează şi anumite politici sub forma recomandărilor care au scop corecţia evoluţiei economice şi financiare a ţării şi atingerea unor parametrii la nivelul indicatorilor macroeconomici.

Problema datoriei externe se pune diferit pentru ţările cu monedă convertibilă şi cele cu monedă neconvertibilă. În ţările cu monedă convertibilă, statul apelează la împrumuturi interne sau de pe europiaţă pentru a achita datoriile externe. Moneda sa fiind convertibilă, datoria externă este asimilată datoriei publice, iar în balanţa de plăţi se reflectă, în special, mişcarea capitalului pe termen lung. Cât timp o ţară poate utiliza moneda naţională, direct sau indirect, la stingerea obligaţiilor sale externe, nu apar probleme deosebite în onorarea datoriilor scadente. De aceea, în terminologia curentă, pentru ţările cu monedă convertibilă nu se foloseşte termenul de datorie externă, ci de dezechilibru al balanţei de plăţi, rambursare a împrumuturilor externe contractate etc., deoarece în orice moment le pot achita cu propria monedă prin lansarea de împrumuturi pe piaţa internă sau pe europiaţă. Problema ce apare în cazul ţărilor cu monedă convertibilă în domeniul datoriilor externe este cea a menţinerii convertibilităţii, deoarece continuarea dificultăţilor balanţelor de plăţi poate duce la adoptarea unor măsuri extreme privind mişcările de capital şi comerţul exterior.

În ţările cu monedă neconvertibilă, datoria externă apare în mod distinct. În aceste ţări, moneda proprie nu poate fi utilizată pentru achitarea datoriei, ci este necesară, în prealabil, de exemplu realizarea unor exporturi, iar sumele în valută convertibilă realizate sunt destinate achitării datoriei externe. De aceea, în literatura de specialitate, noţiunea de datorie externă este utilizată pentru a desemna datoriile ţărilor cu monede neconvertibile, marea lor majoritate ţări în tranziţie sau în curs de dezvoltare.

Datoria externă reprezintă, în fond, un rezultat al creditelor şi importurilor pe credit contractate de un stat. În linii mari, apelul la credite externe poate fi determinat de: ritmul impus creşterii economice, dotarea economiei naţionale cu maşini şi utilaje a căror comercializare pe piaţa internaţională se face prin apelul la credit furnizor, credit cumpărător etc., înregistrarea unor deficite la contul curent, cheltuieli neproductive, importuri de armament, calamităţi naturale etc. Datoria externă se poate amplifica deseori din motive independente de ţara respectivă: modificarea pe termen lung a preţurilor internaţionale la produsele de import (în sus) şi a produselor de export (în jos), creşterea dobânzilor, îngustarea relativă a pieţei de capital, fluctuarea cursurilor valutare etc.

67

Creşterea fără precedent a datoriilor externe ale ţărilor în curs de dezvoltare, cu grave implicaţii asupra economiei mondiale, a determinat elaborarea unor studii privind căile de reducere a acestora. Se apreciază că ţările aflate în această situaţie trebuie să urmărească realizarea unor corelaţii prin care, pe de o parte, rata medie a rentabilităţii din ţara îndatorată să depăşească rata medie a dobânzii la împrumuturile externe, iar pe de altă parte, în timp, acumulările interne să depăşească investiţiile interne şi, în general, PNB să depăşească suma consumului, investiţiilor şi cheltuielilor guvernamentale. Aceste două condiţii sunt în fond legate între ele, deoarece dacă rentabilitatea internă nu este suficient de ridicată, acumulările interne nu pot depăşi un nivel minim necesar.

Totodată, la contractarea oricărei noi datorii, trebuie să se aibă în vedere permanent posibilităţile interne de care dispune ţara în cauză pentru acoperirea serviciului datoriei externe, pe termen scurt din exporturi, pe termen lung din acumulări.

6.5. Rezerva monetară şi lichiditatea internaţională

Lichiditatea interna ţională, în sens larg, se referă la totalitatea mijloacelor internaţionale de plată de care dispune o ţară. În acest sens, lichiditatea internaţională a unei ţări cuprinde, pe de o parte, rezerva monetară internaţională iar pe de altă parte, activele lichide denominate în valute sau uşor transformabile în active lichide, ale băncilor comerciale, instituţiilor financiare, firmelor, companiilor şi altor persoane juridice şi persoane fizice din ţara respectivă. Din cele mai vechi timpuri, entităţile statale, regate, ducate, imperii, oraşe-stat, acumulau şi păstrau metale preţioase pentru necesităţile excepţionale (război, foamete, calamităţi) cunoscute sub denumirea de tezaure. Ulterior, în parte rolul lor s-a modificat.

Rezerva monetară internaţională reprezintă acea parte a deţinerilor de mijloace internaţionale de plată ale unui stat, aflată în posesia autorităţilor monetare ale ţării respective (de regulă, banca centrală) şi care sunt păstrate în rezervă de către aceste autorităţi.

Structura rezervei monetare cuprinde: aurul, rezervele valutare oficiale şi DST. Rezerva de aur a unei ţări este evidenţiată sub forma unui stoc pentru consum şi a unui stoc de

aur intangibil. Rezervele de aur, de regulă, sunt păstrate în tezaurul băncii centrale; ele pot fi păstrate şi la depozitari externi (de exemplu, BRI) care efectuează operaţiuni de depozitare şi de vânzare-cumpărare în contul clienţilor lor. Depozitarea aurului în străinătate presupune plata unor comisioane şi taxe.

Rezervele valutare oficiale sunt formate din disponibilităţile în valută ale statului administrate de banca centrală. Valutele ocupă ponderea cea mai importantă în ansamblul rezervei. Sumele sunt păstrate în conturi la bănci în străinătate pentru fructificare, urmărindu-se menţinerea unei structuri pe valute stabile sau în proces de apreciere. Rezervele valutare pot îmbrăca şi forma unor titluri financiare (obligaţiuni etc.) denominate în valute care se bucură de stabilitate, au lichiditate înaltă (pot fi preschimbate rapid fără pierderi pe piaţă) şi sunt rentabile – fiind aducătoare de venituri certe şi stabile.

DST deţin o pondere modestă în ansamblul rezervei monetare a unor ţări. Rezervele monetare internaţionale ale unei ţări îndeplinesc trei funcţii: activă, pasivă,

psihologică. Funcţia activă are în vedere păstrarea acestora în scopul utilizării lor în cazuri extreme:

dezechilibrul balanţei de plăţi, respectiv preluarea din rezervă pentru achitarea unor rate şi dobânzi sau utilizarea rezervei pentru garantarea unor împrumuturi externe în vederea susţinerii dezechilibrului de balanţă sau, în cazul ţărilor cu excedente ale balanţei de plăţi, ca formă suplimentară de a investi rezerva în plasamente avantajoase în străinătate.

Funcţia pasivă priveşte utilizarea rezervelor de banca centrală pentru menţinerea cursului monedei naţionale pe piaţa valutară prin vânzări sau cumpărări de monede străine contra monedei naţionale sau acumularea de rezerve pentru momentul în care moneda naţională va trece la convertibilitatea externă.

Funcţia psihologică porneşte de la atitudinea şi gândirea diferitelor entităţi din străinătate faţă de nivelul şi structura rezervelor monetare ale unei ţări. O ţară cu rezerve mari, armonios şi eficient structurate se bucură de o mai mare credibilitate pe piaţa valutar-financiară, poate accede mai uşor la împrumuturi externe, moneda sa, dacă este convertibilă, se bucură de mai multă încredere în utilizarea ei pe plan internaţional.

Orice ţară trebuie să urmărească realizarea nu a unui volum cât mai mare de mijloace de plată în valută, ci a unui volum optim. Un indicator care să exprime cea mai bună lichiditate trebuie să fie un raport între volumul total al lichidităţii şi o altă mărime de comparaţie (masa monetară, angajamentele la

68

vedere şi pe termen scurt ale băncii centrale, totalul plăţilor externe sau numai pentru import, deficitul balanţei de plăţi).37

Mărimea optimă a rezervei monetare internaţionale este apreciată cel mai adesea în raport cu valoarea importului. Potrivit studiilor FMI, un nivel optim al rezervei unei ţări trebuie să acopere pe un interval cuprins între 3-5 luni (20-40%) valoarea importului, presupunându-se că pe acest interval ţara respectivă nu realizează încasări din export.

37 Floricel, C. - „Relaţii valutar-financiare internaţionale”, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997, p. 206

69

Capitolul 7

PIAŢA FINANCIAR Ă INTERNAŢIONAL Ă Obiective: - cunoaşterea componentelor pieţei financiare; - înţelegerea operaţiunilor şi instrumentelor specifice fiecărei pieţe; - identificarea principalelor caracteristici ale pieţei financiare internaţionale. Rezumat: Pieţele financiare naţionale reprezintă prima sursă de atragere şi plasare de fonduri. În măsura în care la nivel naţional există anumite limite, diferitele entităţi acced la operaţiuni în străinătate, pe pieţele financiare internaţionale, care se constituie ca o a doua sursă, dar în ultimii douăzeci de ani din ce în ce mai mult, ca o alternativă unică în efectuarea anumitor tipuri de operaţiuni. Conţinutul capitolului: 7.1. Piaţa monetară internaţională. Europiaţa 7.2. Piaţa de capital internaţională 7.3. Piaţa produselor financiare derivate 7.4. Piaţa internaţională a creditului

Piaţa financiară cuprinde ansamblul relaţiilor care iau naştere între diferite persoane fizice şi juridice în procesul de atragere, plasare şi convertire a fondurilor pe diferite termene, precum şi instituţiile şi reglementările care facilitează aceste relaţii.

Piaţa financiară internaţională - ca piaţă pe care se atrag şi se plasează fonduri pe diferite termene dincolo de cadrul naţional - constituie un spaţiu relaţional în care se tranzacţionează active financiare pe diferite termene care, prin caracteristicile lor, delimitează componentele pieţei financiare.

Principalele componente ale pieţei financiare sunt: • piaţa monetară, pe care se atrag şi se plasează fonduri pe termen scurt; • piaţa de capital, unde se atrag şi se plasează fonduri pe termen mediu şi lung; • europiaţa, concept ce cuprinde operaţiunile efectuate în eurovalute şi care sunt asociate din punct de

vedere al termenului pieţei monetare (piaţa eurovalutelor) sau pieţei de capital (piaţa euroobligaţiunilor, piaţa euroacţiunilor), tot aici fiind inclusă şi piaţa eurocreditelor;

• piaţa produselor financiare derivate, pe care se efectuează operaţiuni destinate acoperirii sau aplatizării riscurilor de curs valutar şi de rată a dobânzii, cu următoarea structură: piaţa opţiunilor şi piaţa contractelor financiare la termen;

• piaţa aurului , unde se tranzacţionează metale preţioase şi titluri financiare raportate la aur, având un rol în scădere pe piaţa financiară, dar fiind încă legată de aceasta.

În clasificarea pieţei financiare se identifică şi piaţa internaţională a creditului, ca termen generic destinat să surprindă formele creditului în cadrul diferitelor pieţe (monetară, de capital, eurovalute).

7.1. Piaţa monetară internaţională. Europiaţa

Piaţa monetară cuprinde ansamblul relaţiilor ce iau naştere între persoanele fizice şi juridice în procesul atragerii şi plasării de fonduri pe termen scurt (până la un an), precum şi instituţiile şi reglementările legate de derularea acestor tranzacţii.

Din punct de vedere al spaţiului geografic în care se efectuează operaţiunile, se disting: • piaţa monetară naţională, unde operaţiunile se realizează în monedă naţională iar tranzacţiile sunt

destinate prioritar satisfacerii nevoilor de fonduri pe termen scurt ale diferitelor entităţi dintr-o ţară sau fructificării fondurilor disponibile pe termen scurt. În acelaşi timp, ea se identifică ca un spaţiu în care banca centrală a ţării îşi exercită direct sau indirect politica monetară la nivel naţional. Rata dobânzii la care sunt efectuate tranzacţiile - ca rată a dobânzii practicată la nivel naţional - este influenţată şi supravegheată de banca centrală a ţării respective.

• piaţa monetară internaţională s-a constituit la nivelul diferitelor ţări în care sunt localizate centrele financiare internaţionale, unde atragerea şi plasarea de fonduri pe termen scurt se realizează în alte

70

valute decât moneda naţională, asigurând tranzacţii la nivel internaţional, în timp ce plasamentele unor entităţi dintr-o ţară sunt utilizate pentru acordarea de fonduri altor entităţi, din alte ţări.

Operaţiunile pieţei monetare pot îmbrăca atât forma tradiţională a plasării fondurilor sub formă de depozite în conturi (pe 1, 2, 3, 6, 9 şi 12 luni) şi atragerii de credite pe termen scurt, cât şi pe cea a utilizării titlurilor financiare pe termen scurt (cambii, bilete la ordin etc.).

În funcţie de participanţii pe piaţă şi/sau titlurile tranzacţionate, piaţa monetară cuprinde mai multe segmente: • piaţa interbancară este, în esenţă, o piaţă rezervată băncilor comerciale. La sfârşitul zilei, unele

bănci înregistrează un surplus de lichiditate în raport cu obligaţiile de plăţi şi credite din zilele următoare, în timp ce alte bănci înregistrează deficit de lichidităţi. Drept urmare, unele bănci împrumută alte bănci sau constituie depozite la alte bănci. Rata dobânzii la care se lucrează pe această piaţă este denumită rata dobânzii interbancare. Durata operaţiunilor poate fi de la o zi la alta, până la câteva zile sau, mai rar, câteva luni. În România, piaţa interbancară naţională a fost creată în anul 1996.

• piaţa instrumentelor financiare este un termen generic prin care se delimitează plasamentele şi atragerile de fonduri pe termen scurt în baza tranzacţionării de diferite instrumente financiare specifice pieţei monetare. Segmentele de piaţă poartă, de regulă, denumirea operaţiunii sau a activului financiar negociat. Instrumentele financiare tradiţionale sunt titluri de debit, reprezentând o datorie a unui terţ faţă de posesorul/deţinătorul titlului, iar emiterea şi/sau tranzacţionarea acestora se efectuează cu discount, ele fiind vândute în momentul emiterii la un preţ sub valoarea nominală şi răscumpărate de emitent la scadenţă, la valoarea lor nominală. Diferenţa între cele două preţuri reprezintă câştigul investitorului, ca dobândă la fondurile astfel plasate.

În legătură cu emiterea şi tranzacţionarea acestor instrumente se disting: piaţa primară definită ca ansamblul operaţiunilor privind emiterea şi plasarea instrumentelor financiare pentru prima dată; piaţa secundară unde, după emitere, sunt tranzacţionate aceste titluri, prin vânzări şi cumpărări succesive, până la scadenţa lor. Luând în considerare instrumentele financiare, ca subsegmente ale pieţei monetare pot fi analizate: - piaţa certificatelor de trezorerie pe care se tranzacţionează certificatele de trezorerie emise de

autorităţile municipale sau guvernamentale cu scopul de a acoperi diferenţele valorice şi în timp ce apar între cheltuielile şi veniturile bugetare pe termen scurt. Emiterea lor se face, de regulă, de către Ministerul finanţelor sau banca centrală, în numele statului şi sunt subscrise (cumpărate) de băncile comerciale sau alte instituţii financiare special desemnate. Certificatul de trezorerie este un înscris care atestă debitul autorităţii guvernamentale faţă de deţinătorii titlului - bănci, persoane fizice, firme - care au cumpărat aceste certificate şi care astfel au creditat autoritatea municipală sau statul. Fiind emise de stat se bucură de încredere pe piaţa monetară. În România, certificatele de trezorerie sunt emise de Ministerul Finanţelor Publice, în diferite valori, cu scadenţe diferite şi nu sunt negociabile, în sensul că răscumpărarea lor se realizează numai de către emitent.

- piaţa certificatelor de depozit. Certificatul de depozit este un înscris care confirmă depunerea unor fonduri exprimate într-o monedă, pe un termen scurt (de regulă, 3 luni) la o instituţie financiară, cel mai adesea o bancă. Certificatele de depozit sunt emise, în principal, de către băncile comerciale, pentru a atrage fonduri de pe piaţă cu un grad mai mare de stabilitate.

- piaţa scontului este una dintre primele pieţe monetare apărute de-a lungul istoriei. Pe acest segment sunt tranzacţionate cambii şi bilete la ordin, ca înscrisuri emise în baza unei relaţii comerciale în care vânzarea mărfurilor s-a făcut pe credit. Deţinătorul lor, în calitate de beneficiar, le poate sconta la o bancă comercială înainte de scadenţa titlului, în acest mod putându-şi recupera fondurile investite în marfă contra unei dobânzi (scont).

- piaţa efectelor comerciale. În diferite ţări, instituţiile financiare şi marile companii emit efecte comerciale pe care le vând direct diferiţilor investitori, cu scopul atragerii de fonduri pe termen scurt. Aceste efecte comerciale sunt, în esenţă, cambii şi bilete la ordin emise în baza credibilităţii emitentului şi nu în baza unei tranzacţii comerciale, aşa cum se întâmplă în mod curent. Ele se vând la emitere cu discount şi se răscumpără la valoarea nominală.

Piaţa monetară internaţională a suferit mutaţii semnificative după introducerea euro, începând din anul 1999 constatându-se reducerea ponderii dolarului american concomitent cu creşterea rolului monedei europene în denominarea titlurilor acestei pieţe.

Iniţial, operaţiunile pe piaţa monetară internaţională se desfăşurau între entităţi cu rezidenţa în două ţări şi presupuneau utilizarea monedei naţionale a unuia dintre cei doi participanţi. După anul 1960 au apărut eurovalutele iar operaţiunile pe piaţa monetară internaţională în eurovalute au devenit

71

predominante. Într-o accepţiune generală, prin eurovalută se înţelege o valută care este străină în raport cu

ţara în care are loc operaţiunea şi nici unul dintre participanţii la operaţiune nu este rezident al ţării de origine a valutei respective.

Întrucât primele depozite denominate în valute au fost efectuate în Europa, acestora li s-a adăugat prefixul euro (de exemplu, eurodolari, eurosterline, euroyeni etc.). Specific cotării eurovalutelor este faptul că nu se cotează cursul valutar, ci rata dobânzii la care se plasează fondurile sau se constituie depozitele (mai mică) şi rata dobânzii la care se atrag fondurile, respectiv se obţin împrumuturile denominate în eurovalute (mai mare).

Un loc aparte în ansamblul ratelor de dobândă de pe piaţa eurovalutelor îl deţine rata dobânzii interbancare de pe piaţa Londrei - LIBOR. Ea reflectă sintetic nivelul ratelor dobânzilor de pe pieţele internaţionale, devenind apoi bază în stabilirea ratelor de dobândă pe europiaţă.

Alături de plasamentele tradiţionale, pe piaţa eurovalutelor se emit şi se negociază şi instrumente financiare pe termen scurt denominate în eurovalute. Dintre acestea, cea mai largă utilizare au: - eurocertificatele de depozit - sunt similare certificatelor de depozit, dar sunt denominate în

eurovalute şi emise de instituţii amplasate în centre ale europieţei. Ele sunt cumpărate de marile companii care dezvoltă importante schimburi comerciale internaţionale, ca formă de fructificare a disponibilităţilor temporare în eurovalute.

- euroefectele comerciale - sunt asemănătoare efectelor de comerţ tradiţionale, dar emiterea lor este garantată de un sindicat bancar, iar operatorii de pe europiaţă le asigură o piaţă secundară fluidă, cu posibilitatea tranzacţionării înainte de scadenţă. Ele sunt emise de mari companii şi firme multinaţionale atunci când acestea doresc să dispună imediat de fonduri, în contul unor încasări viitoare în eurovalute. Sindicatul bancar susţine emiterea lor, fiind apoi plasate pe piaţa secundară.

Cele mai importante centre ale europieţei sunt: Londra - pentru eurodolari; Paris - pentru eurosterline; Zurich, Frankfurt, New York, Luxemburg, Singapore.

7.2. Piaţa de capital internaţională

Piaţa de capital cuprinde ansamblul relaţiilor ce iau naştere între persoane fizice şi juridice în

procesul atragerii şi plasării de fonduri pe termen mediu şi lung, precum şi instituţiile şi reglementările legate de derularea acestor tranzacţii.

Caracteristica principală a pieţelor de capital o reprezintă mobilizarea fondurilor pe termen mediu şi lung sub forma emisiunilor de titluri financiare specifice: obligaţiuni şi acţiuni. Întrucât, în principiu, plasarea fondurilor în astfel de titluri se face pe termen lung, aceste plasamente se numesc investiţii financiare sau de portofoliu.

Piaţa de capital este structurată pe două componente: • piaţa primară, la nivelul căreia are loc mobilizarea fondurilor şi emisiunea titlurilor financiare; • piaţa secundară pe care, după emitere, titlurile sunt plasate şi tranzacţionate pe toată durata vieţii lor.

În funcţie de calitatea titlurilor financiare, acestea se tranzacţionează la bursa de valori (titluri care calitativ se califică pentru a fi acceptate spre tranzacţionare la bursă) sau pe piaţa extrabursieră (titluri care nu îndeplinesc criteriile cerute pentru cotarea la bursă).

Obligaţiunea este un activ financiar care aduce deţinătorului un venit fix sub formă de dobândă (cupon). Emitentul obligaţiunii este debitorul, cel care emite obligaţiuni şi le vinde, în acest mod putând mobiliza de pe piaţă fonduri importante. Tot el este cel care plăteşte periodic, la date stabilite, dobânzile şi se angajează ca la scadenţă şi/sau la un alt termen specificat să ramburseze împrumutul, respectiv să răscumpere obligaţiunile de la investitori (creditori). Împrumuturile mobilizate în acest mod se numesc împrumuturi obligatare.

La nivelul pieţei de capital naţionale, obligaţiunile sunt, de regulă, denominate în monedă naţională iar emitentul şi investitorii sunt rezidenţi ai ţării respective. Acestea sunt obligaţiuni naţionale sau interne.

În cazul în care fondurile necesare nu pot fi mobilizate la nivel naţional, atunci împrumutul obligatar poate fi lansat într-o altă ţară care are fonduri disponibile în moneda sa naţională. Obligaţiunile lansate într-o altă ţară şi denominate în moneda naţională a ţării creditoare, respectiv unde s-a montat împrumutul, se numesc obligaţiuni străine.

Euroobligaţiunile sunt obligaţiunile lansate într-o ţară străină şi denominate într-o eurovalută, respectiv o altă monedă decât moneda ţării creditoare, unde s-a mobilizat împrumutul.

La origine, obligaţiunile cu rata dobânzii fixă constituiau singura formă de obligaţiuni, ele fiind

72

denumite obligaţiuni standard sau convenţionale. Cu scopul de a le face cât mai atractive pentru investitori au început să se lanseze şi alte tipuri de obligaţiuni: cu dobândă variabilă - emise pe o durată de 5-15 ani, care asigură deţinătorului un venit variabil determinat de dobânda LIBOR pe 6 luni plus o marjă de 0,125-0,250%, diferenţiată în funcţie de calitatea debitorului; indexate - venitul adus nu este determinat de evoluţia dobânzii, ci de preţul unei mărfi de care acesta a fost indexat (petrol, aur); cu cupon zero - preţul de cumpărare la lansare al acestor obligaţiuni este mai mic comparativ cu preţul de răscumpărare la scadenţă, diferenţa reprezentând dobânda cuvenită investitorului; convertibile - permit convertirea obligaţiunii într-o perioadă de timp de la emisiune (de exemplu, în 2 ani) pe un număr prestabilit de acţiuni ale aceleiaşi firme (de exemplu, pentru o obligaţiune se pot cumpăra două acţiuni şi jumătate); cu warant sau cu opţiune - emise în condiţii standard, dar însoţite de un certificat warant care este detaşabil şi negociabil separat pe o piaţă specializată, permiţând obţinerea unui nou titlu diferit, şansele de plasament sporind în acest fel.

Elementele caracteristice ale obligaţiunii sunt: dobânda (sau cuponul), scadenţa, preţul de emisiune, preţul de răscumpărare, drepturile suplimentare.

Denumirea de cupon dată dobânzii aferente împrumutului obligatar provine de la faptul că, iniţial, obligaţiunile erau emise pe suport hârtie (materializate) şi aveau ataşate o alonjă (sau era marcat pe spate) cu cupoane egale ca număr cu anii/semestrele pentru care se încasa dobânda (erau rupte sau semnate la încasarea acesteia). În prezent, majoritatea obligaţiunilor se emit în sistem electronic, respectiv sunt dematerializate, deţinătorul primind doar o confirmare scrisă privind numărul obligaţiunilor cumpărate sau vândute (inclusiv alte date de identificare).

Pentru a se distinge obligaţiunile străine de obligaţiunile interne pe diferite pieţe, acestea au primit convenţional o denumire poreclă - de exemplu, pe piaţa SUA obligaţiunile străine sunt denumite "yankee", în Japonia "samurai", în Marea Britanie "bulldog" etc.

Acţiunea este un titlu financiar care atestă participarea deţinătorului la capitalul unei societăţi pe acţiuni care a emis titlul şi în baza căruia primeşte un venit sub formă de dividend din beneficiul realizat de societatea respectivă (sau suportă o parte din pierdere).

În funcţie de anumite particularităţi, acţiunile pot fi: • nominative, având înscris numele deţinătorului şi putând fi transmise doar prin transcrierea în

registrul acţionarilor; • la purtător, care nu au înscris nici un nume şi se transmit fără nici o formalitate; • ordinare, dând dreptul la obţinerea unei cote procentuale din beneficiul societăţii (dividend); • privilegiate, care dau deţinătorului dreptul la un dividend fix, independent de mărimea beneficiului

realizat în anul respectiv de firmă. Emisiunea de acţiuni poate avea loc la constituirea unei societăţi - în unele cazuri, anumite

societăţi, prin lege, nu pot fi constituite decât ca societăţi pe acţiuni (de exemplu, băncile în România) -, pentru dezvoltarea activităţii , respectiv creşterea capitalului, în cazul fuziunilor sau achiziţiei altor societăţi, în cadrul privatizării unor societăţi de stat.

Acţiunile pot fi lansate pe piaţa naţională a ţării de origine a societăţii şi, de regulă, denominate în moneda naţională sau pe o piaţă străină, denominate într-o eurovalută, purtând denumirea de euroacţiuni.

Tranzacţionarea titlurilor financiare - obligaţiuni, acţiuni - se efectuează pe piaţa secundară de capital. În general, aceasta include: - bursa de valori, ca piaţă organizată centralizat (cu localizare geografica), unde tranzacţiile sunt

realizate prin intermediul bursei şi preţurile titlurilor sunt cotate continuu; operatorii de la bursă poartă denumirea de brokeri şi execută comenzile de vânzare/cumpărare primite de la diverşi investitori, direct sau prin intermediul unor instituţii specializate care fac legătura între marele public şi bursă;

- piaţa extrabursieră, ca piaţă organizată descentralizat - în reţea, fără localizare geografică, cuprinzând firme de brokeraj specializate sau brokeri individuali autorizaţi. Pe această piaţă se cotează titlurile care nu îndeplinesc condiţiile de a accede la bursă, dar pot constitui subiect de tranzacţionare. În unele ţări se cotează şi titluri listate la bursă, precum şi instrumente financiare pe termen scurt. Participanţii pe o astfel de piaţă îşi au sediul în diferite oraşe şi sunt legaţi între ei prin sistemul electronizat de transmitere a datelor şi informaţiilor.

Intermediarii financiari care operează pe piaţa secundară sunt cunoscuţi sub denumirea de brokeri, dealeri, brokeri-dealeri şi formatori de piaţă (market makers): - Brokerii sunt persoane fizice sau firme care acţionează ca intermediari, executând ordine de vânzare

sau de cumpărare de active financiare (sau reale) în favoarea clienţilor, percepând pentru această

73

activitate un comision sau o taxă de brokeraj. Principala lor caracteristică este faptul că sunt simpli intermediari iar profitul lor se obţine din taxa/comisionul pe tranzacţie. "Mari brokeri" sunt considerate băncile comerciale sau instituţiile financiare specializate care dezvoltă în favoarea clienţilor astfel de operaţiuni (servicii complete de brokeraj). Băncile comerciale sunt tot mai prezente pe piaţa financiară şi în calitate de dealeri.

- Dealerii sunt persoane fizice sau juridice care în nume propriu, pe riscul şi răspunderea lor, efectuează operaţiuni de vânzare/cumpărare de active financiare. Câştigul unui dealer este dat de diferenţa dintre preţul la care cumpără titlurile şi cel la care le vinde.

- Broker-dealerii sunt acele entităţi autorizate să efectueze deopotrivă operaţiuni şi în nume propriu (dealer) şi la ordinul clienţilor (broker). În general, această calitate o au marile societăţi, firmele de investiţii specializate în majoritatea ţărilor şi marile bănci.

- Formatorii de piaţă (market makers) au apărut relativ recent (1980), odată cu dezvoltarea pieţelor extrabursiere în SUA. În baza unui sistem electronic de cotare, aceştia se află în legătură directă şi permanentă atât între ei, cât şi cu clientela, operând cel mai adesea în cadrul pieţelor extrabursiere. În esenţă, formatorul de piaţă este un broker-dealer care este pregătit să coteze preţ de vânzare şi preţ de cumpărare ("bid" şi "offer") pentru un titlu financiar în orice moment şi astfel "să formeze piaţa" pentru acel titlu, de aici şi denumirea lor. Întrucât sunt dispersaţi geografic (piaţă descentralizată), pentru unul şi acelaşi titlu pot exista preţuri diferite şi în acest mod ei pot influenţa sau pot stabili un anumit preţ. Date fiind legăturile electronice, piaţa aplatizează diferenţele mari. În unele ţări (de exemplu, Marea Britanie) această denumire este asociată şi brokerilor bursieri.

Cotarea pe piaţa secundară a tuturor titlurilor financiare presupune preţuri perechi, un preţ (cotaţie) de cumpărare (mai mic) şi un preţ de vânzare (mai mare), ambele stabilite din perspectiva intermediarului financiar (cumpără mai ieftin şi vinde mai scump). Diferenţa dintre cele două preţuri se numeşte marjă şi este destinată să acopere costurile de operare (dotare, salarii, chirii etc.), riscurile operaţiunii (probabilitatea ca titlurile cumpărate să nu mai poată fi vândute sau preţul lor să scadă în timp) şi profitul intermediarului. Se apreciază că o piaţă este mai eficientă şi are o lichiditate mai mare atunci când marja este mai îngustă şi este o piaţă vâscoasă cu operaţiuni fără ritmicitate, cu întreruperi, dacă marja de operare este mult mai largă, piaţa având lichiditate redusă.

Tranzacţionarea şi cotarea titlurilor financiare se realizează, în principal, în trei moduri: • prin „strigare" - brokerii reuniţi în ringul bursei îşi comunică prin semne sau strigare loturile de

titluri şi preţurile ordinelor pe care le-au primit - de vânzare sau de cumpărare - şi altfel prin confruntare directă se identifică ordinele perechi - cei ce vând la un preţ cu cei ce doresc să cumpere la acelaşi preţ. Acest sistem are o utilizare tot mai redusă.

• prin înregistrarea electronică a ordinelor - brokerii îşi desfăşoară activitatea în cadrul unor birouri şi sunt conectaţi între ei şi cu clientela prin sistem electronic şi telefon, fax etc. Ordinele de vânzare şi cumpărare sunt listate electronic în ordinea primirii lor şi combinate de broker, cu ordinele în sens invers, pe măsură ce apar (de exemplu, s-a primit un ordin de cumpărare la un preţ şi se aşteaptă să apară un ordin de vânzare pentru acelaşi titlu la acelaşi preţ). Această tehnică este denumită şi negocierea electronică a ordinelor sau pe baza registrului/carnetului electronic.

• prin sistemul cotării şi tranzacţionării electronice - cotaţiile sunt stabilite de formatorii de piaţă, afişate pe ecran, accesibile în acest mod la nivel naţional sau internaţional. Ordinele primite se execută la preţul afişat. Pe parcursul unei zile, formatorii de piaţă pot modifica aceste preţuri în funcţie de informaţiile de pe piaţă sau de preţurile stabilite de alţi formatori. În majoritatea burselor de valori au fost introduse sisteme electronice de negocieri, dispărând astfel ringul bursei.

Avantajele cotării şi tranzacţionării electronice sunt: - vizualizarea informaţiilor de pe piaţă în timp real, la sediul societăţilor de brokeraj, ceea ce permite

adoptarea deciziilor în timp real; - posibilitatea tranzacţionării la distanţă, prin Internet; - costuri reduse; - vizualizarea permanentă a contului; - modificarea sau anularea rapidă a ordinelor; - calculul riscului pe ansamblul portofoliului (futures şi options).

La Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri din Sibiu, în iunie 2000 a fost implementat sistemul de tranzacţionare electronică Saggitarius Futures and Options Trading.

74

Ponderea tranzacţiilor realizate prin intermediul sistemelor electronice de direcţionare este în continuă creştere. Rezultatul îl constituie îngustarea graduală a marjei bid-offer, ceea ce face ca brokerii tradiţionali să câştige tot mai greu acelaşi nivel de comision.38

7.3. Piaţa produselor financiare derivate

La intersecţia pieţelor valutare, a pieţei eurovalutelor şi a pieţei monetare şi de capital

internaţionale s-a structurat o nouă piaţă cunoscută sub denumirea generică de piaţa produselor financiare derivate (sau derivative).

Instrumentele financiare derivate au valoarea derivată dintr-un activ primar (valută, rata dobânzii, metal preţios, indice bursier etc.) şi sunt utilizate, în principal, în două scopuri: pentru acoperirea riscurilor şi în sens speculativ.

Componentele de bază ale pieţei produselor derivate sunt: • piaţa contractelor financiare la termen (lb. engleză - financial futures market) ale cărei operaţiuni

specifice constau în tranzacţii la termen cu valute, metale preţioase, instrumente financiare. Există două cotaţii, una la vedere şi o alta la termen, valoarea contractelor este standard, perioadele pentru care se încheie contractele sunt fixe şi standardizate. Astfel de operaţiuni sunt efectuate de către bănci şi mari companii, cu scop speculativ sau pentru acoperirea riscurilor de rată a dobânzii sau de curs valutar. Cele mai importante pieţe sunt: International Monetary Market Chicago, New York Futures Exchange, London International Financial Futures Exchange etc.;

• piaţa opţiunilor (lb. engleză - option market) are la bază contractele de opţiuni, care conferă investitorilor dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra (opţiune denumită "call") sau de a vinde (opţiune denumită "put") un număr dat de active, la o dată convenită, la un preţ fixat în momentul iniţierii operaţiunii denumit preţ de exerciţiu. Acest drept nu creează obligaţia cumpărătorului sau a vânzătorului de a finaliza tranzacţia. Dacă cotaţiile la vedere evoluează contrar aşteptărilor investitorului, acesta poate renunţa la finalizarea operaţiunii, raportând doar o pierdere minimă, respectiv taxa/prima de opţiune care se plăteşte pentru operaţiune. Şi aceste contracte sunt standardizate (de exemplu, 100 de titluri financiare, 10 uncii aur, valoare minimă a opţiunii, echivalentul a 10.000 USD etc.). Cele mai importante pieţe de acest tip sunt: Chicago Board Option Exchange, European Option Exchange Amsterdam, Bruxelles Exchange, Vanconver Exchange, Montreal Exchange etc.

Piaţa derivatelor este o piaţă centralizată cu localizări geografice, complet informatizată, are un caracter global, deservind cererile de astfel de operaţiuni din întreaga lume.

Media zilnică a tranzacţiilor pe pieţele produselor financiare derivate a crescut de la 575 miliarde USD în anul 2001, la 1403 miliarde USD în anul 2004.39

Aceste pieţe permit acoperirea riscurilor de dobândă şi de curs valutar, dar sunt utilizate şi pentru operaţiuni speculative şi de arbitraj. Ca şi pe celelalte compartimente ale pieţei de capital, trei actori principali efectuează tranzacţii cu produse derivate: utilizatorii finali – mari întreprinderi, case de pensii, fonduri de investiţii, companii de asigurări – care vor să se protejeze împotriva riscurilor de dobândă şi valutar; intermediarii (marile bănci), al căror scop este să găsească contrapartida pentru clienţii menţionaţi anterior şi să încaseze comisioane; speculatorii, care îşi asumă conştient riscuri pentru a încasa plus-valori.

7.4. Piaţa internaţională a creditului

Piaţa internaţională a creditului cuprinde ansamblul relaţiilor de credit ce apar între participanţii la tranzacţiile comerciale şi financiare internaţionale, al mijloacelor, tehnicilor şi instrumentelor utilizate în derularea acestor relaţii.

Piaţa internaţională a creditului, într-o abordare globală, surprinde toate tipurile de credit care pot fi acordate sau primite în relaţiile internaţionale indiferent de natura lor. În sens restrâns, se referă însă la piaţa creditului bancar.

38 Seria REUTERS pentru educaţie financiară - “Introducere în studiul pieţelor monetare şi valutare”, Ed. Economică, Bucureşti, 2000, p. 155 39 BIS - „Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity”, April 2004

75

7.4.1. Caracteristicile creditelor internaţionale. Eurocreditele

Relaţiile de credit pot fi dezvoltate la nivel naţional - între rezidenţii unei ţări, la nivel regional - prin intermediul unor bănci sau instituţii al căror obiectiv îl constituie sprijinirea comerţului, cooperării şi investiţiilor, care creditează ţările membre (de exemplu, BERD) şi la nivel internaţional - în cazul în care părţile implicate în relaţia de credit au rezidenţa în ţări diferite sau împrumuturile sunt acordate de instituţii cu vocaţie mondială (de exemplu, FMI, BIRD, BRI).

Creditul este o relaţie bănească ce apare în legătură cu acordarea de împrumuturi băneşti sau sub formă de bunuri şi servicii unor persoane fizice sau juridice, pentru care rambursarea contravalorii urmează să se efectueze nu în momentul livrării sau prestaţiei, ci la un moment ulterior, denumit scadenţă.

Relaţia de credit presupune: - creditorul, cel ce dă cu împrumut suma de bani sau vinde mărfuri/servicii pe credit; - debitorul, cel care împrumută suma sau cumpără mărfuri/servicii pe credit şi se angajează să restituie

suma sau contravaloarea mărfurilor/serviciilor la o dată viitoare; - valoarea creditului, respectiv suma dată cu împrumut sau contravaloarea mărfurilor/serviciilor; - dobânda pentru facilitatea oferită este suma pe care creditorul o solicită debitorului, fiind exprimată

procentual şi aplicată sumei date cu împrumut; - scadenţa, respectiv termenul limită la care suma împrumutată şi dobânda aferentă trebuie rambursate,

restituite creditorului; scadenţa poate fi eşalonată în timp, periodic, la anumite intervale (lunar, trimestrial, semestrial, anual) - când se plătesc rate şi dobânzi (rambursarea în rate) - sau poate fi unică - toată suma fiind restituită la o singură dată;

- garantarea creditului este solicitată de creditor debitorului pentru a se proteja de riscul de nerambursare a sumelor împrumutate (reaua credinţă sau falimentul debitorului); în acest scop, el poate cere o ipotecă pe bunuri imobile, un gaj pe diferite bunuri mobile - pe baza cărora prin vânzare, în caz de neplată îşi poate recupera creanţa - sau garanţii personale, prin care un terţ garantează că în cazul în care debitorul nu plăteşte, el va plăti în locul lui.

Locul predominant în activitatea de creditare îl deţin băncile comerciale, tipurile şi formele de credit variază de la ţară la ţară, în funcţie de dezvoltarea economică, financiar-bancară şi reglementările naţionale.

În literatura de specialitate există o multitudine de clasificări ale creditelor internaţionale, după diferite criterii. Cel mai adesea, acestea sunt grupate din punct de vedere al: destinaţiei, termenului, modalităţii de acordare, părţilor care perfectează relaţia de credit, sursei de mobilizare a creditelor, monedei, dobânzii şi garantării (schema nr. 7.1.).

Schema nr. 7.1. Clasificarea creditelor internaţionale

Din punct de vedere al:

Tipuri de credite Caracteristici

Destinaţiei

- pentru finanţarea comerţului (comerciale)

- financiare

- legate de o operaţiune comercială

- nelegate de o anumită operaţiune

Termenului

- scurt - mediu - lung

- de regulă, până la un an

- între 1-5 ani - peste 5 ani

Modalităţii de acordare

- furnizor - cumpărător

- exportatorul acordă credite importatorului

- banca exportatorului acordă credit importatorului sau băncii acestuia

Părţilor implicate

- comerciale - bancare - interbancare - guvernamentale

- exportator - importator

- bancă - client - bancă - bancă - stat - stat (prin bănci)

76

- acordate de bănci şi instituţii internaţionale/regionale

- FMI, BIRD, BERD etc.

Sursei de mobilizare a fondurilor

- din fonduri proprii - de pe piaţa monetară şi

de capital naţională - de pe piaţa monetară şi

de capital internaţională

- scontare, forfetare - emisiuni de

obligaţiuni, eurocredite etc.

- sindicate bancare

Monedei

- moneda unuia din parteneri

- o terţă monedă - o monedă de cont

- de regulă, a creditorului

- de regulă, convertibilă - denominate în DST

etc.

Dobânzii

- dobândă comercială - dobândă preferenţială - dobândă de pe piaţa

monetar-financiară internaţională

- la creditele comerciale - fixă sau variabilă - de exemplu, LIBOR

plus o marjă

Garantării

- garantate - negarantate

- prin asigurare, ipotecă, gaj, scrisoare de garanţie bancară

- mai rar, pentru creditele pe termene foarte scurte

Această clasificare are mai mult o valoare metodologică. În practică, unul şi acelaşi credit incumbă simultan mai multe caracteristici (de exemplu: credit pe termen scurt - 180 zile, mobilizat prin scontare, garantat prin cambie acceptată şi avalizată, acordat în franci elveţieni - moneda creditorului, pentru o operaţiune de export, la o dobândă dată etc.). Se apreciază că 70% din comerţul internaţional se desfăşoară astăzi pe bază de credit. Creditele asociate activităţilor comerciale internaţionale privesc două tipuri de relaţii: • relaţii de credit la nivel naţional, în cadrul cărora firmele pot beneficia, în anumite condiţii, de

credite în monedă naţională sau în valută, acordate de bănci comerciale naţionale: credite de prefinanţare a exporturilor, credite de export, credite prin cesiune de creanţe, credite de scont, linii de credit, credite în descoperit de cont;

• relaţii de credit la nivel internaţional, stabilite între exportator şi importator prin vânzarea pe credit comercial a mărfurilor (credit furnizor) sau între exportator/banca exportatorului şi importator, în care caz banca exportatorului creditează importatorul cu scopul de a plăti mărfurile integral la livrare, relaţia de creditare rămânând între banca exportatorului şi importator (credit cumpărător). Creditul cumpărător poate îmbrăca şi forma liniilor de credit, în sensul că în cadrul unui plafon de creditare, acordat pe un număr de ani (de exemplu, 3 ani) de către banca din ţara exportatorilor unei bănci din ţara importatorilor se pot efectua mai multe exporturi, respectiv importuri. Ca tehnici alternative de finanţare a schimburilor internaţionale se mai practică: factoringul, forfetarea şi leasingul (2-3% din comerţul internaţional).

Eurocreditele reprezintă împrumuturile efectuate în eurovalute, a căror durată este mai mare de un an. Particularitatea acestor credite este dată de faptul că nu depozitele în eurovalute constituie sursa fondurilor, ci împrumuturile în eurovalute pe termen scurt, reînnoite, de regulă, din 6 în 6 luni. De aceea, dobânda la eurocredite este variabilă, având ca bază LIBOR.

Eurocreditele pot îmbrăca forma unor împrumuturi tradiţionale, cum sunt: liniile de credit; liniile de credit reînnoibile (revolving) - pe perioada pentru care se acordă linia de credit (3-5 ani) debitorul poate rambursa suma şi se poate împrumuta din nou în limita plafonului; creditele rotative (roll-over) - acordate pe termene mijlocii (3-5 ani) şi lungi (5-7 ani), cu refinanţare, de regulă, la 3 luni, de pe piaţa eurovalutelor; eurocreditele sindicalizate - acordate de grupuri bancare constituite în sindicate de împrumut, pentru dispersia riscului şi diminuarea efortului financiar.

În acelaşi timp, eurocreditele pot fi mobilizate prin lansarea de titluri financiare, cum sunt: obligaţiunile în eurovalute, cu rata dobânzii variabilă (FRN - Floating Rate Note), refinanţarea efectuându-se de pe piaţa eurovalutelor, la 3 sau 6 luni, având ca bază LIBOR; facilităţile de împrumut

77

garantate bancar (RUF - Revolving Underwritting Facility sau NIF - Note Issuance Facility), cel mai adesea eurocertificate de depozit emise de bănci sau bilete la ordin emise de entităţi nonbancare, denominate în eurovalute, subscrise pe baza unui acord cu un grup bancar terţ, fondurile fiind mobilizate, de regulă, pe 6 luni, iar emisiunile reînnoite permanent.

7.4.2. Garantarea creditelor

Operaţiunea de creditare, ca proces care se desfăşoară în timp, conţine în sine posibilitatea apariţiei riscului de nerambursare a ratelor scadente şi de neplată a dobânzii, ca rezultat al modificării poziţiei financiare a debitorului, al situaţiei politice a ţării sale sau al conjuncturii economice şi monetar-financiare internaţionale. Pornind de la accepţiunea dată garanţiei, obligaţia din contractul de credit este obligaţia principală. În virtutea ei, contractanţii sunt obligaţi, în primul rând, să-şi îndeplinească sarcinile asumate. Garanţia cerută suplimentar dă naştere unei a doua relaţii obligaţionale, secundare, dar egală ca valoare şi formă, respectiv numai dacă obligaţia iniţial asumată nu a fost îndeplinită, se apelează la executarea garanţiei. În consecinţă, garanţia, indiferent de natura obligaţiilor garantate sau instrumentul de garantare utilizat, trebuie să răspundă anumitor cerinţe de bază:

- existenţa unui patrimoniu independent de relaţia contractuală, suficient de mare şi cert în timp pentru a acoperi obligaţia garantată;

- să fie astfel concepută încât să asigure beneficiarului dreptul şi posibilitatea de a o executa fără ca debitorul să se poată opune acestei executări;

- beneficiarul garanţiei să aibă asigurată posibilitatea utilizării nestânjenite a rezultatului executării garanţiei (transferul fondurilor). În cadrul garanţiilor se disting următoarele păr ţi implicate:

• Ordonatorul ( debitorul principal) este cel căruia creditorul i-a solicitat o garanţie şi, drept urmare, trebuie să i-o ofere. În consecinţă, ordonatorul solicită unei terţe persoane – garantul – o garanţie.

• Beneficiarul (creditorul) este cel în favoarea căruia a fost emisă garanţia. El o execută dacă ordonatorul nu şi-a îndeplinit obligaţia asumată.

- Garantul (debitorul secundar) este cel care, în cazul neîndeplinirii obligaţiilor de către debitorul principal, le îndeplineşte el cu caracter reparatoriu.

În relaţia de garantare pot interveni: - două persoane - beneficiarul garanţiei (banca) şi debitorul (clientul băncii), când acesta din urmă

garantează cu propriul său patrimoniu (ipotecă, gaj); - trei persoane - când debitorul apelează la o terţă persoană, garantul, ca acesta din urmă să garanteze

obligaţia lui de plată. În calitate de garant pot apărea: debitorul, în măsura în care poate separa într-o formă legală o

parte din patrimoniul său (bunuri, active financiare) pe care o pune necondiţionat la dispoziţia băncii; un terţ, în măsura în care patrimoniul acestuia îndeplineşte condiţiile cerute; instituţiile bancare şi financiare, ele bucurându-se de încredere pe piaţa internaţională având în vedere cunoaşterea patrimoniului, seriozitatea, promptitudinea în onorarea angajamentelor asumate, gama serviciilor suplimentare oferite etc.; societăţile de asigurare, deoarece au un patrimoniu cunoscut şi sunt specializate în acoperirea riscurilor; statul, garanţiile guvernamentale reprezentând în fond o recunoaştere, în mod oficial, a unei datorii care va fi onorată în viitor. Pentru a se evita riscul pierderii sumelor avansate sub formă de credit, în practica internaţională sunt utilizate modalităţi specifice de asigurare a recuperării acestor sume. Riscurile de nerambursare a creditelor se pot acoperi prin:

• modalităţi specifice de garantare a creditelor de export: garanţia bancară, garanţia financiară şi asigurarea creditelor;

• modalităţi obişnuite de garantare a unei plăţi: scrisoarea de garanţie bancară; garanţia societăţilor de asigurare; scrisoarea de credit comercială „stand-by”; titlurile de credit acceptate şi avalizate; ipoteca; gajul; depozitul bancar.

Ca instituţie juridică, garanţiile sunt grupate în două categorii: A. garanţii reale: debitorul poate garanta cu bunurile sale materiale şi financiare pe care le pune la

dispoziţia creditorului (ipoteca, gajul, depozitul bancar); B. garanţii personale: debitorul poate apela la o terţă persoană care să-şi asume obligaţia că va achita

datoria sau va despăgubi băneşte, în cazul în care cel pentru care garantează nu îşi îndeplineşte

78

obligaţia (scrisoarea de garanţie bancară, garanţia societăţilor de asigurare, avalul bancar sau comercial asupra titlurilor de credit etc.).

7.4.3. Asigurarea creditelor

Problema esenţială a asigurării creditelor o reprezintă riscurile care formează obiectul acestora. Principalele categorii de riscuri care pot fi asigurate sunt: - riscurile comerciale care includ: insolvabilitatea cumpărătorului sau incapacitatea acestuia de a achita

la termenele prevăzute ratele de dobândă şi dobânzile scadente; refuzul de plată al cumpărătorului (reaua credinţă), cu toate că livrările sau prestările corespund condiţiilor contractuale;

- riscurile necomerciale care cuprind: riscul de război, revoluţie şi alte evenimente cu implicaţii asupra operaţiunilor în cauză; anularea sau neînnoirea autorizaţiei de export sau import; exproprierea sau alte măsuri ale autorităţilor care împiedică plata. Unele state includ în riscurile necomerciale şi pe cele rezultând din calamităţi naturale: cutremure, inundaţii, uragane, erupţii vulcanice etc.

- riscurile monetare se referă la: riscul creşterii preţului şi riscul valutar determinat de modificarea cursului dintre moneda naţională şi moneda de contract.

Riscurile asigurate diferă de la ţară la ţară şi sunt în funcţie de gradul de dezvoltare a instituţiilor de asigurare din ţara respectivă şi fondurile puse la dispoziţie în acest scop.

În general, toate instituţiile de asigurare acceptă asigurarea împotriva riscurilor comerciale. Un număr însemnat de instituţii asigură şi împotriva riscurilor necomerciale şi a celor monetare.

În majoritatea statelor au fost create instituţii specializate de asigurare a creditelor de export. Deseori, aceste instituţii îndeplinesc dubla funcţie de instituţie de asigurare şi de instituţie specializată în finanţarea exporturilor. Aceste instituţii, direct sau indirect, sunt controlate şi sprijinite de statele respective.

Astfel de organisme specializate de mobilizare, garantare şi asigurare a creditelor s-au creat în: - Elveţia: Departamentul Confederaţiei Elveţiene, statul însuşi acordând garanţii, încasând primele de

asigurare şi plătind despăgubiri în caz de daune; - Japonia: Secţia de asigurare a exporturilor din cadrul Ministerului pentru Comerţ Industrial şi

Industrie; - Canada: Societatea de asigurare a creditului de export (Export Credit Insurance Corporation - ECIC),

societate anonimă, controlată în întregime de guvernul canadian; - Franţa: Compania franceză de asigurare pentru creditul de export (Compagnie Francaise d`Assurance

pour le Crédit á l`Exportation - COFACE), o societate mixtă, de stat şi particulară, creată în anul 1928, care acordă asigurări pentru acoperirea riscurilor valutare, asigurări suplimentare pentru garanţii şi contragaranţii etc.;

- Anglia: Departamentul pentru garantarea creditelor de export (Export Credit Guaranty Department - ECGD), creat în anul 1949, care face parte din Ministerul Comerţului; acordă asigurări împotriva pretenţiilor nejustificate ale cumpărătorilor, împotriva fluctuaţiei valutei de contract;

- Germania: Societatea de asigurare Hermes, creată în anul 1949, întreprindere particulară care activează în contul statului; acordă asigurări pentru contractele de leasing, pentru lucrări de construcţii, asigurări privind riscul investiţiilor de capital;

- Belgia: Oficiul naţional pentru garanţii (Office National du Ducroire - OND), înfiinţat în anul 1921, instituţie de drept public;

- Olanda: Societatea olandeză de asigurare a creditelor (Neterlandsche Credietverzekering Maatschappij - NCM), înfiinţată în anul 1925, întreprindere particulară care lucrează în contul statului;

- Italia: Institutul naţional de asigurare (Instituto Nazionale delle Assicurazione - INA), instituţie de stat, creată în anul 1912;

- SUA: Banca de Export-Import (EXIMBANK), organism independent creat în anul 1945, care activează ca agent al statului;

- România: Banca de Export-Import (EXIMBANK), instituţie de sprijin creată în anul 1991 prin facilităţile acordate agenţilor economici români în calitate de bancă specializată în efectuarea exporturilor şi susţinerea importurilor şi prin funcţiile sale de societate de asigurare a creditului.

Asigurarea se face într-o anumită proporţie faţă de valoarea creditului acordat, o parte din risc suportându-l şi furnizorul sau cumpărătorul, după caz. De regulă, riscurile comerciale sunt acoperite într-o proporţie de 75-90% şi chiar 100% din valoarea creditului, iar cele politice, în proporţie de 85-95% şi uneori chiar de 100%.

79

Asigurarea creditelor se materializează într-un document - contractul de asigurare - iar pentru obţinerea ei se plăteşte prima de asigurare. În funcţie de legislaţia naţională, practica instituţiilor de finanţare a exporturilor (care condiţionează acordarea creditului de existenţa asigurării) şi clauzele din contractul comercial internaţional, prima de asigurare poate fi suportată de importator sau de exportator. Cel mai adesea, direct sau indirect (prin includerea în preţ), prima se suportă de importator. Nivelul primei de asigurare variază în funcţie de calitatea beneficiarului creditului de finanţare şi categoria de risc.

Sistemul asigurării şi garantării creditelor de export, de regulă, face parte integrantă din programele naţionale de promovare a exporturilor ţării respective, statul suportând din buget o parte din pierderi.

Beneficiarul poliţei de asigurare emisă de organismele specializate este exportatorul sau banca sa. Condiţiile care i se cer sunt: să fie rezident legal al ţării respective, să exporte mărfuri provenind din acea ţară.

Deseori, beneficiarul poliţei de asigurare poate fi o bancă sau o instituţie finanţatoare din ţara respectivă, dar care a solicitat credit pe termen mijlociu sau lung direct cumpărătorului străin sau băncii sale. Acesta este cazul finanţării prin credit cumpărător, când se urmăreşte ca achitarea mărfii procurate din ţara finanţatoare să se facă integral la livrare.

Reasigurarea este operaţiunea prin care o societate de asigurări, la rândul ei, se asigură la o altă instituţie specializată, împotriva riscurilor pe care s-a angajat să le acopere prin contractele de asigurare încheiate cu clientela sa. În cazul reasigurării are loc o preluare, de fapt, a riscurilor în condiţii precis determinate, de către o altă instituţie specializată în astfel de operaţiuni. În cazul unor tranzacţii importante, de valori mari, reasigurarea se poate realiza pe baza unui acord global între societăţile de asigurare partenere, stabilind obligaţia cedării şi, respectiv, preluării unui anumit număr sau a anumitor categorii de riscuri în întreaga activitate, pe parcursul mai multor ani.

Cuvinte cheie: piaţă monetară internaţională, Europiaţă, piaţă de capital internaţională, piaţă a produselor financiare derivate, piaţă internaţională a creditului, certificat de trezorerie, certificat de depozit, eurovalută, euroobligaţiune, eurocredit Întreb ări recapitulative: 1. Care sunt principalele segmente şi subsegmente ale pieţei monetare internaţionale? 2. Care sunt intermediarii financiari care operează pe piaţa secundară de capital? 3. Care sunt avantajele cotării şi tranzacţionării electronice? 4. Prezentaţi pe scurt componentele de bază ale pieţei produselor derivate. 5. Cum explicaţi diferenţele între garantarea creditelor şi asigurarea creditelor.

80

Capitolul 8

SISTEMELE DE PLĂŢI ŞI DECONTĂRI - DE LA NAŢIONAL LA INTERNAŢIONAL -

Obiective: - cunoaşterea şi înţelegerea trăsăturilor principale ale unui sistem de plăţi şi decontări; - identificarea componentelor şi caracteristicilor sistemelor de plăţi din SUA şi Uniunea Europeană; - cunoaşterea caracteristicilor esenţiale ale sistemului de plăţi şi decontări românesc. Rezumat: Dezvoltarea pieţei financiare şi a tehnologiei informaţiilor a adus în ultimii ani un val de inovaţii şi schimbări în sistemele de plăţi şi decontări ale ţărilor lumii. Ofertanţii tradiţionali de servicii de plăţi au fost implicaţi în diferite proiecte de reformă, unele dintre ele de succes. Apariţia monedei electronice a determinat perfecţionarea sistemelor de plăţi, care acum oferă avantaje suplimentare clienţilor, prin facilităţile create de transmitere rapidă a fondurilor şi reducere substanţială a costurilor tranzacţiilor, precum şi autorităţilor monetare, prin posibilităţile de reglare şi supraveghere a sistemului bancar. Pe de altă parte, în sistemele de plăţi şi decontări de mare valoare au început să se dezvolte soluţii private pentru diminuarea costurilor, urmărindu-se adâncirea cooperării la nivel mondial în acest domeniu. Autorităţile monetare din întreaga lume sunt preocupate de implicaţiile acestor dezvoltări asupra stabilităţii sistemului monetar şi financiar internaţional. Conţinutul capitolului: 8.1. Trăsături ale sistemelor de plăţi şi decontări 8.2. Sistemul de plăţi şi decontări al SUA 8.3. Sistemele de plăţi şi decontări din Uniunea Europeană 8.4. Sistemul de plăţi şi decontări din România

8.1. Trăsături ale sistemelor de plăţi şi decontări

Activitatea bancară asociată sistemului de plăţi internaţional implică delimitarea şi, în acelaşi timp, luarea în considerare a unor aspecte specifice oricărui sistem de plăţi naţional care comportă elemente de extraneitate: (1) moneda de plată; (2) intermediarii financiari; (3) relaţia de corespondent bancar; (4) raporturile contractuale fundamentale; (5) tehnologia transmiterii mesajelor şi fondurilor; (6) sistemele de plăţi naţionale de importanţă majoră.

(1) Moneda de plată

În stingerea obligaţiilor de plată internaţionale sunt utilizate însemnele monetare acceptate la nivel internaţional ca mijloace legale de plată. Din acest punct de vedere se disting unităţile monetare naţionale (dolarul american, lira sterlină, yenul japonez, francul elveţian etc.) şi regionale (euro) utilizate în plăţile internaţionale şi unităţile monetare compozite (DST). (2) Intermediarii financiari Mişcarea însemnelor monetare la nivel internaţional se realizează, prioritar, prin intermediul băncilor comerciale. De regulă, la nivelul unei ţări se delimitează un număr de bănci autorizate în acest sens de către banca centrală. În acest cadru, băncile comerciale autorizate să dezvolte operaţiuni de plăţi cu străinătatea concentrează la nivel naţional obligaţii de plată din şi către străinătate, în numele clienţilor lor, în nume propriu sau în numele altor instituţii financiar-bancare naţionale neautorizate în acest sens. Activitatea băncilor comerciale are importanţă din cel puţin trei puncte de vedere:

- prin definiţie, băncile comerciale efectuează operaţiuni numai cu mijloace legale de plată, acceptate şi recunoscute la nivel internaţional;

- în desfăşurarea activităţilor respectă reglementările în materie de plăţi adoptate la nivel naţional şi reglementările şi uzanţele existente pe plan internaţional privind utilizarea diferitelor însemne monetare şi instrumente de plată;

- se constituie ca un prim „filtru” de intrare sau de ieşire de fonduri în circuit naţional şi internaţional cu scopul identificării fraudelor în domeniu (contrafaceri, falsificări, spălarea banilor, crimă organizată etc.).

81

În sistemul plăţilor şi transferurilor internaţionale sunt antrenate şi alte instituţii financiar-bancare: bănci centrale (de exemplu, în administrarea rezervelor valutare ale ţărilor), organisme financiar-bancare internaţionale (de exemplu, FMI, BIRD, BERD, în acordarea de împrumuturi ţărilor membre, atragerea de fonduri de pe pieţele de capital etc.)

(3) Relaţia de corespondent bancar reprezintă un acord încheiat între două bănci prin care

acestea consimt să-şi deschidă reciproc conturi (nostro şi loro) în care să păstreze disponibilităţi şi prin care să efectueze decontarea tranzacţiilor derulate prin intermediul lor şi să îşi efectueze reciproc, cu regularitate, anumite servicii financiar-bancare.

Relaţia de corespondent bancar a fost prima formă de organizare la nivel bilateral prin care s-au realizat plăţi în şi din străinătate şi care, în prezent, constituie structura de bază a sistemului de plăţi internaţional. În timp, băncile comerciale care aveau un volum semnificativ de relaţii cu o ţară sau mai multe au început să-şi dezvolte în străinătate sucursale şi agenţii. După anul 1970, un loc tot mai important îl ocupă subsidiarele din străinătate, ca entităţi bancare autonome, dar controlate de băncile-mamă, fie prin numărul acţiunilor deţinute la acestea, fie prin personalul de conducere, componenţa consiliului de administraţie etc.

Preluând experienţa bancară, prin extensie s-au dezvoltat relaţii de corespondent, pe aceleaşi principii sau asemănătoare, între alte tipuri de instituţii financiar-bancare. Astfel sunt relaţiile de corespondent stabilite între băncile centrale din diferite ţări şi între băncile centrale şi organismele financiar-bancare internaţionale. O altă categorie este formată de relaţiile statornicite între o societate de investiţii financiare care efectuează cu regularitate servicii specializate pe o arie geografică (ţară sau grup de ţări) sau pe o piaţă valutar-financiară (segment specific, de exemplu opţiuni) în favoarea corespondenţilor săi, ca entităţi care nu au acces direct pe aceste pieţe. Sintetizând, semnificaţia relaţiei de corespondent bancar evidenţiază: - toate băncile şi instituţiile financiare îşi păstrează preponderent disponibilităţile în conturi la bănci în

străinătate, în ţara de origine a monedei sau la o bancă de pe europiaţă; - mişcarea sumelor între conturile astfel constituite reprezintă o mişcare scripturală. Moneda de cont

este mutată scriptic din contul în străinătate al băncii plătitorului în contul din străinătate al băncii beneficiarului plăţii. Băncile acţionează în acest mod ca mandatare în executarea ordinelor clienţilor lor ale căror depozite în valută le păstrează, dar le şi fructifică prin depozitare în conturi la alte bănci în străinătate.

(4) Raporturile contractuale fundamentale Mişcarea banilor în conturile băncilor corespondente reprezintă expresia monetară a unor

angajamente sau obligaţii de plată asumate anterior, în baza unor relaţii economice sau/şi financiare stabilite între cel ce ordonă plata şi beneficiarul acesteia. Altfel spus, mişcarea fondurilor are la bază o relaţie contractuală fundamentală care o determină (comercială, necomercială, financiară). Termenul de relaţie fundamentală este utilizat pentru a delimita contractul de bază prin care o parte se obligă la plată şi contractul pe care cel obligat la plată îl încheie cu intermediarul financiar, al cărui obiectiv este transmiterea banilor la beneficiarul plăţii.

Ca urmare a celor două contracte - contractul de bază şi contractul de transfer cu intermediarul financiar - şi a independenţei economice şi financiare care există între ele, în sistemul plăţilor internaţionale au o importanţă deosebită: reglementările naţionale privind autorizarea şi supravegherea instituţiilor financiar-bancare; poziţionarea acestora în sistemul bancar naţional sau internaţional; poziţia relativă a ţării sau a centrului financiar unde este amplasată banca; sistemul relaţiilor de corespondent pe care le-au dezvoltat.

Aceste aspecte au condus la consacrarea unor bănci, aparţinând unor sisteme bancare sau amplasate în anumite spaţii financiar-bancare (Londra, Tokyo, New York), zone spre care converg şi care polarizează operaţiunile de transfer al fondurilor asociate tuturor plăţilor internaţionale.

(5) Tehnologia de transmitere a mesajelor şi fondurilor În esenţă, o plată internaţională are la bază un înscris prin care ordonatorul plăţii mandatează

banca să execute plata în favoarea beneficiarului. În executarea ordinului primit, banca utilizează relaţiile de corespondent bancar cu o bancă din ţara beneficiarului plăţii. Înscrisurile în baza cărora se realizează transmiterea mesajelor şi transferul fondurilor la nivel interbancar internaţional, conţin trei grupe de informaţii: de securizare a mesajelor şi legăturilor – chei de acces, de control, de confirmare; de orientare a traseului de urmat – de la cine, prin cine, pentru cine; financiare – suma, valuta, numărul conturilor

82

bancare ce urmează a fi accesate etc. Ca tendinţă, se remarcă preocuparea de generalizare a standardizării formularelor utilizate la nivel internaţional, fie în forma lor fizică (suport hârtie), fie prin conceperea unui ecran preformat pentru fiecare document (forma electronică).

În funcţie de nivelul de dezvoltare şi dotare tehnică şi tehnologică a sistemului bancar naţional, de tipul de relaţii de corespondent şi de conexiuni (electronică) cu alte sisteme bancare se poate utiliza sistemul de transmitere: letric, telegrafic sau SWIFT. Se anticipează într-o perspectivă apropiată generalizarea sistemului Internet-securizat care utilizează moneda electronică (e-cash) şi permite realizarea transferurilor în timp real.

(6) Sistemele de plăţi naţionale de interes major În principiu, sistemul de plăţi de interes naţional al fiecărei ţări este destinat să asigure transferul

rapid al fondurilor şi stingerea obligaţiilor de plată reciproce prin compensarea acestora într-un interval de timp cât mai scurt.

În cazul ţărilor cu monedă neconvertibilă, sistemul naţional de plăţi are un caracter închis - moneda naţională circulă exclusiv în limitele teritoriale ale ţării.

Principalele caracteristici ale sistemelor de plăţi din ţările ECE-12 (noile ţări membre ale UE) sunt prezentate în tabelul nr. 8.1.

Tabelul nr. 8.1. Caracteristici ale sistemelor interbancare de transfer de fonduri din ECE-12

Sistemul Tip Admini-strare

Nr. participan ţi direcţi (2003)

Nr. tranzacţii/an (mii) Valoare tranzacţii/an (miliarde EUR)

2002 2003 2002 2003 Bulgaria

RINGS M BC 40 - 199 - 32,1 BISERA m B 37 24626 29756 36,6 30,5

Cehia CERTIS M BC 37 289500 304000 3557,0 3044,0

Cipru Transfer credit M BC 25 59 68 71,0 77,0 Casă compensaţii m BC 11 17713 17938 21,0 23,0 JCC Multipack m B 9 15944 17730 1,0 2,0 JCC Transfer m B 7 112 167 0,1 0,1

Estonia RTGS M BC 13 16 28,44 32,1 33,6 DNS m BC 9 13669 16307 9,3 9,9

Letonia SAMS M BC 24 110 128 37,0 52,0 EKS m BC 24 16097 14807 11,0 9,0

Lituania TARPBANK M/m BC 38 11661 13709 42,0 46,0

Malta MaRIS M,m BC 5 20 22 15,2 30,3

Polonia SYBIR m B 51 127410 105880 47,0 15,0 ELIXIR m B 56 384250 520010 1186,0 406,0 SORBNET M BC 58 481 752 4172,0 4589,0

România ReGIS M BC 44 400 520 118,3 126,3 SENT m BC+B 44 19250 22940 38,4 39,1

Slovacia SIPS M/m BC 23 178217 84302 1049,0 756,0

Slovenia SIBPS M BC 24 1350 1260 178,0 186,0 Compensări Giro m BC 23 50490 46610 20,0 19,0

Ungaria VIBER M BC 37 337 430 1066,0 1564,0 ICS m BC, B 57 154482 161855 186,0 191,0 Sursa: ECB - Blue Book „Payment and Securities Settlement Systems in Accession Countries”, 2005

M - sistem de plăţi de mare valoare m - sistem de plăţi de mică valoare BC - administrare Banca Centrală B - administrare bănci

83

În cazul ţărilor a căror monedă naţională este utilizată şi ca monedă internaţională, prin sistemul bancar naţional la care sunt deschise conturile de corespondent ale băncilor străine sunt preluate şi transferurile de fonduri ale unor bănci străine, fonduri denominate în moneda naţională a acestor ţări.

Trăsăturile de bază ale sistemelor de plăţi din Japonia, Elveţia, SUA şi Uniunea Europeană sunt prezentate în tabelul nr. 8.2.

Tabelul nr. 8.2. Trăsături ale sistemelor interbancare de transfer de fonduri din economiile

dezvoltate

Sistemul Tip Admini-strare

Nr. participan ţi direcţi (2004)

Nr. tranzacţii/an (milioane)

Valoare tranzacţii/an (miliarde USD)

2003 2004 2003 2004 Japonia

BOJ-NET M BC 363 4,9 5,2 161914 188800 FXYCS M B 34 8,0 7,4 41567 39774 Zengin m B 146 1260,8 1286,9 18909 20824 Casă compensaţii Tokyo

m B 106 57,5 53,2 3832 3948

Elveţia SIC M+m BC+B 306 192,7 209,1 33202 33762 DTA/LSV m B 86 100,1 94,0 253 244

SUA CHIPS M B 48 64,5 68,5 326561 345793 Fedwire M BC 7134 123,3 125,1 436706 469899

Uniunea Europeană TARGET M BC/B 989 66,5 69,2 474993 551613 EURO1 / STEP1 M B 75 43,1 44,3 50576 54877 STEP2 m B 78 - 26,2 - 75 Sursa: BIS-CPSS - Red Book „Statistics on Payment and Settlement Systems in Selected Countries”, 2005

Astfel, transferul internaţional al fondurilor se realizează şi prin sistemele de plăţi şi decontări naţionale din ţări ale căror monede şi sisteme bancare deţin un loc important pe plan internaţional.

8.2. Sistemul de plăţi şi decontări al SUA

Sistemul naţional de plăţi şi decontări al SUA este cel mai complex din lume, în fiecare an fiind efectuate miliarde de tranzacţii.

Fiind mandatat de către Congresul SUA, Sistemul Federal de Rezerve are sarcina de a organiza şi administra operaţiunile de plăţi interbancare. Băncile Federale de Rezerve îndeplinesc această funcţie deoarece ele deţin în conturile lor depozitele instituţiilor de credit din SUA. Drept rezultat, ele pot intermedia procesul de plăţi eficient, prin debitarea conturilor instituţiilor de depozit care au de efectuat o plată şi creditând conturile instituţiilor de depozit care sunt destinatare ale plăţii.

Mai mult chiar, Băncile Federale de Rezerve - ca părţi ale unei bănci naţionale - sunt imune în faţa problemelor de lichiditate. Astfel, sumele atrase în conturi au o lichiditate perfectă şi sunt ferite de orice risc.

După numerar, cecurile reprezintă cel mai utilizat instrument de plată în SUA. Din diverse motive, în prezent se doreşte restrângerea ariei de utilizare a acestui instrument, din dorinţa de a adopta instrumente şi tehnici mai avansate şi uşor operabile, cu costuri mai mici.

Sistemul Federal de Rezerve dispune de 45 de centre de compensare a cecurilor, începând din anul 2003 ridicându-se problema reducerii numărului lor la 32. Aceste centre sunt localizate în sediile Băncilor Federale de Rezerve (cu excepţia celei din New York), în 24 de filiale ale Băncilor Federale de Rezerve şi în 10 centre regionale de procesare, centre de operaţiuni sau oficii satelit.

Sistemul Federal de Rezerve furnizează instituţiilor de credit o varietate de servicii de plăţi, acestea grupându-se în două categorii: • transferuri de numerar, caz în care Băncile Federale de Rezerve trebuie să asigure o cantitatea

suficientă de numerar; • transferuri fără numerar (active) prin facilităţile de transfer automat de plăţi sau prin Sistemul

Electronic de Transfer de Fonduri (EFT), cu două componente: 1. Fedwire - pentru plăţile de mare valoare, media pe tranzacţie fiind de aproximativ 3 milioane

USD;

84

2. Casa Automată de Compensaţii (ACH) - pentru plăţile de mică valoare.

1. Fedwire permite instituţiilor de depozit să efectueze transferuri de fonduri, în nume propriu sau în numele clienţilor. Aceste transferuri privesc fondurile federale şi din alte tipuri de tranzacţii interbancare, cumpărările sau vânzările de obligaţiuni şi plăţile rapide sensibile în timp. Trezoreria Federală şi alte agenţii federale folosesc de asemenea acest sistem pentru distribuţia şi colectarea fondurilor. Fiecare operaţiune de transfer este înregistrată individual. Sistemul sofisticat de comunicare şi de procesare a datelor presupune ca fiecare operaţiune să fie autorizată de către iniţiator, Rezerva Federală neputând ulterior opera asupra acestor transferuri în nume propriu. În prezent, doar câteva bănci mai continuă să ordone plăţi în acest sistem prin telefon, majoritatea operaţiunilor fiind iniţiate on-line, prin structuri proprii de calculatoare. Procesarea transferurilor Fedwire se face în câteva secunde. Rezerva Federală garantează plăţile, iar beneficiarii sunt scutiţi astfel de riscul de neplată.

Prin Fedwire, Rezerva Federală furnizează o serie de servicii, şi anume: a. Serviciul de transfer al fondurilor reprezintă un sistem de transfer pe bază brută, în timp real,

la care participă mai mult de 9500 de participanţi iniţiatori, iar transferul este executat imediat, definitiv şi irevocabil. Participanţii trebuie să menţină în acest scop rezerve în conturilor lor curente la Băncile Federale, din care să se poată acoperi plăţile sau încasările. Participanţii la Fedwire operează prin acest sistem sume destul de mari şi plăţi sensibile în timp, cum ar fi: plăţile aferente unor atrageri sau plasări de fonduri federale între bănci; cumpărarea, vânzarea sau finanţarea tranzacţiilor cu hârtii de valoare; atragerea şi rambursarea de credite.

Prin Fedwire, doar instituţiile iniţiatore ale operaţiunilor pot să opereze schimbări de direcţie asupra fondurilor disponibile la Rezerva Federală. Iniţiatorii dau instrucţiuni de plată Rezervei Federale on-line sau off-line. Participanţii on-line trimit instrucţiunile de la terminalele proprii conectate la reţeaua Fedwire, iar acestea nu necesită procesarea manuală a operaţiei de către Băncile Federale. Participanţii off-line dau instrucţiuni Băncilor Federale telefonic. Procesarea manuală a tranzacţiilor determină o creştere a costului aferent tranzacţiei, dar pe de altă parte este mai avantajoasă pentru instituţiile care efectuează rar asemenea tranzacţii.

b. Serviciul Fedwire al hârtiilor de valoare îndeplineşte funcţii de depozit, transfer şi plasare. Transferurile hârtiilor de valoare sunt similare ca mod de operare cu cele ale fondurilor. Mai mult de 9100 de participanţi menţin la Rezerva Federală conturi de rezerve şi utilizează acest serviciu pentru a păstra sau transfera obligaţiuni emise de către Trezoreria Federală şi Guvernul Federal, care sunt garantate pe plan internaţional de organismele financiare (Banca Mondială). Deţinerea şi transferul acestora sunt înregistrate în registre electronice. Transferul hârtiilor de valoare este scutit de orice taxă şi este definitiv.

Accesul la sistem este limitat, fiind permis instituţiilor de depozit şi altor câteva organizaţii, cum ar fi agenţiile federale, oficiile Trezoreriei Federale şi câteva trusturi cu statut de membri. Brokerii şi dealerii nonbancari în mod curent deţin şi transferă hârtiile de valoare ce le aparţin, prin intermediul instituţiilor de depozit care au statut de participanţi la sistemul Fedwire.

c. Serviciul naţional de decontare permite participanţilor din sectorul privat să poată constitui rezerve sau să-şi deschidă un cont curent. Prin acest sistem se pot efectua aranjamente ce vor fi valabile doar pentru un spaţiu limitat la suprafaţa districtului sau mai mult, pe întreg teritoriul SUA. Serviciul furnizează un mecanism automat pentru efectuarea decontărilor, prin Băncile Federale.

Numărul participanţilor la acest sistem este de aproximativ 70, aici fiind incluse asociaţiile de compensare a cecurilor, casele automate de compensări şi procesatorii de cărţi de credit.

2. Casa Automată de Compensaţii (ACH) este un mecanism care funcţionează la nivel naţional, înregistrând electronic sumele ce fac obiectul transferurilor, în ordinea sosirii lor. Sumele transferate prin acest sistem sunt relativ mici, ceea ce face ca riscurile asumate să fie destul de reduse. Transferurile tip credit includ sumele provenind din depozite şi plăţile către furnizori şi contractori. Transferurile tip debit cuprind plata primelor de asigurare, credite ipotecare şi alte efecte. În categoria celor din urmă mai sunt incluse şi sumele obţinute din aplicaţiile de conversie a numerarului la punctele de vânzare, gen POS. Băncile Federale de Rezerve împreună sunt cel mai mare operator al acestui sistem.

Sistemul Caselor de compensaţie a plăţilor interbancare (CHIPS - Clearing House Interbank

Payments System) se constituie ca un sistem electronic de plăţi utilizat pentru transferul şi procesarea sumelor denominate în dolari americani la nivel internaţional. Este un sistem american privat ce aparţine CHIP Co., destinat transferurilor de mare valoare, deşi se poate utiliza şi pentru valori mici.

85

Acest sistem are acoperire internaţională, dar se foloseşte şi pe plan naţional. Fondurile transferate şi procesate prin CHIPS reprezintă peste 95% din totalul plăţilor externe în dolari ale SUA. Cea mai mare parte a transferurilor realizate prin CHIPS sunt tranzacţii interbancare internaţionale asociate diferitelor tipuri de operaţiuni: schimb valutar, arbitraje şi plasamente de fonduri pe europiaţă (în eurodolari), operaţiuni comerciale, credite bancare etc. Una dintre caracteristicile fundamentale ale sistemului constă într-o metodă proprie de decontare netă multilaterală, care se desfăşoară continuu şi în timp real şi printr-o procedură de prefinanţare, reduce riscul de credit la zero.

În medie, CHIPS procesează peste 267000 tranzacţii de plată pe zi, cu o valoare cumulată de peste 1,37 miliare USD, pentru mari bănci din 22 de ţări.

Pentru decontarea finală a unei tranzacţii, CHIPS foloseşte sistemul american Fedwire, pentru care este atât un client, cât şi un competitor.

8.3. Sistemele de plăţi şi decontări din Uniunea Europeană Sistemul trans-european de decontare automată pe bază brută în timp real - TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system) şi-a început activitatea pe data de 4 ianuarie 1999, fiind proiectat astfel încât să permită procesarea plăţilor externe în monedă europeană la fel de uşor ca şi cea a plăţilor interne.

TARGET a fost creat cu scopul de a îndeplini trei obiective principale: • implementarea unui mecanism solid şi sigur pentru decontarea plăţilor transfrontaliere în euro pe baza

sistemelor naţionale de decontare pe bază brută în timp real - RTGS (Real-Time Gross Settlement system); acest mecanism permite participanţilor să realizeze decontarea irevocabilă şi în timp real a plăţilor;

• creşterea eficienţei plăţilor transfrontaliere în zona euro, acestea derulându-se la costuri mici, cu risc minim şi timp foarte scurt de procesare;

• asigurarea procedurilor de plată necesare implementării politicii monetare unice. 1. Structura generală a sistemului TARGET

Sistemul TARGET procesează numai tranzacţii în euro. Sistemele naţionale de decontare brută în timp real (RTGS) sunt interconectate prin infrastructuri şi proceduri comune, pentru a permite instrumentelor de plată în euro să se deplaseze de la un sistem la altul. Sistemelor de decontare brută în timp real ale statelor membre ale UE, care nu sunt încă părţi integrante ale spaţiului euro, li se permite conectarea la sistemul TARGET, cu condiţia ca ele să fie capabile să proceseze moneda euro ca pe o valută forte.

Accesul la TARGET prin sistemele naţionale de decontare brută în timp real dă posibilitatea participanţilor să efectueze plăţi transfrontaliere, fără a mai fi necesare conexiuni suplimentare, realizând astfel o integrare a plăţilor transfrontaliere şi a celor naţionale.

În general, instituţiile de credit participă în cadrul sistemelor RTGS naţionale din ţara unde îşi au sediul. Acele instituţii de credit cu o largă reţea de sucursale şi filiale în UE pot alege să devină membre ale diferitelor sisteme RTGS naţionale din ţările unde îşi desfăşoară activitatea.

Plăţile TARGET se derulează prin următoarele sisteme naţionale de decontare brută în timp real:40 • în zona euro:

- ARTIS - Austria; - ELLIPS - Belgia; - TBF - Franţa; - BoF-RTGS - Finlanda; - RTGS plus - Germania*; - HERMES - Grecia; - IRIS - Irlanda; - BI-REL - Italia; - LIPS-gross - Luxemburg; - TOP - Olanda; - SPGT - Portugalia;

40 ECB - “TARGET and Payments in Euro“, November 1999

86

- SLBE - Spania. • în afara zonei euro **:

- KRONOS - Danemarca; - CHAPS euro - Marea Britanie; - ERIX - Suedia.

• Banca Centrală Europeană - EPM. * - în septembrie 2001, sistemele ELS şi EAF (Euro Access Frankfurt) au fost integrate în sistemul naţional RTGS plus ** - sunt aplicate condiţii de lichiditate speciale pentru participanţii din aceste ţări

În cadrul TARGET, sistemul de integrare este compus dintr-o reţea de telecomunicaţii conectată în fiecare ţară la o interfaţă locală, denumită modul de interconectare. Aceste module constau din infrastructuri şi proceduri care se utilizează, în interiorul sau pe lângă fiecare sistem RTGS naţional, pentru procesarea plăţilor pe plan extern. Rolul modulelor de interconectare este acela de transformare a datelor aferente plăţilor din standardele naţionale în standardele TARGET şi invers.

Sistemul TARGET operează ca un sistem RTGS, instrumentele de plată fiind procesate unul câte unul, pe o bază continuă. El asigură decontarea finală şi imediată a tuturor plăţilor, cu condiţia să existe suficiente fonduri disponibile în conturile instituţiilor plătitoare sau la băncile centrale pe care le reprezintă. Contul instituţiei încasatoare nu va fi creditat înainte să fi fost debitat contul instituţiei plătitoare, existând astfel certitudinea pentru unităţile receptoare că fondurile primite prin sistemul TARGET sunt necondiţionate şi irevocabile.41

Participanţii din cadrul sistemelor naţionale RTGS trebuie să fie capabili să execute plăţile externe prin sistemul TARGET la fel de uşor ca şi pe cele interne, prin sistemele lor naţionale de decontare brută în timp real. În condiţii optime de funcţionare, durata între debitarea contului instituţiei de credit iniţiatoare a transferului prin sistemul RTGS transmiţător şi creditarea contului instituţiei de credit beneficiare prin RTGS primitor trebuie să fie de doar câteva secunde.

2. Caracteristicile sistemului TARGET Sintetizând, acestea sunt:

• este mai mult decât o simplă infrastructură de plăţi, oferind servicii de plăţi prin care sunt înlăturate graniţele naţionale între sistemele de plăţi din interiorul UE; TARGET interconectează sistemele RTGS naţionale existente în ţările Uniunii Europene. El

asigură sectorului bancar un mecanism care să-i permită procesarea plăţilor RTGS externe în zona europeană, folosind infrastructuri şi proceduri implementate în fiecare ţară membră. Facilităţile RTGS în băncile centrale naţionale sunt interconectate printr-o reţea de comunicaţie care asigură schimbarea mesajelor de plată potrivit unui format comun şi unor proceduri comune. Sistemele RTGS ale ţărilor membre ale UE care sunt în afara zonei euro pot fi conectate la sistemul TARGET, având posibilitatea de a procesa tranzacţiile în euro.

• are o structură descentralizată, formată din sistemele naţionale de decontare brută în timp real (RTGS) şi din mecanismul de plăţi al Băncii Centrale Europene (EPM), care sunt strâns legate pentru a se aplica o politică uniformă în vederea procesării plăţilor transfrontaliere în euro;

Tabelul nr. 8.3. Trăsături ale sistemului TARGET

RTGS Nr. participan ţi direcţi (2003)

Nr. tranzacţii/an (mii) Valoare tranzacţii/an

(miliarde EUR) 2002 2003 2002 2003

ARTIS - Austria 73 2620 2380 4810 5177 ELLIPS - Belgia 16 1730 1760 13339 13558 KRONOS - Danemarca 32 109 103 1931 3208 BoF-RTGS - Finlanda 18 260 270 3260 3646 TBF - Franţa 156 3814 3864 90877 96327 RTGS plus - Germania 93 31893 32792 124784 128543

41 Săvoiu, V. - "Banca centrală şi sistemele de plăţi de interes naţional", Ed. Enciclopedică, Bucureşti, 1998, p. 687

87

HERMES - Grecia 41 1224 1338 2925 3646 IRIS - Irlanda 21 582 803 4886 5502 BI-REL - Italia 204 9612 9423 25150 24761 LIPS-gross - Luxemburg 31 350 383 4428 4755 CHAPS euro - Marea Britanie 19 3664 4292 29890 31180 TOP - Olanda 106 4548 4717 20803 21365 SPGT - Portugalia 39 892 985 2325 3255 SLBE - Spania 189 3086 3346 62444 70208 ERIX - Suedia 13 100 93 1467 1897 Sursa: ECB - Blue Book „Payment and Securities Settlement Systems in the EU”, 2005

• este un sistem de plăţi în timp real; în condiţii normale, plăţile ajung la destinaţie în câteva minute sau chiar secunde;

• toate plăţile transfrontaliere beneficiază de acelaşi tratament indiferent de valoarea lor; Deşi TARGET a fost creat iniţial pentru plăţile de mare valoare, instituţiile participante utilizează

în prezent acest sistem pentru toate plăţile transfrontaliere în euro.42 Prin utilizarea sistemului pentru toate plăţile de mare valoare, mai ales pentru cele privind piaţa monetară şi operaţiunile pe piaţa valutară, participanţii nu numai că beneficiază de un serviciu de calitate, ci şi contribuie substanţial la reducerea riscului sistemic în Uniunea Europeană.

Sistemul TARGET atrage plăţile transfrontaliere ale companiilor multinaţionale care, în general, presupun sume substanţiale. Sistemul este valabil pentru toate transferurile de credit în euro între ţările UE, inclusiv între acele state care deocamdată nu au adoptat moneda unică. Pe de altă parte, acest sistem procesează atât plăţi interbancare, cât şi plăţi faţă de diverşi clienţi.

Utilizarea sistemului TARGET este obligatorie numai pentru plăţile care au legătură directă cu operaţiunile de politică monetară în care SEBC este implicat atât ca destinatar, cât şi ca expeditor. În practică, TARGET este chemat să administreze aproape în exclusivitate plăţile de mare valoare pentru transmiterea lor între participanţi, în interes propriu sau în interesul clienţilor.

• este un sistem de decontare în timp real, în care fiecare plată este înregistrată individual; înştiinţarea privind executarea fiecărui ordin de plată individual este transmisă în timp real băncii centrale din ţara plătitorului;

• are finalitate în cursul aceleiaşi zile, decontarea fiind considerată finală când contul beneficiarului a fost creditat; banii primiţi sunt banii băncii centrale, fiind posibilă reutilizarea lor de mai multe ori într-o zi; sistemele de decontare pe bază netă a marilor valori care operează în euro îşi stabilesc soldurile la sfârşitul zilei prin TARGET;

• este foarte uşor de utilizat; pentru iniţierea unei plăţi transfrontaliere prin sistemul TARGET, participanţii trimit ordinele lor de plată sistemului naţional de decontare brută în timp real (RTGS) în euro la care ei participă;

• este accesibil unui număr mare de participanţi; din acest motiv, majoritatea instituţiilor de credit pot să utilizeze sistemul TARGET pentru a efectua plăţi în nume propriu, indiferent de ceilalţi participanţi; Criteriile de acces la sistemul TARGET au la bază considerente naţionale. De regulă, numai

băncile centrale şi instituţiile de credit pot fi admise ca participanţi direcţi în sistemele de transfer de fonduri. Băncile centrale naţionale pot permite însă şi altor organizaţii autorizate să ţină conturi pentru diferiţi clienţi, să fie participanţi în astfel de sisteme, asigurându-se că activitatea lor nu prezintă riscuri sau că ele sunt controlate de către o autoritate competentă recunoscută.

3. Avantajele utilizării TARGET a. asigurarea lichidităţii în cursul zilei Asigurarea lichidităţii în cursul zilei este o caracteristică importantă a sistemului TARGET,

ţinând cont de faptul că o administrare inadecvată a lichidităţii poate conduce la întârzierea decontărilor şi chiar la blocarea lor (imposibilitatea procesării plăţilor din cauza lipsei de fonduri suficiente) şi poate descuraja instituţiile de credit în procesarea plăţilor prin acest sistem.

Nevoile de lichiditate ale participanţilor în cursul unei zile depind de orarele diferite ale încasărilor şi plăţilor. Dacă pe parcursul unei zile instituţiile de credit trimit instrumente de plată a căror valoare o depăşeşte pe cea aferentă sumelor încasate, ele sunt supuse unui gol de lichiditate, care poate fi

42 ECB - “TARGET - facts, figures, future“, September 1999

88

acoperit atât din rezervele constituite la banca centrală, cât şi prin credite de la banca centrală sau de la alţi participanţi în cadrul sistemului de plăţi. Acest lucru permite ca o lipsă temporară de fonduri să fie compensată în timp util, astfel încât băncile centrale naţionale din afara zonei euro să fie în stare să acopere lipsa de lichiditate a participanţilor la RTGS prin forţe proprii, împrumutând euro de pe piaţa monetară.

Un sistem RTGS poate funcţiona, în principiu, fără rezerve minime, facilităţi de creditare în timpul zilei sau alt sprijin financiar. Dacă totuşi survine o lipsă de lichidităţi, plăţile sunt respinse sau puse pe o listă de aşteptare până la momentul constituirii de fonduri din sumele care urmează să fie încasate sau împrumutate de pe piaţă.

b. reducerea riscurilor Sistemul acordă participanţilor posibilitatea efectuării plăţilor în banii băncii centrale, fiind astfel

eliminat riscul decontărilor între diferite instituţii de credit. Plata este considerată finală în momentul în care are loc creditarea contului băncii participante deschis la banca centrală.

c. efectuarea operaţiunilor în timp real Pentru plăţile transfrontaliere, în condiţii normale, intervalul mediu de timp între debitarea

contului băncii plătitoare şi creditarea contului băncii beneficiare este de câteva minute sau chiar secunde. d. posibilitatea participării tuturor institu ţiilor de credit din UE Toate instituţiile de credit care se pot accesa prin sistemul TARGET (participanţi direcţi sau

indirecţi) trebuie să fie identificate printr-un cod de identificare bancară. e. operarea într-un interval lung de timp Pentru a veni în întâmpinarea nevoilor clienţilor şi ale pieţei financiare, TARGET operează în

general 11 ore în fiecare zi lucrătoare, de la ora 7.00 până la ora 18.00. Plăţile în euro către clienţi se desfăşoară până la ora 17.00. Acest orar prelungit permite o mai mare acoperire între sistemul TARGET şi sistemele de plăţi ale celor mai importante centre financiare ale lumii, începând cu Fedwire din SUA şi până la Bank of Japan Payment System.

f. transmiterea rapidă a mesajelor Sistemul TARGET a fost implementat de toate băncile centrale naţionale din UE-15, majoritatea

contribuind la crearea şi dezvoltarea sistemelor naţionale de decontare în timp real pe bază brută. Reţeaua de transmitere a mesajelor aleasă pentru TARGET este SWIFT, fiind încheiate acorduri

speciale prin care se urmăreşte creşterea vitezei, capacităţii şi securităţii comunicaţiei. În octombrie 2000 a fost implementat sistemul informaţional al TARGET, care permite accesul

simultan al tuturor participanţilor la informaţiile standardizate prin canalele de transmisie de tipul Reuters, Telerate/Bridge şi Bloomerang. Acest sistem nu înlocuieşte însă canalele de comunicaţii existente la nivel naţional. Transmiterea ordinelor de plată între modulele naţionale de interconectare se face prin intermediul liniilor de telecomunicaţie. Pe lângă cerinţele de viteză şi disponibilitate, reţeaua de comunicaţii trebuie să îndeplinească cerinţe stricte cu privire la securitate şi, de asemenea, să asigure flexibilitatea în ceea ce priveşte capacitatea de procesare.

g. reducerea costurilor Politica de preţ a sistemului este orientată spre acoperirea costurilor şi îndeplinirea concomitentă

a următoarelor cerinţe de bază: (a) nestânjenirea integrării pieţei monetare care afectează implementarea politicii monetare unice; (b) sprijinirea politicii de reducere a riscului în sistemul de plăţi.

Pentru a asigura o politică de preţ bazată pe recuperarea costurilor, băncile centrale naţionale dezvoltă, în mod curent, o metodă comună pentru calculul cheltuielilor cu procesarea plăţilor.

4. Executarea plăţilor externe prin sistemul TARGET TARGET este un sistem descentralizat, în care schimbul de informaţii este organizat conform

modelului conturilor de corespondent la nivelul băncilor centrale, prin care orice mesaje de plată se schimbă pe bază bilaterală.

Pentru a asigura funcţionarea cât mai simplă a sistemului, în timpul zilei nu este trimisă către BCE nici o informaţie privind ordinele de plată transmise între băncile centrale naţionale. BCE asigură procedurile la sfârşitul zilei, garantând închiderea zilei bancare într-o poziţie finală şi irevocabilă înainte de începerea următoarei zile. Pentru aceasta, BCE execută operaţiuni de control specifice la sfârşitul zilei, care includ verificarea recepţionării mesajelor bilaterale trimise de o bancă centrală către o alta şi coincidenţa valorilor totale ale plăţilor externe, emise şi încasate de băncile centrale naţionale în timpul zilei de lucru.43 Nici un modul de interconectare nu poate fi închis înainte ca el să fi finalizat poziţiile sale

43 Săvoiu, V. - "Banca centrală şi sistemele de plăţi de interes naţional", Ed. Enciclopedică, Bucureşti, 1998, p. 689

89

cu toţi partenerii bilaterali.

5. Relaţiile cu alte sisteme de transfer al fondurilor TARGET oferă soluţii pentru sistemele de decontare netă de mare valoare a plăţilor externe care

operează în zona europeană, pentru ca acestea să poată să deconteze soldurile lor nete finale în moneda băncii centrale. Procedura de decontare permite instituţiilor de credit participante să urmărească aceste decontări, prin emiterea de transferuri TARGET normale între conturile lor obişnuite şi un cont special. Contul central este deschis la o singură bancă centrală naţională sau la BCE cu funcţie de casă de compensaţie, având sold zero la începutul şi la sfârşitul zilei şi fiind folosit doar în scop de decontare. Instituţiile de credit vor transfera fondurile de decontare către contul central, în cele mai multe cazuri prin TARGET. Faţă de metoda de transfer TARGET, serviciile de decontare ale sistemelor interne de decontare netă pot fi asigurate la nivel intern prin intermediul altor metode, dând siguranţa că soluţia nu atrage riscuri pentru ceilalţi membri ai SEBC.

În data de 9 septembrie 2002 a prins contur Sistemul de Decontare Integrat (CLS - Continuous Linked Settlement) care decontează operaţiuni valutare în următoarele monede eligibile: euro, dolari americani, yeni japonezi, lire sterline, franci elveţieni, dolari australieni şi canadieni.44 El reprezintă răspunsul industriei bancare la obiectivele băncilor centrale din G10 pentru reducerea riscului valutar de decontare. Membrii sunt 67 de instituţii financiare din 17 ţări, dintre care 22 de bănci localizate în zona euro.

Plăţile au loc prin intermediul sistemelor naţionale de decontare brută în timp real. Pentru aceasta, Sistemul de Decontare Integrat are deschise conturi ale băncilor centrale implicate. Pentru procesarea plăţilor în euro, BCE are şi ea un cont deschis prin intermediul Mecanismului de Plăţi al BCE (EPM), componentă a TARGET. Activele transferate prin intermediul sistemelor RTGS naţionale sunt banii băncii centrale, ceea ce asigură reducerea riscului de credit şi de lichiditate. Fiecare participant are deschis la Sistemul de Decontare Integrat câte un cont în fiecare monedă eligibilă, decontarea desfăşurându-se pe bază brută.

Încă de la înfiinţarea sa, Banca Centrală Europeană a urmărit crearea unei zone unice de plăţi în euro. Într-o zonă cu o monedă unică trebuie să existe şi un sistem de plăţi unic, fără diferenţe între nivelul şi calitatea plăţilor transfrontaliere şi cele ale plăţilor naţionale.

Eurosistemul a cooperat cu băncile centrale naţionale pentru a implementa standardele care să faciliteze automatizarea rapidă a sistemelor de plăţi. În general, băncile europene cer o aliniere cât mai rapidă a comisioanelor pentru plăţile naţionale la nivelul celor pentru plăţile transfrontaliere. Acest fapt conduce la creşterea comisioanelor naţionale cu efecte negative asupra consumatorilor, unele bănci decizând chiar să-şi modifice oferta de servicii. Această problemă poate fi rezolvată prin ajustarea progresivă a preţurilor într-un interval de timp mai lung, concomitent cu scăderea costurilor.

Sistemul TARGET a fost creat pe baza sistemelor de plăţi în timp real naţionale (RTGS), utilizând un mecanism minim armonizat, pentru a răspunde cerinţelor unificării monetare europene. În data de 24 octombrie 2002, Consiliul Guvernator al BCE a adoptat o decizie strategică în vederea dezvoltării sistemului de plăţi în zona euro – TARGET 2.

Sistemul de primă generaţie, descentralizat din punct de vedere tehnic, a fost înlocuit cu un sistem de generaţia a doua (TARGET 2) în luna mai 2008, odată cu finalizarea migrării la noul sistem. TARGET 2 este bazat pe o infrastructură tehnică unică (Single Shared Platform – SSP) furnizată de trei bănci centrale (Banca d’Italia, Banque de France şi Deutsche Bundesbank), care operează acest sistem în numele Eurosistemului. Toate ţările din zona euro participă la TARGET 2, utilizarea acestuia fiind obligatorie pentru decontarea ordinelor de plată rezultate direct sau asociate operaţiunilor de politică monetară ale Eurosistemului.45

În anul 2002, Consiliul Guvernator al BCE a confirmat dreptul BCN din afara zonei euro de a se conecta la TARGET în baza principiului „fără obligativitate şi fără interdicţii”. Astfel, sistemul TARGET 2 este disponibil, în mod voluntar, statelor membre ale UE din afara zonei euro pentru facilitarea decontării tranzacţiilor în euro din aceste ţări.

În prezent, sunt conectate la TARGET 2 un număr de 23 de bănci centrale din UE şi comunităţile naţionale de utilizatori ale acestora, respectiv 17 bănci centrale din zona euro, inclusiv BCE, şi 6 bănci centrale din state din afara zonei euro (Danemarca, Marea Britanie, Suedia - 1999, Polonia - 2005,

44 ECB - „Review of the Foreign Exchange Market Structure”, March 2003 45 BCE - „Annual Report”, 2009, p. 121

90

Estonia - 2006 prin RTGS Italia, Bulgaria - 2010). În plus, o serie de instituţii financiare din alte ţări membre participă la TARGET 2 prin acces de la distanţă.

Asociaţia Europeană a Băncilor (EBA - European Banking Association) include peste 190 de bănci membre din ţările UE, precum şi din SUA, Elveţia, Australia şi Japonia, este sprijinită de Comisia Europeană şi acţionează ca un forum pentru cei interesaţi în plăţile europene în euro, promovând iniţiative pentru crearea sistemelor de plăţi paneuropene în euro. Asociaţia Europeană a Băncilor a creat în anul 1999 sistemul de plăţi transfrontaliere de mare valoare - EURO1, în anul 2000 sistemul de plăţi de mare valoare - STEP1 iar în 2003 sistemul plăţilor de mică valoare, de tip casă automată de compensaţii - STEP2.

EURO1 şi STEP1 sunt sisteme de plăţi efectuate în aceeaşi zi, în care poziţia netă este calculată continuu, tranzacţie cu tranzacţie, iar decontarea netă se realizează pentru toţi participanţii la sfârşitul zilei.

STEP2 este destinat plăţilor de mică valoare şi care nu sunt urgente, iar tranzacţiile de plată sunt grupate în fişiere. Rezerva de lichidităţi pentru sistemul de plăţi şi decontări EURO1 este păstrată la BCE, care are şi rolul de a supraveghea funcţionarea sistemului de plăţi STEP2. Compania care administrează cele trei sisteme este EBA Clearing. EURO1 şi STEP1 folosesc infrastructura de mesaje şi capacitatea de procesare a SWIFT şi efectuează decontarea prin TARGET, iar STEP2 utilizează infrastructura de mesaje a SWIFT şi capacitatea de procesare a SIA S.p.A din Italia.

8.4. Sistemul de plăţi şi decontări din România

După anul 1990, reforma sistemului românesc de plăţi a fost concepută în două mari etape:

• prima etapă s-a finalizat în anul 1995, odată cu punerea în funcţiune a sistemului pe suport hârtie; BNR a elaborat o serie de reglementări, şi-a creat o infrastructură tehnică şi reţele proprii, având totodată în vedere toate modalităţile de transfer interbancar al fondurilor particularizate pe instrumente de plată.

• cea de-a doua etapă a urmărit trecerea într-o fază superioară, caracterizată prin dematerializarea instrumentelor de plată. În acest sens, în ultima parte a anului 2000 a fost demarat un amplu proiect având ca obiectiv implementarea unui sistem electronic de plăţi.

Etapa a doua de dezvoltare şi modernizare a sistemului românesc de plăţi a debutat, practic, în anul 1999, cu decizia Băncii Naţionale a României de externalizare a activităţii de plăţi. Astfel, la iniţiativa băncii centrale, toate băncile comerciale care operează pe teritoriul României au fost invitate să participe la înfiinţarea unei societăţi comerciale care să preia această activitate. În urma acestui demers, în iunie 2000, Banca Naţională a României (cu o cotă de capital de 33%) şi un număr de 27 de bănci comerciale (cumulând 67% din capital) au fondat Societatea Naţională de Transfer de Fonduri şi Decontare - TransFonD S.A.

În mai 2001, societatea a devenit operaţională, preluând o parte importantă din serviciile de plăţi prestate anterior numai de BNR, precum şi un număr de 760 de angajaţi în Bucureşti şi în cele 41 de unităţi teritoriale din fostul Oficiu Central de Plăţi şi Decontări Bancare. Începând cu această dată, toate plăţile interbancare au fost efectuate de către TransFonD, (banca centrală asigurând decontarea finală a acestor operaţiuni), în timp ce operaţiunile Trezoreriei se realizau de către BNR.

Trecerea la un stadiu nou de dezvoltare a activităţii de plăţi, care să asigure o scurtare a duratei decontărilor, să simplifice circuitele interbancare şi să diminueze costurile de operare, s-a realizat prin implementarea sistemului electronic de plăţi (SEP).

În baza Memorandumului de finanţare PHARE 2000, semnat de Guvernul României şi Comisia Europeană la 6 noiembrie 2000, a fost demarat Proiectul RO 0005.02 - Sistemul Electronic de Plăţi, derulat cu sprijinul financiar şi tehnic al Uniunii Europene, finanţarea fiind asigurată atât din surse PHARE (8,2 milioane euro), cât şi din surse interne (7 milioane euro). Acest proiect a fost finalizat la data de 14 martie 2005.

Sistemul electronic de plăţi are trei componente, şi anume: 1. sistemul de decontare pe bază brută în timp real - ReGIS; 2. sistemul casei de compensaţii automată - SENT; 3. sistemul de înregistrare şi decontare a operaţiunilor cu titluri de stat - SaFIR.

De asemenea, date fiind cerinţele şi standardele în domeniu, în special după evenimentele din SUA de la 11 septembrie 2001, cu privire la asigurarea continuităţii activităţii în caz de avarie, pe lângă

91

infrastructura aferentă sistemelor menţionate, a fost implementat şi un sistem de back-up şi de recuperare în caz de dezastru.

Banca Naţională a României este proprietarul şi administratorul sistemelor ReGIS şi SaFIR, în timp ce SENT este administrat de TransFonD. BNR are controlul efectiv asupra sistemelor ReGIS şi SaFIR, stabileşte regulile de sistem şi procedurile necesare asigurării funcţionării acestora, monitorizează şi supraveghează participanţii la aceste sisteme. Operarea tehnică a sistemului a fost externalizată de BNR către TransFonD, care răspunde de asigurarea funcţionării tehnice fără perturbări a sistemelor şi de întreţinerea acestora.

1. Sistemul de decontare pe bază brută în timp real (ReGIS în România, RTGS - Real-Time Gross Interbank Settlement System pe plan internaţional) operaţionalizat la data de 8 aprilie 2005, asigură decontarea în timp real a instrucţiunilor de plată de mare valoare (peste 500 milioane ROL) sau urgente, iniţiate de bănci şi alte instituţii de credit, precum şi decontarea instrucţiunilor aferente poziţiilor nete calculate de casele de compensaţii şi a celor privind tranzacţiile cu titluri de stat. Decontarea instrucţiunilor de plată iniţiate prin acest sistem are loc în mod continuu, tranzacţie cu tranzacţie. Prin sistemul plăţilor de mare valoare sunt procesate minimum 30.000 de operaţiuni pe zi (faţă de 2.000-3.000 în sistemul pe suport hârtie). Această componentă a sistemului de plăţi va permite, în perspectiva integrării în Uniunea Europeană, conectarea României la sistemul de plăţi TARGET pentru transferuri interbancare în euro.

Pentru transmiterea instrucţiunilor de plată în cazul plăţilor de mare valoare se foloseşte reţeaua SWIFT. Sistemul furnizează totodată participanţilor informaţii on-line despre operaţiunile proprii (coada de aşteptare, instrucţiuni de decontare returnate etc.). Având în vedere modul de procesare a instrucţiunilor, sistemul ReGIS este un sistem cu risc zero. O instrucţiune de plată, odată înregistrată în conturile de decontare, este finală. În ReGIS se asigură, de asemenea, decontarea finală a sistemelor cu decontare amânată (case de compensaţii), precum şi decontarea contravalorii tranzacţiilor cu titluri de stat.

Dintre cele mai importante facilităţi ale sistemului ReGIS trebuie menţionate posibilitatea de rezervare de fonduri pentru managementul lichidităţii zilnice, mecanismul coadă de aşteptare pentru situaţiile de fonduri indisponibile, facilităţile de identificare şi parametrizare a tipurilor de tranzacţii, dar şi posibilitatea de reconciliere automată pe parcursul şi la sfârşitul zilei, prin intermediul mesajelor SWIFT.

După operaţionalizarea sistemului ReGIS, numărul şi valoarea tranzacţiilor aferente plăţilor de mare valoare au crescut cu 50% faţă de anul 2004 (medie zilnică 44.052 miliarde ROL, respectiv 1,2 miliarde EUR faţă de 28.085 miliarde ROL, adică 0,76 miliarde EUR; număr tranzacţii zilnice 3.643 faţă de 2.700).

2. Sistemul casei de compensaţii automată (SENT în România, ACH - Automate Clearing House pe plan internaţional), operaţionalizat la data de 13 mai 2005, este un sistem electronic de compensare care oferă posibilitatea schimbului de instrucţiuni de plată de mică valoare (sub 500 milioane ROL) între instituţiile de credit şi Trezoreria statului, calculând poziţiile nete multilaterale pe care le transmite sistemului ReGIS în vederea decontării finale a acestora. Pentru plăţile de mică valoare se estimează ca vor fi procesate cel puţin 500.000 de tranzacţii pe ciclu de compensare, faţă de 150.000 până în prezent.

Pentru un management mai bun al lichidităţii participanţilor sunt prevăzute desfăşurarea a trei cicluri de compensare pe zi şi decontarea finală a poziţiilor nete conform unui orar prestabilit. Pentru garantarea decontării poziţiilor nete debitoare şi respectarea principiilor internaţionale în materie a fost creat un mecanism de garantare unilaterală a plăţilor proprii (plafoane de garantare). Datorită acestei scheme de garantare şi SENT este practic un sistem cu risc zero. Transmiterea mesajelor se face folosind o reţea proprie, respectându-se însă standardele şi formatele mesajelor SWIFT. Instrucţiunile de plată sunt transmise în fişiere, verificarea încadrării în plafonul de garantare unilaterală, validarea, autentificarea, acceptarea sau respingerea instrucţiunilor de plată făcându-se la nivel de fişier.

Prin implementarea sistemului SENT se asigură creşterea vitezei de transfer al fondurilor către beneficiari, datorită celor trei sesiuni zilnice de compensare (faţă de o singură sesiune, în sistemul anterior) şi extinderii programului de compensare. În plus, SENT reprezintă punctul de pornire în procesul de dezvoltare ulterioară de noi produse: decontarea electronică a instrumentelor de plată de debit (cecuri, cambii, bilete la ordin) şi debitul direct interbancar.

După operaţionalizarea sistemului, numărul mediu zilnic al tranzacţiilor a înregistrat o creştere cu 50% faţă de anul 2004, fiind procesate 191.000 tranzacţii, în valoare medie zilnică de 7.588 miliarde ROL, faţă de 154.000 tranzacţii în valoare de 4.886 miliarde ROL în anul 2004.

92

3. Sistemul de înregistrare şi decontare a operaţiunilor cu titluri de stat (SaFIR în România, GSRS - Government Securities Registry and Settlement System pe plan internaţional) ţine evidenţa emisiunilor de titluri aflate în circulaţie (funcţie de registru), asigură decontarea operaţiunilor cu titluri de stat cu respectarea principiului "livrare contra plată" şi realizează funcţiuni complementare, cum ar fi evaluarea zilnică a emisiunilor, calculul automat al comisioanelor etc.

Astfel, sistemul înregistrează şi procesează preluarea şi decontarea operaţiunilor de pe piaţa primară, operaţiunile de vânzare-cumpărare, operaţiunile repo şi reverse repo, plăţile de dobânzi/cupon la emisiunile în circulaţie, rambursările de emisiuni la scadenţă etc. Sistemul păstrează, în acelaşi timp, evidenţa regimului juridic al titlurilor de stat aflate în circulaţie. Decontarea operaţiunilor cu titluri se face în sistemul ReGIS.

Pentru funcţionarea întregului pachet de aplicaţii care constituie Sistemul Electronic de Plăţi (software specific, e-mail securizat etc.), TransFonD a creat şi administrează o reţea privată de date (TFDNet). Securitatea la nivelul SEP este asigurată prin implementarea unei infrastructuri de chei publice (PKI), ceea ce conferă siguranţă participanţilor la sistem cu privire la autenticitatea, confidenţialitatea, integritatea şi non-repudierea datelor tranzitate prin intermediul SEP şi asigură respectarea reglementărilor în domeniu.

Tranziţia de la sistemul interbancar de plăţi bazat pe schimbul şi circulaţia fizică a documentelor de plată pe suport hârtie la unul electronic generează o serie de avantaje pentru instituţiile financiare şi pentru clienţii acestora, respectiv: • scurtarea considerabilă a duratei decontărilor instrucţiunilor de plată, ajungând să fie creditat contul

beneficiarului în aceeaşi zi sau în cel mult o zi (în cazul în care plata s-a ordonat după ultima şedinţă de compensare electronică); practic, plăţile vor putea fi iniţializate şi finalizate pe parcursul aceleiaşi zile bancare, chiar în câteva ore;

• simplificarea circuitelor interbancare: prin arhitectura centralizată a noului sistem de plăţi, cu un singur punct de acces pe participant (centrala acestuia), numărul şi lungimea circuitelor instrucţiunilor de plată vor cunoaşte o reducere semnificativă (practic, va exista un singur circuit major la nivelul ţării – cel de colectare a plăţilor din teritoriu de către centralele băncilor şi transmitere ulterioară a acestora către sistemul electronic);

• creşterea eficienţei şi operativităţii activităţii de plăţi prin organizarea mai multor şedinţe de compensare electronică în timpul zilei;

• reducerea costurilor de operare comparativ cu sistemul de plăţi pe suport hârtie; • economisirea de resurse materiale şi umane atât la nivelul băncii centrale şi TransFonD, cât şi la

nivelul băncilor comerciale; • flexibilitatea mai ridicată a programului de operare; • rata înaltă de disponibilitate a sistemului; • gradul de securizare sporit al tranzacţiilor interbancare; • reducerea comisioanelor percepute de bănci pentru plăţile interbancare.

Astfel, s-a decis reducerea treptată a comisioanelor aferente participării la Sistemul Electronic de Plăţi, luând în calcul perioada necesară pentru amortizarea investiţiilor realizate de comunitatea bancară din România pentru acest proiect. În acest sens, operaţionalizarea sistemelor ReGIS şi SENT a însemnat reducerea comisioanelor aferente tranzacţiilor procesate şi decontate prin aceste sisteme cu 25% faţă de comisioanele practicate anterior.

Cei mai avantajaţi sunt acei clienţi ai băncilor care au optat pentru servicii bancare la distanţă. Totodată, atât băncile cât şi clienţii acestora vor beneficia de scăderea comisioanelor pentru plăţile interbancare.

Trăsătura fundamentală a unui sistem electronic de plăţi constă în rapiditatea cu care circulă informaţia-bani. Datorită infrastructurii ce integrează sistemul de reglementare, sistemul informatic şi cel de telecomunicaţii, informaţia ajunge să circule aproape instantaneu, adică în timp real.

Cuvinte cheie: sistem de plăţi şi decontări; relaţie de corespondent bancar; tehnologie de transmitere a mesajelor şi fondurilor; SWIFT; Fedwire; TARGET; SEP. Întreb ări recapitulative: 1. Care sunt avantajele unui sistem de plăţi electronic? 2. Care sunt aspectele specifice oricărui sistem de plăţi naţional care comportă elemente de extraneitate?

93

3. Prezentaţi pe scurt caracteristicile esenţiale ale sistemului de plăţi şi decontări din SUA. 4. Care sunt asemănările şi deosebirile între TARGET şi sistemul de plăţi şi decontări din România?

94

Capitolul 9

CARACTERISTICI ACTUALE ALE PIEŢELOR FINANCIARE INTERNAŢIONALE

Obiective: - înţelegerea mutaţiilor apărute pe piaţa financiară internaţională după introducerea euro; - cunoaşterea şi înţelegerea caracteristicilor unei monede internaţionale; - evaluarea utilizărilor private ale euro, comparativ cu ale altor valute; - identificarea utilizărilor oficiale ale monedei unice europene, comparativ cu ale altor valute; - reflectarea tendinţelor şi schimbărilor intervenite la nivel mondial în utilizarea principalelor valute. Rezumat: Pe fondul liberalizării pieţelor naţionale, dimensiunea pieţelor financiare internaţionale a crescut semnificativ în ultimele decenii. Cu toate că o piaţă financiară internaţională integrată este încă greu de realizat, o strategie de diversificare internaţională aduce profituri investitorilor. Aceasta are ca efect creşterea performanţelor unui portofoliu intern ajustat cu riscul. Investitorii au astfel posibilitatea să-şi diversifice riscul achiziţionând titluri străine sau chiar companii străine. Performanţele economice diferite ale statelor lumii permit diversificarea riscului, iar instrumentele financiare derivate pot asigura înlăturarea acestuia. Trecerea la 1 ianuarie 1999 la stadiul al treilea al unificării monetare europene - uniunea monetară bazată pe cursuri fixate ireversibil şi introducerea monedei unice euro - a avut un important impact şi asupra relaţiilor economice internaţionale. Deşi la început euro a fost temporar monedă de cont, caracterul de monedă deplin convertibilă, în accepţiunea statutului FMI asupra acestui termen, a fost recunoscut. Odată cu trecerea la utilizarea euro ca monedă efectivă, după 1 ianuarie 2002 şi cu retragerea din circulaţie a monedelor ţărilor participante la uniunea monetară, acest caracter a devenit şi mai pronunţat. Conţinutul capitolului: 9.1. Integrarea pieţelor financiare europene 9.2. Caracteristicile unei monede internaţionale 9.3. Utilizări private ale euro comparativ cu alte valute 9.4. Utilizări oficiale ale euro comparativ cu alte valute

Crizele financiare din ultimul deceniu au fost determinate, într-o anumită măsură, de optimismul

sau pesimismul investitorilor de pe pieţele de capital emergente nou liberalizate. Liberalizarea prematură a unor pieţe de capital stă la originea numeroaselor probleme prezente, legate de creşterea volatilităţii şi a incertitudinilor, ceea ce îngreunează formularea unor politici economice naţionale coerente. Presiunea pieţelor financiare a condus la o involuntară generalizare a politicilor de austeritate în spaţiul mondial, guvernele concurând între ele în încercarea de a convinge pieţele financiare externe de soliditatea economiilor locale. Admiţând existenţa asimetriilor şi a rigidităţilor în economia mondială, această uniformizare cu tendinţe deflaţioniste a politicilor macroeconomice poate conduce la un echilibru global nefavorabil.46

Economia mondială este dominată în prezent de trei poli – SUA, Uniunea Europeană şi Japonia – între care trebuie să existe o cooperare reală care să asigure stabilitatea la nivel internaţional.

Piaţa de capital a fost influenţată în anul 2004 de evoluţiile economice, dar şi de menţinerea la un nivel ridicat a tensiunilor geopolitice. Atentatele din Spania şi Turcia, precum şi prelungirea stării tensionate din Irak au determinat amânarea unor decizii ale investitorilor privind repoziţionarea portofoliilor acestora conform noilor coordonate economice. Astfel, în SUA indicele bursier Dow Jones a crescut cu 3,15%, aducând un randament mai slab decât obligaţiunile de stat (3,5%). În zona euro, diferenţa între randamentul adus de obligaţiunile guvernamentale şi acţiuni a fost chiar mai mare, de 7,7% şi, respectiv, 4,3%.47

Deşi economia reală a zonei euro este la fel de mare ca cea a SUA, nu se poate spune acelaşi lucru despre dimensiunea financiară, pieţele de acţiuni şi obligaţiuni americane ca întreg fiind de două ori mai mari decât cele din zona euro.

46 Dăianu, D. - „Globalizarea: între elogii şi respingere”, Oeconomica, Bucureşti, 2002 47 BNR - „Raport anual”, 2004

95

Analiza pieţelor financiare ale celor trei mari regiuni - SUA, zona euro şi Japonia - în anul 2004, subliniază importanţa crescută a împrumuturilor bancare în zona euro (98% din PIB, de două ori mai mult decât în SUA - 47,5%). Economia americană poate fi descrisă însă ca o economie puternic capitalizată bursier (106,4% din PIB, de două ori mai mult decât în zona euro - 52,4%), finanţarea având loc prin intermediul pieţei de capital (obligaţiuni şi acţiuni) şi mai puţin prin intermediul băncilor.

Cererea de denominări în euro este influenţată în cea mai mare parte de investitorii din zona euro. Pe de altă parte, titlurile financiare emise în dolari atrag investitori nu numai din SUA, dar şi din lumea întreagă, incluzând Asia, America Latină, Europa.

Nu numai mărimea pieţei financiare contează, ci şi gradul de liberalizare a acesteia. De exemplu, pieţele produselor financiare derivate pot prospera doar într-un mediu financiar competitiv şi liber. Suprareglementarea nu oferă terenul propice investiţiilor financiare şi dezvoltării unor noi produse şi pieţe financiare. Nu există îndoială că SUA au dat startul în acest domeniu. Mişcarea de liberalizare a pieţelor financiare a fost iniţiată de SUA cu cel puţin 10 ani înaintea Uniunii Europene, cu excepţia Marii Britanii. Ca rezultat, pieţele financiare americane prezintă atât mai multă adâncime şi lichiditate, cât şi un spectru mai larg de instrumente financiare sofisticate.

9.1. Integrarea pieţelor financiare europene

Zona euro şi, pe scară mai largă, Uniunea Europeană dispun în prezent de o arhitectură financiară

coerentă. Punerea în aplicare a Planului de Acţiune pentru Serviciile Financiare, definit în cadrul Reuniunii Consiliului European de la Lisabona în martie 2000, este în curs de finalizare. „Procesul Lamfalussy” ar trebui să favorizeze punerea în practică a unei noi arhitecturi instituţionale în domeniul supravegherii şi reglementării sectorului financiar.

Introducerea euro a accelerat integrarea pieţelor financiare în Europa, deoarece prin eliminarea riscului valutar au dispărut şi o serie de obstacole din calea mişcării libere a activelor şi serviciilor financiare. Rămân încă diferenţe notabile, structurale şi legislative, care blochează integrarea deplină a pieţelor financiare din UE, în special a pieţei acţiunilor şi obligaţiunilor private, dar şi a sectorului bancar. Aceste obstacole constau în absenţa unei infrastructuri comune şi existenţa unor bariere de intrare, reprezentate de diferenţele culturale şi juridice, tratamentele preferenţiale şi procedurile greoaie de coordonare a diverselor politici.

Integrarea este aproape încheiată la nivelul pieţei monetare, deşi există încă anumite probleme privind operaţiunile transfrontaliere. Integrarea pieţei monetare s-a realizat rapid după introducerea euro, având la bază necesitatea gestionării lichidităţilor în cadrul politicii monetare unice.

Pe piaţa interbancară există o convergenţă deplină a ratelor dobânzilor datorită uniunii monetare care a regrupat pieţele monetare naţionale într-o piaţă monetară a zonei euro, lichidă şi omogenă. Indicatorii de referinţă ai pieţei monetare scot în evidenţă un nivel ridicat de integrare, analizat prin prisma dispersiei ratelor de dobândă oferite de diferite bănci pe fiecare segment al pieţei: interbancară şi repo. Peste 90% din tranzacţii se efectuează având la bază EONIA (Euro Overnight Index Average), EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) şi EUREPO (Euro Repo Rate).48

Piaţa instrumentelor financiare pe termen scurt nu s-a integrat la fel de bine, existând diferite stadii de dezvoltare, din cauza nearmonizării modalităţilor de negociere, condiţiilor de emisiune, regimului juridic şi fiscal.

O mişcare de integrare comparabilă cu cea a pieţei monetare s-a realizat şi pe pieţele de obligaţiuni , unde se poate constata o îngustare a randamentelor la titlurile de stat, pe pieţele produselor derivate şi, într-o mai mică măsură, pe pieţele de acţiuni . Piaţa obligaţiunilor guvernamentale s-a integrat cel mai uşor într-o piaţă unică. Lucrurile nu sunt la fel de simple pe celelalte segmente ale pieţei europene de obligaţiuni. Deşi introducerea euro a reprezentat o forţă de integrare, piaţa obligaţiunilor corporative se confruntă cu probleme legate de sistemele legislative diferite privind înregistrările contabile, impozitarea corporaţiilor şi drepturile acţionarilor. Dimensiunea pieţei obligaţiunilor private poate creşte doar prin securizarea acestor instrumente. Obstacole similare există şi în cazul integrării depline a pieţei acţiunilor . Diferenţele semnificative în sistemele de impozitare creează dificultăţi în compararea valorii firmelor. La nivelul acestei pieţe, integrarea regională în zona euro s-a produs mai rapid decât pe plan mondial. Gradul încă

48 ECB - „Indicators of Financial Integration in the Euro Area”, 2005

96

redus de integrare scoate în evidenţă faptul că acţiunile locale sunt mai importante, indicând că este posibilă o integrare viitoare.

Principalii actori ai pieţei europene de capital sunt London Stock Exchange, Euronext şi Deutsche Borse, fiecare având strategii diferite de dezvoltare. După introducerea euro, Londra a rămas cea mai atractivă piaţă financiară din UE. Succesul integrării pieţelor de acţiuni şi obligaţiuni la nivelul zonei euro depinde de armonizarea legislaţiilor naţionale. Dezvoltarea acestor pieţe este legată de evoluţia operaţiunilor transfrontaliere, de fuziunile şi alianţele orizontale şi verticale, de noii participanţi pe piaţă. Integrarea pieţelor de capital poate conduce la diminuarea unor riscuri şi şocuri economice, precum şi la convergenţa anumitor structuri. În general, integrarea pieţelor de capital se utilizează ca indicator de integrare globală. Pieţele bancare din zona euro sunt încă puternic segmentate, aşa cum rezultă din dispersia ridicată pentru aceleaşi tipuri de rate ale dobânzii şi din activitatea bancară transfrontalieră destul de puţin dezvoltată. Industria bancară europeană rămâne, în principal, una naţională. A Doua Directivă de Coordonare Bancară (1993) a introdus principiul recunoaşterii reciproce a instituţiilor de credit din ţările Uniunii Europene, prin mecanismul licenţei unice bancare. Cu toate acestea, există încă limite, legate în principal de lipsa unei viziuni comune în domeniul reglementării şi supravegherii bancare.

Tabelul 9.1. Stadiul integrării financiare în zona euro (2011)

Plecând de la faptul că economiile ţărilor membre ale Uniunii Europene sunt dinamice iar integrarea monetară a accelerat dezvoltarea pieţelor financiare, prin înlăturarea tuturor obstacolelor se poate asigura o integrare completă - condiţie pentru ca zona euro să dezvolte pieţe financiare de mărime egală cu cele americane.

9.2. Caracteristicile unei monede internaţionale

Adoptarea monedei unice euro a dat naştere unuia dintre cele mai mari şi mai puternice blocuri comerciale din lume. Deşi introducerea euro nu schimbă faptul că zona monedei unice este alcătuită din ţări diverse şi foarte independente, ea întăreşte fără îndoială legăturile economice şi politice din regiune şi greutatea acesteia în economia mondială. Privit în această perspectivă, euro schimbă într-un mod semnificativ balanţa globală a puterii. Noua monedă creează a doua piaţă ca mărime din lume care foloseşte o monedă unică, zonă care este depăşită doar de SUA în ceea ce priveşte producţia totală.

Zona euro, privită din perspectiva comerţului mondial şi a finanţelor globale a devenit o superputere economică. Din punct de vedere istoric, atât zona euro cât şi SUA au contribuit fiecare în măsură aproximativ egală la comerţul mondial, o cifră care se ridică în prezent la o cincime. Totodată, fiecare dintre acestea au un număr semnificativ de mari companii multinaţionale, care reprezintă centre ale puterii în afacerile internaţionale.

Pieţele de capital europene însă sunt mai puţin comparabile cu corespondentele lor americane, care sunt imense şi foarte lichide. Piaţa americană pentru titlurile de valoare interne este de aproximativ

97

două ori mai mare decât toate pieţele europene la un loc, iar pieţele de acţiuni şi de obligaţiuni ale zonei euro nu sunt cu mult mai mari decât cele din Japonia etc.

Caracteristicile marilor monede internaţionale sunt: • Mărimea pieţei şi volumul tranzacţiilor Această trăsătură se referă la importanţa demografică, economică şi financiară a zonei unde se

emite moneda. 49 Cu o populaţie de peste 310 milioane locuitori, zona euro este cea mai mare entitate economică

din lume (4,9% din populaţia totală), depăşind populaţia SUA (299,8 milioane locuitori – 4,7%) şi a Japoniei (127,7 milioane locuitori – 2,0%).

Ponderea PIB al fiecărei zone în PIB mondial a fost în anul 2006 de 19,7% pentru SUA, 14,6% pentru zona euro şi 6,3% în cazul Japoniei. Aceste date se vor modifica în momentul în care alte state se vor alătura zonei euro.

În ceea ce priveşte comerţul exterior, ponderea zonei euro în totalul comerţului mondial era în anul 2006 de 19%, a SUA de 17,2% iar a Japoniei de 5,7%.

În termeni de infla ţie, gradul de dispersie a ritmurilor inflaţiei în cadrul zonei euro nu este net superior celui din SUA.

Mărimea pieţei, în sensul adâncimii şi lăţimii sale, este o măsură a gradului în care o monedă poate fructifica economia prin caracteristicile intrinseci ale banului. Cu cât este mai largă suprafaţa tranzacţiilor, cu atât moneda este mai capabilă să acţioneze pentru atenuarea şocurilor. R. Mundell dă ca exemplu unificarea Germaniei, considerând-o ca un şoc manifestat în creşterea datoriei publice datorită cheltuielilor anuale guvernamentale şi transferului spre est a mai mult de 150 miliarde mărci germane. Un astfel de şoc ar fi fost suportat mult mai uşor dacă în 1992 ar fi existat o monedă europeană stabilă.

Mărimea pieţei produce stabilitate, iar stabilitatea determină creşterea atractivităţii unei monede. Cu cât este mai mare domeniul tranzacţiilor, cu atât moneda are lichiditate mai mare, deoarece cu atât mai puţin şocurile particulare vor afecta preţul tranzacţiilor şi al titlurilor.

R. Mundell consideră că „mărimea este relativă”, supravieţuirea unei monede depinzând de competiţie. Rivalii euro sunt dolarul şi yenul, funcţionarea acestei lumi trimonetare depinzând de mărimea relativă a pieţei.50

Explicaţia utilizării internaţionale a monedei euro derivă, mai întâi, din locul deţinut de către zona emitentă în cadrul producţiei şi comerţului mondial (tabelul nr. 9.2.).

49 Solans, D. - „The International Role of the Euro in a Globalised Economy”, Pareto Securities Economic Conference, Oslo, 27 March 2003 50 Mundell, R., Clesse, A. - „The Euro as a Stabilizer in the International Economic System”, Kluwer Academic Publishers, Boston/Dordrecht/London, 2000, p. 58

98

Tabelul nr. 9.2. Principalii indicatori privind poz iţia celor trei regiuni în economia mondială

Indicatori Zona euro SUA Japonia Populaţie (milioane locuitori) - 2006 317,2 299,8 127,7 Pondere în PIB mondial (%) - 2006 14,6 19,7 6,3 Rata de creştere anuală a PIB (%):

- 2003 - 2004 - 2005 - 2006

0,8 1,9 1,4 2,8

2,5 3,9 3,1 2,9

1,8 2,3 2,2 1,9

Rata inflaţiei (%): - 2003 - 2004 - 2005 - 2006

2,1 2,1 2,2 2,2

2,3 2,7 3,4 3,2

-0,2 0

-0,3 0,2

Rata şomajului (%): - 2003 - 2004 - 2005 - 2006

8,9 8,9 8,6 7,9

6,0 5,5 5,1 4,6

5,2 4,7 4,4 4,1

Deficit bugetar (% din PIB): - 2003 - 2004 - 2005 - 2006

-2,8 -2,7 -2,4 -1,6

-5,0 -4,7 -3,8 -2,3

-7,8 -5,6 -6,5 -6,4

Datorie publică (% din PIB): - 2003 - 2004 - 2005 - 2006

70,1 70,6 70,8 68,9

47,9 48,6 49,0 48,5

151,3 157,9 158,9 164,2

Exporturi de bunuri şi servicii - 2006: - % din PIB - % din exporturile mondiale

21,6 28,7

11,0 8,6

16,8 5,4

Importuri de bunuri şi servicii (% în PIB) - 2006 20,8

16,7

15,4

Cont curent (miliarde USD): - 2003 - 2004 - 2005

20,4 46,8 23,7

-519,7 -668,1 -759,0

136,2 172,1 153,1

Cont curent (% din PIB): - 2003 - 2004 - 2005 - 2006

0,3 0,5 -0,3 -0,1

-4,7 -5,7 -7,0 -6,2

3,2 3,7 3,7 3,9

Capitalizare piaţa de capital (miliarde USD) - 2005 3485,1

11052,4

2126,1

Capitalizare piaţa de capital (% din PIB): - 2003 - 2004 - 2005 - 2006

46 56 65 76

106 139 136 146

50 74 107 108

Rata dobânzii de referinţă (%): - 2003 - 2004 - 2005 - 2006

2,0 2,0 2,25 3,50

1,0 2,25 3,75 5,00

0 0 0 0

Rata dobânzii pe termen scurt – depozite interbancare pe 3 luni (%):

- 2003 - 2004 - 2005

2,30 2,11 2,18

1,22 1,62 3,56

0,06 0,05 0,06

99

- 2006 3,08 5,19 0,30 Rata dobânzii pe termen lung – obligaţiuni guvernamentale pe 10 ani (%):

- 2003 - 2004 - 2005 - 2006

4,24 4,14 3,44 3,86

4,0 4,26 4,28 4,79

0,99 1,50 1,39 1,74

Sursa: FMI - „World Economic Outlook”, EUROSTAT, BCE, 2007

După cum se constată din analiza comparativă a datelor din tabelul nr. 8.2., zona euro se situează imediat după SUA în ceea ce priveşte ponderea în PIB mondial, dar înaintea acesteia şi a Japoniei în privinţa deschiderii comerciale, a mărimii populaţiei şi a ponderii deţinute în exporturile mondiale. Fiind cea mai mare putere comercială, este de aşteptat ca utilizarea euro în operaţiuni comerciale şi financiare între zona euro şi restul lumii să sporească.

Conform statisticilor Băncii Centrale Europene, euro se află pe locul doi în utilizările internaţionale, după dolarul american şi înaintea yenului japonez. Acest lucru se datorează şi moştenirii de către euro a unor operaţiuni anterioare, în ECU, precum şi a operaţiunilor externe ale monedelor naţionale ale ţărilor participante la Uniunea Monetară Europeană.

• Istoria utilizării monedei In acest sens, există o preferinţă faţă de o monedă care a fost puternică în trecut. Un individ

(importator, exportator, creditor, debitor) este predispus să folosească o anumită monedă în tranzacţiile sale de vreme ce toată lumea o foloseşte. Alegerea unei monede de către comunitatea internaţională este caracterizată de multiple criterii de stabilitate. In societatea contemporană, volumul zilnic de schimburi valutare tranzacţionat în Londra, New York sau Tokio depăşeşte ceea ce produc multe ţări, chiar industrializate, într-un an întreg. Schimbul valutar reprezintă astăzi o componentă importantă a pieţei financiar-valutare, dar ca profesie are o existenţă de mii de ani, datând, de fapt, din perioada apariţiei banilor, dezvoltându-se odată cu marile imperii şi centre de putere economică ale lumii. Perioada 1820-1914 a reprezentat ridicarea lirei sterline la rangul de principală monedă în schimburile comerciale internaţionale, sub influenţa unor factori ca: • rapida industrializare din Europa şi America care a condus la dependenţa de importuri de produse din

Anglia, cum ar fi oţelul şi fierul; • dezvoltarea transporturilor şi comunicaţiilor engleze, care a permis expansiunea comerţului

internaţional şi a fluxurilor de capital implicate în tranzacţii; • poziţia Angliei ca mare putere colonială. Odată cu dezvoltarea comerţului s-a mărit şi dimensiunea

conflictelor internaţionale. În 1914, când a început războiul între principalele puteri coloniale, nu au fost imaginate consecinţele devastatoare pe care acesta le va avea asupra economiei mondiale. Prăbuşirea economică postbelică a lovit puternic combatanţii din primul război mondial şi, odată cu criza de pe Wall Street din 1929-1933, lumea întreagă a intrat într-o accentuată perioadă de depresiune economică, inflaţia galopantă influenţând negativ moneda unor state.

Lira sterlină a rămas o importantă monedă internaţională chiar după ce Marea Britanie şi-a pierdut supremaţia mondială la începutul secolului XX. La sfârşitul anilor ‘30, când economia mondială începea să dea semne de revigorare, Europa se afla în faţa unui alt conflict distrugător. Statele Unite au profitat de situaţia creată pentru a-şi consolida poziţia de principală putere economică. Industria americană a început să îşi dezvolte relaţii comerciale în lumea întreagă iar plăţile se făceau în dolari. Treptat, dolarul a înlocuit total lira şi a devenit principala monedă în schimburile internaţionale. După al doilea război mondial, guvernele aliate au dorit să evite pe viitor repetarea haosului economic şi monetar din anii ‘20-’30. Primul pas l-a reprezentat reconstrucţia sistemului monetar internaţional. Conferinţa Financiară şi Monetară a Naţiunilor Unite care a avut loc la Bretton Woods în iulie 1944 a dus la crearea Fondului Monetar Internaţional şi a Băncii Internaţionale de Reconstrucţie şi Dezvoltare şi la poziţionarea dolarului în centrul sistemului monetar internaţional. Începând cu sfârşitul celui de-al doilea război mondial, majoritatea ţărilor îşi onorează datoriile comerciale vânzând sau cumpărând diferite monede contra dolarului. În timpul perioadei postbelice, Uniunea Sovietică acumulase uriaşe depozite în dolari deţinute în băncile new-york-eze în favoarea băncii

100

pentru Europa de Nord din Paris şi a Moscow Narodny Bank din Londra, aceste bănci fiind prelungirile Băncii Centrale Sovietice. Odată cu escaladarea războiului rece, sovieticii au început să se teamă că aceste sume vor fi “îngheţate” de către americani. Pentru a preîntâmpina această mişcare, ei au transferat depozitele în dolari în bănci europene, principalii depozitari fiind băncile franceze naţionalizate care aveau sedii şi în Londra. Alegerea a fost motivată pe de o parte de faptul că, în Franţa, comuniştii erau puternic reprezentaţi, iar pe de altă parte datorită libertăţii pieţei londoneze. După implementarea în 1981 a facilităţilor financiare internaţionale, chiar şi băncilor care operau în New York li s-a permis să opereze cu eurodolari. Efectul a fost acela că piaţa eurodolarilor a devenit o piaţă internaţională de capitaluri care nu era supusă aceloraşi restricţii care se aplicau băncilor autohtone. În 1965 administraţia SUA, încercând în continuare să oprească scurgerea de dolari în afară, a introdus un program de restrângere a creditelor externe care a diminuat fizic împrumuturile băncilor americane către străini. În acelaşi timp, companiile multinaţionale americane au fost încurajate să folosească piaţa eurodolarilor mai mult decât pe cea internă pentru procurarea mijloacelor necesare comerţului internaţional. Băncile americane au fost nevoite să-şi urmeze clienţii în Europa şi au găsit pe piaţa eurodolarilor o sursă atractivă de fonduri pentru afaceri pe piaţa internă. În această perioadă, băncile din Statele Unite au căutat noi oportunităţi pe alte pieţe datorită restricţiilor la credit şi dobânzilor scăzute de pe piaţa internă. Piaţa eurodolarilor, unde controlul operaţiunilor de creditare a fost lăsat, practic, la latitudinea fiecărei bănci, s-a dezvoltat continuu. In această situaţie, diferenţa între piaţa new-york-eză şi cea a eurodolarilor ar fi trebuit să o facă pe a doua mai puţin atractivă pentru cei care împrumută. În realitate, existenţa rezervei legale pe piaţa internă a creditului - prin care băncile erau obligate să depună la banca centrală o sumă proporţională cu activele deţinute - şi absenţa acestei constrângeri pe piaţa eurodolarilor a condus la o competiţie pe baze legale între cele două pieţe. În anii ’60 multe bănci americane şi-au deschis sucursale la Londra, care au devenit rapid capabile să efectueze toată gama de operaţiuni bancare. Deoarece majoritatea operaţiunilor de pe piaţa londoneză se bazau pe dolar, volumul tranzacţiilor valutare în New York, unde în ultimă instanţă se efectua compensarea, a crescut spectaculos. Mulţi din cei care împrumutau dolari erau organizaţii guvernamentale europene, astfel că băncile americane au început să lucreze la Paris, Luxemburg, Frankfurt şi Zürich. Băncile locale, pentru a nu fi preluate de americani, şi-au concertat acţiunile pentru a le concura. Ţările care mai târziu aveau să formeze Uniunea Europeană au promovat folosirea eurodolarilor prin uşoare intervenţii pe pieţele lor şi prin convertibilitatea totală a monedelor pentru nerezidenţi. Băncile de pe continentul european au devenit libere să tranzacţioneze în dolari şi, prin aceasta, să concureze cu băncile engleze în finanţarea comerţului internaţional. La mijlocul anilor ’60, Germania şi Japonia aspirau deja, alături de Statele Unite, la supremaţia mondială în domeniul industrializării. La 1 august 1971, în urma unor scurgeri de capital şi a măririi deficitului balanţei comerciale, SUA a abandonat convertibilitatea dolarului în aur şi astfel sistemul de la Bretton Woods a fost înlocuit de un sistem de rate de schimb flotante. Acesta a reprezentat începutul dezvoltării schimbului valutar internaţional, ca o activitate profitabilă de sine-stătătoare, precum şi începutul sistemului monetar european şi al integrării europene în contextul unor noi dimensiuni şi caracteristici ale sistemului monetar internaţional.

• Piaţa financiară a ţării respective Pieţele de capital şi monetare nu trebuie să fie numai libere de orice control, ci şi foarte bine

dezvoltate şi foarte lichide. Marile pieţe financiare din New York şi Londra avantajează dolarul şi lira faţă de euro şi yen. Economia americană poate fi descrisă însă ca o economie puternic capitalizată bursier, finanţarea având loc prin intermediul pieţei de capital (obligaţiuni şi acţiuni) şi mai puţin prin intermediul băncilor.

• Încrederea în valoarea monedei Încrederea într-o monedă este întotdeauna asociată cu stabilitatea cursului monedei respective

comparativ cu alte monede. In acest sens, atât FED-ul, cât şi BCE au o reputaţie recunoscută în ceea ce priveşte lupta împotriva inflaţiei.

Nici o monedă nu a supravieţuit în rolul de monedă internaţională în condiţiile unei rate ridicate a inflaţiei. Factorii care susţin stabilitatea politicii monetare sunt predictibilitatea şi consistenţa în politica monetară.

101

Un risc scăzut se traduce prin încrederea în moneda respectivă şi în banca centrală emitentă, încredere care depinde de stabilitatea internă şi externă a monedei. Claritatea obiectivului principal al Sistemului European al Băncilor Centrale - stabilitatea preţurilor - ajută BCE să menţină stabilitatea euro şi credibilitatea sistemului.

R. Mundell crede într-o evoluţie favorabilă a euro. În opinia sa, euro are două avantaje - un domeniu mare al tranzacţiilor şi o cultură a stabilităţii promovată de BCE - dar şi două slăbiciuni - nu este sprijinit de un stat central şi nu are o valoare de revenire.51

Două din caracteristicile unei monede internaţionale, dezvoltarea pieţelor financiare şi continuitatea istorică, susţin dolarul în faţa monedei euro. Din punct de vedere al celorlalte două criterii, puterea economică şi reputaţia de stabilitate, se poate spune că dolarul şi euro se situează pe aceeaşi poziţie.

Globalizarea a fost asociată de multe ori cu crizele financiare din Asia, America Latină şi Rusia, evenimente care au dat un nou impuls dezbaterilor privind sustenabilitatea regimurilor valutare. Dimensiunea internaţională a euro pentru ţările terţe este dată de utilizarea sa ca ancoră monetară, monedă de rezervă sau de intervenţie. Utilizările internaţionale ale euro se referă la cele care au loc în afara cadrului zonei emitente şi se grupează, de obicei, în utilizări private şi utilizări publice.52

Ca orice altă monedă convertibilă, euro prezintă o dimensiune internă şi una externă. Iniţial, în cadrul Planului Werner (1971) aspectele interne erau predominante deoarece obiectivul

principal era acela de a se realiza o piaţă unică, care se considera benefică creşterii eficienţei şi standardelor de viaţă. Noul context determină agenţii economici să considere piaţa unică ca şi terenul lor de acţiune şi să ia în considerare întreaga zonă economică europeană în toate deciziile cu consecinţe pe termen lung (investiţii, relaţii comerciale). Pentru ca aceste deziderate să fie atinse era necesară reducerea şi eliminarea riscului ratei de schimb, printr-o uniune monetară şi, respectiv, o monedă unică.

Cele două corelaţii cauză-efect se prezintă astfel: 1. uniune monetară → buna funcţionare a pieţei unice → integrare → avantaje economice 2. piaţa unică → zona monetară optimă → buna funcţionare a euro → avantaje economice şi

politice. În termenii primei relaţii, scopul principal a fost de a utiliza euro în interesul integrării europene,

drept consecinţă a extinderii succesive a Uniunii Europene. În acelaşi timp, zona euro nu era o zonă monetară optimă şi, ca urmare, era supusă unor şocuri asimetrice în diferite ţări sau regiuni, la care o ţară nu putea reacţiona prin politici monetare diferenţiate. Astfel, trebuia să se recurgă la alte instrumente de politică economică, în special bugetară, dacă se dorea prevenirea ajustărilor prin reducerea volumului de activitate, creşterea şomajului etc.

Conform celei de-a doua relaţii era necesară accelerarea transformărilor economice europene pentru ca zona euro să devină o zonă monetară optimă.

Aspectele externe ale monedei europene sunt relativ mai recente. În ultimele decenii, Europa s-a deschis spre exterior în timp ce contextul extern era în plină transformare - globalizarea.

Pentru Europa acest lucru însemna că era vulnerabilă la mutaţiile tehnice, economice şi politice din lumea întreagă, trebuind să înveţe, să fie pregătită să facă faţă acestor transformări şi să le canalizeze spre a fi în folosul populaţiei.

Crearea Uniunii Monetare Europene a modificat semnificativ modul în care economia europeană se raportează la economia mondială: • balanţa de plăţi globală înlocuieşte balanţele naţionale ale ţărilor membre; asigurarea competitivităţii

externe este privită global şi nu naţional; • în timp, rolul euro a crescut pe pieţele din lume, în detrimentul dolarului şi yenului, moneda

europeană având calităţile unei monede internaţionale; acest rol va spori prin dezvoltarea relaţiilor comerciale ale Uniunii Europene cu restul lumii, prin menţinerea stabilităţii preţurilor în Europa şi prin intensificarea eforturilor agenţilor economici europeni de a factura tranzacţiile în euro;

• redefinirea relaţiilor între euro şi cele mai importante valute şi a relaţiilor între autorităţile europene şi cele americane sau japoneze.

51 Mundell, R., Clesse, A. - „The Euro as a Stabilizer in the International Economic System”, Kluwer Academic Publishers, Boston/Dordrecht/London, 2000, p. 60 52 Padoa-Schioppa, T. - „International Currencies: Where Does the Euro Stand?”, Frankfurt European Banking Congress, 22 November 2002

102

Într-o economie de piaţă, în care pieţele financiare internaţionale joacă un rol important, puterea monedei depinde de claritatea cu care autorităţile monetare conduc politica monetară. Este necesar ca politicienii să ţină seama de impactul discursurilor lor asupra agenţilor externi; prin crearea unei politici monetare definită de BCE, ei trebuie să fie precauţi în a face declaraţii contradictorii.

Ca urmare, în afară de rolul său de monedă unică a zonei euro, euro are şi un rol internaţional deloc neglijabil. Unele state au avut tendinţa de a adopta măsuri active cu privire la internaţionalizarea monedelor, strategia lor fiind motivată prin: creşterea venitului, uşurarea finanţării deficitelor de balanţă de plăţi, creşterea eficienţei pieţelor financiare naţionale. Eurosistemul nu şi-a propus internaţionalizarea euro ca şi obiectiv principal: avantajele potenţiale ale utilizării internaţionale a unei monede nu trebuie exagerate. Există două motive pentru care Eurosistemul monitorizează utilizarea internaţională a euro:

� dimensiunea internă a activităţii Eurosistemului: potenţialul de creştere a utilizării internaţionale a euro poate avea, în zona euro, un impact atât asupra mecanismului de transmitere a politicii monetare, cât şi asupra conţinutului indicatorilor utilizaţi în strategia de politică monetară;

� activităţile internaţionale ale Eurosistemului: au în vedere că un rol internaţional în creştere va avea implicaţii atât la nivel multilateral, cât şi regional.

9.3. Utilizări private ale euro comparativ cu alte valute

Utiliz ările private sunt cele mai importante datorită faptului ca acestea reprezintă o recunoaştere

"de facto" a importanţei unei anumite monede.

9.3.1. Euro ca rezervă de valoare

Piaţa monetară internaţională a suferit mutaţii semnificative după introducerea euro, începând din anul 1999 constatându-se reducerea ponderii dolarului american concomitent cu creşterea rolului monedei europene în denominarea titlurilor acestei pieţe (graficul nr. 9.1.).

Graficul nr. 9.1. Ponderea diferitelor valute în denominarea titlurilor pie ţei monetare internaţionale (% din total)

0102030405060

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

%

euro dolar american yen japonez alte valute

În primul trimestru al anului 2005, ponderea celor două valute în totalul emisiunilor de titluri pe

termen scurt aproape că s-a egalat: 38,1% pentru dolarul american şi 37,7% pentru euro. Totalul depozitelor transfrontaliere constituite de entităţile nonbancare din zona euro la bănci din

afara zonei euro a înregistrat valoarea de 556 miliarde USD în primul trimestru al anului 2005, din care 54% denominate în euro. Circa 73% din depozitele în euro au fost realizate la bănci din Marea Britanie.53

53 BCE - „Review of the International Role of the Euro”, 2005

103

Graficul nr. 9.2. Ponderea diferitelor valute în denominarea depozitelor transfrontaliere constituite de entităţi nonbancare

din zona euro la bănci din afara zonei euro (% din total)

alte valute15%

yen japonez1%

dolar american30%

euro54%

Totalul depozitelor transfrontaliere constituite de entităţile nonbancare din afara zonei euro la

bănci din afara zonei euro a fost de 2796 miliarde USD în primul trimestru al anului 2005, din care 257 miliarde USD (9%) denominate în euro. Cea mai mare parte reprezintă depozite la băncile din centrele off-shore (44%) şi din Marea Britanie (33%). Din depozitele în euro, 48% au fost realizate în Marea Britanie, 25% în centrele off-shore şi 21% în Elveţia.

Graficul nr. 9.3. Ponderea diferitelor valute în denominarea depozitelor transfrontaliere constituite de

entităţi nonbancare din afara zonei euro la bănci din afara zonei euro (% din total)

alte valute18%

yen japonez5%

dolar american68%

euro9%

Totalul depozitelor transfrontaliere constituite de entităţile nonbancare din afara zonei euro la

bănci din zona euro a atins valoarea de 916 miliarde USD în primul trimestru al anului 2005, din care 478 miliarde USD (51%) denominate în euro. Din totalul depozitelor de acest fel, 65% au fost realizate de rezidenţi din ţările dezvoltate situate în afara zonei euro: Marea Britanie (33%), centrele off-shore şi SUA (20% fiecare).

Graficul nr. 9.4. Ponderea diferitelor valute în denominarea depozitelor transfrontaliere constituite de entităţi nonbancare din afara zonei euro la bănci

din zona euro (% din total)alte valute

16%yen japonez

2%

dolar american

31%

euro51%

Explicaţia creşterii utilizării euro ca monedă internaţională este dată de:

- aşteptările pieţei privind creşterea lichidităţii pe piaţa obligaţiunilor exprimate în euro; - diversificarea datoriei străine pe câteva pieţe în favoarea euro; - ratele de dobândă în zona euro care se situau sub cele din SUA.

Comparând ponderea principalelor valute în totalul emisiunilor internaţionale de acţiuni şi obligaţiuni în primul trimestru al anului 2005 faţă de aceeaşi perioadă a anului 2004 se constată

104

următoarele: pentru euro, o creştere de la 33,8% la 34,5%, emisiunile în euro însumând 278 miliarde USD; pentru dolarul american o scădere de la 41,7% la 38,8%, emisiunile în dolari fiind de 312 miliarde USD; pentru yenul japonez o creştere de la 5,5% la 6,3%.54

În acelaşi timp, se constată o creştere a ponderii emisiunilor naţionale de astfel de titluri în totalul datoriilor în euro, majoritatea emitenţilor din afara zonei euro de obligaţiuni şi acţiuni denominate în euro fiind din sectorul privat (84%), din care 75% instituţii financiare şi 9% corporaţii. Cea mai mare parte a emitenţilor în euro din afara zonei euro sunt rezidenţi ai Marii Britanii (44%) şi SUA (15%). Băncile internaţionale din Marea Britanie (HSBC, Barclays Bank, Royal Bank of Scotland), băncile de investiţii din SUA (Merrill Lynch şi Goldman Sachs) şi companiile multinaţionale (General Electric) se numără printre cei mai mari emitenţi de obligaţiuni în euro.

De asemenea, companiile naţionale din noile state membre ale UE şi din ţările emergente emit obligaţiuni în euro. De exemplu, Polonia, Ungaria şi Turcia şi-au sporit emisiunile naţionale, fiecare depăşind volumul de 2 miliarde USD. Obligaţiunile în euro emise în America Latină (PEMEX, Venezuela) şi Asia (Banca Coreeană de Dezvoltare, China), reprezentând 1 miliard USD, au fost bine primite pe piaţă.

Totalul creditelor transfrontaliere acordate de băncile din afara zonei euro unor entităţi nonbancare din zona euro a fost de 427 miliarde USD în primul trimestru al anului 2005, din care 239 miliarde USD (56%) denominate în euro. Băncile din Marea Britanie continuă să reprezinte cei mai mari creditori ai entităţilor din zona euro (69%) şi tot ele sunt cele care împrumută cel mai mult în euro (76%).55

Graficul nr. 9.5. Ponderea diferitelor valute în denominarea creditelor transfrontaliere acordate de băncile din afara zonei euro unor entităţi nonbancare

din zona euro (% din total)

alte valute14%

yen japonez3%

dolar american

27%euro56%

Totalul creditelor transfrontaliere acordate de băncile din afara zonei euro unor entităţi

nonbancare din afara zonei euro a fost de 2098 miliarde USD în primul trimestru al anului 2005, din care 7% denominate în euro. Cei mai importanţi creditori sunt băncile din Marea Britanie (50%) şi centrele off-shore (33%). Instituţiile de credit din Marea Britanie constituie şi cei mai mari creditori în euro ai entităţilor din afara zonei euro (77%).

54 BCE - „Review of the International Role of the Euro”, 2005 55 BCE - „Review of the International Role of the Euro”, 2005

105

Graficul nr. 9.6. Ponderea diferitelor valute în denominarea creditelor acordate de băncile din afara zonei euro unor entităţi nonbancare din afara zonei

euro (% din total)

alte valute15%

yen japonez8%

dolar american

70%

euro7%

Totalul creditelor transfrontaliere acordate de băncile din zona euro unor entităţi nonbancare din

afara zonei a atins valoarea de 806 miliarde USD în primul trimestru al anului 2005, din care 39% denominate în euro. Entităţile nonbancare din ţările dezvoltate din afara zonei euro constituie debitorii principali, cu 524 miliarde USD (65%). La nivel individual, debitorii din Marea Britanie şi SUA deţin primele locuri, cu 240 miliarde USD, respectiv 179 miliarde USD, ceea ce însumat reprezintă 50% din totalul creditelor. Din totalul creditelor exprimate în euro, debitorii din Marea Britanie continuă să ocupe de departe prima poziţie (46%). Pe pieţele emergente, euro a fost principala valută (50%) în care au fost denominate creditele acordate de băncile din zona euro entităţilor nonbancare din Africa şi Orientul Mijlociu, Asia-Pacific şi Europa. Creditele către America Latină, Caraibe şi centrele off-shore au fost denominate în cea mai mare parte în dolari.

Graficul nr. 9.7. Ponderea diferitelor valute în denominarea creditelor transfrontaliere acordate de băncile din zona euro unor entităţi nonbancare din

afara zonei euro (% din total)

alte valute15%

yen japonez2%

dolar american

44%

euro39%

9.3.2. Euro ca mijloc de schimb şi unitate de măsură

În comparaţie cu utilizarea euro ca rezervă de valoare, care implică pieţele financiare

internaţionale, utilizarea euro ca mijloc de schimb şi unitate de măsură este relevantă atât pentru pieţele financiare, cât şi pentru economia reală.

a. Euro ca mijloc de intermediere pe piaţa valutară O monedă de transmisie (B) poate fi definită ca o monedă care este utilizată pe pieţele valutare cu

scopul de a schimba alte două monede A şi C care nu se pot schimba direct (A-C) ci prin B (A-B şi B-C). Utilizarea euro ca monedă de transmisie poate fi privită din mai multe puncte de vedere:

- prin prisma volumului acelor tranzacţii care necesită o astfel de preschimbare; - prin dimensiunea marjei de operare între preţul de vânzare şi preţul de cumpărare (spreaduri bid-ask);

un factor determinant îl reprezintă costurile tranzacţiilor (pentru ca B să devină monedă de intermediere trebuie să fie mai avantajos pentru comercianţi să folosească două tranzacţii - A-B şi B-C - decât una singură directă); costurile pot fi determinate prin măsurarea marjei între preţul de

106

vânzare şi preţul de cumpărare al monedei pe piaţa valutară, de exemplu în termeni de puncte pentru tranzacţiile spot.

Începând cu anii `60, dolarul american a fost principala valută de intermediere a schimbului între alte două monede. La sfârşitul anilor `80 şi începutul anilor `90, marca germană a devenit o monedă vehicol regională pentru schimbarea monedelor naţionale europene pe piaţa la vedere.

Introducerea euro are două efecte: - schimburile valutare în zona euro nu mai există, desfiinţându-se tranzacţiile legate de monedele

statelor participante la Uniunea Monetară Europeană (efect intra-zonă); - schimburile valutare între euro şi monedele ţărilor din afara zonei pot produce răsturnări ale poziţiei

monedei unice (efect de agregare). b. Euro ca monedă de cotare şi de exprimare a preţurilor • Euro - monedă cotată pe piaţa valutară internaţională În perioada de tranziţie (1 ianuarie 1999 - 31 decembrie 2001) cotarea independentă a monedelor

naţionale participante la Uniunea Monetară Europeană a încetat să mai existe, singura monedă care cota în exterior fiind euro, cursurile monedelor naţionale faţă de monedele din afara zonei euro stabilindu-se prin intermediul euro. Începând cu 28 februarie 2002, euro devine singura monedă acceptată ca mijloc legal de plată în zona euro, înlocuind monedele naţionale ale statelor participante.

Dolarul american rămâne moneda de cotare predominantă, cu excepţia cazului acţiunilor cotate la bursele europene. Acelaşi lucru este valabil şi pentru mărfuri (petrol, metale preţioase) care sunt exprimate în USD, deşi unele state – Rusia şi Irak – utilizează euro din motive politice şi nu din raţiuni economice.

Pe piaţa valutară, rolul euro este comparabil cu cel al mărcii germane. La începutul fazei a treia, euro a cotat faţă de majoritatea monedelor şi faţă de toate monedele europene.

Explicaţia evoluţiei cursului euro trebuie mai întâi căutată în evoluţia factorilor fundamentali care determină, în general, nivelul cursului unei monede: situaţia economică generală (rata creşterii economice, rata şomajului, evoluţia productivităţii); evoluţia în interior a preţurilor, a ratelor dobânzilor; situaţia balanţei de plăţi externe, în special situaţia balanţei conturilor curente, ceea ce determină mărimea cererii şi ofertei din respectiva monedă în raport cu alte monede; încrederea utilizatorilor; factori de natură psihologică şi politică (atacul terorist de la 11 septembrie, războiul din Irak).

• Euro - monedă de exprimare a preţurilor m ărfurilor comercializate în primul rând între ţările membre

Circulaţia liberă a bunurilor în cadrul Pieţei Unice este impulsionată şi de avantajele pe care moneda unică le oferă participanţilor: dispariţia riscului valutar şi a costurilor care însoţesc gestionarea acestuia, transparenţa şi comparabilitatea preţurilor pe pieţele ţărilor participante. Se poate aprecia că moneda unică potenţează avantajele comerţului liberalizat cu bunuri şi servicii cu cele ale integrării pieţelor factorilor de producţie - forţa de muncă şi capitalul.

Introducerea, la 1 ianuarie 1999, a sistemului de plăţi şi compensare TARGET între ţările zonei euro este de natură a facilita foarte mult operaţiunile de plăţi intra-comunitare.

Comerţul intra-comunitar dobândeşte, prin înlăturarea tuturor barierelor comerciale între ţările respective, caracterul de comerţ intern. De aceea, statisticile evidenţiază distinct comerţul extra-comunitar pe care-l consideră adevăratul comerţ exterior al zonei. Chiar şi procedând astfel, UE fiind cea mai mare putere comercială a lumii oferă noii sale monede un suport în mărfuri şi servicii comercializate pe plan internaţional, pe măsura deschiderii sale comerciale. Euro devine, în acest mod, o monedă de referinţă pentru comerţul internaţional.

c. Euro ca monedă de plată şi facturare Tranzacţiile internaţionale includ plăţi şi încasări privind mărfurile şi serviciile precum şi alte

plăţi fără numerar în contextul fuziunilor şi achiziţiilor, de către firmele din zona euro.

9.4. Utilizări oficiale ale monedei unice europene

9.4.1. Euro ca monedă de rezervă

Dolarul american este în prezent cea mai importantă monedă în care se constituie rezervele oficiale ale diferitelor ţări, ele regăsindu-se atât la nivelul băncilor centrale, cât şi al instituţiilor financiare majore. Din punct de vedere istoric, numai monedele foarte lichide, stabile şi care sunt acceptate ca

107

modalitate de plată într-o largă arie economică au potenţialul de a deveni monede importante în care se menţin şi păstrează rezervele valutare.

Cu o pondere de 25,8% din totalul activelor de rezervă la sfârşitul anului 2006, euro este cea de-a doua valută de rezervă, situându-se după dolarul american (64,7%) şi înaintea yenului japonez (3,2%).

Tabelul nr. 9.2. Ponderea valutelor în totalul rezervelor valutare internaţionale (%)

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

USD 59,0 62,1 65,2 69,4 71,0 70,5 70,7 66,5 65,8 65,9 66,7 64,7 EUR - - - - 17,9 18,8 19,8 24,2 25,3 24,9 24,2 25,8 JPY 6,8 6,7 5,8 6,2 6,4 6,3 5,2 4,5 4,1 3,9 3,6 3,2 GBP 2,1 2,7 2,6 2,7 2,9 2,8 2,7 2,9 2,6 3,3 3,6 4,4 DEM 15,8 14,7 14,5 13,8 - - - - - - - - FRF 2,4 1,8 1,4 1,6 - - - - - - - - ECU 8,5 7,1 6,0 1,2 - - - - - - - - CHF 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,3 0,3 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2 Altele 5,1 4,5 4,2 4,8 1,6 1,4 1,2 1,4 1,9 1,8 1,6 1,6

Ţări dezvoltate USD 52,3 57,4 59,1 67,6 73,5 72,5 72,7 68,9 70,5 71,5 73,6 71,9 EUR - - - - 16,1 17,1 18,0 22,4 22,1 20,9 19,0 20,4 JPY 6,7 5,7 5,9 6,9 6,7 6,5 5,6 4,4 3,8 3,6 3,4 3,5 GBP 2,1 2,1 2,0 2,1 2,2 2,0 1,9 2,1 1,5 1,9 2,1 2,5 DEM 16,6 15,9 16,2 13,4 - - - - - - - - FRF 2,3 1,7 0,9 1,2 - - - - - - - - ECU 13,6 12,3 11,2 2,3 - - - - - - - - CHF 0,1 0,1 0,1 0,2 0,1 0,2 0,3 0,6 0,2 0,1 0,1 0,1 Altele 6,2 4,9 4,6 6,4 1,4 1,6 1,5 1,7 1,9 2,0 1,7 1,5

Ţări în curs de dezvoltare USD 70,3 68,5 72,4 71,2 68,2 68,2 68,6 64,0 60,7 59,9 61,0 59,7 EUR - - - - 19,9 20,6 21,8 26,1 28,9 29,2 28,5 29,6 JPY 7,0 8,1 5,7 5,6 6,0 6,0 4,9 4,7 4,4 4,3 3,7 2,9 GBP 2,2 3,5 3,3 3,3 3,7 3,6 3,6 3,8 3,9 4,8 4,9 5,8 DEM 14,4 13,0 12,5 14,3 - - - - - - - - FRF 2,4 2,0 2,1 2,1 - - - - - - - - ECU 0 0 0 0 - - - - - - - - CHF 0,7 0,6 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 2,0 2,0 Altele 3,1 4,2 3,5 4,1 1,7 1,3 0,9 1,2 1,9 1,6 1,8 1,8

Sursa: FMI - “Annual Report”, 2006 Ponderea euro în totalul rezervelor valutare internaţionale a rămas relativ stabilă şi mult mai mică

decât cea a dolarului american, chiar dacă autorităţile din ţări precum Coreea de Sus, Pakistan şi Rusia au adoptat în anul 2002 o serie de reglementări pentru creşterea ponderii euro în rezervele lor oficiale.56 BNR şi-a mărit, de asemenea, ponderea rezervelor în euro la 68% în anul 2006. Aceeaşi tendinţă se manifestă şi în China, care deţine locul al doilea în lume din punct de vedere al rezervelor valutare, cu un volum de 200 miliarde euro.

O explicaţie o reprezintă situaţia care exista înainte de demararea Uniunii Monetare Europene. Cu 10 ani înainte de introducerea euro, ponderea dolarului în rezervele internaţionale a crescut cu 20%. Este de menţionat interesul constant al băncilor centrale în anii `90 pentru acumularea de rezerve în dolari. Motivele principale ale menţinerii rezervelor oficiale sunt: tranzacţii (finanţarea importurilor şi plata datoriei externe, caz în care autorităţile au în vedere să alcătuiască rezervele din valutele în care sunt denominate importurile şi datoriile lor); intervenţii pe pieţele valutare (autorităţile se orientează spre acele valute de care sunt legate monedele naţionale); investiţii (se încearcă diversificarea portofoliilor şi optimizarea riscului); precauţie (pentru a face faţă unor evenimente excepţionale - războaie, crize financiare, embargouri - şi a preîntâmpina posibile atacuri speculative împotriva monedei naţionale).

56 Padoa-Schioppa, T. - „International Currencies: Where Does the Euro Stand?”, Frankfurt European Banking Congress, 22 November 2002

108

9.4.2. Euro ca monedă de intervenţie

În timp ce ţările cu monede care nu sunt legate de euro pot folosi moneda unică pentru intervenţii, utilizarea euro ca şi monedă de intervenţie priveşte funcţiile sale ca ancoră monetară.

Una din preocupările autorităţilor monetare, cu implicaţii asupra mărimii şi compoziţiei rezervelor valutare şi intervenţiilor, o reprezintă alegerea regimului valutar optim.

Crizele financiare din statele în tranziţie au determinat creşterea flexibilităţii cursurilor valutare, multe ţări continuând să se afle în situaţia de ancorare a monedelor naţionale, deseori fără asumarea unor angajamente instituţionale precum Consiliul Monetar sau dolarizarea/eurizarea economiei. Această situaţie se aplică mai ales în cazul unor economii care au relaţii comerciale şi financiare puternice cu un partener important sau ţărilor care au nevoie de o ancoră pentru politicile naţionale de stabilizare.

În anul 2001, un număr de 54 de state din afara zonei euro utilizau euro în regimul lor valutar. Pentru 35 dintre aceste ţări, euro reprezenta ancoră monetară sau monedă de referinţă, în timp ce în cazul celorlalte state se utiliza un coş de monede care includea şi euro.57 În anul 2006, numărul ţărilor şi teritoriilor ale căror monede erau legate de euro s-a redus la 40.

Noile ţări membre ale UE, statele balcanice, cele din nordul Africii şi din zona francului central-african utilizează euro ca ancoră monetară.

Pe de altă parte, monedele ţărilor producătoare de petrol care flotează faţă de DST (Qatar, Arabia Saudită şi Emiratele Arabe) fluctuează de fapt faţă de dolarul american.

Tabelul nr. 9.3. Regimul ratelor de schimb legate de euro la 31 decembrie 2006

Regimul ratei de schimb Ţări participante

Eurizare Kosovo, Muntenegru, Andora, San Marino, Vatican, principatul Monaco, Saint-Pierre-et-Miquelon, Mayotte

Consiliu Monetar Bulgaria, Estonia, Lituania, Bosnia-Herţegovina ERM II Cipru, Danemarca, Estonia, Letonia, Lituania,

Malta, Slovacia Aranjament de legare unilaterală de euro cu marje de ±15%

Ungaria

Flotare liberă Marea Britanie, Suedia, Polonia, Albania, Turcia Flotare controlată cu euro ca monedă de referinţă

Cehia, România, Serbia, Croaţia, Macedonia

Legare de euro Zona central-africană a francului, Cape Verde, Comoros

Legare sau flotare controlată (inclusiv faţă de DST şi alte coşuri valutare care includ euro)

Seychelles – 37,7%, Fed. Rusă – 40%, Libia, Botswana, Maroc, Tunisia, Vanuatu

Sursa: FMI - “Exchange Arrangements and Exchange Restrict”, 2007

Tabelul nr. 9.4. Regimul ratelor de schimb legate de euro la 1 martie 2009

Regimul ratei de schimb Ţări participante

Eurizare Kosovo, Muntenegru, Andora, San Marino, Vatican, principatul Monaco, Saint-Pierre-et-Miquelon, Mayotte

Consiliu Monetar Bulgaria, Estonia, Lituania, Bosnia-Herţegovina ERM II Danemarca, Estonia, Letonia (±1%), Lituania Flotare liberă Marea Britanie, Suedia, Polonia, Albania,

Turcia, Cehia, Ungaria (de la 25.02.2008) Flotare controlată cu euro ca România, Serbia, Croaţia, Macedonia

57 FMI - „Annual Report 2001”, 2001

109

monedă de referinţă Legare de euro Zona central-africană a francului, Cape Verde,

Comoros Legare sau flotare controlată (inclusiv faţă de DST şi alte coşuri valutare care includ euro)

Seychelles – 59,1%, Fed. Rusă – 45%, Singapore, Azerbaijan – 30%, Libia, Kuweit, Siria, Botswana, Algeria, Maroc, Tunisia, Vanuatu, Fiji, Tonga

Sursa: ECB - “Euro International Role”, 2009 Utilizarea dolarului în diferite regimuri de schimb a crescut rapid la nivel global şi are mai puţin o

dimensiune regională. În timp ce multe state localizate în emisfera vestică îşi raportează moneda naţională la dolar, astfel de fenomene pot fi observate şi în alte colţuri ale lumii, incluzând Asia şi statele CSI. Euro poate fi privit ca o monedă internaţională cu un puternică ţintă regională, comparativ cu dolarul care este utilizat mai mult la nivel global.

Dacă dolarul american este o monedă internaţională utilizată în întreaga lume, euro poate fi considerat o monedă internaţională cu o puternică orientare regională. Fără îndoială, moneda europeană are de parcurs un drum lung în scopul atingerii statutului de principală valută, fapt care îi poate conferi o serie de avantaje: primă de lichiditate pentru emitenţii de active denominate în euro; costuri diminuate de tranzacţionare atât pentru schimburile valutare, cât şi pentru pieţele de capital; costuri reduse pentru instrumentele de acoperire a riscului valutar utilizate de importatori şi exportatori; creşterea veniturilor obţinute de banca emitentă ca urmare a poziţiei superioare deţinute pe plan mondial.

În această competiţie trebuie să se ţină seama şi de faptul că dolarul american are un trecut istoric care include o hotărâre internaţională adoptată la Bretton Woods în anul 1944, dolarul fiind moneda cea mai importantă a sistemului monetar internaţional creat cu această ocazie, pe când euro are o durată de viaţă de numai câţiva ani şi, în parte, a preluat experienţa Sistemului Monetar European. Cuvinte cheie: piaţă financiară internaţională; monedă internaţională; euro; rezervă de valoare; mijloc de schimb; unitate de măsură; monedă de rezervă; monedă de intervenţie; ancoră monetară. Întreb ări recapitulative: 1. Care sunt caracteristicile esenţiale ale marilor monede internaţionale? 2. În ce constă utilizarea privată a euro? 3. În ce fel se cuantifică utilizarea oficială a monedei unice? 4. Care este ponderea euro în totalul activelor de rezervă la nivel mondial? Dar a dolarului american şi a

yenului japonez? 5. Care sunt principalele regimuri valutare legate de euro?

110

BIBLIOGRAFIE

• Andrei, C.L. - „Euro” , Ed. Economică, Bucureşti, 2003 • Basno, C., Dardac, N.,

Floricel, C. - „Monedă, credit, bănci“ , Ed. Didactică şi Pedagogică,

Bucureşti, 1997 • Bordo, M. - „Exchange Rate Regime Choice in Historical Perspective” ,

NBER Working Paper, 2003 • Bran, P.,

Costică, I. - „Relaţii financiare şi monetare internaţionale”, Ed. Economică,

Bucureşti, 1999 • Bran, P.,

Costică, I. - „Economica activităţii financiare şi monetare internaţionale”,

Ed. Economică, Bucureşti, 2003 • Bratu, Ş. - „Relaţii financiare şi valutare internaţionale”, Ed. Craiova,

1999 • Burnete, S. - „Relaţiile monetar-financiare internaţionale“, Ed. Alma Mater,

Sibiu, 2002 • Cerna, S. - “Unificarea monetară în Europa“, Ed. Enciclopedică,

Bucureşti, 1997 • Cerna, S. - "Economie monetară şi financiară internaţională", Ed. Mirton,

Timişoara, 1997 • Dardac, N.,

Barbu, T. - „Monedă, bănci şi politici monetare”, Ed. Didactică şi

Pedagogică, Bucureşti, 2005 • Dănilă, N. - “Euro - bipolarizarea monetară“ , Ed. Economică, Bucureşti,

1999 • De Grauwe, P., Lavrac, V. - “Inclusion of Central European Countries in the European

Monetary Union”, Kluwer Academic Publishers, Boston, 1998 • De Grauwe, P. - „Economics of Monetary Union”, sixth edition, Oxford

University Press, 2006 • De Grauwe, P., Melitz, J. - “Prospects for Monetary Unions after Euro”, MIT Press, 2005 • De Grauwe, P. - “What Kind of Governance for the Eurozone?”, CEPS Policy

Brief, No. 214, September 2010 • De Grauwe, P. - “A Mechanism of Self-destruction of the Eurozone”, CEPS

Commentary, 9 November 2010 • Dyson, K.,

Dyson, K.H.F. - „The Euro at 10: Europeanization, Power and Convergence”,

Oxford University Press, 2008 • Eichengreen, B. - „Monetary and Financial Reform in Two Eras of

Globalization”, NBER Conference on the History of Globalization, Santa Barbara, 2001

• Eichengreen, B. - „Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods” , NBER Working Paper, No. 10497, 2004

• Eichengreen, B., Razo-Garcia, R.

- „The International Monetary System in the Last and Next 20 Years”, Economic Policy Panel, October 2005

• Fischer, S. - „Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?” , Journal of Economic Perspectives, Vol. 50, No. 2, 2001

• Floricel, C. - „Relaţii valutar financiare internaţionale”, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997

• Frankel, A. J. - „Experiences of and Lessons from Exchange Rate Regimes in Emerging Economies”, Harvard University, 2001

• Gaftoniuc, S. - „Finan ţe internaţionale“, ediţia a III-a, Ed. Economică, Bucureşti, 2000

• Godley, W., Lavoie, M. - „Monetary Economics“, Palgrave MacMillan, 2006 • Hartmann, P. - „Currency Competition and Foreign Exchange Markets: The

Dollar, the Yen and the Euro“, Cambridge University Press, 2007

• Howells, P.G.A., Bain, K. - „Financial Markets and Institutions“, Pearson, 2007 • Krueger, A. - „Determinarea cursului valutar“, Ed. Sedona, Timişoara, 1996 • Krugman, P. - „Target Zones and Exchange Rate Dynamics”, Quarterly

111

Journal of Economics, 2001 • Lane, P.,

Milesi-Ferretti, G. - „Financial Globalization and Exchange Rates”, IMF Working

Paper, No. 5, 2003 • Levi, M. - „International Finance”, 4th Edition, Routledge, New York,

2005 • Manolescu, Gh. - „Moneda şi ipostazele ei”, Ed. Economică, Bucureşti, 1997 • Mundell, R., Clesse, A. - “The Euro as a Stabilizer in the International Economic

System“, Kluwer Academic Publishers, Boston-London, 2000 • Negruş, M. - „Pl ăţi şi garanţii internaţionale“, Ed. C. H. Beck, Bucureşti,

2006 • Obstfeld, M.,

Rogoff, K. - „The Mirage of Fixed Exchange Rates”, Journal of Economic

Perspectives, Vol. 9, No. 4, 1995 • Obstfeld, M.,

Taylor, A. M. - „Global Capital Markets: Integration, Crisis and Growth”,

Cambridge University Press, 2003 • Pecican, E. Ş. - „Pia ţa valutară. Bănci & Econometrie”, Ed. Economică,

Bucureşti, 2000 • Petria, N. - „Monedă, credit, bănci şi burse”, Ed. Alma Mater, Sibiu, 2003 • Picker, A. - „International Economic Indicators and Central Bank” , Wiley

& Sons, 2007 • Reinhart, C.,

Rogoff, K. - „The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A

Reinterpretation”, NBER Working Paper, 2003 • Săvoiu, V. - “Banca centrală şi sistemele de plăţi de interes naţional“ , Ed.

Enciclopedică, Bucureşti, 1998 • Silaşi, G. - “Integrarea monetară europeană între teorie şi politică“ , Ed.

Orizonturi Universitare, Timişoara, 1998 • Smaghi, L.B. - “Real Convergence in Central, Eastern and South Eastern

Europe“, ECB Conference on Central, Eastern and South-eastern Europe, Frankfurt, 2007

• Solans, D. - “European Financial Integration and the International Role of the Euro“, Global Economic Summit IV, Estepona, Spain, 9 March 2002

• Solans, D. - “The International Role of the Euro in a Globalised Economy“, Pareto Securities Economic Conference, Oslo, 27 March 2003

• Teulon, F. - “Sistemul monetar internaţional“ , Institutul European, Iaşi, 1997

• Toma, R. - „Euro, moneda unică – între naţional şi internaţional” , Ed. Continent, Sibiu, 2004

• Toma, R., Negruş, M.

- “Spre o nouă arhitectură monetar-financiară internaţională” , Ed. Universităţii “Lucian Blaga” din Sibiu, 2005

• Valdez, S. - “An Introduction to Global Financial Markets“, Palgrave MacMillan, 2006

• *** BCE - ”Raport anual”, ”Raport lunar” , 1999-2012 • *** BCE - „Financial Sectors in EU Accessions Countries“, July 2002 • *** BCE - „Exchange Rate Regimes for Emerging Market Economies“ ,

February 2003 • *** BCE - „Indicators of Financial Integration in the Euro Area”, 2005-

2011 • *** BCE - „International Role of the Euro“, 2005-2012 • *** BNR - „Raport anual”, 2004-2012 • *** BRI - „Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives

Market Activity”, April 2004 • *** BRI - „International Banking and Financial Market Developments”,

2005 • *** European Commission - “Economic Crisis in Europe: Causes, Consequences and

Responses”, European Economy no. 7, 2009 • *** FMI - „Exchange Arrangements and Foreign Exchange Markets.

112

Developments and Issues”, 2003 • *** FMI - „Exchange Arrangements and Exchange Restrict”, 2004-2012 • *** FMI - „Annual Report”, 2005-2012 • *** Oesterreichische

Nationalbank - „60 Years of Bretton Woods – The Governance of the

International Financial System – Looking Ahead”, Proceedings of OeNB Workshops, No. 3, 2004

• *** Oesterreichische Nationalbank

- „Exchange Rate Regimes: Past, Present and Future”, Proceedings of OeNB Workshops, No. 92, 2004

• *** - www.bis.org • *** - www.bnr.ro • *** - www.imf.org