1

Optimizarea structurii de finantare si evidentierea factorilor determinanti

Autor: CONTOLENCU MIHAELA

Capitolul 1 Importana structurii capitalului 1.1 Introducere

De-a lungul timpului, decizia de finanare, reprezentat prin alegerea surselor de finanare i stabilirea structurii financiare optime a constituit una dintre preocuprile principale pentru teoria i practica financiar. n ncercarea de a explica modul n care ntreprinderile i finaneaz activele i factorii care influeneaz aceste decizii de finanare, au fost propuse de-a lungul timpului o serie de modele teoretice i practice ale structurii capitalului.

Am decis s aleg aceast tematic tocmai datorit existenei unui numr att de mare de studii realizate, dar cu toate acestea foarte puine concretizate pe Romnia. Scopul lucrrii de fa, este de a sublinia importana i complexitatea capitalului ntreprinderii i a structurii acesteia, analiznd datele disponibile n perioada 2006-2010, pentru ntreprinderile din Romnia cotate la Bursa de Valori Bucureti (BVB). De asemenea, analiza a cutat s valideze ipotezele acelor teorii ale structurii capitalului care explic cel mai bine comportamentul de finanare al ntreprinderilor din Romnia precum i diferenele privind deciziile de finanare specifice ntreprinderilor din economiile dezvoltate versus cele n curs de dezvoltare. Astfel, pentru formularea unor

concluzii ct mai relevante, am extins cercetarea i asupra unor ri emergente: Polonia i Lituania. n vederea realizrii celor prezentate mai sus, paii pe care i-am urmrit n cercetarea mea au fost

urmtorii: Identificarea i structurarea factorilor determinani ai structurii de finanare pornind de la ipotezele i

concluziile principalelor teorii, lund n considerare i studiile empirice realizate la nivel internaional; Analiza pe componente a gradului de ndatorare a firmelor din Europa Emergent pe baza datelor

din conturile financiare anuale;

Analiza descriptiv-comparativ a structurii de finanare pentru firmele din Polonia, Lituania i Romnia.

Analiza econometric a factorilor determinani ai structurii financiare pornind de la un eantion reprezentativ de firme din cele trei tri emergente;

ncercarea de stabilire a unei structuri optime de finanare, prin maximizarea valorii ntreprinderii. Pe lng cele prezentate mai sus, am avut ca punct de pornire n cercetare, n primul rnd,

delimitrile conceptuale referitoare la structura de capital sau structura financiar i diferitele accepiuni ale

2

acesteia (structur optim) i, n al doilea rnd, prezentarea sintetizat a demersurilor teoretice i a studiilor empirice de explicare a modelelor de optimizare a structurii financiare i identificarea factorilor determinani ai ndatorrii.

n concluzie, am dorit s reliefez principalii factori determinani ai structurii financiare a ntreprinderii n teorie i practic, cu o referire deosebit la ntreprinderile romnesti, precum i modul n care acetia pot fi utilizai n scopul maximizrii valorii agentului economic, considernd c acestea pot fi informaii importante pentru investitori.

1.2 Consideraii conceptuale

Structura financiar reprezint unul dintre cele mai utilizate concepte n finanele corporative i managementul financiar, majoritatea lucrrilor din acest domeniu reinnd ca idee de baz n definirea acestuia multiplele posibiliti de combinare a surselor utilizate de ctre o firm pentru finanarea activitii sale. Cum ns sub aspect financiar, noiunea de structur se regsete n teoria de specialitate sub urmtoarele nuanri: structur de finanare, structur de capital, structur financiar, se impun anumite clarificri.

Problema care se pune este dac ntre elementele enunate exist o echivalen, sau din contr, o difereniere net. n cele mai multe lucrri, termenii de structur financiar, structur de capital i structur a capitalurilor sunt considerai sinonimi. Stancu (2002, pag. 664) consider c structura financiar a ntreprinderii sau structura capitalurilor desemneaz totalitatea surselor de finanare (proprii din autofinanare i din majorarea de capital social; mprumutate comercial, bancar sau obligatar i mixte, derivate), precum i ponderile acestora fa de total n valori contabile i n valori de pia. Un punct de vedere similar ntlnim i la ali autori ce consider c prin structura financiar (numit i structura de capital) se nelege raportul existent ntre finanrile pe termen lung i cele pe termen scurt1 sau componena capitalurilor procurate att pe surse de provenien ct i pe intervale de folosin2.Conform acestor opinii, putem trage concluzia c exist un element de difereniere reprezentat de scadena fondurilor mprumutate. Astfel, n timp ce structura de finanare cuprinde totalitatea elementelor (indiferent de natura i termenul pentru care sunt atrase de ntreprindere), structura financiar (de capital) se definete doar pe baza surselor de finanare pe termen mediu i lung. Raportul ce se stabilete ntre structura financiar i cea de finanare este un raport de la parte la ntreg. 3

Structura financiar reflect, deci, compoziia tuturor capitalurilor firmei i se exprim ca raport fie ntre capitalurile proprii i datoriile firmei, fie ntre sursele interne de finanare ale acesteia i cele externe, fie ntre finanrile pe termen scurt i finanrile pe termen lung.

n general, pentru o firm exist posibilitatea alegerii ntre mai multe structuri financiare alternative. n acest context apare ca relevant stabilirea semnificaiei, alturi de termenul general de structur de capital, a

1 Toma, Mihai, F. Alexandru, Finante si gestiune financiara de intreprindere, Ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 432 Giurgiu, Aurel, Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile comerciale, revista Finante. Credit. Contabilitate, nr.3/1992, pag 27.3 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 100-101

3

unui concept conex, precum cel de structur optim a capitalului. Astfel, pentru un proiect de investiii, o firm poate alege oricare dintre surse sau poate s le combine n diferite forme dar se pune problema care surs sau ce combinaie este mai bun pentru a maximiza valoarea firmei, obiectivul final. Ca urmare, structura capitalului ar trebui examinat din punct de vedere al impactului asupra valorii firmei.

Structura optim a capitalului pentru o ntreprindere este reprezentat de acea combinaie ntre capitalul propriu i cel mprumutat care duce la maximizarea preului de pia a aciunilor ntreprinderii respective. n acelai timp, structura financiar optim constituie acel mix de surse de finanare care determin o minimizare a costului mediu ponderat al capitalurilor firmei. n acest sens, structura capitalului poate fi interpretat n termeni de structur intit a capitalului care s echilibreze gradul de risc cu rata de rentabilitate. Utilizarea capitalului mprumutat n proporie mai mare determin creterea gradului de risc al ctigurilor firmei, dar o rat mai mare a ndatorrii nseamn n acelai timp, i o rat de rentabilitate estimat la o valoare superioar. Gradul mai mare de risc asociat cu o rat mai mare a ndatorrii tinde s scad preul aciunilor pe pia dar estimarea unei rate superioare de rentabilitate duce la creterea acestui pre i se ajunge la echilibru. Astfel, structura optim a capitalului este cea care realizeaz un echilibru ntre gradul de risc i rata de rentabilitate estimat i maximizeaz n acest fel, preul de pia al aciunilor. 4

Trebuie s avem n vedere pe lng cele expuse mai sus i faptul ca cele dou mari grupe de surse de finanare: capitaluri proprii i capitaluri mprumutate (datorii) dein anumite caracteristici n funcie de care se poate determina structura financiar optim.

Pe de o parte, capitalul propriu asigur investitorilor controlul asupra firmei ca proprietari ai acesteia. Oricum firma nu poate utiliza doar finanarea prin capital propriu pentru c obiectivul raional este de a maximiza valoarea firmei. Costul unei creteri de capital va fi mai mare decat costul celui existent i cum modelul de risc pentru capital este mai ridicat, ratele de rentabilitate sunt mai mari ceea ce va conduce la

vnzarea de capital la preuri mai sczute pe pia. Pe de alt parte, capitalul mprumutat genereaz investitorilor o anumit rentabilitate fix i dreptul de a

fi primii despgubii n caz de lichidare. Creterea capitalului mprumutat este avantajos de asemenea i pentru firm n multe cazuri. n primul rnd, cheltuielile cu dobnzile sunt deductibile, ceea ce reduce costul efectiv al ndatorarii. n al doilea rnd, creditorii (cei ce dein obligaiuni) primesc o rat fix, aa c acionarii nu trebuie s mpart profiturile dac afacerea are profit.

Delimitarea precis a proporiilor diferitelor surse de finanare care definesc structura optim a capitalurilor firmei, precum i identificarea factorilor determinani ai alegerii ntre mai multe surse de finanare n vederea maximizrii valorii firmei, au fcut obiectul, mai ales n ultimele cinci decenii, a numeroase lucrri din domeniul finanelor firmelor. n pofida, ns, a formulrii de numeroase teorii care au ncercat s identifice cum se fundamenteaz deciziile de finanare ale firmelor i s defineasc ideea de optimalitate a structurii financiare, o teorie coerent a opiunilor de finanare ale firmelor nc nu a fost conturat. n cele din urm, 4 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 103

4

dificultatea teoriei structurii capitalului se afl undeva ntre i printre aceste dou surse de baz a capitalui, datorii i capital propriu i interesele celor trei deintori majoritari ai firmei, acionarii, managerii i respectiv creditorii.

Capitolul 2 Prezentarea pricipalelor teorii i studii empirice privind structura capitalului

Structura capitalului este una dintre cele mai controversate i interesante probleme ale finanelor ntreprinderii (corporate finance) i a avut parte de atenia cercettorilor o dat cu apariia remarcabilei lucrri a lui Modigliani i Miller (1958). Multe teorii privind structura capitalului s-au dezvoltat, bazndu-se pe cadrul lor teoretic.

Acest capitol prezint pe scurt literatura de specialitate, care va asigura fundaia de baz a acestui studiu. Abordrile variate utilizate n acest studiu deriv din literatura de specialitate prezentat n acest capitol. Acest capitol a fost organizat n dou seciuni: cadrul teoretic prezentat n prima parte i n a doua parte au fost cuprinse studiile empirice.

2.1 Teorii ale structurii capitalului

Teoriile structurii capitalului au fost ndeaproape cercetate n literatura financiar. Cea mai important, lucrarea lui Modigliani si Miller (1958) a realizat baza teoretic pentru cercetrile viitoare asupra teoriei structurii capitalului. Contribuia diferiilor cercettori i economiti financiari au dat noi dimensiuni teoriilor structurii capitalului, n particular prin luarea n considerare a fiscalitii (Modigliani and Miller, 1963), a costurilor de faliment (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), costurilor de agent (Jensen and Meckling, 1976; Myers,

1977; Jensen, 1986), impozitele personale (Miller, 1977) i a asimetriei informaiilor (Ross, 1977; Myers and Majluf, 1984; Myers, 1984). Discuiile teoretice privitoare la structura financiar a ntreprinderii apar n teoria financiar sub forma a trei abordri diferite: concepia tradiional, abordarea Miller-Modigliani i concepia modern. Acest subcapitol este dedicat obinerii unei scurte priviri asupra acestor teorii.

2.1.1 Teoria tradiionala (clasic)

Dup modelul tradiional, datoria are un cost mai sczut dect fondurile proprii deoarece ea este mai puin riscant (Kd < Kcp). Prin urmare, o cretere moderat a datoriei poate s reduc CMPC deoarece se substituie o surs mai puin scump cu o surs mai scump. Modelul tradiional se bazeaz pe constatrile urmtoare :

Rata de randament solicitat de ctre acionari (Kcp) crete odat cu rata de ndatorare deoarece are loc o cretere a riscului financiar; cnd indicele datoriei crete dincolo de un anumit punct, Kcp crete.

5

Costul de finanare prin datorii (Kd) rmne stabil pn la un anumit nivel al ndatorrii, apoi rata de randament solicitat de ctre creditori crete ca urmare a riscurilor angajate prin ndatorare.

Conform acestei teorii, costul mediu ponderat al capitalului scade pn la un punct i apoi crete n timp ce i gradul de ndatorare crete. Structura optim de capital va fi n punctul de minim al costului mediu ponderat al capitalului. Se va reine totui c acest model tradiional nu ine cont de fiscalitate i neglijeaz economia de impozit ce se permite a fi realizat ca urmare a ndatorrii.5

2.1.2 Abordarea Modigliani i Miller

I. Teoria irelevanei structurii financiare (modelul fr fiscalitate)

Una dintre teoriile care au stat la baza dezvoltrii explozive pe care le-a nregistrat tiina i practica financiar o reprezint modelul economitilor Modigliani i Miller, elaborat n 1958, referitor la neutralitatea politicii de finanare fa de valoarea ntreprinderii i a costului capitalului.6

Spre deosebire de teoria tradiional, abordarea MM reprezint o construcie bazat pe anumite ipoteze ce caracterizeaz o situaie ideal, departe de a fi probate n realitate. Considerm oportun prezentarea ipotezelor ce au stat la baza fundamentrii modelului MM aa cum au fost ele redate de literatura financiar (vezi Anexa 1).7

Astfel, lucrarea lui Modigliani i Miller (1958) asupra structurii capitalului ce are la baz ipotezele prezentate, concluzioneaz c valoarea unei societi ndatorate este egal cu cea a unei societi echivalente nendatorate adic, valoarea unei firme este independent de gradul de ndatorare al acesteia (Propozitia I MM). Astfel, valoarea de pia a unei firme este independent de structura capitalului i este determinat prin capitalizarea rezultatului brut operaional ateptat cu o rat constant, corespunztoare clasei de risc a ntreprinderii8. n Propoziia II referitoare la costul capitalului propriu exprim faptul c costul mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi nu variaz odat cu raportul datorii/capitaluri proprii, nu este influenat de gradul de ndatorare).

Prin urmare, avnd n vedere imaginea creat de cele 2 propoziii ale teoriei lui MM, este c att valoarea ntreprinderii ct i costul capitalului acesteia sunt independente de structura capitalului, deci structura capitalului este irelevant.

II. Modelul Modigliami Miller n prezena fiscalitii Dup cinci ani de la lucrarea original, n 1963 Modigliani i Miller au publicat un al 2-lea articol n

care au introdus fiscalitatea. Relund problematica structurii capitalului, Miller i Modigliani au dezvoltat teoria

5 Brezeanu, Petre, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 pag 466 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Ed. ASE, Bucuresti, 2006, pag 657Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag pag 1228 Modigliani F., M.H. Miller, The cost of capital, corporate finance and theory of investment, pag. 268-9.

6

anterioar, analiznd efectul fiscalitii asupra datoriilor i capitalurilor proprii, comparnd valoarea unei firme nendatorate cu valoarea unei firme similare care are n componena capitalului permanent i datorii.9

Concluziile la care ajung cei doi economiti sunt formulate n dou propoziii: Propoziia 1. Valoarea unei firme ndatorate este egal cu valoarea unei firme nendatorate din aceeai

clas de risc plus ctigul datorat efectului de levier financiar. Acest ctig se obine prin multiplicarea dobnzii cu rata impozitului pe profit i reprezint economia fiscal. n msura n care economia fiscal crete o dat cu ndatorarea, societatea poate mri valoarea sa, substituind fondurile proprii cu datoria.

Propoziia 2. Costul capitalului propriu al unei firme ndatorate este egal cu costul capitalului unei firme nendatorate din aceeai clas de risc, la care se adaug o prim de risc ce depinde de:

diferena dintre costul capitalului propriu al unei firme nendatorate i costul capitalului mprumutat; gradul levierului financiar; cota impozitului pe profit. Aceast teorie, sugereaz c la un grad de ndatorare de 100% costul mediu ponderat al capitalului este

minim, iar valoarea firmei este maxim, adic este necesar o ndatorare maxim pentru a beneficia de avantajul oferit prin economia fiscal.10 n ipoteza impozitrii, structura financiar nu mai este neutr deoarece dobnda fiind deductibil n calculul profitului impozabil, costul mediu ponderat al capitalului la o firm ndatorat se reduce ca urmare a diminurii costului real al dobnzilor cu economiile fiscale i deci structura financiar influeneaz valoarea companiei.11

Totui este nerealist s considerm c managerii trebuie s urmreasc creterea ratei de ndatorare pn la o limit superioar pentru a maximiza valoarea total a ntreprinderii. Pe msura creterii ndatorrii, se schimb poziia ntreprinderii fat de partenerii si de afaceri i automat scade valoarea ntreprinderii, ca urmare a cresterii riscului financiar si implicit a aparitiei riscului de faliment. Cu alte cuvinte, valoarea ntreprinderii

ndatorate crete cu valoarea actual a economiilor fiscale i scade cu valoarea costurilor de faliment. 12

III. Extensii ale teoriei structurii optimale a capitalului (impozitul personal)13 ntr-un articol publicat n 1977 n Journal of Finance, M.H.Miller ine cont de fiscalitatea ntreprinderii

i de fiscalitatea personal a investitorului14. Modelul lui Miller [1977]15 modific unele dintre concluziile modelului clasic al lui Modigliani i Miller, prin luarea n considerare i a fiscalitii pe veniturile personale ale investitorilor.

9 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, 2007, pag 1310 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 129-13211 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 4712 Dinesh Prasad Gajurel, Capital Structure Management in Nepalese Enterprises,Masters Degree Thesis, Kathmandu: Faculty of Management, Tribhuvan University, 2005 13 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 13414 Petre Brezeanu, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 ,pag 4715 Miller, M.H., Debt and taxes , Journal of finance, no. 2, 1977 p. 261-275

7

Companiile care dezvolt strategii bazate pe nendatorare sau pe o ndatorare sczut vor avea ca pia de desfacere a obligaiunilor emise investitorii ale cror niveluri ale venitului i plaseaz n tranele superioare de impozit, n timp ce acelea care se ndatoreaz mult i vor gsi drept creditori acele persoane care se ncadreaz n tranele inferioare de venit impozabil. Sau altfel spus, companiile pltitoare de dividende de valori mari vor fi preferate de investitorii scutii de impozit sau de aceia care se ncadreaz n trane de venit impozabil inferioare, iar cele care nu distribuie dividende mari, dar ofer acionarilor ctiguri de capital ridicate vor fi preferate de pltitorii de impozit aflai n trane superioare de venit impozabil.

Ca o concluzie, teoria lui Miller susine c acele companii ce sunt mai puin ndatorate vor atrage acei acionari ale cror cote de impozitare a veniturilor personale depesc cotele de impunere a profiturilor companiilor i invers, investitorii crora le corespund cote de impunere a veniturilor reduse vor prefera ndatorarea corporativ n locul celei personale.16

2.1.3 Teorii actuale privind structura capitalului

Alte curente de gndire, aprute n anii 70, precum teoria semnalului i teoria de agent, permit analizarea practicilor de finanare ale ntreprinderilor i constituirii structurii financiare, prin luarea n considerare a conflictelor poteniale dintre diferiii deintori de titluri financiare: manageri, acionari i creditori. Pe lng acestea voi avea n vedere i teoria echilibrului, pe cea a ierarhizrii surselor de finanare precum i o teorie a structurii capitalui aprut mai recent, i anume teoria sincronizrii cu piaa (market timing theory).

I. Teoria arbitrajului static17

Teoria arbitrajului static explic cum se poate atinge o structur financiar optimal n scopul maximizrii valorii firmei (Brealey, Myers i Marcus, 2001). Teoria susine c o firm poate s creasc nivelul ndatorrii pn n punctul n care valoarea ctigului fiscal adiional, determinat de caracterul deductibil al dobnzilor pltite, compenseaz costurile asociate dificultilor financiare sau falimentului.

Costurile falimentului includ costurile directe, adic costuri administrative de instalare a unui consiliu de supraveghere, costuri legate de urmrire judiciara i alte costuri direct ocazionate de faliment sau reorganizarea firmei. Aceste costuri sunt relativ mici n comparaie cu valoarea de pia a firmei.

n schimb, costurile indirecte pot fi semnificative afectnd att costul datoriilor, ct i pe cel al capitalului propriu. Odat ce creditori percep creterea probabilitii pierderii financiare ei cer un venit mai mare pentru capitalurile ce le-au imobilizat, vor solicita o prim de risc de insolvabilitate. De asemenea, acionarii au aceeai preocupare, ntruct dac pierderea financiar devine destul de acut firma se ndreapt spre faliment, astfel costurile cerute i de acestia vor duce la reducerea valorii firmei.

16 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 84-8517 n anumite lucrri din Romnia se utilizeaz uneori i formularea de teoria compromisului, a echilibrului n baza traducerii termenului trade-off.

8

n concluzie, rezult c o cretere a datoriilor are o influen pozitiv asupra valorii firmei prin intermediul impozitrii (deductibilitii dobnzii) i o influen negativ datorat costurilor falimentului. Dac aceti doi factori acioneaz conjugat, atunci rezult o structur optim a capitalului.

II. Teoria de agent Teoriile descrise anterior se bazeaz pe premisa c interesele managerilor financiari ai ntreprinderilor

i cele ale acionarilor sunt perfect aliniate, iar luarea deciziilor de finanare se face ntotdeauna n interesul acionarilor existeni. Jensen i Meckling (1976) au argumentat ns c aceste ipoteze sunt neverosimile sub aspect teoretic i imposibil de testat empiric.18 Analiznd firma ca un ansamblu eterogen de interese, au identificat astfel dou tipuri de conflicte: ntre acionari i manageri i ntre acionari i creditori, sursa conflictelor fiind de fapt acea separarea ntre proprietate i control19.

A. Conflictele dintre acionari i manageri Jensen i Meckling (1976) au susinut c ntre manageri i acionari exist o relaie de tip agent,

conform creia managerii ca ageni ai acionarilor (numii i principali) sunt nevoii s acioneze n interesul acestora. ns managerii nu acioneaz ntotdeauna n interesul acionarilor, ci urmresc o serie de beneficii private. Acionarii pot descuraja asemenea transferuri de valoare prin diferite mecanisme de monitorizare i control, inclusiv prin supervizarea managerilor, dar acestea presupun anumite costuri. Jensen i Meckling (1976) au definit cheltuielile de monitorizare ale managerilor costuri de agent. Aceste costuri de agent generate

practic de conflictele de interese aprute la nivelul ntreprinderii determin structura capitalului ntreprinderii i sunt explicitate de teoria de agent.

Conform articolele lui Jensen si Meckling20, Jensen21, Harris si Raviv22, Stulz23 o metod de reducere a costurilor de agent este finanarea din surse mprumutate. n cazul unei ntreprinderi ndatorate, riscul de faliment ridicat, ce poate fi interpretat ca o provocare pentru manageri, i va stimula pe acetia pentru a fi ct mai performani n a crete profiturile i valoarea firmei. Creterea valorii de pia a firmei va determina i o cretere proporional a remunerrii managerilor. Pentru acionari, ndatorarea are un efect de levier asupra rentabilitii capitalurilor proprii i, deci, a creterii valorii lor. n acest fel, ndatorarea cointereseaz att managerii, ct i acionarii, dar creeaz conflicte cu o alt categorie de stakeholders - creditorii.24

B. Conflictele dintre actionari i creditori

18 Gabriela Mihalca,Brendea Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 2011 19 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 9720 Jensen, M. Meckling, W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure, Journal of Financial Economics, 3, 197621 Jensen, M., Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers,American Economic Review, 76, 198622 Harris, M.,Raviv, A., Capital structure and the informational role of debt,Journal of Finance,45, 199023 Stulz, R., Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics, 26, 199024 Ursu Silviu Gabriel, Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010

9

Creterea nivelului ndatorrii determin aparia costului de agent dintre acionari i creditori: creterea

gradului de ndatorare duce la motivarea acionarilor de a constrnge managerii s realizeze proiecte riscante. De realizarea lor favorabil beneficiaz doar acionarii, iar realizarea nefavorabil este suportat, n principal, de creditori.

Conform teoriei lui Hirshleifer i Thakor, soluia st n comportamentul managerului, astfel managerul va alege proiectul care este mai sigur chiar dac alte proiecte sunt mai bune pentru acionari. Acest comportament al managerului, reduce costul de agent al datoriei, pentru c dac ntreprinderea poate s conving c are doar proiecte sigure, ea se va bucura de o rata a dobnzii mai mic.

Ca i o concluzie la cele prezentate mai sus, teoriile de agent demonstreaz c levierul financiar este direct proporional cu: valoarea ntreprinderii, probabilitatea de a intra n incapacitate de plat, gradul de reglementare a activitii economice, lichiditile ntreprinderii, valoarea de lichidare, probabilitatea ca firma s fie preluat, importana reputaiei manageriale. O relaie de invers proporionalitate exist ntre levierul financiar i oportunitile de cretere, dobnd, costul investigrii perspectivelor ntreprinderii i probabilitatea de a se reorganiza dup incapacitatea de plat25.

III. Teoria de semnal

Teoria semnalului, atribuit lui Ross (1976), presupune c managerii dein adevratele informaii legate de distribuirea rezultatelor firmei, dar nvestitorii nu. Astfel, apare c problematic general analiz ineficienelor datorate imperfeciunii informaiei economice i financiare i asimetriei n ceea ce privete repartiia ntre operatorii din interiorul firmei, n special managerii, i cei din afar acesteia, n special nvestitorii.

Teoria de semnal afirm c gradul de ndatorare este interpretat de creditori c un semnal de performan, pentru c o ntreprindere bun este aceea care se ndatoreaz i care are capacitatea de a rambursa fiecare datorie la scaden, altfel s-ar ajunge la faliment26. Astfel, prin luarea creditului, managerul trimite un mesaj de credibilitate nvestitorilor poteniali i activi. Creterea ndatorrii trebuie s fie perceput, pe de o parte, c un factor de cretere a riscului de faliment i, pe de alt parte, c un semnal care indic faptul c ntreprinderea este mai performant. Conform acestei abordri, ndatorarea este corelat pozitiv cu valoarea companiei (Ross, Poitevin, Ravin and Sarig - 1989) i cu probabilitatea de faliment (Ross). Drept urmare, teoria lui Ross, arat c structur financiar poate fi o metod de a identifica calitatea companiilor care activeaz pe pia i de a le clasifica dup nivelul performanei.

IV. Teoria finanrii ierarhice27

25 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 3926 Ursu Silviu Gabriel, Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010 27 n literatura de specialitate din Romnia, i aceast teorie este ntlnit sub mai multe denumiri, care au la baz traducerea termenului de pecking order i asocierea cu contextul financiar n care este invocat. Astfel, ca alternative la teoria ierarhizrii surselor de finanare am putea avea n vedere teoria finanrii ierarhice, teoria finanrii ierarhizate sau teoria ierarhiei n finanare.

10

Contrar teoriilor precedente, ea nu este centrat pe problema structurii financiare optimale, urmrind doar stabilirea unui clasament al modalitilor de finanare i oferind o alternativ argumentativ rezonabil privind apelul ntr-o msur mai mic la mprumuturi al firmelor profitabile.

Prin urmare, cele mai importante observaii ce sintetizeaz teoria finanrii ierarhice sunt: Firmele prefer finanarea intern, deoarece fondurile sunt obinute fr a trimite semnale

nefavorabile care s determine o reducere a preului aciunilor; Dac finanarea extern este necesar, firmele apeleaz la cele mai sigure surse, adic ncep cu

ndatorarea, apoi dac este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaiunile convertibile i doar n ultim instan, la creterea capitalului prin emisiuni de aciuni.

Aceast teorie susine c firmele se vor mprumuta, evitnd emisiunea de aciuni, atunci cnd sursele proprii devin insuficiene pentru finanarea oportunitilor de investiii rentabile. n aceste condiii, o firm ce se ndatoreaz transmite, pe de o parte, un semnal de insuficien de fonduri proprii, dar i unul privind existena unor proiecte de investiii rentabile pe care dorete s le valorifice.28

Teoria ierarhizrii surselor de finanare susine n prim plan preferina managerilor pentru finanarea intern n detrimentul finanrii externe i al finanrii din surse mprumutate n detrimentul finanrii prin emisiune de aciuni. n practic, teoria este validat pentru majoritatea firmelor, n special n cazul firmelor mture.

V. Teoria sincronizrii cu piaa ( market timing theory).

O teorie a structurii capitalui aprut mai recent, este teoria sincronizrii cu piaa. Sintagm de sincronizare cu piaa utilizat n finanele ntreprinderii se refer la practic societilor de a emite aciuni la un pre ridicat i de a le rscumpra la un pre mic. ntruct acionarii existeni sunt cei care beneficiaz de aceast practic pe cheltuial noilor acionari, managerii trebuie s sincronizeze comportamentul de finanare al ntreprinderii cu piaa cnd urmresc interesele vechilor acionari (Baker & Wurgler, 2002). n acest context, Baker i Wurgler (2002) au studiat factorii determinani ai structurii capitalului i n ce msur sincronizarea cu piaa influeneaz structur capitalului ntreprinderilor. Autorii au utilizat raportul valoare de pia/valoare contabil (market-to-book raio) pentru a evalua oportunitile de sincronizare cu piaa i au concluzionat c societile nendatorate sunt acelea care emit aciuni atunci cnd acestea sunt evaluate de ctre pia la valori ridicate. Cu alte cuvinte, tendina ntreprinderilor de a emite mai multe aciuni dect mprumuturi atunci cnd valoarea de pia a aciunilor este ridicat are o influen durabil asupra structurii capitalului. Societile ndatorate sunt acelea care emit aciuni atunci cnd acestea sunt evaluate pe pia la un pre sczut.

C i o concluzie a capitolului nti, am sintetizat implicaiile practice, punctele ri i punctele slabe ale principalelor teorii ale structurii capitalului (vezi Anex 2).

28 Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota), pag 114

11

Pe baz acestor teorii se pot oferi sugestii n privina factorilor specifici firmei su altor tipuri de factori, fie unora specifici sectorului de activitate, fie altora la nivel macroeconomic, care pot fi testai empiric pentru a observa n ce msur exercit o influen negativ su pozitiv asupra ndatorrii.

2.2 Factorii determinani ai structurii capitalului

Demersul de identificare a factorilor determinani ai sructurii de finanare a firmelor nu este unul facil. Modalitile n care este abordat structurarea i descrierea acestora sunt extrem de diferite n literatur de specialitate.

Urmnd ns abordarea propus de Hermanns (2006), am clasificat factorii care influeneaz structur capitalului ntreprinderilor n dou mri categorii: (1) factori externi reprezentai de condiiile economice specifice fiecrei ri n care i desfoar activitatea entitile economice i (2) factori specifici ntreprinderilor ce nglobeaz anumite performane ale acestora. (Figur 2.2.1).

2.2.1 Prezentarea factorilor de influen specifici societilor comerciale (interni) n lucrarea de fa voi descrie factorii care conform diferitelor teorii ale structurii capitalului pot afecta

alegerea structurii de finanare a firmei. Mai jos sunt descrii principalii factorii i relaiile lor n determinarea alegerii structurii capitalului:

1. Factori de de natur exogen ce au n vedere aspecte legate de principalele grupuri de interse ce acioneaz la nivelul firmei: Atitudinea managerilor

n absena unei dovezi clare c o anumit structur a capitalului v duce la un pre mai ridicat al aciunilor pe pia dect o alt, managerul i poate exercita dreptul de veto n privina structurii adecvate a capitalului. Unii dintre manageri sunt mai conservatori dect alii i astfel utilizeaz mai puin capital mprumutat dect firm medie din ramur economic respectiv29.

Atitudiena creditorilor i a ageniilor de raiting Indiferent de analiz efectuat de manageri cu privire la levier, atitudinea creditorului i a ageniilor de

raiting influeneaz frecvent deciziile structurii de finanare.n majoritatea cazurilor, firm discut strucutra financiar pe care dorete s o adopte cu creditorul i ageniile de raiting. Atunci cnd gradul levierului crete, rat dobnzii perceput la capitalul mprumutat crete i ea, pentru a compensa riscul suplimentar suportat. 30

Controlul asupra firmei Efectul pe care finanarea prin capitalul mprumutat su prin capitalul propriu l poate avea asupra

poziiei de control a managerului, poate s influeneze decizia referitoare la structur capitalului. Dac managerul deine controlul asupra companiei, datorit voturilor deinute i dac nu mai are posibilitatea s mai

29 Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657 30 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 89

12

cumpere aciuni, n eventualitatea unei noi emisiuni de aciuni, astfel nct s-i pstreze poziia de control, poate s aleag finanarea noilor proiecte prin capital mprumutat.31

2. Factori de natur endogen reprezenati prin variabile economico-financiare: Ponderea activelor tangibile n totalul activelor firmei

Titman i Wessels (1988), Rajan i Zingales (1995) i Fam i French (2000) au susinut c rat activelor fixe n total active tangibile ar trebui s fie un factor important pentru gradul de ndatorare. Astfel, structur activelor este frecvent sugerat c o variabil, deoarece activele imobilizate pot servi drept garanie. Garaniile mai mri pot atenua costurile de agent ale datoriilor (Jensen i Meckling 1976; Myers 1977). n acelai context, gradul n care activele firmei sunt tangibile i garantate ar trebui s aduc firmei o valoare mai mare de lichidare. (Titman i Wessels, 1988). Acest lucru v reduce amploarea pierderilor financiare suportate de finanatorii companiei. Prin urmare, acesta ar fi motivele pentru care, conform teoriei arbitrajului static, ar trebui s existe o relaie pozitiv ntre activele imobilizate i datorii. Rezultatele obinute pe rile dezvoltate (Rajan i Zingales 1995; Titman i Wessels 1988) confirm influena pozitiv a structurii activelor asupra levierului.

Pe de alt parte, teoria ierarhizrii surselor de finanare prezice c firmele care dein mai multe active corporale vor fi mai puin predispuse la probleme de asimetrie informaional i, astfel, mai puin probabil s emit obligaiuni. Astfel, levierul ar trebui s fie mai mic pentru firmele cu active tangibile mai multe, se prezint deci o relaie negativ. Campbell i Jerzemowska (2001) au gsit o relaie negativ pentru firmele poloneze iar potrivit lui Bevan i Danbolt (2002), relaia dintre structur activelor i a datoriilor depinde de msura datoriei aplicate. Ei au descoperit c structur activelor sunt corelate pozitiv cu datoriile pe termen lung i negativ corelate cu elemente de datorie pe termen scurt.

n concluzie, studiile realizate de Titman i Wessels (1988), Rajan i Zingales (1995), Fam i French(2000) au susinut c variabil active tangibile/total active ar trebui s fie luat n considerare atunci cnd se analizeaz factorii determinani ai structurii financiare,dar semnul de influena nu este foarte clar.

Dimensiunea firmei

Mrimea firmei este, de asemenea, un factor important pentru a determina structura de capital a firmei. Rajan i Zingales (1995) precum si Titman i Wessels (1988) au susinut c firmele mai mari tind s fie mai diversificate i, prin urmare, au probabilitate mai mic de faliment. Teoria echilibrului prezice o relaie invers ntre mrime i probabilitatea de faliment, care este, de fapt o relaie pozitiv ntre mrime i levier.

Pe de alt parte, dimensiunea poate fi privit ca o noiune de asimetrie de informaii ntre cei din interiorul firmei i pieele de capital. Myers si Majluf (1984) sugereaz c asimetriile informaionale sunt mai mici n cazul marilor companii, astfel, ele ar avea mai multe stimulente pentru emisiunea de aciuni n loc de datorii. n consecin, teoria ierarhizarii prezice o relaie negativ ntre efectul de levier i mrime, atat timp cat firmele mari au o preferinta tot mai mare de capitaluri proprii n raport cu datoriile. 31 Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657

13

Cele mai multe studii empirice raporteaz o corelaie semnificativ pozitiv ntre mrimea i nivelul datoriei (Rajan i Zingales 1995; Barclay i Smith 199).

Profitabilitatea

Exist mai multe puncte de vedere cu privire la tipul de corelaie ntre profitabilitate i efectul de levier al companiei. Astfel, una din principalele controverse teoretice are in vedere relaia dintre efectul de levier i rentabilitatea firmei.

Conform teoriei ierahizarii, firmele prefer s foloseasc surse interne de finanare n primul rnd i mai apoi datoria i n final capitalul extern (Myers i Majluf, 1984), ntruct ntreprinderile foarte profitabile nu au nevoie s utilizeze foarte mult finanarea extern sub form mprumuturilor, deoarece raele lor ridicate de rentabilitate le fac capabile s utilizeze profiturile acumulate n scopul finanrii (Cassar i Holmes, 2003). Firmele cu ROE mri utilizeaz relativ puine datorii (Brigham et al., 1999). n cazul n care aceast teorie se aplic, o valoare negativ a coeficientului de corelaie ntre cele dou variabile este de ateptat.

Pe de alt parte, autori precum Ross (1977) sau Leland i Pyle (1977) au susinut c structur de capital reprezint un instrument de semnalizare a performanelor companiei, i acesta este motivul pentru care o valoare pozitiv a coeficientului de corelaie dintre cele dou variabile este de ateptat. Din perspectiva teoriei echilibrului, atunci cnd firmele sunt profitabile, ele prefer contractarea de mprumuturi, cu scopul de a obine scutiri fiscale atractive.. Acest lucru ar implica o relaie pozitiv ntre profitabilitate i datorii.

Instabilitatea vnzrilor Firmele ce manifest o variabilitate mare a vnzrilor, au o probabilitatea de faliment mai ridicat, au

anse mai mari s intre n incapacitate de plat. Creterea gradului de utilizare a levierului financiar determina creterea valorii estimate a costurilor de faliment ceea ce duce la scderea valorii de pia a ntreprinderii. n consecin, aceste firme cu risc operaional relativ mai mare vor fi stimulate s aibe un grad de ndatorare mai mic. n plus, DeAngelo i Masulis (1980) susin c pentru firmele, care au variabilitate n ctigurile lor, piaa va cere o prim mai ridicat pentru a le acorda un mprumut. Aceasta conduce la un cost al datoriei mai ridicat. n consecin, se prezint o relaie negativ intre levier i volatilitatea cash-flow-rilor firmei.32

Rata de cretere Firmele cu oportuniti de cretere importante sunt susceptibile s se confrunte cu costuri de agent ale

datoriei ridicate i, prin urmare, este probabil s se bazeze mai mult pe sursele de capital. Pentru companiile cu oportuniti de cretere, utilizarea datoriei este limitat ca i n caz de faliment, valoarea oportunitile de cretere va fi aproape de zero (Gaud et al, 2005, p. 53.). Prin urmare, teoria echilibrului prezice c ntreprinderile cu oportuniti de investiii mai multe au levierul mai sczut.

Rajan i Zingales (1995) au sugerat c o corelaie negativ ar trebui s fie identificat ntre indicatorul market-to-book-ratio i datorii, n conformitate cu teoria de agent dezvoltat de Jensen i Meckling (1976), dar, 32 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 44

14

de asemenea, i cu teoria lui Myers(1977 ), care susine c firmele cu un levier ridicat, tind s renune la mai multe proiecte de investiii viabile. Alternativ, n conformitate cu teoria ierarhizrii, firmele cu creteri mari au nevoie mai mare de fonduri i, prin urmare, poate fi de ateptat s mprumute mai mult. Ele vor emite mai ales titluri de valoare mai puin supuse asimetriilor informaionale, i anume datoria pe termen scurt. Dovezile empirice n sprijinul relaiei negative pot fi gsite n Titman i Wesssels (1988), Rajan i Zingales (1995), i Barclay i Smith (1996).

Fiscalitatea

Caracteristica principal a fiscalitii este aceea c dobnda este o cheltuial deductibil din punct de vedere al impozitrii, iar dac presiunea fiscal este mare, firm va fi ncurajata s utilizeze capital mprumutat. Prin urmare, cum au propus Modigliani i Miller (1963), firmele ar trebui s utilizeze capital mprumutat ct mai mult posibil n vederea maximizrii valorii lor. Astfel, n conformitate cu teoria static , o relaie pozitiv ntre rata efectiv de impozitare i gradul de ndatorare ar trebui s fie ateptat.

Lichiditatea

Lichiditatea ar putea avea un impact mixt cu privire la decizia de structur a capitalului. n primul rnd firmele cu lichiditate mai mare ar putea sprijini o rat a datoriei relativ mai mare datorit capacitii mai mari de a-i ndeplini obligaiile pe termen scurt, atunci cnd sunt scadente. Acest lucru ar implica o relaie pozitiv ntre poziia de lichiditate a unei firme i rata datoriilor sale. Pe de alt parte, firma cu active lichide mai multe poate utiliza aceste active pentru a-i finana investiiile. Majoritatea studiilor empirice favorizeaz opinia c profitabilitatea i lichiditatea sunt corelate negativ cu indicele datoriei (Titman i Wesssels 1988; Rajan i Zingales 1995; Campbell i Jerzemowska 2001, p. 69; Bevan i Danbolt 2002).

Unicitatea produsului sau clasificarea industriei

Titman (1984) arat c structur de capital a unei firme ar trebui s depind de unicitatea produsului su. Dac o firm ofer produse unice sau servicii, consumatorii si pot gsi c este dificil s gseasc alternative n caz de lichidare, i, prin urmare, costurile de faliment cresc. Prin urmare, unicitatea este de ateptat s negativ corelat cu levierul. Deci, abordare static prezice c ntreprinderile ce realizeaz produse unice ar trebui s aib grade de ndatorare mai mici pentru c unicitatea produsului este corelat cu costuri mai mari de faliment.

2.2.2 Prezentarea factorilor macroeconomici care influeneaz structura capitalului (externi) Pe lng atributele specifice firmei descrise mai sus, ar trebui s avem n vedere i factori

macroeconomici, cum ar fi, rata de cretere economic, rata inflaiei, dezvoltarea pieei de capital, politicile guvernamentale etc, care de asemenea, joac un rol important n determinarea structurii de capital:

Inflaia - unul dintre cei mai importani indicatori macroeconomici cu influena asupra oricrei variabile economice chiar i atunci cnd aceasta este n cretere. Muli autori accepta ideea ca inflaia i raportul indatorare-capital propriu al societii comerciale se relaioneaz pozitiv.

15

Factorii ciclici (recesiune, boom) - conform modelului construit de Rudolph33, aa cum o economie trece de la o perioad de recesiune la una de redresare economic, tot aa societile comerciale ar trebui s-i sporeasc ponderea datoriilor pe termen lung n totalul activelor. Astfel, n perioada de redresare, societatea ar trebui s-i finaneze dezvoltarea mai mult pe seama profiturilor nerepartizate i nu prin ndatorare.

Condiiile existente att pe pieele de aciuni ct i pe cele de obligaiuni, sufer modificri pe termen lung i scurt, iar acestea pot avea o influen importanta asupra structurii optime a capitalului.

Factorii internationali precum stimulentele guvernamentale pentru atragerea fondurilor din

strintate, strategiile protecioniste i repatrierea capitalurilor pot influena structura financiar. Factorii culturali ar putea fi determinani importani ai structurii capitalului, incluznd n rndul

acestora: valorile sociale ce privesc distribuirea veniturilor, stadiul de dezvoltare al pieelor de capital, sistemul contabil i sistemul fiscal.34

n acest studiu empiric doar apte dintre aceste variabile fiscalitatea, tangibilitatea activelor (structura activelor), rentabilitatea, dimensiunea, creterea, lichiditatea i volatilitatea fluxului de numerar sunt utilizate ca variabile independente.Tabelul 1 rezum previziuni diferite pentru relaia dintre efectul de levier i atributele specifice firmei, att pentru teoria echilibrului ct i pentru teoria ierarhizarii.

Tabelul 1 Ipotezele testate pentru detreminanii structurii capitalului Corelaia ipotetica cu levierul Factorii Teoria trade-off Teoria ierarhizarii

Fiscalitatea - Structura activelor + -

Profitabilitatea + - Mrimea firmei + -

Creterea - + Lichiditatea + -

Riscul - -

Discutand cadrul teoretic, studiul se concentreaz acum asupra prezentarii de lucrri empirice. 2.3 Prezentarea studiilor empirice

Structura capitalului fiind unul dintre subiectele explorate n mod continuu n finane, s-au scris numeroase lucrri empirice. Primele studii au fost concentrate pe ipoteza lui MM. ncepnd cu anii 1970, factorii determinani ai structurii capitalului au primit din partea cercettorilor atenia cuvenit.

ntruct scopul acestui studiu este de a identifica factorii determinani ai structurii capitalului pentru companiile romaneti dar i pentru cele din rile emergente, n aceast parte voi face o prezentare a ctorva studii empirice remarcabile i relevante, efectuate pe ri emergente inclusiv Romnia dar i pe ri dezvoltate.

33 Rudolph, P.M., The impact of price expectations and business conditions on the balance sheet structure firms, Review of Business and Economic Research, 1978. 34 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 46

16

2.3.1 Studii empirice pe ri dezvoltate

I. Studiul lui Bradley, Jarrell i Kim (Bradley et al., 1984)

Studiul lui Bradley a fost mai mult ndreptat spre problema determinanilor structurii capitalului. n studiul lor, au luat ca baza de date 851 de firme i au testat trei atribute specifice firmei (volatilitatea, fiscalitatea i intensitatea C&D i cheltuieli cu publicitatea) pentru impactul lor asupra levierului.

n abordarea metodologic, a msurat volatilitatea prin abaterea standard a primei diferene a EBITDA mprit la valoarea medie a activelor firmei. n mod similar, deductibilitatea cheltuielilor a fost msurata prin nsumarea deprecierii anuale i a taxelor datorate investiiilor realizate prin credite, mprit la EBITDA. Iar intensitatea cheltuielilor de C&D i de publicitate au fost calculate ca sum de cheltuieli anuale cu publicitatea i de C&D mprita la vnzri nete anuale.

n studiul lor cross-section pe o medie de 20 de ani, msurnd variabile dependente i independente, ei au observat c volatilitatea a fost negativ corelat cu gradul de ndatorare, intensitatea C&D i alte cheltuieli de publicitate au fost, de asemenea, negativ corelate cu gradul de ndatorare, iar deductibilitatea cheltuielilor a fost

pozitiv corelat;de asemenea sectorul firmei a fost gsit un factor foarte important n vederea alegerii structurii. II. Studiul lui Titman i Wessels (Titman si Wessels, 1988)

n studiul lor, Titman i Wessels (1988) au ncorporat opt variabile independente ca determinani ai structurii capitalului: structura activelor, fiscalitatea, creterea, unicitatea produsului, clasificarea industriei, dimensiunea, volatilitatea, i profitabilitate. Cu setul de date de 469 firme pentru 1974-1982 acetia au constatat c unicitatea produsului i rentabilitatea au fost statistic semnificative i negativ corelate cu gradul de ndatorare.

Chiar dac, constatrile empirice n ceea ce privete ceilali factori nu au fost concludente din cauza estimrilor nesemnificative statistic, lucrarea lor a determinat cteva caracteristici importante ale firmei precum structura activelor,unicitatea,clasificarea industriei, mrimea,volatilitatea i profitabilitatea.

III. Studiul lui Rajan i Zingales (Rajan and Zingales, 1995)

Rajan i Zingales, n studiul lor, au investigat factorii determinani ai alegerii structurii capitalului, prin analizarea deciziilor de finanare a firmelor n principalele ri dezvoltate(G-7). Studiul lor cross-section a fost bazat pe un total de 4557 firme non-financiare intre 1987-1991. Ei au studiat gradul de ndatorare n diferite

ri, folosind patru proxy-uri pentru levier i patru factori determinani ai structurii capitalului: structura activelor fixe, oportuniti de cretere, mrimea ntreprinderilor i profitabilitatea. Modelul de baz econometric pe care l-au folosit pentru a estima determinani ai structurii de capital a fost:

17

Rezultatele studiului lui Rajan i Zingales demonstreaz c gradul de ndatorare (aproximativ 54%-56%) al firmelor din rile anglo-saxone (U.K., SUA, i Canada), care sunt considerate economii orientate prioritar spre piee de capital, este inferior gradului de ndatorare (aproximativ 70%) aferent firmelor din celelalte economii dezvoltate. Deci, rile anglo-saxone au n general un nivel mai sczut al gradului de ndatorare comparativ cu rile continental-europene (Germania, Frana i Italia) i Japonia, considerate economii orientate prioritar spre sistemul bancar.35

n studiul lor, autorii au descoperit c structura activelor fixe i dimensiunea intreprinderii au fost pozitiv corelate cu levierul si oportunitile de cretere i profitabilitatea a fost negativ corelata cu efectul de levier. De asemenea au concluzionat c factorii care influeneaz structura de capital din Statele Unite sunt importanti si pentru rile G7,cu toate acestea, contextul instituional influeneaz deciziile structurii capitalului.

IV. Studiul lui Murray Z. Frank i Vidhan K. Goyal (2007) 36

Aceast lucrare studiaz firmele americane cotate la burs, n perioada 1950-2003 pentru a determina care sunt factorii ce au o corelaie puternica cu levierul. n acest scop, au folosit regresii liniare, iar modelul de baz este: Lit = + Fit- 1 + it37. Astfel, au pornit de la un numar mare de factori care au fost utilizai n studiile lor anterioare, i au descoperit c doar ase factori ofer modelului o baz solid:

1. gradul de ndatorare al industriei (efect + asupra levierului), ntreprinderile care concureaz n industriile n care media pe firma are un nivel al levierului ridicat tind s aib grad de indatorare ridicat.

2. market-to-book ratio (-), firmele care au aceast rat mare tind s aib nivel sczut al levierului. 3. structura activelor fixe(+), firmele care au mai multe active fixe tind s aib un grad de ndatorare ridicat 4. profitul (-), firmele care au mai mult profit tind s aib un nivel mai sczut al levierului. 5. log din active (+), firmele mari tind s aib levier ridicat. 6. inflaia ateptata (+), cnd inflaia este de ateptat s fie mare firmele tind s aib ndatorarea ridicat.

V. Studiul lui Nikolaos Daskalakis i Maria Psillaki 38

n aceast lucrare autorii au investigat factorii determinani ai structurii de capital a ntreprinderilor din Grecia, Frana, Italia i Portugalia. Au comparat structurile de capital ntre ri i diferenele n ceea ce privete caracteristicile de ar, structura activelor, dimensiune, profitabilitate, risc i cretere economic i modul n care acestea pot avea impact asupra alegerii structurii de capital.

Au aplicat metode de date de tip panel la un eantion de firme din cele patru ri pentru perioada 1998-2002.Ipotez care este testat pentru fiecare baz de date este c structur de capital a firmei exprimat prin raportul dintre total datorii la total active depinde de structura activelor sale, mrimea, rata de cretere,

35 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 238 36 Studiul lui Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal , 2007 Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? 37 Lit denota efectul de prghie al firmei i pentru perioada t. Setul de factori observati pentru firma i la data t-1 este notat Fit-1. 38 Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm specific?

18

profitabilitate, i risc: DRi;t = 0 + 1ASi;t + 2SIZEi;t + 3 GROWTHi;t + 4 PROFITi;t + 5 RISKi;t + i;t39

Rezultatele econometrice arata c dimensiunea este pozitiv corelat cu levierul. Structura activelor este corelat negativ cu levierul. Astfel, firmele care menin o mare parte a activelor corporale din activele totale au tendina de a utiliza datorii mai puine. Rentabilitatea este, negativ corelat cu efectul de levier,iar efectul de levier i riscul sunt corelate negativ, ceea ce nseamn c cu ct este mai riscant firma, cu att gradul de ndatorare este mai sczut,pentru a evita posibilitatea de a nu fi n msur s i ndeplineasc obligaiile financiare. n cele din urm, rezultatele au artat c variabil de cretere nu este statistic semnificativ. Rezultatele arat deci c firmele din aceste ri determina structura lor de capital n mod similar.

Alte studii: Casser i Holmes (2003) au studiat structura de capital i de finanare pentru ntreprinderile mici i

mijlocii din Australia i au concluzionat c factorii care afecteaz firmele mari, afecteaz n mod egal ntreprinderilor mici i mijlocii.

Studiul lui Aydin Ozkan (2001) i-a extins cercetrile empirice asupra dinamicii structurii capitalului. Cu o baz de date de 4132 observaii de 390 de firme non-financiare i non-reglementate din Marea Britanie n perioada 1984 1996 i folosind o tehnic de estimare mai puternic Generalized Method of Moments (GMM), a observat c profitabilitatea, lichiditatea, fiscalitatea i oportunitile de cretere asupra levierului au fost negative n timp ce mrimea a fost corelata pozitiv cu levierul. 40

Gaud et al. (2005), urmnd aceeai metodologie a lui Ozkan (2001), a studiat 104 firme non-financiare listate la bursa din Elveia. Ei au descoperit c mrimea i structura activelor sunt pozitiv correlate cu levierul iar profitabilitatea i creterea s-au constatat negativ legate de efectul de levier.

n principal, studiile empirice precedente asupra structurii capitalului considerate ca studii de referin n acest domeniu s-au focusat n principiu pe rile G7 i au gsit urmtoarele variabile ca fiind cel mai puternic legate de structura capitalului: tangibilitatea, mrimea, profitabilitatea i oportunitile de cretere.

2.3.2 Studii empirice pe ri n curs de dezvoltare Cele mai multe studii empirice asupra structurii de capital se concentreaz pe economiile de pia

mature, dar foarte puine au fost fcut asupra economiilor emergente. Mai mult, studiile existente repet, n general, testele empirice concepute pentru economiile de pia mature, ncearc s confirme universalitatea teoriilor structurii capitalului.De aceea n continuare voi prezenta cteva studii relevante pentru rile n curs de dezvoltare sau emergente.

39 unde DR este datoria raportata la activele firmei i la momentul t; AS este structura activelor firmei i la momentul t; SIZE este mrimea firmei i la momentul t; GROWTH reprezinta modificarea procentual a veniturilor firmei i ntre momentul t i t - 1; PROFIT este rentabilitatea firmei i la momentul t; RISK este riscul de firma i la momentul t; reprezinta termenul de eroare. 40 in conditiile in care proxy-urile pentru determinanti au fost:datoriile totale in activele totale, logaritmul natural din vnzri, valoarea de pia la valoarea contabil a activelor, amortizrea anuala in total active, EBITDA in total active si activele circulante raportat la datorii curente.

19

I. Studiul lui Booth, Aivazian, Demirgue-Kunt i Maksimovic (Booth et al., 2001)

Poate c studiul lui Booth et al. (2001) este primul de acest tip, care se axeaz pe structura de capital a

rilor n curs de dezvoltare. Ei au analizat structura de alegere a capitalului n 10 ri n curs de dezvoltare (India, Pakistan, Thailanda, Malaezia, Turcia, Zimbabwe, Mexic, Brazilia, Iordania i Coreea), prin utilizarea att a atributelor specifice firmei ct i a indicatorilor macroeconomici. n modelul lor empiric, levierul ca variabil dependent a fost msurat cu trei proxy-uri: ponderea datoriilor totale n valori contabile, ponderea datoriilor contabile pe termen lung i ponderea datoriei pe termen lung n valori de pia. Taxa (rata de impozitare medie), riscul de afaceri (deviaia standard a EBIT), structura activelor fixe (active totale minus active circulante raportat la total active), dimensiunea (logaritmul natural al vnzrilor nmulit cu 100), ROA (EBT / total active), market-to-book raio (valoarea de pia la valoarea contabil a capitalurilor proprii), au fost folosite ca variabile explicative specifice firmei, iar valoarea de pia a aciunii/ PIB, datoriile curente/ PIB, rata de cretere a PIB-ului real, rata inflaiei au fost utilizate ca variabile macroeconomice explicative. Modelul empiric major realizat de ei este urmtorul41:

Prin rularea modelelor de regresie, autorii au ajuns la urmtoarele constatri i concluzii: rentabilitatea a

fost gsit ca fiind variabil independenta cea mai bun i negativ corelat cu efectul de levier. n general, dimensiunea i structura activelor fixe au fost observate ca fiind pozitiv corelate cu gradul de ndatorare. Rezultatele variabilei de risc au fost mixte. De asemenea, ratele datoriei n rile n curs de dezvoltare au fost gsite comparativ mai mici dect n rile cu economie avansat (G-7) i ponderea datoriei pe termen lung a fost observat semnificativ mai mic n rile n curs de dezvoltare.

Din studiul lor, autorii au concluzionat c ratele datoriei n rile n curs de dezvoltare par s fie afectate n acelai mod i de ctre aceleai tipuri de variabile care sunt semnificative n rile dezvoltate, cu toate acestea, n rile n curs de dezvoltare, acestea au o ponderea a datoriei pe termen lung sczut.

II. Studiul lui Rashid Ameer42 Aceast lucrare investigheaz impactul liberalizrii financiare asupra ajustrii ratei ndatorrii n 12

piee emergente43 folosind datele la nivelul anilor 1991 - 2004.Modelul de regresie utilizat n acest scop este urmtorul:

D = f (NDTS; PROFIT; TANG;GROW;FDC; FCF; INV; SIZE)44

41 Unde Xi,j,t este a j a variabila explicativa pentru firma i la momentul t, Di,t/Vi,t sunt ratele de indaorare pentru firma i la momentul t i este intercept. 42 Rashid Ameer - Financial liberalization and firms capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America, 2005 43 India, Indonesia, Malaysia, Pakistan,South Korea , Thailand, Philippines, Taiwan, Mexico, Chile, Brazil, Argentina 44 unde D reprezinta datorii totale raportate la total active, care depind de vectorul de variabile notat cu X: NDTS este totalul cheltuielilor de amortizare mprit la total active. Profitul este raportul dintre EBIT la total active. Tang este total active nete imobilizate mprit la total active. Creterea este calculat ca suma a valorii de pia a capitalurilor proprii si valoarii contabile a datoriei mprit la valoarea contabil a activelor totale. FDC se calculeaz ca diferena dintre deviaia standard i valoarea estimat a EBIT plus raportul dintre activele necorporale la total active. FCF sunt fluxurile de

20

Anexa 5 prezint ratele medii ale datoriei, calculat ca datoriile totale mprit la total active. n general, ratele medii ale datoriei au sczut sub 50% n majoritatea rilor i au fost n mod clar mai mari n primii ani dect n anii urmtori.

Rezultatele studiului sunt urmtoarele: profitul are un efect negativ semnificativ asupra indicatorilor datoriei sugernd c firmele cu suficiente fonduri generate intern nu se bazeaz pe datoria extern, dup cum sugereaz teoria ierarhizrii. Creterea are o relaie pozitiv cu indicele datoriei, la fel i structura activelor corporale i mrimea au efect pozitiv semnificativ asupra indicatorilor datoriei, ntruct firmele cu un procent mai mare de active corporale sunt susceptibile de a utiliza datorii mai mari i cu ct este mai mare firma, cu att are acces mai larg la pieele financiare, i, n consecin o rat a datoriilor mai mare.

III. Studiul lui Jack Glen i Ajit Singh45 Autorii studiului au examinat datele la nivel de firm din situaiile financiare pentru aproape 8.000 de

companii listate n 22 de ri dezvoltate i 22 de tari emergente n perioada 1994-2000. Scopul principal al acestei lucrri este de a investiga i explic diferenele structurii de capital pe pieele emergente (EM) i pe pieele dezvoltate (DM).

Aproximativ 77 % din companii aparin pieelor dezvoltate, SUA reprezentnd 32 % din total. Alte ri dezvoltate semnificative n eantion, se numr Japonia i Marea Britanie; Germania, Frana i Canada au companii relativ puine. Aceste ase ri reprezint 61% din eantionul total. Dintre rile emergente, Coreea a avut de departe cel mai mare numr de companii n eantion: 779. Nici o alt ar emergenta nu se apropie de acest numr, cea care ocupa locul doi la o distan apreciabil este Malaysia (142 firme).

Principalele rezultate empirice ale lucrrii pot fi rezumate dup cum urmeaz: 1. privind mrimea firmei msurat prin activele totale, nu exist nici o diferen semnificativ n

distribuia EM i a firmelor din DM n eantioanele noastre; 2. n ceea ce privete levierul, firmele EM au nivele mai mici de levier decat firmele DM; utilizarea

pasivelor curente este la fel n cele dou grupuri de ri; pasivele curente finaneaza o parte mai mare din activele totale decat pasive pe termen lung n ambele grupuri de ri;

3. n ceea ce privete structura activelor, firmele EM angajeaz un nivel mai ridicat de active imobilizate decat omologii lor DM.

4. n ceea ce privete rentabilitatea activelor i a capitalurilor proprii, acestea sunt similare n cele dou grupuri de ri, dei pare s fie mult mai volatila pentru firmele din EM.

5. n ceea ce privete finanarea creterii, utilizarea capitaluri proprii din finanare extern de catre firmele din EM este mai mare dect cea a firmelor DM; i utilizarea de finanare interna este similar ntre cele dou grupuri de ri.

numerar calculate ca fluxul de numerar net din activiti de exploatare mai puin dividende n numerar si cheltuielile de capital, totul mprit la total active. INV sunt cheltuielile nete pe instalaii i echipamente mprit la activele totale. SIZE este definit ca fiind logaritmul natural din activele totale. 45 Jack Glen,Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth:Comparing Developed and Emerging Markets, 2003

21

Alte studii: Studiul lui Bruce Seifert 46are n vedere dac se aplic teoria ierarhizrii n rile emergente. Pentru a

examina valabilitatea acestui lucru au adunat date financiare pentru 23 de ri47 pentru perioada 1985-2004. Modelul de regresie final este dup cum urmeaz: LEVit = a + b Tit + c MTBit + d LSit + f Pit + gCumDeficitit + h Sprotectionj+ k Dprotectionj + m lnGDPpercapitajt + uit48.

Anexa 6 prezint regresiile studiului, variabil dependent fiind raportul dintre totalul datoriilor n total active. n ceea ce privete variabilele care sunt n general considerate a influena efectul de levier, market-to-book (-), rentabilitatea (-), i dimensiunea (+ ) au semne de ateptat. Structura activelor (-) are semnul opus. Acest rezultat este n concordan cu teoria ierarhizrii.

Dar Harris i Raviv (1991) n articolul lor cel mai important asupra acestui subiect, au evideniat ca levierul este pozitiv corelat cu activele fixe, cheltuielile nedeductibile, oportunitile de investiii i mrimea firmei. Levierul fi va negativ corelat cu volatilitatea, cheltuielile de publicitate, i riscul de faliment, profitabilitatea i unicitatea produsului.

Factorii determinani ai structurii capitalului au fost inclui n modele econometrice care au fost validate empiric pe pieele de capital din diferite ri, devenind consacrate. Aceste modele statistice consacrate (Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; Rajan & Zingales, 1995) au postulat existena unor diferene ntre comportamentul de finanare al ntreprinderilor din rile dezvoltate i cele n curs de dezvoltare, diferene explicate de natura corelaiilor dintre factorii specifici ntreprinderilor i gradul de ndatorare al ntreprinderilor (Booth et al. 2001; Chen, 2004).49

2.3.3 Studii empirice pe Romnia

Exist, de asemenea, o lips de studii empirice pe Romnia, care s includ relevana teoriilor structurii capitalului i influena factorilor de decizie asupra structurii capitalului. n ceea ce privete deciziile de finanare, majoritatea studiilor realizate n acest sens investigheaz deciziile de finanare ale entitilor economice din rile n curs de dezvoltare, unde este inclus i Romnia (De Haas & Peeters, 2004).

I. Studiul lui Eugene Nivorozhkin (2004)50

Lucrarea compara nivelul de ndatorare i alegera factorilor determinani ai structurii de capital n cinci ri selectate s adere la UE din Europa Central i de Est i fosta Uniune Sovietic (Bulgaria, Republica Ceh,

46 Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, 2008 47 Argentina, Brazilia, Chile, China, Columbia, Republica Ceh, Hong Kong, Ungaria, India, Israel, Africa de Sud, Coreea de Sud, Sri Lanka, Malaezia, Mexic, Pakistan, Peru, Filipine, Polonia, Rusia, Singapore, Turcia, i Venezuela 48 Where LEVit is total liabilities/total assets, Tit is fixed assets/total assets, MTBit is the market-to-book ratio, LSit is the size of firm (log of assets), Pit is profitability (operating income/total assets), CumDeficitit is the Cumulative financing deficit, SProtectioni is an indicator of countrys j shareholder protection laws, DProtectioni is an indicator of countrys j debt protection laws, LnGDPpercapitajt is the log of countrys GDP/capita 49 Gabriela Mihalca,Brendea Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 201150 Eugene Nivorozhkin 2004 Financing Choices of Firms in EU Accession Countries

22

Polonia, Romnia i Estonia) i n rile din UE. n plus, pentru a surprinde cross-section-ul reprezentativ de firme, au prelucrat baza de date pe o perioad suficient de lung 1997-2001.

n medie, levierul companiilor din rile n tranziie au rmas mai mici dect cel din rile UE. Cele mai mici valori medii de levier pentru perioada respectiv au fost observate n Bulgaria i Romnia (ratele medii de 12% i 19%, respectiv). Cu toate acestea, nivelul mediu de ndatorare a companiilor din economiile n tranziie avansate din Estonia, Polonia i Republica Ceh au fost apropiate de cele observate n multe ri din UE.ntre 1997 i 2001, levierul a crescut n cele trei ri cu cel mai mic levier (Bulgaria, Romnia, i Polonia) i a sczut n dou ri cu cel mai mare levier (Estonia i Republica Ceh)

Modelul dinamic a structurii de capital a firmelor estimat separat pentru fiecare ar, utiliznd o procedur de regresie non-liniar, n SAS i ia urmtoarea form:

Lit - Li t-1 = it (L*it - Li t-1), and Lit = b0 + j bj Yjit + t btt + sbsSIC51 n urma aplicrii modelului, se observa c determinanii structurii capitalului variaz de la ar la ar.

Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate rile sunt vrsta i profitabilitatea companiei, coeficientul de variabil PROF este negativ i semnificativ n toate regresiile. Tot mai multe companii profitabile au tendina s mprumute mai puin, lucru care susine teoria ierarhizrii. De asemenea, rezultatele indic faptul c coeficientul de variabil VROA este pozitiv pentru Polonia i Romnia i Estonia i nesemnificativ pentru Republica Ceh i Bulgaria. Dimensiunea firmei este pozitiv i semnificativ corelat cu levierul n Romnia. Structura activelor fixe ale companiei (TANG) este negativ pentru Bulgaria i Romnia, care este n conformitate cu dovezile din studii anterioare privind economiile n tranziie.

II. Studiul realizat de Mihaela Dragot, 200552

Lucrarea a avut drept obiectiv identificarea principalelor aspecte definitorii ale politicii de finanare aplicate la nivelul firmelor ce acioneaz n mediul economic din Romnia. Ca i baza de date a utilizat firmele cotate la Bursa de Valori din Bucureti, ale cror active au reprezentat anual cca. 10%-11% din PIB, iar perioada analizat a fost 1997 2003. Pentru a cuantifica gradul de ndatorare al firmelor romaneti a utilizat 5 indicatori cu putere informativ diferit, pentru care a determinat att valori de pia, ct i valori contabile.

Astfel, a realizat o regresie de tip cross -section liniara multivariabila, n care variabil dependen a fost gradul de ndatorare, iar variabilele explicative au fost: ponderea activelor tangibile n activul firmei, cifra

de afaceri, profitabilitatea, oportunitile de cretere, variabilitatea cash flow-urilor, economiile fiscale generate de amortizare i ramura industrial de care aparin companiile din eantion:(vezi Anexa 7)

Yit= i+ 1iX1it+ 2iX2it+ 3iX3it++ 4iX4it+ it53 51 where L it is the ratio of debt to the sum of debt and equity (LEV), and the vectors of explanatory variables, Yjit includes the following variables:- income variability (VROA)- profitability (PROF)- tangibility (TANG)- size (SIZE)- age (AGE)- industrial dummies (IND1, IND2, IND3, IND4, IND5, IND6, IND7, IND8,IND9)- ownership concentration dummies. 52 Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 200553 i are parameters that will be estimated;in Xit there are four explanatory variables, without constant term; i is the individual effect, which is assumed to be constant in time; it is a stochastic error term assumed to have a zero meaning and a constant variance.

23

Rezultatele studiului au fost, n sintez urmatoarele: indicatorii statistici susin toate cele trei regresii estimate, n special pe cele care au drept variabil

dependenta nivelul ndatorrii totale; variabilele ale cror coeficieni au fost statistic semnificativi sunt: dimensiunea firmei, cuantificata

prin cifra de afaceri, ponderea cheltuielilor cu amortizarea n activul total i profitabilitatea; s-a identificat o corelaie negativ ntre profitabilitate i gradul de ndatorare, susinnd concluziile

teoriei ierarhizrii surselor de finanare. s-a identificat o corelaie pozitiv ntre datoriile financiare i ponderea activelor tangibile n total

active.Deci,firmele care au active fixe mai multe,pot garanta cu acestea i pot obine mai uor credite. corelaie negativ i semnificativ din punct de vedere statistic, ntre indicatorul market-to-book-

ratio i ndatorare, n cazul n care variabilele sunt exprimate n valori de pia. Pentru indicatorii exprimai n valori contabile n cele mai multe cazuri nu sunt statistic semnificative. n timp ce corelaia pozitiv susine teoria semnalului, cea negativ ofer argumente pentru aplicabilitatea teoriei ierarhizrii surselor de finanare.

cele mai puin explicative regresii au fost cele privind ndatorarea pe termen mediu i lung, fenomen explicabil dat fiind ponderea redus a acestui tip de finanare extern pentru firmele romnesti.

Cea mai important concluzie este c principalele resurse financiare pentru companiile romneti listate rmn capitalurile proprii. n plus, peste 70% din companiile romaneti i finaneaz activele lor n proporie de peste 50% prin capitaluri proprii, cu tendin de cretere n 2001. Informaiile din Anexa 8 ar putea susine teoria ierarhizrii surselor de finanare, deoarece resursele lor proprii sunt cele mai importante din arhitectura structurii capitalului.

III. Studiul realizat de Dan Iv nescu Dan Ivanescu, n studiul lui, a investigat principalele surse de finantare a companiilor romanesti si

factorii determinani ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eantion de 25 de firme cotate la Bursa de Valori Bucureti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004.

Conform eantionului analizat, a ajuns la concluzia ca firmele romneti folosesc ntr-o proporie foarte mic datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala surs de finanare a societilor romneti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, n ordine, datoriile de exploatare i datoriile financiare.

Dan Ivanescu, n studiul lui, a investigat principalele surse de finanare a companiilor romaneti i factorii determinani ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eantion de 25 de firme cotate la Bursa de Valori Bucureti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004.

Conform eantionului analizat, a ajuns la concluzia c firmele romneti folosesc ntr-o proporie foarte mic datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala surs de finanare a societilor romneti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, n ordine, datoriile de exploatare i datoriile financiare.

24

Autorul a construit un model econometric de tip panel dat n care variabil dependent este levierul financiar, iar variabilele independente sunt: ponderea activelor imobilizate n totalul activelor, mrimea firmei, profitabilitatea i creterea relativ a activului total

= 0 + 1 + 2 + 3 logCAit + 4Ratioit54

Prin rularea de modele separate pentru a testa semnificaiile specifice firmei, autorul a ajuns la concluzia c modelul este valid i semnificativ, dar n general, variaia levierului este slab explicata prin variaia variabilelor independente, fapt evideniat prin valorile sczute ale coeficientului de determinare. Pentru firmele romneti din eantion, mrimea firmei i ponderea activelor imobilizate n total active nu influeneaz levierul financiar, iar rezultatele modelrii, dup eliminarea factorilor nesemnificativi, indic o sensibilitate ridicat a levierului la aciunea profitabilitii i creterii relative a activului total.

Studiile realizate pe ntreprinderile din Romnia, ale cror rezultate sunt prezentate n Anexa 4, au artat c gradul de ndatorare al ntreprinderilor din Romnia este mai mic dect cel al ntreprinderilor din rile dezvoltate i c factorii determinani ai structurii capitalului semnificativi din punct de vedere statistic sunt: profitabilitatea, tangibilitatea, mrimea ntreprinderii, oportunitile de dezvoltare, vechimea ntreprinderii i variabilitatea veniturilor.

Anexa 3 rezum unele studii importante cu domeniul lor de interes i constatri majore. Aceste studii m vor ajuta s identific influenta anumitor indicatori asupra structurii capitalului i pe care i voi utiliza ulterior n studiul de caz.

Capitolul 3. Metodologia de cercetare

Studiile privind structura capitalului ntreprinderile romneti sunt realizate pn n anul 2005 i, ca urmare, se impune realizarea unui studiu mai recent care s surprind deciziile de finanare ale entitilor economice din Romnia i dup anul 2005.

Metodologia de cercetare este important s fie prezentat ntruct n cadrul ei se descriu toate abordrile metodologice utilizate n studiu. n cazul studiilor empirice, totalitatea constatrilor sunt exclusiv bazate pe metodologiile empirice care le-a angajat. Prin urmare, acest capitol se concentreaz pe tipologia de cercetare, natura i sursa datelor, selectarea eantioanelor, metoda de analiz i limitrile metodologice ale acestui studiu.

3.1. Tipologia cercetarii

Acest studiu empiric analizeaz modelele de structura a capitalului i factorii determinani ai acesteia. Analizeaz i descrie amploarea i direcia relaiilor ntre levier (variabila dependent) i atributele specifice

54 unde este levierul financiar pentru firma i la momentul t, reprezinta activele imobilizate raportate la activele totale, reprezinta rezultatele din exploatare raportate la activele totale, logCAit este logaritmul natural al cifrei de afaceri iar Ratioit reprezinta modificarea relativa a activelor totale intre doua momente succesive.

25

firmei, i anume: nivelul de fiscalitate, structura activelor, profitabilitatea, dimensiunea firmei, oportuniti de cretere i volatilitatea castigului (variabile independente). Prin urmare, acest studiu a urmrit att tipologia de cercetare analitic ct i cea descriptiv.

3.2. Natura i sursa datelor

n prezentul studiu am ales un eantion de firme listate la Bursa de Valori Bucureti analizate pentru perioada 2007-2010. Informaiile financiar-contabile necesare au fost obinute din mai multe surse:

Site-urile internet ce furnizeaz informaii cu specific bursier precum www.bvb.ro, www.ktd.ro sau www.kmarkt.ro, de unde am procurat o parte din informaiile financiar-contabile pe baza bilanurilor i conturilor de rezultate pentru anii 2007-2010.

Informaii financiar-contabile obinute de pe site-ul Ministerului de Finane al Romniei. Iar pentru datele prelucrate pe societile din rile emergente am utilizat baza de date de pe site-ul

lui damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

3.3. Selecia firmelor

Datorit necesitii utilizrii unor date contabile i a gradului redus de accesibilitate la documetele-financiar contabile, am avut n vedere exclusiv firmele cotate la Bursa de Valori Bucureti. Criteriile de selecie att pentru firmele romneti ct i pentru cele din celelalte ri emergente au fost:

n concordan cu metodologia studiului realizat de Rajan i Zingales au fost excluse din eantion toate firmele ce fac parte din categoria bnci i servicii financiare, datorit reglementrilor specifice, ndatorarea acestora fiind puternic influenat de o serie de factori exogeni.

n al doilea rnd eantionul a fost construit din acele firme pentru care am dispus de informaii suficiente pentru realizarea riguroas a studiului propus. Astfel, pe de o parte, nu au fost cuprinse n acest studiu acele firme cotate pentru care nu am dispus de situaiile lor financiare, dar i acele firme pentru care am dispus doar de informaii pariale necesare studiului.

am ales acele firme care au date pentru cel puin trei ani consecutivi pe parcursul perioadei analizate i nu au nregistrat pierderi att de mari nct capitalurile proprii s devin negative. Am considerat necesar aceast ajustare pentru a nu crea distorsiuni asupra variabilelor utilizate n model.

am avut in vedere ca firmele sa fie inscrise la categoria I sau la categoria a II-a Bursei.

Drept urmare, acest studiu se bazeaza pe 46 de firme listate la BVB pentru anii 2007-2010, 80 de firme

poloneze si 14 de firme lituaniene..

3.4. Factorii de influen ai structurii financiare

Variabilele dependente i independente utilizate n acest studiu vor fi descrise n paragrafele urmtoare, iar tabelul 2 rezum variabilele utilizate n acest studiu i formulele utilizate n vederea msurrii acestora.

26

Tabelul 2 Variabilele dependente/independente i formulele corespunztoare Variabilele Indicatori de masurare a variabilelor Levierul (gradul de indatorare) Rata datoriei totala = Datorii totale/Active totale

Rata datoriei pe termen lung = Datorii pe termen lung/Active totale Rata datoriei pe termen scurt = Datorii pe termen scurt/Active totale Ponderea Datoriei in Capital propriu = Datorii totale/Capital propriu Ponderea Datoriei totale in Activ ec. = Datorii totale/Activ economic

Nivelul taxarii Structura activelor Profitabilitatea Marimea Modificarea vanzarilor Modificarea activului* Lichiditatea*

Impozite totale/Profit brut Active intangibile/Active totale EBIT(1-t)/Active totale ln(CifradeAfaceri) Modificare procentuala a vanzarilor:(St - St-1) / St-1 (Activ totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1 Lichiditatea (CR) = Active curente/Pasive curente

*sunt utilizate n mod expres doar pentru studiul de caz pe Romnia.

Levierul (Lev): n literature de specialitate nu exist o definire unic pentru a exprima ndatorarea unei companii. Alegerea depinde, n principal de scopurile urmrite de cercettor.n studiul citat al lui Rajan i Zingales, au fost utilizate cnci definiii alternative pentru ndatorare.ntruct se apreciaz c aceasta este cea mai clar abordare din literature financiar din domeniu, mai multe studii au adoptat-o, fie c au fost studii realizate pentru economii dezvoltate, fie pentru economii ale unor state n curs de dezvoltare. Asfel, avnd n vedere

studiul lui Rajan i Zingales (1995), raportul dintre valoarea contabil a datoriilor totale i activele totale este definit ca rata levierului i este cea mai potrivit definiie a efectului de levier financiar. Celelalte patru proxy-uri sunt, de asemenea, luate n considerare n acest studiu pentru a analiza compoziia datoriei n totalul structurii capitalului.

Profitabilitatea (Prof) este variabila explicativ menionat att de teoria echilibrului static, ct i de cea a ierarhizrii surselor de finanare. Pornind de la asumpiile acestor teorii i urmnd procedeul lui Rajan i Zingales (1995) i a lui Nivorozhkin (2005), am calculat variabila profitabilitate ca raport dintre rezultatul din exploatare i total active ( Profit = Rezultat din exploatare t /Total active t ).

Mrimea ntreprinderii (Marime) este un alt factor important de influen menionat n majoritatea studiilor din domeniul structurii capitalului (Rajan & Zingales, 1995; Mazur, 2007).n Romnia, mrimea ntreprinderilor poate fi msurat att prin numrul de angajai, ct i prin cifra de afaceri. n peroada 208-2010, societile romaneti au trecut printr-un proces de restructurare i, implicit, de disponibilizare, o consecin a crizei economice cu care se confrunt ntreaga economie. Drept urmare, cifra de afaceri este o msur mai potrivit pentru obiectivul nostru. (Marime t =ln CAt )

Tangibilitatea activelor (Tang) este un alt factor specific determinant al structurii capitalului ntlnit

n multe studii (Cornelli, Portes, Shaffer, 1998; Nivorozhkin, 2002), calculat ca raport ntre activele imobilizate corporale i total active (Tang t = Active imobilizate t /Active totale t ).

27

Conform teoriei echilibrului, ntreprinderile cu oportuniti mari de dezvoltare se mprumut mai puin dect ntreprinderile cu o pondere mare de active corporale n total active, ntruct oportunitile de dezvoltare nu se pot utiliza ca i garanii pentru mprumuturi (Myers, 2003). Am utilizat ca i msur pentru oportunitile de dezvoltare creterea cifrei de afaceri (Dezv t = (ln CAt -ln CAt-1)/ ln CAt-1).

Cresterea relativ a activului total a fost utilizat n studiul lui Rajan i Zingales, conform crora, firmele care au rate nalte de cretere ar trebui s se bazeze mai mult pe finanarea din capitaluri proprii, deoarece un grad mare de ndatorare duce la scderea capacitii companiei de a finana creterea viitoare. Pentru a msura rata de cretere a firmei i de la momentul t-1 la t se poate folosi relaia: Grow ratiot = (Activ totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1

Nivelul fiscalitii: Dup cum a sugerat Titman i Wessels (1988), i pe urma Ozkan (2001), raportul intre impozite totale si activele totale este luat ca proxy pentru a masura fiscalitatea. Prin urmare,

Nivelul fiscalitatii = Amortizarea anual / Total active.

Lichiditatea: Dup cum a sugerat Ozkan (2001), raportul dintre activele circulante i pasivele curente a fost aleas ca proxy pentru lichiditate. Prin urmare, rata de lichiditate=Active curente/Datorii curente.

3.5. Metodologia de analiz Metodele de analiz folosite n acest studiu includ: analiza descriptiv i analiza econometric, toate

sunt descrise n urmtoarele paragrafe. Analiza descriptiv - asigur o perspectiv global asupra surselor de finanare ale companiilor din

Europa Emergent, iar existena unor date compatibile i pentru firmele din economiile europene avansate, permite efectuarea unei comparaii interesante.

Analiza econometric - au fost folosite modele econometrice pentru a descrie factorii determinani ai structurii capitalului. Diferitele modele econometrice utilizate n acest studiu se bazeaz pe fundamentul teoretic sugerat de teoriile structurii capitalului, dup cum urmeaz: Levierul = f (nivelul fiscalitatii, structura activelor, profitabilitate, dimensiune, cretere, lichiditate).

Modelul econometric cross-section: Bazndu-ne pe ecuaia de mai sus, urmtorul model empiric a foat utilizat pentru a analiza determianii structurii capitalului LEVi,t =a + b1 ASi,t + b2 CRi,t + b3GWi,t + b4 Taxi,t + b5 PROi,t + b6SIZEi,t +ei,t unde i reprezint firma i t reprezint timpul, a este y-intercept i ei este termenul eroare. Variabilele dependente i independente sunt cele definite n sectiunea 4 a acestui capitol.

Modelul econometric dinamic: n prezena autocorelarii, estimatorii pot fi nesemnificativi. n acest caz, Gujarati (2004) sugereaz utilizarea modelului econometric dynamic. Modelul de regresie dinamic pentru acest studiu poate fi derivat din ecuaia de mai sus:DLEVi,t = b1 DASi,t + b2 DCRi,t + b3 DGWi,t + b 4 DTaxi,t +b5 DPROi,t +b6 DSIZEi,t +ei,t . n primul model-diferenial, nu exist nici o constant ceea ce nseamn c linia de regresie trece prin origine. Numai rata datoriei totale a fost folosit ca variabil dependent n studiul modelului dinamic.

28

3.6. Limitari ale studiului

Acest studiu are unele limitri metodologice i conceptuale:

datele sunt colectate de la companiile listate, care au date disponibile pentru cel puin 3 ani consecutivi n decursul perioadei de proba 2007-2010. Acest interval de timp este considerat ca suficient pentru

a studia factorii determinani ai structurii capitalului. acest studiu se bazeaz n principal pe date secundare, care sunt colectate din situaiile financiare

anuale. Prin urmare, studiul sufer de toate acele limitri care sunt asociate cu situaiile financiare anuale. ipotezele i limitrile din econometrie sunt inerente n modelarea econometric. pentru analiza cantitativ, a fost utilizat programul software EViews 5.0. Prin urmare, limitrile de

aceste programe sunt, de asemenea, inerente.

exist o literatura bogat n teoriile structurii capitalului, inclusiv sute de studii empirice; acest studiu nu a fost capabil s revizuiasc toata aceasta literatura de specialitate.

acest studiu este axat pe factorii determinani ai structurii capitalului i a modelelor de structura a capitalului. Acest studiu nu are in vedere costul capitalului, care este un alt parametru important al teoriei

structurii capitalului.

Capitolul 4. Sursele de finanare: componentele gradului de ndatorare

Decizia de structur a capitalului presupune alegerea unui mix ntre datorii i capitaluri proprii, care s

optimizeze valoarea firmei n cadrul contextual sau instituional dat. Teoriile structurii capitalului furnizeaz orientrile de baz n acest sens, cu toate acestea, o anumit teorie nu va suficient pentru a cuprinde toate aceste probleme.

Pe de o parte, scenariul macroeconomic joac rol semnificativ, pe de alt parte, factori interni specifici firmei sunt n prim plan. Acest capitol este pe deplin dedicat pentru analiza diverselor aspecte ale studiului n

cadrul ntreprinderilor din Romnia. Una din problemele ridicate n acest capitol se refer la evaluarea modelelor i politicilor de structur a capitalului n ntreprinderile din Romnia. Un alt aspect abordat n acest capitol se refer la factorii determinani ai structurii capitalului.

Analiza empiric n acest capitol a fost organizat n dou seciuni. n seciunea 1, modelul de structur a capitalui n ntreprinderi din Romnia a fost analizat cu ajutorul analizei pe componente i a analizei descriptive. n plus, ratele medii ale datoriei ntreprinderilor romneti au fost comparate cu unele ri dezvoltate i n curs de dezvoltare. n seciunea 2, factori specifici firmei determina