Contolencu MihaelaAnaliza pozitiei si performantei financiare.

1

Optimizarea structurii de finantare si evidentierea factorilor determinanti

Autor: CONTOLENCU MIHAELA

Capitolul 1 Importanţa structurii capitalului

1.1 Introducere De-a lungul timpului, decizia de finanţare, reprezentată prin alegerea surselor de finanţare şi stabilirea

structurii financiare optime a constituit una dintre preocupările principale pentru teoria şi practica financiară. În

încercarea de a explica modul în care întreprinderile îşi finanţează activele şi factorii care influenţează aceste

decizii de finanţare, au fost propuse de-a lungul timpului o serie de modele teoretice şi practice ale structurii

capitalului.

Am decis să aleg această tematică tocmai datorită existenţei unui număr atât de mare de studii realizate,

dar cu toate acestea foarte puţine concretizate pe România. Scopul lucrării de faţă, este de a sublinia importanţa

şi complexitatea capitalului întreprinderii şi a structurii acesteia, analizând datele disponibile în perioada 2006-

2010, pentru întreprinderile din România cotate la Bursa de Valori Bucureşti (BVB). De asemenea, analiza a

căutat să valideze ipotezele acelor teorii ale structurii capitalului care explică cel mai bine comportamentul de

finanţare al întreprinderilor din România precum şi diferenţele privind deciziile de finanţare specifice

întreprinderilor din economiile dezvoltate versus cele în curs de dezvoltare. Astfel, pentru formularea unor

concluzii cât mai relevante, am extins cercetarea şi asupra unor ţări emergente: Polonia şi Lituania.

În vederea realizării celor prezentate mai sus, paşii pe care i-am urmărit în cercetarea mea au fost

următorii:

Identificarea şi structurarea factorilor determinanţi ai structurii de finanţare pornind de la ipotezele şi

concluziile principalelor teorii, luând în considerare şi studiile empirice realizate la nivel internaţional;

Analiza pe componente a gradului de îndatorare a firmelor din Europa Emergentă pe baza datelor

din conturile financiare anuale;

Analiza descriptivă-comparativă a structurii de finanţare pentru firmele din Polonia, Lituania şi

România.

Analiza econometrică a factorilor determinanţi ai structurii financiare pornind de la un eşantion

reprezentativ de firme din cele trei tări emergente;

Încercarea de stabilire a unei structuri optime de finanţare, prin maximizarea valorii întreprinderii.

Pe lângă cele prezentate mai sus, am avut ca punct de pornire în cercetare, în primul rând,

delimitările conceptuale referitoare la structura de capital sau structura financiară şi diferitele accepţiuni ale

2

acesteia (structură optimă) şi, în al doilea rând, prezentarea sintetizată a demersurilor teoretice şi a studiilor

empirice de explicare a modelelor de optimizare a structurii financiare şi identificarea factorilor determinanţi ai

îndatorării.

În concluzie, am dorit să reliefez principalii factori determinanţi ai structurii financiare a întreprinderii

în teorie şi practică, cu o referire deosebită la întreprinderile românesti, precum şi modul în care aceştia pot fi

utilizaţi în scopul maximizării valorii agentului economic, considerând că acestea pot fi informaţii importante

pentru investitori.

1.2 Consideraţii conceptuale

Structura financiară reprezintă unul dintre cele mai utilizate concepte în finanţele corporative şi

managementul financiar, majoritatea lucrărilor din acest domeniu reţinând ca idee de bază în definirea acestuia

multiplele posibilităţi de combinare a surselor utilizate de către o firmă pentru finanţarea activităţii sale. Cum

însă sub aspect financiar, noţiunea de structură se regăseşte în teoria de specialitate sub următoarele nuanţări:

structură de finanţare, structură de capital, structură financiară, se impun anumite clarificări.

Problema care se pune este dacă între elementele enunţate există o echivalenţă, sau din contră, o

diferenţiere netă. În cele mai multe lucrări, termenii de structură financiară, structură de capital şi structură

a capitalurilor sunt consideraţi sinonimi. Stancu (2002, pag. 664) consideră că „structura financiară a

întreprinderii sau structura capitalurilor desemnează totalitatea surselor de finanţare (proprii din autofinanţare şi

din majorarea de capital social; împrumutate comercial, bancar sau obligatar şi mixte, derivate), precum şi

ponderile acestora faţă de total în valori contabile şi în valori de piaţă”. Un punct de vedere similar întâlnim şi la

alţi autori ce consideră că prin structura financiară (numită şi structura de capital) se înţelege raportul existent

între finanţările pe termen lung şi cele pe termen scurt1 sau componenţa capitalurilor procurate atât pe surse de

provenienţă cât şi pe intervale de folosinţă2.Conform acestor opinii, putem trage concluzia că există un element

de diferenţiere reprezentat de scadenţa fondurilor împrumutate. Astfel, în timp ce structura de finanţare cuprinde

totalitatea elementelor (indiferent de natura şi termenul pentru care sunt atrase de întreprindere), structura

financiară (de capital) se defineşte doar pe baza surselor de finanţare pe termen mediu şi lung. Raportul ce se

stabileşte între structura financiară şi cea de finanţare este un raport de la parte la întreg. 3

Structura financiară reflectă, deci, compoziţia tuturor capitalurilor firmei şi se exprimă ca raport fie

între capitalurile proprii şi datoriile firmei, fie între sursele interne de finanţare ale acesteia şi cele externe, fie

între finanţările pe termen scurt şi finanţările pe termen lung.

În general, pentru o firmă există posibilitatea alegerii între mai multe structuri financiare alternative. În

acest context apare ca relevantă stabilirea semnificaţiei, alături de termenul general de structură de capital, a

1 Toma, Mihai, F. Alexandru, “Finante si gestiune financiara de intreprindere”, Ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 43 2 Giurgiu, Aurel, “Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile comerciale”, revista Finante. Credit. Contabilitate, nr.3/1992, pag 27. 3 Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 100-101

3

unui concept conex, precum cel de structură optimă a capitalului. Astfel, pentru un proiect de investiţii, o

firmă poate alege oricare dintre surse sau poate să le combine în diferite forme dar se pune problema care sursă

sau ce combinaţie este mai bună pentru a maximiza valoarea firmei, obiectivul final. Ca urmare, structura

capitalului ar trebui examinată din punct de vedere al impactului asupra valorii firmei.

Structura optimă a capitalului pentru o întreprindere este reprezentată de acea combinaţie între capitalul

propriu şi cel împrumutat care duce la maximizarea preţului de piaţă a acţiunilor întreprinderii respective. În

acelaşi timp, structura financiară optimă constituie acel mix de surse de finanţare care determină o minimizare a

costului mediu ponderat al capitalurilor firmei. În acest sens, structura capitalului poate fi interpretată în termeni

de structură ţintită a capitalului care să echilibreze gradul de risc cu rata de rentabilitate. Utilizarea capitalului

împrumutat în proporţie mai mare determină creşterea gradului de risc al câştigurilor firmei, dar o rată mai mare

a îndatorării înseamnă în acelaşi timp, şi o rată de rentabilitate estimată la o valoare superioară. Gradul mai

mare de risc asociat cu o rată mai mare a îndatorării tinde să scadă preţul acţiunilor pe piaţă dar estimarea unei

rate superioare de rentabilitate duce la creşterea acestui preţ şi se ajunge la echilibru. Astfel, structura optimă a

capitalului este cea care realizează un echilibru între gradul de risc şi rata de rentabilitate estimată şi

maximizează în acest fel, preţul de piaţă al acţiunilor. 4

Trebuie să avem în vedere pe lângă cele expuse mai sus şi faptul ca cele două mari grupe de surse de

finanţare: capitaluri proprii şi capitaluri împrumutate (datorii) deţin anumite caracteristici în funcţie de care

se poate determina structura financiară optimă.

Pe de o parte, capitalul propriu asigură investitorilor controlul asupra firmei ca proprietari ai acesteia.

Oricum firma nu poate utiliza doar finanţarea prin capital propriu pentru că obiectivul raţional este de a

maximiza valoarea firmei. Costul unei creşteri de capital va fi mai mare decat costul celui existent şi cum

modelul de risc pentru capital este mai ridicat, ratele de rentabilitate sunt mai mari ceea ce va conduce la

vânzarea de capital la preţuri mai scăzute pe piaţă.

Pe de altă parte, capitalul împrumutat generează investitorilor o anumită rentabilitate fixă şi dreptul de a

fi primii despăgubiţi în caz de lichidare. Creşterea capitalului împrumutat este avantajos de asemenea şi pentru

firmă în multe cazuri. În primul rând, cheltuielile cu dobânzile sunt deductibile, ceea ce reduce costul efectiv al

îndatorarii. În al doilea rând, creditorii (cei ce deţin obligaţiuni) primesc o rată fixă, aşa că acţionarii nu trebuie

să împartă profiturile dacă afacerea are profit.

Delimitarea precisă a proporţiilor diferitelor surse de finanţare care definesc structura optimă a

capitalurilor firmei, precum şi identificarea factorilor determinanţi ai alegerii între mai multe surse de finanţare

în vederea maximizării valorii firmei, au făcut obiectul, mai ales în ultimele cinci decenii, a numeroase lucrări

din domeniul finanţelor firmelor. În pofida, însă, a formulării de numeroase teorii care au încercat să identifice

cum se fundamentează deciziile de finanţare ale firmelor şi să definească ideea de optimalitate a structurii

financiare, o teorie coerentă a opţiunilor de finanţare ale firmelor încă nu a fost conturată. În cele din urmă, 4 Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 103

4

dificultatea teoriei structurii capitalului se află undeva între şi printre aceste două surse de bază a capitalui,

datorii şi capital propriu şi interesele celor trei deţinători majoritari ai firmei, acţionarii, managerii şi

respectiv creditorii.

Capitolul 2 Prezentarea pricipalelor teorii şi studii empirice privind structura capitalului

Structura capitalului este una dintre cele mai controversate şi interesante probleme ale finanţelor

întreprinderii (corporate finance) şi a avut parte de atenţia cercetătorilor o dată cu apariţia remarcabilei lucrări a

lui Modigliani şi Miller (1958). Multe teorii privind structura capitalului s-au dezvoltat, bazându-se pe cadrul

lor teoretic.

Acest capitol prezintă pe scurt literatura de specialitate, care va asigura fundaţia de bază a acestui

studiu. Abordările variate utilizate în acest studiu derivă din literatura de specialitate prezentată în acest capitol.

Acest capitol a fost organizat în două secţiuni: cadrul teoretic prezentat în prima parte şi în a doua parte au fost

cuprinse studiile empirice.

2.1 Teorii ale structurii capitalului

Teoriile structurii capitalului au fost îndeaproape cercetate în literatura financiară. Cea mai importantă,

lucrarea lui Modigliani si Miller (1958) a realizat baza teoretică pentru cercetările viitoare asupra teoriei

structurii capitalului. Contribuţia diferiţilor cercetători şi economişti financiari au dat noi dimensiuni teoriilor

structurii capitalului, în particular prin luarea în considerare a fiscalităţii (Modigliani and Miller, 1963), a

costurilor de faliment (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), costurilor de agent (Jensen and Meckling, 1976; Myers,

1977; Jensen, 1986), impozitele personale (Miller, 1977) şi a asimetriei informaţiilor (Ross, 1977; Myers and

Majluf, 1984; Myers, 1984). Discuţiile teoretice privitoare la structura financiară a întreprinderii apar în teoria

financiară sub forma a trei abordări diferite: concepţia tradiţională, abordarea Miller-Modigliani şi concepţia

modernă. Acest subcapitol este dedicat obţinerii unei scurte priviri asupra acestor teorii.

2.1.1 Teoria tradiţionala (clasică)

După modelul tradiţional, datoria are un cost mai scăzut decât fondurile proprii deoarece ea este mai

puţin riscantă (Kd < Kcp). Prin urmare, o creştere moderată a datoriei poate să reducă CMPC deoarece se

substituie o sursă mai puţin scumpă cu o sursă mai scumpă. Modelul tradiţional se bazează pe constatările

următoare :

Rata de randament solicitată de către acţionari (Kcp) creşte odată cu rata de îndatorare deoarece

are loc o creştere a riscului financiar; când indicele datoriei creşte dincolo de un anumit punct, Kcp creşte.

5

Costul de finanţare prin datorii (Kd) rămâne stabil până la un anumit nivel al îndatorării, apoi

rata de randament solicitată de către creditori creşte ca urmare a riscurilor angajate prin îndatorare.

Conform acestei teorii, costul mediu ponderat al capitalului scade până la un punct şi apoi creşte în timp

ce şi gradul de îndatorare creşte. Structura optimă de capital va fi în punctul de minim al costului mediu

ponderat al capitalului. Se va reţine totuşi că acest model tradiţional nu ţine cont de fiscalitate şi neglijează

economia de impozit ce se permite a fi realizată ca urmare a îndatorării.5

2.1.2 Abordarea Modigliani şi Miller

I. Teoria irelevanţei structurii financiare (modelul fără fiscalitate)

Una dintre teoriile care au stat la baza dezvoltării explozive pe care le-a înregistrat ştiinţa şi practica

financiară o reprezintă modelul economiştilor Modigliani şi Miller, elaborat în 1958, referitor la neutralitatea

politicii de finanţare faţă de valoarea întreprinderii şi a costului capitalului.6

Spre deosebire de teoria tradiţională, abordarea MM reprezintă o construcţie bazată pe anumite ipoteze

ce caracterizează o situaţie ideală, departe de a fi probate în realitate. Considerăm oportună prezentarea

ipotezelor ce au stat la baza fundamentării modelului MM aşa cum au fost ele redate de literatura financiară

(vezi Anexa 1).7

Astfel, lucrarea lui Modigliani şi Miller (1958) asupra structurii capitalului ce are la bază ipotezele

prezentate, concluzionează că valoarea unei societăţi îndatorate este egală cu cea a unei societăţi echivalente

neîndatorate adică, valoarea unei firme este independentă de gradul de îndatorare al acesteia (Propozitia I

MM). Astfel, valoarea de piaţă a unei firme este independentă de structura capitalului şi este determinată prin

capitalizarea rezultatului brut operaţional aşteptat cu o rată constantă, corespunzătoare clasei de risc a

întreprinderii8. În Propoziţia II referitoare la costul capitalului propriu exprimă faptul că costul mediu ponderat

al capitalului unei întreprinderi nu variază odată cu raportul datorii/capitaluri proprii, nu este influenţat de

gradul de îndatorare).

Prin urmare, având în vedere imaginea creată de cele 2 propoziţii ale teoriei lui MM, este că atât

valoarea întreprinderii cât şi costul capitalului acesteia sunt independente de structura capitalului, deci structura

capitalului este irelevantă.

II. Modelul Modigliami Miller în prezenţa fiscalităţii După cinci ani de la lucrarea originală, în 1963 Modigliani şi Miller au publicat un al 2-lea articol în

care au introdus fiscalitatea. Reluând problematica structurii capitalului, Miller şi Modigliani au dezvoltat teoria

5 Brezeanu, Petre, “ Management financiar. Managementul deciziilor de finantare.” Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 pag 46 6 Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Ed. ASE, Bucuresti, 2006, pag 65 7Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag pag 122 8 Modigliani F., M.H. Miller, “The cost of capital, corporate finance and theory of investment”, pag. 268-9.

6

anterioară, analizând efectul fiscalităţii asupra datoriilor şi capitalurilor proprii, comparănd valoarea unei firme

neîndatorate cu valoarea unei firme similare care are în componenţa capitalului permanent şi datorii.9

Concluziile la care ajung cei doi economişti sunt formulate în două propoziţii:

Propoziţia 1. Valoarea unei firme îndatorate este egală cu valoarea unei firme neîndatorate din aceeaşi

clasă de risc plus câştigul datorat efectului de levier financiar. Acest câştig se obţine prin multiplicarea dobânzii

cu rata impozitului pe profit şi reprezintă economia fiscală. În măsura în care economia fiscală creşte o dată cu

îndatorarea, societatea poate mări valoarea sa, substituind fondurile proprii cu datoria.

Propoziţia 2. Costul capitalului propriu al unei firme îndatorate este egal cu costul capitalului unei

firme neîndatorate din aceeaşi clasă de risc, la care se adaugă o primă de risc ce depinde de:

diferenţa dintre costul capitalului propriu al unei firme neîndatorate şi costul capitalului împrumutat;

gradul levierului financiar;

cota impozitului pe profit.

Această teorie, sugerează că la un grad de îndatorare de 100% costul mediu ponderat al capitalului este

minim, iar valoarea firmei este maximă, adică este necesară o îndatorare maximă pentru a beneficia de avantajul

oferit prin economia fiscală.10 În ipoteza impozitării, structura financiară nu mai este neutră deoarece dobânda

fiind deductibilă în calculul profitului impozabil, costul mediu ponderat al capitalului la o firmă îndatorată se

reduce ca urmare a diminuării costului real al dobânzilor cu economiile fiscale şi deci structura financiară

influenţează valoarea companiei.11

Totuşi este nerealist să considerăm că managerii trebuie să urmărească creşterea ratei de îndatorare până

la o limită superioară pentru a maximiza valoarea totală a întreprinderii. Pe măsura creşterii îndatorării, se

schimbă poziţia întreprinderii fată de partenerii săi de afaceri şi automat scade valoarea întreprinderii, ca urmare

a cresterii riscului financiar si implicit a aparitiei riscului de faliment. Cu alte cuvinte, valoarea întreprinderii

îndatorate creşte cu valoarea actuală a economiilor fiscale şi scade cu valoarea costurilor de faliment. 12

III. Extensii ale teoriei structurii optimale a capitalului (impozitul personal)13 Într-un articol publicat în 1977 în Journal of Finance, M.H.Miller ţine cont de fiscalitatea întreprinderii

şi de fiscalitatea personală a investitorului14. Modelul lui Miller [1977]15 modifică unele dintre concluziile

modelului clasic al lui Modigliani şi Miller, prin luarea în considerare şi a fiscalităţii pe veniturile personale ale

investitorilor.

9 Ivanescu, Dan Nicolae, “Factorii determinant ai structurii financiare”, Editura ASE, Bucuresti, 2007, pag 13 10 Tudose, Mihaela-Brandusa,” Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 129-132 11 Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 47 12 Dinesh Prasad Gajurel, “Capital Structure Management in Nepalese Enterprises”,Master’s Degree Thesis, Kathmandu: Faculty of Management, Tribhuvan University, 2005 13 Tudose, Mihaela-Brandusa,” Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 134 14 Petre Brezeanu, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 ,pag 47 15 Miller, M.H., “ Debt and taxes” , Journal of finance, no. 2, 1977 p. 261-275

7

Companiile care dezvoltă strategii bazate pe neîndatorare sau pe o îndatorare scăzută vor avea ca „piaţă

de desfacere” a obligaţiunilor emise investitorii ale căror niveluri ale venitului îi plasează în tranşele superioare

de impozit, în timp ce acelea care se îndatorează mult îşi vor găsi drept creditori acele persoane care se

încadrează în tranşele inferioare de venit impozabil. Sau altfel spus, companiile plătitoare de dividende de valori

mari vor fi preferate de investitorii scutiţi de impozit sau de aceia care se încadrează în tranşe de venit

impozabil inferioare, iar cele care nu distribuie dividende mari, dar oferă acţionarilor câştiguri de capital

ridicate vor fi preferate de plătitorii de impozit aflaţi în tranşe superioare de venit impozabil.

Ca o concluzie, teoria lui Miller susţine că acele companii ce sunt mai puţin îndatorate vor atrage acei

acţionari ale căror cote de impozitare a veniturilor personale depăşesc cotele de impunere a profiturilor

companiilor şi invers, investitorii cărora le corespund cote de impunere a veniturilor reduse vor prefera

îndatorarea corporativă în locul celei personale.16

2.1.3 Teorii actuale privind structura capitalului

Alte curente de gândire, apărute în anii ’70, precum teoria semnalului şi teoria de agent, permit

analizarea practicilor de finanţare ale întreprinderilor şi constituirii structurii financiare, prin luarea în

considerare a conflictelor potenţiale dintre diferiţii deţinători de titluri financiare: manageri, acţionari şi

creditori. Pe lângă acestea voi avea în vedere şi teoria echilibrului, pe cea a ierarhizării surselor de finanţare

precum şi o teorie a structurii capitalui apărută mai recent, şi anume teoria sincronizării cu piaţa (market timing

theory).

I. Teoria arbitrajului static17

Teoria arbitrajului static explică cum se poate atinge o structură financiară optimală în scopul

maximizării valorii firmei (Brealey, Myers şi Marcus, 2001). Teoria susţine că o firmă poate să crească nivelul

îndatorării până în punctul în care valoarea câştigului fiscal adiţional, determinat de caracterul deductibil al

dobânzilor plătite, compensează costurile asociate dificultăţilor financiare sau falimentului.

Costurile falimentului includ costurile directe, adică costuri administrative de instalare a unui consiliu

de supraveghere, costuri legate de urmărire judiciara şi alte costuri direct ocazionate de faliment sau

reorganizarea firmei. Aceste costuri sunt relativ mici în comparaţie cu valoarea de piaţă a firmei.

În schimb, costurile indirecte pot fi semnificative afectând atât costul datoriilor, cât şi pe cel al

capitalului propriu. Odată ce creditori percep creşterea probabilităţii pierderii financiare ei cer un venit mai

mare pentru capitalurile ce le-au imobilizat, vor solicita o primă de risc de insolvabilitate. De asemenea,

acţionarii au aceeaşi preocupare, întrucât dacă pierderea financiară devine destul de acută firma se îndreaptă

spre faliment, astfel costurile cerute şi de acestia vor duce la reducerea valorii firmei.

16 Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 84-85 17 În anumite lucrări din România se utilizează uneori şi formularea de teoria compromisului, a echilibrului în baza traducerii termenului „trade-off”.

8

În concluzie, rezultă că o creştere a datoriilor are o influenţă pozitivă asupra valorii firmei prin

intermediul impozitării (deductibilităţii dobânzii) şi o influenţă negativă datorată costurilor falimentului. Dacă

aceşti doi factori acţionează conjugat, atunci rezultă o structură optimă a capitalului.

II. Teoria de agent Teoriile descrise anterior se bazează pe premisa că interesele managerilor financiari ai întreprinderilor

şi cele ale acţionarilor sunt perfect aliniate, iar luarea deciziilor de finanţare se face întotdeauna în interesul

acţionarilor existenţi. Jensen şi Meckling (1976) au argumentat însă că aceste ipoteze sunt neverosimile sub

aspect teoretic şi imposibil de testat empiric.18 Analizând firma ca un ansamblu eterogen de interese, au

identificat astfel două tipuri de conflicte: între acţionari şi manageri şi între acţionari şi creditori, sursa

conflictelor fiind de fapt acea separarea între proprietate şi control19.

A. Conflictele dintre acţionari şi manageri Jensen şi Meckling (1976) au susţinut că între manageri şi acţionari există o relaţie de tip agent,

conform căreia managerii ca agenţi ai acţionarilor (numiţi şi principali) sunt nevoiţi să acţioneze în interesul

acestora. Însă managerii nu acţionează întotdeauna în interesul acţionarilor, ci urmăresc o serie de beneficii

private. Acţionarii pot descuraja asemenea transferuri de valoare prin diferite mecanisme de monitorizare şi

control, inclusiv prin supervizarea managerilor, dar acestea presupun anumite costuri. Jensen şi Meckling

(1976) au definit cheltuielile de monitorizare ale managerilor costuri de agent. Aceste costuri de agent generate

practic de conflictele de interese apărute la nivelul întreprinderii determină structura capitalului întreprinderii şi

sunt explicitate de teoria de agent.

Conform articolele lui Jensen si Meckling20, Jensen21, Harris si Raviv22, Stulz23 o metodă de reducere a

costurilor de agent este finanţarea din surse împrumutate. În cazul unei întreprinderi îndatorate, riscul de

faliment ridicat, ce poate fi interpretat ca o provocare pentru manageri, îi va stimula pe aceştia pentru a fi cât

mai performanţi în a creşte profiturile şi valoarea firmei. Creşterea valorii de piaţă a firmei va determina şi o

creştere proporţională a remunerării managerilor. Pentru acţionari, îndatorarea are un efect de levier asupra

rentabilităţii capitalurilor proprii şi, deci, a creşterii valorii lor. În acest fel, îndatorarea cointeresează atât

managerii, cât şi acţionarii, dar creează conflicte cu o altă categorie de stakeholders - creditorii.24

B. Conflictele dintre actionari şi creditori

18 Gabriela Mihalca,Brendea “Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice” Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 2011 19 Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 97 20 Jensen, M. Meckling, W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure, “Journal of Financial Economics”, 3, 1976 21 Jensen, M., Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers,”American Economic Review”, 76, 1986 22 Harris, M.,Raviv, A., Capital structure and the informational role of debt,”Journal of Finance”,45, 1990 23 Stulz, R., Managerial discretion and optimal financing policies, “Journal of Financial Economics”, 26, 1990 24 Ursu Silviu Gabriel, “Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente”, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010

9

Creşterea nivelului îndatorării determină aparţia costului de agent dintre acţionari şi creditori: creşterea

gradului de îndatorare duce la motivarea acţionarilor de a constrînge managerii să realizeze proiecte riscante. De

realizarea lor favorabilă beneficiază doar acţionarii, iar realizarea nefavorabilă este suportată, în principal, de

creditori.

Conform teoriei lui Hirshleifer şi Thakor, soluţia stă în comportamentul managerului, astfel managerul

va alege proiectul care este mai sigur chiar dacă alte proiecte sunt mai bune pentru acţionari. Acest

comportament al managerului, reduce costul de agent al datoriei, pentru că dacă întreprinderea poate să

convingă că are doar proiecte sigure, ea se va bucura de o rata a dobânzii mai mică.

Ca şi o concluzie la cele prezentate mai sus, teoriile de agent demonstrează că levierul financiar este

direct proporţional cu: valoarea întreprinderii, probabilitatea de a intra în incapacitate de plată, gradul de

reglementare a activităţii economice, lichidităţile întreprinderii, valoarea de lichidare, probabilitatea ca firma să

fie preluată, importanţa reputaţiei manageriale. O relaţie de invers proporţionalitate există între levierul

financiar şi oportunităţile de creştere, dobândă, costul investigării perspectivelor întreprinderii şi probabilitatea

de a se reorganiza după incapacitatea de plată25.

III. Teoria de semnal

Teoria semnalului, atribuită lui Ross (1976), presupune că managerii deţin adevăratele informaţii

legate de distribuirea rezultatelor firmei, dar învestitorii nu. Astfel, apare că problematică generală analiză

ineficienţelor datorate imperfecţiunii informaţiei economice şi financiare şi asimetriei în ceea ce priveşte

repartiţia între operatorii din interiorul firmei, în special managerii, şi cei din afară acesteia, în special

învestitorii.

Teoria de semnal afirmă că gradul de îndatorare este interpretat de creditori că un semnal de

performanţă, pentru că o întreprindere bună este aceea care se îndatorează şi care are capacitatea de a rambursa

fiecare datorie la scadenţă, altfel s-ar ajunge la faliment26. Astfel, prin luarea creditului, managerul trimite un

mesaj de credibilitate învestitorilor potenţiali şi activi. Creşterea îndatorării trebuie să fie percepută, pe de o

parte, că un factor de creştere a riscului de faliment şi, pe de altă parte, că un semnal care indică faptul că

întreprinderea este mai performantă. Conform acestei abordări, îndatorarea este corelată pozitiv cu valoarea

companiei (Ross, Poitevin, Ravin and Sarig - 1989) şi cu probabilitatea de faliment (Ross). Drept urmare, teoria

lui Ross, arată că structură financiară poate fi o metodă de a identifica calitatea companiilor care activează pe

piaţă şi de a le clasifica după nivelul performanţei.

IV. Teoria finanţării ierarhice27

25 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 39 26 Ursu Silviu Gabriel, “Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente”, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010 27 În literatura de specialitate din România, şi această teorie este întâlnită sub mai multe denumiri, care au la bază traducerea termenului de „pecking order” şi asocierea cu contextul financiar în care este invocat. Astfel, ca alternative la teoria ierarhizării surselor de finanţare am putea avea în vedere teoria finanţării ierarhice, teoria finanţării ierarhizate sau teoria ierarhiei în finanţare.

10

Contrar teoriilor precedente, ea nu este centrată pe problema structurii financiare optimale, urmărind

doar stabilirea unui clasament al modalităţilor de finanţare şi oferind o alternativă argumentativă rezonabilă

privind apelul într-o măsură mai mică la împrumuturi al firmelor profitabile.

Prin urmare, cele mai importante observaţii ce sintetizează teoria finanţării ierarhice sunt:

Firmele preferă finanţarea internă, deoarece fondurile sunt obţinute fără a trimite semnale

nefavorabile care să determine o reducere a preţului acţiunilor;

Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai sigure surse, adică încep cu

îndatorarea, apoi dacă este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile

convertibile şi doar în ultimă instanţă, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni.

Această teorie susţine că firmele se vor împrumuta, evitând emisiunea de acţiuni, atunci când sursele

proprii devin insuficienţe pentru finanţarea oportunităţilor de investiţii rentabile. În aceste condiţii, o firmă ce se

îndatorează transmite, pe de o parte, un semnal de insuficienţă de fonduri proprii, dar şi unul privind existenţa

unor proiecte de investiţii rentabile pe care doreşte să le valorifice.28

Teoria ierarhizării surselor de finanţare susţine în prim plan preferinţa managerilor pentru finanţarea

internă în detrimentul finanţării externe şi al finanţării din surse împrumutate în detrimentul finanţării prin

emisiune de acţiuni. În practică, teoria este validată pentru majoritatea firmelor, în special în cazul firmelor

măture.

V. Teoria sincronizării cu piaţa ( market timing theory).

O teorie a structurii capitalui apărută mai recent, este teoria sincronizării cu piaţa. Sintagmă de

sincronizare cu piaţa utilizată în finanţele întreprinderii se referă la practică societăţilor de a emite acţiuni la un

preţ ridicat şi de a le răscumpăra la un preţ mic. Întrucât acţionarii existenţi sunt cei care beneficiază de această

practică pe cheltuială noilor acţionari, managerii trebuie să sincronizeze comportamentul de finanţare al

întreprinderii cu piaţa când urmăresc interesele vechilor acţionari (Baker & Wurgler, 2002). În acest context,

Baker şi Wurgler (2002) au studiat factorii determinanţi ai structurii capitalului şi în ce măsură sincronizarea cu

piaţa influenţează structură capitalului întreprinderilor. Autorii au utilizat raportul valoare de piaţă/valoare

contabilă (market-to-book raţio) pentru a evalua oportunităţile de sincronizare cu piaţa şi au concluzionat că

societăţile neîndatorate sunt acelea care emit acţiuni atunci când acestea sunt evaluate de către piaţă la valori

ridicate. Cu alte cuvinte, tendinţa întreprinderilor de a emite mai multe acţiuni decât împrumuturi atunci când

valoarea de piaţă a acţiunilor este ridicată are o influenţă durabilă asupra structurii capitalului. Societăţile

îndatorate sunt acelea care emit acţiuni atunci când acestea sunt evaluate pe piaţă la un preţ scăzut.

Că şi o concluzie a capitolului întâi, am sintetizat implicaţiile practice, punctele ţări şi punctele slabe ale

principalelor teorii ale structurii capitalului (vezi Anexă 2).

28 Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital” Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota), pag 114

11

Pe bază acestor teorii se pot oferi sugestii în privinţa factorilor specifici firmei său altor tipuri de factori,

fie unora specifici sectorului de activitate, fie altora la nivel macroeconomic, care pot fi testaţi empiric pentru a

observa în ce măsură exercită o influenţă negativă său pozitivă asupra îndatorării.

2.2 Factorii determinanţi ai structurii capitalului

Demersul de identificare a factorilor determinanţi ai sructurii de finanţare a firmelor nu este unul

facil. Modalităţile în care este abordată structurarea şi descrierea acestora sunt extrem de diferite în literatură de

specialitate.

Urmând însă abordarea propusă de Hermanns (2006), am clasificat factorii care influenţează structură

capitalului întreprinderilor în două mări categorii: (1) factori externi reprezentaţi de condiţiile economice

specifice fiecărei ţări în care îşi desfăşoară activitatea entităţile economice şi (2) factori specifici întreprinderilor

ce înglobează anumite performanţe ale acestora. (Figură 2.2.1).

2.2.1 Prezentarea factorilor de influenţă specifici societăţilor comerciale (interni)

În lucrarea de faţă voi descrie factorii care conform diferitelor teorii ale structurii capitalului pot afecta

alegerea structurii de finanţare a firmei. Mai jos sunt descrişi principalii factorii şi relaţiile lor în determinarea

alegerii structurii capitalului:

1. Factori de de natură exogenă ce au în vedere aspecte legate de principalele grupuri de interse

ce acţionează la nivelul firmei:

Atitudinea managerilor

În absenţa unei dovezi clare că o anumită structură a capitalului vă duce la un preţ mai ridicat al

acţiunilor pe piaţă decât o altă, managerul îşi poate exercita “dreptul de veto” în privinţa structurii adecvate a

capitalului. Unii dintre manageri sunt mai conservatori decât alţii şi astfel utilizează mai puţin capital

împrumutat decât firmă medie din ramură economică respectivă29.

Atitudiena creditorilor şi a agenţiilor de raiting

Indiferent de analiză efectuată de manageri cu privire la levier, atitudinea creditorului şi a agenţiilor de

raiting influenţează frecvent deciziile structurii de finanţare.În majoritatea cazurilor, firmă discută strucutra

financiară pe care doreşte să o adopte cu creditorul şi agenţiile de raiting. Atunci când gradul levierului creşte,

rată dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru a compensa riscul suplimentar suportat. 30

Controlul asupra firmei Efectul pe care finanţarea prin capitalul împrumutat său prin capitalul propriu îl poate avea asupra

poziţiei de control a managerului, poate să influenţeze decizia referitoare la structură capitalului. Dacă

managerul deţine controlul asupra companiei, datorită voturilor deţinute şi dacă nu mai are posibilitatea să mai

29 Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham –Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657 30 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 89

12

cumpere acţiuni, în eventualitatea unei noi emisiuni de acţiuni, astfel încât să-şi păstreze poziţia de control,

poate să aleagă finanţarea noilor proiecte prin capital împrumutat.31

2. Factori de natură endogenă reprezenţati prin variabile economico-financiare:

Ponderea activelor tangibile în totalul activelor firmei

Titman şi Wessels (1988), Rajan şi Zingales (1995) şi Famă şi French (2000) au susţinut că rată

activelor fixe în total active tangibile ar trebui să fie un factor important pentru gradul de îndatorare. Astfel,

structură activelor este frecvent sugerată că o variabilă, deoarece activele imobilizate pot servi drept garanţie.

Garanţiile mai mări pot atenua costurile de agent ale datoriilor (Jensen şi Meckling 1976; Myers 1977). În

acelaşi context, gradul în care activele firmei sunt tangibile şi garantate ar trebui să aducă firmei o valoare mai

mare de lichidare. (Titman şi Wessels, 1988). Acest lucru vă reduce amploarea pierderilor financiare suportate

de finanţatorii companiei. Prin urmare, acesta ar fi motivele pentru care, conform teoriei arbitrajului static, ar

trebui să existe o relaţie pozitivă între activele imobilizate şi datorii. Rezultatele obţinute pe ţările dezvoltate

(Rajan şi Zingales 1995; Titman şi Wessels 1988) confirmă influenţa pozitivă a structurii activelor asupra

levierului.

Pe de altă parte, teoria ierarhizării surselor de finanţare prezice că firmele care deţin mai multe active

corporale vor fi mai puţin predispuse la probleme de asimetrie informaţională şi, astfel, mai puţin probabil să

emită obligaţiuni. Astfel, levierul ar trebui să fie mai mic pentru firmele cu active tangibile mai multe, se

prezintă deci o relaţie negativă. Campbell şi Jerzemowska (2001) au găsit o relaţie negativă pentru firmele

poloneze iar potrivit lui Bevan şi Danbolt (2002), relaţia dintre structură activelor şi a datoriilor depinde de

măsura datoriei aplicate. Ei au descoperit că structură activelor sunt corelate pozitiv cu datoriile pe termen lung

şi negativ corelate cu elemente de datorie pe termen scurt.

În concluzie, studiile realizate de Titman şi Wessels (1988), Rajan şi Zingales (1995), Famă şi

French(2000) au susţinut că variabilă active tangibile/total active ar trebui să fie luată în considerare atunci când

se analizează factorii determinanţi ai structurii financiare,dar semnul de influenţa nu este foarte clar.

Dimensiunea firmei

Mărimea firmei este, de asemenea, un factor important pentru a determina structura de capital a firmei.

Rajan şi Zingales (1995) precum si Titman şi Wessels (1988) au susţinut că firmele mai mari tind să fie mai

diversificate şi, prin urmare, au probabilitate mai mică de faliment. Teoria echilibrului prezice o relaţie inversă

între mărime şi probabilitatea de faliment, care este, de fapt o relaţie pozitivă între mărime şi levier.

Pe de altă parte, dimensiunea poate fi privită ca o noţiune de asimetrie de informaţii între cei din

interiorul firmei şi pieţele de capital. Myers si Majluf (1984) sugerează că asimetriile informaţionale sunt mai

mici în cazul marilor companii, astfel, ele ar avea mai multe stimulente pentru emisiunea de acţiuni în loc de

datorii. În consecinţă, teoria ierarhizarii prezice o relaţie negativă între efectul de levier şi mărime, atat timp cat

firmele mari au o preferinta tot mai mare de capitaluri proprii în raport cu datoriile. 31 Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham –Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657

13

Cele mai multe studii empirice raportează o corelaţie semnificativă pozitivă între mărimea şi nivelul

datoriei (Rajan şi Zingales 1995; Barclay şi Smith 199).

Profitabilitatea

Există mai multe puncte de vedere cu privire la tipul de corelaţie între profitabilitate şi efectul de levier

al companiei. Astfel, una din principalele controverse teoretice are in vedere relaţia dintre efectul de levier şi

rentabilitatea firmei.

Conform teoriei ierahizarii, firmele preferă să folosească surse interne de finanţare în primul rând şi mai

apoi datoria şi în final capitalul extern (Myers şi Majluf, 1984), întrucât întreprinderile foarte profitabile nu au

nevoie să utilizeze foarte mult finanţarea externă sub formă împrumuturilor, deoarece raţele lor ridicate de

rentabilitate le fac capabile să utilizeze profiturile acumulate în scopul finanţării (Cassar şi Holmes, 2003).

Firmele cu ROE mări utilizează relativ puţine datorii (Brigham et al., 1999). În cazul în care această teorie se

aplică, o valoare negativă a coeficientului de corelaţie între cele două variabile este de aşteptat.

Pe de altă parte, autori precum Ross (1977) sau Leland şi Pyle (1977) au susţinut că structură de capital

reprezintă un instrument de semnalizare a performanţelor companiei, şi acesta este motivul pentru care o

valoare pozitivă a coeficientului de corelaţie dintre cele două variabile este de aşteptat. Din perspectiva teoriei

echilibrului, atunci când firmele sunt profitabile, ele preferă contractarea de împrumuturi, cu scopul de a obţine

scutiri fiscale atractive.. Acest lucru ar implica o relaţie pozitivă între profitabilitate şi datorii.

Instabilitatea vânzărilor Firmele ce manifestă o variabilitate mare a vânzărilor, au o probabilitatea de faliment mai ridicată, au

şanse mai mari să intre în incapacitate de plată. Creşterea gradului de utilizare a levierului financiar determina

creşterea valorii estimate a costurilor de faliment ceea ce duce la scăderea valorii de piaţă a întreprinderii. În

consecinţă, aceste firme cu risc operaţional relativ mai mare vor fi stimulate să aibe un grad de îndatorare mai

mic. În plus, DeAngelo şi Masulis (1980) susţin că pentru firmele, care au variabilitate în câştigurile lor, piaţa

va cere o primă mai ridicată pentru a le acorda un împrumut. Aceasta conduce la un cost al datoriei mai ridicat.

În consecinţă, se prezintă o relaţie negativă intre levier şi volatilitatea cash-flow-rilor firmei.32

Rata de creştere

Firmele cu oportunităţi de creştere importante sunt susceptibile să se confrunte cu costuri de agent ale

datoriei ridicate şi, prin urmare, este probabil să se bazeze mai mult pe sursele de capital. Pentru companiile cu

oportunităţi de creştere, utilizarea datoriei este limitată ca şi în caz de faliment, valoarea oportunităţile de

creştere va fi aproape de zero (Gaud et al, 2005, p. 53.). Prin urmare, teoria echilibrului prezice că

întreprinderile cu oportunităţi de investiţii mai multe au levierul mai scăzut.

Rajan şi Zingales (1995) au sugerat că o corelaţie negativă ar trebui să fie identificată între indicatorul

market-to-book-ratio şi datorii, în conformitate cu teoria de agent dezvoltată de Jensen şi Meckling (1976), dar,

32 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 44

14

de asemenea, şi cu teoria lui Myers(1977 ), care susţine că firmele cu un levier ridicat, tind să renunţe la mai

multe proiecte de investiţii viabile. Alternativ, în conformitate cu teoria ierarhizării, firmele cu creşteri mari au

nevoie mai mare de fonduri şi, prin urmare, poate fi de aşteptat să împrumute mai mult. Ele vor emite mai ales

titluri de valoare mai puţin supuse asimetriilor informaţionale, şi anume datoria pe termen scurt. Dovezile

empirice în sprijinul relaţiei negative pot fi găsite în Titman şi Wesssels (1988), Rajan şi Zingales (1995), şi

Barclay şi Smith (1996).

Fiscalitatea

Caracteristica principală a fiscalităţii este aceea că dobânda este o cheltuială deductibilă din punct de

vedere al impozitării, iar dacă presiunea fiscală este mare, firmă va fi încurajata să utilizeze capital împrumutat.

Prin urmare, cum au propus Modigliani şi Miller (1963), firmele ar trebui să utilizeze capital împrumutat cât

mai mult posibil în vederea maximizării valorii lor. Astfel, în conformitate cu teoria statică , o relaţie pozitivă

între rata efectivă de impozitare şi gradul de îndatorare ar trebui să fie aşteptată.

Lichiditatea

Lichiditatea ar putea avea un impact mixt cu privire la decizia de structură a capitalului. În primul rând

firmele cu lichiditate mai mare ar putea sprijini o rată a datoriei relativ mai mare datorită capacităţii mai mari de

a-şi îndeplini obligaţiile pe termen scurt, atunci când sunt scadente. Acest lucru ar implica o relaţie pozitivă

între poziţia de lichiditate a unei firme şi rata datoriilor sale. Pe de altă parte, firma cu active lichide mai multe

poate utiliza aceste active pentru a-şi finanţa investiţiile. Majoritatea studiilor empirice favorizează opinia că

profitabilitatea şi lichiditatea sunt corelate negativ cu indicele datoriei (Titman şi Wesssels 1988; Rajan şi

Zingales 1995; Campbell şi Jerzemowska 2001, p. 69; Bevan şi Danbolt 2002).

Unicitatea produsului sau clasificarea industriei

Titman (1984) arată că structură de capital a unei firme ar trebui să depindă de unicitatea produsului

său. Dacă o firmă oferă produse unice sau servicii, consumatorii săi pot găsi că este dificil să găsească

alternative în caz de lichidare, şi, prin urmare, costurile de faliment cresc. Prin urmare, unicitatea este de

aşteptat să negativ corelată cu levierul. Deci, abordare statică prezice că întreprinderile ce realizează produse

unice ar trebui să aibă grade de îndatorare mai mici pentru că unicitatea produsului este corelată cu costuri mai

mari de faliment.

2.2.2 Prezentarea factorilor macroeconomici care influenţează structura capitalului (externi)

Pe lângă atributele specifice firmei descrise mai sus, ar trebui să avem în vedere şi factori

macroeconomici, cum ar fi, rata de creştere economică, rata inflaţiei, dezvoltarea pieţei de capital, politicile

guvernamentale etc, care de asemenea, joacă un rol important în determinarea structurii de capital:

Inflaţia - unul dintre cei mai importanţi indicatori macroeconomici cu influenţa asupra oricărei

variabile economice chiar şi atunci când aceasta este în creştere. Mulţi autori accepta ideea ca inflaţia şi raportul

indatorare-capital propriu al societăţii comerciale se relaţionează pozitiv.

15

Factorii ciclici (recesiune, boom) - conform modelului construit de Rudolph33, aşa cum o

economie trece de la o perioadă de recesiune la una de redresare economică, tot aşa societăţile comerciale ar

trebui să-şi sporească ponderea datoriilor pe termen lung în totalul activelor. Astfel, în perioada de redresare,

societatea ar trebui să-şi finanţeze dezvoltarea mai mult pe seama profiturilor nerepartizate şi nu prin îndatorare.

Condiţiile existente atât pe pieţele de acţiuni cât şi pe cele de obligaţiuni, suferă modificări pe

termen lung şi scurt, iar acestea pot avea o influenţă importanta asupra structurii optime a capitalului.

Factorii internationali precum stimulentele guvernamentale pentru atragerea fondurilor din

străinătate, strategiile protecţioniste şi repatrierea capitalurilor pot influenţa structura financiară.

Factorii culturali ar putea fi determinanţi importanţi ai structurii capitalului, incluzând în rândul

acestora: valorile sociale ce privesc distribuirea veniturilor, stadiul de dezvoltare al pieţelor de capital, sistemul

contabil şi sistemul fiscal.34

În acest studiu empiric doar şapte dintre aceste variabile fiscalitatea, tangibilitatea activelor (structura

activelor), rentabilitatea, dimensiunea, creşterea, lichiditatea şi volatilitatea fluxului de numerar sunt utilizate ca

variabile independente.Tabelul 1 rezumă previziuni diferite pentru relaţia dintre efectul de levier şi atributele

specifice firmei, atât pentru teoria echilibrului cât şi pentru teoria ierarhizarii.

Tabelul 1 Ipotezele testate pentru detreminanţii structurii capitalului Corelaţia ipotetica cu levierul

Factorii Teoria trade-off Teoria ierarhizarii

Fiscalitatea - Structura activelor + -

Profitabilitatea + - Mărimea firmei + -

Creşterea - + Lichiditatea + -

Riscul - -

Discutand cadrul teoretic, studiul se concentrează acum asupra prezentarii de lucrări empirice.

2.3 Prezentarea studiilor empirice

Structura capitalului fiind unul dintre subiectele explorate în mod continuu în finanţe, s-au scris

numeroase lucrări empirice. Primele studii au fost concentrate pe ipoteza lui MM. Începând cu anii 1970,

factorii determinanţi ai structurii capitalului au primit din partea cercetătorilor atenţia cuvenită.

Întrucât scopul acestui studiu este de a identifica factorii determinanţi ai structurii capitalului pentru

companiile romaneşti dar şi pentru cele din ţările emergente, în această parte voi face o prezentare a câtorva

studii empirice remarcabile şi relevante, efectuate pe ţări emergente inclusiv România dar şi pe ţări dezvoltate.

33 Rudolph, P.M., The impact of price expectations and business conditions on the balance sheet structure firms, “Review of Business and Economic Research”, 1978. 34 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 46

16

2.3.1 Studii empirice pe ţări dezvoltate

I. Studiul lui Bradley, Jarrell şi Kim (Bradley et al., 1984)

Studiul lui Bradley a fost mai mult îndreptat spre problema determinanţilor structurii capitalului. În

studiul lor, au luat ca baza de date 851 de firme şi au testat trei atribute specifice firmei (volatilitatea,

fiscalitatea şi intensitatea C&D şi cheltuieli cu publicitatea) pentru impactul lor asupra levierului.

În abordarea metodologică, a măsurat volatilitatea prin abaterea standard a primei diferenţe a EBITDA

împărţită la valoarea medie a activelor firmei. În mod similar, deductibilitatea cheltuielilor a fost măsurata prin

însumarea deprecierii anuale şi a taxelor datorate investiţiilor realizate prin credite, împărţit la EBITDA. Iar

intensitatea cheltuielilor de C&D şi de publicitate au fost calculate ca sumă de cheltuieli anuale cu publicitatea

şi de C&D împărţita la vânzări nete anuale.

În studiul lor cross-section pe o medie de 20 de ani, măsurând variabile dependente şi independente, ei

au observat că volatilitatea a fost negativ corelată cu gradul de îndatorare, intensitatea C&D şi alte cheltuieli de

publicitate au fost, de asemenea, negativ corelate cu gradul de îndatorare, iar deductibilitatea cheltuielilor a fost

pozitiv corelat;de asemenea sectorul firmei a fost găsit un factor foarte important în vederea alegerii structurii.

II. Studiul lui Titman şi Wessels (Titman si Wessels, 1988)

În studiul lor, Titman şi Wessels (1988) au încorporat opt variabile independente ca determinanţi ai

structurii capitalului: structura activelor, fiscalitatea, creşterea, unicitatea produsului, clasificarea industriei,

dimensiunea, volatilitatea, şi profitabilitate. Cu setul de date de 469 firme pentru 1974-1982 aceştia au constatat

că unicitatea produsului şi rentabilitatea au fost statistic semnificative şi negativ corelate cu gradul de

îndatorare.

Chiar dacă, constatările empirice în ceea ce priveşte ceilalţi factori nu au fost concludente din cauza

estimărilor nesemnificative statistic, lucrarea lor a determinat câteva caracteristici importante ale firmei precum

structura activelor,unicitatea,clasificarea industriei, mărimea,volatilitatea şi profitabilitatea.

III. Studiul lui Rajan şi Zingales (Rajan and Zingales, 1995)

Rajan şi Zingales, în studiul lor, au investigat factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, prin

analizarea deciziilor de finanţare a firmelor în principalele ţări dezvoltate(G-7). Studiul lor cross-section a fost

bazat pe un total de 4557 firme non-financiare intre 1987-1991. Ei au studiat gradul de îndatorare în diferite

ţări, folosind patru proxy-uri pentru levier şi patru factori determinanţi ai structurii capitalului: structura

activelor fixe, oportunităţi de creştere, mărimea întreprinderilor şi profitabilitatea. Modelul de bază

econometric pe care l-au folosit pentru a estima determinanţi ai structurii de capital a fost:

17

Rezultatele studiului lui Rajan şi Zingales demonstrează că gradul de îndatorare (aproximativ 54%-

56%) al firmelor din ţările anglo-saxone (U.K., SUA, şi Canada), care sunt considerate economii orientate

prioritar spre pieţe de capital, este inferior gradului de îndatorare (aproximativ 70%) aferent firmelor din

celelalte economii dezvoltate. Deci, ţările anglo-saxone au în general un nivel mai scăzut al gradului de

îndatorare comparativ cu ţările continental-europene (Germania, Franţa şi Italia) şi Japonia, considerate

economii orientate prioritar spre sistemul bancar.35

În studiul lor, autorii au descoperit că structura activelor fixe şi dimensiunea intreprinderii au fost

pozitiv corelate cu levierul si oportunităţile de creştere şi profitabilitatea a fost negativ corelata cu efectul de

levier. De asemenea au concluzionat că factorii care influenţează structura de capital din Statele Unite sunt

importanti si pentru ţările G7,cu toate acestea, contextul instituţional influenţează deciziile structurii capitalului.

IV. Studiul lui Murray Z. Frank şi Vidhan K. Goyal (2007) 36

Această lucrare studiază firmele americane cotate la bursă, în perioada 1950-2003 pentru a determina care

sunt factorii ce au o corelaţie puternica cu levierul. În acest scop, au folosit regresii liniare, iar modelul de bază

este: Lit = α + βFit- 1 + εit37. Astfel, au pornit de la un numar mare de factori care au fost utilizaţi în studiile

lor anterioare, şi au descoperit că doar şase factori oferă modelului o bază solidă:

1. gradul de îndatorare al industriei (efect + asupra levierului), întreprinderile care concurează în

industriile în care media pe firma are un nivel al levierului ridicat tind să aibă grad de indatorare ridicat.

2. market-to-book ratio (-), firmele care au această rată mare tind să aibă nivel scăzut al levierului.

3. structura activelor fixe(+), firmele care au mai multe active fixe tind să aibă un grad de îndatorare ridicat

4. profitul (-), firmele care au mai mult profit tind să aibă un nivel mai scăzut al levierului.

5. log din active (+), firmele mari tind să aibă levier ridicat.

6. inflaţia aşteptata (+), când inflaţia este de aşteptat să fie mare firmele tind să aibă îndatorarea ridicată.

V. Studiul lui Nikolaos Daskalakis şi Maria Psillaki 38

În această lucrare autorii au investigat factorii determinanţi ai structurii de capital a întreprinderilor din

Grecia, Franţa, Italia şi Portugalia. Au comparat structurile de capital între ţări şi diferenţele în ceea ce

priveşte caracteristicile de ţară, structura activelor, dimensiune, profitabilitate, risc şi creştere economică şi

modul în care acestea pot avea impact asupra alegerii structurii de capital.

Au aplicat metode de date de tip panel la un eşantion de firme din cele patru ţări pentru perioada 1998-

2002.Ipoteză care este testată pentru fiecare bază de date este că structură de capital a firmei exprimată prin

raportul dintre total datorii la total active depinde de structura activelor sale, mărimea, rata de creştere,

35 Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 238 36 Studiul lui Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal , 2007 Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? 37 Lit denota efectul de pârghie al firmei i pentru perioada t. Setul de factori observati pentru firma i la data t-1 este notată Fit-1. 38 Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm specific?

18

profitabilitate, şi risc: DRi;t = 0 + 1ASi;t + 2SIZEi;t + 3 GROWTHi;t + 4 PROFITi;t + 5 RISKi;t +

i;t39

Rezultatele econometrice arata că dimensiunea este pozitiv corelată cu levierul. Structura activelor este

corelată negativ cu levierul. Astfel, firmele care menţin o mare parte a activelor corporale din activele totale au

tendinţa de a utiliza datorii mai puţine. Rentabilitatea este, negativ corelată cu efectul de levier,iar efectul de

levier şi riscul sunt corelate negativ, ceea ce înseamnă că cu cât este mai riscantă firma, cu atât gradul de

îndatorare este mai scăzut,pentru a evita posibilitatea de a nu fi în măsură să îşi îndeplinească obligaţiile

financiare. În cele din urmă, rezultatele au arătat că variabilă de creştere nu este statistic semnificativă.

Rezultatele arată deci că firmele din aceste ţări determina structura lor de capital în mod similar.

Alte studii: Casser şi Holmes (2003) au studiat structura de capital şi de finanţare pentru întreprinderile mici şi

mijlocii din Australia şi au concluzionat că factorii care afectează firmele mari, afectează în mod egal

întreprinderilor mici şi mijlocii.

Studiul lui Aydin Ozkan (2001) şi-a extins cercetările empirice asupra dinamicii structurii capitalului.

Cu o bază de date de 4132 observaţii de 390 de firme non-financiare şi non-reglementate din Marea Britanie în

perioada 1984 – 1996 şi folosind o tehnică de estimare mai puternică Generalized Method of Moments (GMM),

a observat că profitabilitatea, lichiditatea, fiscalitatea şi oportunităţile de creştere asupra levierului au fost

negative în timp ce mărimea a fost corelata pozitiv cu levierul. 40

Gaud et al. (2005), urmând aceeaşi metodologie a lui Ozkan (2001), a studiat 104 firme non-financiare

listate la bursa din Elveţia. Ei au descoperit că mărimea şi structura activelor sunt pozitiv correlate cu levierul

iar profitabilitatea şi creşterea s-au constatat negativ legate de efectul de levier.

În principal, studiile empirice precedente asupra structurii capitalului considerate ca studii de referinţă

în acest domeniu s-au focusat în principiu pe ţările G7 şi au găsit următoarele variabile ca fiind cel mai puternic

legate de structura capitalului: tangibilitatea, mărimea, profitabilitatea şi oportunităţile de creştere.

2.3.2 Studii empirice pe ţări în curs de dezvoltare Cele mai multe studii empirice asupra structurii de capital se concentrează pe economiile de piaţă

mature, dar foarte puţine au fost făcut asupra economiilor emergente. Mai mult, studiile existente repetă, în

general, testele empirice concepute pentru economiile de piaţă mature, încearcă să confirme universalitatea

teoriilor structurii capitalului.De aceea în continuare voi prezenta câteva studii relevante pentru ţările în curs de

dezvoltare sau emergente.

39 unde DR este datoria raportata la activele firmei i la momentul t; AS este structura activelor firmei i la momentul t; SIZE este mărimea firmei i la momentul t; GROWTH reprezinta modificarea procentuală a veniturilor firmei i între momentul t şi t - 1; PROFIT este rentabilitatea firmei i la momentul t; RISK este riscul de firma i la momentul t; ε reprezinta termenul de eroare. 40 in conditiile in care proxy-urile pentru determinanti au fost:datoriile totale in activele totale, logaritmul natural din vânzări, valoarea de piaţă la valoarea contabilă a activelor, amortizărea anuala in total active, EBITDA in total active si activele circulante raportat la datorii curente.

19

I. Studiul lui Booth, Aivazian, Demirgue-Kunt şi Maksimovic (Booth et al., 2001) Poate că studiul lui Booth et al. (2001) este primul de acest tip, care se axează pe structura de capital a

ţărilor în curs de dezvoltare. Ei au analizat structura de alegere a capitalului în 10 ţări în curs de dezvoltare

(India, Pakistan, Thailanda, Malaezia, Turcia, Zimbabwe, Mexic, Brazilia, Iordania şi Coreea), prin utilizarea

atât a atributelor specifice firmei cât şi a indicatorilor macroeconomici. În modelul lor empiric, levierul ca

variabilă dependentă a fost măsurat cu trei proxy-uri: ponderea datoriilor totale în valori contabile, ponderea

datoriilor contabile pe termen lung şi ponderea datoriei pe termen lung în valori de piaţă. Taxa (rata de

impozitare medie), riscul de afaceri (deviaţia standard a EBIT), structura activelor fixe (active totale minus

active circulante raportat la total active), dimensiunea (logaritmul natural al vânzărilor înmulţit cu 100), ROA

(EBT / total active), market-to-book raţio (valoarea de piaţă la valoarea contabilă a capitalurilor proprii), au fost

folosite ca variabile explicative specifice firmei, iar valoarea de piaţă a acţiunii/ PIB, datoriile curente/ PIB, rata

de creştere a PIB-ului real, rata inflaţiei au fost utilizate ca variabile macroeconomice explicative. Modelul

empiric major realizat de ei este următorul41:

Prin rularea modelelor de regresie, autorii au ajuns la următoarele constatări şi concluzii: rentabilitatea a

fost găsit ca fiind variabilă independenta cea mai bună şi negativ corelată cu efectul de levier. În general,

dimensiunea şi structura activelor fixe au fost observate ca fiind pozitiv corelate cu gradul de îndatorare.

Rezultatele variabilei de risc au fost mixte. De asemenea, ratele datoriei în ţările în curs de dezvoltare au fost

găsite comparativ mai mici decât în ţările cu economie avansată (G-7) şi ponderea datoriei pe termen lung a fost

observată semnificativ mai mică în ţările în curs de dezvoltare.

Din studiul lor, autorii au concluzionat că ratele datoriei în ţările în curs de dezvoltare par să fie afectate

în acelaşi mod şi de către aceleaşi tipuri de variabile care sunt semnificative în ţările dezvoltate, cu toate

acestea, în ţările în curs de dezvoltare, acestea au o ponderea a datoriei pe termen lung scăzută.

II. Studiul lui Rashid Ameer42 Această lucrare investighează impactul liberalizării financiare asupra ajustării ratei îndatorării în 12

pieţe emergente43 folosind datele la nivelul anilor 1991 - 2004.Modelul de regresie utilizat în acest scop este

următorul:

D = f (NDTS; PROFIT; TANG;GROW;FDC; FCF; INV; SIZE)44

41 Unde Xi,j,t este a j a variabila explicativa pentru firma i la momentul t, Di,t/Vi,t sunt ratele de indaorare pentru firma i la momentul t şi α este intercept. 42 Rashid Ameer - Financial liberalization and firms’ capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America, 2005 43 India, Indonesia, Malaysia, Pakistan,South Korea , Thailand, Philippines, Taiwan, Mexico, Chile, Brazil, Argentina 44 unde D reprezinta datorii totale raportate la total active, care depind de vectorul de variabile notat cu X: NDTS este totalul cheltuielilor de amortizare împărţit la total active. Profitul este raportul dintre EBIT la total active. Tang este total active nete imobilizate împărţit la total active. Creşterea este calculată ca suma a valorii de piaţă a capitalurilor proprii si valoarii contabile a datoriei împărţită la valoarea contabilă a activelor totale. FDC se calculează ca diferenţa dintre deviaţia standard şi valoarea estimată a EBIT plus raportul dintre activele necorporale la total active. FCF sunt fluxurile de

20

Anexa 5 prezintă ratele medii ale datoriei, calculată ca datoriile totale împărţit la total active. În

general, ratele medii ale datoriei au scăzut sub 50% în majoritatea ţărilor şi au fost în mod clar mai mari în

primii ani decât în anii următori.

Rezultatele studiului sunt următoarele: profitul are un efect negativ semnificativ asupra indicatorilor

datoriei sugerând că firmele cu suficiente fonduri generate intern nu se bazează pe datoria externă, după cum

sugerează teoria ierarhizării. Creşterea are o relaţie pozitivă cu indicele datoriei, la fel şi structura activelor

corporale şi mărimea au efect pozitiv semnificativ asupra indicatorilor datoriei, întrucât firmele cu un procent

mai mare de active corporale sunt susceptibile de a utiliza datorii mai mari şi cu cât este mai mare firma, cu atât

are acces mai larg la pieţele financiare, şi, în consecinţă o rată a datoriilor mai mare.

III. Studiul lui Jack Glen şi Ajit Singh45

Autorii studiului au examinat datele la nivel de firmă din situaţiile financiare pentru aproape 8.000 de

companii listate în 22 de ţări dezvoltate şi 22 de tari emergente în perioada 1994-2000. Scopul principal al

acestei lucrări este de a investiga şi explică diferenţele structurii de capital pe pieţele emergente (EM) şi pe

pieţele dezvoltate (DM).

Aproximativ 77 % din companii aparţin pieţelor dezvoltate, SUA reprezentând 32 % din total. Alte ţări

dezvoltate semnificative în eşantion, se numără Japonia şi Marea Britanie; Germania, Franţa şi Canada au

companii relativ puţine. Aceste şase ţări reprezintă 61% din eşantionul total. Dintre ţările emergente, Coreea a

avut de departe cel mai mare număr de companii în eşantion: 779. Nici o altă ţară emergenta nu se apropie de

acest număr, cea care ocupa locul doi la o distanţă apreciabilă este Malaysia (142 firme).

Principalele rezultate empirice ale lucrării pot fi rezumate după cum urmează:

1. privind mărimea firmei măsurată prin activele totale, nu există nici o diferenţă semnificativă în

distribuţia EM şi a firmelor din DM în eşantioanele noastre;

2. în ceea ce priveşte levierul, firmele EM au nivele mai mici de levier decat firmele DM; utilizarea

pasivelor curente este la fel în cele două grupuri de ţări; pasivele curente finanţeaza o parte mai mare din

activele totale decat pasive pe termen lung în ambele grupuri de ţări;

3. în ceea ce priveşte structura activelor, firmele EM angajează un nivel mai ridicat de active

imobilizate decat omologii lor DM.

4. în ceea ce priveşte rentabilitatea activelor şi a capitalurilor proprii, acestea sunt similare în cele două

grupuri de ţări, deşi pare să fie mult mai volatila pentru firmele din EM.

5. în ceea ce priveşte finanţarea creşterii, utilizarea capitaluri proprii din finanţare externă de catre

firmele din EM este mai mare decât cea a firmelor DM; şi utilizarea de finanţare interna este similară între cele

două grupuri de ţări.

numerar calculate ca fluxul de numerar net din activităţi de exploatare mai puţin dividende în numerar si cheltuielile de capital, totul împărţit la total active. INV sunt cheltuielile nete pe instalaţii şi echipamente împărţit la activele totale. SIZE este definit ca fiind logaritmul natural din activele totale. 45 Jack Glen,Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth:Comparing Developed and Emerging Markets, 2003

21

Alte studii:

Studiul lui Bruce Seifert 46are în vedere dacă se aplică teoria ierarhizării în ţările emergente. Pentru a

examina valabilitatea acestui lucru au adunat date financiare pentru 23 de ţări47 pentru perioada 1985-2004.

Modelul de regresie final este după cum urmează: LEVit = a + b Tit + c MTBit + d LSit + f Pit + gCumDeficitit

+ h Sprotectionj+ k Dprotectionj + m lnGDPpercapitajt + uit48.

Anexa 6 prezintă regresiile studiului, variabilă dependentă fiind raportul dintre totalul datoriilor în total

active. În ceea ce priveşte variabilele care sunt în general considerate a influenţa efectul de levier, market-to-

book (-), rentabilitatea (-), şi dimensiunea (+ ) au semne de aşteptat. Structura activelor (-) are semnul opus.

Acest rezultat este în concordanţă cu teoria ierarhizării.

Dar Harris şi Raviv (1991) în articolul lor cel mai important asupra acestui subiect, au evidenţiat ca

levierul este pozitiv corelat cu activele fixe, cheltuielile nedeductibile, oportunităţile de investiţii şi mărimea

firmei. Levierul fi va negativ corelat cu volatilitatea, cheltuielile de publicitate, şi riscul de faliment,

profitabilitatea şi unicitatea produsului.

Factorii determinanţi ai structurii capitalului au fost incluşi în modele econometrice care au fost validate

empiric pe pieţele de capital din diferite ţări, devenind consacrate. Aceste modele statistice consacrate (Booth,

Aivazian, Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; Rajan & Zingales, 1995) au postulat existenţa unor diferenţe

între comportamentul de finanţare al întreprinderilor din ţările dezvoltate şi cele în curs de dezvoltare, diferenţe

explicate de natura corelaţiilor dintre factorii specifici întreprinderilor şi gradul de îndatorare al întreprinderilor

(Booth et al. 2001; Chen, 2004).49

2.3.3 Studii empirice pe România

Există, de asemenea, o lipsă de studii empirice pe România, care să includă relevanţa teoriilor structurii

capitalului şi influenţa factorilor de decizie asupra structurii capitalului. În ceea ce priveşte deciziile de

finanţare, majoritatea studiilor realizate în acest sens investighează deciziile de finanţare ale entităţilor

economice din ţările în curs de dezvoltare, unde este inclusă şi România (De Haas & Peeters, 2004).

I. Studiul lui Eugene Nivorozhkin (2004)50

Lucrarea compara nivelul de îndatorare şi alegera factorilor determinanţi ai structurii de capital în cinci

ţări selectate să adere la UE din Europa Centrală şi de Est şi fosta Uniune Sovietică (Bulgaria, Republica Cehă,

46 Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, 2008 47 Argentina, Brazilia, Chile, China, Columbia, Republica Cehă, Hong Kong, Ungaria, India, Israel, Africa de Sud, Coreea de Sud, Sri Lanka, Malaezia, Mexic, Pakistan, Peru, Filipine, Polonia, Rusia, Singapore, Turcia, şi Venezuela 48 Where LEVit is total liabilities/total assets, Tit is fixed assets/total assets, MTBit is the market-to-book ratio, LSit is the size of firm (log of assets), Pit is profitability (operating income/total assets), CumDeficitit is the Cumulative financing deficit, SProtectioni is an indicator of country’s j shareholder protection laws, DProtectioni is an indicator of country’s j debt protection laws, LnGDPpercapitajt is the log of country’s GDP/capita 49 Gabriela Mihalca,Brendea “Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice” Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 2011 50 Eugene Nivorozhkin 2004 Financing Choices of Firms in EU Accession Countries

22

Polonia, România şi Estonia) şi în ţările din UE. În plus, pentru a surprinde cross-section-ul reprezentativ de

firme, au prelucrat baza de date pe o perioadă suficient de lungă 1997-2001.

În medie, levierul companiilor din ţările în tranziţie au rămas mai mici decât cel din ţările UE. Cele mai

mici valori medii de levier pentru perioada respectivă au fost observate în Bulgaria şi România (ratele medii de

12% şi 19%, respectiv). Cu toate acestea, nivelul mediu de îndatorare a companiilor din economiile în tranziţie

avansate din Estonia, Polonia şi Republica Cehă au fost apropiate de cele observate în multe ţări din UE.Între

1997 şi 2001, levierul a crescut în cele trei ţări cu cel mai mic levier (Bulgaria, România, şi Polonia) şi a scăzut

în două ţări cu cel mai mare levier (Estonia şi Republica Cehă)

Modelul dinamic a structurii de capital a firmelor estimat separat pentru fiecare ţară, utilizând o

procedură de regresie non-liniară, în SAS şi ia următoarea formă:

Lit - Li t-1 = δit (L*it - Li t-1), and Lit = b0 + Σj bj Yjit + Σt btt + ΣsbsSIC51

În urma aplicării modelului, se observa că determinanţii structurii capitalului variază de la ţară la ţară.

Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate ţările sunt vârsta şi profitabilitatea

companiei, coeficientul de variabilă PROF este negativ şi semnificativ în toate regresiile. Tot mai multe

companii profitabile au tendinţa să împrumute mai puţin, lucru care susţine teoria ierarhizării. De asemenea,

rezultatele indică faptul că coeficientul de variabilă VROA este pozitiv pentru Polonia şi România şi Estonia şi

nesemnificativ pentru Republica Cehă şi Bulgaria. Dimensiunea firmei este pozitiv şi semnificativ corelată cu

levierul în România. Structura activelor fixe ale companiei (TANG) este negativă pentru Bulgaria şi România,

care este în conformitate cu dovezile din studii anterioare privind economiile în tranziţie.

II. Studiul realizat de Mihaela Dragotă, 200552

Lucrarea a avut drept obiectiv identificarea principalelor aspecte definitorii ale politicii de finanţare

aplicate la nivelul firmelor ce acţionează în mediul economic din România. Ca şi baza de date a utilizat firmele

cotate la Bursa de Valori din Bucureşti, ale căror active au reprezentat anual cca. 10%-11% din PIB, iar

perioada analizată a fost 1997 – 2003. Pentru a cuantifica gradul de îndatorare al firmelor romaneşti a utilizat 5

indicatori cu putere informativă diferită, pentru care a determinat atât valori de piaţă, cât şi valori contabile.

Astfel, a realizat o regresie de tip “cross -section” liniara multivariabila, în care variabilă dependenţă a

fost gradul de îndatorare, iar variabilele explicative au fost: ponderea activelor tangibile în activul firmei, cifra

de afaceri, profitabilitatea, oportunităţile de creştere, variabilitatea cash flow-urilor, economiile fiscale generate

de amortizare şi ramura industrială de care aparţin companiile din eşantion:(vezi Anexa 7)

Yit = i + 1i × X1it+ 2i × X2it + 3i × X3it ++ 4i × X4it + it53

51 where L it is the ratio of debt to the sum of debt and equity (LEV), and the vectors of explanatory variables, Yjit includes the following variables:- income variability (VROA)- profitability (PROF)- tangibility (TANG)- size (SIZE)- age (AGE)- industrial dummies (IND1, IND2, IND3, IND4, IND5, IND6, IND7, IND8,IND9)- ownership concentration dummies. 52 Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 2005 53 i are parameters that will be estimated;in Xit there are four explanatory variables, without constant term; i is the individual effect, which is

assumed to be constant in time; it is a stochastic error term assumed to have a zero meaning and a constant variance.

23

Rezultatele studiului au fost, în sinteză urmatoarele:

indicatorii statistici susţin toate cele trei regresii estimate, în special pe cele care au drept variabilă

dependenta nivelul îndatorării totale;

variabilele ale căror coeficienţi au fost statistic semnificativi sunt: dimensiunea firmei, cuantificata

prin cifra de afaceri, ponderea cheltuielilor cu amortizarea în activul total şi profitabilitatea;

s-a identificat o corelaţie negativă între profitabilitate şi gradul de îndatorare, susţinând concluziile

teoriei ierarhizării surselor de finanţare.

s-a identificat o corelaţie pozitivă între datoriile financiare şi ponderea activelor tangibile în total

active.Deci,firmele care au active fixe mai multe,pot garanta cu acestea şi pot obţine mai uşor credite.

corelaţie negativă şi semnificativă din punct de vedere statistic, între indicatorul “market-to-book-

ratio” şi îndatorare, în cazul în care variabilele sunt exprimate în valori de piaţă. Pentru indicatorii exprimaţi în

valori contabile în cele mai multe cazuri nu sunt statistic semnificative. În timp ce corelaţia pozitivă susţine

teoria semnalului, cea negativă oferă argumente pentru aplicabilitatea teoriei ierarhizării surselor de finanţare.

cele mai puţin explicative regresii au fost cele privind îndatorarea pe termen mediu şi lung, fenomen

explicabil dat fiind ponderea redusă a acestui tip de finanţare externă pentru firmele românesti.

Cea mai importantă concluzie este că principalele resurse financiare pentru companiile româneşti listate

rămân capitalurile proprii. În plus, peste 70% din companiile romaneşti îşi finanţează activele lor în proporţie de

peste 50% prin capitaluri proprii, cu tendinţă de creştere în 2001. Informaţiile din Anexa 8 ar putea susţine

teoria ierarhizării surselor de finanţare, deoarece resursele lor proprii sunt cele mai importante din arhitectura

structurii capitalului.

III. Studiul realizat de Dan Iv nescu

Dan Ivanescu, în studiul lui, a investigat principalele surse de finantare a companiilor romanesti si

factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eşantion de 25 de firme cotate la Bursa de

Valori Bucureşti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004.

Conform eşantionului analizat, a ajuns la concluzia ca firmele româneşti folosesc într-o proporţie foarte

mică datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala sursă de

finanţare a societăţilor româneşti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, în ordine, datoriile de exploatare şi

datoriile financiare.

Dan Ivanescu, în studiul lui, a investigat principalele surse de finanţare a companiilor romaneşti şi

factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eşantion de 25 de firme cotate la Bursa de

Valori Bucureşti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004.

Conform eşantionului analizat, a ajuns la concluzia că firmele româneşti folosesc într-o proporţie foarte

mică datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala sursă de

finanţare a societăţilor româneşti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, în ordine, datoriile de exploatare şi

datoriile financiare.

24

Autorul a construit un model econometric de tip panel dată în care variabilă dependentă este levierul

financiar, iar variabilele independente sunt: ponderea activelor imobilizate în totalul activelor, mărimea firmei,

profitabilitatea şi creşterea relativă a activului total

= 0 + 1 + 2 + 3 logCAit + 4Ratioit54

Prin rularea de modele separate pentru a testa semnificaţiile specifice firmei, autorul a ajuns la

concluzia că modelul este valid şi semnificativ, dar în general, variaţia levierului este slab explicata prin variaţia

variabilelor independente, fapt evidenţiat prin valorile scăzute ale coeficientului de determinare. Pentru firmele

româneşti din eşantion, mărimea firmei şi ponderea activelor imobilizate în total active nu influenţează levierul

financiar, iar rezultatele modelării, după eliminarea factorilor nesemnificativi, indică o sensibilitate ridicată a

levierului la acţiunea profitabilităţii şi creşterii relative a activului total.

Studiile realizate pe întreprinderile din România, ale căror rezultate sunt prezentate în Anexa 4, au

arătat că gradul de îndatorare al întreprinderilor din România este mai mic decât cel al întreprinderilor din ţările

dezvoltate şi că factorii determinanţi ai structurii capitalului semnificativi din punct de vedere statistic sunt:

profitabilitatea, tangibilitatea, mărimea întreprinderii, oportunităţile de dezvoltare, vechimea întreprinderii şi

variabilitatea veniturilor.

Anexa 3 rezumă unele studii importante cu domeniul lor de interes şi constatări majore. Aceste studii

mă vor ajuta să identific influenta anumitor indicatori asupra structurii capitalului şi pe care îi voi utiliza ulterior

în studiul de caz.

Capitolul 3. Metodologia de cercetare

Studiile privind structura capitalului întreprinderile româneşti sunt realizate până în anul 2005 şi, ca

urmare, se impune realizarea unui studiu mai recent care să surprindă deciziile de finanţare ale entităţilor

economice din România şi după anul 2005.

Metodologia de cercetare este important să fie prezentată întrucât în cadrul ei se descriu toate abordările

metodologice utilizate în studiu. În cazul studiilor empirice, totalitatea constatărilor sunt exclusiv bazate pe

metodologiile empirice care le-a angajat. Prin urmare, acest capitol se concentrează pe tipologia de cercetare,

natura şi sursa datelor, selectarea eşantioanelor, metoda de analiză şi limitările metodologice ale acestui studiu.

3.1. Tipologia cercetarii

Acest studiu empiric analizează modelele de structura a capitalului şi factorii determinanţi ai acesteia.

Analizează şi descrie amploarea şi direcţia relaţiilor între levier (variabila dependentă) şi atributele specifice

54 unde este levierul financiar pentru firma i la momentul t, reprezinta activele imobilizate raportate la activele totale, reprezinta rezultatele din exploatare raportate la activele totale, logCAit este logaritmul natural al cifrei de afaceri iar Ratioit reprezinta modificarea relativa a activelor totale intre doua momente succesive.

25

firmei, şi anume: nivelul de fiscalitate, structura activelor, profitabilitatea, dimensiunea firmei, oportunităţi de

creştere şi volatilitatea castigului (variabile independente). Prin urmare, acest studiu a urmărit atât tipologia de

cercetare analitică cât şi cea descriptivă.

3.2. Natura şi sursa datelor

În prezentul studiu am ales un eşantion de firme listate la Bursa de Valori Bucureşti analizate pentru

perioada 2007-2010. Informaţiile financiar-contabile necesare au fost obţinute din mai multe surse:

Site-urile internet ce furnizează informaţii cu specific bursier precum www.bvb.ro, www.ktd.ro sau

www.kmarkt.ro, de unde am procurat o parte din informaţiile financiar-contabile pe baza bilanţurilor şi

conturilor de rezultate pentru anii 2007-2010.

Informaţii financiar-contabile obţinute de pe site-ul Ministerului de Finanţe al României.

Iar pentru datele prelucrate pe societăţile din ţările emergente am utilizat baza de date de pe site-ul

lui damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

3.3. Selecţia firmelor

Datorită necesităţii utilizării unor date contabile şi a gradului redus de accesibilitate la documetele-

financiar contabile, am avut în vedere exclusiv firmele cotate la Bursa de Valori Bucureşti. Criteriile de selecţie

atât pentru firmele româneşti cât şi pentru cele din celelalte ţări emergente au fost:

în concordanţă cu metodologia studiului realizat de Rajan şi Zingales au fost excluse din eşantion

toate firmele ce fac parte din categoria “bănci şi servicii financiare”, datorită reglementărilor specifice,

îndatorarea acestora fiind puternic influenţată de o serie de factori exogeni.

în al doilea rând eşantionul a fost construit din acele firme pentru care am dispus de informaţii

suficiente pentru realizarea riguroasă a studiului propus. Astfel, pe de o parte, nu au fost cuprinse în acest studiu

acele firme cotate pentru care nu am dispus de situaţiile lor financiare, dar şi acele firme pentru care am dispus

doar de informaţii parţiale necesare studiului.

am ales acele firme care au date pentru cel puţin trei ani consecutivi pe parcursul perioadei analizate

şi nu au înregistrat pierderi atât de mari încât capitalurile proprii să devină negative. Am considerat necesară

această ajustare pentru a nu crea distorsiuni asupra variabilelor utilizate în model.

am avut in vedere ca firmele sa fie inscrise la categoria I sau la categoria a II-a Bursei.

Drept urmare, acest studiu se bazeaza pe 46 de firme listate la BVB pentru anii 2007-2010, 80 de firme

poloneze si 14 de firme lituaniene..

3.4. Factorii de influenţă ai structurii financiare

Variabilele dependente şi independente utilizate în acest studiu vor fi descrise în paragrafele următoare,

iar tabelul 2 rezumă variabilele utilizate în acest studiu şi formulele utilizate în vederea măsurării acestora.

26

Tabelul 2 Variabilele dependente/independente şi formulele corespunzătoare Variabilele Indicatori de masurare a variabilelor Levierul (gradul de indatorare) Rata datoriei totala = Datorii totale/Active totale

Rata datoriei pe termen lung = Datorii pe termen lung/Active totale Rata datoriei pe termen scurt = Datorii pe termen scurt/Active totale Ponderea Datoriei in Capital propriu = Datorii totale/Capital propriu Ponderea Datoriei totale in Activ ec. = Datorii totale/Activ economic

Nivelul taxarii Structura activelor Profitabilitatea Marimea Modificarea vanzarilor Modificarea activului* Lichiditatea*

Impozite totale/Profit brut Active intangibile/Active totale EBIT(1-t)/Active totale ln(CifradeAfaceri) Modificare procentuala a vanzarilor:(St - St-1) / St-1

(Activ totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1

Lichiditatea (CR) = Active curente/Pasive curente

*sunt utilizate în mod expres doar pentru studiul de caz pe România.

Levierul (Lev): În literature de specialitate nu există o definire unică pentru a exprima îndatorarea

unei companii. Alegerea depinde, în principal de scopurile urmărite de cercetător.În studiul citat al lui Rajan şi

Zingales, au fost utilizate cnci definiţii alternative pentru îndatorare.Întrucât se apreciază că aceasta este cea mai

clară abordare din literature financiară din domeniu, mai multe studii au adoptat-o, fie că au fost studii realizate

pentru economii dezvoltate, fie pentru economii ale unor state în curs de dezvoltare. Asfel, având în vedere

studiul lui Rajan şi Zingales (1995), raportul dintre valoarea contabilă a datoriilor totale şi activele totale este

definită ca rata levierului şi este cea mai potrivită definiţie a efectului de levier financiar. Celelalte patru proxy-

uri sunt, de asemenea, luate în considerare în acest studiu pentru a analiza compoziţia datoriei în totalul


Profitabilitatea (Prof) este variabila explicativă menţionată atât de teoria echilibrului static, cât şi de

cea a ierarhizării surselor de finanţare. Pornind de la asumpţiile acestor teorii şi urmând procedeul lui Rajan şi

Zingales (1995) şi a lui Nivorozhkin (2005), am calculat variabila profitabilitate ca raport dintre rezultatul din

exploatare şi total active ( Profit = Rezultat din exploatare t /Total active t ).

Mărimea întreprinderii (Marime) este un alt factor important de influenţă menţionat în majoritatea

studiilor din domeniul structurii capitalului (Rajan & Zingales, 1995; Mazur, 2007).În România, mărimea

întreprinderilor poate fi măsurată atât prin numărul de angajaţi, cât şi prin cifra de afaceri. În peroada 208-2010,

societăţile romaneşti au trecut printr-un proces de restructurare şi, implicit, de disponibilizare, o consecinţă a

crizei economice cu care se confruntă întreaga economie. Drept urmare, cifra de afaceri este o măsură mai

potrivită pentru obiectivul nostru. (Marime t =ln CAt )

Tangibilitatea activelor (Tang) este un alt factor specific determinant al structurii capitalului întâlnit

în multe studii (Cornelli, Portes, Shaffer, 1998; Nivorozhkin, 2002), calculată ca raport între activele

imobilizate corporale şi total active (Tang t = Active imobilizate t /Active totale t ).

27

Conform teoriei echilibrului, întreprinderile cu oportunităţi mari de dezvoltare se împrumută mai

puţin decât întreprinderile cu o pondere mare de active corporale în total active, întrucât oportunităţile de

dezvoltare nu se pot utiliza ca şi garanţii pentru împrumuturi (Myers, 2003). Am utilizat ca şi măsură pentru

oportunităţile de dezvoltare creşterea cifrei de afaceri (Dezv t = (ln CAt -ln CAt-1)/ ln CAt-1).

Cresterea relativă a activului total a fost utilizată în studiul lui Rajan şi Zingales, conform cărora,

firmele care au rate înalte de creştere ar trebui să se bazeze mai mult pe finanţarea din capitaluri proprii,

deoarece un grad mare de îndatorare duce la scăderea capacităţii companiei de a finanţa creşterea viitoare.

Pentru a măsura rata de creştere a firmei i de la momentul t-1 la t se poate folosi relaţia: Grow ratiot = (Activ

totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1

Nivelul fiscalităţii: După cum a sugerat Titman şi Wessels (1988), şi pe urma Ozkan (2001),

raportul intre impozite totale si activele totale este luat ca proxy pentru a masura fiscalitatea. Prin urmare,

Nivelul fiscalitatii = Amortizarea anual / Total active.

Lichiditatea: După cum a sugerat Ozkan (2001), raportul dintre activele circulante şi pasivele

curente a fost aleasă ca proxy pentru lichiditate. Prin urmare, rata de lichiditate=Active curente/Datorii curente.

3.5. Metodologia de analiză

Metodele de analiză folosite în acest studiu includ: analiza descriptivă şi analiza econometrică, toate

sunt descrise în următoarele paragrafe.

Analiza descriptivă - asigură o perspectivă globală asupra surselor de finanţare ale companiilor din

Europa Emergentă, iar existenţa unor date compatibile şi pentru firmele din economiile europene avansate,

permite efectuarea unei comparaţii interesante.

Analiza econometrică - au fost folosite modele econometrice pentru a descrie factorii determinanţi

ai structurii capitalului. Diferitele modele econometrice utilizate în acest studiu se bazează pe fundamentul

teoretic sugerat de teoriile structurii capitalului, după cum urmează: Levierul = f (nivelul fiscalitatii, structura

activelor, profitabilitate, dimensiune, creştere, lichiditate).

Modelul econometric cross-section: Bazându-ne pe ecuaţia de mai sus, următorul model

empiric a foat utilizat pentru a analiza determianţii structurii capitalului LEVi,t =a + b1 ASi,t + b2 CRi,t +

b3GWi,t + b4 Taxi,t + b5 PROi,t + b6SIZEi,t +ei,t unde i reprezintă firma şi t reprezintă timpul, a este y-

intercept şi ei este termenul eroare. Variabilele dependente şi independente sunt cele definite în sectiunea 4 a

acestui capitol.

Modelul econometric dinamic: În prezenţa autocorelarii, estimatorii pot fi nesemnificativi. În

acest caz, Gujarati (2004) sugerează utilizarea modelului econometric dynamic. Modelul de regresie dinamic

pentru acest studiu poate fi derivat din ecuaţia de mai sus:DLEVi,t = b1 DASi,t + b2 DCRi,t + b3 DGWi,t + b 4

DTaxi,t +b5 DPROi,t +b6 DSIZEi,t +ei,t . În primul model-diferenţial, nu există nici o constantă ceea ce

înseamnă că linia de regresie trece prin origine. Numai rata datoriei totale a fost folosită ca variabilă dependentă

în studiul modelului dinamic.

28

3.6. Limitari ale studiului

Acest studiu are unele limitări metodologice şi conceptuale:

datele sunt colectate de la companiile listate, care au date disponibile pentru cel puţin 3 ani

consecutivi în decursul perioadei de proba 2007-2010. Acest interval de timp este considerat ca suficient pentru

a studia factorii determinanţi ai structurii capitalului.

acest studiu se bazează în principal pe date secundare, care sunt colectate din situaţiile financiare

anuale. Prin urmare, studiul suferă de toate acele limitări care sunt asociate cu situaţiile financiare anuale.

ipotezele şi limitările din econometrie sunt inerente în modelarea econometrică.

pentru analiza cantitativă, a fost utilizat programul software EViews 5.0. Prin urmare, limitările de

aceste programe sunt, de asemenea, inerente.

există o literatura bogată în teoriile structurii capitalului, inclusiv sute de studii empirice; acest studiu

nu a fost capabil să revizuiască toata aceasta literatura de specialitate.

acest studiu este axat pe factorii determinanţi ai structurii capitalului şi a modelelor de structura a

capitalului. Acest studiu nu are in vedere costul capitalului, care este un alt parametru important al teoriei


Capitolul 4. Sursele de finanţare: componentele gradului de îndatorare

Decizia de structură a capitalului presupune alegerea unui mix între datorii şi capitaluri proprii, care să

optimizeze valoarea firmei în cadrul contextual sau instituţional dat. Teoriile structurii capitalului furnizează

orientările de bază în acest sens, cu toate acestea, o anumită teorie nu va suficientă pentru a cuprinde toate

aceste probleme.

Pe de o parte, scenariul macroeconomic joacă rol semnificativ, pe de altă parte, factori interni specifici

firmei sunt în prim plan. Acest capitol este pe deplin dedicat pentru analiza diverselor aspecte ale studiului în

cadrul întreprinderilor din România. Una din problemele ridicate în acest capitol se referă la evaluarea

modelelor şi politicilor de structură a capitalului în întreprinderile din România. Un alt aspect abordat în acest

capitol se referă la factorii determinanţi ai structurii capitalului.

Analiza empirică în acest capitol a fost organizată în două secţiuni. În secţiunea 1, modelul de structură

a capitalui în întreprinderi din România a fost analizat cu ajutorul analizei pe componente şi a analizei

descriptive. În plus, ratele medii ale datoriei întreprinderilor româneşti au fost comparate cu unele ţări

dezvoltate şi în curs de dezvoltare. În secţiunea 2, factori specifici firmei determinanţi ai structurii de capital au

fost identificaţi şi analizaţi prin utilizarea de modele econometrice pentru trei ţări emergente: Polonia, România

şi Lituania.

29

4.1 Analiza gradului de îndatorare pe componente Datoria totală este cadru compozit atât a datoriile pe termen lung cât şi a datoriei pe termen scurt.

Aceste două variabile afectează în mod direct raportul de levier în aceeaşi direcţie. Evident, o creştere a datoriei

pe termen lung sau a datoriei pe termen scurt creşte rata levierului şi vice-versa. Cu toate acestea, nu este

necesar ca, creşterea datoriei pe termen lung să determine scăderea datoriei pe termen scurt. Într-o anumită

măsură, datoriile pe termen lung şi datoriile pe termen scurt nu au legătură directă.

4.1.1 Analiza gradului de îndatorare pe componente în România

Studiul decompozitional al ratei datoriilor ne ajută să examinăm relaţia dintre rata datoriei totală, rata

datoriei pe termen lung şi a datoriei pe termen scurt. În această secţiune, evoluţia raportului datoriilor totale şi a

componentelor ei (ponderea datoriei pe termen lung şi pe termen scurt) au fost prezentate şi analizate pentru

perioada 2006-2010.

În tabelul 3 vor fi prezentate toate valorile gradului de îndatorare, cuantificat prin cei cinci indicatori

prezentaţi, pentru firmele listate la BVB ce fac parte din eşantionul constituit. Vor fi prezentate valorile medii şi

mediane cât şi deviaţia standard.

Tablul 3 Analiza gradului de îndatorare al firmelor româneşti listate la BVB în perioada 2006-2010

Sursa: calcule proprii

Analizand, pe rând, indicatorii din tabelul 3, precum şi reprezentarea grafică a evoluţiei acestora în

perioada analizată se constată următoarele:

Privind gradul de îndatorare cuantificat prin raportul Datorii totale/Capital propriu:

Acest coeficient reflectă gradul în care capitalurile proprii asigură finanţarea activităţii întreprinderii şi

poate fi interpretat ca o rată a autonomiei financiare a întreprinderii.55 Evoluţia a fost sinuoasă pe parcursul

celor 5 ani, dacă luăm în considerare valorile medii. Valoarea cea mai mare a fost înregistrată în anul

2006(74,80%) şi se poate constata un trend relativ descrescător al îndatorării totale a firmelor. Statisticile

mediane sunt uşor deviate faţă de statisticile de medie şi se poate constata faptul că valorile acestora sunt, pe de

o parte mai reduse, iar pe de altă parte mai stabile de la un an la altul.

Privind îndatorarea cuantificată prin indicatorul Datorii totale/Activ total:

Însumând datoriile pe termen scurt cu cele pe termen lung şi raportându-le la total active se obţine rata

de îndatorare globală ce măsoară importanţa relativă a datoriilor, indiferent de perioada de exigibilitate.Rata de

55 Georgeta Vintila, Gestiunea financiara a intreprinderii, ed. Didactica si pedagogica, editia a 5a, Bucuresti, 2005, pag. 219

DT/CPR(%) DT/AT(%) DT/AE(%) DTL/AT(%) DTS/AT(%) Ani

Medii Mediane SD Medii Mediane SD Medii Mediane SD Medii Mediane SD Medii Mediane SD 2006 74,80 53,27 73,14 35,95 34,51 25,58 58,97 47,63 52,92 9,55 2,04 21,59 26,40 21,02 17,45 2007 64,22 42,28 65,21 31,31 29,28 19,64 54,51 38,65 54,96 5,70 1,70 8,18 25,61 20,53 18,30 2008 73,27 47,01 89,34 32,17 30,84 21,05 54,57 43,17 53,95 7,15 2,20 9,76 25,02 21,05 17,81 2009 64,50 43,31 75,69 29,86 27,18 20,81 49,94 33,83 56,62 7,48 2,86 10,24 22,38 17,82 17,49 2010 70,17 35,16 91,81 30,33 25,11 22,19 53,46 30,25 67,95 7,94 2,61 10,61 22,38 17,02 18,59

30

îndatorare globală are mari variaţii în cadrul eşantionului analizat. Se constată o echilibrare a valorilor medii cu

cele mediane. Luarea în considerare la numitor a activului total în locul capitalului propriu a stabilizat valorile

anuale ale indicatorilor, astfel că nu mai sunt sesizabile discrepanţe mari de la un an la altul, atât între ele cât şi

prin comparative de la un an la altul. După cum evidenţiază şi graficul din figura de mai sus, evoluţia îndatorării

a fost relativ sinuoasă, identificându-se două puncte de inflexiune, respectiv 2007 şi 2009.

Privind îndatorarea cuantificată prin indicatorul Datorii pe termen lung/Activ total:

Din Tabelul 3, este de remarcat de asemenea că contribuţia datoriei pe termen lung din datoriile totale

este comparativ mai scăzuta faţă de contribuţia datoriei pe termen scurt. Analizând valorile medii şi mediane,

calculate conform datelor din bilanţ, se poate constata o îndatorare redusă în toţi cei 5 ani analizaţi, ceea ce

confirmă tendinţa manifestată de firmele româneşti în general, conform căreia îndatorarea se sprijină într-o

proporţie semnificativă pe datoriile din exploatare şi nu pe cele bancare purtătoare de dobânzi. Conform

valorilor medii în primul rând, anul în care s-a apelat cel mai mult la o astfel de îndatorare este 2006 (9,55%).

Statisticile arată că media datoriei pe termen lung a scăzut considerabil în anul 2007 (5,70%). După acest an,

tendinţa de creştere a ponderii datoriei pe termen lung poate fi, de asemenea, observată în Figură 4.1.

Coeficientul de corelaţie între datoriile totale şi datoriile pe termen lung, aşa cum se arată în tabelul 4, este de

0,25.

Privind îndatorarea cuantificată prin indicatorul Datorii pe termen lung/Activ total

Contribuţia datoriei pe termen scurt asupra ponderii datoriei totale este semnificativ mai mare.

Statisticile de medie din 2006 sunt de 26,40% dar a scăzut la 22,38% în 2010, un trend ce s-a menţinut pe

parcursul celor 4 ani. Ritmul de schimbări în ponderiile datoriei pe termen scurt pe perioada de 5 ani pot fi, de

asemenea, observate în Figură 4.1. Coeficientul de corelaţie dintre ponderea datoriei totale şi a datoriei pe

termen scurt, după cum se arată în tabelul 4, este de 0,96.

Interesant, relaţia dintre datoria pe termen scurt şi datoria pe termen lung a fost observată în mod

semnificativ inversă. Coeficientul de corelaţie între datoriile pe termen lung şi datoriile pe termen scurt este de -

0,05. Această statistică implică faptul că tendinţa de evoluţie a acestor două componente ale datoriilor totale

este inversă şi această mişcare poate fi observată, de asemenea, din figura 4.1.

În graficul de mai jos se poate urmări evoluţia gradului de îndatorare:

31

Privind îndatorarea cuantificată prin indicatorul Datorii totale/Activ economic:

Se constată că atât prin valorile medii cât şi cele mediane, îndatorarea cea mai mare s-a inregsitrat în

anul 2006. Cu excepţia anului 2009, valorile acestui indicator se situează între cele aferente rapoartelor Datorii

totale/Activ total şi Datorii totale/CPR. În general, se poate spune că îndatorarea totală a firmelor rămâne la cote

ridicate de cel puţin 50%, cu mici creşteri sau scăderi de la un an la altul.

O primă concluzie ce poate fi contutrata după această analiză, este aceea că firmele româneşti, şi în

primul rând cele listate la BVB, au un grad destul de mare de îndatorare, însă acesta se sprijină într-o măsură

seminificativa pe datoriile de exploatare şi nu pe cele bancare, purtătoare de dobânzi. Se desprinde ideea unor

costuri foarte ridicate în cazul îndatorării pe termen lung şi vice-versa: costuri mai reduse în cazul datoriilor pe

termen scurt.Cum în cadrul datoriilor pe termen scurt intră şi furnizorii, explicaţia poate fi că managerii preferă

folosirea creditului comercial, care este puţin costisitor fapt care poate duce, însă la blocaje financiare. Această

structură a pasivului şi în speţă a datoriilor poate fi rodul unui management defectuos, care nu poate contracta

credite pe termen lung, dar şi a unei politici de creditare ce a încurajat apelarea la credite pe termen scurt.

Din cele arătate anterior, se poate trage concluzia că societăţile româneşti preferă o structură financiară

bazată în principal pe capital propriu, iar apoi, în ordinea preferinţelor, sunt datoriile de exploatare şi datoriile

financiare.

4.1.2 Analiza comparativă privind gradul de îndatorare al ţărilor în curs de dezvoltare

Unele studii timpurii din sfera internaţională au demonstrat că firmele din ţările dezvoltate sunt mai

îndatorate decât firmele din ţările în curs de dezvoltare şi diferenţa majoră între ţările în curs de dezvoltare şi

ţările dezvoltate este că ţările în curs de dezvoltare au din punct de vedere cantitativ datorii pe termen lung

semnificativ mai mici (Rajan şi Zingales, 1995; Demirguc-Kunt şi Maksimovic, 1999;. Booth et al, 2001).

Conform studiului realizat de Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt (2001) pe cazul a 10 state în curs de

dezvoltare s-a evidenţiat faptul că diferenţele dintre nivelul total al îndatorării şi cel pe termen lung sunt mult

mai accentuate în ţările în curs de dezvoltare faţă de cele dezvoltate. Ţările în curs de dezvoltare, în categoria

cărora poate fi inclusă şi România au un nivel al îndatorării pe termen mediu şi lung mult mai redus decât cel

corespunzător statelor dezvoltate.

Aceste constatări m-ar motiva să fac o comparaţie scurtă între rata datoriei pentru firmele româneşti

listate la BVB şi constatările lui Booth.et.al.(2001). Dar estimările statistice provin din perioade de timp diferite,

prin urmare, se presupune că estimările pot suferi erori.

Pentru a putea completa analiza noastră cu studii mai recente privind gradul de îndatorare prezentăm în

continuare cercetările autorului Eugene Nivorozhkin privind determinanţii structurii capitalului în zona Euro.

Conform studiului lui Eugene Nivorozhkin(Nivorozhkin Eugene, 2003) pe cinci ţări selectate să adere

la UE din Europa Centrală şi de Est şi fosta Uniune Sovietică (Bulgaria, Republica Cehă, Polonia, România şi

32

Estonia) pentru perioada 1997-2001, nivelul mediu de îndatorare a companiilor din ţările în tranziţie a rămas

mai mic decât cel din ţările UE. Nivelul levierului a variat de la 9% în Bulgaria în 1997 la 34% în Estonia în

1998.

Cele mai mici valori medii de levier pentru perioada respectivă au fost observate în Bulgaria şi

România (ratele medii de 12% şi 19%, respectiv). Estonia, Polonia, şi Republica Cehă s-au situat în partea de

sus a clasificării, cu un grad mediu de îndatorare de 24-31%. Între 1997 şi 2001, levierul a crescut în trei dintre

ţările cu cel mai mic levier (Bulgaria, România, şi Polonia) şi a scăzut în două dintre ţările cu cel mai mare

levier (Estonia şi Republica Cehă). Modificările absolute ale levierului între 1997 şi 2001 au fost în intervalul 5-

8%. Majoritatea firmelor din Bulgaria din eşantion nu au avut nici o datorie între 1997 şi 1998. Cu toate acestea,

proporţia de companii neindatorate a scăzut în timp pentru toate ţările, cu excepţia Republicii Cehe. Cele mai

mari scăderi a companiilor neindatorate ca şi proporţii au fost în Bulgaria şi România, ţări cu cel mai mic levier.

Astfel, tendinţa aparentă în cursul perioadei observate este aceea că media gradului de îndatorare a firmelor din

ţările cu cel mai mare levier este în scădere, în timp ce media gradului de îndatorare a întreprinderilor în ţările

cu un nivel scăzut al levierului, creşte. În mod evident, diferenţele în structurile de capital a firmelor din ţările

pe care le-am avut în vedere (cu excepţia Bulgariei) au devenit minuscule până la sfârşitul anului 2001. Nici una

din evidenţele prezentate până acum nu contrazice ceea ce a fost găsit pentru ţările în tranziţie, în prima

jumătate a anilor 1990. În medie, gradul de îndatorare al companiilor în ţările în tranziţie a rămas scăzut în

perioada 1997-2001 şi o mare parte din companii nu au fost îndatorate deloc.

Cu toate acestea, nivelul mediu de îndatorare a companiilor din economiile în tranziţie avansate din

Estonia, Polonia şi Republica Cehă au fost apropiate nivelul de îndatorare de 40% înregistrat de majoritatea

ţărilor din UE.

În continuare, bazându-mă pe date conturile financiare naţionale de pe site-ul eurostat, am realizat o

analiză a structurii financiare a firmelor nefinanciare din Europa Emergenta în perioada 2006-2009. Aceasta va

asigura o perspectivă globală asupra surselor de finanţare ale companiilor din Europa Emergentă.

O privire mai îndeaproape asupra Europei Emergente relevă atât asemănări, cât şi deosebiri între modul

de finanţare al firmelor din aceste economii. Chiar dacă datoriile prezintă o importanţă ridicată în totalul

surselor de finanţare ale firmelor din toate economiile emergente europene, sub aspectul valorilor efective, între

acestea se observă anumite deosebiri, uneori deloc neglijabile. Spre exemplu, la finele anului 2008, există un

ecart substanţial,de 41% între cea mai mică valoare 32,13% (Republica Ceha) şi cea mai mare valoare de

73,50% (Slovenia), a proporţiei datoriilor totale în totalul activelor bilanţiere.

Astfel, capitalurile proprii nu reprezintă în toate ţările Europei Emergente cea mai importantă sursă de

finanţare, de exemplu, în Slovenia, creditele au constituit în 2009, principala componentă a pasivelor bilanţiere.

Totuşi, cea mai mare parte a datelor provenite din conturile financiare anuale ale economiilor emergente din

Europa indică similitudini sub aspectul structurii financiare.

33

Prima asemănare constă în existenţa unei tendinţe comune privind îndatorarea, reflectată prin evoluţia

gradului de îndatorare, determinat că raport între datoriile totale şi active totale (figura 3.3).

Figura 3.3

Sursa:Eurostat si calcule proprii Trendul general în perioada 2006-2009, sub aspectul raportului dintre datoriile totale şi capitalul

propriu, este de creştere uşoară. Comparând valorile din 2006 şi respectiv 2009, nivelul levierului creşte în

Estonia de la 67,01% la 70,03%, în Bulgaria de la 47,20% la 72,81%, în Slovenia, de la 55,62% la 73,50% iar in

Polonia de la 35,66% la 49,85% în timp ce creşterea medie în Romania este de 5%, de la 33,23% la 37,38%.

În al doilea rând, o serie de asemănări rezultă şi din analiza structurii datoriilor după criteriul scadenţei.

Astfel, importanţa relativă a creditelor pe termen lung este mai mult decât evidentă pentru toate ţările din

Europa Emergentă, ponderea acesteia în total fiind în medie de 70% în perioada 2006-2009. Sub aspectul

scadenţei, cea mai mare parte a datoriilor sunt pe termen mediu şi lung.

Alături de similitudinile în privinţa îndatorării pe baza creditelor şi titlurilor financiare de datorie, o alta

se referă la importanţa considerabilă a creditului comercial în finanţarea companiilor nefinanciare din Europa

Emergentă. Ponderea acestuia în totalul pasivelor bilanţiere ale firmelor din economiile europene emergente

este situată la sfârşitul anului 2009 în intervalul 10%-30%. Totuşi, trebuie precizat că relevanţa creditului

comercial sub aspectul poziţiei ocupate în ierarhia generală a surselor de finanţare a firmelor difera de la o ţară

la altă. Dacă în Polonia şi România, şi într-o anumită măsură, şi în Bulgaria, creditul comercial este situat în

ordinea importanţei relative imediat după capitalul propriu, în celelalte ţări, acesta are o pondere mai redusă

decât creditele bancare, adică datoriile pe termen lung.

Cocluzia la care a ajuns Nivorozhkin în studiul lui: media gradului de îndatorare a firmelor din ţările

cu cel mai mare levier este în scădere, în timp ce media gradului de îndatorare a întreprinderilor în ţările cu un

nivel scăzut al levierului, creşte, s-a confirmat pentru anii 2006-2009, întrucât Cehia şi Polonia au ajuns să aibe

un grad de îndatorare mai mic decât cel al Bulgariei şi chiar şi al României.

Pe baza rezultatelor obţinute anterior în literatura de specialitate (pentru ţările din sud-estul Europei şi

România) şi a disponibilităţii datelor pentru România, în subcapitolul următor, am analizat influenţa

34

profitabilităţii, mărimii întreprinderilor, tangibilităţii activelor şi a oportunităţilor de dezvoltare asupra gradului

de îndatorare total şi al celui pe termen lung al companiilor româneşti.

4.2 Analiza descriptivă Problematica modului în care firmele îşi aleg şi ajustează mix-ul lor strategic de datorii-capital a primit

o mare atenţie şi a necesitat o dezbatere continuă între economiştii şi practicienii finanţelor corporative.

Teoria echilibrului spune că firmele caută nivelul de îndatorare care echilibrează avantajele fiscale

determinate de datoriile suplimentare faţă de costurile posibile de faliment şi promovează pentru firmele

plătitoare de impozit împrumutul moderat (Myers, 2001). Teoria ierarhizării spune că firmele vor împrumuta,

mai degrabă decât vor emite titluri de capital, atunci când fluxul de numerar intern nu este suficient pentru a

finanţa proiectele de investiţii.

În această secţiune, vom apela la statistică descriptivă pentru a obţine o vedere de ansamblu asupra

structurii capitalului şi a factorilor determinant ai acesteia.

4.2.1 Analiza descriptivă pe România

Tabelul 5 oferă un rezumat al statisticilor descriptive ale variabilelor diferite utilizate în acest studiu.

Media raportului datoriei totale, definită că raportul dintre datorii totale şi total active, a firmelor eşantion din

2007-2010 este de 0,344 (0,303), cu un număr total de 196 observaţii. Media ponderii datoriei pe termen lung,

definită că raportul dintre datoriile pe termen lung în total active, este 0,067 (0,020). Iar ponderea datoriei pe

termen scurt, definită că datorii curente împărţite la total active, este de 0,276 (0,209). Statisticile de medie ale

altor variabile sunt similare în ambele cazuri. Mediana, abaterea standard, valorile maxime şi minime sunt

prezentate pentru inferenţele statistice.

Tabel 5 Descriptive Statistics

DT/AT DTS/AT DTL/AT ROA TANG UTILA lnAT Lichid TAXB Growec GrowCA

Mean 0,344 0,276 0,067 0,020 0,572 0,725 12,131 2,887 0,151 0,214 0,056 Standard Error 0,023 0,023 0,007 0,005 0,016 0,037 0,104 0,242 0,022 0,066 0,026 Median 0,303 0,209 0,020 0,017 0,544 0,637 11,901 1,696 0,154 0,048 0,017 Standard Deviation 0,326 0,317 0,095 0,067 0,223 0,523 1,459 3,390 0,309 0,927 0,363 Sample Variance 0,107 0,100 0,009 0,004 0,050 0,274 2,129 11,492 0,096 0,859 0,132 Range 3,706 3,704 0,428 0,423 0,866 4,938 7,587 24,773 4,099 9,759 4,580 Minimum 0,007 0,007 0,000 -0,205 0,097 0,052 9,636 0,102 -3,161 -0,479 1,502 Maximum 3,713 3,711 0,428 0,217 0,964 4,990 17,223 24,876 0,938 9,280 2,575 Count 196 196 196 196 196 196 196 196 196 196 -0,648 Confidence Level(95,0%) 0,046 0,045 0,013 0,009 0,031 0,074 0,206 0,478 0,044 0,131 1,927 Sursa: calcule proprii

Ratele de îndatorare din tabelul 5 arată că firmele din Romania tind să aibă o proportie mica de datorii

în structura capitalului lor. Contribuţia datoriei pe termen scurt este semnificativ mai mare in datorii totale decât

35

datoria pe termen lung. Măsurile de rentabilitate sunt scăzute. Randamentul activelor este de numai 2% iar

TANG, definit ca raportul dintre activele imobilizate si activele totale, arată statistic că firmele au in medie

active fixe de 57%. Atunci când firmele au nevoie sa utilizeze capitaluri împrumutate (credite bancare, etc),

activele fixe poate fi gajate. În medie, rata de creştere a vânzărilor, GW a fost observata foarte ridicata, cu toate

acestea, statistica mediana arată că rata de creştere este normala la 4,8%. Variabilitatea statisticilor indică

inconsistenţa in estimarea mediei. Un alt proxy de măsură a oportunităţi de creştere, rată de creştere in total

active a fost observată la o medie de 5,6%. Indicatorii de lichiditate sunt mai mult sau mai puţin aproape de

standardele normale.

Coeficienţii de corelaţie dintre variabilele diferite sunt raportate în tabelul 4. Corelaţiile sunt în general

mici, cu unele excepţii. Corelaţiile între datoriile pe termen scurt şi datoriile totale, coeficientul de corelaţie este

0.96, ceea ce demonstreaza inca o data ponderea ridicata a datoriilor pe termen scurt. Coeficientul de corelatie

intre datoriile totale si marimea este găsit zero, cu toate acestea, nu este statistic semnificativă. Coeficientul de

corelaţie între structura activelor şi dimensiunea este de asemenea foarte scăzută. Structura activelor este mai

puţin corelată cu datoria pe termen scurt şi mărimea. În ambele cazuri, coeficientul este foarte mic.

Tabelul 4 Coeficientii de corelatie Pearson intre variabile

DT/AT DTS/AT DTL/AT ROA TANG UTILAT lnAT Lichid TAXB Grow

ec Grow Sales

DT/AT 1 DTS/AT 0,96 1 DTL/AT 0,25 -0,05 1 ROA -0,41 -0,38 -0,14 1 TANG -0,22 -0,25 0,09 -0,05 1 UTILAT 0,18 0,18 0,04 0,14 -0,48 1 lnAT 0,12 0,03 0,30 0,07 0,30 -0,09 1 Lichid -0,40 -0,35 -0,21 0,22 -0,12 -0,13 -0,20 1 TAXB -0,08 -0,10 0,06 0,15 0,09 -0,02 0,01 -0,03 1 Growec -0,06 -0,06 -0,01 0,04 0,18 -0,13 0,05 -0,04 -0,03 1 GrowSales 0,08 0,04 0,17 0,20 -0,06 0,38 0,04 -0,10 -0,04 0,25 1

4.2.2 Comparaţii internaţionale pe analiza descriptivă Statisticile levierului prezentate în Tabelul 5 şi Tabelul 4 sprijină aceste constatări timpurii ale studiilor

internaţionale (Rajan şi Zingales, 1995; Demirguc-Kunt şi Maksimovic, 1999; Booth et al, 2001). Statisticile

mediane ale raportului datoriei totale şi a datoriei pe termen lung din România, împreună cu cele pentru ţările

G-7 (Rajan şi Zingales, 1995) şi pentru cele 10 ţări în curs de dezvoltare (Booth et al., 2001) sunt prezentate în

Tabelul 6

Tabelul 6 Rata datoriei : O comparaţie internatională Nr. de firme Perioada Rata datoriei

totale (%)

Rata datoriei pe termen lung (%)

Romania 49 2006-2010 30 6

36

Brazil 49 1985-1991 30 10 Mexico 99 1984-1990 35 14 India 99 1980-1990 67 34 South Korea 93 1980-1990 73 49 Jordan 38 1983-1990 47 12 Malaysia 96 1983-1990 42 13 Pakistan 96 1980-1987 66 26 Thailand 64 1983-1990 49 N/A Turkey 45 1983-1990 59 24 Zimbabwe 48 1990-1988 42 13 United States 2580 1991 58 37 Japan 514 1991 69 53 Germany 191 1991 73 38 France 225 1991 71 48 Italy 118 1991 70 47 United Kingdom 608 1991 54 28 Canada 318 1991 56 39 Acest tabel prezintă mediana raportului datoriilor pentru Romania, 10 ţări în curs de dezvoltare şi ţările G-7 pe o perioada de timp diferita. Ponderea datoriei totală este definită ca datorii totale împărţit la active totale. Ponderea datoriei pe termen lung este definita ca datoriile totale pe termen lung raportat la total active. Datele sunt de la 46 de firme non-financiare listate la BVB. Datele pentru cele 10 ţări în curs de dezvoltare sunt preluate din Booth et al. (2001, tabelul I), şi estimarea lor pentru ponderea datoriei pe termen lung exclude datoriile curente din activele totale. Datele pentru ţările G-7 sunt preluate din Rajan şi Zingales (1995, tabelul IIIa), şi evaluarea lor pentru ponderea datoriei pe termen lung include toate pasivele.

Valoarea medie a efectului de levier total, după cum se arată în Tabelul 6, este sub valoarea medie a

ţărilor G-7, şi egală cu valoarea Brazilei care are cel mai mic nivel al levierului şi anume 30.3%. Se sprijină

ipoteza, că firmele din România sunt mai puţin îndatorate.

În mod similar, statistica mediană a ponderii datoriei pe termen lung este foarte mică comparativ cu

toate ţările. Aceasta implică faptul că firmele din România au angajat, datorii mai mici pe termen lung în

structura capitalului lor şi se bazează mai mult pe finanţarea pe termen scurt.

Japonia are cea mai mare pondere a datoriei pe termen lung, care este de 53%, şi Brazilia are cea mai

mică pondere a datoriei pe termen lung, care este de 10%. Aceste statistici sprijină, de asemenea ipoteza că

firmele din România au datorii pe termen lung foarte mici. Cu toate acestea, acest studiu comparativ arată că

firmele din România sunt mai puţin îndatorate decât ţările avansate şi chiar decât cele în curs de dezvoltare, deci

unele măsuri de precauţie trebuie avute în vedere. Proxy-ul de măsurare pentru rata datoriilor totale ar putea să

supraestimeze raportul de levier (Booth et al., 2001) deoarece proxy-ul pentru datoria pe termen scurt este

format din datorii curente, care includ provizioane şi furnizori de plată. Având în vedere că firmele de producţie

au dominat probele, partea de furnizori în datorii curente ar fi ridicată, prin urmare, de aceea nivelul datoriilor

pe termen scurt este ridicat.

Ţările emergente sunt caracterizate prin diferite grade de reuşite sau nereuşite în ceea ce priveşte

reformele. Polonia, Republica Cehă şi Estonia pot fi descrise ca economii în tranziţie avansate, în timp ce

Bulgaria şi România au avut mai puţin succes cu reformele şi au rămas în urma altor ţări emergente.

Magnitudinea relativă a nivelului de îndatorare între ţări sugerează că succesul relativ cu reformele

macroeconomice şi instituţionale se reflectă în disponibilitatea finanţării datoriei.

37

Devic şi Krstic (2001) au realizat un studiu comparativ pe cazul a 38 de companii listate pe piata de

capital din Polonia şi respectiv Ungaria privind gradul de îndatorare al acestor două ţări ex-comuniste, în curs

de dezvoltare, cu care pare mai relevant compararea firmelor listate la BVB. Iată care au fost rezultatele acestui

studiu56:

Tabel 7 Gradul de îndatorare al firmelor listate pe piaţa bursieră din Polonia şi Ungaria

Gradul de indatoare Ungaria Polonia Romania Medie 0.1194 (0.122) 0.067 (0.141) 0.067(0.095) Datorii financiare/

Activ total Mediana 0.0575 0.0239 0.020 Medie 0.3758(0.375) 0.316(0.196) 0.344(0.326) Datorii totale/Activ

total Mediana 0.3739 0.2415 0.303 Sursa: date preluate din M.Dragota,pag. 242 si calcule proprii

Se poate remarca faptul că, în ceea ce priveşte datoriile financiare, firmele din România au un grad de

îndatorare comparabil cu cel din Polonia, atât pe medie cât şi pe mediana, iar variabilitatea valorilor,

cuantificată prin abatere medie pătratică este apropiată ca valoare.

Privind îndatorarea totală exprimată în valori contabile se poate spune că firmele româneşti listate la

BVB înregistrează niveluri superioare celor corespunzătoare Ungariei, ce pare mai îndatorată, iar variabilitatea

faţă de medie este mai pronunţată, de asemenea.

Capitolul 5 Prezentarea şi analiza rezultatelor empirice Studiile empirice privind structura de finanţare se realizează cu dificultate, iar interpretarea rezultatelor

trebuie făcută cu precauţie, datorită problemelor implicate de măsurarea atât a îndatorării cât şi a variabilelor

explicative selectate.

Unele dintre lucrările timpurii sunt efectuate pe baza conceptului static de structură a capitalului iar

câteva lucrări recente sunt efectuate pe baza conceptului dinamic de structură a capitalului. Având în vedere

limitarea metodologică, studiul se bazează pe conceptul static de structură a capitalului.

În această secţiune, factorii specifici firmei care determină structura de capital au fost trataţi cu tehnici

de estimarea econometrică atât pentru firmele din România cât şi pentru companiile ce aparţin celorlalte două

ţări emergente: Polonia şi Lituania.

5.1 Analiza econometrică Analiza econometrică este unul dintre instrumentele cele mai importante în studiile economice, care

măsoară relaţia funcţională între variabilele economice dependente şi independente. Această secţiune analizează

relaţia dintre variabila dependentă şi variabile independente prezentate în cadrul teoretic în capitolul 2, cu toate

acestea, astfel cum a susţinut Titman şi Wessels (1988), alegerea variabilelor explicative în analiza structurii

56 Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 242

38

capitalului este dificilă. Având în vedere studiile prezentate, am adoptat pentru analiza şapte variabile cheie

independente şi anume;. structura activelor, rata de lichiditate, oportunităţi de creştere, creşterea cifrei de

afaceri, profitabilitate, utilizarea activelor şi dimensiunea.

Modelul de bază estimat este: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*TANG + C(4)*TAXB + C(5)*UTILAT +

C(6)*LNAT + C(7)*LICHID + C(8)*GROWEC + C(9)*GROWSALES

Pe baza matricei de corelaţie nu voi renunţa la nici un factor, legăturile de corelaţie sunt slabe.(vezi

Anexa 9). De asemenea, în cazul modelului nostru, am eliminat variabila TAXB şi UTILAT, întrucât

coeficientul pentru această variabilă nu este semnificativ din punct de vedere statistic (p-value 0.6733, respectiv

0.0716 - Anexa 10). După eliminarea celor doi factori vom avea următoarele rezultate (vezi Anexa 11).

Modelul este valid, impunându-se totodată eliminarea factorilor a căror influenţă este nesemnificativă:

GROWEC datorită valorilor mari ale lui p-value 0.0986. Rezultatele modelării după eliminarea factorilor

nesemnificativi sunt prezentate în tabelul de mai jos.(Tabelul 8)

Tabelul 8

Ecuatia va fi următoarea: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID + C(6)*GROWSALES (4.2)

sau LEV = 0.378 - 1.057*ROA + 0.021*LNAT - 0.388*TANG - 0.028*LICHID + 0.125*GROWSALES

În continuare voi analiza din punct de vedere econometric ecuaţia de mai sus. Astfel, dacă valoarea

coeficientului de determinare se apropie de 1, atunci variaţia seriei este explicată într-o mare măsură de factorii

de regresie. Valoarea lui este influenţată într-o mare măsură şi de numărul variabilelor exogene.

Mărimea raportului de determinare creşte, în general cu numărul variabilelor explicative. De aceea pentru

înlăturarea acestui inconvenient se calculează raportul de determinare corectat cu numărul gradelor de libertate

k. Rezultatele din Tabelul 8 evidenţiază faptul că variabilele independente explică în proporţie de 53.74%

variaţia raportului datoriilor totale, variaţie măsurată prin adjusted R-squared. Această mărime a lui R-squared

este destul de bună dacă avem în vedere alte studii empirice.

Observăm din estimările rezultate, că mărimea şi creşterea, au o influenţă pozitivă asupra efectului de

levier iar lichiditatea, structura activelor şi profitabilitatea au o influenţă negativă asupra levierului.

39

Coeficientul ratei de lichiditate, LICHID (proxy pentru lichiditate) este negativ şi este semnificativ (p-

value este 0.0000). Constatările sunt în conformitate cu ideea că lichiditatea firmelor exercită un impact negativ

asupra deciziilor firmelor de a împrumuta. Acest efect negativ ar putea fi din cauza unor conflicte potenţiale

între creditorii şi acţionarii firmelor (Ozkan, 2001, p. 190) .Cu alte cuvinte, firmele care au nivel ridicat de

lichiditate deţin mai multe active lichide şi au datorii mai mici pe termen scurt, scăzând astfel ponderea datoriei

pe termen scurt şi a datoriei totale în acelaşi timp.

Coeficientul de rentabilitate, ROA (determinat că proxy prin raportul dintre EBITDA şi total active)

este negativă şi semnificativă statistic (p-value este 0.0000). S-a emis ipoteza că, atunci când firmele sunt

profitabile, ele preferă să se împrumute, deoarece scade costul de faliment aşteptat odată cu creşterea

rentabilităţii, la care se adăugă avantajele fiscale ce vor conduce de profitabilitate mai mare, dar se pare că

evidenţele nu susţin acest lucru. Semnul negativ al profitabilităţii este în concordanţă cu teoria ierarhizării care

prezice o preferinţă pentru finanţare internă, mai degrabă decât asupra finanţării externe (Myers, 1984; şi Myers

şi Majluf, 1984). Constatare este, de asemenea, în concordanţă cu studiile timpurii ale lui Rajan şi Zingales

(1995), Booth et al. (2001), Ozkan (2001), şi Gaud et al. (2005).

Dimensiunea reprezentată prin LNAT este pozitiv corelată cu levierul. Coeficientul este semnificativ

statistic (p-value este 0.0072). Aceasta indică faptul că cu cât este mai mare firma, cu atât va folosi împrumuturi

mai multe. Dovezile sprijină ipoteza că dimensiunea are un impact pozitiv asupra acordării de împrumuturi.

Evidenţele sunt în concordanţă cu teoria tradeoff a structurii capitalului şi studiile timpurii (Jalilvand şi Harris,

1984; Rajan şi Zingales, 1995; Ozkan, 2001; şi et al Gaud, 2005.).

Coeficientul GROWSALES (ca proxy prin rata de creştere arimtetica în cifra de afaceri) este

semnificativ din punct de vedere statistic (p-value 0.001) şi este corelat pozitiv cu gradul de îndatorare. Aceasta

presupune că o creştere a cifrei de afaceri, implică folosirea mai mult a datoriilor sau posibilitatea de a accede

mai uşor la împrumuturi.

Din analiza de mai sus şi prin testarea ipotezelor modelului de regresie (Anexa 12) este confirmată

existența autocorelării erorilor. De altfel, ceea ce infirmă ipoteza necorelării erorilor este valoarea lui DW=

0,8042 ceea ce ne conduce la ideea existenței unei autocorelări negative între erori. Reprezentarea grafică a

reziduurilor (care nu se încadrează în bandă) este o confirmare în plus de existență a autocorelării erorilor, drept

urmare va trebui să utilizăm modelul dinamic.

5.2 Corectarea modelului econometric- Modelul dinamic Modelul de regresie prezentat în Tabelul 8 are statistica Durbin-Watson scăzuta, care arată posibilitatea

prezenţei ipotezei de autocorelatie. Ipoteza nulă de necorelare este respinsă. În prezenţa autocorelării,

estimatorilor regresiei le poate lipsi eficienţa.În astfel de cazuri se sugerează utilizarea unui model dinamic de

ordinul întâi. Modelul dinamic de ordinul I este sub formă: Yt - Yt-1 = b(Xt – Xt-1) + (mt – mt-1).

40

Pentru corectarea autocorelării între erori, vom construi modelul dinamic următor derivat din ecuaţia

(4.2) D(LEV) = C(1)*D(ROA) + C(2)*D(TANG) + C(3)*D(LNAT) + C(4)*D(LICHID) + C(5)*D(GROWSALES

Analiza modelului indică în mod clar faptul că nu toţi coeficienţii sunt semnificativi, deci nu toate

variabilele utilizate au influenţă determinantă asupra variabilei dependente. În regresia următoare voi elimina

mărimea întreprinderii întrucât are un p-value ridicat (0.6620) şi este nesemnificativă şi va rezulta următoarea

ecuaţie: D(LEV) = -0.397*D(ROA) - 0.023*D(LICHID) + 0.048*D(GROWSALES) - 0.359*D(TANG)

Tabelul 9 Rezultatele estimării modelului dinamic

În acest model, nu există nici o diferenţă intercept aceasta înseamnă că linia de regresie trece prin

origine (Gujarati, 2003). Când am regresat primul model-diferenţă cu primii operatori-diferenţă de variabile

explicative, statistica Durbin-Watson a crescut pana la 2.056099, ceea ce îndeplineşte condiţia de a accepta

ipoteza nula a necorelării. Astfel, estimatorii sunt mai eficienti. a scăzut considerabil. Aceasta este în general

de asteptat, pentru ca prin luarea primelor diferenţe, studiul încearcă să exploreze comportamentul variabilelor

în jurul valorii lor de trend (liniară) şi al modelelor din Tabelul 8 nu poate fi comparat direct, deoarece

variabilele dependente în aceste modele sunt diferite.

Corelaţia dintre profitabilitate şi gradul de îndatorare total este negativă şi statistic semnificativă.

Coeficientul obţinut pentru variabila profitabilitate sugerează faptul că la o creştere cu 10 puncte procentuale a

profitabilităţii întreprinderilor româneşti cotate la BVB se asociază o scădere cu aproximativ 4 puncte

procentuale a gradului de îndatorare total. Corelaţie negativă dintre profitabilitate şi gradul de îndatorare total

sprijină ipoteza teoriei ierarhizării surselor de finanţare conform căreia întreprinderile profitabile utilizează mai

puţin capitalurile împrumutate pentru finanţare, întrucât au la dispoziţie mai multe resurse interne pe care le pot

utiliza ca surse de finanţare (Myers & Majluf, 1984).

Semnul operatorului de primă diferenţă pentru mărime este pozitiv, cu toate acestea, nu este statistic

semnificativ la niveluri normale. Între creşterea cifrei de afaceri şi gradul de îndatorare total există o corelaţie

pozitivă şi semnificativă din punct de vedere statistic, indicând faptul că întreprinderile cu vânzări în creştere

sunt mai puţin supuse riscului de a intra în faliment. Prin urmare aceste întreprinderi pot recurge mai uşor la

contractarea de împrumuturi pentru finanţare.Valoarea coeficientului obţinut pentru variabila mărimea

41

întreprinderii arată că o creştere de 10% a mărimii întreprinderii este urmată de o creştere de aproximativ 0.03

puncte procentuale a ratei îndatorării, deci nesemnificativ.

În plus, rezultatele indică faptul că întreprinderile româneşti cu o proporţie mare de active imobilizate

corporale în total active au o rată a îndatorării mai mică, astfel că la o creştere cu 10 puncte procentuale a

tangibilităţii activelor are loc o scădere cu aproximativ 4 puncte procentuale a gradului de îndatorare total.

Acest rezultat contrazice, atât ipotezele teoriei echilibrării, conform cărora activele imobilizate corporale sunt

utilizate ca şi garanţii ale împrumuturilor, cât şi rezultatele obţinute pentru ţările dezvoltate ce relevă o corelaţie

pozitivă între tangibilitatea activelor şi gradul de îndatorare (Rajan & Zingales, 1995; Titmann & Wessels,

1988). În schimb, rezultatul obţinut pentru întreprinderile din eşantionul nostru în ceea ce priveşte corelaţia

negativă între tangibilitatea activelor şi gradul de îndatorare total este în concordanţă cu datele prezentate pentru

ţările în curs de dezvoltare (Booth et al., 2001; Nivorozhkin, 2005). În aceste ţări, utilizarea activelor corporale

ca şi garanţie a împrumuturilor este limitată de o serie de factori cum ar fi: sisteme legislative subdezvoltate şi

ineficiente sau pieţele secundare nelichide.

5.3 Comparaţii cu rezultatele unor studii internaţionale privind factorii determinanţi

Aşa cum am realizat analiza comparativă a gradului de îndatorare a firmelor româneşti cu cel al unor

ţări în curs de dezvoltare, vom realiza acelaşi lucru şi în ceea ce priveşte determinanţii structurii de finanatare.

În analiza influenţei factorilor specifici firmei asupra variabilei dependente LEV (gradul de îndatorare

pe termen mediu şi lung) am luat în considerare următoarele ipoteze (tabelul 10) la nivelul ţărilor emergente. În

formularea acestor ipoteze am avut în vedere rezultatele studiile empirice prezentate în capitolul 2, privind

finanţarea firmelor în economiile emergente.

Tabelul 10 Ipotezele analizei de regresie privind firmele din Europa Emergentă

Tangibilitatea are un impact pozitiv asupra gradului de îndatorare.

Dimensiunea firmei are un impact pozitiv asupra gradului de îndatorare.

Nivelul fiscalităţii are un impact pozitiv asupra gradului de îndatorare.

Profitabilitatea are un impact negativ asupra gradului de îndatorare.

Modificarea cifrei de afaceri are un impact pozitiv asupra gradului de îndatorare.

Baza de date utilizată în studiul acesta este preluată de pe site-ul lui Aswath Damodaran57 , o bază de

date globală în care sunt incluse informaţii financiare despre firmele din Asia, Africa, Europa, Statele Unite, etc.

pe o perioadă de 10 ani. Datele conţin informaţii din bilanţurile şi conturile de profit şi pierdere a firmelor.

Pentru ţările din acest studiu : Polonia şi Lituania, am selectat companiile cu 4 ani consecutivi de raportări şi

fără date lipsă. Pe lângă această, firmele clasificate ca şi intermediari financiari au fost excluse din baza de date.

57 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

42

Drept urmare, baza de date finală conţine 80 de companii poloneze şi 14 companii lituaniene pentru perioada

2007-2010.

Modelul de regresie estimat pentru fiecare ţară cu ajutorul sistemului E-Views, este redat mai jos:

LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TANG + C(5)*TAXB + C(6)*GROWSALES

În urma aplicării modelului de regresie am obţinut următoarele ecuaţii:

pentru Lituania LEV = 1.104 - 0.726*ROA - 0.097*LNCA - 0.249*TANG - 0.221*TAXB +

0.093*GROWSALES (Anexa 13)

pentru Polonia LEV = 0.259 - 0.355*ROA + 0.006*LNCA - 0.260*TAXB + 0.107*TANG +


pentru România LEV = 0.118 - 1.476*ROA + 0.035*LNCA + 0.039*TAXB - 0.362*TANG +


Rezultatele (a se vedea Anexele 13,14,15) indică faptul că tangibilitatea activelor companiei (TANG)

pare să aibă efecte mixte asupra gradului de îndatorare între ţări. Relaţia este negativă pentru Lituania şi

România, care este în conformitate cu dovezile din studiile anterioare cu privire la economiile în tranziţie

(Cornelli, Portes, şi Schaffer, 1996; Nivorozhkin, 2001, 2003). Pentru Polonia coeficientul variabilei TANG

este pozitiv, în confirmarea ipotezei enunţate. Problemă ce apare este aceea că de această dată coeficientul este

lipsit de semnificaţie statistică atât pentru Polonia cât şi pentru Lituania. Rezultatele implică faptul că activele

corporale, rămân o sursă slabă de garanţii în economiile în tranziţie mai puţin avansate. Totuşi, semnul negativ

al coeficientului de regresie pentru România infirmă ipoteza enunţată, iar valoarea efectivă a coeficientului de

regresie este destul de scăzută ceea ce reflectă impactul relativ redus al acestui factor specific firmei asupra

structurii de capital.

Profitabilitatea companiilor are un efect uniform asupra levierului în toate ţările luate în considerare.

Coeficientul variabilei ROA este negativ şi semnificativ în toate regresiile. Rezultatele sunt în linie cu dovezile

pentru UE (şi alte ţări dezvoltate) şi sprijină teoria ierarhizării. Firmele cărora le lipsesc fonduri interne ar dori

să reducă decalajul prin stabilirea de obiective de îndatorare mai mare. Ipoteză cu referire la influenţa

profitabilităţii asupra gradului de îndatorare, este confirmată. Semnul negativ al coeficientului de regresie

corespunzător acestei variabile explicative indică o confirmare a teoriei ierarhizării surselor de finanţare, care

sugerează că firmele profitabile prezintă o mai mare probabilitate de a-şi asigura integral finanţarea din surse

interne, în principal prin intermediul profitului net reinvestit, în comparaţie cu firmele mai puţin profitabile care

trebuie să apeleze la surse externe, în principal la îndatorare.

Dimensiunea firmei (LNCA) este negativ şi semnificativ corelată cu levierul în Lituania şi pozitiv

corelată în România şi Polonia, dar pentru această din urmă relaţia nu este semnificativă. Efectul de mărime a

întreprinderilor de valorificare tinde să varieze între ţările Uniunii Europene. Rajan şi Zingales (1995) şi Wald

(1999) raportează o relaţie negativă pentru Germania, una pozitivă pentru Marea Britanie şi una nesemnificativă

pentru Franţa şi Italia. În ţările considerate, efectul pozitiv al dimensiunii firmei asupra levierului poate fi

43

probabil explicată prin faptul că dimensiunea serveşte ca un proxy de stabilitate pentru creditori. Companiile

mari sunt, de asemenea, de multe ori obiectul unor forme de programe de investiţii sponsorizate de guvern.

Finanţare în cadrul acestor programe poate lua forma de garanţii şi finanţare directă.

Nivelul fiscalităţii (TAXB) are un efect semnificativ şi negativ asupra levierului doar pentru firmele din

Polonia. Conform lui Modigliani şi Miller (1963), firmele ar trebui să utilizeze capital împrumutat cât mai mult

posibil în vederea maximizării valorii lor. Astfel, în conformitate cu teoria echilibrului, o relaţie pozitivă între

rata efectivă de impozitare şi gradul de îndatorare ar trebui să fie aşteptata. Rezultatele nu sunt în linie cu

aşteptările noastre.

Creşterea vânzărilor (GROWSALES) are efect uniform asupra levierului în toate ţările luate în

considerare. Coeficientul variabilei este pozitiv şi semnificativ în toate regresiile.În conformitate cu teoria

ierarhizării, firmele cu creşteri mari au nevoie mai mare de fonduri şi, prin urmare, poate fi de aşteptat să se

împrumute mai mult. Ele vor emite mai ales titluri de valoare mai puţin supuse asimetriilor informaţionale, şi

anume datorii pe termen scurt. Dovezile empirice în sprijinul relaţiei negative pot fi găsite în Titman şi

Wesssels (1988), Rajan şi Zingales (1995), şi Barclay şi Smith (1996).

Având în vedere cele prezentate mai sus, semnificaţia anumitor factori specifici firmei diferă de la ţară

la ţară, rezultând astfel ecuaţii diferite de regresie prin eliminarea factorilor nesemnificativi:

pentru Lituania, am eliminat TANG şi TAXB şi a rezultat următoarea ecuaţie: LEV = 0.889 -

0.730*ROA - 0.105*LNCA + 0.084*GROWSALES (Graficul 1 )

pentru Polonia, am eliminat TANG şi LNCA şi a rezultat ecuaţia: LEV = 0.391 - 0.387*ROA -

0.268*TAXB + 0.063*GROWSALES (Graficul 2)

44

pentru Romania, am eliminat TAXB şi a rezultat: LEV = 0.123 - 1.449*ROA - 0.356*TANG + 0.035*LNCA + 0.167*GROWSALES (Graficul 3)

Valoarea lui R2=0.29 (vezi Graficul 1) pentru Lituania sugerează că 29% din variaţia structurii

capitalului în companiile analizate sunt explicate de variaţia profitabilităţii, a mărimii firmei şi a creşterii cifrei

de afaceri. Pentru Polonia, R2=0.78 (vezi Graficul 2) sugerează că 10 % din variaţia structurii capitalului este

explicată de profitabilitate, nivelul fiscalităţii, creşterea cifrei de afaceri iar pentru România R2 explică prin

profitabilitate, dimensiune, tangibilitate şi creşterea cifrei de afaceri în proporţie de 34%, structura capitalului.

Din punct de vedere statistic, valoarea lui R square nu este mare.Cu toate acestea, în comparaţie cu rezultatele

obţinute de alţi autori, modelul poate fi considerat satisfăcător.

Cel mai cunoscut test privind autocorelarea termenilor reziduali este reprezentat de testul Darbin-

Watson şi al cărui rezultat trebuie să se situeze în jurul valorii de 2 pentru a indica lipsa autocorelarii între

termenii reziduali.58 Pentru toate cele trei ţări avem valori ale testului sub 2, ceea ce indica o autocorelare

negativă deci ar trebui să facem un model econometric dinamic, dar datorită faptului că am utilizat date panel

doar pentru trei ani, acest lucru nu ne permite să facem diferenţa de ordinul I.

Studiul empiric efectuat prin aplicarea modelelor de regresie liniară multiplă folosind date panel

conduce la rezultate care confirmă că impactul anumitor factori specifici firmei, precum tangibilitatea şi

profitabilitatea, asupra structurii de capital a companiilor din Europa Emergentă, este semnificativ şi în

concordanţă cu predicţiile ambelor curente teoretice majore privind finanţarea firmelor – teoria arbitrajului şi

teoria ierarhizării surselor de finanţare. În acelaşi timp, pentru firmele din România, alături de tangibilitate şi

profitabilitate, şi dimensiunea firmei reprezintă un factor statistic semnificativ în explicarea structurii de

finanţare la nivel microeconomic, valoarea obţinută oferind suport empiric teoriei ierarhizării surselor de

finanţare.

În general, semnele coeficienţilor de regresie pentru toate variabilele care sunt semnificative pentru

modelul de regresie sunt în conformitate cu previziunile teoriei ierarhizării surselor de finanţare. Determinanţii

semnificativi ai structurii de capital în analiza cross-section variază de la ţară la ţară. Singurele variabile cu un

efect uniform asupra levierului pentru toate ţările sunt ratele de profitabilitate ale companiei. Tot mai multe

58 Anamaria Ciobanu, Analiza performantei intreprinderii, ed. ASE,Bucuresti, 2006, pag. 101

45

companii profitabile au tendinţa să împrumute mai puţin, lucru care susţine teoria ierarhizării surselor de

finanţare.

Capitolul 6. Determinarea structurii optime de finanţare pentru firmele listate la BVB

Studiile şi prezentările din capitolul precedent referitoare la structura financiară se finalizează cu

încercarea de a găsi un optim al structurii capitalului. Determinarea unei structuri financiare optime este

preocuparea multor economişti şi totodată o problemă greu de realizat în practică.

În acest capitol am încercat să prezint un optim al structurii financiare din punct de vedere al valorii

întreprinderii, care este de dorit să fie maximă.

6.1 Influenţa structurii financiare asupra valorii întreprinderii

Conform obiectivului de bază al funcţiei financiare a întreprinderii, preocuparea managerilor este

creşterea continuă a valorii întreprinderii, astfel încât să se realizeze o maximizare a acesteia în raport cu

structura activelor care o compune. Deci, realizarea unei structuri financiare optime a capitalului presupune

stabilirea acelei combinări între capitalurile proprii şi împrumutate, definită în termeni de rentabilitate şi risc,

care să maximizeze valoarea acţiunilor întreprinderii.

În viziunea clasică, în absenţa fiscalităţii, valoarea este funcţie numai de riscul legat de activităţile

firmei. Structura financiară a capitalurilor nu are nici o influenţă asupra valorii întreprinderii, structura

financiară fiind neutră în raport cu valoarea întreprinderii. Astfel, conform teoriei lui MM, în condiţiile în care

anumite ipoteze sunt îndeplinite, valoarea întreprinderii nu este influenţată de modificările care au loc în

structura capitalului.

În condiţii de fiscalitate, însă se poate afirma că îndatorarea poate creşte valoarea firmei, întrucât

existenţa impozitelor creează avantaje în cazul utilizării unui volum mai mare de capitaluri împrumutate.

Dobânzile aferente acestora sunt cheltuieli deductibile fiscal, care reduc profitul impozabil şi, ca urmare,

generează o economie de impozit. Dar o firmă îndatorată are un grad mai mare de risc: întreprinderea

neîndatorată are numai un risc economic, în timp ce întreprinderea îndatorată înregistrează o majorare a riscului

capitalului propriu vis-a-vis de gradul de îndatorare.

6.2 Studiu privind determinarea factorilor ce influenţeză valorea firmei

Studiul meu, prezentat în continuare urmăreşte să evidenţieze impactul factorilor determinanţi ai

structurii financiare asupra profitabilităţii, bazându-mă pe lucrarea lui David J. Smith, Jianguo Chen şi Hamish

46

D. Anderson59. Conform modelului econometric aplicat de aceştia60, performanţa măsurată prin ROA este

evident şi în mod semnificativ negativ corelată cu suma datoriilor utilizate de firmă. O explicaţie a acestui

rezultat ar fi faptul că firmele puternic performanţe, tind să aibe mai mult profit nedistribuit şi astfel nu au

nevoie să se împrumute pentru a-şi finanţa activitatea. Pe de altă parte, o profitabilitate scăzută poate pune

presiune asupra firmei să utilizeze mai multe datorii în perioada următoare.

În continuare, voi testa dacă acest lucru se aplică şi pe piaţă din România şi am ales ca variabilă

dependentă profitabilitatea, măsurată conform relaţiei: Rezultat din explotare/Total active (ROA) sau Profit

net/Capital propriu(ROE), iar factorii determinanţi avuţi în vedere au fost:

Levierul (gradul de indatorare) : care conform primului model va fi calculat dupa relaţia

Datorii totale/Active totale.

Marimea firmei : cuantificarea taliei firmei se poate face fie prin numărul angajaţilor, fie prin

cifra afaceri. Ţinând cont de datele disponibile şi de intervalul de timp analizat, am preferat folosirea cifrei de

afaceri ca indicator de influenţă. Măsurarea taliei firmei i în momentul t se poate face prin logaritmul cifrei de

afaceri: logCA

Cresterea relativă a activului total: pentru a măsura rata de creştere a firmei i de la momentul

t-1 la t se poate folosi relaţia: (Activ total1- Activ total0)/Activ total0 . Firmele cu o creştere rapidă trebuie să se

bizuie mai mult pe capital extern (datorii şi emisiune de acţiuni), deci ne vom aştepta să existe o relaţie pozitivă.

Ponderea activelor imobilizate în total active: în model am avut în vedere factorul “ponderea

active imobilizate în total active”, pentru fiecare agent economic i în anul t, conform formulei: Total active

imobilizate/ Total active. Corelaţia va fi pozitivă, întrucât firmele ale căror active sunt adecvate garantării

creditelor tind să utilizeze datoriile destul de mult.

Baza de date

În cadrul acestui model, am plecat de la aceeaşi baza de date folosită şi în cadrul modelului prezentat în

capitplul 4 al lucrării: 46 de agenţi economici reprezentativi. Eşantionul de firme a fost ales reprezentativ,

întreprinderile fiind cotate la BVB pentru perioada 2007-2010; a scăzut numărul de ani întrucât a fost calculată

modificarea relativă a activelor totale.

Modelul de regresie pentru identificarea factorilor ce influenţează profitabilitatea

Am urmărit din punct de vedere econometric cum variază profitabilitatea în funcţie de factorii

determinanţiai structurii financiare: ponderea activelor imobilizate în total active, mărimea firmei, gradul de

îndatorare şi creşterea relativă a activului total, rezultând următoarea ecuaţie: PROF = C(1) + C(2)*LEV +

C(3)*LICHID + C(4)*LNAT + C(5)*TANG + C(6)*GROWSALES

59 David J. Smith • Jianguo Chen • Hamish D. Anderson, The relationship between capital structure and productmarkets: evidence from New Zealand, 2010, Rev Quant Finan Acc, valabil la http:// DOI 10.1007/s11156-010-0216-x 60 ROAt = 0 + 1 long term - debtt_1 + 2 sales growtht_1 + 3 capital expendituret_1 + 4 sizet + u2

47

Tabelul de mai jos prezintă statistica descriptivă, conform căreia, levierul cuprinde în medie 31,94 %

din activele contabile, media creşterii economice este de 4,9% şi ROA este de 2,4% iar ROE este de 2,7%.

Tangibilitatea indică faptul că valoarea de revânzare a activelor în lichidare este, în medie, 55% din activele

contabile.

Tabelul 11 Prezentarea statisticilor descriptive pentru fiecare variabila utilizata in analiza.

ROA LEV TANG lnAT Lichid GrowSales ROE

Mean 0,024765 0,319446 0,559312 12,04059 3,036061 0,049081 0,027338

Standard Error 0,004925 0,015745 0,016127 0,111582 0,270248 0,026793 0,008726

Median 0,02029 0,293186 0,53275 11,78544 1,720454 0,017737 0,031039

Standard Deviation 0,064588 0,206491 0,21151 1,46339 3,544272 0,351388 0,114438

Minimum ‐0,20532 0,009421 0,106288 9,636375 0,446116 ‐0,64793 ‐0,5702

Maximum 0,217495 0,800543 0,963516 17,22296 24,8759 1,926903 0,270199

Count 172 172 172 172 172 172 172

Corelaţia dintre variabile este prezentată în tablul 4, coeficienţii de corelaţie fiind prezentaţi pentru toate

variabilele utilizate în ecuaţia de regresie. Nici unul dintre coeficienţii de corelaţie nu au valori mai mari de

0.54, cu excepţia corelaţiei foarte puternice dintre ROE şi ROA de 0.93, altfel multicoliniaritatea nu este o

problemă. Pentru a nu avea multicoliniaritate, vom realiza două regresii, prima având ca variabilă dependenţă

pe ROA şi a doua pe ROE iar restul factoriilor îi vom include ca variabile independente în regresie.

Tabelul 12 Coeficientii de corelatie dintre variabile

1. Rezultatele regresiei in care ROA este variabila dependenta

Rezultatele regresiei ne arată că atunci când ROA este variabila dependenta, gradul de îndatorare este

semnificant (p-value = 0.000) şi are semn negativ. Acest rezultat este în concordanţă cu cel obţinut de autorii

studiului pe piaţă din Noua Zeelandă, şi anume: o creştere a datoriilor pe termen lung utilizate de firmă,

conduce la o scădere a rentabilităţii economice, ROA.

Analizând valorile p-value ale celorlalţi factori, am observat că singurul factor nesemnificativ este

lichiditatea firmei, factor pe care l-am eliminat, rezultând următoarea ecuaţie: ROA = -0.049 - 0.154*LEV +

0.012*LNAT - 0.057*TANG + 0.057*GROWSALES

ROA LEV TANG lnAT Lichid GrowSales ROE

ROA 1

LEV ‐0,353 1

TANG 0,020 ‐0,305 1

lnAT 0,214 0,004 0,318 1

Lichid 0,191 ‐0,536 ‐0,139 ‐0,172 1

GrowSales 0,234 0,218 ‐0,102 0,026 ‐0,088 1

ROE 0,936 ‐0,329 0,055 0,212 0,128 0,189 1

48

Factorul cel mai important din această relaţie, cu cea mai ridicată valoare a coeficientului este

levierul. În concluzie la cele prezentate mai sus, pentru a determina care este structură capitalului optimă, vom

realiza o analiză econometrică între profitabilitate şi gradul de îndatorare, eliminând din model celelalte

elemente nesemnificative şi vom avea: ROA = 0.060 - 0.1104*LEV cu următoarele rezultate econometrice :

Din graficul de mai jos observăm că pentru o valoarea a levierului de 0% profitabilitatea este maximă,

adică pentru datele de pe piaţa românească de doar 6%. În schimb gradul maxim de îndatorare, peste care

rentabilitatea devine negativă este la nivelul de 57%.

Descoperim astfel că atunci când companiile listate la BVB utilizează un grad de îndatorare ridicat,

rentabilitatea economică inregistereaza o scădere. Se observă adesea că firmele cu rate foarte ridicate de

rentabilitate a investiţiilor utilizează, relativ, datorii mici. Deşi nu există o justificare teoretică pentru acest

fapt, o explicaţie practică este că firmele foarte profitabile, pur şi simplu, nu au nevoie de datorii mari pentru

49

finanţare. Ratele lor de rentabilitate ridicată le permit să-şi asigure finanţarea în cea mai mare parte din

profiturile reţinute cu acest scop (autofinanţare).61

2. Rezultatele regresiei în care ROE este variabila dependentă

Rezultatele regresiei ne arată că atunci când ROE este variabilă dependentă, gradul de îndatorare este

semnificant (p-value = 0.000) şi are semn negativ.Acest rezultat este în concordanţă cu cel obţinut şi pentru

ROA: o creştere a datoriilor pe termen lung utilizate de firmă, conduce la o scădere a rentabilităţii financiare.

Analizând valorile p-value ale celorlalţi factori, am observat că singurul factor nesemnificativ este

lichiditatea firmei, factor pe care l-am eliminat, rezultând următoarea ecuaţie: ROE = -0.110 - 0.244*LEV +

0.021*LNAT - 0.074*TANG + 0.086*GROWSALES

Dar aceste rezultate nu sunt îndeajuns pentru a putea determina structura optimă a capitalului,

profitabilitatea este explicată de aceste variabile în proprotie de 24%, deci există şi alţi factori de care depinde şi

în continuare mă voi axa pe o altă metodă de măsurare a profitabilităţii.

6.3 Relaţii agregate în care levierul se regăseşte

În cele ce urmează, am apreciat că optimul este atins atunci când există o valoarea a firmei cât mai

mare. De regulă, întreprinderile îşi fixează ca obiectiv general maximizarea profitului pe acţiune, ceea ce duce,

de fapt la, maximizarea rentabilităţii financiare şi economice.

Ratele de rentabilitate redau carcateristicele economice şi financiare ale întreprinderii. Astfel,

rentabilitatea economică exprimă eficienţa capitalului economic alocat activităţii productive a întreprinderii, iar

rentabilitatea financiară exprimă capacitatea întreprinderii de a degaja profit net prin capitalurile proprii

angajate în activitatea sa.62

Pentru a analiza rentabilitatea firmei se poate utiliza relaţia pusă în evidenţă de Modigliani şi Miller

(1958), conform căreia rentabilitatea financiară poate fi scrisă ca fiind egală cu Rf = (Rec + (Rec-Rd)*DT(1-

t)/CPR. Relaţia pune în evidenţă dependenţa rentabilităţii financiare a societăţii comerciale de rentabilitatea

economică a acesteia, dar şi de efectul de levier al îndatorării. Putem observa că în condiţiile în care firma

înregistrează o rentabilitate economică superioară ratei dobânzii la creditare, pentru fiecare capital nou

împrumutat, rentabilitatea financiară va creşte. Cu alte cuvinte, în acest caz, este indicat că firma să apeleze la

61 http://www.stiucum.com/economie/economie-generala/Structura-capitalului85711.php 62 Tudose, Mihaela-Brandusa,” Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006

50

noi datorii, pentru că astfel va creşte rentabilitatea financiară a acţionarilor.63 Pornind de la această influenţa a

îndatorării asupra rentabilităţii capitalurilor, se poate poate găsi un criteriu de optimizare a structurii

capitalurilor în vederea creşterii rentabilităţii financiare, cu evidenţierea efectului de levier.64

Optimizarea structurii financiare prin prisma criteriului rentabilităţii financiare se poate realiza pornind

de la următoarea funcţie maximizând-o: Rf = (Rec + (Rec-Rd)DT/CPR)(1-t). Din această relaţie se pot defini

variabilele de care depinde rentabilitatea financiară şi modul în care o putem maximza. În cele ce urmează, am

apreciat că optimul este atins atunci când există o valoarea a firmei cât mai mare. Astfel, pe baza funcţiei de mai

sus, putem aprecia că factori ce influenţează rentabilitatea financiară:

Rentabilitatea economică - cu cât rentabilitatea economică este mai mare, cu atât sunt şanse

pentru (creşterea) maximizarea rentabilităţii financiare; cuantificarea profitabilităţii firmei i la momentul t se

poate face conform relaţiei: Rezultat din explotare/Total active.

Bratul levierului – cu cât această diferenţă este mai mare, cu atât rentabilitatea financiară va fi

mai mare (cele două variabile au funcţii diferite: Rec – maxim, respectiv Rd - minim); va fi calculat că diferenţa

dintre rentabilitatea economică şi rata efectivă a dobânzii

Levierul (gradul de indatorare) - creşterea gradului de îndatorare (cu respectarea primelor două

condiţii), va antrena creşterea rentabilităţii financiare; conform primului model va fi calculat după relaţia

Datorii totale/Capitaluri proprii.

Nivelul de fiscalitate - ţinând cont de datele disponibile şi de intervalul de timp analizat, am

preferat folosirea relaţiei: Cheltuieli financiare/Datorii totale - dobânda fiind o cheltuială deductibilă din punct

de vedere fiscal, deducerile cu acest element de cost sunt mai consistente pentru firmele cu rate ridicate de

impozitare. Deci, o firmă care trebuie să-şi impoziteze profitul cu o rata ridicată îşi creşte avantajul prin

utilizarea datoriilor; cu cât cota de impozitare a profitului este mai mare, cu atât economia fiscală va fi mai mare

(costul real al capitalului diminuându-se cu economia de impozit)65.

Rata dobânzii – calculată după relaţia Cheltuieli cu dobânzile/Datorii totale; dacă rata dobânzii pe

piaţa este mult mai mare decât rentabilitatea economică, atunci rentabilitatea financiară va fi influenţată în mod

negativ.

Baza de date

În cadrul acestui model, am plecat de la aceeaşi baza de date folosită şi în cadrul modelului prezentat în

capitplul 4 al lucrării: 46 de agenţi economici reprezentativi. Eşantionul de firme a fost ales reprezentativ,

întreprinderile fiind cotate la BVB pentru perioada 2007-2010.

Modelul de regresie pentru identificarea factorilor ce influenţeaza profitabilitatea

63 Victor Dragota, Laura Obreja,Anamaria Ciobanu si altii – Abordari practice in finantele firmei, ed Irecson, 2006, Bucuresti, pag. 59 64 Dan Nicolae Ivanescu , Factorii determinanti ai structurii financiare, ed. ASE, Bucuresti, 2007, pag. 164 65 Tudose, Mihaela-Brandusa,” Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006

51

1. Statistica descriptiva - tabelul de mai jos prezintă media, mediana, deviaţia standard pentru

fiecare dintre variabilele utilizate în regresie.

Tabelul 13. Statistica descriptiva

ROE TAX ROA LEV Brat Rd Mean 0,038 0,167 0,029 0,692 -0,105 0,134 Standard Error 0,007 0,022 0,004 0,052 0,009 0,009 Median 0,036 0,155 0,024 0,435 -0,082 0,098 Standard Deviation 0,113 0,331 0,064 0,792 0,139 0,131 Minimum -0,570 -3,161 -0,205 0,007 -0,934 0,004 Maximum 0,328 2,552 0,217 4,188 0,101 0,938 Count 230 230 230 230 230 230

2. Corelatia dintre variabile - tabelul 14 prezintă coeficienţii de corelaţie pentru variabilele

utilizate în ecuaţia de regresie. Nici unul dintre coeficienţii de corelaţie nu au valori mai mari de 0.4, cu excepţia

rentabilităţii economice, care apare ca fiind foarte puternic corelată cu rentabilitatea financiară şi a ratei

dobânzii cu braţul levierului, aşa cum era şi de aşteptat. Drept urmare vom avea iarăşi 2 regresii în care vom

utiliza ca variabile dependente ROE şi ROA.Valorile relative scăzute ale factorilor indică faptul că

multicolinearitatea nu este o problemă.

Tabelul 14 Corelatia dintre variabile

ROE TAX ROA LEV Brat Rd ROE 1 TAX 0,098 1 ROA 0,934 0,089 1 LEV -0,238 -0,076 -0,260 1 Brat 0,372 0,046 0,349 -0,017 1 Rd 0,065 -0,005 0,121 -0,110 -0,888 1

3. Rezultatele regresiei cu performanta ca variabila dependenta

3.1 Explicitarea regresiei cu variabila dependentă ROE

Am urmărit din punct de vedere econometric cum variază profitabilitatea în funcţie de factorii

determinanţi prezentaţi mai sus. Utlizand E-Views şi având în vedere informaţiile de mai sus, a rezultat

următoarea ecuaţie: ROE = 0.087 - 0.032*LEV + 0.297*BRAŢ + 0.021*TAX. Dar analizând-o din punct de

vedere econometric, indică în mod clar faptul că nu toţi coeficienţii sunt semnificativi, deci nu toate variabilele

utilizate au influenţă determinantă asupra variabilei dependente. Între nivelul fiscalităţii şi ROE există o

corelaţie în acelaşi sens dar acest factor nu poate fi lut în seamă, întrucât influenţa lui este semnificativ nulă (p-

value=0,2845). Deci prin eliminarea acestuia am ajuns la următoarea ecuaţie: ROE = 0.092 - 0.033*LEV +

0.299*BRAT

52

Coeficientul de determinare

Dacă valoarea coeficientului de determinare se apropie de 1, atunci variaţia seriei este explicată într-o

mare măsură de factorii de regresie. Valoarea noastră de 19.21% arată un grad scăzut de explicare a modelului,

dar având în vedere că avem doar două variabile este un nivel acceptabil.

Coeficientii modelului Analizand modelul, putem afirma următoarele:

1 = - 0.033141, ceea ce sugerează o corelaţie negativă şi semnificativă între acest factor şi

variabila dependenta. În acest caz o creştere cu 1% a levierului duce la o scădere cu 0.033% a rentabilităţii

financiare.

4 = 0.299779, semnifică o corelaţie pozitivă şi semnificativă (p-value=0.000), iar o creştere a

braţului levierului cu 1% va determina o creştere a ROE cu 0.29%.

Ipotetic vorbind şi conform influenţelor şi semnelor coeficienţilor de mai sus, atunci când ROA

înregistrează o creştere şi braţul levierului va creşte, determinând astfel firmele să-şi crească gradul de

îndatorare (LEV) pentru a putea beneficia de efectul pozitiv al pârghiei financiare şi astfel să înregistreze un

ROE mai mare..

Dacă la modelul econometric de mai sus adugam o nouă variabila dependenţa şi anume rata dobanzii-

RD, vom avea următoarele rezultate: ROE = 0.0507 + 0.0344*RD - 0.0325*LEV + 0.0278*TAX. Dar cum nu

toţi coeficienţii sunt semnificativi, vom elimina din model următorii: rata dobânzii (p-value=0.5377) şi

fiscalitatea (p-value=0.2086), rezultând următoarea ecuaţie: ROE = 0.061 - 0.034*LEV

.

53

Conform modelului de mai sus, gradul de îndatorare influenţează în mod negativ rentabilitatea

financiară, întrucât rata dobânzii pe piaţa este mult mai mare decât rentabilitatea economică; în medie

rentabilitatea economică pentru societăţile listate la bursă atinge valoarea de 6 % în condiţiile în care, rata

dobânzii la credite a ajuns la cel puţin 11% în 2010, valoare în scădere comparativ cu anii trecuţi (2008-14%,

2009 – 13%). Deci, atunci când rata dobânzii creşte, firmele îşi reduc gradul de îndatorare (LEV) pentru a-şi

menţine măcar la acelaşi nivel rata de rentabilitate financiară (ROE).

Analizând cele două modele econometrice de mai sus, ajungem la următoarele concluzii:

atunci când rentabilitatea economică este mai mare decât costul mediu al datoriei, rentabilitatea

financiară creşte cu atât mai mult, cu cât raportul dintre datoriile financiare şi capitalul propriu este mai mare; în

acest caz, pentru creşterea rentabilităţii financiare întreprinderea va trebui să facă apel la capitalurile

împrumutate pentru a se bucura de efectele benefice ale efectului de levier financiar pozitiv.

atunci când rentabilitatea economică este mai mică decât costul mediu al datoriei, rentabilitatea

financiară scade cu atât mai mult, cu cât raportul dintre datoriile financiare şi capitalul propriu este mai mare; în

acest caz, întreprinderea va trebui să se abţină de la a utiliza capitaluri împrumutate şi să folosească cu

preponderenţă capitalurile proprii.66

3.2 Explicitarea regresiei cu variabila dependenta ROA

Rata de rentabiliatate economică cuantifică eficienţa utilizării capitalurilor totale puse la dispoziţia

întreprinderii, atât de proprietari cât şi de creditori. Există numeroase rate de rentabilitate denumite economice,

fiecare cu propria relaţie de calcul şi cu puterea sa informaţională.67 Dar pentru explicaţiile ce urmează avem în

vedere ecuaţia următoare: Rec= Rf * CPR/AE + Rd*DT(1-t)/AE şi pe baza căreia am construit modelul

econometric, dar din care am eliminat ROE, corelaţia dintre cele două fiind prea puternică: ROA = 0.0074 -

0.0007*TAX + 0.0283*RD - 0.0028*LEV. Dar ca şi în cazul modelului econometric pentru rentabilitatea

economică, rata dobânzii şi fiscalitatea sunt variabile nesemnificative, drept urmare ecuaţia e următoarea: ROA

= 0.043 - 0.021*LEV

66 Tudose, Mihaela-Brandusa,” Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006 67 Victor Dragota, Laura Obreja,Anamaria Ciobanu si altii – Abordari practice in finantele firmei, ed Irecson, 2006, Bucuresti, pag. 56

54

Observăm că modelul este seminificativ, explică în proporţie de 6.7% variaţia variabilei dependente,

prin intermediul factorului gradul de îndatorare. Analizând coeficientul estimat, o creştere cu un procent a

valorii indicatorului gradul de îndatorare, duce la scăderea cu 0.021% a valorii rentabilităţii economice.

Conform acestui model, levierul este iarăşi singurul semnificativ, rata dobânzii corelată pozitiv şi

fiscalitatea corelată negativ, sunt nesemnificative. Şi aşa cum este firesc, explicaţia e următoarea: atunci când

rata dobânzii creşte, firmele vor scădea gradul de îndatorare, iar impactul puternic al acestuia va determina o

creştere a rentabilităţii financiare şi bazându-ne pe relaţia matematică de mai sus vom înregistra o creştere a

rentabilităţii economice.

In urma analizei comparative a modelelor elaborate se desprind următoarele concluzii:

pentru primul model econometric în care gradul de îndatorare e calculat dupa relaţia DT/AT:

- atât rentabilitatea economică cât şi cea financiară sunt influenţate puternic şi în sens negativ de

gradul de îndatorare.

- profitabilitatea este influenţată în mod pozitiv de mărimea firmei, creşterea cifrei de afaceri şi în

mod negativ de tangibilitatea activelor, iar fiscalitatea ca şi variabilă este nesemnificativă.

pentru al doilea model econometric în care gradul de indatorare e calculat după formula DT/CPR:

variaţia levierului explică variaţia profitabilităţii, dar într-o proporţie mult mai mică faţă de

primul model, fapt evidenţiat prin valorile scăzute ale coeficientului de corelaţie.

singurii factori care influenţează în mod semnificativ rentabilitatea financiară sunt levierul şi

braţul levierului, dar explicaţia pentru acesta din urma este că are în componenţă rentabilitatea

economică ce manifestă o influenţă pozitivă şi puternică asupra rentabilităţii financiare.

În funcţie de modul cum e calculat levierul, acesta influenţează într-o proporţie mai mică sau mai mare

profitabilitatea. Coeficientul levierului şi R square este mai mare pentru modelul de calcul DAT/AT.

Sintetizând, dacă se doreşte maximizarea rentabilităţii financiare, se recomandă modificarea în sens

opus a ratei dobânzii şi modificarea în acelaşi sens a rentabilităţii economice, iar pentru maximizarea

rentabilităţii economice, trebuie minimizat gradul de îndatorare şi activele tangibile şi maximizată mărimea

firmei şi cresterea cifrei de afaceri (Anexa 16); dar alegerea structurii financiare trebuie făcută prin punerea în

balanţă a tuturor variabilelor, iar determinarea unei structuri optime a capitalului este un fel de “fata morgana”.

55

Concluzii Lucrarea „Optimizarea structurii de capital şi evidenţierea factorilor determinanţi” şi-a propus să pună

în evidenţă aspectele definitorii privind structura de finanţare a firmelor care îşi desfăşoară activitatea în

economiile emergente europene, şi în special, în România.

Deşi s-au făcut progrese considerabile în ultimii ani, numărul lucrărilor care au analizat modalităţile de

finanţare ale firmelor din anumite economii emergente, precum şi factorii determinanţi ai alegerii structurii

financiare de către aceste firme, este în continuare limitat. Mai mult, studiile internaţionale care vizează

economiile emergente utilizează eşantioane constituite din firme care fac parte dintr-o singură ţară sau dintr-un

grup format doar din câteva ţări catalogate ca emergente, cel mai adesea alegerea acestora neavând la bază un

criteriu precis definit.

Astfel, în cadrul acestei lucrări, conceptul de Europa Emergentă a făcut referire, la un grup format din

trei ţări membre ale Uniunii Europene – o ţară baltică (Lituania), o ţară din primul val de extindere (Polonia)

şi o ţară din al doilea val al extinderii (România).

Principala contribuţie a lucrării constă în analiza empirică a opţiunilor de finanţare ale firmelor din

Europa Emergentă, fiind structurată pe patru coordonate:

analiza pe componente a gradului de îndatorare a firmelor din Europa Emergentă pe baza

datelor din conturile financiare anuale;

analiză descriptivă a structurii financiare a firmelor listate la BVB şi compararea cu rezultatele

unor studii intrenaţionale asupra ţărilor dezvoltate sau emergente;

analiză econometrică a factorilor determinanţi a firmelor din Polonia, Lituania şi România, pe

baza datelor lui Damodaran.

analiza econometrică a determinării structurii optime de finanţare

Analiza pe componente a structurii financiare a firmelor a avut în vedere perioada 2006-2009 şi a

utilizat ca sursă principală de date conturile financiare naţionale. Prin oferirea de informaţii privind creanţele şi

angajamentele întregului sector al companiilor nefinanciare din fiecare economie, evaluate în valori de piaţă a

fost asigurată o perspectivă globală asupra Europei Emergente relevând, însă, atât asemănări, cât şi deosebiri

între modul de finanţare al firmelor din economiile care formează acest grup. Asemănările au în vedere în

principal existenţa unei tendinţe comune privind îndatorarea, ponderea semnificativă a creditelor bancare în

totalul datoriilor. Deosebirile se manifestă îndeosebi prin raportare la importanţa relativă a diferitelor

componente ale pasivelor bilanţiere ale companiilor nefinanciare din această regiune.

Conform analizei descriptive a structurii financiare a firmelor listate la BVB şi după compararea cu

rezultatele unor studii intrenaţionale, în ceea ce priveşte comportamentul de finanţare al întreprinderilor

româneşti, putem afirma că acestea apelează într-o mai mică măsură la finanţarea prin datorii, întrucât gradul de

56

îndatorare total (30%) şi gradul de îndatorare pe termen lung (6%) sunt mult mai mici decât în ţările dezvoltate

şi chiar mai mici decât celelalte ţări în curs de dezvoltare.

Analiza econometrică a factorilor determinanţi ai structurii financiare a firmelor din , Lituania,

Polonia şi România a constat în utilizarea a trei modele de regresie liniară multiplă pe un eşantion reprezentativ

de firme. În studiul realizat pe un eşantion de firme cotate la BVB, am luat ca factori de influenţă ai levierului

financiar: ponderea activelor imbilizate în totalul activelor, mărimea firmei, profitabilitatea firmei şi creşterea

relativă a activului total.

Conform modelului econometric realizat pe Romania, factorii specifici întreprinderii care influenţează

gradul de îndatorare total al întreprinderilor româneşti sunt profitabilitatea, mărimea întreprinderii şi

tangibilitatea activelor. În ceea ce priveşte coeficientul pentru mărimea întreprinderii, acesta este pozitiv şi

puternic semnificativ pentru gradul de îndatorare indicând faptul că întreprinderile româneşti mari au un acces

mai bun la contractarea împrumuturilor, întrucât au o reputaţie mai bună şi o mai mică probabilitate de a intra în

faliment. Referitor la tangibilitatea activelor, coeficientul pentru această variabilă este negativ şi semnificativ

din punct de vedere statistic pentru gradul de îndatorare total.

Determinanţii semnificativi ai structurii de capital în analiza cross-section variază de la ţară la ţară.

Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate ţările sunt ratele de profitabilitate ale

companiei. Tot mai multe companii profitabile au tendinţa să împrumute mai puţin, lucru care susţine teoria

ierarhizarii surselor de finanţare.

În ultima parte a capitolului am realizat o analiză econometrică în vederea determinării structurii

optime de finanţare, prim maximizarea profitabilităţii, ţinând cont de o serie de factori de influenţă ai

structurii financiare pentru un eşantion de 46 întreprinderi româneşti cotate la BVB.

Dar, încercarea de a accepta o structură financiară general valabilă pentru toate firmele este deci

imposibilă. În vederea maximizării valorii sale, fiecare întreprindere trebuie să-şi găsească o strategie financiară

proprie în funcţie de realităţile sale specifice şi de mediul în care ea este pusă să funcţioneze.68Mai mult, am

putea spune chiar ca variantele de structuri financiare optime sunt de neînţeles deoarece pot apărea diferenţieri

nu doar între întreprinderi, ci şi în cadrul aceleiaşi întreprinderi, în perioade de timp diferite.69

Faptul că nu a fost găsită o structură optimă a capitalului, constituie un indiciu despre existenţa unei

greşeli de logică. Ajungem astfel la concluzia că poate întrebarea originală a fost formulată greşit.În loc de

întrebarea :”Care este combinaţia optimă datorii-capital care duce la maximizarea bogăţiei acţionarilor?” ar

trebui să fie formulată următoarea întrebare :”În ce circumstanţe levierul financiar ar trebui să fie folosit pentru

a maximiza valoarea acţiunilor?”

68 Tudose,Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii.Optimizarea structurii de finantare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag. 330 69 Tudose,Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii.Optimizarea structurii de finantare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag. 294

57

Bibliografie 1. Anghelache G., Bursa şi piaţa extrabursieră, Bucureşti, Editura Economică, 2000

2. Banca Naţională a României, 2010. Raport asupra stabilităţii financiare (2010).

http://www.bnr.ro/DocumentInformation.aspx?idDocument=9203&idInfoClass=6711>

3. Brezeanu P., Management financiar: managementul deciziilor de finanţare, Ed. Universităţii Româno-Britanice, Bucureşti, 2005

4. Booth, L. Aivazian, V. Demirguc-Kunt, A. Maksimovic, V. (2001). Capital structure in developing

countries. Journal of Finance, vol. 56: 87-130.

5. De Haas, R. & Peeters, M. (2004). The dynamic adjustment towards target capital structures of firms in transition economies. EBRD Working Paper No. 87

6. Damodaran A., Equity Risk Premiums: Determinants, Estimation and Implications, New York

University, 2008

7. Damodaran, A.(1997)–Corporate Finance:Theory and practice – Stern School of Business, New York University

8. Darie A, Analiza financiara in mecanismul de formare a surselor de finantare a intreprinderii, Ed.

A.S.E., Bucuresti, 2008

9. Dinesh Prasad Gajurel, “Capital Structure Management in Nepalese Enterprises”,Master’s Degree Thesis, Kathmandu: Faculty of Management, Tribhuvan University, 2005

10. Dragotă, M. Dragotă, V. Obreja Braşoveanu, L. Semenescu, A. (2008). Capital structure determinants:

a sectorial analysis for the Romanian listed companies. Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, vol. 1-2: 155-172.

11. Dragotă M, Analiza factorilor determinanţi ai politicii de finanţare a societăţilor comerciale listate pe

piaţa de capital, Ed. A.S.E., Bucureşti, 2005

12. Dragota V., Ciobanu A, Management financiar. Politici financiare de intreprindere, vol. 2, Ed. Economică. Bucureşti, 2003

13. Dumitrescu, D., Ciobanu, A., Evaluarea intreprinderilor, Ed. Economica, Bucuresti, 2002

14. Fama, E. F. & French, K. R. (1998). Taxes, financing decisions, and firm value. Journal of Finance,

vol. 53: 819-843.

15. Fama, E. F. & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt. Review of Financial Studies, vol.15: 1-33.

16. Frank, M. & Goyal, V. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of

Financial Economics, vol. 67: 217-248.

17. Frank, M. & Goyal, V. (2003b). Capital structure decisions. AFA 2004 San Diego Meetings. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=396020 or DOI:10.2139/ssrn.396020.

58

18. Frank, M. Z. & Goyal, V. K., 2007. Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? (October 10, 2007). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=567650

19. Giurgiu, Aurel, “Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile comerciale”, revista Finante. Credit. Contabilitate, nr.3/1992

20. Glen, Jack, Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth: Comparing

Developed and Emerging Markets, 2003

21. Halpern, Paul, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham –Finanţe manageriale.Modelul canadin, ed. Economică, Bucureşti, 1998, pag. 657

22. Harris, M. & Raviv, A. (1990). Capital structure and the informational role of debt. Journal of Finance,

vol. 45: 321-349.

23. Harris, M. & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. Journal of Finance, vol.46: 297-355.

24. Ivănescu, D.N., Analiza factorilor determinanţi ai structurii financiare a intreprinderii, Ed. A.S.E, Bucureşti 2006

25. Jensen, M. & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital

structure. Journal of Financial Economics, vol. 2: 305-360.

26. Mihalca, G. (2010). Testing the impact of the determinants of capital structure for Romanian-listed firms. Economie Teoretică şi Aplicată, Supliment: 546-553.

27. Miller, M. (1977). Debt and taxes. Journal of Finance, vol. 32: 261-275.

28. Myers, S. (1977). The determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, vol.5:

147-175.

29. Myers, S. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance, vol. 39: 575-592.

30. Modigliani, F. & Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation finance and theory of investment. American Economic Review, vol. 48: 261-297.

31. Modigliani, F. & Miller, M. (1963). Taxes and the cost of capital: A correction. American Economic

Review, vol. 53: 433-443.

32. Nivorozhkin, E. (2005). Financing choices of firms in EU accession countries. Emerging Markets Review, vol.6: 138-169.

33. Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm

specific?, 2003

34. Opler, T. & Titman, S. (1994). Financial distress and corporate performance. Journal of Finance, vol 49: 1015-1040.

35. Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from

UK company panel data. Journal of Business Finance & Accounting, vol. 28:175-198. 36. Rashid Ameer - Financial liberalization and firms’ capital structure adjustments evidence from

Southeast Asia and South America, 2005

59

37. Rajan, R. G. & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from

International Data. Journal of Finance, vol. 50: 1421-1460.

38. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. (1993). Corporate Finance (Third Edition). Irwin.

39. Stancu I., Obreja L., “Emergenta“ sistemului financiar din Romania, Bucuresti Lucrarile Colocviului financiar-monetar Finantele si Dinamica Economica, Editura A.S.E., 2000

40. Stancu I., Finanţe, ediţia a 3-a, Editura Economica, Bucureşti, 2002

41. Stiglitz, J. (1969). A re-examination of the Modigliani-Miller theorem. The American Economic

Review, vol. 59: 784-793.

42. Titman, S. & Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice. Journal of Finance, vol. 43: 1-19.

43. Toma, Mihai, F. Alexandru, “Finante si gestiune financiara de intreprindere”, Ed. Economica,

Bucuresti, 1998

44. Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006

45. Ursu, S., 2008. The IPOs as a Corporate Financing Choice in Romania. In: Lupu, O., ed., 2009. Volume

of the 2nd International Conference Globalization and Higher Education. Iaşi: Editura Universităţii “Alexandru Ioan Cuza” Iaşi.

46. Vintila G., Gestiunea financiara a întreprinderii, Bucuresti, Editura Didactica si Pedagogica, 2000

http://amadeus.bvdinfo.com/ - Amadeus Database. Bureau van Dijk

www.bvb.ro. – Busa de Valori Bucureşti

www.bnr.ro. – Banca Naţională a României

www.eurostat.europa.eu

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/national_accounts/data/main_tables -Eurostat –

Conturi financiare anuale. Comisia Europeană

www.kmarket.ro –Informatii Financiare

www.ktd.ro - Informatii Financiare

60

Anexe Anexa 1

I70 II71 III72 Stancu

Operatorii pe piata financiara au un comportament rational cautand sa-si maximizeze functia de utilitate a averii lor.

Nu exista impozite pe venitul personal. Perioada de functionare a intreprinderii este nedeterminata.

Modelul i-a in calculul valorii companiei nu veniturile observate in trecut, ci anticiparile asupra veniturilor viitoare.

EBIT nu este influentat de utilizarea capitalului imprumutat.

Fluxurile de trezorerie viitoare (CFD) sunt constante si certe.

Companiile sunt clasificate in grupuri omogene din punctual de vedere al dividendului/actiune, ca venit anticipat. Toate companiile unei clase omogene au acelasi risc economic.

Investitorii dispun de aceleasi informatii ca si echipa managerial, cu referire la oportunitatile de investitii in viitor ale firmei.

Nu se percep impozite pe profit si nici pe veniturile investitorilor de capital (pe dividend si pe dobanda).

Companiile actioneaza pe piete financiare care respecta conditia de atomicitate, respective nu exista agenti pe piata sa o influenteze in mod semnificativ.

Investitorii pot sa faca imprumuturi la aceeasi rata a dobanzii ca si corporatiile

Amortizarea este folosita integral pentru finantarea investitiilor de mentinere a starii initiale de functionare

In fiecare din clasele luate in considerare valoarea unui titlu financiar emis de o companie trebuie sa fie proportionala cu venitul sperat pentru aceasta.

Intregul capital imprumutat folosit de firma are un grad de risc zero, indiferent de proportia de capital imprumutat folosit.

Nu se prevad investitii viitoare aditionale in imobilizari si nici in stocuri si creante.Deci cresterea economica este nula.

Investitorii persoane fizice se pot indatora la aceeasi rata a dobanzii ca si intreprinderile.

Nu exista costuri de brokeraj Imprumuturile noi se fac la marimea ratelor scadente ale imprumuturilor anterioare.

Titlurile financiare sunt tranzactionate pe o piata perfecta, respectiv piata pe care doua bunuri perfect substituibile sunt vandute la acelasi pret.

Anexa 2 Teoriile structurii capitalului

Teoria Consideratii Puncte tari Puncte slabe Teorema lui Modigliani i Miller (Modigliani & Miller, 1958)

- gradul de îndatorare al unei întreprinderi nu influenţează valoarea ei de piaţă si nici costul mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi.

- reprezintă punctul de plecare în elaborarea teoriilor moderne ale structurii capitalului.

- nu ia în considerare impozitele, costurile de faliment şi alte costuri de agent (Stiglitz, 1969)

Teoria echilibr rii

- întreprinderile „tinere” cu posibilităţi de dezvoltare sau cele

- stabilirea unei rate ţintă a îndatorării în funcţie de

- rata ţintă a îndatorării este greu de stabilit în practică

70 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 66 71 Halpern, Paul; J.F. Weston; E.F. Brigham, Finante managerial, Editura Economica, Bucuresti, 1998, pag. 669 72 Stancu Ion, Finante,ed. Economica, Bucuresti, 2002, pag.686

61

(Kraus & Litzenberger,

mai puţin profitabile şi cu o pondere mare de active circulante, au grad mic de îndatorare. - întreprinderile mari şi sigure, cu cashflow- uri stabile şi cu o pondere mare de active corporale au grad mare de îndatorare. (Myers, 2003)

avantajele şi dezavantajele finanţării cu capitaluri împrumutate - încercarea managerilor de a restabili structura optimă a capitalului atunci când întreprinderile se abat de la rata ţintă a îndatorării

- rezultatele statistice compatibile cu teoria echilibrării pot fi compatibile şi cu alte teorii ale structurii capitalului - există multe întreprinderi de succes sau profitabile care dispun de rate mici ale îndatorării (Myers, 2003)

Teoria ierarhiz rii surselor de finan are (Myers, 1984. Myers & Majluf, 1984)

- întreprinderile mari şi profitabile au un grad mic de îndatorare

- arată în ce mod asimetria de informaţii afectează finanţarea intreprinderilor (Myers, 2001) - oferă o explicaţie inteligibilă pentru gradul de îndatorare mic al întreprinderilor profitabile

- nu poate explica de ce deciziile financiare nu sunt capabile să evite consecinţele financiare ale informaţiilor suplimentare pe care le deţin managerii (Myers, 2003) - pleacă de la premisa că interesele managerilor şi ale acţionarilor sunt perfect aliniate

Teoria de agent (Jensen & Meckling, 1976)

- gradul de îndatorare este direct proporţional cu valoarea firmei, cu probabilitatea de apariţie a incapacităţii de plată, cu cash-flow-urile disponibile şi cu reputaţia manageriala (Harris & Raviv, 1990; Stulz, 1990). - gradul de îndatorare este invers proporţional cu oportunităţile de dezvoltare şi cu probabilitatea de reorganizare a întreprinderilor în urma incapacităţii de plată (Harris & Raviv, 1990)

- explică comportamentul de finanţare al întreprinderilor când interesele managerilor şi cele ale acţionarilor nu sunt perfect aliniate - oferă explicaţii numeroaselor reglementări instituţionale întâlnite în practică: drepturile de monitorizare, dreptul la replică, obligaţiile contractuale în cazul creditării .

- abordează teme foarte diferite, determinând astfel obţinerea unor rezultate parţial controversate care nu pot explica structura capitalului întreprinderilor - nu oferă recomandări practice

Teoria sincroniz rii cu pia a (Baker & Wurgler, 2002)

- ajustarea ratei îndatorării este rezultatul modificării valorii de piaţă a capitalurilor proprii - întreprinderile îşi sincronizează emisiunile de noi acţiuni cu condiţiile de piaţă

- demonstrează că factorii macroeconomici şi cei specifici pieţei de capital influenţează structura capitalului entităţilor economic cotate la bursă

- nu defineşte o structură optimă a capitalului - nu există suficiente studii empirice care să valideze ipotezele acestei teorii (Frank & Goyal, 2004)

62

Anexa 3 Evidente empirice asupra structurii capitalului

Autori Rezultate

Bradley et al. (1984)

Influenţă puternică a industriei; relatia inversa a efectului de levier cu volatilitatea cashflow-ului şi cheltuielile de C&D şi publicitate şi relaţie pozitivă cu deductibilitatea cheltuielilor.

Titman and Wessels (1988)

Unicitatea produsului si profitabilitatea au influenta negativa asupra levierului.

Harris, Raviv, 1991 Gradul de îndatorare este corelat pozitiv cu activele fixe, impozitarea, investiţiile, şi negativ corelat cu volatilitatea fluxului de numerar, oportunităţi de dezvoltare, cheltuielile de publicitate, riscul de faliment, şi, de asemenea, rentabilitatea producţiei şi unicitatea.

Rajan, Zingales, 1995 Nivelul levierului este corelat pozitiv cu creşterea activelor, mărimea întreprinderilor, şi negativ corelat cu oportunităţile de creştere şi profitabilitatea. Factorii care influenţează ţarile orientate pe sistemul bancar (SUA), au efect si asupra deciziei structurii capitalului din alte ţări avansate economic.

Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, 2001

Booth ş.a. (2001) utilizează ca variabile independente în modelul econometric aplicat în analiza structurii financiare a companiilor din economii în curs de dezvoltare şase factori specifici firmei: rata impozitului, riscul afacerilor, tangibilitatea activelor, dimensiunea, rata de rentabilitate economică şi rata preţ/valoare contabilă. Tările în curs de dezvoltare sunt mai puţin îndatorate, datoria pe termen lung este redusa si exista o relaţie pozitivă cu mărimea şi structura activelor, relaţia negativă cu rentabilitatea.

Cassar and Holmes (2003)

Rentabilitatea şi structura activelor au influenţă pozitiva şi creştere are influenta negativă asupra levierului.

Gaud et al. (2005) Dimensiunea şi activele au influenţă pozitiva şi profitabilitatea şi creşterea au influenţă negativă asupra levierului.

Dragotă, 2005 Nivelul levierului este pozitiv corelat cu marimea companiei. Pe piata din Romania este confirmata teoria ierarhizarii surselor de finantare, evidentiata printr-o relatie inversa intre datorii si profitabilitate.

Figura 2.2.1: Factorii determinanţi ai structurii capitalului

63

Sursa: Hermanns, J. 2006

Anexa 4 : Studii privind factorii de influenţă ai structurii capitalului întreprinderilor din România

Factori determinan i ai structurii capitalului

- profitabilitatea - dimensiunea - tangibilitatea - oportunit ile de cre tere

- ratingul de credite - valoarea de pia a întreprinderii

- condi iile de pia ă - cre terea economică - nivelul infla iei - rata medie a dobânzii

- legisla ia - procedura de faliment - modalitatea de protec ie a investitorilor - dezvoltarea pie elor de capital

De natura endogena De natura exogena Factori macroeconomici cadru institu ional

Factori specifici entit ii Factori externi

64

Influenţa factorilor determinanţi asupra gradului de îndatorare Studii Perioada Esantion

Profitabil. Tangibilit. Vechime Marime Dezvolt. Var.VenitKlapper şi colab. (2002)

1999 25.535 - - - + +

De Haas & Peters (2004)

1993- 2001

24.007 - - +

Nivorozhkin (2005)

1997- 2001

2477 - - - + +

Dragotă şi colab. (2008)

1997- 2005

43-60 listate la BVB

- - + -

Dan Ivanescu

1999-2004

25 listate la BVB

- +/-* - +*

(i) prof reprezintă profitabilitatea întreprinderilor şi a fost calculată ca raport dintre rezultatul din exploatare şi total active; (ii) tang reprezintă tangibilitatea activelor calculată ca şi raport dintre activele imobilizate şi total active; (iii) vech reprezintă vechimea întreprinderii şi a fost măsurată prin numărul de ani care au trecut de la înfiinţarea întreprinderii; (iv) mărime reprezintă mărimea întreprinderii calculată ca logarithm natural din cifra de afaceri; (v) oportunităţile de dezvoltare sunt calculate ca şi rată a creşterii cifrei de afaceri sau ca raport valoare de piaţă/valoare contabilă; (vi) var venit se calculează ca şi abatere standard a veniturilor din exploatare; (vii) +, -reprezintă o corelaţie pozitivă, respectiv negativă între gradul de îndatorare şi factorii determinanţi ai structurii capitalului.*pentru anul 2004 este pozitiva, iar pentru 2001-2003 este negative, dar pentru toti anii nesemnificativa;nesemnificativ este si factorul cresterea economica a firmei. Anexa 5

Table 3 Debt Ratios. This table shows the average total debt ratio defined as total debt to total assets over the period of 1991–2004 in 12 emerging markets in Asia and Latin America. The data was downloaded from Thompson Worldscope

Emerging markets

Year ARG BRA CHL MEX IND IDN MAL PAK KOR THL PHL TAW

1991 0.3452 0.3313 0.4235 0.3324 0.4453 0.1485 0.1614 0.5332 0.4970 0.3441 0.3901 0.5369 1992 0.3674 0.3714 0.4267 0.3604 0.4446 0.2383 0.1474 0.3806 0.4195 0.3456 0.4921 0.4337 1993 0.3393 0.2940 0.4125 0.3582 0.4292 0.2446 0.1453 0.2849 0.4220 0.3794 0.4732 0.3072 1994 0.3731 0.2950 0.3918 0.3449 0.3623 0.2573 0.1449 0.2909 0.4198 0.3394 0.4443 0.2806 1995 0.4399 0.4700 0.3347 0.3032 0.3225 0.2965 0.1841 0.3017 0.4261 0.3448 0.4254 0.2232 1996 0.3438 0.3221 0.3029 0.2629 0.3156 0.3398 0.2067 0.2944 0.4396 0.3834 0.3987 0.2038 1997 0.3203 0.3505 0.2725 0.2407 0.4366 0.4706 0.2152 0.3172 0.4829 0.3847 0.3035 0.2946 1998 0.3348 0.2853 0.2395 0.2212 0.3564 0.5445 0.2336 0.3454 0.4498 0.4758 0.2820 0.3093 1999 0.4379 0.3134 0.2440 0.2084 0.3287 0.4412 0.2697 0.3094 0.3502 0.4362 0.2816 0.2398 2000 0.4210 0.2946 0.2650 0.2250 0.4171 0.4438 0.2556 0.3115 0.3303 0.4222 0.2381 0.1968 2001 0.4009 0.3162 0.2778 0.2431 0.3236 0.4538 0.2660 0.2918 0.3194 0.4143 0.2551 0.1932 2002 0.4399 0.3757 0.2502 0.2688 0.2982 0.3520 0.2615 0.2680 0.2847 0.3824 0.2562 0.2155 2003 0.3438 0.3326 0.2369 0.2762 0.2712 0.3628 0.2796 0.2829 0.3325 0.3692 0.2495 0.2066 2004 0.3143 0.2844 0.2073 0.2948 0.2413 0.1899 0.2761 0.2287 0.3197 0.3232 0.2410 0.2152

Sursa: Rashid Ameer - Financial liberalization and firms’ capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America

65

Anexa 6 : Leverage regressions on firms’ characteristics, deficit, economic indicator and investor protection

Sursa: Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, 2008 Anexa 7

Sursa: Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 2005, pag.

66

Anexa 8

Sursa: Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 2005, pag.

Anexa 9 Matricea de corelatie

LEV ROA TANG UTILAT lnAT Lichid TAXB Growec

Grow Sale

LEV 1,000

ROA -0,333 1,000

TANG -0,314 -0,016 1,000

UTILAT 0,316 0,166 -0,450 1,000

lnAT 0,044 0,205 0,319 -0,146 1,000

Lichid -0,536 0,183 -0,124 -0,129 -0,171 1,000

TAXB -0,026 0,121 0,097 -0,007 0,040 -0,062 1,000

Growec 0,064 0,219 0,068 -0,070 0,124 -0,013 0,010 1,000

GrowSale 0,220 0,229 -0,089 0,430 0,030 -0,088 -0,018 0,280 1,000

Anexa 10 Regresie cu 7 variabile independente

LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*TANG + C(4)*TAXB + C(5)*UTILAT + C(6)*LNAT + C(7)*LICHID + C(8)* GROWEC + C(9)*GROWSALES LEV = 0.303 - 1.173*ROA - 0.350*TANG + 0.014*TAXB + 0.048*UTILAT + 0.022*LNAT - 0.026* LICHID + 0.095*GROWEC + 0.084*GROWSALES

67

Anexa 11 Regresie cu 6 variabile independente

LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID + C(6)*GROWEC + C(7)*GROWSALES

Sau

LEV = 0.38632 - 1.10061*ROA + 0.021075*LNAT - 0.39476*TANG - 0.02823*LICHID +

0.076161*GROWEC + 0.11190*GROWSALES

Anexa 12.Testarea ipotezelor modelului de regresie liniară

În explicitarea rela�iei dintre variabila dependentă “Levier” �i cele 5 variabilele regresori, pe baza

e�antionului de observa�ii anuale, apar în mod aditiv variabilele aleatoare “eroare” pe baza căruia vom efectua

testarea ipotezelor modelului.

Ipoteza homoscedasticită�ii

Pentru verificarea heteroscedasticită�ii putem folosi testul White:

221

220

:

25,...,2,1:

i

i

H

iH

Pe baza modelului de regresie LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID + C(6)*GROWSALES, construim o regresie auxiliară:

2222

22

GROWSALES*C(6) + LICHID*C(5) +TANG *C(4) + LNAT*C(3)

+ROA *C(2) + GROWSALES*C(6) + LICHID*C(5) +TANG *C(4) + LNAT*C(3) +ROA *C(2) + C(1)tr

Conform regresiei de mai sus si utilizand E-Views, va rezulta Tabelul 15 care ne ofera urmatoarele

informatii:

- Testul de semnifica�ie t pentru fiecare coeficient indică faptul că nu putem afirma nimic privind trei dintre

coeficien�i : avem P-value=0,43 (pentru termenul liber), P-value=0,25 (pentru ROA), P-value=0,52 (pentru 2ROA ).

În ceea ce prive�te coeficien�ii variabilelor TANG �i 2TANG , ace�tia pot fi aproxima�i cu zero.

- In ceea ce priveste testul F, cu ajutorul acestuia se testeaza ipoteza conform careia marimile estimate ale

coeficientilor regresiei (exceptand termenul liber) sunt nesemnificative, respective nule, ceea ce implica testarea

semnificatiei ecuatiei de regresie analizate.

68

Pe baza datelor de regresie se calculeaza in egala masura statistica testului F73. Daca aceasta valoare

este superioara valorii tabelate a statisticii Fisher, atunci modelul este valid, conditie indeplinita in cazul

modelului nostru.Testăm prin urmare ipotezele:

0: 5432100 H

zerosuntparametriitotiNuH :1

După cum P-Value este 0,000108 putem să afirmăm că facem o eroare de 0,01% dacă respingem ipoteza nulă.

Dacă acceptăm acest risc, respingem 0H �i acceptăm faptul că cel pu�in un coeficient este diferit de zero. Adică,

putem concluziona că homoscedasticitatea este violată, este prezentă heteroscedasticitatea

Tabelul nr.15

Ipoteza privind normalitatea

Pentru a testa dacă reziduurile sunt normal repartizate, vom apela la reprezentarea histogramei de normalitate

(vezi graficul 5). Observăm că acesta are o formă asemănătoare cu Clopotul lui Gauss.

Graficul nr.5. Testarea normalită�ii modelului

73 Andrei, T., Stancu, S. “Statistica. Teorie si aplicatii”, Ed. Economica, 2002

69

Pentru testarea depărtării de normalitate vom folosi �i testul Bera-Jarque care constă în verificarea simultană

a afirma�iilor:

.:

;30:

1

0

normalaestenurepartitiaH

normalarepartitiekurtosissiskewnessH

Avem P-Value=0,024767, deci putem afirma că reziduurile sunt repartizate normal, ipoteza de normalitate

fiind verificată.

Ipoteza privind independen�a erorilor

Pentru verificarea autocorelării între reziduurile modelului �i reziduurile întârziate vom construi corelograma

care va eviden�ia rela�ia dintre acestea. (vezi graficul 6)

Graficul nr.6. Dependen�a între reziduurile modelului �i reziduurile întârziate

Analizând graficul 6, observăm o dependență “pozitivă” între reziduurile tr și 1tr , element ce ne conduce la

ideea existenței unei autocorelări pozitive a erorilor.

De aceea vom analiza ipoteza autocorelării erorilor folosindu-ne și de un test statistic, numit DW:

.0:

;0:

1

0

H

H

Pentru aceasta în continuare vom încerca să-l estimăm pe din următorul model de regresie:

ttt vee 1 Rezultatele sunt evidențiate în Tabelul 16.

Tabelul nr.16

70

Valoarea coeficientului de autocorela�ie este destul de mare (0,598993), P-Value fiind foarte mică (0,0%),

ceea ce ne conduce la ideea existen�ei unei autocorelări pozitive între erori.

De altfel, 9284,1)1(2)(

25

2

2

25

2

21

tt

ttt

r

rrDW , lucru care infirmă ipoteza necorelării erorilor.

Reprezentarea grafică a reziduurilor (care nu se încadrează în bandă) este o confirmare în plus de existen�ă a

autocorelării erorilor. (vezi graficul nr.9). De asemenea se poate observa cu u�urin�ă că valorile ajustate sunt foarte

apropiate de valorile observate.

Graficul nr.9

Anexa 13 Regresie Lithuania

LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TANG + C(5)*TAXB + C(6)*GROWSALES

LEV = 1.104 - 0.726*ROA - 0.097*LNCA - 0.249*TANG - 0.221*TAXB + 0.093*GROWSALES

Anexa 14 Regresie Polonia cu 5 variabile

LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TAXB + C(5)*TANG + C(6)*GROWSALES

LEV = 0.259 - 0.355*ROA + 0.006*LNCA - 0.260*TAXB + 0.107*TANG + 0.060*GROWSALES

71

Anexa 15 Regresie Romania cu 5 variabile

Anexa 16 Prezentarea corelatiilor intre variabilele independete si cele dependente

**acesti factori sunt nesemnificativi in ecuatia de regresie

Variabilele independente Modelul de regresie Var. dependenta

ROA ROE LEV BRAT Rd TAX

3.(LEV=DT/CPR) ROE + - + -** +**

4.(LEV=DT/CPR) ROA + - +** -**

Variabilele independente Modelul de regresie Var. dependenta

LNAT LEV TANG GROWSALE LICHID1.(LEV=DT/AT) ROA + - - + -** 2.(LEV=DT/AT) ROE + - - + -**

Contolencu MihaelaAnaliza pozitiei si performantei financiare.

Documents

Transcript of Contolencu MihaelaAnaliza pozitiei si performantei financiare.