CONTINUT PIETE

7/25/2019 CONTINUT PIETE

http://slidepdf.com/reader/full/continut-piete 1/137

PIETE INTERNATIONALE DE CAPITAL sinteza cursului

CAP. I. PIATA FINANCIARA

1.1. Rolul, functiile si perspectivele pietei financiare

Relatiile de natura financiara, de credit si monetare s-au amplificat pe planinternational, consolidându-se prin formarea economiei mondiale în cadrul careia are locmiscarea valorii între natiuni sub forma fondurilor financiare, de credit si al creantelormijlocite de semnele monetare. În relatiile economice dintre natiuni, legaturile

economice de export cunosc trei procese:

1) procesul de evaluare prin care, cu ajutorul unui etalon monetarinternational sau cu statut international, se creeaza informatia de pretinternational pentru bunurile exportate;

2) procesul de repartitie prin care se finanteaza sau se crediteazaimportatorul pentru a înlesni miscarea bunurilor de la exportator laimportator;

3) procesul de plata prin care, folosindu-se mijloacele de platainternationale, se sting obligatiile determinate de export prin încasareacontravalorii bunurilor exportate de catre exportator. Prin urmare,activitatea financiar-monetara internationala cuprinde actiuni deevaluare, de repartitie si de credit si actiuni de plata ce au loc între tari.

Finantele internationale reprezinta astazi „o retea din ce în ce mai densa deoperatiuni de vânzare-cumparare sau de credit-împrumut, cu caracter speculativ si deacoperire, care transcende frontierele nationale si deasupra carora se organizeaza, în

consecinta, o adevarata megapiata financiara mondiala”. Astazi, asadar, finantele internationale cuprind:

a) pietele financiare internationale; b) bancile internationale; c) finantele întreprinderilor internationale; d) investitiile internationale de portofoliu.

Piata financiara joaca un rol important în atingerea si mentinerea echilibruluieconomic national prin alocarea eficienta a economiilor în investitii private si publice,

interne sau externe folosindu-se de „intermediarii financiari”: bancile comerciale, pepiata monetara si valutara; societatile de servicii de investitii financiare, pe piata decapital; societatile de asigurari, pe piata asigurarilor sau folosindu-se de investitoriiinstitutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri



mutuale), prin intermediul titlurilor lor indirecte (certificate de depozit, livrete deeconomii, polite de asigurare, certificate de investitor etc.). În timp ce, pe segmentulprimar, piata financiara asigura numai transferul de capital intermediat sau indirect, pe

segmentul secundar piata financiara asigura toate transferurile de capital. Miscarea internationala de deregulation (dereglementare) a izbucnit în Statele

Unite, ca urmare a ideilor si politicii economice ale presedintelui Reagan. Ea a condus, începând cu anul 1981, la crearea a numeroase produse si tehnici, în special, în domeniulbancar si financiar, propagându-se în toate tarile industrializate unde, în fata acerbeiconcurente internationale, a condus la modernizarea structurilor rigide: au fost reformatebursele; au fost autorizate produse financiare existente mai înainte pe europiata, darinterzise în Marea Britanie, Franta, Germania si Japonia; au fost introduse obligatiunilecu rata variabila; s-au creat peste tot piete de financial futures (piete la termen deinstrumente financiare) si optiuni. „În cinci ani, lumea financiara internationala a evoluatmai mult decât în cincizeci; autoritatile tarilor industrializate refuzasera pâna atunci orice

reforma profunda, domeniul financiar parând ca necesita un anumit conformism – pareretotal gresita, un respect al traditiilor, chiar daca finantele moderne sunt, înainte de toate,oportuniste.”

Datorate probabil dereglementarii, finantele devin mondiale – fara frontiere. Dereglementarea – scoaterea progresiva a controlului schimburilor – permite miscareacapitalurilor catre locurile cele mai avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje dacaele se schimba. De exemplu, mondializarea a permis utilizarea foarte larga a swapsurilor4de catre întreprinderi sau, ca în cazul Statelor Unite, gestionarea fondurilor de pensii prininvestitii în afara tarii. Pietele financiare au început sa functioneze 24 de ore pe zi astfelca, un european, poate trata seara cu New York-ul si dimineata cu Tokyo. Orientareacatre cotatiile continue va determina, poate, ca finantistii sa lucreze ca muncitorii din

uzine, în trei schimburi pe zi. Inovatiile financiare, desi nu întotdeauna justificate, se datoreaza unor ratiuni

comerciale si practice. Inovatia permanenta se afla si la originea unor reale sofisticari,facând, din ce în ce mai necesara, recurgerea la specialisti, în finante, în general, si înmultiple specializari ale acesteia, în special (specialisti în optiuni, finantari, futures).

În principal, doua consecinte decurg din inovatia permanenta: evolutiaindispensabila a manierelor de a proceda si a strategiilor de adoptat de catre institutiilebancare si financiare pentru a-si mentine activitatea si emergenta a noi riscuri micro simacroeconomice care conduc, uneori, la adoptarea de reglementari prudentiale,diminuând fenomenul de dereglementare.

a. Titrizarea este traducerea expresiei americane securitisation; security înseamnavaloare mobiliara. Ea consta în înlocuirea vânzarii de credite prin emisiunea si plasareatitlurilor negociabile. b. Dezintermedierea bancara în circuitul finantarii, consecinta directa a titrizarii, esteopusa intermedierii, care facea din banci singura legatura posibila între detinatorii deresurse (împrumutantii) si cei care au nevoie de aceste resurse (împrumutatii), care recurgla credite. În prezent, banca nu mai este un intermediar indispensabil pentru finantarea

întreprinderilor (wholesale market sau piata întreprinderilor), ci trebuie sa se reorientezecatre activitatile de prestari de servicii, privilegiind clientela privata (retail market saupiata particularilor) si înfruntând o noua concurenta internationala.



În concluzie, „O piata eficienta este aceea în care lipsesc oportunitatile dearbitraj a diferentelor dintre pretul de piata si valoarea actuala a investitiei în cumparareatitlului financiar. Pe o piata eficienta, pretul de piata reflecta valoarea intrinseca a

titlurilor, reflecta corect cele doua componente ale valorii: pretul-timp al banilor si primade risc asumat. Numai în aceste conditii, pretul este «etalonul» corect al valorii, iarsemnalul dat prin pret va conduce spre decizii de alocare optima a resurselor (acapitalurilor, în cazul de fata)”.

1.2. Structura pietei financiare

Circuitul activelor financiare se desfasoara între ofertantii de fonduri (investitori) sibeneficiarii acestora, tranzactiile având loc pe piata financiara.

Piata financiara este alcatuita din doua componente, având în vedere tipulactivelor financiare care se negociaza si mecanismul prin care acestea sunt introduse încircuitul financiar:

a) piata monetara. Pe piata monetara nationala se efectueaza tranzactii monetare, în moneda nationala, între rezidentii aceleiasi tari. Piata monetara este piata pecare bancile se împrumuta între ele, pe termen scurt. Aparitia acestei piete sedatoreaza surplusului de încasari pe care le au unele banci si surplusului de platipe care le au alte banci. De la aceasta regula fac exceptie unele institutii, cum ar fiCEC-ul sau bancile ipotecare, care sunt, de obicei, debitoare. Prin urmare, piatamonetara îndeplineste functia de compensare a deficitului cu excedentul delichiditate pe doua cai: 1) prin creditul acordat între banci; 2) prin cumpararea,de la diferite banci, a unor hârtii de valoare specifice pietei monetare, a carorscadenta este relativ apropiata si care prezinta certitudine în ceea ce privestetransformarea lor în bani lichizi, fara pierderi. O componenta a pietei monetare

este piata valutara, pe care se confrunta cererea si oferta pentru diferite valute,care sunt, atât pentru ofertant, cât si pentru solicitant, monede straine, schimbuldintre ele urmând sa depaseasca restrictiile care îngreuneaza circulatiainternationala a capitalului;

b) piata de capital. Piata capitalurilor este specializata în intermedierea detranzactii cu active financiare care au scadente pe termene medii (1-5 ani) si lungi(peste 5 ani). Prin intermediul ei, sunt satisfacute nevoile de capital ale solicitantilorcu disponibilitatile de capital ale ofertantilor. În general, piata capitalurilor maresteposibilitatile financiare.

Principalele functii ale pietelor de capital sunt: – emisiunea si vânzarea pentru prima data de titluri financiare ale emitentilor sau

debitorilor catre posesorii de capitaluri financiare care doresc sa cumpere valorimobiliare; – negocierea de valori mobiliare, cu conditia ca acestea sa fie vândute si transformate înlichiditati de primii lor posesori si mai înainte de scadenta.

Pietele de capital pot fi grupate în functie de anumite criterii si caracteristici,cum ar fi: nivelul de tranzactionare, tipul de hârtii de valoare tranzactionate, procedurilede schimb utilizate, localizarea fizica a pietei etc. a. Nivelul de tranzactionare. Conform acestui criteriu exista:



piata primara – este piata în cadrul careia emisiunile de titluri sunt tranzactionatepentru prima data; emitentii de titluri obtin fondurile necesare pentru dezvoltareaafacerilor lor;

piata secundara – este piata în cadrul careia sunt tranzactionate titlurile ce sunt deja încirculatie. Este piata tranzactionarilor repetate, în functie de cererea si oferta de capitalexprimate. Aceasta piata face obiectul activitatilor bursiere si al mecanismelor acestora.Ea mai este denumita si piata bursiera;

a treia piata – este piata în cadrul careia are loc comercializarea titlurilor din afarabursei, printr-o retea specializata de societati mobiliare;

a patra piata sau piata tranzactiilor directe – este piata în cadrul careia titlurile suntcomercializate în bloc printr-o retea de institutii financiare la care iau parte cei interesati.

Pietele a treia si a patra sunt cele mai noi piete, dar cu dimensiuni deja notabile sicare pot juca, în viitor, un rol de importanta crescânda în tranzactiile cu titluri. b. Tipul de titluri. Conform acestui criteriu exista, în principal:

piata de actiuni – este piata de tranzactionare a actiunilor comune (ordinare) si a celorpreferentiale, precum si a altor tipuri de actiuni ce acorda drepturi reziduale asupraveniturilor emitentilor;

piata de obligatiuni – este piata de tranzactionare a oricarei creante ce presupune platiperiodice ale cupoanelor si rambursarea fondului de împrumut la data scadenta;

piata titlurilor de stat – este piata titlurilor de valoare puse spre vânzare populatiei sipersoanelor juridice de catre stat. c. Proceduri de tranzactionare. Conform acestui criteriu exista:

piata de licitatie – este piata în cadrul careia tranzactionarea este controlata de o a treiaparte (numita si agent de piata), în functie de suprapunerea preturilor ordinelor de

cumparare sau de vânzare, în cazul anumitor titluri. Tranzactiile sunt efectuate la acelepreturi pentru care exista si cerere si oferta. Piata este impersonala, în sensul caidentitatile celor ce vând sau cumpara sunt necunoscute;

piata de negociere – este piata în cadrul careia cei ce vând sau cumpara negociaza întreei volumul si pretul titlurilor în mod direct sau printr-un agent: broker sau dealer. Daca otranzactie este încheiata de catre dealer sau broker, identitatea unei parti ramânenecunoscuta celeilalte. Acest tip de piata este util pentru titlurile inactive si pentrutranzactiile de valori foarte mari, care pot determina fluctuatii pe termen pe piata delicitatie, pâna în momentul în care vor exista destule ordine în cealalta parte a pietei.Negocierea acorda timp pentru identificarea ofertantilor si cumparatorilor si, deasemenea, pentru recalcularea pretului sau volumului tranzactiei. Piata de negociere se

mai numeste si piata inter-dealeri. d. Locul tranzactionarii. Conform acestui criteriu exista: piata organizata – este piata cu reguli de tranzactionare stabilite, de regula, dupa

principiile de lucru ale pietei de licitatie, la un sediu central cu localizare certa. Actiunilesunt tranzactionate în cadrul unui astfel de tip de piata;

piata „Over The Counter” (OTC) – este piata constituita din birourile dealerilor,brokerilor si ale emitentilor de titluri secundare (banci comerciale, companii deasigurari). Pentru ca aceste tranzactii sa se desfasoare în multe locuri, ea este „construita”prin telefon, telex sau computer. Aceste piete sunt, în principal, piete de negociere,obligatiunile fiind obiectul principal al tranzactiilor. e. Dinamica si riscul tranzactiilor. Conform acestui criteriu exista:



piata la vedere – este piata pe care titlurile sunt tranzactionate pentru livrare si plataimediata. „Imediat” este definit de catre piata si are forma variata, în functie de tipurile detitluri. Mai este folosita si denumirea de piata de numerar. Principala caracteristica aacestei piete este reglarea imediata a tranzactiilor. Tipurile de valori mobiliare cotate peun astfel de tip de piata fac obiectul tranzactiilor de valoare redusa;

piata anticipata (forward) – este principala piata ce permite cele mai diverse tranzactiicu titluri. Caracteristica ei majora este constituita de faptul ca operatiile de vânzare-cumparare sunt achitate o data pe luna, în ziua de lichidare. Tranzactiile sunt efectuatepentru un anumit volum de titluri, numit cotatie;

piata „futures” – este piata în cadrul careia titlurile sunt comercializate în vederea unorlivrari si plati viitoare. Instrumentul comercial se numeste contract futures. Titlurilecomercializate ce sunt stipulate în contract pot fi deja în circulatie sau pot fi emise înaintede data scadenta mentionata în contract. Daca un contract futures este tranzactionat „OverThe Counter” prin negociere, el se va numi contract anticipat;

piata de optiune (options) – este piata în cadrul careia sunt tranzactionate titluri culivrare ulterioara, conditionata de prevenirea riscului de investitie. Instrumentul comercialse numeste contract de optiune. f. Intensitatea zilnica a tranzactiilor. Conform acestui criteriu exista:

piata permanenta – este piata în cadrul careia, pentru un titlu, se înregistreaza osuccesiune de cotatii bursiere în timpul unei sedinte (call-over). Principiul acestei pieteeste executarea comenzilor în timp util si cotatia diferitelor cursuri pe durata întregii zile.De obicei, aceste piete publica zilnic 4 cursuri: pretul de deschidere, cel mai mare pret alzilei, cel mai scazut pret al zilei, pretul de închidere;

piata de apel – este piata în cadrul careia cotatiile tranzactiilor se efectueaza prinstabilirea unui pret de echilibru la o ora de echilibru. g. Dupa modul în care se procura si se tranzactioneaza banii. Conform acestui criteriuexista:

piete de datorie – sunt piete caracterizate prin instrumente care, în general, raporteazadobânda la perioade fixe, pentru împrumuturi acordate pe perioade cuprinse între 12 lunisi 30 de ani. Din aceasta cauza, respectivele piete mai sunt cunoscute si sub denumirea depiete de venituri fixe (Fixed Income Markets). Aceste piete implica angajarea de

împrumuturi pe termen mediu si lung; piete de titluri de valoare – sunt piete care, de asemenea, implica angajarea de

împrumuturi pe termen mediu si lung, dar, în acest caz, împrumutatorului nu i se platestedobânda. În schimb, firma care angajeaza împrumutul emite actiuni (stocks sau shares) în

favoarea investitorilor, care devin, astfel, coproprietari ai respectivei societati – cu altecuvinte devin detinatori de cote-parti (actionari) din capitalul unei companii. În functie decât de bine performeaza respectiva firma, investitorii pot beneficia sau nu pot beneficiade plati de dividende pe actiunile pe care le detin.

Principalele caracteristici ale pietelor de capital sunt: a) negociabilitatea:angajarea de împrumuturi banesti si investirea sunt realizate prin utilizarea deinstrumente financiare care sunt negociabile. Aceasta înseamna ca titlul de proprietatepoate fi transferat în orice moment; b) finantarea nebancara: emitentul de pe pietele decapital nu angajeaza împrumutului banesti direct de la o banca comerciala, ci emiteinstrumente financiare în scopul vânzarii lor catre investitori; c) termenul de scadenta: îngeneral, termenul de scadenta – perioada pentru care se acorda sau se angajeaza



împrumuturi banesti – este mai mare de un an; d) instrumente financiare: pe piata decapital, instrumentele de datorie, cum ar fi: obligatiunile, sunt emise cu precizareatermenului de scadenta, a dobânzii care trebuie platita si a termenului de plata. În cadrul

pietelor de titluri de valoare, actiunile care se emit reprezinta parti din capitalul uneisocietati.

a)Piata primara de capital sau piata noilor emisiuni este acea piata pe care areloc transferul initial de bani de la investitori catre firme, odata cu emiterea de actiuni.Prima vânzare a valorilor mobiliare emise se realizeaza în cadrul pietei primare,caracterizata prin existenta unui singur vânzator, respectiv emitentul valorilor mobiliare.Ea se face, de regula, la un pret unic de vânzare a valorilor mobiliare. Întrucâtcontravaloarea actiunilor nu este rambursata, firmele obtin un împrumut perpetuu.

Piata primara de capital are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare,pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu si lung, atât pe pietele internede capital, cât si pe pietele internationale. Detinatorii de capital sunt, în general,

cunoscuti, oferind emitentului de titluri de valoare posibilitatea sa ia contact direct cuinvestitorii, obtinând resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamenteprivate sunt relativ rare, majoritatea emitentilor facând apel la economiile publice, prinutilizarea resurselor bancare.

Mijloacele prin care o societate comerciala poate obtine fonduri – fie prinmajorarea capitalului social, fie prin atragerea unui împrumut – sunt oferta publica devânzare si plasamentul privat. Astfel, când o firma este „lansata” (floated) la o bursa devalori, capitalul procurat provine de la o piata publica. Noile emisiuni de acest fel maisunt denumite, uneori, ofertari publice initiale (Initial Public Offerings – IPOs). Daca ofirma doreste sa fie lansata, ea trebuie sa îndeplineasca anumite criterii financiare. O datace o firma a fost lansata la o bursa, ea este trecuta pe lista oficiala sau principala,

devenind astfel „listata”. b)Piata secundara de capital Odata puse în circulatie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piata primara,

acestea fac obiectul tranzactiilor pe piata secundara. Piata secundara de capital ofera posibilitatea detinatorilor de actiuni si

obligatiuni sa le valorifice înainte ca acestea sa aduca profit (dividende sau dobânzi).Piata secundara reprezinta, în acelasi timp, modalitatea de a concentra în acelasi locinvestitori particulari sau institutionali, care pot vinde sau cumpara titluri mobiliare,având garantia ca acestea au valoare si pot fi reintroduse oricând în circuit. Piatasecundara este si expresia aproape perfecta a reglarii libere a cererii si ofertei de valori,fiind un barometru al nevoii de capital, dar si al starii economice, sociale, politice si

militare a unei tari. Pretul la care se negociaza titlurile mobiliare, ca expresie a cererii si aofertei, reprezinta echilibrul a doi factori opusi: pe de o parte, maximizarea rentabilitatiiunei actiuni/obligatiuni, iar, pe de alta parte, minimizarea riscului pe care îl implica oricetitlu, ambele referindu-se la dividendele sau dobânzile ce revin la sfârsitul anuluifinanciar si la pretul de vânzare-cumparare specific unui moment ulterior.

De mentionat este si faptul ca majoritatea afacerilor de pe pietele de actiuni dinlume nu constau în noi emisiuni, ci se concentreaza pe piata secundara, respectivtranzactionarea de actiuni dupa momentul emiterii lor initiale. Daca cineva care acumparat actiuni ar pastra respectivele actiuni asteptând sa încaseze dividendele aferente,



nu ar mai exista o piata secundara. Piata secundara de valori mobiliare în România aredoua componente: Bursa de Valori Bucuresti si piata electronica RASDAQ.

Avantajele finantarii economiei cu ajutorul pietelor de capital pot fi privite cel putin din doua puncte de vedere: – bancile beneficiaza de o sursa permanenta de fonduri, fara a se solicita plati fixe saudobânzi. Finantarea cu ajutorul actiunilor poate permite acumularea acelor fondurimari de plata care sunt necesare pentru rambursarea obligatiilor; – întreprinzatorii beneficiaza de scaderea riscului si de capitalul necesar începerii siderularii unor afaceri.

Gabriela Anghelache arata, în lucrarea Piete de capital si tranzactii bursiere, canevoia de finantare a întreprinderilor pe baza emisiunii de actiuni a fost marcata derelatiile rigide dintre banci si grupurile industriale si de apelarea la participatiileguvernului, la credite si la garantii guvernamentale.

Exista unele contributii importante pe care pietele de capital le pot avea la

dezvoltarea economica: [ eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar; [ mobilizarea economiilor financiare;[ eficienta de alocare a investitiilor;[ solvabilitatea sectorului societatilor comerciale;[ descentralizarea proprietatii si distribuirea avutiei;[ accesul societatilor noi si în formare la finantarea prin actiuni.

1.3. Piata financiara internationala

Pietele financiare internationale cuprind doua componente: a) ansamblul pietelor financiare ale tarilor care aproba, sub rezerva unor reglementari,emisiuni de titluri financiare straine, ca si tranzactii cu titluri financiare straine; b) piata eurocapitalului, pe care împrumuturile pe termen mijlociu si lung sunt eliberate

într-o moneda care nu este obligatoriu cea a împrumutatorului si nici a celui care se împrumuta si, deci, plasamentul este efectuat în functie de economiile provenind din maimulte tari, intermediate de un sindicat bancar international.

Când piata eurocapitalului se sprijina puternic pe pietele financiare nationale, aceasta nu este perfect independenta. Autonomia ei rezulta din natura operatiilor si dinmodul de functionare.

Participarea pietelor financiare nationale la operatiile internationale depinde de: [ stabilitatea monedei nationale; [ sprijinirea pe o economie în crestere, cu un potential comercial si industrial puternic; [ importante capacitati de finantare disponibile; [ o larga retea de filiale; [ intermediari financiari cu o mare experienta; [ libera convertibilitate si liberul transfer al titlurilor financiare; [ fiscalitate preferentiala pentru operatiile financiare internationale.

Pietele financiare internationale sunt piete fara patrie, anonime si instabile. Preturile curente si dobânzile sunt foarte oscilante, în functie de moneda-suport si de



conjuncturile economice. Aceste piete nu sunt controlate decât indirect, la nivelul pietelornationale si pe baza unor criterii nationale.

Prin masivul capital financiar antrenat, pietele financiare internationale influenteaza capitalul financiar destinat investitiilor nationale, producând urmatoarele

efecte: – efectul de structura, care consta în transformarea veniturilor economisite la nivelnational în capital strain. Fonduri financiare provenite din tarile din Orientul Apropiat, AmericaLatina si din alte tari în curs de dezvoltare alimenteaza piata financiara a tarilordezvoltate industrial. Emisiunile de titluri financiare internationale permit, adesea,realizarea de investitii în mod direct în tarile dezvoltate; – efectul dobânzii, care consta în cresterea ratei dobânzii, cu incidenta asupra investitiilornationale; – efectul de lichiditate, care reprezinta rarefierea capitalului national al unor tari.

CAP. II. INSTRUMENTELE FINANCIARE

2.1. Definirea instrumentelor financiare, clasificarea si caracteristicile acestora

Clasificarea instrumentelor financiare este aratata în Tabelul 1.

Clasificarea instrumentelor financiare

Tabelul 1

Tipul deinstrumente

Categorii de instrumente Definire

1. Valori mobiliare a) actiuni; b) titluri de stat; c) obligatiuni emise deadministratia publicacentrala sau locala sisocietati comerciale; d) alte titluri de împrumut

cu scadenta mai mare de unan; e) drepturi de preferinta lasubscrierea de actiuni sidrepturi de conversie a unorcreante în actiuni; f) alte instrumentefinanciare, cu excludereainstrumentelor de plata, caredau dreptul de a dobândi

Instrumente financiare negociabile transmisibileprin traditiune sau prin

înscriere în cont, careconfera drepturi egale pecategorie, dând detinatorilordreptul la o fractiune din

capitalul social alemitentului sau un drept decreanta general asuprapatrimoniului emitentului sisunt susceptibile detranzactionare pe o piatareglementata. Ele secaracterizeaza prin

formalism, pentru ca înscrisurile confera anumite



valori mobiliare echivalente celor mentionate mai susprin subscriere, schimb saula o compensatie baneasca;g) orice alte instrumentefinanciare calificate deCNVM ca valori mobiliare.

drepturi detinatorului, literalitate, deoarecedrepturile si obligatiiledetinatorilor sunt stipulate

în înscrisuri si exista numai în aceasta masura, aucaracter autonom,obligatiile fiind consemnate

în titluri, si caracternegociabil, în sensul ca potfi transmise unor terti.

2. Instrumente financiare derivate

a) contractele futures; b) options; c) alte active calificate de

CNVM ca instrumentefinanciare derivate.

3. Instrumente financiare, altele decât valorile mobiliare

Titlurile de participare la organismele de plasamentcolectiv în valori mobiliare.

4. Contracte de report Contracte în care o parte cumpara valori mobiliare cuplata imediata, curevânzarea simultana, latermen si pe un pretdeterminat, a unor valori

mobiliare de aceeasi speciesi cu remiterea efectiva avalorilor mobiliare date înreport, în conformitate cudispozitiile art. 74-76 dinCodul comercial.

Sursa: Bursa de Valori Bucuresti, Suport de curs pentru reatestarea agentilor pentru valori mobiliare ca agenti pentru servicii de investitii financiare, p. 14.

Instrumentele tipice emise pe pietele de datorie cu venituri fixe sunt cunoscute

sub denumirea de obligatiuni (bonds) si certificate (notes). Instrumentele emise pe piatatitlurilor de valoare sunt, de regula, denumite actiuni (stocks sau shares).

Principalele caracteristici care deosebesc instrumentelede datorie de cele aletitlurilor de valoare sunt prezentate în Tabelul 2.

Tabelul 2

Comparatie între instrumentele de datorie si cele ale titlurilor de valoare



Datorie Titluri de valoare - termen mediu si lung; - durata de viata definita; - termen de scadenta; - în mod normal, raporteaza o anumita rataa dobânzii cunoscuta; - negociabile; - cupon fix.

- termen mediu si lung; - cote-parti din titlul de proprietate, activesi profituri; - dividende variabile; - în mod normal, drepturi de vot; - negociabile.

Sursa: REUTERS, Introducere în studiul pietelor de titluri de valoare, John Wiley &Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economica, Bucuresti, 2000, p. 22.

Avantajele si dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datoriesunt ilustrate în Tabelul 3.

Avantajele si dezavantajele titlurilor de valoare sau de datorie Tabelul 3

Avantaj Dezavantaj

D

A

T

O

R

I

E

A datoria nu implica diluarea titlului de proprietate asupra societatii.Emiterea de datorie nu confera niciun drept de proprietate, cum ar fidreptul la vot sau la o cota dinprofiturile societatii;

A datoria se poate emite mai rapiddecât titlurile de valoare;

A firma îsi poate corela perioadadatoriei cu necesitatile sale definantare.

A multi dintre emitentii de datorie nu auposibilitatea de a recurgela emiterea de titluri devaloare, în conditiile încare respectivele titluri nule apartin, neputând decifi înstrainate, cum ar fi,de exemplu, cazulsectoarelor industriale destat sau nationalizate; A firma trebuie saplateasca dobânda lascadentele de platacuvenite si sa rambursezecapitalul la scadenta

datoriei, indiferent denevoile firmei si decircumstante.

T I

T

L

U

R

I

a) titlurile de valoare servesc scopului procurarii de capital care nu trebuie sa fierambursat – asemanator cu a procura un

împrumut perpetuu; b) dividendul platit pe actiuni poate varia în

functie de nevoile firmei si de împrejurari; c) firma poate sa nu fie suficient de puternica

A titlul de proprietate si controlul asupra firmeisunt împartite. Detinatoriide actiuni au proprietateaasupra firmei sidesemneaza comitetul dedirectori, care poate fi



D pentru a emite datorie, deoarece poate fiE perceputa ca prezentând un risc inacceptabilV de ridicat. A

L

O

A

R

E

revocat; A preturile actiunilorfluctueaza constant, înfunctie de cerere si oferta; A performanta uneifirme si, în consecinta,preturile actiunilor suntafectate de factori externi,cum ar fi evenimenteleeconomice interne siinternationale, inflatia siratele dobânzii; A preturile actiunilorpot fi afectate de zvonuri; A costul initial alemisiunii de actiuni este ridicat.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 31.

Instrumentele pietei titlurilor de valoare sunt enumerate în Tabelul 4.

Instrumentele pietei titlurilor de valoare Tabelul 4

Actiuni: – obisnuite; – preferentiale. Emisiuni de actiuni: – cu bonus sau scrip; – privilegiate.

1. Actiuni si emisiuni de actiuni

Indici bursieri



Recipise de depozitare1: – ADR; – GDR; – EDR. Obligatiuni convertibile

2. Valori mobiliare legate de titluride valoare

Obligatiuni cu warant Futures: – pe indici bursieri; – pe titluri de valoare. Swapuri: – cu titluri de valoare. 3. Produse derivate Optiuni pe: – titluri de valoare; – indici bursieri; – futures pe indici bursieri

Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare, derivate si sintetice.

a)Valorile mobiliare primare sau titlurile financiare, în sens restrâns, sunt emise deutilizatorii de fonduri si sunt destinate cresterii capitalului propriu, reprezentândinstrumente de proprietate (equity instruments) concretizate în actiuni, precum si atrageriicapitalului de împrumut, reprezentând instrumente de datorie (debt instruments)concretizate în obligatiuni. Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital petermen lung pentru utilizatorii de fonduri si da detinatorilor lor drepturi asupra veniturilorbanesti nete (cash flow) ale emitentului. În acest mod, investitorii si utilizatorii de fondurisunt asociati nemijlocit la profitul si riscul afacerilor pe care le întreprind utilizatorii defonduri.

b) Valorile mobiliare derivate reprezinta acele produse bursiere care rezulta dincontractile dintre emitenti (vânzatori) si beneficiari (cumparatori) prin care se prevede caacestora din urma li se confera drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute,marfuri s.a.) ale emitentului la o scadenta viitoare, conform prevederilor contractului. De

1Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regula, reprezinta instrumente sub forma

detitluri de valoare, detinute în depozit de o banca custode. Odata respectivele titluri depozitate, se emite un

certificat de primire pentru instrumentele respective – de unde si denumirea. Recipisele de depozitare suntinstrumente care permit investitorilor dintr-o tara sa devina actionari în cadrul unei companii straine, ceea

ce permite cumpararea/vânzarea si primirea de dividende în moneda interna a tarii investitorului. ADR-urile (American Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate în dolari SUA si sunt emise

în SUA de catre o banca de depozitare. Un ADR reprezinta drepturile de proprietate asupra unor titluri alecompaniilor neamericane. Odata emise la bursa de valori, ADR-urile tranzactioneaza în acelasi mod ca si

celelalte actiuni. GDR-urile (Global Depositary Receipts) sunt emise în scopul accesului pe una sau mai

multe piete internationale, si sunt adesea lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o

singura piata ar putea sa nu fie în masura sa le asigure. Desi multe dintre GDR-uri sunt denominate în

dolari SUA, poate fi utilizata oricare alta moneda. De regula, GDR-urile sunt emise în forma nominativa

(registered). EDR-urile (European Depositary Receipts) sunt denominate în euro si au început sa fie

tranzactionate în 1999. (Vezi: REUTERS, Introducere în studiul pietelor de titluri de valoare, John Wiley &

Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economica, Bucuresti, 2000, p. 128-132)



aici rezulta si deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv veniturimonetare, de unde si caracteristica de valori mobiliare derivate. c) Valorile mobiliare sintetice rezulta din combinarea de contracte futures de vânzare si de cumparare, din combinarea de optiuni put si call, din combinatii între diferite tipuri defutures si optiuni sau reprezinta titluri financiare de tip „cos” (exemplu: contractele peindici de bursa).

2.2.Piata instrumentelor financiare

Componentele pietei capitalurilor, dupa categoria instrumentelor financiare,

sunt urmatoarele:

• piata actiunilor; • piata obligatiunilor; • piata titlurilor de stat; • tranzactiile repo si reverse repo; • piata produselor derivate; • piata instrumentelor financiare sinetice.

2.2.1.Piata actiunilor

Regimul juridic aplicabil actiunilor in tara noastra (emisiune, tranzactionare, înregistrare etc.) este definit de urmatoarele acte normative: 1. Legea nr. 31⁄1990, republicata, cu modificarile ulterioare. Elemente specifice actiunilor: – capitalul social este reprezentat prin actiuni emise de societate. Actiunile nu vor putea fiemise pentru o suma mai mica decât valoarea nominala (valoarea nominala a unei actiuninu va putea fi mai mica de 0,1 RON); – orice actiune platita da dreptul la un vot în Adunarea Generala a Actionarilor (AGA),daca prin actul constitutiv nu s-a prevazut altfel; – actiunile sunt indivizibile;

– actiunile trebuie sa fie de o valoare egala; ele acorda posesorilor drepturi egale; pot fiemise, în conditiile actului constitutiv, categorii de actiuni care confera titularilor drepturidiferite. 2.Legea nr. 525⁄2002 de aprobare a OUG nr. 28⁄2002 Elemente specifice: – data de înregistrare – data calendaristica stabilita de AGA, care serveste laidentificarea actionarilor asupra carora se rasfrâng efectele hotarârilor AGA. Data de

înregistrare trebuie sa fie ulterioara datei întrunirii AGA; – data de referinta – data calendaristica, stabilita de Consiliul de Administratie, careserveste la identificarea actionarilor care participa la AGA, voteaza în cadrul acesteia si



beneficiaza de dividende; data de referinta trebuie sa fie ulterioara publicarii convocarii AGA. 3.Regulamentul nr. 5⁄2003 privind oferta publica de valori mobiliare si alte

instrumente financiare

Actiunea este o hârtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social alsocietatii pe actiuni emitente. Actiunile intra în posesia unor persoane denumite actionarisi le confera acestora anumite drepturi si obligatii, respectiv participarea la beneficiulsocietatii sau obligatia de a suporta o parte din pierderea acesteia. Astfel, daca un actionardetine n% din numarul de actiuni ale unei societati, indiferent de pretul sau de calea princare le-a obtinut, atunci el are: • dreptul la vot, adica la n% din voturile care pot fi exprimate în Adunarea Generala aActionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea Generalaa Actionarilor a carui data de organizare trebuie facuta publica cu 30 de zile înaintea

tinerii ei; cei care detin actiuni la purtator primesc invitatii personalizate. AdunareaGenerala Ordinara reuneste toti actionarii, indiferent de numarul de actiuni detinute.Uneori pot exista anumite restrictii, societatile pretinzând un minimum de actiuni pentrudreptul de a participa. Aceasta adunare, care se tine anual, are drept scop de a verificabunul mers al întreprinderii. Astfel, actionarii sunt chemati sa analizeze conturile, safixeze dividendele, sa reînnoiasca administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritatesimpla. Adunarea Generala Extraordinara se reuneste de fiecare data când este luata odecizie exceptionala, cum ar fi cresterea capitalului social. Deciziile sunt aprobate cumajoritate de doua treimi. Ambele tipuri de adunari reprezinta mijlocul prin careactionarul se poate exprima, poate sa-si valorifice dreptul la informare si pe cel de controlasupra gestiunii întreprinderii;

• dreptul la informare, respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilant,contul de rezultate; • dreptul la dividende, adica la n% din profiturile societatii sub forma de dividende; • dreptul asupra activelor, adica la n% din valorile societatii, în cazul în care aceastaeste lichidata si contribuie cu n% la pierderile societatii în cazul în care ele survin(raspunde de pasivul social în limita aportului de capital). Circulatia actiunilor este libera;ele pot fi vândute, mostenite sau donate, dupa vointa posesorului lor.

Clasificarea actiunilor este urmatoarea: a) actiuni nominative, adica acele actiuni care sunt personalizate prin mentionareanumelui posesorului lor; ele au o circulatie restrictiva, în sensul ca nu pot fi înstrainatedecât prin transcrierea tranzactiei în registrul societatii emitente. Un titlu este nominativ

atunci când proprietarul este nominal cunoscut de emitent. Identitatea proprietarului este înregistrata în registrul societatii care va putea sa faca cunoscute titularului diferiteinformatii cu privire la dezvoltarea si rezultatele ei si va putea adresa convocarea laadunarile generale. Actiunile nominative pot fi: – nominative administrate, caz în care actiunile sunt înscrise simultan în registrulsocietatii si în contul intermediarului financiar ales de posesorul lor caruia i se transmitordinele de cumparare si vânzare;

– nominative pure, care nu sunt înregistrate decât în registrul societatii care asiguragratuity gestiunea titlurilor. Fara exceptie, aceasta formula atrage formalitati



administrative (antreneaza costuri si întârzieri) cu ocazia revânzarii titlurilor: trebuie, mai întâi, sa fie reconvertite în actiuni la purtator sau, daca statutul societatii nu permite, înactiuni nominative administrate;

b) actiuni la purtator, a caror circulatie este absolut libera, posesorul lor beneficiind detoate drepturile si obligatiile care decurg din detinerea lor. Titlurile sunt numite lapurtator atunci când societatea emitenta nu cunoaste proprietarul lor. Simpla înscriere înregistru efectuata de intermediarul raspunzator de contul proprietarului este suficientapentru a dovedi calitatea de proprietar al titlului. Aceste titluri pot fi negociate faratermen si fara formalitati. Miscarile titlurilor se concretizeaza în simple înscrisuricontabile între intermediari (cel al cumparatorului si cel al vânzatorului);

c) actiuni ordinare, care confera dreptul proprietarului lor de a încasa dividendele anuale,a caror marime este direct proportionala cu raportul dintre valoarea actiunilor si profitulpe anul expirat care este repartizat actionarilor;

d) actiuni privilegiate, a caror posesie da dreptul actionarilor la un dividend fix,

indiferent de marimea profitului realizat de societate; e) actiuni preferentiale, care nu dau actionarului dreptul la vot în Adunarea Generala aActionarilor, dar care au prioritate la încasarea unor dividende prestabilite fie în valoareabsoluta, fie în valoare relativa. Actiunile preferentiale pot fi: – cumulative, ale caror dividende neplatite din cauza ineficientei societatii se cumuleaza.Ele se platesc înaintea oricaror altor dividende destinate actiunilor comune, în momentuldistributiei profitului; – non-cumulative, ale caror dividende neplatite din cauza rezultatelor economiceinsuficiente nu se pot acumula în favoarea actionarului; – participante, care, pe lânga dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit

procent din dividendul destinat actiunilor comune. Acest tip de actiuni cuprinde douacategorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauza si un dividend departicipare, a carui marime reala se stabileste o data cu calcularea dividendului actiunilorcomune; – non-participante, care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune; – cu dividend variabil – sunt cele ale caror dividende exprimate sub forma procentuala seajusteaza în functie de variatiile dobânzii la zi; – prioritare – sunt acele actiuni a caror plata se efectueaza înaintea tuturor actiunilor preferentiale (se mai numesc actiuni senioare); – convertibile, care, la cererea detinatorului se pot transforma în actiuni comune; – revocabile – sunt actiunile pentru care emitentul îsi rezerva dreptul de a le rascumpara

de pe piata la un pret prestabilit; – certificate de investitii rezulta din împartirea unei actiuni comune într-un certificat cudrept de vot si un certificat de investitii. Acesta din urma confera dreptul la acelasidividend ca actiunea comuna din care provine. În ceea ce priveste certificatul cu drept devot, el este atribuit vechilor actionari care subscriu sau nu la un certificat de investitii. Uncertificat de investitii este un certificate cu drept de vot detinut de acelasi posesor fara safie, în mod obligatoriu, reconstituit într-o actiune.

Circulatia actiunilor prin vânzare-cumparare pe o piata specifica se face liber prinmecanismul cererii si ofertei, formându-se un pret numit curs, care poate fi diferit depretul nominal înscris pe actiuni. Variatiile cursului sunt determinate de rezultatele



economico-financiare ale societatii emitente, de climatul economic conjunctural, deraportul dintre cererea si oferta de actiuni etc.

2.2.2..Piata obligatiunilor

Obligatiunea este valoarea mobiliara emisa cu dobânda (sau cu discount, în cazulobligatiunilor cu cupon zero) prin care emitentul se obliga sa plateasca proprietarului, laanumite intervale de timp, o suma de bani, numita cupon, precum si sa restituie, lascadenta, valoarea integrala sau ramasa a principalului.

Caracteristicile generale ale obligatiunilor: – reprezinta o fractiune dintr-un împrumut; – detinatorul are calitatea de creditor (în raport cu emitentul);

– nu confera drept de vot în adunarile generale ale emitentului; – asigura un venit fix, sub forma de cupon; – durata de viata este limitata (pâna la scadenta obligatiunii).

Astfel, obligatiunea este un titlu de credit cu venit fix care îndeplineste functia demobilizare de capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizarii unor obiectiveprecizate ale statului sau ale unor particulari; el este deci un împrumut, purtator al uneidobânzi platibile periodic, realizat prin intermediul unor hârtii de valoare în favoareastatului sau a unei societati care se obliga la o prestatie oarecare, de obicei în bani, la untermen specificat. Împrumutul se poate realiza în moneda nationala, caz în care estevorba despre un împrumut intern, sau într-o moneda straina, caz în care este vorba despreun împrumut extern. Cel care cumpara obligatiunile este tocmai beneficiarul prestatiei si

joaca rolul de creditor. Pentru ca acest împrumut sa poata avea loc trebuie îndeplinitecumulativ urmatoarele conditii: – obligatiunile sa fie emise în sume standard; – se stabileste o banca sau un sindicat bancar care agreeaza preluarea emisiunii si care arerolul de a plasa obligatiunile posesorilor de capitaluri disponibile; – se gaseste o piata convenabila pentru negocierea si cotarea obligatiunilor; – se creeaza un serviciu ad-hoc, prin tragere la sorti, în tara emitenta, caruia îi revine rolul de a rambursa esalonat capitalul investit.Obligatiunile se pot clasifica dupa urmatoarele criterii:A. Dupa personalizarea lor: a ) obligatiuni nominale, în cazul în care creditorul este mentionat în cuprinsul titlului;

b) obligatiuni la purtator, în cazul în care detinatorul lor este nespecificat, cu conditiaca în textul obligatiunilor de acest fel sa se precizeze ca detinatorul lor are dreptul laprestatia stabilita. B. Dupa trasaturile lor specifice. Astfel, pot fi mentionate instrumente hibride, careprezinta trasaturi ale pietelor de datorii si ale celor de titluri: obligatiuni convertibile siobligatiuni cu warant. a. Obligatiunile convertibile sunt instrumente de datorie cu rata fixa a dobânzii, careconfera detinatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a schimba obligatiunea si toatecupoanele ramase contra unui numar prestabilit de actiuni obisnuite sau alte instrumentede datorie ale emitentului, la un pret prestabilit si la o data/date prestabilite. Prin natura



lor, obligatiunile convertibile sunt instrumente hibride, deoarece încorporeaza trasaturiatât ale pietei de datorii, cât si ale pietei de titluri, pentru investitori si emitenti; totodata,ele prezinta rate ale cupoanelor mai scazute decât obligatiunile conventionale, deoarece

ofera un profit potential mai mare. Obligatiunile convertibile sunt emise atât de guverne,cât si, în proportie mai mare, de catre firme. Ele pot fi convertite în: alte instrumente dedatorie; în actiuni ale altor firme (de unde si denumirea de obligatiuni sanjabile); înactiuni ale unei corporatii.

Pretul prestabilit poarta denumirea de pret de conversie si este determinat înaintede emisiune. Acest pret este mai mare decât pretul curent de tranzactionare al actiunilorunei firme. Aproape toate convertibilele încorporeaza o componenta call, care permiteemitentului sa forteze efectiv conversia dupa ce pretul actiunilor atinge un anumit nivel,de exemplu, de 130% din pretul de conversie.

Coeficientul de conversie exprima numarul efectiv de actiuni în care poate ficonvertita o obligatiune .

Prima de conversie reprezinta suma cu care pretul de piata al unei obligatiuniconvertibile depaseste pretul de piata al actiunilor obisnuite, fiind utilizata pentru a sedetermina daca conversia unei obligatiuni este profitabila sau nu la o anumita dataviitoare.

Investitorii care cumpara obligatiuni convertibile cumpara, de fapt, o optiune perata dobânzii, pentru o emisiune viitoare de obligatiuni.

Investitorii în obligatiuni convertibile beneficiaza de urmatoarele avantaje: – venituri fixe garantate, pâna la conversie, fata de rentabilitati ale dividendelor; – în cazul conversiei, numarul de actiuni este cunoscut si nu exista costuri de brokeraj; – clasarea obligatiunilor într-o categorie superioara fata de titlurile de natura actiunilor, încazul în care emitentul intra în lichidare.

Avantajele si dezavantajele emitentilor si investitorilor în cazul tranzactionarii deobligatiuni convertibile sunt aratate în Tabelul 5.

Tabelul 5

Avantajele si dezavantajele emitentilor si investitorilor în cazul tranzactionarii deobligatiuni convertibile

Avantaje Dezavantaje EMITENTI

– obligatiunile convertibile reprezinta o modalitate mai ieftina de a emite datorii, ceea ce este, de

regula, preferabil, însa neasigurat; – titlurile de valoare sunt emise cu prima; – nu exista nici un cost de pastrare asociat pozitiei

amânate a titlului – costul de pastrare este diferenta

dintre dobânda generata si costul de finantare a

pozitiei respective; –majoritatea obligatiunilor convertibile

încorporeaza caracteristicile unei optiuni call pentru

emitent, care efectiv forteaza conversia dupa o

apreciere a actiunilor; stabilita – adesea, aceasta se

situeaza la nivelul a 130% fata de pretul de

conversie.

– acest tip de obligatiuni nu este, de regula, acceptat pentru tranzactii swap, deoarece termenul de

scadenta a obligatiunilor este nesigur – investitoriipot proceda la conversie în cadrul perioadei de

conversie stabilite; – daca emitentul prezinta un randament înalt al dividendului, rata cuponului poate fi prea ridicata

pentru a mai permite economii de costuri

semnificative.



INVESTITORI – o obligatiune convertibila ofera plati de cupoane

pâna în momentul scadentei sau al conversiei;

– expunere angrenata a emitentului fata de titlurile respective.

– daca obligatiunea include caracteristici de optiune

call pentru emitent, poate surveni o conversie

fortata, în cazul în care pretul actiunilor depasesteun anumit nivel, convenit, al pretului de conversie; – lipseste orice efect gearing, în ceea ce-l priveste pe emitent; gearing-ul este coeficientul dintre

datoria emitentului si capitalul sub forma de actiuni

obisnuite al acestuia.

b. Obligatiunile cu warant sunt obligatiuni standard cu cupoane, dar care au un numarprestabilit de warante atasate. Fiecare warant confera detinatorului dreptul, dar nu siobligatia, de a cumpara un numar convenit din actiunile emitentului, la un pret stabilit –

pretul de exercitare a warantului – la o anumita data/date viitoare, precizate. Dacawarantul este exercitat, atunci este implicata o plata suplimentara pentru cumpararea

actiunilor. Obligatiunile cu warant sunt tot instrumente hibride, deoarece pot prezentaoptiuni atât pentru emitent, cât si pentru investitor si prezinta rate ale cupoanelor maiscazute decât cele pentru obligatiunile conventionale, deoarece ofera un potential deprofit mai ridicat. Un warant confera detinatorului dreptul, dar nu si obligatia, de acumpara un anumit numar de actiuni obisnuite, la un anumit pret – pretul de exercitare awarantului. Daca warantul este exercitat, emitentului i se platesc fonduri suplimentarepentru actiuni, peste nivelul de pret al obligatiunii originare.

Obligatiunile cu warante atasate pot fi pastrate ca o entitate si pot fi tranzactionatedrept cum-warrants; acestea sunt purtatoarele unui pret mai ridicat, care reflectapotentialul mai ridicat de profit al obligatiunii. Totusi, investitorul are, de asemenea,

posibilitatea de a detasa warantele si de a tranzactiona separat obligatiunea si waranteledrept obligatiuni si warante ex-warrant sau stripped. Obligatiunile cu warant difera de cele convertibile prin aceea ca nu prezinta

caracteristici de optiune call pentru emitenti, care sa permita fortarea exercitariiwarantelor, daca pretul actiunilor obisnuite depaseste o anumita limita stabilita.

Warantele pe titluri de natura actiunilor sunt exercitate la un pret prestabilit, careeste platit în momentul exercitarii. Într-o prima faza, warantele sunt destinateinvestitorilor în cautare de optiuni pe actiuni, pe termen lung, la preturi prestabilite.

Warantele pe titluri de natura actiunilor sunt instrumente speculative si volatile,iar investitorii trebuie sa fie permanent constienti de corelatia dintre pretul de exercitaresi pretul curent de piata al actiunilor.

Avantajele si dezavantajele obligatiunilor cu warant pentru emitenti siinvestitori sunt aratate în Tabelul 6.

Obligatiuni cu warant Tabelul 6

Avantaje Dezavantaje EMITENTI

– plati mai reduse în contul cupoanelor, deoarece – warantele nu pot fi exercitate de catre investitori



warantul are o valoare proprie; – costul emisiunii obligatiunii este mai scazut decât

cel al emisiunii de actiuni;

– ca si în cazul obligatiunilor convertibile, pâna în momentul exercitarii warantului nu se produce nici

o modificare în numarul de actiuni sau în capitalul

companiei; – elementul de datorie al obligatiunii poate fi utilizat pentru tranzactii swap.

decât la anumite termene precizate astfel încât, daca pretul actiunilor creste dramatic, investitorul poate

profita – emitentul nu poate forta exercitarea

warantului; – elementul de datorie al obligatiunii este prioritar

în cazul în care emitentul intra în lichidare.

INVESTITORI – avantaje de angrenare (gearing); – cuponul obligatiunii ofera un cash flow similar

celui oferit de o obligatiune cu cupon fix; – emitentul nu poate impune nici o caracteristica de

optiune call la exercitarea warantului.

– exista un element de risc asociat warantelor; – pretul actiunilor poate creste sau scadea; – elementul de warant al obligatiunii nu genereaza

nici un venit – el este numai un instrument

speculativ.

Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite urmatoareletipuri de obligatiuni: a) rente perpetue, care sunt împrumuturi al caror capital nu poate fi niciodata reclamatde subscriitor si care da dreptul acestuia la o renta anuala fixa. Subscriitorul este, deci,

într-o situatie dificila deoarece statul poate lansa un nou împrumut, în conditii maifavorabile, si rambursa împrumutul anterior; b) obligatiuni amortizabile sau rambursabile (la sfârsit) si care au toatecaracteristicile titlurilor obligatare clasice, dar al caror pret de rambursare poate fisuperior valorii nominale, însa, în plus, se bucura de un regim fiscal preferential (scutireade impozit pe venit); c) obligatiuni asimilate trezoreriei, care sunt titluri emise în transe succesive, fiecare

transa fiind asimilata transei precedente, având aceeasi scadenta; d) obligatiuni indexate a caror valoare este reactualizata pe baza de indici. Sectorul privat, cautând sa-si asigure accesul pe piata, este emitent de obligatiuni

participative, care au dobânda fixa, un pret de rambursare minim garantat, dar care, înplus, dau dreptul la o dobânda suplimentara si la o prima de rambursare care depind deprofiturile realizate de emitenti.

În cazul obligatiunilor clasice, modul de recompensare si conditiile de amortizaresunt fixate la emisiunea acestora. Dobânda este fixa, cuponul platit o data pe an este fix siegal cu dobânda anuala aplicata la valoarea nominala. C. În functie de tipul emitentului avem: obligatiuni de stat, obligatiuni municipale, obligatiuni corporatiste etc.

D. Din punct de vedere al maturitatii si al clauzelor specificate în prospectul deemisiune avem: a) obligatiuni care au o singura scadenta => term bonds; b) obligatiuni ce contin clauze si dau dreptul emitentului sa rascumpere integral saupartial obligatiunile anterior datei scadentei => aceste clauze se numesc callprovisions (callable bonds); c) obligatiuni care contin clauze si permit investitorilor sa vânda emitentului

obligatiunile detinute, la anumite date prestabilite => aceste clauze se numesc put provisions (putable bonds);



d) obligatiuni care contin clauze si permit emitentului sa rascumpere înainte de

scadenta o parte substantiala din obligatiunile emise în baza unui programprestabilit, de exemplu obligatiunile emise de companii din sectorul industrial si al

utilitatilor => aceste clauze se numesc sinking-fund provisions; e) emisiuni de obligatiuni care cuprind pachete de obligatiuni cu maturitati diferite (obligatiuni seriale) => serial bonds; f) obligatiuni convertibile în actiuni sau alte obligatiuni (o emisiune de obligatiunicare pot fi preschimbate într-un anumit numar prestabilit de actiuni comune aleemitentului) => convertible bonds.

Rata de conversie (conversion ratio), indica numarul de actiuni care pot fiobtinute ca urmare a preschimbarii unei obligatiuni în actiuni comune si pretul deconversie la emisiune (conversion price sau stated conversion price). E. Din punct de vedere al cuponului, se remarca urmatoarele tipuri de obligatiuni: a) obligatiuni la purtator (bearer bonds) => detinatorii obligatiunilor detaseaza

cuponul si îl prezinta agentului de plata pentru a încasa dobânda corespunzatoare; b) obligatiuni dematerializate (registered bonds) => sunt evidentiate prin înscriere încont; c) obligatiuni care permit emitentului sa omita sau sa întârzie plata dobânzii în cazul în care veniturile acestuia sunt prea mici (income/deferrable bonds) => aceste obligatiunisunt emise, în general, de companii care au dificultati financiare sau sunt în proces dereorganizare; d) obligatiuni emise fara cupon (zero-coupon bonds) => obligatiuni emise, în SUA, decorporatii si municipalitati, începând cu anii ’80, prin care investitorii nu primescdobânda sub forma de plata periodica, dar care în schimb sunt vândute, în majoritateacazurilor, cu discount fata de valoarea nominala (la un pret mai mic decât aceasta).

Aceste titluri sunt rascumparate la scadenta, la valoarea nominala; e) obligatiuni ale caror plati ale cupoanelor sunt legate de indicele inflatiei (inflation-indexed bonds), în vederea evitarii erodarii puterii de cumparare a valorii banesti aplatilor cupoanelor; f) obligatiuni ale caror rata a cuponului se actualizeaza în functie de un indice (indexedbonds); g) obligatiuni ale caror rata a cuponului creste de-a lungul perioadei de viata (step-up notes). Alternativ, exista obligatiuni al caror cupon scade constant pe durata de viata; h) obligatiuni cu rata fixa a cuponului (fixed coupon rate); i) obligatiuni cu rata variabila a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate /adjustable-rate bonds) => rata cuponului este actualizata periodic fata de o rata de

referinta plus un spread: – floating-rate bonds (floaters): rata cuponului se actualizeaza de mai multe ori pe an; – variable-rate / adjustable-rate bonds: rata cuponului se actualizeaza o singura data pean;

j) obligatiuni care sunt emise la un pret mult mai mic decât valoarea nominala, dar a careirata a cuponului este stabilita intentionat la nivel mai mic decât rata curenta din piata(original-issue discount bonds or „OIDs”). F. Din punct de vedere al principalului, se remarca obligatiunile ale caror plati ale cupoanelor include si o cota-parte – din principal => declining value bond.

Emitentul unei obligatiuni are doua sarcini:



– sa verse detinatorului o recompensa anuala a carei suma totala este fixata la emisiune; – sa ramburseze capitalul împrumutat, în conditiile stabilite prin contractul de emisiune.

Orice obligatiune face parte dintr-o emisiune de obligatiuni prin care emitentul a

împrumutat un capital. Emisiunile de obligatiuni pot fi:

– publice, daca: a) sunt oferite spre vânzare oricarui investitor si, cumulativ, b) dacaprospectul de emisiune garanteaza cotarea la bursa a obligatiunilor; – plasamente particulare, daca: a) sunt preluate integral de anumiti investitori sau b) nuvor fi cotate la bursa. 1.Obligatiunile corporative. Emitentii de obligatiuni corporative sunt societatilecomerciale pe actiuni, constituite în conformitate cu Legea nr. 31/1990, care trebuie sarespecte urmatoarele prevederi referitoare la emisiunea de obligatiuni corporative: _ decizia de emitere a obligatiunilor corporative revine Adunarii Generale Extraordinarea Actionarilor;

_ valoarea maxima a emisiunii de obligatiuni corporative trebuie sa reprezinte trei patrimidin capitalul varsat si existent, conform celui din urma bilant contabil aprobat alsocietatii; _ valoarea nominala a unei obligatiuni nu poate fi mai mica de 2,5 RON; _ obligatiunile din aceeasi emisiune trebuie sa fie de o valoare egala si acorda posesorilorlor drepturi egale; _ obligatiunile pot fi emise în forma materiala, pe suport hârtie sau în formadematerializata, prin înscriere în cont; _ o societate emitenta de obligatiuni nu va putea proceda la reducerea capitalului socialprin restituiri facute actionarilor din sumele rambursate în contul actiunilor, decât înproportie cu valoarea obligatiunilor rambursate.

Conform Legii nr. 31/1990, detinatorii de obligatiuni se pot întruni în AdunareGenerala a Actionarilor, pentru a delibera asupra intereselor lor. Adunarea detinatorilorde obligatiuni, legal constituita, poate: - sa numeasca un reprezentant al detinatorilor de obligatiuni si unul sau mai multisupleanti, cu dreptul de a-i reprezenta fata de societate si în justitie, fixându-le laadministrarea societatii, dar vor putea asista la adunarile sale generale; - sa îndeplineasca toate actele de supraveghere si de aparare a intereselor lor comune sausa autorizeze un reprezentant cu îndeplinirea lor; - sa constituie un fond, care va putea fi luat din dobânzile cuvenite detinatorilor deobligatiuni, pentru a face fata cheltuielilor necesare apararii drepturilor lor, stabilind, înacelasi timp, regulile pentru gestiunea acestui fond;

- sa se opuna la orice modificare a actului constitutiv sau a conditiilor împrumutului, princare s-ar putea aduce o atingere drepturilor detinatorilor de obligatiuni; - sa se pronunte asupra emiterii de noi obligatiuni. 2. Obligatiunile municipale în SUA. Titlurile de valoare municipale sunt titluri dedatorie emise de state, metropole, orase, municipii, districte, subdiviziuni politice siteritoriale ale Statelor Unite, precum si de catre autoritatile si agentiile lor. Capitalulobtinut prin intermediul acestor titluri de valoare este folosit, de exemplu, pentruconstruirea unui liceu nou, a unei instalatii de purificare a apei, extinderea unei autostrazi

într-o zona rurala, construirea unui centru polisportiv, iar, uneori, doar pentru refinantareaunei datorii vechi.



Obligatiunile municipale, emise dupa Legea Reformei Fiscale (Tax Reform Act – TRA), în vigoare de la 15 august 1986, se clasifica în: a. Obligatiuni de interes public (public purpose bonds), emise în mod direct de

administratia statala sau de cea locala; sunt folosite pentru finantarea proiectelormunicipale traditionale, cum ar fi construirea unei scoli sau programul de modernizare aunei autostrazi, proiecte care sunt, evident, în raspunderea guvernului. Aceste obligatiunimunicipale sunt scutite de impozit. b. Obligatiuni de interes privat (private activity bonds), chiar daca sunt emise deadministratia statala sau de cea locala, ori de o agentie, furnizeaza fonduri pentru proiecte „private”, cum ar fi o arena sportiva, un centru comercial sau un centru civic. Acesteobligatiuni se supun impozitarii federale, dar pot fi scutite de impozitele statale saulocale, în statele în care au fost emise. c. Obligatiuni de interes neguvernamental (nongovernmental purpose bonds), atragfonduri pentru scopuri „neguvernamentale” (dar nu „private”), cum ar fi împrumuturile

pentru studenti sau pentru locuinte. Acestea sunt scutite de impozit, dar Legea ReformeiFiscale limiteaza suma pe care municipalitatea o poate obtine din astfel de emisiuni deobligatiuni, iar venitul este tratat fiscal ca un element preferential în calculareaimpozitului minim alternativ. 3. Euroobligatiunile. Euroobligatiunile sunt titluri de creanta care se emit de catresindicate bancare internationale pe alte piete decât piata tarii împrumutatoare.Euroobligatiunile se deosebesc de obligatiunile emise pe piata obligatara nationala prin: – necesitatea unor sindicate de emisiune internationale, prin a caror mijlocire se asiguradistribuirea optimala a titlurilor de acest gen pe mapamond; – adoptarea unui statut fiscal preferential. Euroobligatiunile sunt scutite de impozitul pesurse de venit de catre tarile emitente.

Emisiunile de euroobligatiuni au urmatoarele caracteristici: sunt emise într-o monedaterta si aduc intermediarilor venituri din operatiunea de comision efectuata; sunt emise întari care nu aplica impunerea veniturilor obtinute la sursa (criteriul originii veniturilor);sunt cotate pe diferite piete, piata financiara secundara fiind mentinuta de intermediariifinanciari. Tipurile de euroobligatiuni sunt: a) euroobligatiuni ordinare sau clasice: sunt titluri de creanta la purtator, negociabile,care atesta detinatorului dreptul de creanta asupra emitentului; b) euroobligatiunile convertibile: sunt titluri de creanta care pot fi convertite în oricemoment în actiuni ale societatii emitente sau ale societatii-mama, prin decizia acestora; c) euroobligatiuni cu warant: sunt euroobligatiuni ordinare sau clasice însotite de unul

sau mai multe drepturi de optiune (warrants) care permit cumpararea sau subscrierea într-o perioada si proportie determinate, la un pret fixat în momentul emisiunii, de/la actiunila societatea emitenta, la o filiala sau la societatea-mama. Societatile japoneze au emiseuroobligatiuni warant cu dreptul de optiune în raport cu care se poate realiza schimbul.Optiunea poate fi detasabila si obiect al unei tranzactii separate pe piata financiarasecundara sau poate fi nedetasabila de titlul obligatar. Optiunea se poate exercita la datafixa sau la alte date potrivit contractului de emisiune.

Deosebirile dintre actiuni si obligatiuni sunt aratate în tabelul urmator:

Tabelul 7



Comparatie între actiuni si obligatiuni

ACTIUNE (comuna) OBLIGATIUNE Definire Parte din capitalul unei societati pe actiuni. Ansamblul actiunilor

constituie capitalul social.

Fractiune dintr-un împrumut facut de o firma, de o

colectivitate publica sau stat. Rolul detinatorului în gestiunea organismuluiemitent

Drept de vot în Adunarea Generala a Actionarilor.

În principiu, nici un rol.

Veniturile pentru titularul titlului

Dividende (legate de rezultatele firmei).

Dobânzi a caror suma este în mod obligatoriu varsata de emitent.

Riscurile asumate de proprietarul titlului

Riscuri mai mari: – risc de evolutie nefavorabila a

afacerilor firmei (nu primestedividende); – riscul de a pierde fondurile

investite, în cazul lichidarii

firmei.

Riscuri mai mici: – riscul de nerambursare (dispare

în cazul unei garantii de stat); – în cazul lichidarii firmei, creditorii au prioritate în fata

actionarilor.

Durata de viata Nelimitata. Limitata, pâna la scadenta.

2.2.3.Piata titlurilor de stat

Potrivit Legii nr. 81⁄1999 a datoriei publice, titlurile de stat sunt înscrisuri emisede Ministerul Finantelor Publice care atesta datoria publica sub forma de bonuri,certificate de trezorerie sau alte instrumente financiare ce se constituie în împrumuturi alestatului în moneda nationala si/sau în valuta de la populatie si persoane juridice, petermen scurt, mediu si lung.

Aceste împrumuturi, cunoscute sub numele de datorie interna a statului, pot fiemise în forma materializata sau dematerializata, nominative sau la purtator,

negociabile sau nenegociabile si sunt folosite, în principal, pentru: – finantarea deficitului bugetar (acoperirea diferentei dintre veniturile si cheltuielile

statului); – refinantarea datoriei publice; – sustinerea balantei de plati si consolidarea rezervei valutare a statului; – finantarea proiectelor de investitii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare aleeconomiei etc.

Titlurile de stat se prezinta sub forma de: bonuri de tezaur, certificate detrezorerie si alte instrumente cu scadenta de un an sau de pâna la un an si sub formade obligatiuni si alte instrumente cu scadente mai mari de un an.

Calitatea de agent al statului român este îndeplinita de Banca Nationala, pentruemisiunile adresate persoanelor juridice si de CEC pentru cele adresate populatiei.



Elementele minime specificate la oferirea spre vânzare a titlurilor de stat(incluse în prospectul de emisiune) sunt urmatoarele: denumirea, data emisiunii sivaloarea titlurilor de stat oferite, forma împrumutului de stat reprezentat prin titlurile

aferente – cu discount sau purtator de dobânda, rata dobânzii, metoda de calcul si datelela care se plateste dobânda (daca este cazul), data scadentei si clauza rambursarii în avans(daca este cazul).

Valoarea titlurilor de stat se ramburseaza în conformitate cu conditiile deemisiune si cu prevederile Legii datoriei publice, iar, la data rambursarii, obligatiilestatului se sting.

În conditiile actuale ale pietei financiare românesti, certificatele de trezorerie sedovedesc a fi un plasament foarte rentabil, fiind utilizate atât de populatie, cât si, maiales, de persoanele juridice. Acest fapt este generat, pe de o parte, de riscul teoretic zerope care le prezinta, cât si de randamentul ridicat.

Titlurile de stat sunt de doua categorii:

a) cu discount, respectiv titluri de stat nepurtatoare de dobânda, vândute la un pret initialmai mic decât valoarea nominala, diferenta dintre pretul initial si valoarea nominala fiinddiscountul si reprezentând beneficiul cumparatorului; b) purtatoare de dobânda, respectiv titluri de stat vândute la valoarea nominala sau cu discount sau prima si pentru care emitentul plateste periodic dobânzi conform conditiilorsi termenilor cuprinse în prospectul de emisiune al seriei.

Certificatele de trezorerie pot fi plasate prin licitatie, subscriptie publica sausubscriptie publica garantata. Titlurile de stat sunt emise în forma dematerializata, cuvalori nominale, conform prevederilor prospectului fiecarei emisiuni.

Titlurile de stat pentru populatie se pot cumpara de la oficiile Trezorerieistatului, iar cele pentru persoane juridice sunt subscrise prin intermediul bancilor, Banca

Nationala având rolul de agent al statului. Aceste înscrisuri pot fi emise si de autoritatilelocale (obligatiunile municipale).

Piata secundara de tranzactionare a titlurilor de stat este în curs de organizareprin sistemele bursei de valori. Din pacate, conform reglementarilor actuale, aceasta piataeste destul de îngusta: se va tranzactiona numai o parte din emisiunile de titluri cuscadenta peste un an de zile. De asemenea, accesul societatilor de servicii de investitiifinanciare pe aceasta piata va fi destul de restrictiv.

2.2.4. Piata produselor derivate

Un produs derivat este un contract financiar, între doua sau mai multe parti, carederiva din valoarea viitoare a unui activ de referinta.

Sunt patru tipuri de produse derivate, si anume : – contractele forward; – contractele futures; – contractele de optiuni; – tranzactiile swap.

Pe pietele financiare se tranzactioneaza mai multe tipuri de active derivate ca: optiuni, contracte futures, warante s.a., a caror tipologie este în permanentadiversificare.



Utilizarea crescânda a derivatelor de catre guverne, corporatii internationale siinvestitorii institutionali sau financiari majori se face pentru a sprijini atingereaurmatoarelor obiective: • costuri internationale de finantare mai scazute; • asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pietele internationale; • protejarea contra riscurilor de fluctuatie a pretului; • diversificarea finantarii si gestionarea riscului.

Actele normative care reglementeaza tranzactiile cu instrumente financiarederivate în România sunt urmatoarele: – OG nr. 69⁄1997 pentru bursele de marfuri, aprobata prin Legea nr. 129⁄2000; – OUG nr. 27⁄2002 privind pietele reglementate de marfuri si instrumente financiarederivate, aprobata de Legea nr. 512⁄2002, precum si de Regulamentul CNVM nr. 4⁄2002; – OUG nr. 28⁄2002, aprobata de Legea nr. 525⁄2002 face referire la produsele derivate însectiunea 4 – tranzactionarea în marja si sectiunea 5 – operatiuni cu instrumente

financiare derivate; – Norma BNR nr. 10⁄2002 permite tranzactionarea de catre banci a instrumentelor legatede cursul de schimb si de dobânzi.

Exista diferente notabile între tranzactionarea instrumentelor financiare derivate la bursa si cele tranzactionate pe pietele OTC (a se vedea Tabelul 8).Tranzactionarea OTC are un caracter privat, iar detaliile contractuale nu sunt, de regula,discutate de o maniera deschisa. De cealalta parte, tranzactionarea la bursa este, deregula, o afacere zgomotoasa, plina de culoare si, aparent, haotica. Traderii striga unul lacelalalt si folosesc diverse semne cu mâinile pentru a-si indica intentiile. Marie Pawlyk,trader de ring pentru T-bonds (bonuri de tezaur) explica: „Semnalele cu mâna sunt vitale.Ele sunt cea mai rapida cale de a plasa un ordin, în cel mai scurt timp, pe o piata în

continua miscare, unde fiecare secunda poate fi scumpa.”

Tabelul 8

Comparatie între avantajele si dezavantajele tranzactionarii derivatelor la bursa,respectiv pe pietele OTC

Tranzactionare la bursa Tranzactionare pe pietele OTC 1. Produse derivate disponibile: – futures; – forwards.

1. Produse derivate disponibile: – forwards; – optiuni; – swapuri.

2. Produse derivate tranzactionate într-un ring competitiv, prin strigare deschisa sau prin mijloace

electronice.

2. Produse derivate tranzactionate pe o baza privata si negociate individual.

3. Specificatii contractuale standardizate si publicate.

3. Nu exista specificatii standard, desi sunt uzuale instrumente simple si clare („plain vanilla”).

4. Preturile sunt transparente si usor accesibile. 4. Preturile sunt mai putin transparente. 5. Jucatorii de pe piata nu se cunosc între ei. 5. Jucatorii de pe piata trebuie sa se cunoasca între

ei. 6. Orele de tranzactionare sunt publicate, iar regulile bursei trebuie respectate.

6. Contractele „vanilla” pentru marfuri se tranzactioneaza 24 de ore pe zi, în timp ce afacerile

mai putin fluide si cu caracter singular se



tranzactioneaza în timpul orelor de lucru. 7. Pozitiile se pot negocia cu usurinta. 7. Pozitiile nu sunt usor de lichidat sau de transferat. 8. Sunt putine contracte care ajung la scadenta sau

care implica livrare fizica.

8. Majoritatea contractelor ajung la scadenta sau la

livrare fizica.

A) Contractul forward

Exemplu:

Este începutul lunii septembrie si decideti ca doriti sa va cumparati o noua masina. Alegeti tipul de autoturism pe care îl doriti si mergeti la furnizorul dumneavoastra local.

În salonul de prezentare al furnizorului, va decideti asupra specificatiei exacte aautoturismului – culoare, motor, marime, forma volanului etc. – si, ceea ce este mai

important, stabiliti pretul. Furnizorul va spune ca, daca dati comanda astazi si constituiti

un depozit, puteti prelua masina în trei luni. Nici daca în acest interval de trei luni, furnizorul acorda un discount de 10% pentru masinile noi, nici daca pretul modeluluicreste, aceasta nu conteaza pentru dumneavoastra. Pretul pe care îl platiti la livrare a

fost convenit si fixat între dvs. si furnizor. Tocmai ati intrat într-un contract la termen(forward) – aveti dreptul si obligatia de a cumpara automobilul în trei luni de zile.

Din exemplul prezentat, rezulta ca, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, împotriva unei cresteri de pret a autoturismului. Exista riscuri si avantaje implicate deaceasta actiune (vezi tabelul alaturat) .

Contractul la termen (forward) Tabelul 9

Riscuri Avantaje – furnizorul nu va va livra masina la timp sau va iesi din afacere înainte de data livrarii; – pretul masinii ar putea sa fie mai mic în viitor; – furnizorul nu va retine masina; – gasiti masina la un pret mai scazut.

– pretul masinii ar putea sa creasca în viitor; – ati putea sa nu gasiti masina la un pret mai scazut.

Contractul forward este o întelegere între doua parti, emitent si detinator,

convenita la momentul t0, prin care detinatorul se angajeaza sa cumpere un activ de baza

la o data viitoare T (T > t0 ), data expirarii, numita si data de livrare, la pretul stabilitinitial , K t0 - pret de livrare (delivery price), contract care se încheie pe pietele OTC.

Pretul de livrare al contractelor forward are aceeasi semnificatie cu pretul deexercitiu al optiunilor, despre care va fi vorba mai jos. Dar, cum vom arata, detinatorulcontractului forward nu are posibilitatea sa aleaga între a cumpara sau nu activul de baza,ca în cazul optiunilor. El nu plateste nimic înainte, nici un fel de prima.

Exemplu: Sa ne imaginam ca la 1 aprilie se poate stabili un pret de livrare pentru un contract

forward, având data expirarii 1 iulie si ca activ de baza – aurul la 300 $/uncia. Sa



presupunem ca, datorita fluctuatiilor pretului aurului, o saptamâna mai târziu se potîncheia contracte forward, având ca data de expirare tot 1 iulie, dar cu un pret de livrare

de 320 $/uncia. Rezulta ca detinatorul unui contract forward initiat pe 1 aprilie poate

emite pe 8 aprilie un alt contract forward si, la expirarea celor doua contracte vacumpara activul de baza la 300 $/uncia si-l va livra la pretul de 320 $/uncia.

Din exemplu, reiese ca un contract forward are pe toata durata lui o valoare caredepinde, cel putin, de timpul si de pretul activului de baza (S,T – t, t 0) dar si de momentul

încheierii lui. Aceasta valoare se numeste valoare forward. Marfurile si activele suport pentru care sunt încheiate contracte forward pot fi:

– metale; – produse energetice; – rate ale dobânzii – acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreements FRAs); – cursuri de schimb valutar – tranzactii FX la termen (Forward FX).

Contractele forward nu sunt tranzactionate la bursa si nu prezinta conditiistandardizate, transparente. Un contract forward implica un risc de credit pentru ambeleparti, similar celui de pe piata la vedere (spot). În astfel de conditii, partile contractualepot sa solicite un fel de garantie (colateral), în sensul ca cealalta parte va onoracontractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar atunci când contractul este initiat,acesta nu are nici o valoare. Nu este implicata nici o plata, întrucât contractul este unsimplu acord de a cumpara sau de a vinde la o data viitoare. De aceea, contractul nuconstituie un element de activ sau de pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat ca înTabelul 10.

Tabelul 10

Elementele sintetice ale contractului forward

Contract convenit astazi……….. ...pentru o data viitoare Termeni si conditii convenite:

– pret; – cantitate si calitate; – data reglementarii; – obiectul livrarii; – – orice alta conditie.

De reglementat: – livrarea la o data, loc, termeni si conditii

convenite; – plata la livrare.

Pretul la termen (forward) se determina prin preluarea pretului spot (la vedere)sau cash (numerar) din momentul tranzactiei si adaugarea la acesta a costului de derulare(cost of carry). În functie de activul suport sau marfa de referinta a contractului, costul dederulare ia în considerare plati si încasari pentru depozitare, asigurare, costuri detransport, plati în contul dobânzilor, încasari de dividende etc.

Pret forward = Pret la vedere (spot) sau de numerar (cash) + Cost de derulare (costof carry)

Principalul avantaj al contractelor forward este acela ca fixeaza preturile pentruo data în viitor.



Principalul dezavantaj al contractelor forward este ca, daca preturile spotevolueaza într-un sens sau altul la data scadentei, atunci pentru parti nu exista nici o calede a iesi din contract. Ambele parti sunt afectate de potentialele câstiguri sau pierderi,

care le sunt opozabile. Dar, jucatorii au posibilitatea de a fixa pretul la termen (forward)pentru un activ, concomitent cu a beneficia de oportunitatea de a obtine un avantaj dinoricare modificare a pretului în viitor.

B) Contractul futures

Contractul futures reprezinta întelegerea dintre doua parti de a vinde sau de acumpara un anumit active (marfa, titlu financiar sau instrument monetar) la un pret si la odata prestabilite.

Caracteristicile care fac din acest contract un titlu financiar rezulta din

urmatoarele: • Obligatiile partilor se stipuleaza într-un document standardizat – contractul – negociabilpe piata secundara sau la bursele care fac tranzactii futures. • Creditorul obligatiei contractuale are de ales între doua variante: a) la scadenta, sa accepte executarea în natura prin preluarea activului care reprezinta obiectul contractului; b) sa vandal contractul pâna la scadenta. • Debitorul are tot doua variante: a) sa-si onoreze obligatia în natura; b) sa-si anulezepozitia de debitor prin cumpararea de la bursa a aceluiasi tip de contract. • Contractele sunt cotate zilnic, facând ca valoarea lor de piata sa fluctueze în functie deraportul cerere/oferta.

Pretul unui contract futures este stabilit în ringul bursei, într-un proces în care

cumparatorii si vânzatorii îsi striga ordinele si cotatiile în mod public, cu voce tare. Pepietele de astazi este uzual, de asemenea, ca detaliile contractului sa fie stabiliteelectronic, prin intermediul unui sistem de tranzactionare automat. Aceasta înseamna ca,odata ce s-a convenit asupra unui contract, oricine din ring cunoaste pretul platit. Aceastatransparenta a contractelor futures reprezinta una dintre principalele diferente fata decontractele forward, în care pretul este negociat de o maniera privata.

Scopurile în care se încheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care lecumpara sperând într-o crestere a valorii lor pe durata de viata a acestora, exact ca încazul valorilor mobiliare primare; obtinerea de profituri prin jocul la bursa; acoperireariscului la activele pe care titlurile respective se bazeaza.

Contractul forward – predecesorul contractului futures. Exista doua tipuri de

active de referinta (suport) pentru care se încheie contracte futures, si anume: 1) contracte cu livrare la termen pentru marfuri (Commodity Futures); 2) contracte cu livrare la termen având ca suport active financiare (Financial Futures).Contractele futures financiare pot avea drept activ-suport: – rate ale dobânzii (ex.: short selling); – preturile obligatiunilor de stat (ex.: futures pentru titluri englezesti pe termen lung); – cursuri de schimb valutar; – indici bursieri ai actiunilor.

Atât contractele pentru marfuri, cât si cele financiare au urmatoarele

caracteristici comune:



1) sunt standardizate; 2) sunt tranzactionate la o bursa; 3) sunt deschise, iar preturile sunt publicate; 4) sunt organizate de casele de compensare (clearing houses).

Intermedierea de catre o casa de compensare reflecta faptul ca întrecumparator si vânzator nu se încheie nici un contract; contractele futures se încheie întreacestia si casa de compensare care actioneaza ca o contrapartida pentru ambele particarora le confera protectie, permitând ca tranzactionarea sa se faca liber.

Un contract futures nu previzioneaza ce preturi vor fi în viitor; dar, daca uncontract este lasat sa ajunga la scadenta, atunci livrarea trebuie sa aiba loc conformtermenilor contractului.

La încheierea contractelor futures nu este obligatorie plata lor integrala. Totusi,partile fac o plata initiala de buna credinta, numita marja, catre casa de compensare.

Marja initiala sau depozitul se situeaza, de regula, la nivelul a 5-10 procente din

valoarea contractului prin care se garanteaza integritatea contractului. Odata ce uncontract a fost cumparat, el poate fi vândut si lichidat în orice moment, înainte descadenta.

Contractele futures sunt „marcate la piata” (marked-to-market), pe o baza zilnica. Aceasta înseamna ca valoarea contractului este calculata la închiderea burseiunde este tranzactionat, în fiecare zi în care aceasta este deschisa. Toate profiturile sipierderile sunt creditate sau debitate zilnic în/din conturile deschise de cele doua parti cucasa de compensare. Orice profit poate fi prelevat. Daca survine o pierdere, atunci omarja suplimentara, numita marja de variatie, trebuie platita pentru a acoperi aceastapierdere. Plata marjei de variatie face ca marja initiala sa ramâna constanta. Acest sistemde mentinere a marjei face posibil ca acela care pierde sa poata suporta orice pierdere, iar

celor care câstiga sa le fie creditate conturile cu câstigurile obtinute. Deosebirile dintre contractele forward si contractele futures sunt aratate în

Tabelul 11. Principala diferenta este ca un contract forward este un acord OTC singular

(one-off) între un comparator si un vânzator, în timp ce un contract futures reprezinta o succesiune de contracte repetate, tranzactionate la o bursa.

Tabelul 11

Deosebirile dintre contractele forward si contractele futures

Contracte futures Contracte forward

1) sunt tranzactionate la bursa; 1) sunt tranzactionate OTC; 2) utilizeaza o casa de compensare (clearing house) care ofera protectie pentru ambele parti;

2) sunt private si sunt negociate între parti fara nici o garantie de bursa;

3) necesita plata unei marje; 3) nu implica plati de marja; 4) sunt utilizate pentru protectie (hedging) contra fluctuatiilor de pret si pentru speculatii;

4) sunt utilizate pentru protectie contra fluctuatiilor de pret si pentru livrare fizica;

5) sunt standardizate si publicate; 5) depind de conditii contractuale negociate; 6) sunt transparente – contractele futures sunt raportate la bursa.

6) nu sunt transparente, întrucât nu exista conditii de raportare – ele sunt afaceri private.

Utilizatorii contractelor futures sunt :



1. Hedgerii. Acestia sunt jucatori de pe piata care doresc sa protejeze pozitia detinuta peun activ contra miscarilor adverse viitoare ale preturilor. De exemplu, atât producatorul,cât si consumatorul de marfuri îsi vor proteja pozitiile de pe pietele cash sau corporale

(fizice), utilizând contracte futures. 2.Speculatorii. Speculatorii accepta riscul pe care hedgerii doresc sa-l transfere. Ei nu aunici o pozitie de protejat si nici resursele fizice pentru a efectua livrarea unui activ dereferinta, dupa cum nu au nevoie sa preia livrarea unui activ de referinta. Speculatoriiangajeaza anumite pozitii pe baza estimarilor lor cu privire la miscarile viitoare alepreturilor si cu scopul de a realiza un profit.

În general, speculatorii: – cumpara contracte futures – go long – atunci când estimeaza ca preturile viitoare vorcreste; – vând contracte futures – go short – atunci când estimeaza ca preturile viitoare vorscadea.

Speculatorii alimenteaza piata cu lichiditati iar, fara ei, protejarea pretului, cerutade hedgeri, ar fi foarte scumpa.

Sunt trei tipuri de speculatori: a. Speculatorii de profituri imediate (scalpers). Dintre toti speculatorii, scalperii au celmai limitat orizont de timp, în cadrul caruia planifica sa detina pozitii futures. Un scalperva opta pentru fluctuatii minime de pret, însa pentru un volum mare, obtinând fieprofituri, fie pierderi mici. Foarte rar detin pozitii de pe o zi pe alta. b. Traderii zilnici (day traders). Traderii zilnici încearca sa profite de miscarile de pretce pot surveni în cursul unei zile de tranzactionare. Traderul zilnic îsi închide pozitiile

înainte de terminarea fiecarei zile de tranzactionare, astfel încât el nu detine nici o pozitie,pe piata futures, de pe o zi pe alta.

c. Traderii de pozitie (position traders) Un trader de pozitie este un speculator carementine pozitii pe piata futures de pe o zi pe alta. În anumite situatii, acesti speculatoripot detine pozitii pe perioade de saptamâni sau chiar luni.

Exista doua tipuri de traderi de pozitie: c1. Traderi de pozitie completa (outright position). Pozitia completa este, de departe,cea mai riscanta. Un trader de pozitie completa, care opereaza pe piata americana deactiuni si are o perspectiva bullish asupra pietei, ar putea cumpara contracte futures peindicele S&P 500. Daca viziunea sa asupra pietei este corecta, pretul viitor pentru S&P 500 va creste, iar el va putea sa-si lichideze pozitia si sa-si culeaga profitul. Totusi, dacaanticiparea lui este gresita, iar pretul actiunilor va scadea, traderul de pozitie completa vasuferi pierderi semnificative.

c2. Traderi care detin spreaduri. Traderii de pozitii cu o aversiune la risc mai ridicataar putea prefera sa tranzactioneze spreaduri. Spreadurile presupun cumpararea sivânzarea simultana a doua sau mai multe contracte pentru acelasi activ de referintalivrabil, dar cu scadente diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread intra-marfa), ori doua sau mai multe contracte emise pentru active de referinta diferite, dar,totusi, conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marfa). Risculspread-traderului este cel dat de pretul relativ, schimbarea unor luni diferite de contractesau de active diferite, conexe, pentru o aceeasi scadenta.



3.Arbitrajeurii. Acestia sunt traderi si creatori de piata care se ocupa de cumpararea sivânzarea de contracte futures, sperând sa obtina profit din diferentele de pret între pietesi/sau burse.

C) Optiunile

Exemplu: Sa presupunem acum ca v-ati dus la salonul de prezentare si ati vazut ca autoturismul pecare îl doriti este oferit la pretul de 20.000 c, cu conditia de a-l cumpara pe loc. Însa nudispuneti de suma necesara în numerar si v-ar trebui o saptamâna pentru a contracta un

împrumut. Ati putea sa-i oferiti furnizorului o garantie si sa intrati într-un contract latermen de o saptamâna. Însa mai exista si altceva ce ati putea oferi.

De data aceasta, îi oferiti furnizorului 100 c numai pentru a pastra masina si a mentine

pretul timp de o saptamâna. La sfârsitul saptamânii, cele 100 c sunt ale lui, fie ca ati

cumparat, fie ca nu ati cumparat autoturismul. Aceasta este o oferta tentanta si furnizorul o accepta. Ati intrat într-un contract de optiune – în acest caz, cunoscut subtermenul de cumparare. Aceasta presupune ca dumneavoastra aveti dreptul, dar nu siobligatia de a cumpara masina în termen de o saptamâna.

Daca, în timpul saptamânii, descoperiti la un al doilea furnizor un model identic pentrunumai 19.500 c, atunci nu veti mai declara optiune fata de primul furnizor. Costul total

al achizitionarii autoturismului va fi, în aceste conditii, 19.500 c + 100 c = 19.600 c, mairedus decât primul pret care vi s-a oferit.

Daca nu puteti gasi masina la un pret mai redus si o cumparati de la primul furnizor,autoturismul va va costa 20.100 c în total. Daca decideti sa nu cumparati deloc, veti

pierde 100 c în favoarea furnizorului de masini.

Din exemplul anterior, rezulta ca, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, împotriva unei cresteri de pret a autoturismului.

Exemplu: Autoturismul pentru care ati cumparat o optiune de cumparare este foarte cautat si seînregistreaza o crestere neasteptata de pret la 22.000 c. Unul dintre prietenii

dumneavoastra doreste, de asemenea, o aceeasi masina si afla ca dumneavoastra detinetio optiune de a cumpara una în termen de o saptamâna.

Dupa o vizita la banca, ati decis ca, în realitate, nu va puteti permite sa cumparati acest

autoturism, asa încât vindeti optiunea de cumparare prietenului dumneavoastra pentru 200 c. Aceasta înseamna ca furnizorii îsi realizeaza vânzarea, prietenul dumneavoastra

obtine masina pe care si-o doreste, iar dumneavoastra câstigati 100 c din vânzareaoptiunii dumneavoastra. În acest caz, ati speculat pe contractul dumneavoastra si atirealizat un profit de 100%.

Optiunile au aparut pentru prima data, în mod oficial, în anul 1973 la ChicagoBoard Options Exchange si, în acelasi an, au aparut si primele modele matematicereferitoare la ele, valabile si astazi, care poarta denumirea autorilor lor: a)F. Black;b)M. Scholes;c)R. C.Merton.



Optiunile sunt contracte care se încheie între un vânzator (writer) si uncumparator (holder).

Potrivit contractului, cumparatorul are dreptul, dar nu si obligatia, de a vinde sau de a cumpara un activ (marfa, titlu financiar sau instrument monetar) la o dataprestabilita, în schimbul platii unei prime catre vânzator. Caracterul de titlu financiarderivat, pe care îl au optiunile, provine de la faptul ca sunt cotate zilnic la bursa, unde sestabileste valoarea de piata în functie de raportul cerere/oferta si de la valoarea activuluila care se refera optiunea.

Elementele specifice ale contractului de optiune sunt urmatoarele: – scadenta (expiry date), numita si termen de maturizare sau data expirarii, carereprezinta termenul viitor la sau pâna la care detinatorul contractului poate sa cumperesau sa vânda; – activul de baza (underlying) numit si activ suport, care reprezinta titlul financiar ceface obiectul contractului;

– pretul de exercitiu (exercice price sau strike price), care reprezinta pretul convenitinitial, la încheierea contractului;

– prima, care reprezinta suma platita de catre detinator în beneficiul emitentului, pentruca acesta sa-i rezerve dreptul de a obtine pâna la scadenta.

Prima unei optiuni este formata din doua elemente de baza: valoarea intrinseca sivaloarea timp.

Valoarea intrinseca este suma realizata de detinatorul optiunii daca el si-arexercita optiunea imediat. De aici, rezulta o modalitate de a clasifica optiunile dinperspectiva cumparatorului. Unei optiuni cu valoare intrinseca pozitiva i se spune „înbani” (in the money), în contrast cu valoarea intrinseca negativa „fara bani” (out of themoney), pentru ca ea nu ar aduce nici un profit daca ar fi exercitata. Între acestea se

situeaza optiunile „la bani” (at the money) la care pretul activului coincide cu pretul deexercitare. Vânzatorii optiunilor prefera ca acestea sa ramâna „la bani” sau în afarabanilor, deoarece astfel cresc sansele de a ramâne cu prima primita.

Valoarea timp reflecta posibilitatea ca o optiune sa câstige valoare intrinseca si sadevina „în bani”, înainte de expirare. Ea este egala cu prima minus valoarea intrinseca, sieste influentata de: volatilitatea activului de baza, durata pâna la scadenta, raportul dintrepretul de exercitare si cel al activului de baza si eventual rata dobânzii pe termen scurt,daca aceasta din urma este legata de finantarea primei. Clasificarea optiunilor

a) Prima clasificare Momentul optim de exercitare a unei optiuni este dat de relatia dintre pretul de

exercitare (strike) si pretul activului de referinta. Optiunea care are un pret de exercitare (strike) la acelasi nivel sau apropiat de

pretul activului de referinta este cunoscut ca fiind At-The-Money (ATM). O optiune al carei pret de exercitare (strike) este de asa natura încât, daca optiunea

ar fi exercitata imediat, s-ar realiza un profit, este cunoscuta ca fiind In-The-Money

(ITM). Pentru situatia în care nu s-ar realiza nici un profit din exercitare, optiunea este

cunoscuta ca fiind Out-of-The-Money (OTM). b) A doua clasificare



În functie de natura dreptului pe care vânzatorul îl da , optiunile pot fi: optiunide vânzare (put option), când cumparatorul dobândeste dreptul de a vinde activul;optiuni de cumparare (call option), când cumparatorul dobândeste dreptul de a

cumpara activul. Formula put da dreptul (dar nu prevede si obligatia) detinatorului optiunii sa

vânda la exercitare activul de baza la pretul de exercitiu. Emitentul optiunii are obligatiasa cumpere activul de baza la cererea detinatorului. Detinatorul plateste acest dreptachitând o prima emitentului, în momentul în care preia optiunea emisa de acesta.

Formula call da dreptul (dar nu prevede si obligatia) detinatorului optiunii sacumpere, la exercitare, activul de baza la pretul de exercitiu. Emitentul optiunii esteobligat sa vânda activul de baza, daca acest lucru este solicitat de detinator. Pentrudobândirea acestui drept, acesta din urma plateste celui dintâi o prima, în momentulemiterii optiunii. Deci, în momentul emiterii optiunii call, detinatorul plateste emitentuluio suma de bani în schimbul careia, daca doreste, va cumpara activul de baza la pretul de

exercitiu, în termenul prevazut de contract, adica va exercita optiunea. Emitentul areobligatia sa-l vânda. În cazul în care detinatorul optiunii nu doreste sa cumpere activul debaza, el nu va exercita optiunea deoarece a platit o prima.

Situatia în care se gaseste detinatorul unei optiuni se numeste pozitie lunga (long position), în timp ce emitentul se spune ca se gaseste în pozitie scurta (short position).c) A treia clasificare

În functie de termenul de exercitiu, adica de momentul în care detinatorul unei optiuni îsi exercita drepturile prevazute în contract, exista: optiuni europene, la careexercitarea se poate face numai la termenul de expirare; optiuni americane, la careexercitarea se poate face oricând, fara a depasi termenul de expirare.

Din combinarea primelor doua clasificari rezulta urmatoarele tipuri de optiuni:

put europene; call europene; put americane si call americane. O a treia categorie o reprezinta optiunile exotice, care sunt optiuni cu o structura

mai complicate decât a optiunilor de cumparare (calls) si a optiunilor de vânzare (puts)standard, încorporând elemente sau restrictii speciale. Un tip de optiune exotica esteOptiunea Asiatica. d) A patra clasificare

În functie de modul de stabilire a pretului de exercitiu, adica a sumei contracareia se tranzactioneaza activul de baza la exercitarea optiunii exista: optiuni vanilla si optiuni exotice.

Optiunile vanilla sunt optiunile pentru care pretul de exercitiu se fixeaza cu anticipatie, mai exact, la momentul emiterii. Din combinarea criteriilor de clasificare a

optiunilor, enumerate mai sus, rezulta patru tipuri de optiuni vanilla: put european, calleuropean, put american si call american.

Optiunile exotice sunt optiunile pentru care pretul de exercitiu se stabileste printr-o anumita regula cu ajutorul careia se determina în functie de pretul activului debaza. Optiunile care nu sunt vanilla sunt optiuni exotice, adica în afara obisnuitului. Deaceea, optiunile exotice sunt foarte numeroase: binare (digitale), compuse, exchange,barrier, chooser (as-you-like-it), asiatice, look-back, twocolor- rainbow, range

forwards, ladders, pariziene, rusesti, cliqet etc. Principalele tipuri de marfuri si active financiare pe care se tranzactioneaza

optiuni la bursa si pe piata OTC sunt:



• Rate ale dobânzii: – optiuni având ca suport contracte futures pe rata dobânzii; – optiuni pe FRAs (Forward Rate Agreements) – acorduri de garantare a ratei dobânzii; – optiuni având ca suport swapuri pe rata dobânzii – swaptions. • Valute: – optiuni pe cursul de schimb; – optiuni având ca suport contracte futures pe curs de schimb. • Actiuni: – optiuni pe actiuni (titluri); – optiuni având ca suport contracte futures pe indici bursieri. • Marfuri: – optiuni pe active corporale; – optiuni având ca suport contracte futures pe marfuri.

Sistematizând cele aratate anterior, optiunea poate fi definita astfel: O optiune

este un acord prin care cumparatorul îi plateste vânzatorului o prima (premium) pentrudreptul, dar nu si obligatia de a:

Cumpara / Vinde € o optiune de cumparare / vânzare .. – la o anume cantitate denumita valoare a contractului … – dintr-un anumit instrument denumit suport al contractului … – pâna sau la o data stabilita denumit termen de expirare care depinde de stilul

optiunii – american/european/asiatic si ... – la un pret convenit denumit pret de exercitare (strike price).

În concluzie, o optiune se caracterizeaza prin: – un activ de referinta;

– un anume tip – optiune de cumparare (call) sau optiune de vânzare (put); – un anume stil – american/european/asiatic; – un pret de exercitare (strike price); – un termen de expirare (scadenta).

D) Tranzactiile swap

O tranzactie swap reprezinta o cumparare si o vânzare simultane, având caobiect un activ de referinta similar sau o obligatie de o valoare echivalenta, prin careschimbarea aranjamentelor financiare confera ambelor parti la tranzactie conditii mai

favorabile decât cele la care s-ar fi putut astepta altfel.

Exemplu: Sa ne imaginam situatia în care investitorul A este convins ca pretul actiunilor XYZ vascadea în perioada urmatoare. Sa zicem ca el detine astfel de actiuni si ca doreste sa le

pastreze ca o investitie pe termen lung. În acest caz, el trebuie sa reziste tentatiei de a lelichida ori de câte ori capata convingerea ca pretul lor va scadea. Pentru a se apara

împotriva caderilor de pret, el poate profita de comportamentul optiunilor put în aceastasituatie: valoarea unei optiuni put creste atunci când pretul activului de baza scade.



În consecinta, el va cumpara un numar de optiuni put si va alcatui un portofoliu compusdin active de baza si optiuni put. O problema noua pe care investitorul A trebuie sa o

rezolve acum este structura portofoliului: raportul dintre numarul de active de baza si

numarul de optiuni pentru a se asigura împotriva scaderilor de pret. Daca investitorul Arealizeaza acest raport se cheama ca el are o pozitie acoperita (hedging).

Sunt patru tipuri diferite de jucatori de pe piata care sunt expusi riscurilorfinanciare carora le corespund patru tipuri de swapuri, si anume: – swapuri pe rate ale dobânzii – Interest Rate Swaps (IRSs); – swapuri pe valute, swapuri valutare care nu sunt acelasi lucru cu FX swaps; – swapuri pe marfuri – commodity swaps; – swapuri pe actiuni – equity swaps.

Platile în cadrul operatiunilor swap implica rate care sunt fie fixe, fie flotante. Ratele fixe nu variaza, de exemplu, pentru cupoane de obligatiuni, în timp ce ratele

flotante variaza conform unui indice sau unui curs de referinta, de exemplu, LIBOR saupentru Indicele S&P 500. În Tabelul 12 sunt sintetizate, în termeni generali, platile facutede ambele parti, în cadrul fiecarui tip de swap.

Platile efectuate de parti în cadrul swapurilor Tabelul 12

Swap Platile partii A, bazate pe: Platile partii B, bazate pe: Rata dobânzii – rata dobânzii fixa sau flotanta; – rata dobânzii fixa sau flotanta; Valute – dobânda asupra uneia dintre

valute; – dobânda asupra unei valute diferite;

Marfuri – indicele pretului marfii; – rata fixa sau o alta rata sau pret

– flotante; Actiuni si alte titluri de valoare

– rentabilitatea unui indice bursier.

– rata fixa sau flotanta ori rata de rentabilitate a unui alt indice

bursier.

Scopurile în care se apeleaza la operatiuni swap sunt:

• pentru a proteja (hedge) expunerea pentru: – ratele dobânzii; – tranzactiile FX (valutare); – preturile marfurilor;

– investitiile în actiuni si alte titluri de valoare; – orice alt tip de instrument de referinta; • pentru a specula, prin cumpararea sau vânzarea de contracte swap în scopul de a obtineprofit.

În Tabelul 13 sunt aratate caracteristicile specifice ale contractelor futures si deoptiuni cu cele ale contractelor swap.

Tabelul 13

Comparatie între contractele futures/optiuni si contractele swap



Futures/optiuni Swapuri

1) tranzactionate la bursa; 1) negociate privat OTC; 2) contracte standardizate; 2) acorduri individualizate; 3) disponibile pentru investitorii privati; 3) accesibile numai corporatiilor multi-nationale si

bancilor; 4) partile implicate în tranzactie sunt anonime; 4) contrapartidele trebuie sa se cunoasca reciproc; 5) casele de compensare ofera garantii – nu exista expunere la riscul de credit.

5) riscul de contrapartida – expunerea la riscul de credit poate fi minimizata prin constituirea unei

garantii.

Asadar, piata swapurilor consta din schimbarea unui avantaj financiar, pe careun jucator de pe piata îl detine pe o piata, contra unui avantaj echivalent al unui alt

jucator de pe piata, pe o piata diferita. Schimbul reciproc de plati asociat swapului, sicare rezulta din acesta, aduce beneficii ambelor parti implicate.

2.2.5.Piata instrumentelor financiare sintetice

Acestea rezulta din combinarea de contracte futures de vânzare si de cumparare,din combinarea de optiuni put si call, din combinatii între diferite tipuri de futures sioptiuni sau reprezinta titluri financiare de tip „cos” (exemplu: contractele pe indici debursa).

Tranzactii futures pe indici bursieri

Pe piata bursiera, contractul futures reprezinta un acord de vointa pentru a vinde sau a cumpara un activ financiar: a) într-o anumita cantitate, b) la un pret prestabilit la

încheierea contractului si c) cu lichidarea în viitor. Contractele futures au urmatoarele caracteristici:

– standardizarea conditiilor contractului privind natura activului-suport si cantitateacontractata (unitatea de tranzactii). Contractele futures pe acelasi activstandardizat formeaza un gen de contracte futures;

– contractele futures prevad un termen de executare, o luna specificata pentrulichidare. Contractele futures pe un activ cu aceeasi scadenta formeaza o specie acontractului pe acelasi activ;

– pretul contractului futures este stabilit la bursa prin negocierea si încheierea de

contracte, prin confruntarea directa a cererii si ofertei pentru fiecare contractstandardizat. Prin urmare, valoarea contractului este variabila; – actualizarea zilnica a contractelor futures, adica „marcarea la piata”, determina

transferarea pierderilor uneia dintre parti în veniturile celeilalte parti; – lichidarea contractului se poate face: a) prin predarea/primirea activului negociat; b) prin lichidarea pozitiei printr-o operatiune de sens contrar, adica prin compensare.Daca executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlufinanciar (contractele pe indici de bursa), livrarea se face prin lichidare cash.

Operatiunile futures pe indici de bursa constituie vânzarea sau cumparareaindicelui la cursul futures al bursei si cedarea/primirea la scadenta a unei sume cash care



se stabileste ca produs între multiplicatorul pietei si diferenta dintre valoarea indicelui dinultima zi de tranzactii a contractului si pretul contractului.

Exista doua situatii posibile: • indicele este superior pretului futures. În acest caz, cei cu pozitii short platesc celor cu

pozitii long; • indicele este inferior pretului futures. În acest caz, cei cu pozitii long platesc celor cu

pozitii short. Contractele futures sunt marcate zilnic pe piata prin intermediul casei de

compensatii. Reglementarea cash este similara livrarii efective a actiunilor cuprinse în indice. Operatiunea futures evita operatiunile si costurile pe care le presupune

executarea în natura. Contractele futures pe indici de bursa reprezinta de fapt titluri construite

artificial, fara a induce un flux viitor de venituri (ca în cazul titlurilor primare) ori de

marfuri sau active financiare (ca în cazul titlurilor derivate). Ele nu pot fi lichidate lascadenta decât cash, spre deosebire de futures pe marfuri, valute si titluri de datorie, carese lichideaza si prin livrarea efectiva a activelor prevazute în contract.

CAP. III GUVERNAREA CORPORATIVA

3.1. Definirea si istoricul guvernarii corporative

Actuala tendinta în conducerea societatilor pe actiuni (marilor corporatii) este guvernarea corporativa.

Curentul modern de dezvoltare a strategiei guvernarii corporative si a normelor depracticare eficienta a acesteia îsi are originile la începutul anilor ’90, în Marea Britanie,Statele Unite si Canada, raspunzând unor probleme ridicate de functionarea corporativa aunor companii de marca, a unei lipse evidente de coordonare din partea autoritatii care acontribuit la crearea acelor situatii problematice, precum si la presiunea schimbarii decatre investitorii institutionali.

În tarile dezvoltate s-au pus în discutie atât modelele voluntare, cât si legileconstrângatoare ale bunei conduceri. De exemplu, atât Codul Bunei Conduceri, publicatde Institutul Brazilian al Directiei Corporatiste, cât si Codul Guvernarii Corporative,redat de Comitetul de Guvernare Corporativa al Consiliului Mexican de Coordonare aAfacerilor, sunt întru totul idealiste si nicidecum atasate vreunor cereri oficiale.

Asemanator, Regulamentul Confederatiei Indiene de Industrie si Bursa de Marfuriorganizata dupa regulamentul tailandez, sunt redactate pentru a crea constienta în practicaeficienta din sectorul de conducere corporativa, dar nu sunt, la aceasta ora, legate decererile emise de bursa de marfuri. În alt sens, codurile de conducere corporativa aleGreciei sau Malaysiei, cel emis de Bursa de Marfuri din Hong Kong si raportul comisieisud-africane referitor la guvernarea corporativa, toate, adopta transparenta si structuraorganizationala obligatorie.

În universul economic al zilelor noastre, corporatia este forma dominanta de

organizare a afacerilor.



Cele patru caracteristici care au stat la baza succesului corporatiilor carepermit cumularea eficienta a unor mari sume de capital investit si operarea lucrativa aunor tranzactii cu numerosi proprietari de firme si angajati sunt: 1) raspunderea limitata a investitorilor; 2) liberul transfer al sigurantei investitorului; 3) personalitatea juridica legala; 4) managementul centralizat.

Fiecare dintre aceste patru caracteristici poate fi privita ca o teorie ce are, la polulopus, un punct de vedere contrastant, din moment ce se creeaza o serie previzibila depolemici si conflicte, reprezentând o trasatura caracteristica permanenta a structuriisistemului corporativ.

Administrarea corporatiei îsi are nucleul în bordul director. În marile companiiinternationale, Consiliul Director detine, în mod normal, un rol pasiv, de supraveghere,spre deosebire de conducerea la vârf care se ocupa, de fapt, de administrarea afacerilor

propriu-zise ale concernului. Rolul de baza al conducerii centralizate este acela de a facilita desfasurarea

activitatii pe domenii de specialitate. Desi ar putea exista asemanari între acestia,investitorii ar putea fi simpli investitori, managerii pur si simplu manageri, profesionisticu aptitudini în ceea ce priveste afacerile corporatiei.

Mai mult, în acest fel managerii si-ar putea organiza optim un nivel decomunicare si control în interiorul corporatiei, o structura ierarhica ce sporeste eficientacompaniei în sine.

Conducerea centralizata astfel duce la cresterea eficientei organizationale, iarmanagerilor le este oferita o autoritate nelimitata. Judecata lor de afaceri nu este condusade intentiile outsiderilor cum ar fi actionarii. Cu toate acestea, aceasta putere

discretionara nu este niciodata data în scopul de a face posibil ca managerii de top sa-simaximizeze avantajele personale, tinând cont ca autoritatea le este data managerilor,pornind de la premisa ca rolul acestora este sa actioneze în interesul altor persoane.

Pe cealalta parte, actionarii obtin profit financiar din afacerile companiei, însa,rareori, se întâmpla ca, în cadrul conducerii, regulamentul si normele de organizare alecompaniei sa le asigure votul.

Relatia dintre actionari si Consiliul Director poate fi privita ca una de delegare.Actionarii (sefii) angajeaza manageri (reprezentanti) care sa îndeplineasca anumitesarcini în numele lor, sarcini ce implica atribuirea unei doze de autoritate acestora dinurma, privind luarea unor decizii.

În orice context de delegare exista motive pentru care s-ar putea crede ca

reprezentantul nu actioneaza întotdeauna în interesul sefului. Acesta din urma poatelimita discrepantele dintre interese prin: 1) instituirea unor motivatii corespunzatoare pentru reprezentant si supravegherea atentaa cheltuielilor, menita sa limiteze actiunile exagerate ale acestuia; 2) recompensarea delegatului pentru a avea garantia ca nu va întreprinde actiuni care saaduca prejudicii sefului sau asigurarea ca acesta din urma va primi o compensatie în cazul

în care s-ar ivi o asemenea situatie; 3) totusi, în mod normal, este imposibil pentru sef sau reprezentant sa se asigure 100% caacesta



din urma va lua deciziile cele mai bune din punctul de vedere al sefului, astfel încât vor fi întotdeauna divergente între hotarârile luate de reprezentant si cele considerate ca putândaduce maximum de beneficii sefului.

Riscurile pe care le implica aceasta delegare sunt, asadar, definite ca fiind suma dintre: a) monitorizarea cheltuielilor de catre sef; b) corelarea cheltuielilor de catre reprezentant; c) deficitul financiar pe termen lung.

Guvernarea corporativa se bazeaza pe teoria organizatiei si pe cheltuielile pe carele implica, dar si pe încercarile de a clarifica relatia dintre diversii participanti ladeterminarea conducerii si functionarii corporatiilor.

Diversii participanti la guvernarea corporativa , precum si cheltuielile legatede delegare, pot fi enumerati astfel: 1) actionarii;

2) Consiliul Director; 3) conducerea; 4) alti investitori: a) angajati;b) creditori;c) clienti; d) furnizori; e) responsabilii financiari etc.

Pretul pe care îl platesc toti membrii pentru avantajele structurii corporativeeste pierderea controlului. Actionarii îsi pierd controlul asupra utilizarii capitalului.Directorii îsi pierd controlul asupra propriilor surse de finantare. Alti membri, cum ar fi

angajatii, creditorii etc. îsi pierd si ei din putere. Consiliul Director se ocupa desupraveghere. El urmareste pâna la ce limita detin acestia controlul, riscurile si avantajeleimpuse de acesta, precum si echilibrul de putere astfel creat între ei.

Conflictele de interese, precum si riscurile delegarii puterii, se pot ivi întreanumiti membri. Spre exemplu, actionarii majoritari ai unei corporatii pot avea interesedistincte fata de cele ale actionarilor minoritari. De aceea, guvernarea corporativareprezinta o tactica multi-fatetata în sistemul de relatii dintre investitorii din cadrulcorporatiilor. Aceasta îsi are originile, pe de o parte, în regula de functionare acompaniilor si a decretarii falimentului în raport cu mecanismele de punere în aplicare alegii din fiecare tara, ceea ce pune bazele relatiilor interne dintre diversii participanti laconducerea firmei. În acest sens, guvernarea corporativa reprezinta un sistem aplicabil si

în cazul companiilor de familie sau controlate îndeaproape. Marea parte a literaturii de specialitate si cele mai delicate probleme ale

guvernarii corporative, se refera la companiile publice, acolo unde separarea puterii si acontrolului sunt si mai mari, iar actionarii minoritari sunt o realitate. În acest context, 1)regulamentul privind confidentialitatea; 2) promovarea controlului corporativ si aregulilor de preluare a puterii; 3) standardele de control financiar si documentarreprezinta elementele-cheie externe ale guvernarii corporative.

3.2. Sistemul de conducere corporativ



Un sistem eficient de conducere corporativa îi reasigura pe investitori ca acelecompanii le vor folosi banii în scopuri lucrative, garantând faptul ca activitatea

economica a firmei va avea success si nu va fi afectata în nici un fel de riscul conduceriiunei organizatii. Cu alte cuvinte, sistemul de guvernare corporativa determina schimbul

între limitarile puterii de conducere si posibilitatea de a avea acces la un capital pe termenlung, stabil si cu riscuri minime în investitie.

În diferite tari, au stat la baza doua modalitati de abordare în stabilirea

sistemelor de conducere corporatista: politica acordarii de reduceri si politica rigida(autoritara).

În tarile mai dezvoltate, practicile guvernarii corporative au fost impuse pecompanii mai mult de catre investitorii institutionali. Acesti investitori, prin adoptareaprocesului de evaluare a agentiilor, pun în balanta structura de guvernare a companiilor,

înainte de a investi în acestea. Companiile care doresc atragerea, de asemenea, de

investitori si care reduc astfel riscul investitiilor de capital pasiv, se bucura de o reala încurajare de a se conforma cu practicile eficiente ale guvernarii corporative. Au fostsituatii în care agentiile de evaluare au refuzat sa se pronunte asupra adoptarii acesteievaluari ale companiilor datorita riscurilor inerente în fiecare dintre situatii, care i-arputea asigura pe investitori de obtinerea unei amortizari rezonabile a investitiei lor. Înaceasta piata, companiile tind sa adopte de bunavoie cele mai bune practici ale guvernariicorporative în scopul de a fi competitivi si de a atrage cât mai mult capital investit la unpret cât mai mic.

Pe alte piete, cum ar fi cea greceasca, institutiile publice (de la cele de stat la altiinvestitori) nu s-au confruntat cu nici un fel de presiune de a adopta tipul de guvernarecorporativa eficienta. Astfel, companiile nu au avut o motivatie concreta de normalizare

si de adoptare a masurilor de guvernare eficiente datorita incertitudinii ca astfel deinitiative se vor reflecta, în ultima instanta, în pretul actiunilor.

În mod normal, investitorii au fost constienti de problematica inerenta aguvernarii corporative si, în consecinta, au subestimat în mod constant importantacompaniilor cu caracter public. În aceste situatii, factorii de reglare, cum ar fi bursa devalori sau comisiile de evaluare a pietelor, s-au implicat si au încercat sa impunacompaniilor cu caracter public adoptarea sistemului prin intermediul legislatieiobligatorii. În aceste cazuri, companiile publice încercau mereu sa evite riscurile aferenteimpuse de guvernarea corporativa si ramâne de vazut daca legislatia va crea o viitoareconstiinta a investitorului legata de guvernarea corporativa si daca piata va rasplaticompaniile conduse în mod responsabil.

Un sistem eficient de conducere corporativa îi reasigura pe investitori ca acelecompanii le vor folosi banii în scopuri lucrative, garantând faptul ca activitateaeconomica a firmei va avea success si nu va fi afectata în nici un fel de riscul conduceriiunei organizatii. Cu alte cuvinte, sistemul de guvernare corporativa determina schimbul

între limitarile puterii de conducere si posibilitatea de a avea acces la un capital pe termenlung, stabil si cu riscuri minime în investitie.

Câteva dintre elementele-cheie ale guvernarii corporative, modelele eficiente siregulile locale de aplicare a legii, pot fi împartite în patru categorii: • drepturile actionarilor; • managementul;



• divulgarea informatiilor; • organizarea interna.

A. Drepturile actionarilor

a. Protectia drepturilor actionarilor

Actiunile echitabile într-o companie cu raspundere limitata sunt considerate oforma de proprietate care poate fi transmisa prin cumparare, vânzare sau transfer. Totusi,

în unele tari, în regulamentul de functionare a asociatiei sau a fuzionarii se pot aplicarestrictii în ceea ce priveste procedura de transfer a actiunilor.

Într-o mare masura, rolul legal al actionarilor – adoptat în urma AdunariiGenerale – este asemanator în multe tari. Diferenta esentiala consta în selectarea corpuluide supraveghere. Prin participarea la Adunarea Generala, actionarii aleg, în mod obisnuit,

corpul de control. Totusi, în unele tari, angajatii unor companii de anumita talie îsi numesc

reprezentanti în cadrul corpului de control. Aceasta este o diferenta fundamentala deguvernare corporativa cu impact direct în influenta pe care o au actionarii în companie,reducând posibilitatea lor de a alege (si de a se amesteca) în corpul de control.

b. Detalii legate de activitatea actionarului

În aproape toate tarile, actionarii au puterea sa amendeze legile sau alte

documente organice (aceasta implica obtinerea unui vot majoritar), sa adopte rezultateledezbaterilor, sa aprobe selectarea personalului examinator, a controlului anual, sa

hotarasca împartirea dividendelor, sa încuviinteze tranzactiile importante, cum ar fifuziunile, achizitiile sau preluarile si, dupa cum am mentionat anterior, sa aleaga corpulde control (în acord cu drepturile angajatilor specificate mai sus).

În mod normal, tarile recunosc drepturile actionarilor, în ciuda numarului deactiuni detinute, de a participa si de a vota în adunarile generale. În unele tari, totusi,legile pot amenda acest drept. Legile si regulile legate de participarea la AdunarileGenerale ale Actionarilor si procedura de votare prin împuternicire, precum si hotarârileactionarilor, variaza semnificativ de la o tara la alta, acest fapt punând piedici esentiale încalea investitiilor straine.

Desi cerute de obicei de lege si de regulamentul de functionare a companiilor,multe sisteme pun în discutie problema ridicata de puterea de luare a deciziilor de catre

actionari în cadrul adunarilor generale.

c. Reguli de baza în negocierea si modul de votare al actionarilor

Regulile variaza mult în contextul în care se vorbeste despre probleme legate demodul echitabil de tratare a actionarilor, în parte, deoarece în multe tari, aceste problemesunt deja specificate în lege.

Setul al II-lea de principii OCDE lanseaza teoria ca „modelul de guvernare

corporativa ar trebui sa asigure tratamentul echitabil tuturor actionarilor, inclusiv a



celor minoritari sau straini”. Tot el sustine ca actionarii ar trebui sa aiba o anumitaputere de fructificare a drepturilor pe care le detin.

Regulile aplicabile în cazul drepturilor de vot ale actionarilor variaza pâna la a recunoaste principiile proportiei votului individual. Desi conceptul de proportie avotului individual este recunoscut, în general, în toate tarile – iar principiul o actiune/unvot se poate aplica în majoritatea situatiilorde detinere de actiuni – legile din multe tarisustin sau accepta exceptiile. Spre exemplu, în multe tari se permit actiuni asociate cumultiple drepturi de vot si actiuni care nu au nici un fel de drept de vot.

Mult mai obisnuit, este ca, companiile sa permita diferitelor clase de actionari saaiba diferite drepturi de vot.

d. Protectia împotriva actionarilor majoritari

Alte probleme privind egalitatea în drepturi ale actionarilor includ

mecanismele de protectie a minoritarilor, în situatiile în care interesele majoritarilor sauale celor cu putere de decizie ar fi diferite de cele ale companiei si/sau a celorlaltiactionari.

e. Participarea la întrunirile generale si votarea prin împuternicire

Posibilitatea actionarilor de a participa la întrunirile generale pot fi limitatede dificultatile ca si de costuri, alaturi de o multime de legi si cereri legate de concluziilefiresti ale dezbaterilor, dovada a puterii actiunilor, a întâlnirilor si a mecanismelor de votprin împuternicire. Spre exemplu, nu este ceva neobisnuit ca votarea în timpul întrunirilorgenerale sa fie limitata de obstructionarea actiunilor sau de cererile de înregistrare.

Aceasta obstructionare si solicitarea de înregistrare actioneaza, în general, cafactor de suspendare a drepturilor comerciale tipic asociate o vreme actiunilor, anteriorideii generale de întrevedere. Obstructionarea participatiei si cererile de înregistrare cautasa asigure ca modalitatea de vot este legitim limitata actualului detinator de actiuni (sau

împuternicitului legal). Posibilitatea de a participa la întrunirile generale si de a vota prin

împuternicire sunt afectate de reglementari, desi, dupa cum s-a mentionat anterior, deobicei, legea înainteaza cerinte semnificative legate de participarea actionarilor. Principiile OCDE stipuleaza ca procesele si procedurile legate de întrunirile actionarilor

îi trateaza pe toti acestia în mod nediferentiat – si nu îngreuneaza sau cresc excesivcosturile procedurii de vot.

Votarea prin împuternicire este favorizata, asa cum noua tehnologie ar usuraparticiparea. Alte reglementari se adreseaza, de asemenea, unor astfel de problemesimilare.

B. Managementul

a. Consiliul Director



Consiliul Director reprezinta autoritatea ce guverneaza corporatia. Atributiile luipresupun luarea unor decizii, dar si responsabilitatea exercitarii monitorizarii depline sieficiente a tuturor activitatilor firmei.

Sarcina conducerii unei firme este complexa, cu multe fatete, ce include : • coordonarea echipei de conducere; • conducerea Consiliului Director; • reprezentarea în relatiile cu partenerii straini, cum ar fi actionarii sau autoritatileguvernamentale.

Fiecare companie are nevoie de o persoana care sa-i coordoneze echipa deconducere si o alta care sa prezideze Consiliul Director. În SUA, regula generala era ca opersoana sa detina ambele functii, desi, în prezent, parerea începe sa se schimbe. ÎnMarea Britanie, teoria pare sa-si schimbe directia catre separarea acestor functii.

a.1. Rolul presedintelui si al directorului executive

Conducerea eficienta a consiliului presupune, ca punct de plecare, asigurareapresedintilor de profesionalismul membrilor acestuia. Majoritatea consiliilor sunt formatedin directori executivi cu/sau fara raspundere executiva, din persoane din interiorul saudin exteriorul companiei. Presedintii trebuie sa analizeze cu atentie balanta dintre acestedoua elemente ale consiliului, în acord cu nevoile companiei.

Consiliile eficiente necesita existenta unui oarecare contrast, în anumite privinte,cum ar fi raportat la vârsta, experienta, provenienta sau personalitate. Scopul este acela dea crea o echipa solida, iar echipele sunt formate din oameni cu atributii diferite.

Avantajele de a avea în consiliu o paleta larga de puncte de vedere trebuieapreciate în fata dezavantajelor reprezentate de numarul de membri.

Argumentul ce sustine ideea unui consiliu restrâns, decât a unuia mai larg, esteaceea ca membrii sai vor lucra astfel mai aproape unii de altii, întarind astfel spiritul deechipa.

Prima sarcina pe care trebuie s-o îndeplineasca presedintele este aceea de aconduce consiliul. În cazul în care absenteaza, nimeni nu-i poate tine locul la întruniri. Si,este la latitudinea sa sa se îngrijeasca ca activitatile din ordinea de zi sa fie respectate, iarmembrii consiliului sa primeasca documentatia necesara în timp util. Sarcina sa este de astabili frecventa, locatia si durata întrevederilor (în acord cu opinia membrilor, fireste).

„Rolul presedintelui în asigurarea unei bune guvernari corporative este crucial. Presedintii sunt, în primul rând, responsabili de activitatea consiliului, de echilibrul

dintre

aprobarile membrilor si ale actionarilor, de existenta unor probleme importante pe ordinea de zi si de asigurarea ca toti directorii, executivi sau nu, deopotriva, sunt stimulati si încurajati sa-si aduca concursul la desfasurarea activitatilor consiliului. Presedintii ar trebui sa poata sta suficient de retrasi de problemele zilnice pentru a se asigura ca, consiliul detine controlul total asupra afacerilor companiei si de a anunta actionarii de îndatoriri.” (Raportul Cadbury, paragraful 4.7)

A doua însarcinare a presedintelui este aceea de a conduce întrevederile generale ale companiei. Mai mult, el este responsabil de eficienta consiliului, rolul sau devenindmai solicitant în pas cu cerintele publicului, lucru luat în calcul în afacerile companiei.



a.2. Rolul directorilor fara raspundere executive

„Consiliul ar trebui sa includa un echilibru între directorii executivi si cei fara putereexecutive (inclusiv pe cei non-executori independenti), astfel încât nici o persoana sau

un grup restrâns de indivizi sa nu poata domina puterea de decizie a consiliului.”

(Regulile combinate de practica eficienta, art. A3) Exista 3 tipuri de directori:

• directori care au si responsabilitati executive în companie, numiti, de obicei, „directoriexecutivi”; • directori care nu au astfel de sarcini, numiti, de obicei, „directori non-executivi”; • directori fara putere executiva care sunt liberi de orice legatura ce le-ar putea conditionaparerile sau comportamentul, numiti „directorii independenti”.

O structura a rolului directorilor fara putere executiva ar include urmatoarele: • asigurarea unei conduceri eficiente a companiei. Aceasta înseamna obtinerea satisfactiei

ca atât presedintele, cât si directorul executiv, îsi îndeplinesc sarcinile operativ, precum sipregatirea pentru luarea unor decizii de înlocuire a acestora în caz de nevoie; • implicarea în dezvoltarea strategiilor de dezvoltare; • asigurarea unei conduceri sanatoase a companiei prin aducerea unei contributii lucrativeca membru al corpului de control, al comitetului de retribuire si numire; • provocarea constructiva si examinatoare a directorilor executivi.

Toti directorii fara putere executiva trebuie sa câstige respectul colegilor lor si sa-si asigure credibilitatea în fata lor. Un beneficiu al acestei slujbe este acela de a învatadespre companie.

Experienta colectiva a presedintelui, a directorului general si a noilormembri ai consiliului poate acoperi o gama larga de cerinte, însa este, totusi, indicata

o instruire a acestora: • persoane autoritare desemnate de consiliu; • prevederile bugetare si de încasari/plati pe anul în curs; • planul strategic; • structura organizatiei; • produse si piete; • întâlniri cu persoanele-cheie din echipa manageriala; • informatiile financiare.

Independenta a devenit o notiune problematica. Unii sustin ca reprezinta o starede spirit, care, la unele persoane, nu poate fi nicidecum alterata. Exista o parere generalaca anumite tipuri de relatii pot afecta într-un fel independenta. Exemple în sprijinul

acestei idei pot fi: • ocuparea postului de director general în ultimii ani; • fost furnizor important, consilier al companiei sau un client valoros; • relatia de rudenie cu presedintele, cu directorul executiv sau cu o alta persoanaimportanta din firma; • interrelationare cu presedintele si cu directorul executiv; • co-asocierea cu un alt director fara putere executiva.

Mai mult, se considera neavenit ca un director fara putere executiva sa fieremunerat cu pensie sau cu actiuni. Nu trebuie sa existe constrângere catre pensionaredaca se simte nevoia de a se lua astfel de masuri.



În plus, nu exista nici o problema în privinta detinerii de actiuni de catre directoriinon-executivi – într-adevar, este de dorit ca acestia sa-si alinieze dorintele în functie decele ale majoritatii actionarilor. De aceea, în consecinta, nu exista vreun impediment în a

lua o parte, daca nu toata, din remuneratie în actiuni, mai degraba decât în numerar. Majoritatea directorilor non-executivi ar trebui sa fie independenti de

management si fara constrângerile impuse de afaceri sau alt gen de relationare, care arputea sa se interfereze cu exercitiul analizei obiective. Acestia, numiti de consiliuindependenti în acest sens, ar trebui nominalizati în raportul anual.

Spiritul si judecata libere joaca un rol deosebit în eficienta presupusa de postul dedirector non-executiv. Totusi, în acelasi timp, este imperios necesar pentru directorulnon-executiv sa stabileasca un echilibru între propria independenta si rolul pe care si-lasuma ca membru al Consiliului Director.

a.3. Conditii impuse de functie

Pe masura ce companiile se dezvolta, acestea se confrunta cu noi provocari sau reorientari în afaceri, astfel ca membrii consiliului trebuie sa-si schimbe viziunea si sareflecteze asupra situatiilor nou-create. În astfel de situatii, presedintii trebuie sa fiepregatiti sa reînnoiasca consiliile, precum si sa înlocuiasca pe acei directori care au

încetat sa-si mai aduca contributia. Actionarii ar trebui sa fie în masura sa stie cine sunt cei pentru care li se cere sa

voteze în consiliu si care ar fi contributia la care sa se astepte din partea acestora înmomentul intrarii în echipa.

Aceste informatii sunt comunicate în grade diferite, de la o companie la alta.Presedintele este cel care trebuie sa asigure completa informare a actionarilor în legatura

cu experienta si interesele directorilor nominalizati pentru alegeri, sa-i îndemne sa voteze în deplina cunoastere de cauza.

a.4. Agenda de lucru a consiliului

Alegerea subiectelor de dezbatere reprezinta un aspect important al puterii dedecizie a presedintelui în cadrul întrunirilor. Mai degraba reprezinta evitarea discutiilorfara fond, lipsite de importanta, decât adoptarea unor decizii care trebuie luate deConsiliul Director. Presedintele si directorul executiv, asistati de secretara de consiliu,au obligatia de a alcatui agenda de lucru. Aceasta, precum si modalitatea în carepresedintele va conduce întrunirea, aduc un plus de siguranta în ceea ce priveste atentia

consiliului asupra chestiunilor cu adevarat importante. Acest lucru înseamna stabilireaunei distinctii clare între coordonare si conducere, mentinând strict aceste diferente.

Este important ca agenda de lucru sa mentioneze clar problemele care se vormentiona în cadrul întrunirii la care se refera, pentru ca membrii consiliului sa-si poatapregati din timp subiectele, precum si pentru lamurirea unor eventuale neclaritati înaintede sedinta. În acest sens, directorii care nu pot lua parte la discutii au dreptul sa seinformeze referitor la problemele care urmeaza sa fie dezbatute, pentru ca, în cazul încare ar avea opinii despre acestea, sa le poata formula si înainta presedintelui în lipsa.

a.5. Efortul cuvenit depus anterior numirii în functie



Datorita responsabilitatii pe care o detin factorii de conducere, este foarteimportant ca, odata invitati la dezbateri, acestia sa se poata informa complet în legatura

cu compania sau cu colegii. În cazul marilor companii, în mod normal, este disponibila o lista

informativa substantiala: • raportul anual si registrul financiar; • raportul analistilor; • informatii recente trimise actionarilor, spre exemplu, documente pentru problemadrepturilor; • comentarii în presa; • informatii publicate despre alti membri ai consiliului.

Pentru o informare suplimentara, pe lânga datele despre pozitia financiaratrecuta si prezenta a companiei, potentialul director non-executiv ar trebui sa poata

raspunde în mod afirmativ fiecareia dintre întrebarile: • Pot stabili o buna relatie de afaceri cu presedintele? • Am fost invitat sa ma alatur consiliului din motivele potrivite – sunt cautat pentrucontributia mea generala si nu datorita numelui, relatiilor pe care le am sau pentru capriceperea mea este ieftina? • La consiliu exista o traditie de sinceritate si discutie libera care îmi va permite saparticip cum se cuvine? • Compania are o strategie logica? • Ceilalti directori împart aceleasi principii si valori morale ca si mine?

În cazul companiilor cu probleme, este important sa sacrifici timp si efort înaintede a accepta postul si sa obtii informatii suplimentare referitoare la afaceri, încasari si

plati, date financiare ale firmei etc.

a.6. Echipa Consiliului de Conducere

Modul de comunicare a informatiilor între membrii consiliului este esential, întimp ce presedintele coordoneaza si asigura fluxul informational eficient între membriiechipei.

„Presedintii de consiliu ar trebui sa se asigure ca directorii non-executivi receptioneaza în timp util date relevante filtrate conform nevoilor lor, ca sunt informati

pe scurt în mod corespunzator cu privire la problemele ridicate la întrevederi si ca-si aduc o contributie utila în practica. În acelasi mod, presedintele mai trebuie sa se

asigure ca directorii non-executivi sa priveasca dincolo de atributiile lor obisnuite si sa-si accepte partea de responsabilitate în conducere.” (Raportul Cadbury, paragraful 4.8)

Toti directorii au, în mare parte, aceleasi atributii si toti ar trebui sa contribuie lamunca pe care o presupune un consiliu. Deoarece ordinea de zi este alcatuita în modunitar pentru doua grupari de directori – cei dinauntru si cei din afara – exista întotdeaunariscul ca acestia sa se considere ca având roluri separate. Într-adevar, aceasta temere afost exprimata în raportul si recomandarile Comitetului Cadbury: „Directorii executivi artrebui sa împarta cu ceilalti colegi-directori responsabilitatea integrala pentru conducereasi controlul firmei.”



Presedintele consiliului ar trebui sa exploateze la maximum potentialul echipeisale (non)directoare. Este de datoria acestuia sa tina unite cele doua parti si sa faca dincunostintele lor dobândite în interiorul firmei si experienta din afara ei, un mecanism care

sa lucreze în scopul aducerii de beneficii companiei. Directorii executivi pot vorbi si reactiona pe deplin doar daca au încredere ca

prezenta lor în sala de consiliu se afla pe aceeasi pozitie cu a celorlalti si, mai ales, cu ceaa directorului general. Numai presedintii pot stabili gradul de încredere între membriiconsiliului, cerut de mentinerea unitatii echipei, si pot stimula sa functioneze eficientstructura unitara.

b. Comisiile în cadrul companiei

Rolul comitetelor directoare depinde de factori, cum ar fi marimea consiliului,nivelul, diversitatea si complexitatea operatiunilor companiei, precum si natura riscurilor

majore la care se supune compania.

b.1. Comisia de verificare

Comisiile de verificare au întrunit un asemenea succes încât structura lor s-araspândit atât în rândul companiilor mai mici, cât si în rândul celor mari, cu numeroasereprezentante internationale sau a celor non-profit.

Aceste comisii opereaza ca parte independenta din cadrul functiei de auditintern. Comisia de verificare trebuie sa se asigure nu numai ca se întelege si se sprijinaaplicarea planului de audit intern, rezultatele verificarii si raspunsurile, dar ca toatesolutiile la problemele de audit sunt implementate eficient într-o perioada de timp data.

Eficacitatea comisiilor de verificare este deosebit de importanta. Principaleleprobleme legate de succesul acestor actiuni sunt: • independenta în sensul de non-obstructionare din partea conducerii; • marile companii cu o capitalizare a pietei ce depaseste valoarea de 200 mil. USD artrebui sa aiba un comitet de verificare alcatuit din trei directori independenti, cucunostinte solide despre finante; • cel mai important, comisia ar trebui sa încheie o întelegere scrisa, care sa fie dezvaluita

în declaratia de împuternicire la Adunarea Generala Anuala a Actionarilor; • auditul extern ar trebui sa fie sustinut în fata Consiliului Director si a comisiei deverificare, care sa-si asume responsabilitatea de a primi în scris nota explicativa dinpartea auditului extern, o descriere detaliata a legaturii dintre comisie si companie;

• auditul extern trebuie sa prezinte comisiei de verificare opinia sa în legatura cu calitateasi realismul principiilor financiare pe care se bazeaza compania; • auditul extern ar trebui sa se sfatuiasca împreuna cu comisia de verificare în legatura cuconcluziile trase din analiza provizorie a situatiei financiare iar, împreuna cumanagementul de vârf, sa discute mai detaliat cererile care se impun în urma examinariidocumentelor financiare finale. Obtinerea statutului de comisie ar trebui sa includa: • existenta a cel putin trei membri; • statutul de membru sa fie restrictionat directorilor non-executivi;



• directorii non-executivi sunt angajati datorita independentei lor si, în consecinta, trebuiesa fie dincolo de orice amestec ce ar putea cauza conflicte de interese; • seful comisiei de audit intern, auditorul extern si directorul financiar ar trebui, în mod normal, sa fie invitati la dezbateri numai daca este nevoie sau situatia o cere; • ceilalti directori sa aiba dreptul de a participa doar la discutii cu anumite tematici încadrul întrevederilor.

Presedintele comisiei de verificare ar trebui sa fie diferit de presedinteleConsiliului Director. El va fi ales de consiliu din rândul directorilor non-executivi pentrucapacitatile sale de lider, cunostintele legate de companie si experienta larga, relevanta.Evident, si ceilalti membri ai comitetului vor fi directori non-executivi, dar includereaacestora are si un aspect benefic, mai ales când se impune efectuarea unei expertizeconcrete în cadrul companiei.

Este deosebit de important ca auditul sa pastreze si sa mentina o atitudine deserviciu deschisa si informata la zi. Pentru a se asigura de continuitatea acestui fapt,

consiliul trebuie sa se convinga ca relatia membrilor comisiei este cântarita si evaluata înmod regulat, iar rotatia personalului se face cât mai des posibil, la cel putin 2-3 ani.

Raportul comisiei de verificare catre Consiliul Director ar trebui sa continasuficiente opinii legate de recomandarile înaintate spre aprobare. În particular, acesta artrebui sa sfatuiasca consiliul despre identificarea si monitorizarea riscului de afaceri si acontrolului intern, despre aprobarea solutiilor financiare sau a altor rapoarte de interesgeneral.

Comisia de verificare ar trebui sa se implice în procesul de consultanta în ceea cepriveste numirea în functie sau demiterea sefului. Acesta din urma, prin contract,raspunde personal atât în fata comisiei directoare, cât si a celei de verificare. Termenii dereferinta ai comisiei faciliteaza un contact direct, fara a fi nevoie de prezenta conducerii

executive sau a altor persoane care nu sunt membre ale comisiei. Comisia trebuie sa seasigure ca auditului i se permite independenta fata de functiile ce se impun si ca detineacces nelimitat la toate activitatile companiei, inclusiv managementul de risc alafacerilor, schimbarea strategica de conducere si toate problemele legate de mediu sau deetica.

Comisia de verificare, parte componenta a planului anual de functionare, artrebui sa se asigure ca auditul intern are suficiente resurse sa duca la bun sfârsitprogramul pe care l-a evaluat si dupa discutia aprobata. Comisia ar trebui ca, la fiecaredintre întâlnirile sale, sa examineze rezultatele fiecarei parti a programului de control întermenii normal – calitativi ai regulamentului si conducerii executive. În consecinta,comisia ar trebui ca, la fiecare întrunire, sa urmareasca implementarea fiecareia dintre

solutii si sa se asigure ca este complet satisfacuta de modul de implementare a acestora. Comisia de verificare ar trebui sa se implice în alegerea si schimbarea oricaror

auditori externi. Aceasta ar trebui sa se asigure ca sistemele de guvernare corporativa ale

companiei, precum si modalitatile interne de control, sunt respectate în detaliu, spresatisfactia auditorilor externi. Ar trebui sa se asigure ca puterea muncii depuse estesatisfacatoare în termenii impusi de subsidiarele companiei, de cererile socio-politice,etice si cu grad ridicat de risc.



Auditorii externi sunt obligati sa realizeze o verificare conforma cu statutul. Încazul companiilor publice si a firmelor mari, cu numeroase reprezentante, un setsuplimentar de reguli si cereri vor duce la cresterea eficientei auditului.

Comitetul ar trebui sa formuleze scrisoarea de intentie, sa discute în totalitate, înprezenta partenerului de baza al auditului extern, rezultatele procedurii de verificare,dupa cum s-a stipulat în scrisoarea de conducere si sa urmareasca adoptarea propuneriloraprobate pentru implementare de catre directorii executivi.

b.2. Comisia de nominalizare în functie

O comisie de nominalizare revizuieste anual componenta Consiliului Directorpentru a se asigura ca acesta se bucura de amestecul potrivit de experienta si

profesionalism. Când un post devine vacant sau când se presupune ca acest consiliu vabeneficia de serviciile unui director nou, cu calitati aparte, comisia selecteaza o gama de

candidati cu experienta si profesionalismul potrivit. Candidatul cel mai potrivit esteapoi numit în functie, ceea ce tine loc de alegere la adunarile generale ale

actionarilor. Luând în calcul cam ce-ar trebui sa urmareasca o companie când cauta directori

non-executivi, cel mai cautat atu care se solicita este independenta. Exista, totusi, cazuri în care directorii non-executivi nu sunt independenti, ei fiind membrii remarcabili aiconsiliului. Conditia-cheie este aceea de a exista un numar suficient de mare de directoriindependenti, care astfel identificati, sa satisfaca cerintele de audit ale membrilor,remuneratia si comisiile de nominalizare si sa asigure, ca un tot, o coalitie puternica siindependenta în Consiliul de Conducere.

Presedintii nu au doar obligatia de a decide cine sa faca parte din consiliu, ci

si de cum vor ajunge sa ocupe un astfel de post. Directorii non-executivi ar trebuiselectati printr-un proces formal, atât procesul, cât si numirea în functie, fiind o problemastrict legata de consiliu, ca un tot. În timp ce acest proces îi lasa pe presedinti dreptprincipali transformatori ai consiliului, tot el elimina, din start, tendinta de sustinere acandidatilor. Daca directorii au impresia ca-si datoreaza locul în consiliu presedintelui,independenta lor este pâna la acel nivel subminata. Este de competenta presedintelui sa seasigure ca directorii (non)executivi conlucreaza. Cooperarea lor ar trebui asigurata prinrespectful reciproc. Directorii executivi îsi vor fi câstigat locul în consiliu în confruntaredirecta cu colegii lor de breasla. E nevoie ca acestia sa stie ca si ceilalti colegi directorinon-executivi si-au câstigat pe merit locul în comisie, aceasta daca ar fi sa-i judece de laegal la egal.

Fara o comisie de nominalizare, sarcina alegerii directorilor non-executivi arcadea, destul de greu, pe umerii presedintelui. În ultimul caz, utilizarea unui astfel decomitet asigura un alt punct de vedere. Acesta ofera un loc de discutii în care candidatiipresedintelui pot fi analizati mai îndeaproape, spre deosebire de o scurta prezentare înurma careia sa fie etichetati. Aceasta sporeste, de asemenea, posibilitatea de identificare aalternativelor candidatilor sau a cercetarii comisiei.

b.3. Comisia de stabilire a retributiilor



Retributia comisiilor si a consilierilor acestora si-a dezvoltat un fel de schemade plata bazata pe performanta, ceea ce a dus la concentrarea directorilor pe intereseleactionarilor, în ciuda câtorva încercari de sporire a atributiilor, prin includerea altor

grupuri de risc, cum ar fi consumatorii, furnizorii, personalul sau comunitatea, în general. Vorbind la modul general, comisia trebuie sa fie formata integral din directori

non-executivi, desi nu trebuie sa cuprinda toti directorii non-executivi. Majoritateacompaniilor publice au 3 sau 4 directori fara putere executiva. Este ceva obisnuit cadirectorul executiv sau presedintele executiv sa se alature comisiei, în încercarea de aobtine informatii pe care s-ar putea baza în luarea unor decizii, dar acesta nu poate aveadrept de vot de sine statator.

Principalele criterii: • comisia trebuie sa se întâlneasca de cel putin 2 ori pe an (media este de 3 ori pe an), de obicei înainte de o întrunire oficiala de consiliu; • trebuie alcatuita o agenda de lucru oficiala, la care trebuie sa adere;

• termenii de referinta ai comisiei trebuie sa afirme în mod clar nivelul executiv pentrucare sunt responsabili, spre exemplu nu sub nivelul de sef de unitate; • acesti termeni de referinta ar trebui sa defineasca, de asemenea, potentialul grad deimplicare al comisiei în succesiune, iar planificarea carierei ar trebui sa devina dejaadecvata; • membrii comisiei ar trebui informati pe scurt despre optiunea implicarii legale si

îndatoriri, despre alte beneficii, cererile legate de normele de siguranta, precum si alteconditii; • textul discutiilor ar fi normal valabil oricarui director, nu numai la întruniri.

Stabilirea termenilor adecvati reprezinta o cerinta fundamentala, astfel încâtmembrii comisiei sa-si înteleaga gradul de autoritate si sa-l foloseasca la maximum.

În companiile cu numai 2-3 directori non-executivi, folosirea unui membrunon-executiv – ale carui merite au fost recunoscute, si nu este director non-executiv înConsiliul General, dar care poate aduce un plus de aptitudini acestuia – este foarterecomandata. Având un astfel de membru, comitetul nu mai este atât de dependent de unconsilier, iar acesta se presupune ca stie foarte bine dedesubturile companiei, este maiobiectiv si poate sfatui comisia de cum sa aleaga sau sa schimbe consilierii etc.

Majoritatea comisiilor considera necesar sa se întruneasca de 3 ori pe an, iar lista de discutii ar cuprinde: • perspectiva anuala legata de pachetul salarial al directorului executiv; • problematica anuala/bianuala a optiunilor, în cazul directorilor sau a altor factori deraspundere;

• întâlnire de strategie si planificare, la care comisia discuta remuneratia generala pentrumanagementul de vârf si stabileste criteriile de acordare a unor bonusuri sau altemodalitati flexibile de plata în anul urmator.

Este de competenta presedintelui de comisie sa se asigure ca membrii acesteia audocumentatia necesara. Aceasta ar fi alcatuita din recomandari ale directorului executivlegate de parerea personala, despre salarii, bonusuri etc. Probabil ca ar putea fi inclus siun raport al unui consilier obiectiv legat de aceeasi problema si, bineînteles, transcrierileultimei sedinte avute, precum si alte comentarii pe care presedintele doreste sa le facapentru a ghida comisia în perioada pregatirilor pentru întrunirea în sine.



Companiile publice includ, de obicei, si raportul anual, si un raport al comisiei destabilire a retributiilor. În completare la anumite informatii solicitate, rapoartele comisieide stabilire a remuneratiei ar acoperi, în mod normal, si urmatoarele tematici: • daca comisia detine responsabilitatea unei observatii pe marginea retributiilor în cadrulfirmei, si, în mod particular, bonusurile si strategiile, o redare clara a acestor scheme s-arface, în mod normal, în raport; • presedintele ar putea, si el, sa revizuiasca normele de acordare a retributiei în domeniul

în care activeaza firma. Acest caz este relevant în zonele cu reduceri drastice de personal; • raportul trebuie sa specifice cum se acorda salariile directorilor non-executivi. Comisianu este în masura sa analizeze aceasta problema, care implica, de fapt, întregul grup.

C. Organizarea interna

a. Controalele interne

Cea din urma responsabilitate pentru un sistem intern de control al unei firmerezida în Consiliul Director. În scopul îndeplinirii sarcinilor, directorii ar trebui sa puna înpractica tacticile cele mai potrivite legate de controlul intern si sa caute certitudinea cavor putea determina consiliul sa creada ca sistemul functioneaza eficient. Managementular trebui sa implementeze politicile legate de risc si control ale consiliului.

Trebuie luate în calcul acele trasaturi care caracterizeaza un sistem sanatos decontrol intern.

Acesta ar contine: • sa fie strâns legat de operatiunile companiei si sa faca parte din politica acesteia; • sa fie capabil sa raspunda rapid la riscuri de afaceri în crestere datorita unor factori din

interiorul grupului si la schimbari ale mediului de afaceri; • sa includa proceduri de raportare imediata la nivelurile de conducere corespunzatoaresituatiilor de pierdere semnificativa a controlului sau a punctelor slabe care suntidentificate împreuna cu orice alte detalii despre initiativa de îndreptare a erorilor.

Consiliul are responsabilitatea de revizuire a eficientei sistemului de controlintern, în timp ce managementul ar trebui sa monitorizeze sistemul si sa asigure consiliulca a întreprins aceasta actiune.

Totusi, conducerea nu va fi, de regula, singura sursa de asigurare a consiliului. Înmod clar, în diverse comisii directoare, sarcina de audit intern si altele (acoperinddomenii ca sanatatea, siguranta, întelegerea rigida si legala, precum si problemele legate

de mediu) pot juca un rol aparte.

a.1. Sistemele de control intern

Un astfel de sistem este creat pentru a superviza, mai mult decât pentru a eliminariscul esecului în încercarea de a îndeplini obiectivele de afaceri si poate prezenta numaiun minimum de siguranta împotriva raportarilor importante eronate sau a pierderilor.Sistemele de control intern includ politicile, procesele, sarcinile, comportamentele,precum si alte aspecte ale companiei care, luate împreuna, îi faciliteaza eficienta si îieficientizeaza operatiunile, permitându-i sa raspunda adecvat problemelor importante,



procedurilor, partii financiare, observatiilor sau altor riscuri care apar în urmarireainteresului companiei. Acestea includ protectia bunurilor de utilizare nepotrivita, eseculsau frauda si asigurarea ca au fost identificate si controlate punctele forte, de baza.

Compania trebuie sa asigure calitatea raportarilor interne si externe. Aceastanecesita mentinerea, în conditii optime, a arhivei si a datelor care sa genereze la timp unflux informational reprezentativ si de încredere, atât din interiorul companiei, cât si dinafara ei.

Consiliul este raspunzator nu numai de conducerea afacerilor firmei, ci si depastrarea cu grija a valorilor ei împotriva schimbarii climatului de afaceri, a fraudei, aesecurilor si a altor situatii neprevazute cu care s-ar putea confrunta. Astfel remarca sighidul Controlul intern – Ghid de reguli combinate pentru directori: „Obiectivele uneicompanii, organizarea sa interna si mediul în care îsi desfasoara activitatea sunt înpermanenta evolutie si, în consecinta, riscurile cu care se confrunta sunt în continuaschimbare. Un sistem stabil de control intern depinde, asadar, de o evaluare amanuntita si

periodica a naturii si gradului de risc la care este expusa compania. Din moment ceprofitul este, pe de o parte, rasplata asumarii cu succes a unor riscuri în afaceri, scopulcontrolului intern este acela de a ajuta la conducerea si controlul riscului în mod adecvat,decât acela de a-l elimina.”

Informatia si mecanismele de comunicare eficiente reprezinta un aspect important în controlul riscului, iar sistemele aprobate si mentinute de consiliu ar trebui sa identificesi sa capteze informatii relevante, de încredere si la zi, atât din surse interne, cât si dinsurse externe. Sistemele ar trebui sa comunice aceste informatii persoanelor potrivite lamomentul si intensitatea potrivita, într-o forma care nu numai ca trebuie sa asigure unraspuns prompt, dar permite, de asemenea, orice analiza în detaliu care ar fi necesara.

Mai mult, compania trebuie sa-si asigure acordul în legatura cu legile si

regulamentul aplicabil, iar, în partea interna, cu politici permisive si proceduri ceafecteaza modul de conducere a afacerilor.

Consiliul ar trebui sa instaureze politici potrivite controlului intern si

managementului riscurilor, în timp ce cauta asigurarea obisnuita ca sistemul

functioneaza eficient. Acesta ar trebui sa tina cont de urmatorii factori: • natura si dimensiunea riscurilor cu care se confrunta compania; • nivelul si categoria de risc pâna la care se considera ca firma nu întâmpina dificultati; • probabilitatea ca riscurile sa devina importante; • capacitatea companiei de a reduce rata si impactul unor riscuri pasibile de crestere aimportantei; • costurile de operare a unor controale suplimentare în raport cu beneficiile obtinute din

controlarea riscurilor identificate. Implementarea politicilor consiliului legate de risc si control este de

competenta conducerii firmei. Toti angajatii au o oarecare doza de raspundere fata decontrolul intern, ca parte integranta a încrederii în dorinta de îndeplinire a obiectivelor.Priviti ca un tot, acestia au cunostintele, calitatile si informatiile necesare de a actualiza simonitoriza sistemul intern de control.

Conducerea firmei este raspunzatoare pentru forma si modul de

implementare a sistemul intern de control si raspunde direct Consiliului Director.Consiliul este responsabil de analiza eficientei acestui sistem, mai ales legat de posibileleriscuri pe care le-ar implica, în limita nivelului acceptat, si de asigurarea ca se vor lua



masuri de corectare în eventualitatea identificarii unor puncte slabe. Consiliile ar puteatransfera o parte sau chiar toata responsabilitatea acestei analize comitetelor desemnate,

în cazul de fata, comisiei de control.

Managementul la vârf si consiliul ar putea cere asigurari obiective siconsiliere pe probleme de risc si control. O functionare adecvata a auditului intern sauun angajament delegat ar putea asigura aceste nevoi. Pot exista si alte functii în cadrulcompaniei care sa ofere, de asemenea, siguranta si consiliere în domenii de specialitate,cum ar fi sanatate si protectie, regulamente, conformitate legala si chestiuni legate demediu.

a.2. Auditul intern

De-a lungul anilor, au existat multe definitii ale auditului intern, recenturmarindu-se schimbarea imaginii sale mediocre. Auditul intern modern este, astfel,

definit: „O activitate de asigurare si control independenta si obiectiva, creata sa aducaun plus de valoare si sa îmbunatateasca activitatea organizatiei. Ea ajuta o firma sa-si

îndeplineasca obiectivele abordând un sistem disciplinat de evaluare si îmbunatatire aeficientei managementului riscurilor, a controlului si a proceselor de guvernare.”

(Institutul de audit intern) Nevoia unei companii de a avea o functie de audit intern va depinde de factori

specifici ce include dimensiunea, diversitatea si complexitatea activitatilor, numarulangajatilor si analizarea balantei costuri/beneficii.

În mod normal, comisia de verificare are nevoie de sfaturi obiective legate deriscurile si organizarea de care se face raspunzatoare în conducere. Un astfel de sfatpoate fi asigurat de un sistem de functionare intern antrenat adecvat sau, ca o alternativa,

poate fi oferit de consilieri externi. Domeniile punctuale, cum ar fi sanatatea si protectia,regulamentele, conformitatea legala si chestiunile legate de mediu necesita, în modnormal, un tratament preferential.

Un alt factor care ar trebui luat în calcul este schimbarea. Consiliile deconducere ar trebui sa analizeze daca factorii sau curentele relevante activitatilor prezentesau viitoare ale companiei, pietele sau alte aspecte ale mediului de afaceri extern, potcreste sau se asteapta sa creasca expunerea la riscul cu care se confrunta compania. Spreexemplu, cresterile de risc în afaceri apar si se dezvolta, în mod normal, dinrestructurarile organizationale, schimbari în modalitatea de raportare sau a sistemelorinformationale, curente adverse observabile din sistemele de monitorizare si verificareinterna sau o situatie degenerativa de întâmplari neasteptate.

Definitiile auditului intern accentueaza atributele-cheie de „independent”, „obiectiv”, „sistematic” si „sporire a valorii”. Asemenea caracteristici sunt bine

întelese si au fost stabilite mult timp în teoria managementului financiar de risc.Companiile planificate angajeaza si mai mult echipe de auditori interni pluridisciplinari,care sa acopere toate domeniile de risc de afaceri, inclusiv în marketing si productie.Echipa aplica o abordare ferma a tuturor categoriilor de afaceri ale firmei, utilizându-siaptitudinile pentru a îndeplini urmatoarele: • analizarea sistematica a proceselor pentru identificare, evaluarea importantei siraportarea riscurilor de afaceri; • calculeaza obiectiv competenta si eficienta controlului intern;



• raporteaza independent concluziile sale, atât consiliului, cât si conducerii firmei,recomandând îmbunatatiri; • îsi foloseste cunostintele cu scopul de a raspândi cele mai bune practici în rândul companiei.

O functie a auditului intern modern asigura, astfel, nu numai certitudine, ciadauga si valoare sub forma de recomandari si sugestii informative. Independentacentrului pâna la functia eficienta a operatiei de verificare este, de obicei, demonstrata depozitia functiei în cadrul structurii de raportare manageriala.

O trimitere progresiva catre rolul auditului intern ar trebui, asadar, sa includaevaluarea acestor revizii si a functiilor respectate prin examinarea unor amanunte ca: • transparenta cu care riscul si politica de control adecvata sunt identificate si comunicate; • claritatea cu care sunt delegate persoanele responsabile de implementarea politicii decontrol; • eficacitatea reviziilor interne de respectare a politicii si procedurilor de control

adecvate; • încrederea în raportari evoluate privind chestiuni legate de managementul de risc; • corectitudinea nivelelor si operatiunilor legate de luarea unei decizii.

Responsabilitatea si dimensiunea volumului de munca al comisiilor de auditintern si extern difera, dar sunt, de multe ori, complementare. Aceasta diferentapoate fi sintetizata în: 1.Datoria de raportare: • Auditul intern raporteaza, în mod normal, comisiei de audit sau directorului general executiv. • Auditul extern raporteaza actionarilor companiei în baza legii. De asemenea, îndatoririlesale

pot creste valoric prin raportarea punctelor slabe si a altor probleme, care se au în vedereamanagementului în timpul analizei comisiei de audit.

2.Capacitatea de munca: • Limitele de lucru ale auditului intern sunt determinate la nivelul de consiliu sau comitet de verificare din interiorul companiei. Aceste limite pot varia, în functie de dimensiunea,structura si complexitatea companiei, dar se concentreaza, în principal, pe eficientastructurii riscului asumat si al capacitatii de control a firmei. Analiza impune, de multeori, cresterea costurilor prin recomandarea unor îmbunatatiri legate de riscul de afaceri siprocesele de control. • Auditul extern angajeaza personal independent de companie si asigura o parere totalindependenta asupra adevarului si dreptatii legate de imaginea prezentata de statisticile

financiare ale firmei. Auditul extern este preocupat de managementul de risc numai pânala punctul în care asigurarea obtinuta prin folosirea unor sisteme financiare de controleficiente poate fi utilizata la restrictionarea analizelor detaliate ale auditului, ceea ce ar ficu totul necesar în celelalte situatii.

Auditul extern poate urmari sa obtina asigurarea financiara din partea controluluiintern obtinuta de o functie profesionala si independenta a auditului intern. Aceasta poatefi obtinuta în urma unei comunicari continue si semnificative între cele doua seturi defunctii ale auditului, prin coordonarea bilaterala a responsabilitatilor lor si, atunci când sepoate, conlucrând. Totusi, auditului intern nu trebuie sa i se ceara sa efectueze testesemnificativ rutinizate „în numele” comisiei externe de evaluare si control, din moment



ce ar submina în mod clar independenta auditului extern. Auditul intern s-ar putea încredesi într-o anumita activitate întreprinsa de auditul extern, cu scopul de a-si maximizepropria eficienta.

Atunci când nu exista un rol pentru auditul intern, Consiliul Director si, în modparticular, directorii non-executivi, trebuie sa ia în calcul trei probleme: • Sunt procesele manageriale permanent potrivite sa identifice si sa monitorizeze riscurilesemnificative cu care se confrunta compania si sa confirme actiunea eficienta a sistemelorinterne de control stabilite? • Odata cu cresterea permanenta a presiunilor asupra conducerii la toate nivelele, pot ceicare se fac responsabili de asumarea riscurilor de conducere si de controlul operational sapriveasca mereu obiectiv si sistematic propria lor activitate? • Primeste consiliul asigurarea si informatiile potrivite din partea conducerii, si prezintaele încredere?

Decizia de a stabili rolul auditului intern este, în prima faza, o decizie primordiala

de afaceri, rotindu-se în jurul nevoii consiliului de a obtine independenta si asigurareaobiectiva si sfatul privind managementul de risc si operatiunea de control.

Responsabilitatea si autoritatea acestui rol trebuie sa fie enuntate formal printr-o „întelegere” care trebuie înnoita permanent, aprobata de comisia de audit si certificata deconsiliu. Întelegerea trebuie sa mentioneze clar ca functia de audit intern esteindependenta de judecata manageriala si raporteaza direct comisiei de audit/consiliului.

De asemenea, trebuie sa confirme ca, în limitele sarcinilor de lucru aprobate, rolulauditului intern are acces nelimitat catre toate departamentele organizatiei, inclusiv încadrul Consiliului Director sau al conducerii executive, precum si la toata documentatianecesara.

Numirea în functie si demiterea comisiei de audit intern necesita ratificarea

Comitetului/Consiliului Director. Seful comisiei de audit intern nu ar trebui sa îndeplineasca nici o sarcina legata de conducerea propriu-zisa a firmei, dar ar trebui saaiba doua linii de raportare, una catre un membru executiv al Consiliului Director si altacatre comisia de audit.

Compania ar trebui sa se asigure ca activitatea auditului intern se concentreaza periscurile importante pentru afaceri. Ar trebui întocmite rezumate despre riscuri siaprecieri legate de: • sincronizarea proceselor de identificare, evaluare si control al riscurilor; • operativitatea instrumentelor folosite la controlarea riscurilor; • încrederea si integritatea în informatiile financiare-cheie si cele operationale, precum si

în masurile luate pentru identificarea, dimensionarea, clasificarea si raportarea unor astfel

de informatii. În general, auditul intern ar trebui:

• Sa revizuiasca procesele si sistemele pentru a asigura: – aderarea la acele politici, planuri, proceduri, legi si regulamente care sa influentezeafacerile companiei; – asumarea lor. • Sa revizuiasca sistemele si operatiunile în dezvoltare, pentru a afla daca rezultatele suntsemnificative în relatie cu scopurile si obiectivele urmarite si sa se asigure ca acelecriterii prestabilite sunt întrunite.



• Sa testeze mijloacele prin care valorile si alte resurse-cheie sunt asigurate, în specialinformatiile stocate în calculatoare, inclusiv planurile de afaceri si sistemelecomputerizate. • Sa sfatuiasca modul în care riscul aparut în urma adoptarii unor sisteme si actiuni noi arputea fi controlat. Informatiile relevante ar trebui înaintate auditului extern pe baza unornorme aprobate. • Sa monitorizeze implementarea strategiei de conducere în cazul unor actiuni de dirijare,care sa asigure ca riscurile sunt controlate prompt si eficient.

Eficienta rolului auditului intern depinde nu numai de initierea activitatii

sale, dar si de calitatea resurselor sale în ceea ce priveste oamenii, capacitatile, baniisi tehnologia. În particular, calitatea, experienta, competenta si statutul sefului comisieide audit intern va determina gradul de respect impus în fata managementului de putereasa de coordonare. Personalul auditului intern trebuie vazut ca o echipa experimentata,calificata si dedicata.

Auditul intern trebuie sa fie permanent informat, sa fie instruit permanent siconform cu cerintele. De asemenea, el trebuie sa beneficieze de capacitati extraordinarede comunicare interpersonala pentru a putea dezbate, la toate nivelurile, probleme legatede risc si control cu conducerea companiei. Totusi, eficienta muncii lor necesita osupervizare din partea unui catalizator, rolul sau fiind adesea jucat de un auditor intern.

Rolul de auditor intern nu poate cuprinde toata aria de cunoastere a riscului dincadrul companiei si, în functie de dimensiunea si complexitatea organizatiei, acesta poatecoopta, pe perioade scurte de timp, personal din departamente diferite pentru rolul deadjunct.

CAP. IV. PIATA INTERNATIONALA DE CAPITAL

4.1. Conceptul de piata internationala de capital

Preocuparile pentru analiza pietei internationale de capital nu sunt întâmplatoare.S-ar putea crede ca acestea sunt „la moda” de vreme ce, de câtiva ani, tema globalizariieste insistent dezbatuta atât în mediile academice, cât si în dezbaterile diferitelor cercuride intelectuali sau chiar a simplilor cetateni.

Iata ca piata internationala de capital este parte componenta a pietelorfinanciare internationale din structura carora fac parte:

1) ansamblul pietelor financiare ale tarilor care aproba emisiuni de titlurifinanciare straine;

2) care accepta tranzactii cu titluri financiare straine; 3) piata eurocapitalului. Pietele financiare au nu numai rolul de a dirija disponibilitatile de capitaluri catre

agentii economici de pe piata interna, dar si de pe pietele altor tari, fapt care a dus laformarea pietei financiare internationale. Pietele financiare internationale si-au dezvoltatpropriile lor structuri si sunt complementare pietelor financiare nationale, care, în acestnou context, asigura deplasarea de capitaluri financiare de pe pietele cu disponibilitatimari spre pietele cu absorbtie rentabila.



O piata financiara interna functioneaza ca piata internationala atunci când o partedin activele financiare disponibile pe termen mediu si lung sunt plasate pe piatafinanciara a altei tari sau, invers, când necesitatile de capitaluri ale unor entitati sunt

acoperite din strainatate. Desigur, functionarea unei astfel de piete financiare presupune, pe lânga o

disponibilitate importanta de capitaluri financiare si faptul ca ele sa fie exprimate într-omoneda liber convertibila care sa fie liber utilizabila si transferabila. De asemenea, vortrebui sa existe intermediari financiari cu o mare experienta si o retea de corespondenti înstrainatate, precum si o legislatie care sa asigure o libera circulatie a capitalurilorfinanciare si a profiturilor si, nu în ultimul rând, o fiscalitate preferentiala în ceea cepriveste tranzactiile financiare internationale.

Piata bursiera americana a influentat, în mod major, toate pietele mondiale carei-au imitat arhitectura, regulile de functionare si de control, precum si tehnicilefinanciare. Imediat dupa crahul bursier din 1929, autoritatile americane au construit un

sistem coerent care oferea investitorilor o reglementare federala stricta, controlata de oautoritate publica independenta, pe de o parte; pe de alta parte, intermediarilor financiarile-a revenit sarcina de a organiza si de a face sa functioneze pietele bursiere.

Trebuie remarcata importanta acestei dualitati: 1) autoritatea publica (controlul); 2) grupurile profesionale (organizarea si functionarea pietelor) deoarece ea a devenit oreferinta internationala fiind, treptat, adoptata de pietele financiare din întreaga lume.

Componentele pietei internationale de capital sunt urmatoarele: 1.ASOCIATIA AGENTIILOR NATIONALE DE NUMARATOARE (ANNA –

Association of National Numbering Agencies). ANNA are sediul principal în Noisy-le-Grand, Franta, si a fost fondata într-o adunare generala reunita în Bursa de Valori de laLondra la 7 februarie 1992. Se ocupa cu promovarea si cu schimbul numaratorii valorilor

mobiliare internationale, coduri de identificare a titlurilor de valori care se negociaza pepietele de capital în toata lumea, urmarind standardul ISO 6166 adoptat de principalelepiete de capital în procesele de compensatie si custodie.

2.EUROCLEAR - este cel mai mare sistem de custodie, lichidare si compensare avalorilor în lume, oferind securitate tranzactiilor care realizeaza legaturile dintreparticipantii care sunt, la rândul lor, institutii financiare mai importante din 80 de tari.Sediul principal se afla la Bruxelles (Belgia). Printre membri se numara depozitariicentrali din Belgia, Franta, Irlanda, Marea Britanie, Olanda etc.

3.CLEARSTREAM INTERNATIONAL - este depozitar central pentru Germania si Luxemburg si pentru pietele internationale.

4.CODUL ISIN - Este un cod universal care identifica orice valoare emisa de o

organizatie sau institutie, cum ar fi actiunile sau obligatiunile. Bursa de Valori din Caracas este agentia din Venezuela responsabila cu

codificarea instrumentelor financiare pe teritoriul Venezuelei ca si orice alta agentienumaratoare din jurul lumii, membra a ANNA.

Codul ISIN este compus din 12 caractere, cum se arata în continuare. Primele 2caractere identifica codul tarii, în conformitate cu standardele internationale ISO 3166,unde valorile sunt legal înregistrate. Urmatoarele 9 caractere identifica valorile ca atare.Primele 6 pozitii identifica întreprinderea emitatoare, de acord cu structura utilizatapentru a o defini, urmata de caracterele alfanumerice care identifica tipul de valori ca, deexemplu, actiuni comune sau preferentiale, clase de actiuni sau hârtii comerciale. Ultimul



caracter corespunde la un verificator digital care este calculat utilizând modalitateaformulei Doubled add Doubled , care permite verificarea valabilitatii codului ISIN.

O tendinta recenta în dezvoltarea pietelor bursiere este procesul de internationalizare ce a cuprins principalele burse, dar, îndeosebi, bursa londoneza si,mai ales în ultima perioada, piata bursiera americana. Printre ratiunile acestei orientarise numara urmatoarele: • cotarea pe piete straine este un mijloc de a acoperi cererea care se manifesta pentruactiunile companiilor respective, iar asigurarea accesibilitatii unui cerc mai larg deinvestitori la titlurile firmei poate avea un efect pozitiv asupra cursului actiunilor, deciasupra imaginii generale a firmei; • prin aceasta masura companiile capata acces la surse mai largi de mobilizare afondurilor, pot utiliza noile instrumente financiare, în speta, titlurile derivate siinstrumentele sintetice; • cresterea ariei geografice a raspândirii actiunilor si efectul benefic asupra cursului fac

mai usor de contracarat achizitiile de firme cu caracter speculativ. În plus, aceasta optiunepoate sa duca la o anumita întarire a interesului actionarilor straini fata de companiilenationale.

4.2. Actiunile internationale

Masura în care pietele nationale de actiuni sunt transformate de globalizareafinanciara poate fi evaluata prin: – numarul si capitalizarea totala a companiilor straine cotate la fiecare bursa nationala si

numarul companiilor nationale care au urmarit cotarea la bursele straine; – valoarea actiunilor interne detinute de investitori straini; – valoarea actiunilor straine detinute de investitori interni (pot fi luate în calcul atâtactiunile cotate la nivel local, cât si actiunile cotate numai la bursele straine); – valoarea si retelele transnationale care faciliteaza aceste tranzactii internationale.

Desi emisiunile si tranzactiile cu titluri straine s-au intensificat nu numai la Bursadin Londra, ci si la alte burse, ele constituie o mica parte din activitatea bursiera.

Emisiunile respective includ euroactiuni, similare euroobligatiunilor si alte emisiuni internationale – de exemplu, unele programe de privatizare au emis actiuni lanivel international si, cu toate acestea, emisiunile internationale de actiuni au o pondereredusa în comparatie cu cele nationale.

Desi actiunile internationale sunt importante în cadrul fluxurilor transfrontalierede actiuni, o sursa mult mai vasta a fluxurilor apare atunci când investitori dintr-o tara

cumpara actiuni la bursele straine; e posibil ca aceste actiuni sa fie emise doar la bursadin tara respectiva, însa investitorii straini pot cumpara, si chiar o fac. De la sfârsitulanilor ’80, fluxurile nete de actiuni au crescut considerabil, nivelul ridicat de activitatefiind determinat de investitorii care încearca sa-si diversifice portofoliile pe planinternational.

Odata cu disparitia controalelor asupra capitalului si cu împutinarea restrictiilorasupra investitorilor institutionali, în special fondurile de pensii si companiile de asigurarisi-au diversificat rezervele de actiuni la nivel international. Nivelurile ridicate ale



totalului tranzactiilor pe aceste piete oglindesc faptul ca investitorii institutionalitranzactioneaza intens actiuni peste hotare. O proportie din ce în ce mai mare din acestefluxuri este investita în actiuni emise de companii localizate în tari în curs de dezvoltare. O clasificare sistematica a pietei internationale de capital nu exista. Top 10 al celor maimari burse ale lumii, dupa diferiti indicatori poate fi un criteriu, dar unul aleator.Evolutiile burselor internationale sugereaza o clasificare mai calificata a acestora.

Astfel, luând în considerare numai bursele din tarile dezvoltate consideram ca Top 10 ar putea fi structurat în: 1) „Cei 3 Mari” (The Big Three): NYSE, LSE, TSE11; 2) bursele din tarile europene continentale; 3) alte burse.

4.3. Obligatiunile internationale

O obligatiune internationala este un instrument de credit emis catre sau de catrecreditori/debitori din strainatate, care include promisiunea de a plati o suma de banispecificata la o data fixa si de a plati dobânda periodic, la intervale stabilite.

Obligatiunile sunt titluri tranzactionabile denominate în unitati de valoarestandard. O obligatiune externa este una emisa de un debitor pe o piata sau pe piete decapital din afara tarii în care rezida debitorul. Aceste obligatiuni pot fi împartite încontinuare în emisiuni straine si emisiuni euro sau internationale. O obligatiune strainaeste una plasata în numele unui non-rezident de catre un sindicat intern de institutiifinanciare pe piata unei singure tari si este denominata în moneda tarii respective. Astfel

de obligatiuni sunt emise de catre autoritatile publice, corporatii (de obicei,multinationale) si, din ce în ce mai mult, chiar de catre institutii financiare.

O emisiune internationala sau de euroobligatiuni este una plasata pe pietele acel putin doua tari si este emisa într-o moneda care nu este nevoie sa fie a vreuneia dintretarile respective; de obicei, ea este plasata de un sindicat international de institutiifinanciare din mai multe tari.

Obligatiunile internationale constituie o parte în crestere a pietelor mondiale decapital, deoarece reprezinta o metoda ieftina si eficienta de a strânge fonduri. Partial,acesta este rezultatul tendintei catre dezintermediere, prin faptul ca relatiile se stabilescdirect între cei care economisesc si cei care împrumuta bani, în loc sa fie intermediate debanci. Se reduc astfel costurile de operare, iar tranzactiile pot fi adaptate la nevoile

specifice ale clientului. Chiar daca aceasta reprezinta o îndepartare de sistemul traditionalde împrumut bancar, bancile au adesea un rol esential în pregatirea si subscrierearespectivelor emisiuni de obligatiuni. O astfel de afacere este atractiva pentru banci

întrucât reprezinta o „rezerva ascunsa” (adica nu este inclusa în activele si pasivelestandard ale bancii), deci nu este supusa restrictiilor pe care bancile centrale le aplica, înfiecare tara, asupra portofoliilor bancilor.

4.4. Derivatele



Dupa 1980, tranzactiile financiare s-au extins si în zona noilor instrumentefinanciare, îndeosebi derivatele ca: futures, contracte cu optiune si swaps.

Intensitatea comertului cu derivate a crescut de la mijlocul anilor ’80, contractele în circulatie crescând de peste sapte ori, ajungând la circa 10.000 de miliarde de dolari, întimp ce contractele OTC (Over The Counter) au sporit chiar mai repede, atingând maimult decât dublul pietei tranzactionate la bursa.

În prezent, valoarea notionala în circulatie a derivatelor este mai mare decât PIB-ul mondial. O piata globala pentru produse derivate este în formare, pe masura cetranzactiile transfrontaliere între principalele piete nationale elimina efectiv bariereledintre acestea.

Concluzia care se impune este ca activitatea bursiera a burselor de valori alteledecât „Cei 3 Mari” a fost mai intensa, determinând o scadere a ponderii acestora în totalulregiunii. Sau, altfel spus, pentru „Cei 3 Mari” anul 2003 a fost un an mai slab.

.

4.5. Organizarea burselor pe piata internationala

Din punctul de vedere al organizarii si functionarii burselor de valori se potdistinge trei categorii importante:

1.bursele de stat (exemplu: bursele franceze, bursele italiene, bursele belgiene); 2.bursele private (exemplu: NYSE); 3.bursele mixte (exemplu: bursele din Marea Britanie, bursele din Germania,

bursele elvetiene). Potrivit practicii internationale, organizarea si conducerea burselor se realizeaza

diferit de la o tara la alta si chiar de la o bursa la alta. Indiferent de aceste particularitatispecifice, se considera ca managementul bursier cuprinde trei categorii distincte deorganisme, fiecare având rolul sau în ansamblul bursei.

A. Organismele de decizie

Organismul suprem cu rolul de conducere a bursei este format din membriiplini ai institutiei si poarta denumiri diferite: adunarea generala (în cazul burselorconstituite ca societati pe actiuni) sau asociatia bursei (în cazul asociatiilor fara scoplucrativ).

Adunarea generala se întruneste periodic (o data sau de doua ori pe an) sau ori

de câte ori este nevoie, în sedinte extraordinare. Printre atributiile acestui organism se numara: – elaborarea si modificarea statutului bursei; – aprobarea regulamentului de functionare; – desemnarea organelor de conducere permanenta si a comitetelor bursei; – numirea, aprobarea/avizarea cadrelor de conducere; – supravegherea si controlul activitatii bursei.

Organul de conducere permanenta stabileste directiile desfasurarii activitatiibursei si are denumiridiferite de la o tara la alta: Consiliul Director (la NYSE, NASDAQStock Market) sau Comitetul Guvernatorilor (la Tokyo Stock Exchange).



Consiliul este compus dintr-un anumit numar de membri (difera de la o bursa laalta), se întruneste lunar si poate lua decizii generale strategice sau decizii specifice unuiorgan executiv. Deciziile specifice adoptate de Consiliul Director vizeaza elaborarea si

urmarirea respectarii regulamentului bursei; aprobarea structurii organizatorice ainstitutiei; angajarea cadrelor de conducere, respectiv a functionarilor superiori dinaparatul executiv; coordonarea si supravegherea modului de functionare a bursei etc.

Dupa modelul NYSE, Consiliul Director este format din 24 de membri ai bursei:o parte este constituita din societatile financiare (7 firme care lucreaza cu publicul, 3specialisti si 1 broker), iar cealalta parte o constituie publicul (firmele care au titluricotate la bursa si cele care au o pozitie semnificativa ca investitori).

Trei membri ai Consiliului Director sunt numiti din oficiu, acestia fiind: presedintele Consiliului, vicepresedintele executiv si presedintele Bursei.

În cazul burselor private, Consiliul Director are urmatoarele atributii: a) stabileste directiile de baza ale activitatii bursiere;

b) ia decizii strategice conferite prin statut si regulament, acordate prin delegare deactivitate de Adunarea Generala; c) vegheaza la respectarea cadrului normativ care defineste institutia respectiva: - elaboreaza si modifica statutul bursei; - aproba regulamentul de functionare; - desemneaza organele de conducere permanenta – comitetele bursei; - supravegheaza si efectueaza controlul general al activitatii bursei.

Organul suprem de decizie, în cazul bursei londoneze (Unlisted Securities Market), este Consiliul Bursei si are urmatoarele atributii specifice: a) elaboreaza si urmareste respectarea regulamentului bursei; b) aproba structura organizatorica a institutiei;

c) angajeaza cadrele de conducere, respectiv functionarii superiori din aparatul executiv; d) coordoneaza si supravegheaza modul de functionare a bursei.

B. Organismele de executie

Activitatea curenta a bursei este posibila prin munca unui aparat executivformat din angajati cu functii de conducere care alcatuiesc împreuna managementul

institutiei si grupul de lucratori operativi. Structura aparatului executiv al bursei de valori se prezinta dupa cum

urmeaza:

I. PRESEDINTELE BURSEIII. DIRECTORI EXECUTIVI III. DIRECTORI DE DEPARTAMENTIV.SEFI DE SERVICIU V. DEPARTAMENTUL COTATIIV. SERVICIUL PERSONAL V. DEPARTAMENTUL SUPRAVEGHEREV. SERVICIUL ADMINISTRATIV V. DEPARTAMENTUL CLEARING V. SERVICIUL FINANCIAR-CONTABIL



V. DEPARTAMENTUL INFORMATICV. SECRETARIAT V. DEPARTAMENTUL ANALIZA SI CERCETARE V. DEPARTAMENTUL RELATII CU PUBLICULV. EDITURA SI PRESA

Conducatorul acestui aparat este presedintele bursei (sau directorul general albursei) ales de Consiliul Director al bursei si aprobat de Adunarea Generala. De regula,presedintele nu este membru al bursei, ci un manager prin formatie, iar rolul sau este de aurmari aducerea la îndeplinire a deciziilor luate de Adunarea Generala si Consiliu.

C. Organismele consultative

Organismele consultative reunesc consultanti de specialitate si experti prinintermediul urmatoarelor comitete consultative:

a. Comitete permanente, respectiv: – Comitetul de supraveghere; – Comitetul pentru membri; – Comitetul pentru disciplina; – Comisia de arbitraj; – Arbitrii. b.Comitete speciale, cuprinzând: – Informatizarea si amenajarea bursei; – Comitetul de supraveghere cu rolul de a veghea la respectarea normelor si procedurilorlegale si regulamentare privind încheierea si derularea tranzactiilor pe piata bursiera; – Comitetul pentru membri care controleaza modul de respectare a criteriilor si normelor

stabilite în vederea dobândirii, pastrarii sau pierderii calitatii de membru asociat, afiliatsau afiliat strain; – Comitetul de disciplina care raspunde de respectarea normelor de etica si deontologiebursiera de catre cei care desfasoara activitati în cadrul bursei, la cererea Comitetului sauAdunarii Generale; – Comitetul pentru introducerea pe piata a noi titluri de valoare, a unor noi operatiibursiere, precum si a unor inovatii financiare; – Comisia de arbitraj formata din arbitri desemnati de Adunarea Generala, care au rol însolutionarea litigiilor aferente activitatii din cadrul bursei.

Pe lânga existenta si functionarea acestor comitete consultative permanente,Adunarea Generala poate dispune constituirea unor comitete speciale cu activitate

permanenta, periodica sau ocazionala, pentru rezolvarea unor probleme specifice.

4.6. Functionarea burselor pe plan extern

Rolul principal al unei burse de valori consta în faptul ca permite, princonfruntarea cererii si ofertei, formarea pretului la care se realizeaza maximum detranzactii cu titluri financiare.



A. Functionarea burselor de stat

Luam ca exemplu bursa franceza care este compusa din patru compartimente: 1) piata bursiera obisnuita sau cu reglementare lunara; 2) numerarul;3) piata secundara;4) piata din afara cotarii.

Cotarea oficiala la bursa cuprinde reglementarea lunara (au reglement mensuel – RM) si numerarul. RM este cel mai important segment, fiind format din 268 de firmefranceze si straine de tipul blue chips (cele mai semnificative firme), printre care:Danone, Alcatel, Peugeot, Renault, Bouygues etc.

Reglementarea lunara (RM) este acea piata care permite cumpararea pe credit sireglementarea de conturi lunara.

O data pe luna, în ziua de lichidare, investitorii fac bilantul angajamentelor optând

pentru una din doua posibilitati: încheierea operatiunii de vânzare sau de cumparare, oriprelungirea operatiunii cu înca o luna. În ziua de lichidare se încheie operatiile în curs, obtinându-se o fotografie a

activitatii bursiere numita „pozitia de piata”, înainte de a demara un nou termen bursierde o luna. Lunile bursiere nu coincid cu cele calendaristice, ele fiind cuprinse între 22 alelunii curente si 23 ale lunii urmatoare.

Pozitia de piata se face pe data de 23 a fiecarei luni. Cumpararea de titluri la termen confera investitorului la lichidare 3 posibilitati: 1) sa i se elibereze actiunile cumparate (le plateste la cursul lor plus cheltuielile decurtaj); 2) sa vânda actiunile cumparate cu un anumit beneficiu;

3) sa prelungeasca angajamentul la termen, platind o taxa de report16, pentru a obtinedreptul de a-si declara operatiunile.

Acest tip de credit încorporeaza cheltuieli cu impozitul de bursa, curtajul si TVA.În cazul unui report, cursul de cumparare este adus la zi, adica la începutul lunii esteechivalent cu cel de la încheierea lunii precedente, fiind numit curs de compensare. Acestcurs de compensare va servi ca nivel de referinta pentru toate tranzactiile pâna laurmatoarea lichidare.

Depunerea unui avans fara acoperire sau cedarea la bursa a valorilor pe care nu ledetii poarta numele de cumparare descoperita. Invers, cedarea catre bursa a actiunilor pecare nu le detii, cu conditia de a reglementa situatia la sfârsitul lunii bursiere,

cumparându-le efectiv, se numeste vânzare descoperita. Pentru a fi cotata, o întreprindere trebuie sa îndeplineasca anumite conditii: – sa puna cel putin 25% din capitalul propriu la dispozitia publicului pentru a forma ooferta importanta; – sa obtina beneficii si sa acorde dividende cu trei ani înainte de admiterea la bursa; – sa se angajeze ca va publica cu regularitate rezultatele activitatii si ca va furniza oriceinformatie legata de viata întreprinderii; – sa obtina o capitalizare bursiera de cel putin 150 de milioane de franci în echivalenteuro.

Informarea periodica presupune publicarea cifrelor de afaceri trimestriale înmaximum 45 de zile de la încheierea fiecarui trimestru în buletinele bursiere.



La fiecare 6 luni, întreprinderea este obligata sa prezinte un raport semestrialdetaliat. La sfârsitul anului se editeaza, pentru uz intern, un raport ce contine bilantulactivitatii, destinat exclusiv actionarilor.

Pentru simplificarea regulilor de admitere, exista piata secundara (de inspiratieengleza) unde au acces toate firmele, fara obligatia de a obtine beneficii în anii anteriorisau de a fi varsat dividende pentru actionari.

Valoarea minima ce trebuie pusa la dispozitia publicului pe piata secundara estede 10%, fata de 25% obligatorii la cotarea oficiala.

Întreprinderile de pe piata secundara obtin aprobarea autoritatilor bursiere pentrua fi admise la cotare si au obligatia de a informa regulat publicul despre activitatea lor.

B. Functionarea burselor private

Luam ca exemplu cea mai cunoscuta piata bursiera, dar si cea mai importanta dinpunct de vedere al capitalizarii bursiere (4.232 miliarde de dolari la sfârsitul anului 1994),New York Stock Exchange (NYSE).

Aceasta bursa are reguli de admitere la cotare foarte stricte: – pentru a fi cotate la bursa societatile trebuie sa fi avut în ultimii trei ani beneficii de celputin 6,5 milioane de dolari; – valoarea minima acceptata a activului firmei este de 18 milioane de dolari; – înainte de a fi admisa la NYSE, întreprinderea trebuie sa fi plasat prin oferta publica 1,1milioane de actiuni în valoare totala de 9 milioane de dolari; – din acest plasament, cel putin 2.000 de actionari trebuie sa posede, fiecare, un pachet de 100 de actiuni.

Scopul acestor restrictii impuse este de a admite intrarea pe aceasta piata doar a întreprinderilor foarte mari, care aduc în circulatie un volum mare de actiuni, astfel încâtpiata va fi în permanenta „lichida”.

A doua bursa privata este American Stock Exchange (AMEX). Având ocapitalizare bursiera de 110 miliarde de dolari, AMEX se caracterizeaza prin reguli deadmitere si functionare mai putin rigide fata de NYSE. Astfel, pentru a fi cotata laAMEX, o firma trebuie sa fi obtinut un beneficiu brut (înainte de impozitare) de 750.000de dolari în ultimul an fiscal sau în cursul ultimilor doi sau trei ani. Numarul de titluridistribuite catre public trebuie sa fie în jur de 500.000 însumând o valoare totala de 4milioane de dolari. Cele 500.000 de titluri trebuie sa fie repartizate între cel putin 800 deactionari.

AMEX accepta la cotatie si acele societati care nu au obtinut beneficiileprevazute, dar cu conditia ca aceste societati sa fi avut, în trei ani de existenta, beneficiide cel putin 15 milioane de dolari. În acelasi timp, firmele fara beneficii acceptate laAMEX trebuie sa reuneasca cel putin 400 de actionari si sa aiba un volum al tranzactiilorzilnice de cel putin 2.000 de titluri.

C. Functionarea burselor mixte



Principala piata bursiera britanica este denumita Stock Exchange sau ListedMarket. Pentru a fi acceptate pe aceasta piata, firmele trebuie sa furnizeze informatiiprivind ultimii trei ani de activitate si sa puna cel putin 25% din capital la dispozitia

publicului. Piata secundara este disputata de Unlisted Securities Market (USM) si Alternative

Investment Market (AIM). USM a fost creata în scopul atragerii întreprinderilor mici si mijlocii. Peaceasta piata regulile sunt mai flexibile: întreprinderile participante sunt obligate safurnizeze informatii din ultimii doi ani de activitate si sa puna la dispozitia publicului doar 10% din capital, sub forma de titluri.De asemenea , costurile înscrierii la bursa sunt mai mici decât cele practicate pe piataprincipala.

AIM a fost creata în anul 1995 si este destinata sa primeasca întreprinderile recent înfiintate, în plina dezvoltare, pe aceasta piata existând si mai putine restrictii din punct

de vedere al admiterii si cotarii. Londra este orasul în care se negociaza cel mai mare numar de valori

internationale prin intermediul sistemului Stock Exchange Automated Quotations

(SEAQ) de cotare electronica. Pe aceasta piata, operatorii (market makers) afiseaza înpermanenta preturile de cumparare sau de vânzare si numarul de titluri pe care le propunsau pe care le cauta.

Ca structura, SEAQ International se aseamana cu o piata en gros, undetranzactiile se desfasoara într-un numar mare cu discretie.

D. Functionarea burselor emergente din tarile în tranzitie

Crearea de piete bursiere în tarile în tranzitie a reprezentat o etapa a reformeide institutionalizare a economiei de piata. Reusita crearii unei piete functionale de capital

în tarile în tranzitie depinde de modul în care s-a desfasurat si se desfasoara privatizarea. Prin caracteristicile ei, numai bursa poate sa confirme continutul economic al

titlurilor financiare emise în procesul de privatizare. În cadrul „marii privatizari”, prin formula transferului gratuit al unei parti din

activele firmelor catre populatie, s-a utilizat ca instrument Certificatul de proprietate(voucher), care reprezinta un titlu financiar aparte: el da dreptul de obtinere a unoractiuni la firmele puse în vânzare de stat. Odata emise, certificatele de proprietate auintrat în circuitul titlurilor din economie, iar, pentru stabilirea si mentinerea unei valori depiata a acestora, singura modalitate o reprezenta crearea bursei de valori.

În noile conditii institutionale ale pietei, actiunile societatilor comercialeprovenite din întreprinderile de stat si ale societatilor private cu caracter public pot trecela terti, persoane fizice sau juridice, nationale sau straine, conform legislatiei din fiecaretara în parte.

Dezvoltarea activitatii bursiere permite ca fondurile disponibile la întreprinzatoriipotentiali si la populatie sa intre în circuitul economic si sa fie investite în activitatieconomice destinate crearii de oportunitati economice.

Înfiintarea burselor de valori în tarile în tranzitie, în afara de faptul ca seconstituie într-un centru de activitate economica intensa, reprezinta un factor deschimbare a atitudinii în spiritul economiei de piata, de educare si dezvoltare a spiritului



specific omului de afaceri: inventivitate, promptitudine, sesizarea oportunitatilor deprofit, asimilarea eventualitatii riscului. În privinta aspectelor legate de acceptareariscului, este de interes transformarea burselor în adevarate pârghii economice si nu a

unor simple locatii speculative unde se pot câstiga sume fabuloase printr-o simplaspeculatie.

Astfel, bursele de valori vor asigura confruntarea deschisa dintre cerere si oferta,iar buna lor functionare si dezvoltare va putea limita expandarea economiei subterane,permitând obtinerea unor preturi remuneratorii de catre participantii la tranzactii.

4.7. Romania pe piata internationala de capital

Iesirea României pe pietele internationale de capital, dupa 1989, s-a facut abia în 1996 (data primei trageri) dar, este de presupus, ca negocierile au început mai înainte.

În perioada 1996-1999, totalul valorii euroobligatiunilor (exclusiv cele garantatede stat) s-a ridicat la 555,3 milioane euro, în timp ce în anii 2000-2003 acesta a fost de 2.450 milioane euro, adica de 4,41 de ori mai mare. Aceasta performanta, ca în 4 ani savinzi euroobligatiuni în valoare de peste 4 ori mai mare decât în perioada anterioara doarde 2 ori mai mare (în prima perioada emisiunile s-au realizat doar în anii 1996 si 1997),trebuie analizata si interpretata cu atentie.

Caracteristicile comparative ale eurocreditelor din cele doua intervale detimp sunt urmatoarele: • în primul interval de timp s-au lansat pe pietele internationale de capital un numar de 5

euroobligatiuni , iar în cel de-al doilea, 6; • dobânzile au fost, de regula, mult mai mici în perioada 1996-1997 decât în perioada 2000-200317; • scadenta medie este de 3 + 3 + 3 + 5 + 5/5 = 3,8 ani pentru primul interval de timp si de 3 + 5 + 5 + 7 + 7 + 10/6 = 6,2 ani pentru al doilea interval de timp. Prin urmare, în primulcaz, îndatorarea s-a facut pe termen, sa zicem, scurt în al doilea caz ea s-a facut pentru untermen aproape dublu; • sarcina anuala a datoriei este urmatoarea: aproximativ 146,13 milioane euro în primul interval de timp si aproximativ 395,15 milioane euro în al doilea, respectiv de 2,7 ori maimare; • cele mai mici dobânzi sunt atasate împrumuturilor obligatare ale S.C. CONEL S.A. si

Termoelectrica , garantate de stat, cu exceptia împrumutului JP Morgan, Deutsche Bank(Termoelectrica) realizat în euro; împrumuturile Bancii Nationale a României au avutdobânzi ceva mai mari, iar cele ale Ministerului Finantelor Publice cele mai mari; • împrumuturile prin Ministerul Finantelor Publice au fost ulterioare împrumuturilor prin Banca Nationala a României.

Numarul si dimensiunea eficientei negocierii euroobligatiunilor sunt o expresie acredibilitatii guvernelor. În strategia lor de finantare a deficitului bugetar, guvernelerecurg la contractarea de împrumuturi de pe pietele externe de capital, ca sursa externa definantare, în completarea surselor de finantare interne.



În cazul tarilor cu economii de piata emergente, ale caror piete financiare nu suntdezvoltate sufficient , cel mai important motiv în decizia unei tari de a recurge lacontractarea de împrumuturi de pe pietele externe de capital este slaba dezvoltare a

pietelor interne de capital materializata prin: _ rata a economisirii interne scazuta atât pentru populatie, cât si pentru sectorul public siprivat; _ imposibilitatea de a atrage capital strain din resursele interne din cauza lipsei cadruluilegal propice stimularii investitiilor de acest tip; _ costul mare la contractarea de împrumuturi interne din cauza unei rate mari a inflatiei,materializata în randamente foarte ridicate ale titlurilor de stat emise pe piata internapentru finantarea deficitului.

În cazul unui risc mare în satisfacerea acestor preconditii, accesarea pietelorinternationale de capital în scopul finantarii deficitului bugetar poate fi o strategie prostaleasa de un guvern, concretizata prin costuri ale finantarii mari, dezechilibre ale fluxului

de capitaluri si, evident, ale balantei de plati, ajungându-se chiar la esecul contractarii împrumutului.

Acesta a fost si cazul României în anul 1999, atunci când s-a încercat accesareapietelor externe de capital în scopul finantarii deficitului bugetar si al refinantarii datorieipublice. Esecul a fost cauzat de un context total nefavorabil României în realizareaunei emisiuni de obligatiuni: _ un rating defavorabil acordat de agentiile de rating: B3 de la Moody’s si B – de la Standard & Poor’s; _ indicatorii macroeconomici ajunsesera la niveluri îngrijoratoare, cu o inflatie galopanta,rate ale dobânzilor mari, pe fondul unei cresteri economice negative si al unui deficitpronuntat al contului curent;

_ indicatorii de lichiditate, respectiv ponderea serviciului datoriei în exporturi si în PIB,au înregistrat cele mai mari valori în anii de dupa caderea regimului comunist. De altfel, afost anul de vârf privind serviciul datoriei, din cauza unui management al datorieideficitar, care nu a tinut cont de suprapunerile scadentelor la împrumuturile contractate,tara noastra ajungând la un nivel al rezervelor valutare aproximativ egal cu cel alobligatiilor de plata în anul respectiv; _ suspendarea creditelor acordate de catre organismele financiare internationale; _ conjunctura economica internationala nefavorabila tarilor din pietele emergente datoritacrizei din Rusia si America Latina.

CAP. V. ORGANIZAREA SI REGLEMENTAREA BURSELOR

5.1. Conceptul de bursa de valori mobiliare

În ceea ce priveste definirea burselor de valori, întâlnim în legislatia tarilor cutraditie bursiera abordari similare, dar cu diferite nuante în plan juridico-institutional saufunctional. Astfel, în Securities and Exchange Act, 1934 din SUA se da urmatoareadefinitie: „Termenul bursa (Exchange) desemneaza orice organizatie, asociatie saugrup de persoane, înregistrata sau nu în calitate de corporatie, care constituie, mentine saupune la dispozitie un spatiu sau/si conditii pentru întâlnirea cumparatorilor si vânzatorilor



de titluri financiare sau pentru realizarea într-altfel a functiilor îndeplinite în mod curentde o bursa de valori, asa cum acest termen este în general înteles, si include locul denegocieri si conditiile adiacente de care dispune acea bursa”.

Astfel, spre deosebire de doctrina europeana, cea americana foloseste un singurtermen (exchange) pentru a defini doua institutii (a caror esenta este, practic, aceeasi,fiind doar forme diferite ale pietei de capital) pentru care pe Continent se folosesctermeni diferiti. În Europa, se face distinctie între bursa – ca piata oficiala,

reglementata, si celelalte piete de valori mobiliare, altele decât bursa – pietele

extrabursiere. Aceasta diferentiere provine din abordarea clasica a pietei de capital. În legea japoneza din 1948, definitia este mai sumara: „Termenul bursa de

valori la care se face referire în prezenta lege desemneaza orice persoana înregistrata încalitate de corporatie în termenii prezentei legi pentru a pune la dispozitie o piata învederea tranzactiilor cu titluri financiare”.

În sistemul francez, „bursa este piata valorilor mobiliare”. Conform Legii din 2

iulie 1996, cea mai mare parte a burselor de valori mobiliare sunt pietele reglementate –piete oficiale pe care se tranzactioneaza toate valorile mobiliare. Pietele reglementateimpun constrângeri speciale pentru a garanta o functionare regulata a negocierilor, fata decelelalte piete care nu cunosc acest gen de dispozitii de protectie a investitorilor. Pietele

nereglementate (de gré à gré) nu sunt lasate în totalitate la discretia partilor contractante,ci se supun unor reguli de origine publica sau privata.

In sistemul belgian (Legea din 4 decembrie 1990) bursa de valori mobiliare estedefinita ca: „o piata de titluri unde tranzactiile sunt publice si unde oricine poate, prinmijlocirea unui intermediar admis de bursa, sa achizitioneze sau sa cedeze valorimobiliare (...) înscrise pe aceasta piata.”

Sintetizând cele de mai sus, vom considera urmatoarele: existenta unei piete

pentru titluri financiare, localizarea tranzactiilor într-un spatiu special destinat derulariiacestora si dotat cu mijloacele tehnice necesare, desfasurarea tranzactiilor pe bazeconcurentiale si asigurarea accesului tuturor celor interesati la informatia bursiera,negocierea, încheierea si executarea contractelor dupa o procedura consacrata, prinintermediul unor firme si persoane fizice si/sau juridice specializate.

5.2. Regimul juridic al functionarii burselor de valori

Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate, în

principiu, ca institutii publice sau ca entitati private. Atât New York Stock Exchange, câtsi Tokyo Stock Exchange fac parte din categoria burselor de valori, entitati private.Astfel de entitati, sunt asociatii ale persoanelor fizice si/sau juridice, create în conditiilelegii pentru constituirea si exploatarea unei piete bursiere.

Institutia bursei este o persoana juridica noua, care se autoreglementeaza si seautoguverneaza. Forma legala cea mai cunoscuta, de sorginte americana, o constituiecorporatia fara scop lucrativ (not-for profit corporation). Este cazul marilor burse dinSUA (NYSE), Japonia (Tokyo Stock Exchange). Bursele din Marea Britanie suntconstituite de membrii asociatiei si sunt autorizate legal ca institutii bursiere subdenumirea de „burse de investitii recunoscute” (Recognised Investment Exchanges).



5.3. Reglementarea burselor de valori mobiliare

Statutul este actul de constituire al institutiei bursei si stabileste în principal,drepturile si îndatoririle membrilor bursei, managementul si organizarea interna ainstitutiei, principiile functionarii bursei, precum si solutionarea litigiilor care pot saapara între participantii pe piata.

Regulamentele prezinta în detaliu modul de realizare a activitatii bursei,respectiv cerintele si modalitatile de desfasurare a tranzactiilor cu titluri financiare. Înacest sens, sunt precizate conditiile pentru admiterea titlurilor la cota bursei, sistemele detranzactii acceptate, tipurile de operatiuni care se realizeaza în bursa, modul de primire siexecutare a ordinelor de bursa, executarea contractelor încheiate în bursa, regulile privind

distribuirea informatiei bursiere. Câstigarea unei credibilitati pentru aceste institutii ale economiei de piata se poate

face numai prin crearea unui cadru legal adecvat si prin reglementarea activitatii. În acestsens, statutele si regulamentele bursiere urmaresc, de fapt, impunerea unor conditiimenite sa garanteze profesionalismul si corectitudinea tranzactiilor bursiere si creareaunei imagini favorabile burselor de valori în rândul investitorilor.

5.4. Membrii bursei de valori

În ceea ce priveste persoanele care se asociaza în vederea constituirii unei bursede valori, cele autorizate în mod expres, dobândesc calitatea de membri ai bursei, calitate

din care deriva o serie de drepturi si obligatii. Principalul avantaj de care acestia dispuneste posibilitatea de a efectua direct tranzactii cu titluri pe piata respectiva.

În general, acest drept are un caracter de exclusivitate, numai membrii burseiputând efectua operatiuni cu titlurile cotate pe piata.

În SUA si Japonia, accesul exclusiv al membrilor este reglementat prin statute siregulamentele pietelor bursiere (NYSE, American Stock Exchange, Tokyo StockExchange).

Din punct de vedere al posibilitatii de acces la calitatea de membru, exista doua categorii de burse de valori. În cazul celor închise, numarul de locuri este limitat si untert nu poate dobândi calitatea de membru decât daca obtine un loc din partea unui titular.Aceasta este situatia la NYSE, unde cel care doreste sa aiba acces la bursa trebuie sa

obtina locul (prin mostenire, cumparare, închiriere sau în alt mod). Accesul la bursa nu este însa reglementat numai de institutia respectiva; actele

normative privind piata financiara stabilesc o serie de conditii ce trebuie îndeplinite decei care solicita calitatea de membru, asa numitele criterii de eligibilitate. Astfel, înJaponia, de exemplu, nu pot fi membri ai bursei decât persoanele juridice, pe când laNYSE calitatea de membru revine în principiu unor persoane fizice, iar în cazul MariiBritanii, calitatea de membru al bursei poate fi dobândita atât de persoanele fizice, cât side persoanele juridice care îndeplinesc conditiile legii.

Dintr-un alt punct de vedere, accesul la piata bursiera poate fi deschis în egalamasura societatilor financiare si bancilor (în tarile care au adoptat principiul bancii



universale) sau limitat exclusiv la societatile financiare sau de bursa (cazul SUA si Japonia).

În cele mai multe tari, pentru a fi eligibile la calitatea de membru si a-si pastra

aceasta calitate firmele trebuie sa îndeplineasca o serie de conditii generale: • sa primeasca o autorizatie în acest sens de la organismul care reprezinta autoritateapietei (de tipul Securities and Exchange Comission, în SUA), pentru primirea licenteirespective firma trebuind sa aiba în obiectul de activitate efectuarea de operatiuni cutitluri financiare si sa dispuna de personal calificat în acest sens; • sa dispuna de un volum minim de capital, în functie de natura si marimea afacerilor pecare le desfasoara, si sa prezinte garantiile prevazute de lege si regulamentul bursei; • sa contribuie la fondurile bursei prin modalitatile si volumul stabilít de regulamenteleacesteia; • sa respecte toate obligatiile stabilite prin lege si regulamentele bursei în legatura cunegocierea, încheierea si executarea tranzactiilor bursiere.

Din calitatea de membru izvorasc o serie de drepturi a caror întindere estediferita de la o bursa la alta, dar care, în principal, constau în urmatoarele: • dreptul membrului bursei de a fi prezent direct sau prin reprezentanti în incinta si de aefectua operatiuni bursiere, în cont propriu sau/si pentru terti; • dreptul de a participa la elaborarea sau/si modificarea statutului si regulamentelorbursei; • dreptul de a participa la administrarea institutiei bursei, inclusiv de a alege si a fi ales înorganele de conducere.

La NYSE, asa cum am aratat, numarul de membrii ai bursei este limitat, iar pentrua dobândi aceasta calitate, trebuie sa îndeplineasca anumite cerinte. Dar, pe lângamembrii propriu-zisi, se cunosc si alte categorii de membri: „membri cu chirie” (leased

members), respectiv cei care au închiriat un loc de la membrii bursei; „membri partiali”(access members), adica acele firme care pot tranzactiona în sala de negocieri ca simembrii plini, dar nu au dreptul sa lucreze ca specialist; „membri aliati” (alliedmembers) este o denumire care se aplica pentru actionarii principali sau cadrele deconducere ale organizatiilor membre si care sunt înregistrati la NYSE, acestia neputândsa efectueze tranzactii în sala de negocieri; „membri acceptati” (approved persons) suntcei care contribuie cu capital la bursa, dar nu au nici un rol în managementul acesteia;

„membri corespondenti” (office members) sunt aceia care nu participa frecvent la tranzactii în sala de negocieri, concentrându-si activitatea pe gestiunea conturilorclientilor si pe operatiuni financiare, altele decât executarea de ordine de bursa.

La Tokyo Stock Exchange, principala bursa japoneza, calitatea de membru

revine exclusiv societatilor financiare autorizate în acest sens de Ministerul de Finante.Exista trei categorii de membri: membri plini, membri saitori – tipici pentru bursele

japoneze – si membri speciali. Membrii plini sunt societati financiare angajate în vânzarea/cumpararea de titluri

la bursa fie în calitate de comerciant de titluri, deci în cont propriu, fie în calitate deintermediar; deci în contul clientilor lor. Numarul acestor membri este limitat la 114. Prinurmare, societatile de bursa nemembre, ca si investitorii, pot participa la tranzactii înincinta bursei numai indirect, prin plasarea ordinelor lor la membrii plini.

Membrii saitori sunt societati financiare care actioneaza exclusiv în incintabursei pentru tranzactiile facute de membrii plini. Ei nu au dreptul sa negocieze în cont



propriu si nici sa primeasca ordine de la nemembri sau de la investitori. Numarul acestoraeste limitat, la Bursa din Tokyo, la 4 firme. O functie similara îndeplinesc, la Bursa de laOsaka, membrii nakadachi.

Membrii speciali sunt societati financiare specializate în tranzactii privind ordinede bursa care nu pot fi executate pe celelalte piete bursiere din Japonia. Ca atare, ei

îndeplinesc o functie de interconectare a diferitelor burse nipone. Legea japoneza prevede ca membrii plini, ca si membrii saitori sa fie corporatii

legal constituite, autorizate pentru operatiuni cu titluri financiare prin licenta aMinisterului de Finante (Biroul pentru Titluri Financiare). În Marea Britanie, calitatea demembru poate reuni atât persoane fizice, cât si persoane juridice. Pentru aceasta, eletrebuie sa aiba un nivel adecvat al capitalului social, experienta în domeniul financiar, osituatie financiara corespunzatoare si capacitatea adecvata desfasurarii operatiunilor decomert si intermediere cu titluri. Spre deosebire de NYSE si TSE, aici, cumpararea unuiloc în bursa nu este o preconditie a dobândirii calitatii de membru, membrii platind o taxa

de admitere la bursa, care depinde de numarul de agenti pe care îi angajeaza firmamembra pentru tranzactii în bursa.

5.5. Managementul bursei de valori

Managementul burselor de valori este asigurat de patru tipuri de organe: de decizie, de executie, de consultanta si de control.

a.Organele de decizie

Organul suprem de conducere a bursei este format, în principiu, din totalitateamembrilor plini ai institutiei si poarta diferite denumiri: Adunarea Generala (în cazulburselor constituite ca societati pe actiuni), Asociatia Bursei (în cazul asociatiilor farascop lucrativ), etc. Adunarea Generala – care se întruneste periodic, în sedinte ordinare(cel putin o data pe an) sau, de câte ori este nevoie, în sedinte extraordinare, ia deciziilestrategice necesare în vederea realizarii obiectului de activitate al bursei, vegheaza larespectarea cadrului normativ care defineste institutia respectiva.

Organul de conducere permanenta stabileste directiile de baza ale desfasurariiactivitatii bursei si poarta diferite denumiri: Consiliul Directorilor (Board of Directors,

la NYSE, American Stock Exchange), Comitetul Guvernatorilor (Board of Governors,la Tokyo Stock Exchange), Consiliul Bursei (la Londra).

Consiliul este compus dintr-un anumit numar de membri (de exemplu, 27 laNYSE) si se întruneste, în principiu, lunar. Atributiile Consiliului, stabilite prin statut siregulament, se pot limita la decizii strategice, sau, în unele cazuri, pot include si aspectespecifice unui aparat executiv. În general, acestea se refera la: elaborarea si urmarirearespectarii regulamentului bursei; aprobarea structurii organizatorice a institutiei,angajarea cadrelor de conducere, respectiv a functionarilor superiori din aparatulexecutiv; coordonarea si supravegherea modului de functionare a bursei etc.



Membrii plini sunt societati financiare angajate în vânzarea/cumpararea de titlurila bursa fie în calitate de comerciant de titluri, deci în cont propriu, fie în calitate deintermediar; deci în contul clientilor lor. Numarul acestor membri este limitat la 114. Prin

urmare, societatile de bursa nemembre, ca si investitorii, pot participa la tranzactii înincinta bursei numai indirect, prin plasarea ordinelor lor la membrii plini.

Membrii saitori sunt societati financiare care actioneaza exclusiv în incintabursei pentru tranzactiile facute de membrii plini. Ei nu au dreptul sa negocieze în contpropriu si nici sa primeasca ordine de la nemembri sau de la investitori. Numarul acestoraeste limitat, la Bursa din Tokyo, la 4 firme. O functie similara îndeplinesc, la Bursa de laOsaka, membrii nakadachi.

Membrii speciali sunt societati financiare specializate în tranzactii privind ordinede bursa care nu pot fi executate pe celelalte piete bursiere din Japonia. Ca atare, ei

îndeplinesc o functie de interconectare a diferitelor burse nipone.

b. Organele de executie

Desfasurarea curenta a activitatilor bursei se realizeaza de catre un aparat

executiv, format din angajati cu functii de conducere (cadre sau functionari superiori)care alcatuiesc managementul institutiei (management staff) si din lucratorii operativi.

Conducatorul acestui aparat (Chief Executive Officer, CEO) si reprezentantul dedrept al institutiei este presedintele bursei (la unele burse Directorul General), ales, deregula, de Consiliu si aprobat de Adunarea Generala. Presedintele nu este un membru albursei, ci un manager prin formatie, iar rolul sau este de a urmari aducerea la îndeplinirea deciziilor luate de Adunarea Generala si Consiliu. Echipa de management mai poatecuprinde unul sau mai multi vicepresedinti si/sau directori executivi, acestia având

rolul sa contribuie la realizarea functiilor aparatului executiv, având atributii precisdelimitate.

La Bursa din Tokyo cadrele superioare de conducere fac parte din consiliu subdenumirea de membri permanenti (standing governors), având un statut distinct în raportcu ceilalti membri ai organului decizional.

Aparatul executiv al bursei transpune în practica, prin activitatea sa curenta,hotarârile Adunarii Generale si ale Consiliului. Organizat pe departamente sau servicii,acest aparat se preocupa de organizarea tranzactiilor bursiere, urmareste modul dederulare a acestora, realizeaza activitatile economice ale bursei si întretine relatiileinstitutiei cu tertii.

Principalele departamente operative din cadrul NYSE, London Stock Exchange,

si Tokyo Stock Exchange sunt urmatoarele: – departamentul pentru cotatii (admiterea titlurilor la cota, transparenta informatiilor); – departamentul de supraveghere a pietei (controlul modului de efectuare a tranzactiilor); – departamentul de clearing (executarea contractelor bursiere); – departamentul pentru sisteme electronice (automatizarea tranzactiilor); – departamentul de cercetare si dezvoltare (elaborarea strategiei bursei); – departamentul pentru membri (raporturile dintre bursa si membrii sai); – departamentul de relatii internationale.

Totodata, exista si o serie de servicii functionale: administrativ, personal, tehnic,secretariat etc.



c. Organele consultative

Acestea mai sunt numite generic comitete si au rolul de a asista, consultanta despecialitate, organele de decizie ale bursei, precum si pe presedinte si, în general, cadrelede conducere ale institutiei.

Urmatoarele tipuri de comitete permanente se întâlnesc la toate burseleanalizate: • comitetul de supraveghere, al carui obiectiv principal este de a veghea la respectareanormelor si procedurilor legale si regulamentare privind încheierea si executareatranzactiilor în incinta bursei; • comitetul pentru membri, care urmareste respectarea criteriilor si normelor stabilitepentru dobândirea, pastrarea sau pierderea calitatii de membru si/sau a dreptului detranzactionare în bursa;

• comitetul de etica bursiera, care raspunde de problemele deontologice legate deactivitatea de bursa; el poate face investigatii din oficiu sau la cerere si raporteazaperiodic în fata Adunarii Generale sau a Consiliului; • comitetul pentru operatiuni cu noi produse bursiere se preocupa de introducerea în bursa a inovatiei financiare si de urmarirea tranzactiilor în acest domeniu (de exemplu,contractele futures si options).

În cadrul bursei functioneaza si o comisie de arbitraj, competenta în dezbatereasi solutionarea litigiilor legate de activitatea bursiera. Pe lânga comitetele permanente, sepot constitui, ori de câte ori este nevoie, comitete speciale pentru solutionarea unorprobleme specifice care apar în activitatea institutiei.

d. Organele de control

Controlul intern asupra întregii activitati a institutiei bursei este încredintat unororgane specializate. În general, acestea sunt formate din cenzori si revizori contabili,specialisti recunoscuti pentru competenta si probitate. Organele de control lucreaza înstrânsa colaborare cu comitetul de supraveghere, precum si cu comitetul de etica siraspund în fata Adunarii Generale pentru activitatea lor.

5.6. Societatile de bursa

Participantii pe pietele bursiere analizate sunt societatile de bursa, adica firmede intermediere care actioneaza în calitate de broker, în numele si pe contul clientilor înschimbul unui comision, sau broker/dealer, în calitate de contraparte vânzator pentruclientii care cumpara titluri si cumparator pentru clientii care vând, în acest caz venitulacestor societati rezultând din spread, adica diferenta dintre pretul de vânzare si cel decumparare.

În practica, functiile societatilor de bursa sunt mult mai diversificate. Astfel, pepiata SUA, firmele de brokeraj pot oferi clientilor lor servicii complete (full service), fienumai servicii de baza (discount service). În prima situatie, societatea va asigura clientilor urmatoarele activitati:



• cercetarea pietei titlurilor: în acest sens, societatea dispune de un compartimentspecializat, cu atributii de urmarire a tendintelor pietei, identificare a posibilitatilor deinvestitii viitoare, întocmire a unor studii de marketing; • managementul activelor financiare, respectiv gestiunea fondurilor clientilor în scopulasigurarii profitabilitatii, lichiditatii si sigurantei acestora; • consultanta în plasamente, asistenta de specialitate, ceea ce se traduce în recomandarilefacute clientilor de catre societatile de servicii de investitii financiare, pe baza analizelorproprii, în legatura cu cele mai bune oportunitati de investitie, cu modul de actiune pepiata bursiera, decizia de investire apartinând exclusiv clientului; • executarea ordinelor este o functie esentiala a societatilor de brokeraj, fara de care nu s-ar putea realiza relatia dintre investitori si piata bursiera; • compensarea si decontarea tranzactiilor, adica executarea obligatiilor de livrare/plata atitlurilor, este operatiunea care urmeaza încheierii contractelor în bursa, fiind realizataprin departamentele specializate ale societatilor de bursa.

În ceea ce priveste societatile de brokeraj cu servicii de baza, acestea serezuma, în principiu, la executarea, compensarea si decontarea ordinelor primite de laclienti. În mod corespunzator, ele solicita comisioane mai reduse (2/3 pâna la 3/4 din celeale societatilor cu servicii complete).

În Japonia, participantii pe piata bursiera sunt, în principal, marile societatifinanciare, care desfasoara o gama larga de activitati, atât pe piata primara, cât si pe piatasecundara.

În ceea ce priveste implicarea lor pe piata financiara, se pot distinge trei maricategorii de activitati: _ operatiunile cu actiuni, respectiv intermediere de titluri brokeraj (circa 73% din total, în 1988) si tranzactiile în cont propriu;

_ operatiunile cu obligatiuni, care cuprind, în principal, distributia prin plasamentgarantat (underwriting) si comertul cu titluri (dealing), circa 97% din operatiunile cuobligatiuni fiind realizate în cont propriu; _ alte tipuri de operatiuni legate de tranzactiile cu titluri (credite pentru tranzactii,operatiuni cu certificate de depozit etc.)

Trebuie sa mentionam ca din 1986, când a fost promulgata legea privindconsultanta în domeniul titlurilor financiare, societatile financiare nu mai acordaclientilor lor servicii de consultanta pentru investitii, acestea facând obiectul de activitateal unor societati autorizate în acest sens (investment advisory companies).

În Marea Britanie o societate poate îndeplini atât functia de broker, cât si pe ceade jobber (actionând în cont propriu, ca principal). Societatile de bursa britanice

cuprind în structura lor organizatorica urmatoarele trei componente de baza: • compartimentul de relatii cu investitorii institutionali (institutional desk), care tinelegatura cu companiile care fac plasamente prin intermediul firmei respective; • compartimentul de relatii cu investitorii individuali (private clients), care asiguraatragerea investitorilor particulari; • compartimentul de analiza bursiera (investment advisory), care asigura consultanta sistudii sectoriale pentru compartimentele operative ale firmei.

5.7. Agentii de bursa



Activitatea de intermediere este realizata de persoane specializate, care, dinpunct de vedere al rolului lor pe piata bursiera, se pot clasifica în: specialisti operativi,care participa efectiv la procesul de initiere, încheiere, executare si control al tranzactiilor

bursiere si specialistii neoperativi care au atributii în ce priveste analiza, urmarirea sifacilitarea tranzactiilor bursiere (de exemplu, analistii bursieri, functionarii bursei cusarcini de supraveghere, urmarire si control al modului de executare al operatiunilorbursiere.

Agentii de bursa, în sensul de specialisti operativi, sau operatori de bursa,prezinta câteva caracteristici definitorii: • în primul rând, agentii de bursa sunt persoane fizice care au un anumit statut socio-profesional, o profesiune distincta, consacrata ca atare în practica de afaceri, un anumitgrad de pregatire, o autorizatie, o anumita vârsta; ei sunt singurii abilitati sa realizezeefectiv operatiunile impuse de încheierea si executarea tranzactiilor bursiere; • în al doilea rând, agentii de bursa pot sa actioneze fie ca profesionisti independenti, fie

ca angajati ai unor firme de specializate, societatile de bursa. În acest din urma caz, eilucreaza în departamentele operative ale firmelor, cele care se ocupa de încheiereatranzactiilor cu titluri; • în al treilea rând, agentii de bursa pot sa actioneze în afara bursei de valori – în cadrul societatilor de bursa – sau ca liberi profesionisti.

Exemplul cel mai concludent pentru brokerii din afara bursei îl ofera piataamericana. Locul central în cadrul firmelor de brokeraj îl ocupa brokerul de titluri(stockbroker), numit si responsabil cu contul (account executive). Brokerul de titluri estesingura persoana autorizata sa primeasca ordine de la clientii firmei si trebuie sa asigureclientilor o gama larga de informatii privind piata titlurilor, oportunitatile de plasament,aspectele financiare si juridice legate de investitie, ca si consultanta referitoare la

încheierea propriu-zisa a tranzactiei. În marile firme de brokeraj functioneaza si asistentii pentru vânzari (sales

assistance), care deservesc 2-3 brokeri si executa munca de rutina (primirea mesajelor,formalitati, evidente etc.)

Pe de alta parte, un agent care lucreaza în incinta bursei poate sa se afle în unadintre urmatoarele situatii: a) sa fie membru al bursei. Aceasta înseamna îndeplinirea conditiilor de eligibilitateproprii fiecarei piete si obtinerea unui loc în bursa (cazul tipic NYSE); b) sa fie angajat sau reprezentant al unui membru al bursei.

La Bursa din Tokyo, agentii de bursa sunt persoane fizice care îi reprezinta pemembrii bursei, societatile financiare.

La NYSE exista mai multe tipuri de agenti, fiecare ilustrând, de fapt, anumitefunctii ale membrilor bursei.

Prima categorie include: • Brokerii de bursa (floor brokers), unde se încadreaza brokerii pe comision si brokeriiindependenti. • Brokerii pe comision (comision brokers) sunt agenti care reprezinta o firma debrokeraj membra NYSE si executa ordinele de vânzare/cumparare pe care le dau clientiidin afara bursei. Firmele de brokeraj pot avea unul sau mai multi brokeri în sala denegocieri.



• Brokerii independenti sunt tot brokeri de bursa, dar care executa ordinele primite de laalti agenti de bursa sau de la firme membre ai caror agenti nu se afla în incinta bursei. O adoua categorie de agenti din incinta bursei o constituie comerciantii de bursa (dealers and

traders), cuprinzând mai multe tipuri: • Comerciantii concurenti lucreaza în nume si pe cont propriu. Ei sunt înregistrati labursa si, în acest scop, trebuie sa îndeplineasca conditiile de profesionalism sicredibilitate financiara, ca si sa respecte reglementarile bursei menite sa garantezeconduita lor corecta. • Creatorii de piata concurenti (competitive market makers) lucreaza în cont propriupentru profit (ca dealeri), dar au si sarcina de a asigura un pret corect (ca specialistul).Spre deosebire de specialist, ei pot vinde/cumpara oricare din titlurile cotate la NYSE. • Comerciantii pentru ordine non-standard (odd-lot-dealers) au rolul de a concentraordine cu volum inferior contractelor standard (la NYSE, 100 actiuni), executândordinele când reusesc sa formeze pachete standard.

Cea de-a treia categorie, specialistii, sunt agenti de bursa tipici pentru pieteleamericane (NYSE si AMEX). Ei combina activitatea brokerului cu cea a comerciantului,si ocupa o pozitie fixa în incinta bursei, specializându-se pe anumite titluri.

Specialistul stabileste în fiecare zi pretul de deschidere la titlurile sale, luând în calcul ordinele de vânzare/cumparare care i-au fost trimise.

La Tokyo Stock Exchange, deoarece membrii bursei sunt exclusiv persoane juridice, respectiv societati comerciale înregistrate, ei sunt reprezentati în incinta burseide angajatii lor, agentii de bursa, de tipul brokerilor. În cazul membrilor plini, angajatii senumesc agenti de tranzactii (trading clerks) si ei încheie efectiv tranzactiile bursiere,putând sa actioneze în doua modalitati: prin utilizarea unui saitori sau, mai rar în practica,prin negociere directa cu un agent de tranzactii, reprezentând un alt membru plin al

bursei. Firmele saitori sunt reprezentate în incinta bursei de agentii de intermediere

(intermediary clercks) care asigura încheierea operatiunilor bursiere. Fiecare firma aremai multi astfel de angajati, acestia fiind specializati pe mai multe titluri. Spre deosebire

însa de specialistii de la bursele americane, agentii firmelor saitori nu au dreptul sa încheie tranzactii în contul firmelor pe care le reprezinta.

Un agent de intermediere, angajat al firmei de saitori are o serie deresponsabilitati privind activitatea sa în incinta bursei: _ sa anunte preturile de vânzare/cumparare pentru titlurile pe care lucreaza; _ când conditiile pietei o impun, el trebuie sa anunte cursurile cu voce tare, astfel încâttoti cei interesati sa poata lua cunostinta de cotatiile agentului;

_ sa înregistreze toate tranzactiile efectuate, întocmind un raport de tranzactii; _ sa raspunda pentru pagubele pe care le creeaza membrilor plini ca urmare a erorilorpersonale; _ sa-si desfasoare întreaga activitate dupa principiul bunului gospodar (due dilligence),tratând pe toti membrii plini, respectiv agentii de tranzactie în mod egal si corect.

5.8. Formarea si conduita agentilor de bursa

În SUA, de multe ori, un agent îsi începe cariera ca broker de bursa (floorbroker), functia respectiva presupunând mai putine cunostinte de specialitate (care se



Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokyo, unde centralizarea ordinelorse realizeaza de catre firmele saitori, iar încheierea contractelor se face, în principiu decatre agentii acestor firme (intermediary clerks).

Pietele bursiere continue (continuous markets) sunt tipice pentru pietele denegocieri, dar mecanismul lor se regaseste si în cazul burselor de valori. Caracteristicadefinitorie a acestor piete este faptul ca ordinele de vânzare/cumparare de titluri pot fiplasate tot timpul cât piata este în functiune, iar contractarea are loc pe o baza continua.

În cazul pietelor de licitatii cu functionare continua, colectarea ordinelor în bursase face, în principiu, prin societati de bursa, iar volumul mare al pietei, raspândireatitlurilor în masa de investitori, ca si activitatea unor societati financiare puternice asiguraatât lichiditatea, cât si continuitatea pietei; este cazul Bursei de la Tokyo.

În cazul celor mai multe piete continue, rolul central în mecanismul tranzactionalrevine „creatorului de piata” (market maker). El „ia pozitie” pe titlurile cu carelucreaza, adica devine „cealalta parte” în tranzactia cu clientii pietei bursiere; vânzator,

pentru cei care cumpara si cumparator, pentru cei care vând. Orice market maker prezinta – la solicitarea clientilor, a unor brokeri sau dealeri – doua categorii de preturi: bid (decumparare), cel mai mare pret pe care firma respectiva îl ofera pentru cumpararea titluluisi ask sau offered (de vânzare), cel mai mic pret pe care firma îl cere pentru vânzareatitlului. Desigur, întotdeauna pretul ask este mai mare decât pretul bid, iar diferentadintre ele – numita spread – este sursa de venituri pentru market maker.

Detinând stocuri pe titlurile respective, vânzând si cumparând în dorinta de aobtine un profit din diferenta de cursuri, market makerul „face piata”, de unde sidenumirea sa. Pe de alta parte, firmele care joaca acest rol au obligatia sa intervina pepiata – prin operatiuni de bursa în scop tehnic – în vederea contracararii unor tendinte de

îndepartare a cursului de pretul de echilibru al pietei, asigurând un „pret corect si

ordonat” (fair and orderly). O alta caracteristica a pietelor continue este faptul ca tranzactiile nu se încheie

la un curs unic, ci la preturi care se modifica în tot timpul sedintei de bursa în raport cucererea si oferta de titluri ce se manifesta în fiecare moment. În acest caz, bursa de valorinu va publica un curs oficial, ci de regula mai multe cursuri: cel de deschidere, cursulmaxim, cursul minim si cursul de închidere.

A.Informatizarea burselor

Dezvoltarea pietei secundare de capital pe plan mondial, în general, si european, în special, va înregistra, în primul rând, o latura cantitativa, datorita crearii si consolidarii

economiei de piata în tarile foste socialiste. Pe masura ce aceste tari îsi vor crea propriileburse de valori, bursa europeana se va extinde geografic, urmând ca, în functie deposibilitatile practice din fiecare tara, miscarile de capital sa cunoasca, în parte, otranslatie spre Europa Centrala si de Est.

Viitorul burselor europene va cunoaste o latura calitativa, prin integrareaprincipalelor burse occidentale, ca latura intrinseca a integrarii economice europene.Astfel, în septembrie 1990, reprezentantii marilor burse au elaborat un proiect bursiercomun, schitând arhitectura unei viitoare Euroburse. O asemenea bursa nu va fi însa unal XVI-lea membru al Comunitatii Europene. Eurobursa va fi constituita de fapt, prinlegarea, cu ajutorul retelelor de calculatoare, a burselor componente.



Obiectivul principal al viitoarei asociatii europene bursiere este acela de areuni, cu ajutorul informaticii si telematicii, diferitele piete de capital, prin gruparea

negocierilor, capabile sa raspunda exigentelor investitorilor operationali pe plan

international. Actualul proiect are la baza un joint-venture, denumit Euroquote, stabilit la

Dublin între viitorii parteneri. • Într-o prima etapa, Euroquote va trebui sa-si fundamenteze principiile unui sisteminformational comun, capabil sa furnizeze în timp real nivelul principalilor indicatori aiactivitatii bursiere: cursurile de vânzare si cumparare ale titlurilor de pe fiecare piata,indicii bursieri etc. Prima retea de transmisii automate înglobeaza deja bursele din Paris,Amsterdam, Londra si Frankfurt. • A doua etapa o va constitui stabilirea conditiilor de negociere, precum si lista valoriloruniversal cotate la Euroquote. O întelegere între membrii viitoarei burse integrate prevedeun numar de actiuni cuprinse între 100 si 300, apartinând principalelor întreprinderi

europene, care vor acoperi un segment rezervat exclusiv, în paralel cu fiecare bursaindividuala. Conditiile de acces pe acest segment sunt constituite din nivelurile cele mai

înalte în ceea ce priveste: capitalizarea bursiera, lichiditatea si publicitatea. În plus, pentrua servi ca baza a negocierilor, instrumentele financiare trebuie puse de acord prinstabilirea unui indice european al actiunilor.

Scopul stabilirii unei liste de actiuni comune este de a crea, în cadrul structurilorbursiere existente, o piata transparenta si atractiva a valorilor europene „vedete”, la

îndemâna institutiilor din interiorul sau din afara Uniunii Europene. Diversele burse occidentale nu au însa aceeasi forta si aceleasi conditii, avantajele

concurentei manifestându-se pozitiv numai pentru o parte. De aceea, eurolista actiuniloreste numai o etapa tranzitorie a bursei Euroquote.

• A treia etapa o va constitui largirea sistemului informational interbursier la parametriicare sa transforme procesele de negociere si executie, din stadiul intrafrontier, în celtransfrontier. Tranzactiile cu valori mobiliare vor demara „clasic”, prin negocieri siexecutii la bursele nationale, dar într-un cadru sistematic, unic. Pentru un investitor vadeveni netransparent faptul ca tranzactiile demarate la o bursa se petrec într-o alta bursadin sistemul integrat.

Constituirea unei retele de comunicatii între bursele europene va oferi avantajulca investitorul – beneficiar al unui pret de tranzactie superior – va putea gasi o alta piata,mai atractiva, prin arbitrajul automat al sistemului informatic integrat. Bineînteles carealizarea unei burse europene informatizate este, deocamdata, datorita costurilor ridicateale unui asemenea proiect, de domeniul viitorului.

În paralel, Marea Britanie a propus organizarea unei alte piete europene de capital – European Wholesale Market – care va putea, fie îngloba proiectul Euroquote, fieconlucra cu acesta. Se prefigureaza astfel, doua tipuri de piata: bursa en gros, care saraspunda necesitatilor marilor investitori profesionisti si bursa en detail, rezervatainvestitorilor mici si mijlocii.

O a treia dimensiune, deosebit de importanta, care constituie, atât în prezent, darmai ales în viitor, o caracteristica dominanta a activitatii burselor de valori, se refera lalatura informationala si informatica.

Modernizarea burselor se realizeaza, pe de o parte, sub aspectul economic si financiar, prin introducerea de noi produse bursiere în circuitul tranzactiilor, a unor noi



tehnici de cotare, modalitati flexibile si rapide de initiere, derulare si executare acontractelor bursiere etc., iar pe de alta parte, prin utilizarea pe scara larga a prelucrariiautomate a datelor, cu ajutorul calculatoarelor electronice, a retelelor locale nationale si

internationale, a teleinformaticii si telecomunicatiilor moderne. Obiectivul principal al procesului de automatizare si electronizare a burselor

de valori îl constituie marirea, în timp si spatiu, a pietei propriu-zise de capital. • Marirea în timp se concretizeaza prin introducerea tranzactiilor non-stop, transformândbursa într-o piata permanenta, mai ales în contextul internationalizarii acesteia. • Marirea în spatiu se refera la depasirea stricta a ringului de tranzactii, prin posibilitatileoferite investitorilor de a interveni pe piata de la distanta, prin intermediul retelelor decalculatoare.

Pentru pietele de capital în care ponderea investitorilor individuali, a populatiei înspecial, este semnificativa, utilizarea mijloacelor moderne de comunicare si informarepoate conduce la cresterea activitatii acestei categorii de investitori si, implicit, la

dinamizarea bursei. Latura informatica s-a constituit într-o preocupare permanenta atuturor burselor din lume, începând cu a doua jumatate a deceniului XX.

B. Sistemul bursier versus sistemul bancar Preocuparile pentru reforma economica au vizat, între altele, constituirea cadrului

institutional specific economiei de piata, din care, poate cea mai reprezentativa si cumare impact macroeconomic, o reprezinta bursa de valori. În principiu, ea reprezinta ceamai serioasa concurenta pentru sistemul bancar. O analiza comparativa este sugestivapentru relevarea performantelor celor doua sisteme.

Realizarile înregistrate de firmele central si est-europene vor fi puternic

influentate de dezvoltarea bancilor si a pietei de capital. Experienta tarilor dezvoltatereleva faptul ca economia se poate consolida atât prin dezvoltarea sistemului bancar –exemplul Europei Continentale (Germania), cât si prin dezvoltarea burselor si afondurilor de investitii, ca în cazul tarilor anglo-saxone.

De regula, se constata o legatura între modalitatea de guvernare si dezvoltare apietelor bancare sau a celor de valori mobiliare. Astfel, sistemul bancar este asociatguvernantei prin interventie (sau finantarii controlate), iar piata titlurilor de valoare si afondurilor de investitii este asociata guvernantei prin obiective (finantarea de ladistanta).

I. Argumente legate de avantajele bursei de valori, respectiv ale sistemului bancar:

a. Bursa de valori: • În dezvoltarea autentica a economiei, apelul la bursa de valori reprezinta un avantaj mare prin lipsa costurilor atragerii resurselor investitionale. • Atragerea resurselor investitionale de la populatie este mai mare si mai rapida. • Într-un timp scurt ar putea fi puse sa functioneze institutii esentiale ale unei economii depiata consolidate. • Privatizarea se accelereaza si mediul economic ar fi mai favorabil investitorilor straini,conditie esentiala pentru relansarea economiei nationale. • Monitorizarea firmelor ar fi mai usoara si s-ar favoriza cresterea productivitatiifactorilor de productie.



• Eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar ar spori. • Eficienta de alocare a investitiilor ar fi mai mare. • Solvabilitatea sectorului societatilor comerciale ar fi mai mare. • Este favorizata descentralizarea proprietatii si distribuirea avutiei. • S-ar înlesni accesul societatilor noi si în formare la finantarea prin actiuni.

b. Sistemul bancar: • Reforma sistemului bancar a avansat foarte rapid datorita numarului mare de banci

înfiintate. Astfel, în România perioadei 1990-2000 sistemul bancar a cunoscut odezvoltare fara precedent, ajungând, în prezent, la existenta si functionarea unui numar de 39 de banci, acestea având filiale si sucursale în toata tara; • Bancile, prin natura activitatii lor, cunosc foarte bine situatia financiara a agentiloreconomici pe care-i crediteaza, putând astfel influenta deciziile acestora asupra anumitoroportunitati de afaceri; • Este cunoscut faptul ca una dintre caile de reducere a blocajului financiar o constituie

transformarea creditelor restante în actiuni detinute de banci la firmele debitoare. În lume,se pastreaza înca o pozitie antitrust în domeniul bancar, dar legislatia româna încurajeazadezvoltarea oligopolului, considerându-se ca un numar de 5-7 banci dominante potconferi stabilitatea sistemului.

Dezvoltarea pietei de capital urmeaza cursul transformarii economiei de piata, iarcontributia ei la consolidarea economiei va fi dovedita în timp. Aceasta institutie va aveaun rol major care nu poate fi îndeplinit de alte segmente ale mecanismului economic.Dar, într-o perioada în care se impun puternice modificari structurale ale economiei, nune putem astepta prea curând ca piata de capital sa creeze solutii viabile, prin ea însasi, laconturarea guvernantei corporative. Astfel, printre recomandarile facute de UEGuvernului României se numara si dezvoltarea pietei de capital, dat fiind faptul ca în

tarile OCDE aceasta piata este majoritara în raport cu piata monetara.

CAP.VI. INDICII BURSIERI

6.1. Istoricul indicilor bursieri

Produsele sintetice ale pietei de capital se numesc indici bursieri. Introducereaindicilor bursieri a fost necesara deoarece nu exista un produs bursier prin care sa sepoata urmari, în ansamblu, piata respectiva si care sa nu prezinte doar evolutia unuisingur titlu cotat la bursa.

Astfel, principala functie a indicelui bursier este de a reflecta evolutia deansamblu a pietei bursiere. Indicii bursieri reprezinta un suport important pentrutranzactiile cu contracte futures si options, realizate cu scopul obtinerii unui câstig, cât sipentru acoperire împotriva unor posibile riscuri (hedging).

Indicii bursieri sunt un produs relativ recent pe piata din România si nu numai, însa au o lunga traditie în tarile în care pietele de capital au aparut cu mult timp în urma.



Dow Jones Industrial Average este primul indice bursier aparut la Bursa dinNew York în 1896. Dupa acest prim indice au aparut indicele britanic FT-SE 30, indicele

japonez Nikkei si altii, acesti trei indici fiind cei mai reprezentativi la nivel national. Aparitia în ultimele decenii a indicilor din „categoria a doua” a reprezentat o

noua etapa în evolutia indicilor bursieri. Acesti indici cuprind un numar mai mare deactiuni componente, din diverse sectoare ale economiei, realizând astfel o mai bunacaracterizare a pietei bursiere si o mai buna satisfacere a nevoilor de informatie.

La început, indicii bursieri au fost determinati doar pentru actiuni, însa în prezentexista indici care urmaresc evolutia si a altor titluri de valoare, cum sunt obligatiunile,titlurile emise de fondurile mutuale. Consecinta directa a diversificarii produselorbursiere si a pietei de capital a fost diversificarea indicilor bursieri.

În evolutia lor, indicii bursieri s-au extins din planul unei singure piete de capital,aflata într-o tara, în planul pietei financiare mondiale, prin aparitia indicilor mondiali.

În ceea ce priveste România, piata bursiera a functionat si în perioada interbelica

si apoi, din nou, începând cu 1995, primul indice bursier oficial aparând în septembrie 1997, numit indicele BET (Bucharest Exchange Trading) sau Indicele Bursei deValori Bucuresti. Dupa acesta a fost lansat, în primavara anului 1998, indicele compozitBET-C, apoi la 1 august 1998 indicele oficial al pietei extrabursiere, RASDAQ-C.

Concluzionând, indicii bursieri reprezinta unul din cele mai interesante produsebursiere, prin prisma avantajelor pe care le ofera investitorilor pentru folosirea ca suportal tranzactiilor bursiere sub forma contractelor, cât si sub aspectul capacitatii desintetizare a evolutiei pietei, în ansamblul sau.

6.2. Clasificarea indicilor bursieri

Indicii bursieri se clasifica dupa mai multe criterii, dupa cum urmeaza: • Dupa valorile mobiliare care constituie suportul indicelui, se identifica urmatoriiindici: a. Indici bursieri pentru actiuni – sunt foarte numerosi si se calculeaza în toate tarileunde exista piete de capital. Cei mai cunoscuti indici de acest tip sunt: Dow JonesIndustrial Average, Standard & Poor’s 500 si NASDAQ-100 în SUA, indici FT-SE înMarea Britanie, DAX în Germania, Nikkei si Topix în Japonia, CAC-40 în Franta. b. Indici bursieri pentru obligatiunic. Indici ai volatilitatii

d. Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale si de alte institutii de acest fel – acest tip de indici arata evolutia unitatilor de fond si a titlurilor emise de fondurilemutuale si de fondurile de pensii. • Dupa modul de calcul, indicii pentru actiuni sunt: a. Indici bursieri din prima generatie, care se calculeaza ca medie aritmetica a cursuluiactiunilor componente, ajustata cu un divizor care exprima modificarile ce se petrecasupra actiunilor componente, de exemplu modificari de capital, fuziuni. Din aceastacategorie fac parte cei mai vechi indici bursieri: Dow Jones, creat în 1896 si indiceleNikkei, creat în 1950, acesta fiind cel mai vechi indice de pe piata japoneza care asuportat ulterior modificari.



Indicii din prima generatie cuprindeau doar actiunile unor emitenti dintr-un singurdomeniu de activitate, având o capacitate de informare limitata. Cu timpul, acesti indiciau trecut printr-un proces de revizuire si îmbunatatire pentru a tine pasul cu cerintele

utilizatorilor. b. Indicii bursieri din generatia a doua pot fi caracterizati astfel: − cuprind un numar mare de firme (2000-3000 în cazul indicilor Frank Russell, 500 încazul S&P); − indicii cuprind actiuni care apartin mai multor domenii de activitate (cu exceptiaindicilor sectoriali); − metodologia de calcul a indicilor presupune ponderarea actiunilor cu cursul bursier saucapitalizarea bursiera.

Indicii Topix, S&P 500, CAC-40, DAX sunt indici din generatia a doua.

• Dupa gradul de cuprindere, indicii se împart în: a. Indici generali ai pietei – cuprind actiuni din mai multe domenii de activitate, cuscopul de a reflecta cât mai bine structura pietei si evolutia economiei în ansamblu.Printre acestia se numara : NASDAQ-100, FT-SE Actuaries 100, CAC-40, DAX, BET. b. Indici sectoriali – acestia exprima evolutia unui singur sector al economiei cu ajutorulfirmelor care apartin acestui sector si care sunt cotate la bursa.

În cazul pietei germane, care este reprezentativa prin numarul si structura indicilorsectoriali, domeniile economiei pentru care se calculeaza acesti indici sunt: banci;asigurari; industria automobilelor; publicitate si mass-media; tehnica de calcul siinformatica; industria chimica si petrochimica; industria extractiva; industria alimentarasi a bauturilor; transporturi; constructii; telecomunicatii; industria farmaceutica; vânzari

en-detail si lanturi de magazine; servicii financiare (exceptând bancile si societatile deasigurari); utilitati publice. • Dupa intervalul la care sunt calculati, indicii bursieri pot fi: a. Indici calculati în timp real, la intervale cuprinse între 15 secunde si un minut, acesttip de indici fiind majoritar în momentul de fata în lume. b. Indici calculati doar la sfârsitul zilei de tranzactionare (cazul temporar al indicelui BET-compozit). • Dupa numarul de piete financiare care intra în calculul indicelui, acestia se împart în:a. Indici ce cuprind în portofoliul lor actiuni cotate pe o singura piata bursiera, fieactiunile unor firme autohtone, fie ale unor firme straine cotate si pe acea piata. b. Indici mondiali care tin cont de actiunile ce coteaza pe diverse piete ale lumii si

care au criterii suplimentare referitoare la tarile care intra în calcul, pe lânga criteriile cesunt stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscuti indici din aceasta categorie sunt FT Actuarial World Stock Index,MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell si indicele Dow Jones EuroSTOXX, care este calculat pentru piata europeana si care cuprinde tarile care au adoptatmoneda euro. Pe piata Marii Britanii exista un indice care face parte din familia indicilorFT-SE, dar care urmareste doar evolutia companiilor multinationale. • Dupa tipul pietei de capital pe care sunt calculati, exista: a. Indici calculati pe piata bursiera (indicele BET) b. Indici ai pietei extrabursiere (indicele RASDAQ-C)



• În functie de institutia care calculeaza indicele, exista: a. Indici oficiali, calculati de organismele pietei de capital respective (indicele BET în România).

b. Indici calculati de aceste institutii în colaborare cu publicatii financiare , deexemplu indicii FT-SE calculati de „Financial Times” în colaborare cu Bursa din Londra,DJIA calculat în colaborare cu „The Wall Street Journal”. c. Indici calculati de diverse publicatii economico-financiare d. Indici calculati de societati de valori mobiliare, firme de consultanta si alteinstitutii financiare.

6.3. Metodologia de determinare a indicilor bursieri

Principiile folosite în determinarea indicilor bursieri pot fi sintetizate astfel: 1. Indicii bursieri, statisticile si materialele referitoare la acestea sunt utilizate în modprimar în analiza strategiilor de investitii si ca masura a performantei portofoliilor pentruinvestitori sofisticati, cum sunt fondurile de pensii, fondurile mutuale, societatile deasigurari si alti investitori institutionali. 2. Metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie sa reflecte întotdeauna realitatea. 3. Utilizatorii indicilor trebuie sa aiba capacitatea sa replice indicii ori de câte ori estenevoie. În consecinta, metodele de calcul ale indicilor nu trebuie sa aiba o complexitatefoarte mare, iar datele si informatiile folosite la determinarea indicilor trebuie sa fiedisponibile oricui. Conform acestui principiu, orice persoana interesata trebuie sa aiba

acces la datele utilizate si metodologia de determinare a indicilor, pentru o informarecompleta. În acest mod, investitorii înteleg mai bine modul de calcul al indicilor. 4. Informatiile utilizate la calculul indicilor trebuie sa fie obtinute din surse autorizate. Deexemplu, pentru calculul indicilor care tin seama de cresteri sau scaderi ale capitalului,emisiuni de drepturi de subscriere, datele utilizate trebuie sa provina de la societatearespectiva si sa se impuna cât mai putine modificari la acestea fata de documentelepublicate de societate. 5. La calcularea indicilor trebuie sa se asigure întotdeauna continuitatea si comparabilitatea cu momentele anterioare. 6. Consistenta datelor si a metodelor trebuie mentinuta oriunde este posibil.

Aceste doua din urma principii presupun ca metodele de calcul si determinare a

indicilor sa sa ramâna, pe cât este posibil, aceleasi, iar datele sa provina de la aceleasisurse. Datele utilizate provin de la institutiile pietei de capital, sursele fiind stabile. 7. Brokerii, investitorii si ceilalti actori implicati în activitatea bursiera trebuie sa semanifeste activ în determinarea celor mai bune practici si metode care trebuie folosite încalculul indicilor bursieri si trebuie sa se asigure ca indicii satisfac continuu nevoia deinformatii existenta pe piata bursiera si sa faca propuneri utile în acest sens.

Etapele utilizate în constructia unui indice bursier sunt urmatoarele: a. Selectarea actiunilor ce intra în portofoliul indicelui. Aceasta presupune respectareaunor conditii referitoare la capitalizarea bursiera, lichiditatea, provenienta, domeniul de



activitate al emitentului sau alte criterii în legatura cu actiunile ce intra în componentaindicelui.

b. Atribuirea unei anumite importante fiecarei actiuni Exista mai multe posibilitati: – ponderi egale atribuite fiecarei actiuni; – ponderarea cu capitalizarea bursiera; – stabilirea constructiei indicelui fara atribuirea de ponderi.

c. Alegerea datei de referinta, pentru care indicele se echivaleaza cu 100, 1.000 sau 10.000 de puncte.

Selectia valorilor mobiliare ce intra în componenta indicelui bursier este oetapa deosebit de importanta. Criteriile utilizate pentru determinarea actiunilor, ce vor fiselectate, difera de la indice la indice.

Unul din criteriile utilizate la determinarea componentei multor indici este acelaconform caruia actiunile trebuie sa fie cotate la prima categorie a pietei bursiere

respective. Acest criteriu este utilizat în cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, indiceleBET si multi altii. Criteriul mentionat se aplica la calculul celor mai importanti indici depe piata respectiva, indici care contin actiunile considerate „blue chips” ale pietei decapital respective. De exemplu, pentru indicele Nikkei 225, retrogradarea unui titlu lacategoria a doua a bursei duce la excluderea automata a titlului din componenta indicelui.

Un alt criteriu îl reprezinta cautarea actiunilor emise de firmele puternice, stabile,cu o crestere sustinuta a activitatii, ale caror indicatori economici le recomanda ca o bunainvestitie. Actiunile din componenta indicelui trebuie sa reprezinte cât mai bine piatabursiera respectiva, în cazul indicilor generali ai pietei, sau sectorul economic respectiv,

în cazul indicilor sectoriali. În cadrul indicilor generali ai pietei se urmareste ca structuravalorilor mobiliare ce compun indicele sa urmeze repartitia pe sectoare de activitate a

titlurilor înscrise la Cota oficiala a bursei. La indicele Nikkei apare o situatie aparte: la înlocuirea unei actiuni din portofoliul indicelui se urmareste ca noua actiune introdusa safie din acelasi domeniu de activitate, fiecarei industrii fiindu-I alocat un numar de actiunidin cele 225, numar ce se schimba la intervale stabilite în functie de evolutia sectoareloreconomiei.

Un alt criteriu în determinarea actiunilor componente ale indicilor estelichiditatea, definita ca volum al tranzactiilor efectuate cu un anumit titlu de valoare într-o anumita perioada de timp, urmarindu-se ca aceasta sa fie cât mai mare. Lichiditateapoate fi si sub forma de procent al volumului tranzactiilor realizate cu actiunile ce intra încomponenta indicelui din totalul tranzactiilor desfasurate pe o piata. Exista cazuri cândlichiditatea este privita ca volum minim al tranzactiilor zilnice pentru un titlu, cum este

cazul indicelui NASDAQ-100, care are drept conditie de introducere a unui titlu înportofoliu un volum minim de 100.000 de actiuni tranzactionate zilnic.

Un criteriu foarte important se refera la capitalizarea bursiera a actiuniirespective. Acest criteriu este explicat prin faptul ca, prin constructia indicelui seurmareste o reflectare cât mai buna a pietei si aceasta se poate realiza cel mai bine dacaindicele include în componenta sa actiuni a caror capitalizare bursiera însumata sareprezinte o pondere cât mai mare din capitalizarea bursiera totala a pietei. Indici precumDow Jones, Nikkei, FT-SE 100, DAX-100 reprezinta, prin actiunile pe care le includ,peste 90% din capitalizarea totala a acelei piete.



Un criteriu întâlnit la indici, precum NASDAQ-100, FT-SE 100 sau DAX, serefera la necesitatea ca actiunile incluse în structura indicelui sa fie emise de o companieautohtona. În cazul pietei londoneze, acest criteriu este determinat si de introducerea de

curând a unui indice care reflecta evolutia companiilor multinationale, respectiv a unuiindice care exprima miscarea actiunilor emise de firme straine dar care sunt cotate si laBursa din Londra.

În opozitie cu acesti indici, care urmaresc doar evolutia companiilor dintr-oanumita tara sau listati doar la o anumita bursa, exista indici mondiali care iau înconsiderare actiuni cotate pe diverse piete si genereaza astfel noi criterii legate de selectiatitlurilor componente, în sensul ca aceasta este precedata de o selectie a tarilorcomponente, respectiv a tarilor pe a caror piete de capital coteaza actiunile care vor filuate în calculul indicelui.

În cazul indicelui Dow Jones Euro STOXX, calculat pentru Europa, o nouatara este luata în calcul daca sunt îndeplinite urmatoarele criterii:

a) tranzactiile cu actiuni derulate la bursa de valori a tarii respective sunt desfasurate înmod continuu (piata continua); b) sunt date publicitatii cursurile actiunilor care coteaza pe piata respectiva, atât în ceeace priveste cursurile curente, care trebuie puse la dispozitia publicului în timp real (DJSTOXX fiind calculat în timp real la fiecare 15 secunde), cât si în ceea ce privestecursurile istorice, folosite în scopuri statistice si pentru efectuarea de analize privindevolutia actiunilor si a indicelui; c) tarile care fac parte din „spatiul euro”, respectiv au adoptat moneda unica europeana; d) este asigurata transparenta de informatie în ceea ce priveste rapoartele financiareanuale, indicatorii financiari si alte date referitoare la companiile componente.

În cazul indicilor care urmaresc si actiuni autohtone si straine, se poate întâmpla,

ca pentru titlurile straine, sa fie stabilite si unele conditii speciale, diferite de cele impuseactiunilor emise de companiile autohtone. Astfel, indicele NASDAQ-100 are dreptconditie obligatorie pentru actiunile straine o valoare de piata mondiala de cel putin 10milioane de dolari, coroborata cu o valoare de piata minima de 4 milioane de dolari pepiata americana. De asemenea, actiunile straine trebuie sa aiba un volum detranzactionare de cel putin 200.000 de actiuni zilnic. În cazul altor indici mondiali, potaparea si alte criterii, în functie de specificul indicilor respectivi.

Un alt criteriu întâlnit la unii indici, precum Topix sau indicii NASDAQ, se refera la intervalul de timp care s-a scurs de la momentul listarii actiunilor pe piatarespectiva.

Spre exemplu, indicele NASDAQ-100 stabileste conditia referitoare la vechimea

listarii actiunilor în legatura cu capitalizarea bursiera, astfel: _ actiunile care se afla în primele 25%, în ceea ce priveste capitalizarea bursiera, trebuiesa fi fost cotate timp de cel putin un an; _ celelalte actiuni trebuie sa fi fost cotate timp de cel putin doi ani.

Criteriul comun al multor indici se refera la tipul valorilor mobiliare luate încalculul indicelui. Acesta difera în functie de tipul indicelui. Astfel, pentru indiciiactiunilor, actiunile luate în calcul trebuie sa fie actiuni comune sau actiuni preferentialeparticipative (actiuni care au dreptul la un dividend mai mare decât cel fix, stabilit prinprospectul de emisiune, dividend care devine egal cu acela care revine pe o actiuneproportionala. Aceasta prevedere se aplica doar în cazul în care dividendul ce ramâne



pentru o actiune comuna, dupa deducerea celui fix, este mai mare decât dividendul fix).În calculul unor indici se includ doar actiunile comune, fara a fi luate în calcul celepreferentiale, iar actiunile preferentiale neparticipative nu se iau în calculul indicilor. O

alta conditie pentru determinarea componentei indicilor se refera la ponderea din totalulactiunilor emise care trebuie sa se afle pe piata, adica sa fie disponibile pentrutranzactionare. Pentru ca o actiune sa fie inclusa în cadrul indicelui DAX-100 trebuie caun procent de maximum 85% din totalul actiunilor emise sa se afle în „mâini ferme”. Înafara de acestea, mai exista si alte conditii mai putin uzitate, cum sunt: - o valoare minima de tranzactionare (curs bursier) a actiunilor respective (este cazulindicilor Frank Russell, unde nu se accepta actiuni cu o valoare mai mica de un dolar, darsi al altor indici); - tot în cadrul indicilor Frank Russell luarea în calcul a unei actiuni este legata dedepunerea documentelor contabile de catre firma respectiva pâna la data revizuirii anualea indicelui.

Concluzionând, principalele criterii în functie de care se stabilestecomponenta indicilor bursieri se pot sintetiza astfel: − conditii privind capitalizarea bursiera; − conditii privind lichiditatea actiunilor; − conditii privind cotarea la prima categorie a pietei respective; − conditii privind domeniul de activitate al firmei emitente, în special în cadrul indicilorsectoriali; − conditii privind apartenenta sau nu la o anumita tara a emitentului; − conditii privind ponderea din totalul actiunilor care trebuie sa fie disponibile pe piata; − conditii privind necesitatea trecerii unui anumit interval de timp de la listare; − alte conditii specifice unor anumiti indici.

La aceste conditii se adauga conditiile necesare cotarii la bursa. Exista mai multe acceptiuni pentru semnificatia indicilor bursieri. Ea poate fi data

de constructia acestor indici. Dupa cum am observat, indicii bursieri care au ca obiectactiunile se împart în doua categorii: 1. Indici bursieri din prima generatie, care cuprindeau initial numai actiunile unoremitenti dintr-un singur domeniu de activitate, prezinta o capacitate de informarelimitata. Acestia au fost supusi ulterior unui proces de revizuire pentru a tine pasul cucerintele utilizatorilor. 2. Indici bursieri din generatia a doua, care au o capacitate de informare mult maiputernica. Acestia, cuprinzând mai multe actiuni, reflecta evolutia unei parti mai mari dinpiata de capital respectiva, decât indicii din prima generatie care includ doar un esantion

redus de titluri (desi, de cele mai multe ori, reprezentativ). Indicii din generatia a douaofera informatii mai bune si prin faptul ca includ actiuni din mai multe sectoare deactivitate, spre deosebire de cei din prima generatie, de obicei indici „industriali”.

În consecinta, si indicii din prima generatie au început, în ultimii ani, sa includa încomponenta lor actiuni ale unor firme de comert cu amanuntul, sau care presteazaservicii, inclusiv financiar-bancare (mai ales indicele Dow Jones).

Prin faptul ca sunt ponderati cu capitalizarea bursiera, indicii din generatia a douasurprind mai bine miscarea pietei bursiere, eliminând posibilitatea ca o singura actiune cuun curs ridicat, dar cu o capitalizare bursiera redusa sa influenteze puternic valoareaindicelui. În cazul indicilor din aceasta categorie, o singura companie va putea influenta



semnificativ valoarea indicelui si aceasta doar daca are o pondere însemnata încapitalizarea totala a pietei respective.

O alta semnificatie se refera la interpretarea valorilor indicelui, de obicei luate prin comparatie cu valoarea de baza. Astfel, daca la o anumita data indicele înregistreazao valoare mai mica decât valoarea de la data de referinta, aceasta reflecta o scadere acursului pentru toate actiunile din componenta indicelui sau pentru cele mai importante,din punctul de vedere al capitalizarii bursiere. Aceasta situatie poate avea drept cauza unrecul general al unei economii aflate în stare de recesiune (economia unei anumite tarisau chiar economia mondiala în cazul indicilor mondiali).

Însa, o scadere a indicilor, mai cu seama daca este temporara, poate avea dreptcauza si anumiti factori speculativi.

În cazul unei cresteri a indicilor bursieri fata de valoarea de baza se poatespune acelasi lucru. În mod normal, într-o economie care se afla în expansiune, crestecererea de produse, ca urmare va creste cifra de afaceri a firmelor. Deoarece profiturile se

afla în relatie directa cu cifra de afaceri, acestea vor creste si ele. Crescând profiturilefirmelor cotate pe piata, va creste automat si cursul actiunilor emise de aceste firme.

Totusi, nu orice crestere a indicilor bursieri are drept sursa, neaparat o dezvoltarea economiei în ansamblu sau macar a activitatii firmelor componente ale indicelui.Cresterile unor actiuni si, prin generalizare, a întregii piete bursiere pot fi generate deanumiti factori speculativi.

În concluzie, principala semnificatie a valorilor indicilor bursieri este ca poateda informatii cu privire la mersul economiei respective, o crestere sustinuta a indicilor peo perioada mai lunga sau chiar medie de timp, însemnând, în mod normal, ca economiarespectiva este în plina expansiune, în timp ce o scadere a indicilor semnaleaza orecesiune economica.

CAP.VII. PIETELE BURSIERE DIN EUROPA

7.1. Armonizarea legislatiei pietelor de capital nationale

Dezvoltarea unei mari piete europene necesita cunoasterea diferitelor burse dintarile comunitare, fiecare dintre ele având o importanta aparte în cadrul pietelorfinanciare nationale.

Evolutia istorica comuna a burselor din Europa Continentala a facut ca acestea sacapete o serie de similitudini în planul organizarii, mecanismului tranzactional, precum sial rolului lor în viata economica; totodata, în ultimele decenii, ele au urmat traiectoriiproprii, definindu-se în raport cu realitatile nationale, ca si cu sferele de influentafinanciara în care au fost implicate.

O caracteristica actuala a pietelor bursiere continentale este faptul ca au, îngeneral, o pondere mai redusa în circuitul financiar global, fiind, mai degraba, burse deimportanta nationala sau regionala.



Ca piete financiare de volum mediu sau mic, bursele europene prezinta ungrad relativ ridicat de concentrare a firmelor pe pietele respective, situatie opusa celeievidentiate în cazul marilor burse.

O dimensiune distincta a evolutiei burselor continentale în contextul mondial este tendinta de internationalizare a activitatii acestora, de implicare, chiar daca în umbra „Celor 3 Mari”, în reteaua financiara globala. Este de remarcat faptul ca aceasta tendintade internationalizare se manifesta cu pret în spatiul intraeuropean, iar crearea sidezvoltarea Uniunii Europene a reprezentat un factor promotor al procesului de apropierea pietelor bursiere. Totusi, pâna în prezent, piata europeana ramâne înca puternicfragmentata (peste 30 de burse numai în cadrul UE), ceea ce constituie un serios handicap

în competitia cu marile centre bursiere – New York, Tokio si Londra. Capitalizarea bursiera în tarile europene se situeaza pe pozitia a treia, dupa

pietele americana si japoneza. Internationalizarea pietelor, dezvoltarea telecomunicatiilor,cresterea miscarilor de capital transnationale au facut necesara o noua reglementare si

modernizare a structurii pietelor. Alte masuri au antrenat modificari directe ale pietelor financiare si vizeaza:

liberalizarea taxei de curtaj, sporirea accesului operatorilor straini pe pietele nationale,crearea de noi produse financiare (precum contractele futures si options) care permitoperatorilor sa se acopere contra riscului de curs de schimb, modernizarea pietelor devalori ale tezaurului etc. Toate aceste reforme sunt într-un stadiu mai mult sau mai putinavansat, diferit de la o tara la alta. În acelasi timp, s-a produs o ameliorare a sistemuluiinformatic, s-au dezvoltat noi tehnologii în sectorul telecomunicatiilor, toate acesteacontribuind la realizarea unor piete de capital mai libere, mai concurentiale si maieficace.

În marea majoritate a tarilor s-a trecut de la sistemul de fixing la cotatia continua

asistata electronic. Un grup de specialisti francezi au alcatuit un clasament al burselor de valori

europene pe baza notelor (de la 0 la 5), luând în considerare urmatoarele criterii: 1) lichiditatea; 2) calitatea informatiei furnizate de societatile cotate; 3) protectia actionarilor minoritari; 4) calitatea sistemului de reglare – livrare a titlurilor.

In Europa se doreste crearea unui sistem international informatic pentru

preturile de burse, care ar urma sa se transforme, în final, în cea mai mare bursa devalori europeana. Proiectul – cunoscut sub numele de PIPE (Price Information Project

Europe) – ar trebui sa parcurga 3 etape. Prima faza implica colectarea informatizata de

date privind cursul actiunilor pe diferitele piete europene si formarea unei banci de datecare sa fie oferite, contra cost, tuturor celor interesati (Eurocota); apoi sistemul va fiperfectionat, astfel încât utilizatorii sa poata solicita direct informatiile de care au nevoie,nemaifiind simpli destinatari ai datelor transmise; în sfârsit, ar urma sa se treaca la unsistem general de negociere electronica internationala la principalele titluri cotate labursele din tarile participante. Se intentioneaza sa se înceapa cu crearea Eurocotei, prindistribuirea, mai întâi, de informatii de la principalele burse din Comunitatea EconomicaEuropeana – Marea Britanie, Germania, Franta, Olanda – incluzându-se apoi si tertepiete, cum sunt cele din Elvetia si tarile scandinave. În plus, la început, vor cota numaititlurile cele mai reprezentative, circa 500-800 (100-300 conform propunerii franceze),



care vor reprezenta „lista europeana”. Se are în vedere, pe de alta parte, crearea unuiindice paneuropean (Euroindex), format din cele mai importante actiuni europene.Împreuna cu Eurocota, Euroindicele va contribui la introducerea în structurile bursiere

existente a unei piete atractive si transparente pentru titlurile europene de primaimportanta la dispozitia investitorilor din cadrul si din afara Comunitatii. În faza finala aproiectului se va ajunge la un sistem informatic de negociere a tranzactiilor bursiere,gestionat de o asociatie paneuropeana (Eurobursa). Tranzactiile cu titluri se vorefectua, ca si în prezent, în cadrul burselor nationale existente, dar în cadrul unui sistemunificat. Proiectul Eurobursei nu vizeaza deci crearea unei piete distincte, care saactioneze în paralel cu bursele europene, ci are în vedere legarea tuturor acestor burseprintr-un sistem informatizat, alcatuind „Bursa Invizibila Europeana” (Invisible

European Stock Exchange). Un alt proiect, apartinând Marii Britanii, vizeaza constituirea unei „Piete

europene cu ridicata” (European Wholsale Market – EWM) si este, într-o anumita

masura, complementar cu cel prezentat anterior: se intentioneaza crearea unui sistempentru tranzactii cu blocuri de titluri, pentru a satisface nevoile marilor investitoriinternationali. Pe de alta parte, britanicii vad pentru Bursa din Londra un rol esential înrealizarea proiectului bursier european. Sistemul SEAQ International, respectivserviciul computerizat pentru tranzactii internationale cu titluri, ar putea servi cabaza informatica pentru EWM.

Printre avantajele pe care le poate aduce crearea unei Euroburse s-ar numara, în conceptia sustinatorilor acestor proiecte: – bursa paneuropeana (incluzând Londra) va actiona ca un magnet asupra capitalurilordin SUA si Japonia, având o forta competitiva mult sporita pe piata globala; – un astfel de sistem va permite depasirea neajunsurilor ce se manifesta în cadrul burselor

nationale legate de perioada scurta de tranzactii zilnice si caracterul fragmentat pe tari; – o eurobursa va duce la cresterea gradului de lichiditate a titlurilor care se negociaza peo baza internationala; – o eurobursa poate duce la cresterea mobilitatii capitalului în spatiul european, în generalla punerea în valoare a rolului pietei financiare în repartizarea si valorificarea resurselor.

Masurile de modernizare, cu efecte de impulsionare si extindere a pietei bursiereau generat reactii în planul reglementarii si supravegherii bursei. Una din problemeleaflate în prezent în atentia autoritatilor din principalele centre financiare ale lumii oconstituie masura în care cadrul juridic si institutional acopera cerintele de mentinere acredibilitatii si fiabilitatii pietei financiare. În acest sens, în tarile respective se întreprindmasuri în urmatoarele directii principale:

• extinderea reglementarilor asupra noilor componente ale pietei financiare, cele pentrucare legislatia se dovedeste insuficienta (de exemplu, pietele interdealeri – OTC, pietelefutures si cu optiuni); • depasirea neajunsurilor care deriva din fragmentarea autoritatii de reglementare,deoarece de aici apar în practica fenomene de confuzie de autoritate, birocratism exageratsau chiar frauda, favorizate si de lacunele cadrului normativ; • realizarea unei abordari comune în plan international, a unei cooperari pentru apropiereasi unificarea modalitatilor de reglementare si supraveghere.

Un rol important în promovarea raporturilor pe plan mondial revine Federatiei Internationale a Burselor de Valori (Federation Internationale des Bourses des



Valeurs – FIBV), constituita în 1961 la Paris prin reorganizarea Asociatiei Europene a Burselor de Valori, ce ia fiinta din 1957 în cadrul Comunitatii Economice Europene. În 1966 la FIBV a aderat NYSE, iar în 1970 si TSE. Obiectivul organizatiei este de a

promova o mai strânsa colaborare între membrii sai – institutii bursiere – si de a contribuila dezvoltarea pietei de capital în respectul intereselor emitentilor de titluri si alinvestitorilor.

7.2. Prima bursa paneuropeana- Euronext

Consiliul Pietelor Financiare supervizeaza ansamblul pietelor si da

intermediarilor acordurile necesare pentru ca ei sa intervina pe aceste piete. El sepronunta asupra ofertelor publice.

Euronext Paris S.A. este o întreprindere de servicii care gestioneaza unansamblu de piete. Ea decide admiterea sau radierea valorilor, organizeaza cotarile,asigura securitatea tranzactiilor si contribuie la dezvoltarea si promovarea acestor piete.

Membrii pietei sunt intermediarii financiari care au aderat la Euronext; ei executaordinele primite direct de la clientii lor sau de la institutiile colectoare de ordine. Atuncicând ei nu sunt membrii Euronext, institutiile care colecteaza ordine din partea celor careeconomisesc, îsi asuma sarcina de a le transmite unui negociator, evitând astfel clientilorlor orice demers suplimentar.

Datorita înfiintarii Euronext, membrii celor trei piete si, în consecinta, clientii lor,

si-au vazut sfera de activitate extinzându-se la ansamblul produselor negociate la nivelulsistemului informatic central.

Comisia de Operatiuni ale Bursei supravegheaza regularitatea operatiunilorfinanciare ale societatilor si ale operatiunilor investitorilor.

Cota valorilor este repartizata în mai multe compartimente care se deosebesc dupacriteriile de selectie aplicate societatilor cotate: Prima si A Doua Piata. Exista, de altfel, sio piata libera.

Serviciul de Reglementare Diferita (SRD) permite, pentru cei care si-o doresc, sa diferentieze reglarea sau livrarea la sfârsitul lunii, stiind ca lichidarea intervine cu 5zile de bursa înaintea sfârsitului lunii calendaristice.

Descrierea pietelor

Nu poate cota la bursa oricine vrea. Admiterea unei societati pe una sau alta dinpietele reglementate franceze este hotarâta de Euronext Paris S.A. în baza cereriisocietatii si dupa completarea unui dosar de admitere. Odata înscrise, societatile trebuiesa publice cifra de afaceri trimestriala, rezultatele semestriale si bilanturile anuale. Eletrebuie sa faca public orice eveniment susceptibil sa influenteze cursul titlurilor lor.



1) Prima Piata. Întreprinderile cotate pe Prima Piata sunt cele mai importante dinpunctul de vedere al dimensiunii si difuzarii titlurilor lor în public deoarece ele trebuie sapuna cel putin 25% din capitalul lor la dispozitia investitorilor si sa aiba trei ani istorici

de profit. Pâna la 22 septembrie 2000, aceasta piata era constituita din douacompartimente distincte în cadrul carora valorile se repartizau în conformitate cu douamoduri de negociere: – Reglarea Lunara (RM), care permitea sa diferentiezi la sfârsitul lunii calendaristiceschimburile de titluri si categoriile pornind de la cumparari si vânzari; – banii cash, pe care miscarile de titluri si de capitaluri din conturi surveneau chiar înziua negocierii. Dupa 25 septembrie 2000, modul de negociere s-a uniformizat cu o generalizare a

întregului pe bani gheata. 2) A Doua Piata. A fost creata în februarie 1983 pentru a reuni întreprinderile de taliemai modesta. Ea permite întreprinderilor cu performanta medie sa faca apel la piata

financiara pentru a obtine noi finantari. Conditiile de acces ale compartimentului suntlaxe: societatile pot sa difuzeze numai 10% din capitalul lor în public si sa nu aiba decâtdoi ani istorici de profit. 3) Noua Piata. Creata în februarie 1996, Noua Piata se adreseaza întreprinderilor cu un puternic potential de crestere care au un proiect de dezvoltare de finantat. Întreprinderilenu au obligatii în privinta anterioritatii profitului, ceea ce permite introducerea unorsocietati foarte tinere care trebuie, totusi, sa corespunda criteriilor urmatoare: – sa dispuna de fonduri proprii de cel putin 1,5 milioane euro (10 milioane de franci); – sa prezinte un plan de dezvoltare pe urmatorii trei ani; – sa ofere publicului titluri pentru o valoare de cel putin 4,5 milioane euro (30 milioanede franci);

- aceste titluri, în proportie de cel putin 50% trebuie sa rezulte dintr-o crestere de capital. În martie 2001, autoritatile pietei olandeze (STE), belgiene (CBF) si franceze

(CMF si COB) au semnat un acord de coordonare a reglementarilor si controlului pietelorreglementate, gestionate de Euronext.

Euronext Paris S.A.: gestiunea pietelor

Bursa Euronext nu este o singura piata sau un ansamblu de piete. Este, deasemenea, un grup de întreprinderi private de drept comun, având statutul unei societatiholding, Euronext N.V. si trei filiale cu participare de 100%: Euronext Amsterdam N.V.,Euronext Bruxelles N.V./S.A. si Euronext Paris S.A. Grupul asigura functionarea

pietelor, securitatea, transparenta si dezvoltarea lor. Sub controlul autoritatilor pietelornationale (STE în Olanda, CBF în Belgia si CMF1 în Franta), Euronext fixeaza regulile: – aderarea prestatorilor de servicii de investitii care doresc sa fie membrii pietelor ei; – admiterea societatilor la cota; – functionarea pietelor pe care ea le organizeaza.În ceea ce priveste competentele ei, mentionam: – gestiunea si supravegherea pietelor si sistemelor informatice de cotare; – difuzarea cursurilor în timp real; – înregistrarea tranzactiilor între membrii pietei si garantarea platii titlurilor vândute silivrarea titlurilor cumparate;



– controlul membrilor pietei; - acordarea de asistenta emitentilor pentru cotarea titlurilor lor si gestiunea operatiunilor

lor financiare.

Organizarea bursei

• Orientarea spre crestere

Avangardista prin conceptia sa transnationala, Euronext are mari ambitii: dejalider pe pietele de actiuni din Europa Continentala, prima bursa paneuropeana întelege sadezvolte si sa îmbogateasca acest leadership si sa joace un rol major pe scena mondiala înserviciul tuturor actorilor vietii economice, tuturor investitorilor, fie ca sunt particularisau institutionali si tuturor emitentilor, de la cele mai mici pâna la cele mai mari

întreprinderi.

• • Actorii

Directiva europeana asupra serviciilor de investitii, intrata în vigoare la 1 ianuarie 1996, a obligat statele membre ale Uniunii Europene sa-si armonizeze reglementarilenationale. În acest scop, în Franta, o lege numita „modernizarea activitatilor financiare” afost votata si promulgata la 2 iulie 1996. Aceasta lege, foarte importanta pentrudezvoltarea pietei Parisului, clarifica rolul diferitilor actori, întareste regulile de securitatesi transparenta, dezvolta concurenta în beneficiul investitorilor. Dar, în practica, ea nu aredecât o mica influenta asupra modului de operare pe piata. Sa retinem ca:

– legea clarifica distinctia dintre pietele numite „reglementate” care raspund unei

întregi serii de criterii, în special în domeniul functionarii, admiterii valorilor sidifuzarii informatiei, pe de o parte si celelalte piete, libere sau la învoiala care nufac obiectul nici unei reglementari, pe de alta parte;

– interventia intermediarilor financiari în procesul pietei nu mai depinde de statutullor. Bancile intervin în mod esential în colectarea si transmiterea ordinelor debursa si în gestiunea portofoliului dar nu si în executarea (negocierea) ordinelorpe piata; societatile de bursa, singurele abilitate sa negocieze pe piata, dispun deun statut propriu; în mod accidental, ele intervin în gestiunea portofoliului prinintermediul filialelor care au statutul de societati de gestiune;

– de acum înainte, pentru activitatile pietei, legea nu mai face deosebire decât întrecei doi tipi de intermediari, calificati ca prestatori de servicii de investitii –

institutiile de credit (banci, case de economii etc.) si întreprinderi de investitii (ex-societati de bursa si ex-societati de gestiune) – care sunt, toti, supusi acelorasireguli de acceptare, functionare si control;

– sub rezerva acceptarii lor de catre autoritatile pietei, institutiile de credit si întreprinderile de investitii pot sa exercite una sau alte specializari, potrivitalegerii lor: sa colecteze sau sa transmita ordine, sa execute ordine, sa gestionezeportofoliul.

• • • O cotare armonizata



Societatile înscrise la cota Euronext via Paris continua sa evidentieze autoritati,reglementare si proceduri franceze si clasificarea juridica nationala a valorilor (PrimaPiata, Piata a Doua si Noua Piata, Piata Libera) este mentinuta, dar ansamblul continua sa

constituie o cota unica, Lista Euronext, care regrupeaza aproximativ 1.600 de societati,indiferent care este tara de origine, locul lor de înregistrare sau marimea lor.

Mai mult, în cursul ultimului trimestru al anului 2001, cota Euronext a adoptat: – o nomenclatura sectoriala unica, cea FT-SE, deja utilizata la Amsterdam si la Bruxelles; – modele de negociere utilizate la Paris de mai multi ani: continuu pentru valorile celemai lichide si fixing pentru cele cu o lichiditate mai mica.

La începutul anului 2002, au fost create doua marci de punere în evidenta:NextPrime pentru societatile din sectoarele traditionale si NextEconomy pentrusocietatile cu tehnologii noi. Aceste doua marci au fost aplicate societatilor mijlocii care,dincolo de obligatiile reglementarilor care le sunt aplicabile în functie de tara lor deorigine, se angajeaza:

– sa fie cotate continuu; – sa utilizeze, în documentele financiare, în afara de limba de origine, engleza; – sa adopte norme compatibile internationale si sa încheie conturi trimestriale (laorizontul anului 2004); – sa publice un calendar de previziune (adunari generale, reuniuni ale analistilor); – sa faca disponibile situatiile financiare prin Internet. Chiar de pe acum, indicatori specifici, Euronext 100 si Next 150, calculati pentru primele 100 de societati cu prima capitalizare si pentru urmatoarele 150 de societati, permit sa semasoare evolutia Euronext în globalitatea lui.

• • • • Calendarul:

– de la 22 septembrie 2000, Euronext a devenit realitate pe plan juridic si devineoperationala pe etape; – indicii Euronext 100 si Next 150 au fost lansati si sunt calculati în mod continuu; – Amsterdam, Bruxelles si Paris sunt, de acum, conectati la aceeasi platforma denegociere si operatorii au astfel acces la totalitatea valorilor mobiliare.

În acelasi timp, valorile multilistate pe pietele Euronext erau evidentiate într-uncarnet de ordine propriu fiecarei piete pâna la interconectarea sistemelor dereglare/livrare din primul semestru al anului 2002.

7.3. Prezentarea burselor de valori europene traditionale : Marea Britanie, Irlanda, Belgia, Danemarca, Elvetia, Franta, Germania, Grecia,

Italia, Luxemburg, Olanda, Portugalia, Spania.

Dezvoltarea unei mari piete europene necesita cunoasterea diferitelor burse dintarile comunitare, fiecare dintre ele având o importanta diferita în cadrul pietelorfinanciare nationale.

Capitalizarea bursiera în tarile europene se situeaza pe pozitia a treia, dupapietele americana si japoneza. Internationalizarea pietelor, dezvoltarea telecomunicatiilor,



cresterea miscarilor de capital transnationale au facut necesara o noua reglementare simodernizare a structurii pietelor. Alte masuri au antrenat modificari directe ale pietelorfinanciare si vizeaza: liberalizarea taxei de curtaj; sporirea accesului operatorilor straini

pe pietele nationale; crearea de noi produse financiare (precum contractele futures sioptions) si care permit operatorilor sa se acopere contra riscului de curs de schimb;modernizarea pietelor de valori ale tezaurului. În marea majoritate a tarilor s-a trecut dela sistemul de fixing la cotatia continua asistata electronic.

A.Belgia

Pe piata financiara belgiana functioneaza trei burse la: Bruxelles, Anvers siLiege (bursa fondurilor publice). Cea din Bruxelles este predominanta atât prin numarulde titluri negociate (90% din total), cât si prin volumul tranzactiilor.

Buna functionare a pietei este asigurata de: societatile de bursa, Comisia de

bursa, Comisia bancara si intermediari. Fiecare bursa este administrata de o Societate de bursa a valorilor mobiliare

(SBVM), persoana juridica de drept public, constituita sub forma unei societaticooperative, având ca actionari un numar de 128 societati. Comisia de bursa

administreaza SBVM, fiind un organism de reprezentare format din 15 membri alesi, petrei ani, de catre toti agentii de schimb. Aceasta precizeaza modalitatile de organizare sicontroleaza pietele. Comisia bancara este compusa dintr-un presedinte si 6 membrinumiti prin decizie regala, al caror mandat este de 6 ani, reînnoibil. Ea supravegheaza sicontroleaza institutiile de credit, emisiunile publice de titluri, societatile de portofoliu sifondurile comune de plasament.

Principalii intermediari sunt: societatile de bursa si anumite institutii de credit,

cum sunt Banca Nationala a Belgiei, Institutul de rescontare si garantare si institutiile publice de credit.

Bancile pot primi ordine de bursa, dar trebuie sa le transmita agentilor de schimb pentru executia lor. De asemenea, guvernul belgian a selectat 14 institutii bancare pentrufunctia de specialisti în valori de tezaur. Ele pot dezvolta o piata secundara a titlurilorpublice. A fost introdus si un sistem de compensare pentru certificatele de trezorerie siobligatiunile publice pe termen lung.

B. Danemarca

Bursa din Copenhaga dateaza din 1681, când negustorii jucau simultan rolul deagenti de schimb si de bancheri. Este o institutie independenta, reforma profunda aacesteia debutând în 1987 în scopul cresterii lichiditatii, transparentei si eficientei,respectiv al liberalizarii schimburilor si, deci, al atragerii investitorilor straini. În 1989, ocooperare importanta s-a produs între bursele nordice. Cea din Copenhaga ocupa opozitie centrala între pietele bursiere din tarile nordice. Monopolul agentilor de schimb afost suprimat. Începând cu 1986 s-au creat societatile de bursa, bancile si alte institutiifinanciare participând la capitalul celor existente sau la crearea altora noi.



Bursa daneza se situeaza pe pozitia 8 între tarile europene si pe locul 20 întrecele mondiale. A început sa se dezvolte o puternica piata a obligatiunilor internationale,susceptibila sa atraga importanti emitenti si investitori straini.

C. Elvetia

Aceasta este a cincea piata bursiera europeana. În Elvetia, desi, traditional,existau sapte piete bursiere, au ramas numai cele trei mari – Zürich, Basel si Geneva –dintre care prima este cea mai importanta bursa a tarii.

Zürichul are doua piete bursiere: – prima piata, cu 422 de companii listate (din care 57% straine); – piata a doua, cu 60 de companii (din care 10% straine).

Piata elvetiana este controlata de trei mari banci: Union Bank of Switzerland,Swiss Bank Corporation si Credit Suisse si nu exista, practic, societati cu caracter

exclusiv bursier. Exista anumite preocupari pentru remodelarea pietei elvetiene înconformitate cu tendintele de pe plan mondial: a fost elaborata prima lege federalaprivind operatiunile bursiere (pâna de curând bursele erau reglementate exclusiv la nivelcantonal); comisioanele fixe au fost abolite la începutul anului 1991; se fac pasi pentruintroducerea unui sistem de tranzactionare de tip electronic (de exemplu, SOFEC, unsistem electronic pentru operatiuni futures si cu optiuni).

Piata elvetiana este concentrata doar în 3 centre importante: Bâle, Geneve si Zürich (ce functioneaza înca din secolul al XIX-lea).

Supravegherea bursiera este asigurata de Comisia Federala a Bancilor.

D.Franta

Reformele din 1983, 1987, urmate de cele din 1990 si 1991 au dus la o dezvoltareaccentuata a activitatii pe pietele bursiere franceze.

Exista 7 burse franceze: Paris, Bordeaux, Lille, Lyon, Marseille, Nancy si Nantes.

Bursa din Paris este cea mai importanta, realizându-se prin intermediul ei peste 95% din volumul tranzactiilor.

La 24 ianuarie 1991 a intrat în vigoare piata nationala, care reuneste toatevalorile cotate în Franta într-o piata unica.

Bursele franceze constituie deci un ansamblu care functioneaza pe aceleasi

principii si reguli, fiind coordonate prin aceleasi instante. Acest fapt permite tuturorsocietatilor de bursa sa aiba acces direct la negocierea tuturor valorilor mobiliare,concomitent având loc si o simplificare a canalelor de transmitere a ordinelor de piata. Încadrul acestora îsi desfasoara activitatea agentii de schimb.

Noua organizare a pietei financiare franceze se sprijina, în prezent, pe trei

organisme: • Consiliul Burselor de Valori, care redacteaza regulamentele necesare si constituie autoritatea disciplinara a societatilor de bursa, fiind compus din zece membri alesi decatre societatile de bursa, la care se adauga un reprezentant al societatilor cotate la



bursele de valori si un reprezentant al serviciilor bursiere (al personalului bursierspecializat). • Societatea Burselor Franceze (SBF), institutie financiara specializata care asigura functionarea cotidiana a pietelor. • Asociatia Franceza a Societatilor de Bursa; aceasta asigura reprezentareaprofesionala a societatilor de bursa, care aleg pe cei sapte membri ai acesteia.

Pe lânga Societatea Burselor Franceze exista un organism cu un rol deosebit deimportant, denumit Comisia operatiunilor de bursa. Aceasta comisie, pe lânga alteatributiuni, editeaza un buletin de informare ce poarta denumirea de Cota oficiala sauBuletinul cotatiei oficiale.

Un rol deosebit de important îl are Societatea Burselor Franceze care are o serie de atributiuni, dintre care, mai importante, sunt: – urmareste modul de prezentare a hârtiilor de valoare, înscrise în cotatia oficiala, încadrul sedintelor de bursa;

– avizeaza, suspenda sau retrage calitatea de agent oficial de schimb; – urmareste modul de adresare a ordinelor de vânzare-cumparare a titlurilor de valoare; – stabileste modalitatile de cotare; – urmareste modul de determinare a cursurilor de schimb a hârtiilor de valoare în fiecaremoment; – verifica efectuarea propriu-zisa a tranzactiilor; – întretine relatii bursiere cu organizatii similare din alte tari etc.

Societatea Burselor Franceze dispune de servicii functionale si de buget propriu.Ca autoritate bursiera, la nivelul Societatilor Burselor Franceze functioneaza un serviciude bursa si un serviciu de studii financiare. Ca autoritate a Comisiei nationale a agentilorde schimb, Societatea Burselor Franceze are serviciu de personal, serviciu juridic si

fiscal, serviciu de trezorerie si contabilitate, centru de calcul electronic pentru prelucrareainformatiilor etc.

Activitatea Societatii Burselor Franceze are un caracter permanent existândobligatia, din partea ei, de a prezenta anual un raport de activitate în fata ConsiliuluiBurselor de Valori. Veniturile sale provin din: curtaj (pretul perceput pentru tranzactiilecu hârtii de valoare), diferite comisioane si alocatii de la bugetul statului, utilizate

îndeosebi pentru functionarea Comisiei operatiunilor de bursa. Cadrul reglementator a fost revizuit în 1990, iar componentele sale garantând

securitatea pietei si a operatorilor. Aceste componente sunt: a.Comisia operatiunilor de bursa (COB). Este compusa dintr-un presedinte numit deguvern pe o perioada de 8 ani si 8 membri, al caror mandat este de 4 ani, reînnoibil o

singura data. COB vegheaza la protectia investitorilor si la informarea corecta a acestora,respectiv la buna functionare a pietelor. Autorizeaza, totodata, crearea de SICAV-uri

(Societati de Investitii cu Capital Variabil) si de FCP (Fonduri Comune de Plasament)

si îsi da avizul pentru societatile care administreaza portofolii de valori mobiliare;realizeaza o informare cât mai completa a publicului asupra mecanismului bursei prinintermediul Buletinului de cotatii oficiale.

Comisia operatiunilor de bursa are urmatoarele atributii: • vegheaza asupra respectarii legilor si reglementarilor formulate de autoritatea publica;



• informeaza posesorii de valori mobiliare despre societatile care pun în circulatie înscrisuri, despre valorile mobiliare emise de aceste societati si negocierea lor la bursa devalori; • controleaza modul de respectare a obligatiilor asumate de participantii la tranzactii; • se pronunta asupra includerii sau retragerii unor valori mobiliare din cotatia oficiala; • are rolul unei instante, pe lânga public si guvern, însarcinata cu solutionarea unor cereri,reclamatii al caror obiect vizeaza operatiunile de bursa; • formuleaza propuneri de modificare a legilor si reglementarilor privind: functionareabursei, statutul agentilor de schimb, informarea posesorilor de valori mobiliare etc.; • întocmeste un raport anual asupra activitatii bursiere, pe care îl publica în „Monitorul Oficial”.

Comisia operatiunilor de bursa dispune de servicii functionale prin intermediulcarora asigura o verificare permanenta si la fata locului a situatiei societatilor ce auactiuni cotate la bursa, atât din punct de vedere al starii mijloacelor de productie folosite,

al utilizarii fortei de munca, cât si al urmaririi contului de gestiune, contului de rezultatesi a bilantului acestora. b. Consiliul Burselor de Valori (CBV) este autoritatea pietei si este format din 10membri alesi de societatile de bursa, un reprezentant al societatilor cotate si unul alpersonalului bursei. Elaboreaza regulamentul general al pietei, asigura aplicarea sirespectarea regulilor bursiere. c. Societatea Burselor Franceze (SBF) constituie organul executiv al CBV si asigurabuna functionare a pietei si aplica deciziile Consiliului Burselor de Valori. Poate decidesuspendarea cotatiei unui titlu, reglementarea, compensarea operatiunilor bursiere întresocietatile de bursa, asigurând publicitatea si difuzarea informatiilor bursiere. d. Asociatia Franceza a Societatilor de Bursa reuneste ansamblul societatilor de bursa.

În 1991, SBF a creat, împreuna cu Casa de Depozite si Consignatie, o societate comuna,specializata în tranzactii bursiere cu strainatatea.

Începând din 1992, activitatea de intermediere bursiera este orientata peurmatoarele profesii: – negociatorii, respectiv cei care executa ordinele de la clientela sau pe contul lor. Ei potfi curtieri contrapartidisti sau detinatori de piata (care detin controlul); – compensatorii, respectiv cei care intervin dupa negociere pentru finalizareaoperatiunilor angajate (livrare contra decontare). În aceasta categorie intra aceiintermediari care asigura depozitele si administreaza titlurile;

Pe pietele franceze de valori mobiliare exista, începând cu anul 1987, o categorieaparte de intermediari specializati în valori de trezorerie. Ei sunt cei care centralizeaza

piata valorilor de trezorerie, altfel spus, care coteaza în permanenta cursurile lor devânzare-cumparare, pentru sume cuprinse între 10 si 20 de milioane FF. Intervin regulatpe piata primara si secundara.

Piata financiara franceza a înregistrat în cursul ultimilor 10 ani o schimbareconsiderabila, concretizata în cresterea volumului emisiunii de titluri, crearea de noiproduse, precum si o sporire foarte sensibila a tranzactiilor.

Piata franceza este a treia piata a Comunitatii Europene (dupa Regatul Unit si Germania) si a 5-a în lume.

Sistemul bursier francez cuprinde trei sectoare:



- piata oficiala (fr., marche officiel), unde coteaza cele mai mari firme, iar conditiile deacces sunt relativ severe; din octombrie 1983 aceasta piata are doua componente:

– piata cu lichidare lunara (fr., le marche a reglement mensuel – RM), pe care se desfasoara operatiuni la termen;

– piata la vedere; - piata a doua (fr., second marche) deschisa societatilor mijlocii, cu conditii mai lesnicioase. A fost creata în octombrie 1983 si prezinta similitudini cu piata titlurilornecotate (USM) din Marea Britanie; - piata „în afara cotei” (fr., hors-cote), creata în 1986 pentru firmele mici, creative, carenu pot îndeplini conditiile de listare pe celelalte doua piete.

Produsele Bursei din Franta

1. Actiuni si alte produse asimilabile

Exista numeroase tipuri de actiuni si produse asimilabile lor: actiuni de capital sauactiuni ordinare; actiuni de prioritate sau privilegiate; actiuni cu dividende prioritare (caregenereaza un dividend prioritar din beneficiul distribuit, prelevat înainte de constituirearezervelor, altele decât cele legale), certificate de investitii, waranturi etc.

2. Obligatiuni si valori de trezorerie

Obligatiunile emise de sectorul privat sau public pot fi: – obligatiuni clasice la rata fixa sau variabila; – titluri participative;

– obligatiuni cu bonuri de subscriere sau waranturi; – obligatiuni convertibile în actiuni; – obligatiuni rambursabile în actiuni sau cu bonuri de subscriere în actiuni; – obligatiuni cu rata revizuibila; – titluri subordonate cu durata nedeterminata (care au elemente comune cu obligatiunile,dar care nu sunt rambursabile decât în caz de lichidare a societatii emitente, în specialbanci).

Cele mai frecvente titluri emise de statul francez sunt: bonuri de tezaur negociabile si care reprezinta elementul esential al finantarii statului pe termen scurt simediu; obligatiunile asimilabile ale tezaurului, pe termen lung, la rata fixa sau variabila.

Pietele de valori mobiliare în Franta

1. Cota oficiala. Piata oficiala este rezervata marilor societati franceze si straine sicvasitotalitatii împrumuturilor obligatare. Este divizata în 2 segmente: piata cash(numerar) pentru tranzactii în numerar si piata cu reglementare lunara, care este cea maireprezentativa si la care coteaza societatile franceze si straine de renume.

Pentru a fi admise la cota oficiala, societatile trebuie sa îndeplineasca cumulativ

anumite conditii: – capitalizarea bursiera sa fie de cel putin 150 milioane u.m. ; – 25% din actiuni sau 500.000 titluri sa fie difuzate la public;



– ultimele 3 exercitii sa se încheie cu beneficii; – difuzarea unui numar cert de informatii.

2. Piata secundara. Este rezervata întreprinderilor mijlocii care sunt adesea întreprinderifamiliale. Pentru a fi admise pe piata, este necesar sa fie îndeplinite conditiile: – capitalizarea bursiera sa fie de cel putin 10 milioane u.m.; – 10% din actiuni sa fie difuzate la public; – sa difuzeze un anumit numar de informatii, mai reduse totusi decât pentru înscrierea lacota oficiala.

E. Germania

În prezent, exista 8 burse germane: Frankfurt, Bremen, Hamburg, Berlin,

Düsseldorf, Hanovra, München si Stuttgart. Împreuna, ele ocupa locul doi în Europa, înurma Bursei londoneze.

Cele mai importante sunt cele de la Frankfurt, care realizeaza circa 2/3 dintranzactii si Düsseldorf, care este a doua piata europeana în ceea ce priveste capitalizareabursiera. Împreuna, ele realizeaza 90% din tranzactii.

Dinamismul economiei germane este imprimat de firmele mici si mijlocii,deoarece acestea sunt mai flexibile, mai creative si mai profitabile decât gigantiiindustriali.

La Bursa din Frankfurt se tranzactioneaza, în primul rând, actiunileprincipalelor companii germane: primele 30, care alcatuiesc si indexul german, DAX-ul,dupa care urmeaza H-DAX-ul, cele 100 de societati mai importante din Germania, iar,

apoi, restul de circa 600 de societati germane si multe altele internationale. În 1990 s-a înfiintat Bursa pentru Derivate, actualmente numita EUREX. În

1998, dupa numai opt ani de functionare, EUREX a devenit prima bursa de derivate din Europa si, poate, chiar din lume, prin alianta semnata cu Bursa de Derivate din Chicago.

În Germania, tranzactiile nu sunt limitate numai la nivelul burselor. Bancile pot,pe baza instructiunilor exprese ale clientilor lor, sa efectueze tranzactii cu titluri în afaraburselor. Desi tranzactiile au loc prin telefon, pe o piata nereglementata, totusi, volumulacestora nu este neglijabil, apropiindu-se de cel al pietei oficiale.

Principalele companii care atrag interesul investitorilor sunt: Siemens,Deutsche Bank, Daimler Bank, Daimler Benz, Volkswagen, Veba, precum si firmele dinchimie (Bayer, Hoechst).

Modelul german se caracterizeaza prin puterea marilor banci comerciale pe piatainterna si prin densitatea relatiilor directe între institutiile de credit si întreprinderile dinsectorul industrial. Aceasta situatie poate sa explice o relativa întârziere a Germaniei îndomeniul dezintermedierii.

În cadrul modernizarii accelerate a pietelor financiare germane, intervenita dupa 1990, a devenit un imperativ sa se creeze o autoritate tutelara, demna de o mare piatafinanciara. Presate, de asemenea, de cerinta Directivei europene asupra serviciilor deinvestitii, autoritatile au pus în functiune, la 1 ianuarie 1995, un organism de

supraveghere a pietelor bursiere, Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel

(BAWe).



Procesul modernizarii si consolidarii pietei bursiere germane, desfasurat începând din anii ’80, a cunoscut câteva etape: – introducerea de noi instrumente financiare si deschiderea pietei germane pentru institutiile financiare straine, mai ales pentru operatiuni eurovalute;

– reducerea concurentei si cresterea interdependentelor dintre bursele localizate îndiferite zone ale Germaniei, cu tendinte spre o integrare nationala a pieteibursiere, sub egida Bursei de la Frankfurt;

– la 17 ianuarie 1989, Cabinetul de la Bonn a aprobat un nou act normativ care înlocuieste legea bursiera datând din 1896 si reprezinta suportul legal a ceea ce s-a numit si aici „marele salt”; totodata, a fost creata piata operatiunilor futures,bazata pe un sistem de tranzactionare computerizat. Sensul general al acestor evolutii este de deschidere a pietei germane atât spre

inovatia financiara si avansul tehnologic, cât si spre integrarea în piata europeana.Preocuparile actuale se îndreapta spre combinarea diferitelor proiecte de electronizare

într-un sistem unitar, operational la scara nationala. Consiliul Guvernatorilor este responsabil de gestiunea fiecarei burse si este

format din 12 membri (brokeri oficiali, curtieri independenti si functionari ai bursei). lacota bursei, procedurile si conditiile de negociere.

Coordonarea fiecarei burse este asigurata de Camera Sindicala a burselor

germane. Intermediarii sunt reglementati de:

– brokeri oficiali, care actioneaza pe contul clientilor si pot, în anumite conditii, saactioneze si pe cont propriu. Sunt numiti de burse si stabilesc cursurile oficiale aletitlurilor ; – brokeri neoficiali (independenti): actioneaza în calitate de intermediari pentru

tranzactii asupra tuturor titlurilor, dar nu determina cursul lor; – bancile, care sunt supervizate de Oficiul Federal de Supraveghere a bancilor.

În Germania nu exista o autoritate bursiera centrala, compatibila cu SEC(Securities Exchange Commission) americana sau cu COB (Comisia Operatiunilor deBursa) franceza, însarcinata sa vegheze la buna functionare a pietelor.

Nefiind centralizata, supravegherea bursiera se bazeaza pe: – controlul comisarilor de stat din fiecare land, acestia având competente numai pepietele bursiere regionale; – controlul operatorilor de bursa, prin Oficiul Federal de control bancar; - gestiunea autonoma a diferitelor burse regionale.

Produsele Bursei din Germania

1. Actiuni si titluri asimilabile Exista, în principal, doua tipuri de actiuni: ordinare si preferentiale. Acestea din

urma pot fi emise cu sau fara drept de vot. Primele trebuie sa aiba un drept de preferintapentru dividendele cumulative, când profiturile sunt distribuite. Cele fara drept de vot potfi emise pâna la o suma egala cu valoarea nominala a tuturor actiunilor clasice sireprezinta pe piata circa 10-20% din total. Valoarea nominala minima a actiunilor este de 25 euro (mai rar 50 euro) si sunt, în general, la purtator. Exista, de asemenea, drepturi desubscriere si certificate de investitii.



2.Obligatiunile

Exista mai multe tipuri de obligatiuni: obligatiuni ordinare (cu rata fixa sauvariabila); obligatiuni ipotecare; obligatiuni convertibile (care pot fi schimbate fie înactiuni ordinare, fie în actiuni fara drept de vot); obligatiuni cu warant si obligatiuni cucupon zero; obligatiuni exprimate în doua devize (al caror pret de emisiune si dobânzi potfi exprimate într-o moneda diferita de cea în care se face rambursarea).

Obligatiunile emise de întreprinderi sunt, în general, garantate cu ipoteci. Cele de stat sunt, de regula, emise la rata fixa pentru o perioada de 10 ani (mai rar

12 sau 15 ani). Dupa 1990, întreprinderile au început sa emita si bilete de trezorerie.

3. Bonuri de folosinta

Sunt instrumente hibrid între actiuni si obligatiuni. Se aseamana cu actiunilepentru ca sunt asociate pierderilor din exploatare si pot fi integrate fondurilor proprii. Auelemente comune cu obligatiunile, deoarece detinatorul lor este în pozitia de creantier sipercepe o remunerare fixa sau minima.

Ele pot reprezenta pâna la 25% din capitalul propriu al unei societati.

Pietele de valori mobiliare în Germania

cotei. Exista trei piete: piata principala (cota oficiala); piata secundara; piata în afara

1. Piata principala (cota oficiala) Aceasta piata este cea mai veche si este rezervata societatilor mari si mijlocii.

Pentru a fi admise în cota oficiala se cer îndeplinite anumite conditii: societatile sa existede cel putin 3 ani; capitalul sa fie de cel putin 2,5 milioane u.m.; 25% din actiunile emisesa fie distribuite la public. Atunci când o societate este deja cotata, ea trebuie sa respectecâteva obligatii de publicitate: rapoarte intermediare, evenimente importante, modificaride statut. Volumul tranzactiilor pe aceasta piata a crescut puternic si se apropie de cel depe piata londoneza. 2. Piata secundara

A fost creata în 1987 si priveste întreprinderile de talie mica. Pentru a fi admise pe piata secundara, societatile emitente trebuie sa detina un capital de cel putin 500.000

u.m.. Constrângerile de publicitate si informare sunt mai limitate decât pentru societatilecotate pe piata principala.

F. Grecia

Bursa din Atena a fost înfiintata în septembrie 1896. La sfârsitul anului 1990,guvernul angajeaza un amplu program de privatizare, înregistrându-se performantenotabile în anii urmatori. În pofida problemelor care ramân înca de rezolvat pentru ca



piata financiara sa se dezvolte, guvernul elen mizeaza pe bursa pentru a operarestructurarea sectorului public si a asigura finantarea cresterii economice a tarii.

În Grecia nu exista decât o singura bursa, cea din Atena, care functioneaza ca institutie publica aflata sub tutela Ministerului Economiei Nationale.

Bursa din Atena este condusa de un consiliu format dintr-un presedinte si unvicepresedinte alesi din 7 membri, din care 3 alesi de minister, 2 numiti de membriibursei si ceilalti 2 de societatile cotate, personalul bursei, fondurile mutuale si BancaGreciei. Acest consiliu administreaza admiterea în cota a valorilor mobiliare si urmaresteactivitatea zilnica a bursei.

Cu toate progresele înregistrate, Bursa din Atena este înca volatila si chiarspeculativa. Ansamblul capitalizarii bursiere reprezinta un procent de 25,9% din PNB,bursa plasându-se pe locul 9 în Europa si pe locul 30 în lume.

Pietele de valori mobiliare în Grecia

Piata oficiala este rezervata marilor firme, care, pentru a fi admise, trebuie sa îndeplineasca anumite conditii: capital minim de 2,5 milioane euro; sa distribuie lapublic cel putin 25% din totalul actiunilor emise; sa publice rezultatele financiare peultimii 5 ani si sa realizeze profituri satisfacatoare; sa publice un prospect de emisiunepentru noile titluri care urmeaza a fi plasate prin intermediul unui sindicat care garanteazapretul de emisiune pentru 6 luni.

Piata paralela (secundara) este rezervata firmelor de mai mica importanta, darcare, pentru a accede la cota secundara, sunt obligate sa dispuna de un capital de cel putin 100 milioane u.m. si sa difuzeze la public pâna la 15% din totalul titlurilor emise. Si înacest caz, plasarea emisiunii de noi titluri se face prin intermediul unui sindicat de

garantie.

G. Irlanda

În anul 1773 se constituie prima asociatie a agentilor de schimb, iar 15 ani maitârziu se creeaza Bursa de Valori din Dublin. În 1875 ia fiinta Bursa de Valori dinCork. Aceste doua burse au functionat independent pâna în anul 1890, data la care Bursadin Dublin se reuneste cu alte burse din Regatul Unit, formând Consiliul burselorasociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor si a realizat o uniformizare aregulilor si practicilor diferitelor burse membre. În mai 1965, bursele din Dublin si Cork

se reunesc în Federatia burselor din Marea Britanie si Irlanda. Ulterior acestei date,Bursa din Cork îsi înceteaza activitatea.

Fiind asociata burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelasi sistem dereglementare si supervizare. Totusi, functioneaza un Comitet al bursei irlandeze caautoritate competenta pentru înscrierea societatilor în cota.

H. Italia



Bursa din Milano este cea mai veche din Italia. A fost fondata în 1801 de vice-regele Eugene Napoleón, dupa modelul celei din Paris. Activitatea sa a fost limitata denumarul de actiuni cotate si de volumul restrâns al tranzactiilor. Abia dupa 1858, odata cu

unificarea Italiei, se va dezvolta si bursa milaneza si se vor înfiinta si altele. În 1974, 1978 si 1983 au avut loc importante reforme, fiind însotite de o crestere semnificativa anumarului de titluri cotate si a volumului tranzactiilor. Legea din 2 ianuarie 1991 aantrenat o reforma si mai completa a bursei.

Sunt 10 burse în Italia: la Milano, Roma, Genova, Torino, Florenta, Venetia,Trieste, Neapole, Bologna si Palermo. Toate sunt institutii publice, Bursa din Milanofiind cea mai importanta (peste 90% din tranzactii).

Activitatea pe pietele de valori mobiliare este coordonata de CONSOB

(Commissione Nazionale per la Societa e la Borsa), care supervizeaza pietele siinformatiile financiare comunicate de societate si controleaza modalitatile de transfer aleblocurilor de actiuni.

Pâna în 1990, numai agentii de schimb puteau negocia pe piata. Bancile si altiintermediari financiari puteau negocia în afara pietei pe cont propriu. Pornind din 1993,bancile pot forma societati de intermediere financiara fara colaborare cu agentii deschimb. Chiar si bancile straine pot participa în anumite societati de bursa, comparabiledin punct de vedere al activitatii, cu cele franceze.

Activitatile specifice acestor societati se refera la efectuarea de operatiuni

diverse pe piata valorilor mobiliare: gestiunea portofoliilor de titluri; operatiuni decurtaj si de garantie a emisiunii titlurilor; participarea la operatiuni de subscriere etc.

Pentru valorile de tezaur exista, cu începere din anul 1988, 20 de specialisti careafiseaza în permanenta cursurile de vânzare si de cumparare a acestor titluri.

Bursele italiene au în vedere ca titlurile negociate sunt în cvasitotalitate italiene.

Capitalizarea bursiera reprezinta procentul cel mai scazut în raport cu PNB(12% în 1992) fata de celelalte tari comunitare europene.

Produsele Bursei din Italia

1. Actiuni si titluri asimilabile – actiuni ordinare – au drept de vot, dar genereaza un dividend mai scazut decât alte actiuni clasice; – actiuni privilegiate (fara drept de vot); – actiuni de economisire – cu dividend mai mare dar fara drept de vot;

– waranturi: certificate emise de societati si care dau dreptul detinatorilor sa cumpere sausa vânda actiuni sau obligatiuni la un pret determinat si pâna la o data certa. Se negociazaseparat de titlul suport. În Italia, ele sunt adesea atasate la emisiunea de obligatiuniconvertibile în actiuni. 2. Obligatiuni si valori de tezaur Obligatiuni la rata fixa si/sau variabila, obligatiuni convertibile, obligatiuni cu rambursare anticipata, obligatiuni cu warant, obligatiuni ipotecare (emise de bancile ipotecare); obligatiuni ale societatilor publice garantate de stat.

Pietele de valori mobiliare în Italia



1. Piata principala Pâna în 1990, numai 30% din tranzactii erau realizate pe aceasta piata si în

conditii de transparenta mai redusa. Pentru a fi admise la cota oficiala, sunt necesare anumite conditii:

– activul net al emitentului sa fie de 10 miliarde lire pentru societati si 50 miliarde u.m.pentru banci si societati de asigurari; – ultimele 3 exercitii sa fie încheiate cu beneficii, ultimul bilant sa fie auditat; – 25% din actiuni sa fie distribuite la public. 2. Piata secundara

La Bursa din Milano si pe alte 5 piete exista, alaturi de piata oficiala, si cea secundara (pe care sunt cotate societatile de interes regional). Informatiile cerute peaceasta piata sunt mai putin severe.

Emitentii acestor titluri cotate pe aceasta piata sunt, îndeosebi, bancile locale.

Conditii pentru a fi admise pe piata secundara: – activul net sa fie de cel putin 1 miliard u.m.; – 10% din actiuni sa fie puse la dispozitia publicului; – auditul contabil nu este obligatoriu.

I. Luxemburg

Bursa din Luxemburg a fost deschisa la 6 mai 1929, anul marelui crah bursier.Au urmat mai multe reforme efectuate la nivelul instantelor si structurilor sale, cea maiimportanta fiind Legea din 21 septembrie 1990 privind operatiunile bursiere sisupravegherea anumitor activitati din sectorul financiar.

Bursa este condusa de un Consiliu de Administratie, care numeste Comisia deBursa. Aceasta comisie organizeaza si supravegheaza piata, examineaza cererile de

înscriere în cota si exercita anumite puteri disciplinare. Exista, de asemenea, doua autoritati de supraveghere distincte, si anume:

Comisariatul Burselor si Institutul Monetar Luxemburghez. Bursa din Luxemburg este prin excelenta o piata a euroobligatiunilor. Se

prezinta, totodata, si ca centru de cotare în valori mobiliare. Societatile straine ocupa un loc important pe piata, Luxemburgul fiind apreciat

drept un paradis fiscal pentru straini. Acestia nu platesc taxe pe venituri sau peplusvaloarea realizata din detinerile de actiuni si obligatiuni.

Capitalizarea bursiera luxemburgheza reprezinta procentul cel mai ridicat în

raport cu PNB (113% în 1992) dintre toate tarile Comunitatii Europene.

J. Olanda

Bursa din Amsterdam a fost creata în 1602 si este una dintre cele mai vechi dinlume. Companiile din India Orientala au fost primele societati care s-au finantat prinvânzarea publica de actiuni. Înca de la început aceasta bursa a avut o orientareinternationala pronuntata. În secolele al XVIII-lea si al XIX-lea bursa s-a dezvoltat,permitând finantarea investitiilor olandeze în strainatate si atragerea investitorilor strainipe piata interna. Dupa 1876, Bursa din Amsterdam ia forma unei asociatii private de



investitorilor, imprima pietei financiare o mai mare transparenta. În 1991 are locliberalizarea sistemului financiar, reforma fiscalitatii si extinderea procesului deprivatizare, toate acestea contribuind la dezvoltarea pietei financiare si atragerea

investitorilor straini. Pâna în 1990 existau doua burse distincte, cea din Porto si cea din Lisabona. Din

1991 cele doua piete au fuzionat, bursele fiind reunite printr-un sistem informatic inspiratdupa modelul brazilian. În octombrie 1991, bursele au fost privatizate si au devenitasociatii de drept privat, ai caror membri sunt reprezentati, în principal, de societatile decurtaj.

Capitalizarea bursiera reprezinta înca un procent foarte scazut în raport cu PNB(14,1% în 1991). Reformele structurale si masurile de creare a unor piete de options si defutures sunt premise ale realizarii burselor portugheze.

Principalul indice bursier este BVL, introdus în 1991 la Bursa din Lisabona.Este compus din toate valorile mobiliare cotate pe piata oficiala si se substituie indicelui

BTA (Banca Totto E Acares) baza 100 (1977), care cuprindea numai 30 de titluri.

L. Spania

În calitate de institutie oficiala, bursa exista de la mijlocul secolului al XIX-lea.Bursa din Madrid a fost fondata în 1831, sub regele Ferdinand al VII-lea, cea din Bilbao

în 1889, pentru ca din 1915 sa functioneze o Bursa de Valori si la Barcelona. În prezent, exista, alaturi de cele 3, înca o Bursa la Valencia. Bursa din Madrid

reprezinta 92% din capitalizarea nationala. Urmeaza, în ordinea importantei, Barcelona,Valencia si Bilbao.

Acelasi titlu poate fi cotat pe mai multe piete, dar interconexiunea informatica dintre ele suprima diferentele de curs care se produceau înainte.

La Barcelona exista o piata secundara pentru întreprinderi mici si mijlocii.Emitentii sunt principalele societati si banci private spaniole. Totusi, actiunile unorcompanii straine cotizeaza, de asemenea, la pietele de valori spaniole. Trebuie semnalatca entitati determinate nerezidente pot emite bonuri denumite în pesetas (bonuri matador)pe piata spaniola, obiect al unor conditii determinate. Reglarea pietei se bazeaza pemodelul anglo-saxon, centrat pe protectia atât a micilor investitori, cât si al pietei însasi.

Exista o piata unica de valori, informatizata si centralizata („piata continua”) pe care se penalizeaza folosirea informatiei privilegiate.

Autoritatea tutelara este Comisia Nationala a Pietei Bursiere, însarcinata cu

supravegherea pietei, veghind la aplicarea reglementarilor privind activitatea membrilorsai. Functioneaza si Consiliul Superior al Burselor, în calitate de administrator comun altuturor burselor spaniole. Este compus din reprezentanti ai autoritatilor publice si dinpresedintii asociatiilor agentilor de schimb, având functia de consiliere si coordonare.

Capitalizarea bursiera la Madrid reprezinta un procent scazut în PNB (20% în 1992). Bursele spaniole se situeaza pe locurile 7, între cele europene si 15, între celemondiale.

Indicele bursier principal in Spania este indicele general al Bursei din Madrid,constituit pe cursurile a 75 de societati, apartinând la 9 sectoare: bancar, electricitate,



constructii, chimie-petrol, textile, alimentatie, societati de investitii, comunicatii simetalurgie.

Piata de valori în Spania include si piete de optiuni si futures, precum si o piata secundara neoficiala de negociere de active cu venit fix. Toate aceste lucruri au contribuitla implantarea unei piete de valori mai transparente si sigure.

Produsele Bursei din Spania

1. Actiunile: exista mai multe categorii, cele mai importante fiind actiunile ordinare sipreferentiale si care pot fi nominative (specifice bancilor) si la purtator (cazul cel maifrecvent) si au forma dematerializata. 2. Obligatiunile: distingem urmatoarele tipuri: obligatiuni clasice si convertibile, titluripublice, bonuri ale investitiilor financiare, bonuri de tezaur etc.

Pietele de valori mobiliare în Spania

1. Cota oficiala este rezervata societatilor cele mai importante. Pentru a putea fi înscrise în cota, societatile emitente de actiuni trebuie sa dispuna de un capital minim de 200milioane u.m.; numarul actionarilor sa fie minimum 100, neincluzând pe cei care detin oparticipare la capital de 25% sau mai mult; sa realizeze profit dupa impozitare si saconstituie rezerve care sa reprezinte în cursul ultimilor 2 ani cel putin 6% din capital. Încazul obligatiunilor, se impune ca suma totala minima a emisiunii sa fie de 100 milioaneu.m., societatea în cauza fiind obligata sa respecte si conditiile cerute la emisiunea deactiuni. 2. Piata secundara a fost creata în 1982 la Barcelona. Pentru a emite si negocia actiuni

pe aceasta piata rezervata întreprinderilor mici si mijlocii, acestea trebuie sa dispuna deun capital minim de 50 milioane si maximum 1 miliard u.m., numarul actionarilor fiindde minimum 20. Cifra emisiunilor obligatare trebuie sa fie de 25 milioane (cel putin) si 500 milioane (cel mult), numarul minim de obligatari fiind tot de 20.

CAP. VIII. PIETELE BURSIERE AMERICANE

8.1. Scurta prezentare a pietei bursiere americane

Piata bursiera americana a influentat, în mod major, toate pietele mondiale carei-au imitat arhitectura, regulile de functionare si de control, precum si tehnicilefinanciare.

Imediat dupa crahul bursier din 1929, autoritatile americane au construit un sistemcoerent care oferea investitorilor o reglementare federala stricta, controlata de o autoritatepublica independenta, pe de o parte; pe de alta parte, intermediarilor financiari le-arevenit sarcina de a organiza si de a face sa functioneze pietele bursiere. Trebuieremarcata importanta acestei dualitati: 1) autoritatea publica (controlul); 2 ) grupurile



profesionale (organizarea si functionarea pietelor) deoarece ea a devenit o referintainternationala fiind, treptat, adoptata de pietele financiare din întreaga lume.

Principalele piete bursiere americane sunt organizate ca veritabile cluburi á l´anglo-saxonne. De exemplu, New York Stock Exchange (NYSE), denumita si „BigBoard”, este o asociatie profesionala creata în 1792, care a stabilit regulile de functionareale primei piete bursiere din lume si care îi controleaza pe membrii ei.

Alte piete sunt, de asemenea, create si organizate de profesionisti care pot provenide la mai multe burse. Anumite burse locale au facut obiectul unor fuziuni: – Middle Stock Exchange (MSE) reuneste bursele din Chicago, Saint Louis, Clevelandsi New Orleans; – Pacific Stock Exchange reuneste bursele din Los Angeles si San Francisco.

O astfel de diversitate permite oferirea catre investitori a unor servicii, sisteme denegociere si de cotare diverse. Putem privi organizarea pietelor si în trepte: – American Stock Exchange (AMEX) echivaleaza cu a doua piata în Franta si reuneste

societatile de talie mai redusa decât cele de la NYSE si a caror activitate este orientata cuprecadere catre tehnologie; – a treia piata (The Third Market) permite negocierea de blocuri de titluri în amontelepietei oficiale; – piata a patra (The Fourth Market) corespunde primei tentative de a informatizanegocierile de mare valoare, permitând operatorilor ei sa negocieze în afara pietei directpe blocuri de titluri, fara participarea brokerilor.

Pe pietele americane nu exista nici un monopol de negociere, nici unicitate decotatie. Numai membrii NYSE au obligatia de a negocia pe piata. Profitând de aceastalibertate de negociere, numerosi intermediari nemembri au dezvoltat, la granita burseloroficiale, un volum de tranzactii realizate în afara pietei sau Over The Counter (OTC).

Operatiunile sunt efectuate de market makeri care sunt membri ai NASD(National Association of Securities Dealers). Tranzactiile efectuate pe OTC sunttransmise pietei de NASD. NASD face astfel sa functioneze NASDAQ (National

Association of Securities Dealers – Automated Quotation), o piata giganticaneoficiala, a doua din lume dupa nivelul tranzactiilor si a treia dupa capitalizare. Easerveste drept model noilor piete create în Europa.

Autoritatea publica este reprezentata de Securities and Exchange Commission(SEC), sursa de inspiratie pentru toate tarile care au burse de valori si care l-au copiat, în

întregime sau în parte, dar fara sa atinga niciodata nici puterea, nici autoritatea sa. SEC a fost creata în 1934 prin Securities and Exchange Act si reprezinta o

agentie federala independenta, însarcinata cu aplicarea legilor federale asupra valorilor

mobiliare si cu protectia investitorilor. A fost o succesiune de acte normativereglementatoare care au avut ca scop esential sa organizeze si sa ordoneze pietelefinanciare pentru a le face „fair si oneste”:

– Securities Act, 1933; – Securities Exchange Act, 1934; – Public Utility Holding Compagny Act, 1935; – Trust Indenture Act, 1939; – Investment Advisers Act, 1940 etc.

SEC este astazi o autoritate de tutela ale carei opinii sunt ascultate si ale careiputeri cvasijurisdictionale de investigatii si sanctiuni sunt temute.



Conducerea SEC este compusa din cinci membri (commissionners) desemnati dePresedintele SUA, validati de Senat pentru un mandat de cinci ani reînnoibil, care îsidesemneaza între ei presedintele (Chairman). Potrivit prevederilor explicite ale legii, din

conducerea SEC nu pot face parte mai mult de trei membri ai aceluiasi partid, ceea ce îiasigura caracterul non-partizan.

SEC este compusa din urmatoarele patru divizii: 1) divizia de operatiuni si informare financiara (Corporation Finance);

2) divizia de supraveghere a pietelor si operatorilor (Market Regulation); 3) divizia de plasamente (Investment Management); 4) divizia de inspectie (Enforcement).

Tipurile de responsabilitati pe care le asigura SEC sunt: – asigurarea înregistrarii titlurilor oferite publicului; – supervizarea difuzarii de informatii referitoare la societatile cotate public; – detectarea eventualelor fraude si deschiderea procedurilor împotriva contravenientilor.

8.2. Indicii bursieri pe piata americana

Indicii NYSE reprezinta ponderea capitalizata ajustata prin actiuni free float sicalculati pe baza pretului si a rentabilitatii. Ei sunt publicati în fiecare zi de tranzactionaresi transmisi vânzatorilor atunci când NYSE este deschisa. Principalii indici bursieri suntaratati în tabelul de mai jos.

Principalii indici bursieri ai pietelor bursiere americane

Indici bursieri Elemente caracteristice Dow Jones Este denumirea curenta pentru Dow Jones

Industrial Average (DJIA), principalindicator pentru tendintele de la BursaNYSE, instituit înca din 1884. Secalculeaza pe baza unui cos de 30 de valori(actiuni) de baza ale pietei americane,reprezentând 20-25% din capitalizareabursiera a principalelor piete mondiale devalori. Fiecare din cele 30 de titluri intra,

potrivit unei chei (sistem cifric ce le facecomparabile), în cosul de calcul alindicelui, valoarea (exprimata în puncte)indicelui fiind influentata de evolutiacotatiilor tuturor actiunilor respective.

Standard and Poor’s 100 Se calculeaza ca un cos ponderat al cursului a 100 de actiuni. Este mai putinfolosit ca un indice real si mai mult casuport al unor contracte de optiuni latermen.



Standard and Poor’s 500 Se calculeaza ca medie ponderata a cursului a 500 de actiuni. Este putin luat încalcule de operatori. El este ponderat înfunctie de capitalizarea bursiera asocietatilor care-l compun (cele 500) si esteurmarit din anul 1941.

NYSE Composite Index Se calculeaza ca medie pentru toate cele 1.500 de actiuni cotate la Bursa NYSE sieste, în prezent, cel mai cuprinzator indiceal pietei americane.

1.Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIASM) – cuprinde 30 actiunireprezentative din diverse ramuri ale industriei americane. Numele indicelui provine de laCharles Dow si Edward Jones, celebrii analisti financiari, primul fiind creatorul „WallStreet Journal”. Acest indice e cel mai frecvent folosit de publicul larg pentru a

caracteriza nivelul economiei americane la un moment dat. Pentru analistii financiari însa, importanta indicelui nu e aceeasi deoarece pe baza lui analiza e restrânsa doar laramura industriei. Dow Jones Industrial Average este valoarea medie a pretului mediu al

celor 30 de actiuni ce compun indicele: – Alcoa; – American Express; – AT&T; – Boeing; – Caterpillar; – Citigroup;

– Coca-Cola; – DuPont; – Eastman Kodak; – Exxon Mobil; – General Electric; – General Motors; – Hewlett-Packard; – Home Depot; – Honeywell International; – Intel; – International Business Machines;

– International Paper; – J.P. Morgan; – Johnson & Johnson; – McDonald’s; – Merck; – Microsoft; – Minnesota Mining & Manufacturing; – Philip Morris; – Procter & Gamble; – SBC Communications;



– United Technologies; – Wal-Mart Stores; – Walt Disney.

2.În 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange) si-a inauguratpropriul indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia în calcul toate actiunilelistate în bursa newyorkeza, cu ponderare fata de o valoare medie, astfel încâtmodificarile în indice sunt dominate de actiunile companiilor mari. 3.Cel mai folosit indice de analistii financiari care caracterizeaza ansamblul pietei

americane este indicele Corporatiei Standard & Poor’s, creat în 1923 si numit Standard & Poor’s 500. În alcatuirea lui intra 500 de actiuni ale societatilor reprezentative pentrutoate ramurile, sectoarele si domeniile de activitate americane.

Acest indice este recalculat la fiecare minut al zilei de tranzactionare, motivpentru care este considerat indice în timp real (sau instantaneu). Actiunile din structuraindicelui sunt selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa

de Valori din New York. Acest indice reprezinta suportul contractelor futurestranzactionate la CME si al optiunilor tranzactionate la NYSE.

Indicele S&P 500 are în componenta preturile a 500 de companii dintre care 80%din industrie, 3% utilitati, 1% companii de transporturi si 15% institutii financiare.Valoarea de piata a celor 500 de firme este egala cu aproximativ 80% din valoarea tuturoractiunilor tranzactionate la NYSE. Cele patru ramuri sunt mentinute pentru a permite opermanenta monitorizare a diversificarii continue a indicelui. Numarul firmelor dinfiecare ramura se modifica din timp în timp, pentru a permite o mai mare flexibilitate înalegerea de noi companii din când în când.

S&P 500 este un indice ponderat cu capitalizarea bursiera, reflectând valoarea depiata a celor 500 de firme listate în indice.

4. Indicele international 100 NYSE (NYSE International 100 Index) Statele Unite pot fi cea mai mare economie în lume dar, în mod sigur, nu este

singura. Conturile neamericane neechilibrate pentru aproximativ 45,5% din lumereprezinta capitalizarea totala de piata. Investitorii devin din ce în cea mai exclusi dinoportunitatile valabile în afara Statelor Unite, ca si concept global, investitiile încrucisatedevin mai atractive. De curând au fost efectuate mai multe studii asupra investitiilor

încrucisate si cele mai multe au formulat concluzia ca, portofoliul, o data diversificat,poate sa includa holdinguri straine pentru a reduce complet riscul. În general, bursa aflatape o piata oarecare tinde sa se miste o data cu aceasta într-o directie particulara, în ciudafaptului ca unele burse pot opera la nivel international. Aceasta se datoreaza uneicombinatii de motive, cum ar fi prevalarea de sentimente si faptul ca afacerile

companiilor sunt strâns legate de o piata. Astfel, pentru ca investitorii americani sa obtinaportofolii echilibrate si diversificate cu adevarat trebuie sa priveasca dincolo de marginiletarii.

Ca raspuns la cererea generata de trendul investitiei globale, NYSE a creatIndicele international 100 NYSE. El este proiectat sa ajute investitorii care cauta sadezvolte holdingurile nationale printr-o diversificare internationala. 5.Indicele Frank Russel este calculat pe baza cursului celor mai importante 3.000 deactiuni cotate în Statele Unite (din punct de vedere al capitalizarii bursiere) si reprezintaaproximativ 98% din piata valorilor mobiliare din SUA. Acest indice are 2 forme: Russel



1.000 si Russel 2.000, cotati la The S&P 500 Composite Stock Price Index, la fiecare 15secunde. 6.Exista si alti indici, precum: – Value Line Index; – ASE (American Stock Exchange) Index; – NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) Index; – Wilshire 5.000 Equity Index; – CRSP (Center for Research în Security Prices) – indice academic.

8.3. Bursele de valori americane traditionale

Piata valorilor mobiliare în Statele Unite ale Americii este organizata prin cele

doua mari burse: 1.New York Stock Exchange (NYSE), care concentreaza cea mai mare parte atranzactiilor cu hârtii de valoare (73,5%) situata pe Wall Street si 2.American Stock Exchange (AMEX), a doua ca marime (18,3%) situata în Trinity Place din New York.

Principalele burse ce functioneaza pe teritoriul SUA sunt: 1.Mid-West Stock Exchange în Chicago (2,4%); 2.Pacific Coast Stock Exchange în San Francisco si Los Angeles (2,8%); 3.Philadelphia-Baltimore-Washington S.E. (0,9%); 4.Boston (0,3%); 5.Cincinatti (0,3%);

6.Pittsburgh (0,3%); 7.Detroit (0,5%); 8.Salt-Lake City (0,5%); 9.Miami (0,5%).

Se remarca ponderea hotarâtoare pe care o au cele doua burse din New York si, încadrul acestora, prima bursa, si anume cea de pe Wall Street care este cea mai mare sicea mai veche bursa americana. Aici sunt tranzactionate cele mai mari corporatii dinSUA (IMB si General Motors), ceea ce confera acestei burse titlul de „Big Board” adicaprototipul bursier.

NYSE are 1.366 de membri si se tranzactioneaza peste 2.200 de actiuni obisnuitesau preferentiale.

Celelalte burse americane joaca un rol marginal, tranzactionând actiunile unorcompanii de importanta locala.

În fiecare stat membru al federatiei functioneaza comisii de bursa. Ca organizare, ringul bursei este format din trei incinte separate, fiecare având

specificul ei: a) incinta principala, în cadrul careia se tranzactioneaza majoritatea titlurilor de valoarelistate la bursa; b) garajul sau aria de tranzactionare; c) camera albastra.



putin 400 de actionari si cel putin 2.000 de titluri schimbate zilnic. AMEX primeste, deasemenea, valori straine si accepta mai multe tipuri de optiuni.

În ceea ce priveste bursele regionale, în SUA functioneaza, în prezent, 10 astfel de piete. Începând din 1978, cele mai mari 5 burse regionale ( Pacific, Midwest,

Philadelphia, Boston si Cincinnatti) au fost legate prin computer la NYSE si AMEX. (2) Sectorul B cuprinde piata OTC pe care lucreaza aproximativ 600 de

firme de brokeraj. Piata OTC are doua componente: piata NASDAQ (National Association of

Securities Dealers Automated Quotations) si asa numitele „titluri roz”. Ambelecomponente sunt reglementate de NASD, o organizatie care în SUA grupeaza 6.000 demembri ce opereaza în afara cotarii oficiale. Având în vedere volumul tranzactiilor, piataOTC este a treia mare piata de actiuni din lume, dupa NYSE si Bursa de la Tokyo.

NASDAQ este o piata computerizata interdealeri (fara localizare într-o salade negociere). În prezent, sunt 31.000 de firme care lucreaza prin acest sistem.

Actiunile „titluri roz” formeaza o piata mai putin activa ca NASDAQ.Informatiile despre aceste actiuni sunt cotate pe coli roz de catre Serviciile Nationale decotatii zilnice din cadrul Biroului National de Cotare; aceste liste sunt disponibile numaifirmelor de brokeraj, firmelor de consultanta si bancilor.

(3) Sectorul C: se tranzactioneaza titluri listate la NYSE, prin intermediul unorfirme de brokeraj, care nu sunt membre ale Bursei de pe Wall Street.

(4) Sectorul D este acea componenta a pietei bursiere americane pe care setranzactioneaza titluri (fara utilizarea firmelor de brokeraj) prin Corporatia Retelelor

Institutionale (INSTINET) sau piata a patra. INSTINET se deosebeste de NASDAQ prin aceea ca este un sistem

automat de cotare si executare, NASDAQ fiind doar un sistem automat de cotare.

În ceea ce priveste agentii pietei bursiere americane, acestia sunt reprezentati, în primul rând, de societatile financiare care intervin pe piata primara si secundara. Ocategorie de agenti financiari o constituie institutiile ce intervin numai pe piata secundara,cum sunt firmele de brokeraj si firmele de dealing. Desi numeroase firme îsi asuma atâtrolul de broker, cât si pe cel de dealer, unele sunt implicate, în principal, în receptionareasi transmiterea ordinelor clientilor (firmele de brokeraj), iar altele sunt implicate înmentinerea pietei (firmele de dealing).

Pe piata primara (plasament direct) exista doua tipuri de oferte de titluri: oferta primara, prin care o societate îsi mareste capitalul facând apel la noi actionari sioferta secundara, prin care anumiti actionari revând publicului un anumit numar dintitlurile lor. Se poate combina o oferta primara si o vânzare de titluri prin vechii actionari

(oferta secundara). Pentru realizarea emisiunii se face apel la banci specializate care joacarolul de plasatori (accepta titlurile oferite si le revând publicului). Alaturi de piata primarafunctioneaza si piata secundara, respectiv bursa de valori.

Ticker-tape, creat în 1867, permitea furnizarea de informatii pe întregul teritoriual SUA, în timp ce primele sisteme echivalente în Europa apar abia la mijlocul secoluluial XX-lea.

Sistemul american de plata imediata (cash), cu specialisti participând la bursa,pentru a creste lichiditatea, si cu dealeri pentru tranzactionarea titlurilor, s-a dovedit, dinpunct de vedere istoric, mult mai bun decât cel anglo-saxon, de plata la termen. Si, totusi,

într-o epoca de puternica informatizare, sistemele americane de piata, prin strigare sau



prin specialisti asezati în jurul unei mese, cu dealeri la mijloc, par desuete în fatasistemelor informatice care le înlocuiesc din ce în ce mai mult (SEAQ-ul englez, CACfrancez, CATS canadian etc.). În SUA, exista sisteme partial informatizate, cum este, de

exemplu, NASDAQ pentru piata în afara cotei. În SUA, activitatea bursiera este supusa controlului Administratiei centrale

de stat. În fruntea fiecarei burse se afla un Consiliu de Directie (de Conducere), careasigura conducerea efectiva si administrativa a bursei, fiind format din 27 de persoane,din care 24 de persoane alese dintre membrii bursei, o parte reprezentând societatilucreaza cu publicul, 3 specialisti si un broker de bursa –, iar cealalta parte reprezentândpublicul (engl., public directors), din firmele care au titluri cotate la bursa si firmele cu opozitie semnificativa ca investitori. Alti trei membri ai Consiliului sunt numiti din oficiu,si anume: presedintele Consiliului (engl., Chairman of the Board), vicepresedinteleexecutiv (engl., Executive Vice Chairman) si presedintele bursei (engl., President).

Atributiile acestui Consiliu Director sunt oarecum similare cu cele ale

Societatilor Burselor Franceze. Legea din 1933 (Securities Act) atribuie Securities Exchange Comisión (SEC),

supranumita „jandarmul bursier cu puteri depline”, functia de supraveghere profesionalaa pietei si a societatilor ce sunt cotate la bursa. SEC are sediul la Washington. Caintermediari de bursa exista 1.375 de Brokers înregistrati într-un registru special la SEC.Între acestia se disting 4 categorii de intermediari: • Comissions Houses, care sunt specializati în tranzactiile cu publicul (realizeaza 50% din tranzactii); • Intermediarii, care lucreaza cu mai multe valori pe aceeasi piata (detin 25% dintranzactii); • The Odd Stock Dealers, care negociaza cantitati mai mici de 100 de titluri;

• The Two Dollars Brokers, care realizeaza tranzactii de mari dimensiuni.

8.4. Bursele amaricane de interes national

1. Bursa din New York (NYSE) NYSE îsi disputa primul loc în lume cu marea sa rivala, Bursa din Tokyo (TSE)

lasând mult în urma bursele germane, cea din Londra si cea de la Paris. Celebra Bursa de pe Wall Street – New York Stock Exchange sau NYSE – este

nu numai nucleul financiar din lume, ci si un simbol al bursei de valori contemporane; de

altfel, ea este denumita si The Big Board (Marea bursa) sau The Exchange (Bursa). Dupa doua secole de existenta, NYSE apare ca una din institutiile bursiere cele

mai complexe si mai riguros organizate, unde sunt reprezentate principalele categorii deagenti de bursa, se regasesc caracteristici ale unor sisteme de tranzactii diferite, se îmbinatehnici traditionale cu sisteme computerizate de negociere, contractare si executare atranzactiilor.

În esenta, NYSE este o piata de actiune, datorita faptului ca negocierile au loc înmod deschis, prin strigari (engl., open outcry), între agentii de bursa (în mod obligatoriu,membri ai NYSE), iar pretul se stabileste prin confruntarea directa a ordinelor de vânzaresi cumparare.



Totusi, spre deosebire de Bursa de la Tokyo, care este o piata intermediara pura(firmele saitori lucreaza exclusiv în contul tertilor), mecanismul tranzactional de bursa depe Wall Street implica atât prezenta brokerilor, cât si participarea comerciantilor de

titluri. NYSE se prezinta ca un sistem perfect operational, suplu si riguros, care satisface

ansamblul actorilor pietei.

2.Organizarea NYSE

NYSE este o organizatie fara scop lucrativ condusa de un Consiliu de

Administratie (Board of Directors) compus din douazeci si patru membri, prezidata deun Chairman, membru al bursei ales pentru un an, care este completat de un ExecutiveVice Chairman.

Presedintele, care nu poate sa fie membru al bursei, este numit de Consiliul de

administratie si detine puteri foarte extinse. Presedintele numeste anumiti functionari aibursei, pregateste bugetul si reprezinta NYSE pe lânga terti si, în special, în fata puteriipublice.

Consiliul de Administratie este compus, la egalitate, din reprezentanti ai sectorului public si din membri ai bursei sau afiliate acesteia. Consiliul fixeaza politicabursei, stabileste regulile de functionare, adopta bugetul, detine putere disciplinara asupramembrilor (amenzi, suspendari, excluderi), admite noi membri, decide admiterea sauradierea valorilor ca si repartitia acestora pe grupe de cotatii.

3.Membrii NYSE

La NYSE pot opera numai membrii (membres). La sfârsitul anului 1993, NYSEavea 1.424 de membri de toate categoriile (persoane fizice, societati, asociatii sauconducatori de firme), din care 1.366 detineau propriul lor sediu (seat). Sediile, al carornumar a ramas neschimbat din 1953, au fost, în general, cumparate de cele 506 membersfirms si se afla în posesia unor persoane fizice.

Dobândirea calitatii de membru NYSE presupune promovarea unui examenmenit sa verifice competenta profesionala si cunostintele deontologice, nasia altormembri si cumpararea sediului la un pret care variaza considerabil în functie de epoca.Femeile n-au fost admise la NYSE decât din 1967.

Membrii pot participa la tranzactii în doua feluri: 1) fie multumindu-se sa execute ordinele clientilor lor: ei actioneaza atunci ca si curtieri

(broker); 2) fie intervenind pe piata pe cont propriu, devenind contra-parte: ei se comporta atuncica dealeri, ale caror beneficii sau pierderi rezulta din diferenta dintre pretul de cumpararesi de vânzare al titlurilor.

În practica, membrii NYSE sunt specializati în diferite tipuri de intermediere,ceea ce a generat profesiuni distincte:

– brokerii pe comision (commission brokers) sunt simpli intermediari folositi deuna dintre cele 500 de societati de bursa (securities house) însarcinati sa transmitasi sa execute ordinele clientilor mijlocind cheltuielile de curtaj. Ei reprezintacategoria cea mai numeroasa, cam jumatate dintre membri;



– specialistul (specialist) este profesiunea cea mai caracteristica pentru NYSE. Ceiaproximativ 450 de specialisti nu intervin decât pentru anumite valori, asigurânddubla functie de dealer si de broker. Facând oficiul de curtier, ei pun în legatura

doua ordine de brokeri între ele, înscriindu-le într-un carnet special (book) pecare îl transmit operatorului NYSE care stabileste cotatiile. Specialistii intervin,de asemenea, pe cont propriu efectuând operatiuni de piata „market-making”. Eiau obligatia de a asigura o piata sincera si regulata, fara sa fie obligati sa intervinasistematic. Contributia lor este importanta pentru lichiditatea pietei;

– brokerul independent (independent broker), numit si two-dollar broker,executa ordinele altor curtieri care nu pot sau nu doresc sa fie prezenti la locul denegociere al unei valori din ratiuni de mijloace slabe, supraîncarcare sau, pentrucele mai mari firme de curtaj, pentru discretie. Acestia sunt în numar deaproximativ 500 si pot la fel de bine sa opereze pe contul tertilor, ca si pe contpropriu;

– dealerii înregistrati (registered dealers), numiti si locals sau competitivetraders, sunt persoane fizice care nu opereaza decât pe cont propriu. Intervenind

în numar restrâns, functia lor de pur speculatori permite sa sporeasca lichiditateapietei. Aceasta este, de asemenea, asigurata, de departe, de puternicele variatii alepietei determinate de registered competitive market makers (RCMM). Ei nu auo existenta ca atare, dar NYSE poate fi determinata sa ceara unei mari firme sa

joace rolul de registered dealer pentru a asigura lichiditatea pietei; – brokerul pe discont (discount broker) este un broker a carui caracteristica este

sa ofere, datorita serviciilor reduse la minimum (nu consiliere financiara, nuanaliza financiara), taxe de comision atractive. Un astfel de avantaj se poatedovedi determinant de vreme ce se stie ca taxa de curtaj la NYSE este de ordinul a

5%, cu trei cincimi mai mare decât în Franta.

Admiterea la Cota NYSE

NYSE are reguli de admitere foarte stricte: – ca sa poata fi cotate la bursa, societatile trebuie sa fi avut în cursul ultimilor trei anibeneficii de cel putin 6,5 milioane USD; – firmele trebuie sa aiba un activ total de 18 milioane de USD; – înainte de a fi admisa la NYSE, întreprinderea trebuie sa fi plasat prin oferta publica 1,1 milioane de actiuni, în valoare totala de 9 milioane USD; – din acest plasament, cel putin 2.000 de actionari trebuie sa posede fiecare câte un

pachet de 100 de actiuni. Scopul acestor conditii este de a permite intrarea pe aceasta piata doar a

întreprinderilor mari, care pun în circulatie multe actiuni, astfel ca piata sa fie întotdeauna „lichida”.

Executarea ordinelor si rolul specialistului

NYSE a ramas o piata la „parchet” sau „floor”, unde sosesc ordinele ce vor fitranzactionate.



Tehnica americana de cotare consta în aceea ca specialistul evidentiaza încarnetul sau diferitele cereri si oferte ale brokerilor. El asigura deci piata, indicândbrokerilor cursurile la care este dispus sa negocieze, atât pentru contul lor, cât si pentru

propriul sau cont. Este o piata controlata de un specialist care poate sa intervina dupa voiasa, respectând ordinele pe care le înscrie în carnetul sau si pe care le executa pe masura ceele sosesc. Daca doua ordine sosesc în acelasi timp de la doi brokeri diferiti, se alege,prin tragere la sorti, cel care va fi înscris mai întâi. Ordinele poarta o mentiune specialadaca sunt emise pe „descoperit”, adica vânzatorul nu detine titlurile, operatiune legala pepiata americana pentru toate valorile mobiliare cotate la bursa.

Ordinele nu sunt executate decât daca ultima miscare a cursului unui titlu (încrestere sau în scadere) nu depaseste o anumita marja (tick) fata de miscarea precedentasi care este stabilita la 1/4% sau 1/8%. Prin aceasta se încearca limitarea fluctuatiilor preamari si puternic speculative.

Conditiile de introducere în bursa a societatilor sunt destul de rigide si vizeaza,

în principal, urmatoarele: – societatile trebuie sa realizeze fie 6,5 milioane $ în ultimii 3 ani, fie 2,5 milioane $ înultimul an; – sa detina active reale nete de 18 milioane $; – sa aiba plasate la public, prealabil introducerii, cel putin 1.100.000 titluri pentru unvolum de 9.000.000 $, cu cel putin 2.000 de actionari cu 100 de actiuni sau mai multe siexistenta, în afara cotei, a unui volum mediu minim de 100.000 de actiuni.

În schimb, ele au reguli de mentinere pe piata mai putin rigide, fiind obligate sarespecte doua conditii minimale: 1.200 de detinatori a cel putin 100 titluri fiecare si 600.000 de actiuni difuzate la public pentru o valoare de 2,5 milioane dolari.

Rolul central în tranzactie revine specialistului, un membru al bursei profilat pe

anumite titluri financiare, care ocupa un loc fix în incinta bursei si poate actiona atât cabroker, executând ordine venite de la alti agenti de bursa, cât si ca dealer, în acest caz elavând calitatea de market maker pentru titlurile respective.

Este de subliniat diferenta dintre specialistul de la NYSE si saitori de la TSE;desi, în ambele cazuri, agentul lucreaza numai cu titlurile care i-au fost repartizate,specialistul, spre deosebire de saitori, poate face si tranzactii în cont propriu. În sala denegocieri sunt prezenti si ceilalti agenti de bursa: brokerii de bursa, brokerii independenti,comerciantii de titluri. Totodata, la realizarea tranzactiei participa diferiti functionari aibursei.

Personalul functional din incinta bursei poarta vestoane de culori diferite, înraport cu rolul pe care-l îndeplinesc: vestoane albastru deschis – supraveghetorii,

vestoane verzi – mesagerii, vestoane bleumarin – raportorii, alte culori pot indica peangajatii firmelor de brokeraj.

Cele mai importante dintre titlurile cotate la NYSE se contracteaza în primasala a bursei, mai exista si o a doua sala de negocieri – numita „garajul” (functia pe careo îndeplinea la începuturile bursei) si o a treia, numita „sala albastra” (dupa culoareaperetilor).

Titlurile sunt negociate în locuri determinate din sala, numite posturi de

tranzactii. Fiecare companie cotata este repartizata la un astfel de post, asa încâtnegocierile sa poata fi supravegheate si sa se desfasoare în ordine. La unele posturi setranzactioneaza actiunile mai multor companii în acelasi timp (cele cu dever mai redus).



Posturile de tranzactii sunt prevazute cu monitoare pe care se afiseazainstantaneu informatiile relevante cu privire la tranzactiile efectuate, precum si cufacilitati tehnice pentru înregistrarea si evidenta contractelor.

Firmele de brokeraj pot negocia spatii în incinta bursei, unele îsi constituiepropriile oficii, care întretin legatura permanenta dintre firma si agentii sai de bursa. Aicise primesc ordinele sosite de la clienti si se transmit brokerului de bursa spre executare;tot aici sunt aduse de catre agentii de bursa confirmarile privind încheierea contractuluibursier.

Contractele încheiate sunt înregistrate de functionarii bursei în sistemulelectronic de colectare a datelor si apar imediat pe ecranele ce prezinta, în succesiunealor, mersul tranzactiilor (engl., ticker tape). Aceste informatii sunt urmarite în modpermanent de agentii de bursa, pentru ca ele reflecta „pulsul” pietei si constituie elementede referinta pentru executarea ordinelor.

Functiile specialistului

Principalul instrument de lucru al specialistului este carnetul de ordine (engl., order book); în prezent, pentru titlurile cele mai active, el a fost înlocuit cu „carnetul electronic”, respectiv un computer prevazut cu un program special. Paginilecarnetului sunt prevazute cu rubrici pentru înscrierea ordinelor de bursa referitoare lafiecare titlu: în stânga ordinele de cumparare (engl., bid) (ordonate de jos în sus), iar ladreapta ordinele de vânzare (engl., ask, offer) (ordonate în functie de pret, de sus în jos).

O prima functie a specialistului este de a stabili cotatia de deschidere în asa fel încât aceasta sa reflecte raportul dintre cererea si oferta care se manifesta pe piata (unnivel de echilibru). În acest sens, el ia în calcul toate ordinele de bursa care i-au fost

transmise – ordine venite din momentul închiderii sedintei de bursa anterioara – precumsi cele valabile si neexecutate, primite anterior si notate în carnet. Ordinele se trec încarnet, specificându-se natura lor (la piata, limita), succesiunea temporala, volumulordinului (se noteaza 1 pentru 100 de actiuni), codul membrului care a plasat ordinul sitermenul de valabilitate. Pe baza ordinelor astfel notate, specialistul stabileste „care estepiata” înainte de deschiderea bursei, respectiv cel mai mare pret de cumparare pentru cares-a manifestat oferta.

Practic, specialistul trebuie sa prezinte un pret bid la care este în masura sa cumpere un anumit numar de contracte si un pret ask la care este în masura sa vânda unanumit numar de contracte. Ca atare, pretul anuntat de specialist va permite brokerilor saexecute la deschidere: ordinele „la piata”; ordinele limita de vânzare cu un pret egal sau

mai mic decât pretul bid al specialistului; ordinele limita la cumparare cu un pret egal saumai mare decât pretul ask al specialistului.

Desigur, în executarea ordinelor din carnetul sau, specialistul respecta regula deprecedenta („primul venit, primul executat”).

O a doua functie a specialistului este sa mentina un pret corect si ordonat(engl., a fair and orderly price) la titlurile pe care este profilat. Dupa deschiderea pieteiel continua sa treaca în carnet ordinele primite în succesiunea în care acestea îi sunt datespre executare (prioritatea în timp), încât situatia pietei se schimba în mod corespunzator.

Specialistul este obligat sa asigure continuitatea pietei, astfel încât pretul dedeschidere sa fie cât mai apropiat de cursul de închidere al zilei precedente, iar, pe



parcursul sedintei de bursa, fiecare tranzactie sa aiba fata de cea precedenta o diferenta depret rezonabila. În cazul în care apar decalaje mari între cerere si oferta, care ar duce ladezechilibrarea pretului, specialistul trebuie sa intervina direct pe piata în calitate de

contraparte: vinde din stocurile sale, când cererea este prea mare si cumpara în contulsau, când oferta este în exces.

Daca un ordin „la piata” vine la postul de negocieri si nici unul din ordinele notate în carnetul specialistului nu se apropie ca pret de cel al ultimei tranzactii efectuate,specialistul are datoria sa ofere spre vânzare sau sa ceara pentru cumparare titluri încontul sau la o diferenta de pret rezonabila fata de ultima tranzactie.

Specialistul poate sa lucreze pe contul sau numai daca o oferta mai buna nu estepropusa pentru agentii de bursa care actioneaza pentru clientii lor sau de cei pe contpropriu. În schimb, el poate sa tina în evidenta (în carnetul de ordine) ordine limita saustop loss, executându-le, când e posibil, prin corelare cu cele care vin din bursa – saudirect, utilizând conturile proprii; el obtine, în acest caz, un comision pentru ca serveste

ca „broker al brokerilor”. În nici un caz specialistul nu poate concura cu ordinele existente în carnetul sau,

de exemplu, vânzând la acelasi pret cu cel din carnet.

Executarea ordinelor

În executarea ordinelor provenite de la membrii bursei, exista doua modalitati: – procedura traditionala, prin negocieri si contractarea în incinta de catre agentii de bursa; – procedura automatizata, prin utilizarea unor sisteme electronice de transmitere siexecutare a ordinelor.

În primul caz, tranzactia este initiata prin ordinele date de clienti si care sunt

preluate de catre membrii bursei si transmise telefonic spre executie în sala de negocieri.Firmele membre au, de regula, angajati în sala (engl., telephone clerks) care predauordinele si le transmit brokerilor de bursa.

În vederea executarii ordinelor primite, brokerii de bursa au urmatoarele

posibilitati: – sa lucreze cu specialistul; – sa contracteze cu un alt agent de bursa; – sa combine ordinele care le-au fost încredintate, încheind singuri contractul.

În cazuri speciale, brokerul de bursa poate încredinta executarea ordinului

unui alt agent de bursa: – când piata este în efervescenta si/sau brokerul are multe ordine date spre executie, el

poate transmite ordinele spre executare unui remizier (broker independent); – când a primit un ordin pentru volume nonstandard (sub 100 actiuni), îl plaseaza la agentii specializati pe astfel de tranzactii (engl., odd-lod brokers/dealers); – când nu-i convin cotatiile specialistului, plaseaza ordinul, în vederea executariiulterioare, la acesta din urma.

Lichidarea, depozitarea, compensarea contractului la NYSE

Bursele din New York utilizeaza un sistem complex, institutionalizat printr-unorganism central de depozitare si un mecanism de lichidare-compensare realizat cu



ajutorul unor institutii financiare specializate dedicate, pentru realizarea etapei deexecutare a tranzactiei bursiere.

Cadrul institutional este alcatuit din: • Depository Trust Company (DTC) – societatea de depozitare. Aceasta este membra aFederal Reserve System – banca centrala a SUA si îndeplineste functia de depozit centralal tuturor titlurilor ce sunt tranzactionate la NYSE. Depozitarea este, în prezent,dematerializata, DTC gestionând, în fapt, baze de date cu conturi (book entries) ce

înregistreaza datele informationale cu referire la titlurile tranzactionate. • National Securities Clearing Corporation (NSCC) – Casa Nationala de Lichidare,institutie formata prin fuzionarea caselor de lichidare ale AMEX, NASDAQ si NYSE.Functionarea acestei Case de Lichidare este exprimata prin formula continuous netsettlement, ce presupune compensarea continua a tranzactiilor, precum si marcareazilnica a pozitiilor detinute de firmele participante la sistem. • Securities Industry Automation Corporation (SIAC) – este centru de calcul

electronic al Casei de Lichidare realizând gestiunea bazei de date electronice, precum siprocesarea contractelor încheiate în bursa.

Cadrul operational al compensarii si lichidarii tranzactiilor la NYSE cuprinde trei etape: a. Prima etapa: verificarea si transmiterea contractului bursier. Dupa ce s-a consemnat „tichetul de ordine” tranzactia este comunicata de brokerul de ring firmei de intermedierecare verifica daca contractul bursier corespunde cu ordinul clientului. Daca acest lucru seconfirma, firma de brokeraj transmite clientului cel mai târziu în cursul zilei urmatoare undocument (confirm) de confirmare a realizarii ordinului. (Acest document cuprinde sidate financiare legate de comisionul brokerului, speze etc. pe care trebuie sa le achiteclientul.) Simultan, firma de brokeraj transmite datele tranzactiei electronic prin

terminalele SIAC. Aceasta institutie receptioneaza simultan datele tranzactiei de la firmade brokeraj cu care, în fapt, s-a încheiat tranzactia si compara datele ce în mod normaltrebuie sa corespunda. Finalitatea acestei prime etape este concretizata în contract sheet,contractul ce formalizeaza tranzactia bursiera. b. Etapa a doua: lichidarea si compensarea tranzactiilor între firmele de intermediere

bursiera. Fiecare firma de intermediere are conturi înregistrate la NSCC, Casa Nationalade Lichidare. Aceasta calculeaza soldul conturilor fiecarei firme de brokeraj ca urmare atranzactiilor zilnice, stabilind obligatiile de plata sau de încasare de numerar, precum siobligatiile de transfer de titluri din contul vânzatorilor în contul cumparatorilor. Cândfirma de brokeraj are de primit sau de livrat titluri, va transmite ordine casei de lichidare-compensare care va actiona corespunzator asupra conturilor din baza de date de la DTC.

c. Etapa a treia: lichidarea obligatiilor reciproce dintre client si firma de brokeraj.Firma de intermediere bursiera poate fi privita ca o banca la care clientul a deschis uncont însotit de ordine pe care el le va transmite firmei. Clientul are deci fie conturi înnumerar, fie conturi cu titlurile vândute sau cumparate, fie si conturi de numerar si detitluri. Dupa ce tranzactia a fost realizata, firma de intermediere trebuie sa îndeplineascaurmatoarele operatii:

1. Receptia si/sau livrarea certificatelor sau extraselor de cont ce certificaproprietatea asupra titlurilor tranzactionate. Transferul se realizeaza fie fizic, printransferul titlurilor – caz în care se utilizeaza fie o banca specializata (registrar) ce tineevidenta tuturor titlurilor si a proprietarilor acestora, fie chiar emitentul ce trebuie sa



detina un registru al actionarilor si un registru al actiunilor unde sa consemneze transferulde proprietate si sa emita un nou certificat pentru noul proprietar, fie prin cont, caz în careregistrar-ul, banca specializata este institutia ce primeste instructiuni din partea

brokerului. Dupa ce brokerul a primit titlurile, fie fizic, fie prin înregistrarea în cont, acesta

are doua alternative în functie de contractul pe care l-a încheiat cu clientul(hypothecation agreement) în cazul tranzactiilor în marja: • fie transfera titlurile clientului, daca acesta le gestioneaza singur; • fie le tine în depozit în contul clientului, dar pe numele brokerului (street name).

De asemenea, brokerul trebuie sa tina evidenta distincta pentru titlurile în streetname, împrumutate în cazul vânzarilor în lipsa sau utilizate pentru garantii.

2. Evidenta contului clientului. Brokerul efectueaza înregistrari în debitul saucreditul contului, transmitând acestuia situatia contului la sfârsitul zilei de tranzactii cândacestea au loc, sau lunar.

3. Servicii pe care firma de intermediere le acorda clientului. Aceste servicii serefera la: • încasarea de dividende sau dobânzi în numele clientului. Pentru actiunile sau obligatiunile pe care firma le gestioneaza în numele clientului, emitentii sunt notificati satransmita dobânzile sau dividendele datorate pe care firma le înregistreaza în contulclientului; • reprezentare în Adunarea Generala a Actionarilor. Pentru actiunile pe care clientii ledetin firmele de brokeraj solicita mandat pe baza caruia vor reprezenta clientii înadunarile generale ale emitentilor si vor vota conform procurii primite; • plata de dobânzi, comisioane, speze din contul clientului pentru creditele si serviciileacordate lui de banci sau chiar de firma de intermediere.

8.5. Succinta prezentare a American Stock Exchange (AMEX)

AMEX este a doua piata oficiala de actiuni dupa NYSE. Aceasta piata are regulide admitere si de functionare mai putin rigide decât NYSE.

Pentru a fi cotata acolo, o firma trebuie sa fi avut un beneficiu brut – înainte deimpozitare – de 750.000 de dolari în ultimul an fiscal sau în cursul ultimilor doi sau treiani. Numarul de titluri distribuite în public trebuie sa fie de circa 500.000, în valoaretotala de 4 milioane de dolari, repartizate între cel putin 800 de actionari.

AMEX accepta sa coteze societati care n-au obtinut beneficii, cu conditia ca ele sa

fi avut, în trei ani de existenta, o valoare de cel putin 15 milioane de dolari. Trebuie, deasemenea, ca ele sa aiba cel putin 400 de actionari si cel putin 2.000 de titluri schimbatezilnic.

AMEX primeste, de asemenea, valori straine si accepta mai multe tipuri deoptiuni . Este a doua piata oficiala de actiuni dupa NYSE.

Conditiile de introducere a societatilor în bursa sunt mai putin riguroase decâtla NYSE, si anume: – un beneficiu brut de 750.000 $ în ultimul an fiscal sau în cursul celor 2 sau 3 aniprecedenti;



– o cantitate de cel putin 500.000 titluri, reprezentând o valoare minima de 4 milioane $ pentru 800 de actionari.

Alta deosebire fata de NYSE este si aceea ca AMEX accepta înscrierea în cotatii

si a acelor societati care nu realizeaza beneficii, cu conditia, însa, sa existe de cel putin 3ani, cu o valoare minima de 15 milioane dolari, 400 purtatori de titluri si tranzactii mediide cel putin 2.000 actiuni.

AMEX prelungeste sedintele sale de bursa dupa orele 16.00, deschizândperspectivele unei a doua piete la care sa poata fi cotate întreprinderi mici si mijlocii înconditii mult mai bune decât pe piata oficiala. Aceste firme pot cota titluri de pâna la 1milion $ fata de 2 milioane $, cât trebuie pentru a fi acceptate la NASDAQ.

CAP. IX. PIATA BURSIERA JAPONEZA

9.1. Tutela statala asupra bursei de valori

Reformarea bursei japoneze s-a facut, dupa 1945, sub influenta americanaasociata cu traditia britanica, ceea ce a conferit pietei financiare o importanta conotatieanglo-saxona, în pofida traditiilor locale foarte prezente. Astazi, piata bursiera nipona seaseamana mult cu elementele de baza ale NYSE, dar, în ceea ce priveste controlul, ramas

în mâinile Ministrului de Finante, ea e mai apropiata de modelul britanic. Piata bursiera japoneza este organizata de profesionisti care se auto-

organizeaza, sub controlul Ministerului Finantelor. În Japonia exista opt burse independente pe o piata în puternica dezvoltare.Principala piata este Tokyo Stock Exchange (TSE) si ea concentreaza 80% din

tranzactii, departe de pietele Osaka si Nagoya, burse regionale autonome. Un astfel desistem a frânat mult timp dezvoltarea bursei deoarece o aceeasi societate putea sa aibatitlurile cotate la cursuri diferite de la un loc la altul si sa fie obligata, pentru o operatiune

financiara sa respecte dispozitiile fiecarei burse regionale. Tranzactiile sunt efectuate exclusiv de case de titluri care opereaza sub dublul

control al Ministerului Finantelor si al SESC (SESC -Securities and Exchange

Surveillance Commission a fost creat pentru a da stralucire imaginii pietei, tot asa cumse urmarise prin reforma legislatiei asupra operatiunilor initiatilor înfaptuita la începutulanilor 1990; in misiunea lor de supraveghere a pietelor, atât SESC, cât si MinisterulFinantelor dispun de putere de ancheta, dar sanctiunile ramân în responsabilitateaMinisterului Finantelor; dependenta SESC de Ministerul Finantelor este foarte strânsa:

cei trei membri ai Comisiei si aproape 80% din personal provin din MinisterulFinantelor.)

Inspirându-se din Glass Steagle Act-ul american, legislatia separa activitatile decredit de cele de titlu, ceea ce împiedica bancile sa devina membre ale unei burse devalori. Cu toate acestea, ele pot, din 1993, sa aiba participatii la casele de titluri.

Casele de titluri straine au fost autorizate dupa 1983 si reprezinta în prezent 20% din membrii TSE.

Piata la vedere (de gré à gré) se aseamana foarte mult cu sistemul american.Operatiunile sunt efectuate de membrii JSDA (Japan Securities Dealers Association)care sunt, în general, case de titluri agreate de Ministerul Finantelor.



JSDA are, drept functiuni principale, sa ofere informatii referitoare la cursuri,sa dezvolte pietele de derivate si sa-i protejeze pe investitori. Din 1991, JSDA dispune deun sistem de tranzactii electronice denumit JASDAQ, identic cu cel american

NASDAQ si care se dezvolta rapid. De-a lungul anilor, piata bursiera japoneza s-a dezvoltat îndeosebi pe baza

investitiilor locale, pentru a deveni, în 1989, prima piata mondiala. Dezumflarea „buleifinanciare” si puternica scadere a indicelui Nikkei au adus piata nipona la niveluri maimodeste. Nescapând de câteva scandaluri bursiere, ce au condus la o criza profunda asectorului financiar, puternic criticata pentru apasarea birocratica care i-a costat scumpatât pe intermediari, cât si pe emitenti, piata a încercat sa se reformeze treptat.

9.2. Organizarea bursei de valori nipone

Functionarea TSE se aseamana cu cea a NYSE dar fara a poseda puterile sisupletea ei. TSE este o organizatie dominata de un sistem de membership a careiparticularitate consta în aceea ca membrii sai sunt agreati de o alta entitate, MinisterulFinantelor.

Sistemul este condus de un Consiliu de Administratie compus de membri sinon-membri ai bursei. Functia consiliului se limiteaza, practic, la organizarea pietei,control, inclusiv cel de informare (aprobarea prospectelor, înregistrari etc.), fiind exercitatde Ministerul Finantelor si de SESC. Organizarea TSE a evoluat putin fata de cea din 1948.

9.3. Functionarea bursei de valori pe piata japoneza

Numai casele de titluri agreate de Ministerul Finantelor pot deveni membri TSE. Acestia se împart în: – saitoris care sunt însarcinati cu cotatiile si negocierile pentru membrii obisnuiti. Ei nuau dreptul sa accepte ordine direct de la investitori; – regular members (membri obisnuiti). Majoritatea membrilor obisnuiti negociaza încontul tertilor, precum si în operatiuni de plasamente de titluri.

În 1993 existau patru membrii saitori si 114 membri obisnuiti. Acest numarimportant de membri ascund adevarata concentrare a operatiunilor: 50% din tranzactii sunt realizate de una dintre cele patru case de titluri înscrise în calitate de

membri obisnuiti (Nomura, Daiwa, Nikko, Yamashi), care intervin în proportie de 75%pentru investitorii institutionali.

Ordinele care sunt primite de membrii obisnuiti sunt transmise la pachetul denegocieri al agentilor saitori, care le executa potrivit unui sistem de confruntare „manuala” a ordinelor. Un sistem electronic (CORES) permite ordinelor mici sa fieautomat executate, asemanator cu sistemul American DOT.

Potrivit marimii lor, valorile sunt negociate pe una din cele doua sectiuni cecompun piata oficiala unica.



Rigiditatea functionarii pietei japoneze si birocratia din Ministerul Finantelorderuteaza din ce în ce mai mult pe profesionistii obisnuiti cu dereglementarea pietelorconcurente.

Piata japoneza se concentreaza în doua centre importante: Tokio Stock Exchange (detine 80% din tranzactii) si Osaka Stock Exchange (10%); celelalte 6 centrebursiere (Nagoya, Hiroshima, Niigata, Kyoto, Fukuoka si Sapporo) detin împreunarestul de 10%.

Bursa de la Tokio, cunoscuta si cu denumirea locala de Kabuto-chô,demonstreaza ca Japonia, ca o mare putere financiara, detine una din principalele piete devalori mobiliare din lume. Practic, Bursa de la Tokio se situeaza pe pozitia a doua

(dupa NYSE) pe plan mondial. Supravegherea pietei bursiere a fost încredintata comisiei Japon Securities

Association (JSA). Intermediarii bursieri sunt Casele de titluri.

În Japonia, autoritatea pietei este reprezentata de Biroul pentru Titluri Financiare(BTF) din cadrul Ministerului de Finante, înfiintat în 1964, având atributii deadministrare si supraveghere în domeniul titlurilor financiare la nivel national. Tot înMinisterul de Finante mai exista Consiliul Burselor de Valori.

Principalele legi care reglementeaza piata bursiera nipona sunt: – Legea titlurilor si operatiunilor financiare din 1948; – Legea privind contabilii autorizati din 1948; – Legea investitiilor financiare din 1951; – Legea societatilor financiare straine din 1971; – Legea privind depozitul si transferul electronic de actiuni din 1984; – Legea privind consultanta financiara din 1986.

Activitatea bursiera japoneza este o combinatie dintre practica traditionalanipona si inovatie dupa modelul occidental, care a dat nastere unui model de bursamoderna.

Bursa de Valori de la Tokyo a fost înfiintata în 1878 si a reprezentat un act deoccidentalizare. Formula actuala dateaza din aprilie 1949, iar tranzactionarea actiunilordin mai 1949 si a obligatiunilor din aprilie 1956.

Începând din 1973, Bursa de Valori de la Tokyo a trecut la modernizarea siinternationalizarea activitatii. S-a trecut la computerizarea informatiilor de piata si s-aintrodus Sistemul Electronic de Transmitere si Executare a Ordinelor (CORES).

Bursa a evoluat ajungând la lansarea tranzactiilor cu titluri straine, active sintetice siderivate.

Operatorii la bursa din Tokio

Firmele de intermediere bursiera, membre ale bursei din Tokio au agenti ceactiveaza în ringul bursei. Ei sunt cunoscuti ca functionari: • floor cleros (functionari de ring) care ocupa locuri determinate si sunt responsabili cutransmiterea ordinelor catre agentii de tranzactii; • trading cleros care sunt functionari angajati ai firmelor de intermediere membre alebursei, responsabili cu tranzactiile;



• firmele saitori sunt firme de intermediere responsabile cu cotatia. Agentii lor sunt ceicare tin evidenta ordinelor primite de la ceilalti agenti pe cale electronica si realizeazabalansarea, îmbinarea cererii cu oferta pe baza unui carnet de ordine electronic acum. Ei

sunt specializati pe anumite titluri. Functionarea agentilor saitori este asemanatoarespecialistului de la NYSE sau a maklerului de la Frankfurter Börse, rolul lui constând înstabilirea cursului prin respectarea anumitor reguli de prioritate.

Încheierea tranzactiei

Bursa de Valori de la Tokyo (Kabuto-cho – în japoneza, Tokyo Stock Exchangesau TSE – în engleza) este tipica pentru o piata de actiuni cu functionare continua.

Mecanismul tranzactiilor la TSE prezinta urmatoarele caracteristici

principale: a) realizarea operatiunii în bursa se poate face numai prin societati financiare, care au

calitatea de membru plin al bursei (engl., regular member); b) cele mai active 150 de actiuni sunt negociate în sala bursei; celelalte actiuni setranzactioneaza prin Sistemul Computerizat de Prezentare si Executare a Ordinelor (engl.,Computer Assisted Order Routing and Execution System – CORES); c) tranzactiile se realizeaza în mod continuu, în timpul celor doua sedinte zilnice de bursa(9:00 – 11:00 sedinta de dimineata, 13:00 – 15:00 sedinta de dupa-amiaza), cuurmatoarele conditii: – respectarea stricta de catre agentii de bursa a regulii prioritatii si a regulii precedentei; – unitatea de tranzactii („contractul”) este de 100 de actiuni; – variatia minima de pret este 1 yen.

Si la TSE, ca si la bursele americane, tranzactiile sunt efectuate numai cu titluri

cotate la bursa (actiuni si obligatiuni).

CAP. X. PIETELE EMERGENTE DE CAPITAL

10.1. Aspecte generale privind pietele emergente

Bursele de valori, ca institutii care, în fond, concentreaza cererea si oferta decapital, cu inerentele probleme ale unei activitati aflate la început de drum, reprezintaexpresia sintetica a unei piete de capital în formare. Acest tip de piata nu este specific

însa numai tarilor iesite de sub influenta ideologiei socialist-comuniste.

Printre pietele de capital în formare întâlnim si în Asia, America Latina etc. Oconcurenta acerba se manifesta în acest domeniu, printre concurenti numarându-se Rusia,China, Argentina, Brazilia, Chile, Mexic alaturi de tari din Europa Centrala si de Est,Cehia, Polonia, Ungaria, Grecia, Turcia, România si altele.

Investitorii sunt interesati de asemenea piete, multe dintre ele fiind cunoscute sidrept piete exotice, deoarece aici se pot realiza tranzactii spectaculoase si se pot realizacâstiguri uneori iesite din comun, care, pe pietele traditionale, piete asezate, nici macar nuse pot imagina. Numai crizele financiare care au afectat diverse astfel de piete au maitemperat entuziasmul investitorilor dornici de câstiguri asemanatoare celor de la



cazinouri. Cu toate acestea, pietele bursiere în formare se situeaza în continuare pe primele locuri din lume în ceea ce priveste cresterile cursurilor si valoarea câstigurilor.

Desi volumul tranzactiilor realizate în cadrul pietelor regionale si pietelor emergente este relativ mic, atentia analistilor economici si investitorilor este îndreptata înmod special catre aceste piete. Motivatia este pe de o parte de natura stiintifica, iar pe dealta parte de natura pragmatica tinând seama de speranta în câstigul pe care îl pot aduceaceste piete.

Pietele emergente apar si se dezvolta în contextul mai larg al dezvoltarii pieteifinanciare internationale care „constituie o consecinta a necesitatilor manifestate deinvestitori si de cei care doresc sa-si plaseze capitalul financiar”.

Pe de alta parte, tarile subdezvoltate, cele ramase în urma, precum si cele iesite desub dominatia ideologiilor socialist-comuniste, în necesitatea lor de a se dezvolta suntinteresate de atragerea investitiilor straine de portofoliu. Ca atare, la intersectia acestordoua mari tendinte apar si se dezvolta noi piete de capital în formare cunoscute în

literatura de specialitate ca ,,emergent market”. În contextul noii ordini internationale si al globalizarii asistam în ultimele decenii

la o restructurare si redimensionare a pietei financiare internationale odata cureorganizarea economiei mondiale. Criza datoriei externe din anii ’80 din America Latinaa dus la o serie de reforme majore în tari ca Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc. Valulrevolutionar din 1989 a pus în evidenta o imensa noua posibila piata în Europa Centralasi de Est si spatiul ex-sovietic, toate ca urmare a schimbarilor de regimuri politice care auatras schimbari majore si în plan economic. Au urmat apoi Africa si, în urma Razboiuluidin Golf, Orientul Mjlociu. Irakul se înscrie si el în acest trend si sunt previzibile si altezone.

La cele anterioare se adauga dinamica zonelor asiatice, în care, pe lânga „tigrii

traditionali” , au aparut „tigrii tineri” – Malaysia, Indonezia, Thailanda. Tot în zonaasiatica, schimbarile si dinamica economiei chineze fac din aceasta piata una dintre celemai atractive piete pentru marii investitori de capital. Astfel, aceste zone au „descoperit”sau unele dintre ele printre care si România, au „redescoperit” rolul si importanta pieteide capital si burselor de valori în functionarea economiei.

Chiar daca într-o prima faza multe dintre aceste piete au fost zguduite de mariscandaluri financiare, încet, încet, lucrurile se reglementeaza, pietele se aseaza, devincredibile si se dezvolta. Pe linia credibilizarii acestor piete se înscriu actiunile dereglementare si supraveghere, precum si adoptarea unor standarde riguroase decontabilitate si audit. De altfel, astfel de scandaluri financiare si crize economice auzguduit si piete traditionale solide, ca de exemplu, Italia, Statele Unite, Olanda, Coreea de

Sud, Japonia etc. O influenta determinanta asupra pietelor de capital în formare o au tehnologiile

informatice din ce în ce mai puternice si mai ieftine care au permis accelerarea faraprecedent a schimbarilor în acest domeniu. Într-un recent interviu, G. Means afirma: „Ciclul schimbarii s-a accelerat în ultimii douazeci de ani si aceasta transformaregulile afacerilor. Pe vremuri, schimbarea în sectorul de afaceri la nivel global se masura

în perioade îndelungate – un secol, 50 ani, 20 ani. Acum, aceste perioade de transformarese produc la fiecare doi sau trei ani, modificând modul în care un conducator de

întreprindere trebuie sa se gândeasca la companie. De asemenea, se schimba si conceptianoastra despre modul în care functioneaza institutiile publice si firmele din tara noastra”.



Conceptul de „piete emergente” în acceptiunea unor institutii care lemonitorizeaza se refera la situatii de o mare diversitate. De exemplu, privite prin prismacapitalizarii bursiere exista o diferenta neta între piata Coreei de Sud si piata Columbiei.

În momentul de fata, când se vorbeste de piete emergente ne gândim aproapeautomat la tari precum India, China, Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc.

Într-o prima abordare, piete emergente ar putea fi considerate economiile acelortari situate între economiile tarilor dezvoltate si economiile tarilor în curs de dezvoltare.Însa acestea nu reprezinta decât o mica parte din numarul pietelor emergente.

Pe de alta parte, în categoria pietelor emergente sunt cuprinse piete bursiere noucreate, piete bursiere vechi însa aflate în economii ale unor tari în curs de dezvoltare,piete de capital reînfiintate etc. Exista deci o mare diversitate de situatii si o dispersie

însemnata a marimii, performantelor si atractivitatii acestor piete. De altfel, doua caracteristici de baza se impun pentru aceste piete: „crestere

economica si liberalizare a economiei”.

Alte definitii ale pietelor emergente: • „piete cu crestere rapida, cu un anumit nivel de stabilitate politica”; • „piete bursiere în noi tari industrializate”; •,,pietele bursiere în formare pot fi întâlnite în economii în dezvoltare din întreaga lume.[...] Mai mult, tinere piete bursiere în Rusia si Europa de Est spera sa-si continuedezvoltarea si sa atinga statutul de piete bursiere în formare”; • „orice piata localizata într-o economie aflata în dezvoltare”; • „piete pe care a fost demarat un proces de modernizare, piete în crestere si deciinteresante pentru investitorii straini, în contrast cu piete care sunt mici si dau putinesemne de schimbare”.

Din cele expuse mai sus se poate constata faptul ca pietele emergente nu

constituie un grup omogen si de aceea este greu de dat o definitie satisfacatoare siacceptabila pentru toata lumea.

Cercetatorii si alti specialisti în domeniul pietelor de capital au încercat si încearca sa lamureasca acest aspect, însa dinamica domeniului si complexitatea lui facdeosebit de dificil acest demers. Orice analiza pertinenta în domeniu trebuie sa tina seamade urmatoarele aspecte enuntate neexhaustiv: – marimea economiei; – nivelul venitului national brut pe cap de locuitor; – marimea pietei bursiere respectiv capitalizarea bursiera; – lichiditatea pietei; – prezenta activa a investitorilor locali;

– prezenta investitorilor straini; – cadrul legislativ; – sistemele de comunicatii; – accesul la informatii; – moneda nationala, cursul si stabilitatea acesteia; – nivelul coruptiei13; – politica valutara.

Daca aceste tipuri de analize multicriteriale sunt facute de specialisti pe bazemetodologice apropiate se poate ajunge cam la aceleasi grupe de piete emergente. De



remarcat ca acest corpus de piete emergente se afla într-o permanenta modificareclasificarile lor fiind de regula actualizate anual.

Mai cunoscute sunt analizele facute de Banca Mondiala, CFI, Standard & Poor’s, MSCI, COFACE si altele. Ele vad urmatoarea definitie ca fiind valabila:

O piata emergenta poate fi definita ca o piata deschisa, aflata într-o economiede piata dintr-o tara aflata în proces de dezvoltare si modernizare, în care investitorii potrealiza tranzactii mai eficiente însa cu risc asumat mai mare decât pe pietele dezvoltate.

10.2. Caracteristici ale pietelor emergente

Dinamism si ritm de crestere economica reala. Pietele emergente reprezinta unsector cu un ritm de dezvoltare sustinut.

Daca de-a lungul timpului ciclurile de dezvoltare economica s-au masurat în sutesau zeci de ani, acum aceste perioade s-au scurtat la nivelul anilor. Sumele atrase depietele emergente din lume au valori alta data greu de imaginat.

Iata, spre exemplificare, situatia fluxurilor de capital atrase pe pietele emergente , începând cu 1997 si terminând cu anul 2006 previzionat. La nivelul anului 1997 s-a înregistrat un maxim de 291 miliarde USD. Ca urmare a crizelor aparute în diverselezone geografice, acest flux a fost în scadere pâna în anul 2000, dupa care a început sacreasca, ajungând la nivelul anului 2005 la o cifra record de 345 miliarde USD, cifraprevizionata pentru 2006 situându-se cu o usoara corectie tot la valori ridicate. Asadar, îndecurs de 10 ani s-a realizat o crestere cu 18,5%. Daca, însa, coroboram situatiafondurilor îndreptate catre pietele emergente în perioada 1995-1997 cu cresterea acestora

în perioada 1997-2005, putem trage concluzia ca avem de-a face cu o logica a cresteriieconomice si nicidecum cu simple activitati bursiere strict speculative.

In ceea ce priveste valoarea tranzactiilor (exprimata în mil. USD) la bursele devalori din tarile din Europa Centrala si de Est în prima parte a anului 2005, putemspune ca trei tari, si anume Cehia, Polonia si Ungaria conduc detasat în clasamentultranzactiilor bursiere realizate. România, din pacate, ocupa un loc modest în acestclasament. Cauzele sunt multiple, iar masurile luate pâna acum nu par a fi destinate sastimuleze aceasta piata în formare. Si ne referim aici la introducerea cotei de impozitaremajorate la 16%, la instabilitatea legislativa care descurajeaza investitorii si, nu în ultimulrând, la dispersia pietei (sunt semne ca pâna la iesirea de sub tipar a acestui volum pietelebursiere sa se unifice), precum si la comisioanele de tranzactionare care sunt mai mari în

raport cu marile burse ale lumii.

10.3. Capitalizarea bursiera

Dezvoltarea pietelor emergente a devenit un fenomen. Mutatiile profunde de pepietele financiare internationale si fenomenul de globalizare au favorizat dezvoltareapietelor emergente.

Daca în 1984 capitalizarea bursiera a acestor piete reprezenta 4% din totalulmondial, s-a ajuns ca, înaintea crizei asiatice, aceasta sa reprezinte 15%.



Capitalizarea bursiera deschisa investitiilor straine pentru diferite piete

emergente analizate pentru grupa tarilor cu indici de capitalizare bursiera mari estede ordinul zecilor si sutelor de miliarde de dolari 64,9 miliarde în China si 150,7 miliarde

în Coreea de Sud, la nivelul anului 2003. Aceste cifre arata dinamica unor astfel de pieteemergente.

Sigur exista si grupa tarilor cu slaba capitalizare bursiera dintre care, analizamdoar trei: Iordania cu 1,4 mld. USD, Venezuela cu 1,1 mld. USD si Columbia, cu ceamai slaba capitalizare bursiera 0,9 mld. USD.

Asadar, privite prin prisma capitalizarii bursiere, pietele emergente sunt de o

mare diversitate care în fapt releva si gradul de dezvoltare al respectivei piete. Oricum pietele emergente sunt supuse unui amplu proces de restructurare.

Pentru a pune în evidenta aceste tipuri de restructurari se fac studii si analize complexe s-au elaborat modele, teste etc.

10.4. Evaluarea riscului pietelor emergente

Lipsa de omogenitate a corpului pietelor emergente face dificil procesul deevaluare a riscului acestor piete.

Companiile interesate de astfel de investitii folosesc o prima de risc suplimentar atunci când investesc pe aceste piete. Aceasta este justificata deoarece toti specialistiisunt de acord ca punerea în opera a unui proiect pe o piata emergenta este mai riscantafata de aceeasi initiative realizata în spatiul national al unor tari dezvoltate.

Printre riscurile cele mai importante se numara riscul politic si riscul de

devalorizare, respectiv riscul de schimb. De la Harry Markowitz se cunoaste ca sunt doua tipuri de riscuri la care sunt

expusi investitorii pe orice piata. Acestea sunt: riscul sistematic sau riscul pietei siriscul nesistematic sau riscul specific, individual, diferentiat.

Teoriile financiare recomanda pentru minimizarea riscului de piata diversificarea portofoliului prin aplicarea principiului prudentialitatii. Care ar putea fi formulat astfel: „probabilitatea ca o singura variabila sa fie afectatanegativ de piata este mult mai mare fata de probabilitatea ca mai multe variabile sa fieafectate negativ si simultan de catre aceeasi piata”. Reluat, în termeni populari, acestprincipiu este cunoscut prin expresia „a nu pune toate ouale în aceeasi caciula”.

Prima de risc variaza în limite destul de largi în functie de orizontul de timp

avut în vedere si de modul de calcul. De exemplu, o prima de risc de 6% la un orizont detimp de 10-30 de ani pare acceptabila pentru USA. Pentru alte zone si, în special, pentrupietele emergente informatiile în acest sens aproape lipsesc.

Riscurile sunt asumate în speranta unor câstiguri suplimentare. În termeni derisc proiectele care se deruleaza în afara pietei nationale sunt considerate vulnerabile dinurmatoarele considerente care reprezinta tot atâtea riscuri: riscul politic, riscul de schimb,riscul disimetriei sau discrepantei informationale. Unii autori mentioneaza si riscul „auto-promotorului” sau „auto-realizatorului”, care leaga valoarea riscului de nivelulrentabilitatii sperate ca optiune personala maximizata a investitorului. Aceasta îl va face



pe investitor ca la urmatorul proiect sa doreasca un nivel si mai mare de câstig de unde siconceptul de „auto-realizator”.

10.5. Crizele pietelor emergente

O problema deosebita cu care se confrunta investitorii pe pietele emergente oreprezinta teama de instabilitate si posibila declansare a unor crize economice.

Departe de a fi doar obiectul unor preocupari strict teoretice, crizele financiar-bancare, respectiv crizele economice sunt realitati obiective care au afectat si afecteazamediul economic, antreprenorii, investitorii, bancile societatile comerciale etc. si înultima instanta cetatenii.

Desi s-au facut unele progrese în cunoasterea si managerizarea fenomenului, desi

la nivel international s-au întreprins ceva masuri în directia eliminarii unor posibile cauze care ar conduce la aparitia crizelor, ca de exemplu anularea datoriilor înregistratede 18 state sarace, în special din Africa, acordarea de împrumuturi tarilor aflate îndificultate, încheierea de acorduri cu FMI si supravegherea de catre acesta a indicatorilormacroeconomici, desi se încearca tinerea sub control a fenomenelor inflationiste si multe,multe altele, cu toate acestea crizele apar, se manifesta cu furie si se propaga contagios

asemenea unei maladii. În situatii de criza se erodeaza poate cel mai important capital al oricarei

economii si în principal al pietelor financiar-bancare, si anume credibilitatea. În lipsacredibilitatii apar comportamente de tip instinctual, „sa mai salvam ce se mai poatesalva” si atunci, de regula, bursele se prabusesc.

Dupa cum se stie instrumentele de lucru ale pietelor financiare suntinformatiile si moneda. Pe piata, la modul general, se întâlnesc doua grupuri de interesemajore: interesele celor care doresc bani si ale celor care au bani si sunt interesati sa-iinvesteasca în conditii de eficienta si siguranta cât mai bune.

Pietele emergente, în raport cu pietele dezvoltate, pentru care, pe anumite domeniiexista deja o anumita saturatie, ofera multe oportunitati investitionale, însa gradul desiguranta este relativ scazut.

Exista o anumita discrepanta, în ceea ce priveste nivelul si calitatea informatiilor, de care dispun cele doua categorii de interese mentionate mai sus, respectiv creditorii sicreditatii. Lipsa unor informatii esentiale ori lipsa acuratetei unor astfel de informatiiface ca decizia de a împrumuta, respectiv de a credita sa se bazeze pe premise false si

astfel sa fie alterata. Daca alterarea atinge anumite niveluri, atunci este dificil de anticipatevolutia unui credit si acesta poate deveni neperformant la limita, putându-se transforma

într-o datorie greu de recuperat, în fapt o pierdere. Si pentru împrumutat lipsainformatiilor poate avea consecinte, în special, prin costul ridicat al creditului. Ca sa facafata unei astfel de situatii, în principal pentru a selecta solicitantii de credit si pentru a lemonitoriza performantele, piata americana, prin autoritatile federale, a sprijinit realizareade structuri care sa permita schimbul de informatii.

În momentul de fata, agentia de clasificare Dun & Bradstreet dispune de o bazade date ce contine informatii referitoare la peste 90 milioane de firme din întreaga lume.



Din pacate pentru pietele emergente nu exista ori sunt foarte slabe astfel destructuri care sa disciplineze piata financiara si sa o fereasca de crize având ca punct deplecare creditele neperformante.

Pietele emergente continua sa prezinte interes pentru investitorii individuali sipentru institutiile de plasament. Astfel, capitalurile, dupa un usor recul ca urmare acrizelor economice care au afectat diversele zone geografice, sunt din nou atrase deaceste piete.

Încrederea investitorilor în aceste piete este sustinuta de ecartul de remunerareal investitiilor, de relansarea acestora si de numeroasele oportunitati pe care le ofera.

10.6. Exemplificarea unei piete emergente (Bursa de valori din Venezuela)

Bursa de Valori din Caracas depune un efort constant pentru mentinerea unei tehnologii de tranzactionare competitive în cadrul varietatii de echipamente cu care eaopereaza. Ea a dobândit prin intermediul unei conventii cu Bursa de Valori din Madrid,un nou sistem de tranzactionare cu scopul de a înlocui Sistemul Automat de TranzactiiBursiere (SATB) si sa se adapteze cerintelor anului 2000.

În acest scop, Bursa de Valori din Caracas a introdus Sistemul Integrat Bursier Electronic (SIBE).

SIBE este multifunctional, oferind suport unei diversitati de activitati integrate cum sunt: – gestiunea ordinelor; – negocierea de ordine prin operatiuni automatizate;

– difuzarea de informatii în timp real; – capacitatea de transfer catre alte mijloace de difuzare a informatiilor; – varietatea de consultatii accesibile la nivel de detaliu sau la nivel general desprevalorile, ordinele si operatiunile realizate; – facilitatea de a manevra diferite piete în acelasi sistem; – usurinta în manevrarea diferitelor devize; – viabilitatea negocierii diferitelor instrumente financiare; – capacitatea de a procesa un mare numar de operatiuni; – particularitatea de a permite supravegherea îndeaproape a activitatii utilizatorilor; – disponibilitatea de mijloace pentru realizarea auditului; – avantajul de a permanentiza sistemul cu scopul de a controla activitatile pietei.

Accesul la SIBE se realizeaza printr-un ansamblu de terminale „reflection forUnix and Digital”, permite comunicarea cu sistemul fara a limita utilizarea PC exclusivpentru SIBE. În acest fel, fiind un sistem redundant, SIBE permite utilizatoruluiposibilitatea de a deschide trei sesiuni într-o fereastra Windows de la locul de munca.

SIBE este o platforma generala, capabila sa sprijine actele de vânzare-cumparare pe una sau mai multe piete, o ampla gama de produse care apartine sau numediului bursier sub supravegherea autoritatilor supervizoare si oricare ar fi deviza saudevizele cu care se tranzactioneaza.

El permite ca instrumentele atât de diferite ca venitul variabil, datoria publica,renta fixa, warantele, options si futures sau marfurile sa poata fi integrate pe un nou



sistem de suport informatic cu avantajele care se presupun atât din punct de vedereoperativ, cât si din punct de vedere economic.

Aceasta polivalenta este una dintre principalele noutati pe care le încorporeaza SIBE si se adauga ansamblului de calitati tehnice si functionale care îl situeaza înavangarda sistemelor informatice de suport al pietei de ultima generatie.

Indicii bursieri

Bursa de Valori din Caracas numara actualmente trei indici: unul cu caractergeneral, indicele bursier Caracas, si doi sectoriali – indicele financiar si indiceleindustrial.

Indicele bursier Caracas este media aritmetica a capitalizarii primelor 16 celemai capitalizate si lichide societati care tranzactioneaza pe piata actiunilor Bursei deValori, în timp ce indicii financiar si industrial au cosuri diferite.

Acest indice general al Bursei de Valori din Caracas este calculat din 28 august 1997, în timp ce indicii financiar si industrial, având ca data de start ziua anterioara, adicamiercuri 27 august a aceluiasi an, si, ca data de baza, ultimele preturi negociate la 31decembrie 1993 era compus din 19 actiuni în circulatie ale întreprinderilor care au cazutde acord la negocieri.

Schimbul de indici se produce datorita modificarilor petrecute pe piata de valorivenezueleana în anii recenti, precum si a cerintelor unui indice care sa fie folosit lacontractele futures formate pe pietele de instrumente derivate.

Acest nou indice oficial al actiunilor pastreaza relatia de continuitate cu celanterior si, la fel ca ceilalti doi noi indici, se bazeaza pe principiul capitalizarii pietei.Modificarea si structura compozitiei cosului de actiuni sunt puse de acord.

Piata de capital din Venezuela

Piata de capital din Venezuela, ca orice piata internationala, se conformeazaparticipantilor care îndeplinesc o functie foarte importanta în realizarea progresului. Întreaspectele mai importante pe care le ofera aceasta piata exista: – capacitatea de a oferi o gama de instrumente financiare ca vehicul al transferului decapital catre ultimul beneficiar cu scopul de a stimula economia interna; – sursa de capital pentru acele întreprinderi care doresc sa si-l sporeasca; – ofera facilitatile si mijloacele necesare pentru intrarea si iesirea capitalului, potrivitdorintei investitorului;

– dispune de mecanisme optime în vederea oferirii securitatii, controlului si fiscalitatiinecesare conservarii patrimoniului investitorilor; – ofera mecanismele si operativitatea necesara, ajustata la standardele internationale, caacelea oferite de pietele din lumea întâi, pentru a fi competitiva comparativ cu alte pieteinternationale.

CAP XI. ISTORICUL CRAHURILOR BURSIERE



Pe pietele financiare disjunctia apare între doua lumi, sfera financiara si ceaa economiei reale. La un anumit moment, valoarea data unui bun pe piata financiara numai corespunde deloc cu valoarea lui reala. Acelasi mecanism se aplica pentru monede,

dar si pentru piete specifice, ca cea imobiliara sau a obiectelor de arta.

29 octombrie 1929: „Martea neagra”

La 29 octombrie 1929, zi cunoscuta sub numele de „Martea neagra”, a avut loccrahul bursier de pe Wall Street, care a declansat marea criza economica de la începutulanilor ’30. În acea zi, milioane de actiuni au fost aruncate pe piata, pretul acestorascazând vertiginos. Cresterea productiei si stagnarea consumului, speculatiile bursiere,mentinerea unui curs ridicat al dolarului si politica de credite de consum au condus ladeclansarea crahului. La acesti factori a contribuit si dependenta partenerilor StatelorUnite de creditele oferite de bancile americane.

19 octombrie 1987: „Lunea neagra”

Timp de mai multe zile din octombrie 1987, pietele bursiere din întreaga lume si-au vazut valorile diminuându-se într-o proportie importanta. Scaderile cele maiconsiderabile au fost înregistrate luni 19 octombrie 1987 – de unde denumirea de „luneaneagra” – atunci când bursele s-au prabusit. Indicele compozit al bursei din Toronto (TSE 300) a scazut cu 407,20 puncte în aceasta singura zi pentru a se stabili la 3.191,38 la

închidere – pierzând 11,3% din valoare, respectiv 37 miliarde de dolari. Investitorii(particulari si societati) au suferit importante pierderi financiare. În Statele Unite, indiceleDow Jones a pierdut 22% din valoare numai în aceasta luni neagra.

Dupa „Lunea neagra”, frica de o recesiune mondiala s-a estompat rapid, deoarecebancile centrale au reactionat prompt pentru a sustine conditiile de credit. De altfel, piataa readus încrederea în economia mondiala.

„Lunea neagra” a mai aratat un lucru, faptul ca, din nou, tehnologia s-atransformat din binefacator, în demon. În conditii normale, retelele globale permittraderilor sa execute tranzactii uriase apasând doar câteva taste la un terminal si privindexecutarea lor pe monitorul computerului. Pe aceasta cale se tranzactioneaza anual, lanivel international, 24 ore din 24, actiuni în valoare de aproximativ 750 miliarde dolari.Acesta este potentialul maxim de tranzactii internationale. Demonul apare în timpulpietelor în declin. În astfel de perioade, „o piata în scadere” poate circula în jurul lumii,de la o bursa la alta, fara întrerupere. O sesiune de tranzactionare nefavorabila în oricare

centru principal le afecteaza pe toate celelalte.

15 februarie 1995: „Miercurea neagra”

Dupa doua saptamâni de calm relativ care au urmat anuntului din 31 ianuarie 1995 despre un ajutor financiar în valoare de 50 de miliarde de dolari acordat Mexiculuide catre comunitatea internationala, piete financiare mexicane au fost din nou cuprinse dederuta, miercuri, 15 februarie.

Bursa din Mexico a trait o noua zi „neagra”, înregistrând o cadere de 6,41%, întimp ce moneda nationala – peso-ul – si-a continuat deteriorarea progresiva, trecând



pragul de 6 pesos pentru un dolar. Bursa de valori a scazut pâna la închidere cu 128,08puncte, ajungând la 1.798,00 puncte, cea mai scazuta valoare de dupa ziua de luni, 9ianuarie. Cât despre dolar, acesta a atins, la capatul unei zile de speculatii, 6,28 pesos la

vânzare în anumite banci, si chiar 6,30 în unele case de schimb valutar. Anuntarea de catre grupul industrial producator de ciment Sidek a încetarii

platilor în strainatate, datorita unei datorii de 19 milioane de dolari, a provocat panica înrândul investitorilor straini. Dupa parerea analistilor, fluctuatiile bursiere sunt legate si dealti factiori, cum ar fi cresterea brusca a nivelului dobânzilor la bonurile de tezaur cu 40%pe luna si chiar mai mult de incertitudinea politica din tara datorata crizei din regiuneaChiapas.

4 aprilie 2000 – crahul companiilor IT

Prabusirea, oarecum brusca, dar, mai ales, accelerata care a început în al doilea

trimestru al anului 2000 a tuturor companiilor din domeniul informaticii, fie ele giganti caIBM (care a ajuns de la 134.938 $/actiune pe 1 septembrie 2000, la 56.438 $/actiune pe 9octombrie 2002), Microsoft (de la 56.438 $/actiune pe 23 martie 2000 la 20.688 $/actiunepe 20 decembrie al aceluiasi an), Oracle, Intel, Nortel Networks sau minuscule „dotcom-uri”, nu a fost considerata un crah bursier, deoarece nu a cuprins toate sectoareleeconomice, ci numai IT. Totusi, domeniul a fost atât de afectat, a adus pagube atât demari multor particulari care aveau banii investiti în astfel de firme fie în conturi proprii,fie în fonduri mutuale, încât evenimentul a fost resimtit de multi ca un crah personal.Probabil a fost unul din cele mai lungi declinuri bursiere ale unui singur sector, companiile informaticeneîncepând sa-si revina decât aproape 3 ani mai târziu, prin 2003.

Ca si în cazul crahurilor precedente, titlurile companiilor IT erau superumflate.Inflatia scazuta, boomul economiei americane cu o rata a somajului aproape inexistenta,dar mai ales amenintarea bugului ultimului an al secolului al XX-lea, au facut din

iil i f ti di t ii li tii i i i ii l d i t d t l

CONTINUT PIETE

Documents

Transcript of CONTINUT PIETE