Capitolul Vii Riscurile Specifice Proiectelor de Investitii

5/14/2018 Capitolul Vii Riscurile Specifice Proiectelor de Investitii - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/capitolul-vii-riscurile-specifice-proiectelor-de-investitii

CAPI TOLUL VI I

RI SCURI SPECI FI CE PROI ECTELOR

DE I NVESTI TI I

7.1. Analiza risculu i de exploat are

7.1.1. Definirea ri scur ilor de exploatare

Riscul exploatarii exprima vulnerabilitateaproiectului la modificarile conjuncturale ale conditiilor siipotezelor acestuia, determinate de evolutia progresuluitehnic, incertitudinea pietei, instabilitatea social-politica(crize, somaj, greve, s.a), pe perioada operationala.

Forma sa de manifestare consta în volatilizareaprofiturilor, mergând pâna la realizarea de pierderi si chiar lafaliment. Este un risc care se masoara pe termen scurt,periodic, centrat pe un exercitiu financiar, si se recomandaca analiza sa se faca pentru perioadele considerate cele mai

riscante, urmarind valorile anuale ale consecintelor bazat peefectul de variatie.În acest context trebuie sa relevam, ca o realitate

incontestabila, faptul ca exploatarea capacitatilor deproductie nu se face niciodata la nivelul ideal, proiectat prinstudiile de proiect. Conditiile de exploatare difera de la operioada la alta, în functie de o seama de factori mai mult

sau mai putin obiectivi si, în aceste situatii, capacitatea de



regim este sub nivelul capacitatii proiectate. Pentru manager

este important sa stie ca reducerea indicelui de încarcare acapacitatii de productie/ folosinta poate avea ca efecttrecerea de la o activitate profitabila la o activitate cupierderi. Ca atare, apare fireasca urmatoarea întrebare: “De

la ce nivel de activitate (încarcare a capacitatii) activitatea de exploatare devin e rentabila ?. La aceasta întrebare raspunsulse determina pe baza analizei economice a punctului critic/prag de rentabilitate, analiza ce poate fi completata cu

analiza de elasticitate.

7.1.2. Metode de analiza a ri sculuide exploatare

7.1.2.1. An aliza de punct crit ic

În procesul de fundamentare a proiectelor se admite orealitate de necontestat faptul ca exista o diferenta obiectiva între capacitatea teoretica, proiectata si capacitatea deregim / de exploatare, în conditiile date ale unui exercitiu(figura 7.1.).

Capacitatea de regim se defineste ca “acel volumde productie ce se obtine în conditiile concrete ale perioadei(conditiile de regim)”, spre deosebire de capacitatea optimacare este o capacitate ideala – volumul de productie ce sepoate obtine în conditii de exploatare proiectate.



R E Z E R V A D I S P O N I B I L ADE

CAPACITATECAPACITATE

DE CAPACITATEPRODUCTIE DE PROD. NEREALIZ.TEHNICA PRODUCTIE PRODUCTIE

DE PLANIFICATAREGIM (PROGRAMATA) PRODUCTIA

(TEORETICA) (NORMALA) REALIZATA

Figura 7. 1.

Ca atare capacitatea de regim poate sa varieze de laun exercitiu la altul, iar diferenta fata de capacitate optima(capacitatea tehnica) reprezinta rezerva de capacitate.Pentru factorul de decizie este important sa cunoasca marjade abatere a capacitatii de regim fata de capacitatea tehnicaastfel încât sa nu lucreze în pierdere, cu costuri deexploatare mai mari decât valoarea productiei obtinute.

Raspunsul la aceasta problema este obtinut prinanaliza de punct crit ic.

Punctul critic este acel nivel de productie / activitateaferent unui exercitiu, pentru care costurile de exploataresunt egale cu încasarile. Se calculeaza în unitati fizice sauvalorice (prag de rentabilitate) si poate fi completat cu unconcept mai eficient: elasticitatea . Indiferent de calea aleasatrebuie sa se descompuna cheltuielile de productie învariabile (proportionale cu volumul de activitate) si fixe.



Punctul critic fizic (punctul mort) se determina prin

împartirea costurilor fixe totale la marja pe costurile variabile (pret unitar – cheltuieli variabile unitare).

vCf

qcr t−α

= ,

în care: qcrt – punctul critic exprimat în unitati fizice,Cf – volumul estimat al cheltuielilor fixe (bugete),α - tariful/pretul unitar de vânzare,

v - cheltuieli variabile unitare Pragul de rentabil i tate este valoarea minima acifrei de afaceri de la care exploatarea devine profitabila –punctul în care profitul proiectului este zero.

Pr = qcrt · α, sau Pr =vm

Cf ,

în care:h

vh

h

vv Q

C-Q

QM

m == - rata marjei cheltuielilor

variabile;Mv - marja pe costurile variabile;Mv = Qh – Cv : conditia este ca marja pe costurilevariabile (Mv) sa fie egala cu cheltuielile fixe (Cf),Qh – cifra de afaceri/ veniturile proiectului, conditiafiind ca aceasta sa fie egala cu costul total deproductie (Ct = Cv + Cf).eddc

De aici deducem o a treia conditie a pragului de rentabilitate/punctul critic: marja neta (Mn) = 0

I ndicele de securi t ate – indicator de corelare apunctului critic cu cifra de afaceri/ veniturile anuale aleproiectului:

I =crt

crth

QQQ −



Relativ simpla, aceasta analiza trebuie abordata cu

atentie pentru ca de obicei fiecare perioada (exercitiu) îsi arepropriile ei particularitati, formalizate în constrângeri denatura endo/ exogena. De pilda, principala constrângereexogena este piata, dar pot fi si altele de natura ecologica,reglementara, etc.

Analiza de punct critic este o analiza corelativa afunctiilor de cheltuieli si de venituri în raport cu volumul de

productie.• Veniturile evolueaza direct proportional cu volumul

productiei. Pe perioade scurte de timp aceasta evolutiepoate fi apreciata printr-o functie liniara fara ordonata laorigine astfel:

Q = α ·q, în care: Q – valoarea productiei,

α - pret unitar de vânzare a produsuluiq - volumul productiei exprimat în unitati fizice saunatural-conventionale.

• Cheltuielile de exploatare tratate în raport cu volumulproductiei se descompun în:

Cf - cheltuieli fixe, acele cheltuieli care, la nivelul unuiexercitiu, ramân constante în raport cu volumul productiei,dar variaza pe unitatea de produs,

Cv - cheltuieli variabile, care se modifica în raport cuvolumul productiei, dar ramân constante pe unitatea deprodus:

C = Cf + v·q,v·q = Cv

în care: C - cheltuieli de productie aferente perioadei,Cf - cheltuieli fixe,



v - cheltuieli variabile unitare, identificabile pe

produs.Este necesar sa relevam o restrictie “tare” specifica lanivelul unui exercitiu dat, si anume: capacitatea de productie de regim (Cp) calculata de tehnicieni pentru perioada

respectiva este limita maxima a potentialului productiv, ce nupoate fi nici neglijata si nici depasita în perioada respectivadecât cu modificari structurale ce ar conduce la reformularea întregii probleme studiate (o alta baza de date pentru

declansarea analizei).În contextul celor spuse mai sus facem reprezentarea

grafica a celor doua functii care exprima corelatiile: costuri /venituri - volum productie (figura 7.2).

Constatam ca punctul critic este granita între eficientsi ineficient, dar mai mult, putem spune acum ca este limitainferioara a câmpului de eficienta, iar limita superioara la

nivelul exercitiului este data de capacitatea de regim (Cp)când indicele de utilizare (încarcare) al acesteia este maximposibil (iu=100%).

Stabilirea relatiei matematice de determinare a valoriipunctului critic pleaca de la constatarea ca, în acest punct,cheltuielile sunt egale cu veniturile, respectiv:

Q = C sau α · qcrt = Cf + v · qcrt

de unde:

vC

q f crt

−α=



Valoare

Q

Q= α q

C

C=Cf + vq

qcrt C > Q C< Q

Figura 7.2

O situatie complet defavorabila este redata înfigura 7.3, deoarece punctul critic, limita inferioara acâmpului de eficienta, este dincolo de potentialul maxim deproductie al perioadei. Aceasta constatare, într-o analizapostfactum exceleaza prin inutilitate, de aceea astfel destudii trebuie sa aiba un caracter antefactum pentru a oferiiconducerii posibilitatea de a lua masuri de corectie.

Situatia financiara precara si greselile manageriale audus si înca mai conduc la înregistrarea unor astfel de situatii în multe societati comerciale din România.



Figura 7.3

Revenind la graficul din figura. 7.2, apreciem caanaliza este incompleta, deoarece s-a proiectat o situatie

posibila pe baza conditiilor tehnice, tehnologice, financiare,proprii întreprinderii în exercitiul analizat, neglijându-se însaun factor exogen determinant ”piata produsului”.

Analiza comerciala are în vedere corelareaposibilitatilor de absorbtie a pietei, vis -a vis de posibilitatilede productie ale firmei. Regula este de a dimensionaproductia în functie de cerere, altfel existând riscul de aproduce pe stoc (situatie complet ineficienta deoarece, pe

lânga pierderile datorate consumului de resurse pentruproductie mai apar si pierderi din cheltuieli de stocaj, blocajfinanciar, etc.). Spre deosebire de modul cum am abordataceasta chestiune într-un paragraf anterior, acum trebuie safim atenti la nuanta problemei.

Compartimentul de marketing poate oferi o informatiedespre piata sub dublu aspect: capacitate de absorbtie

(cunoscuta) a pietei produsului sau comenzi, contracte

Q

C

Cp qcrt

C > Q

valoare



ferme din partea beneficiarilor de produs la data efectuarii

studiului. În functie de modul cum se exprima, depindmasurile si deciziile conducerii.În figura 7.4./a este reprezentata situatia cea mai

comoda, când capacitatea de absorbtie a pietei (P) estesuperioara potentialului maxim productiv al firmei. Practic, sepot încerca masuri cu efect minor de crestere a productiei,pornind de la premisa ca tehnicienii au stabilit în modresponsabil capacitatea de productie aferenta perioadei. In

nici un caz nu este recomandabil angajarea unor obligatiicontractuale mai mari decât posibilitatile reale ale perioadeideoarece se deterioreaza imaginea de piata, prinnerespectarea acestor obligatii.

Figura 7.4./b arata ca potentialul cunoscut saucererea certa se afla sub nivelul maxim de productie alperioadei. Daca dreapta (P) semnifica volumul comenzilor si

contractelor certe, întreprinderea are obligatia de a-sirespecta angajamentele luate fata de parteneri si deci,câmpul sau de eficienta este împartit în doua subintervale: înintervalul (qcrt,P) este un câmp cert datorita conditieienuntate mai sus, iar în subintervalul (P,Cp) exista un câmppotential ce poate fi ocupat numai daca se gasesc noidebusee pe piata produsului.

Daca dreapta (P) semnifica capacitatea maxima deabsorbtie a pietei produsului atunci subintervalul (P ,Cp) esteo zona tabu, dreapta P fiind limita maxima a câmpului deeficienta în perioada analizata.

O productie superioara nivelului “P” va însemnaincontestabil o productie pe stoc, cu toate neajunsurile pecare le genereaza. Depasirea acestui prag se poate facenumai cu certitudinea unor noi debusee externe sau interne.



qcrt Cp P qcrt P Cp figura7.4/a figura 7.4./b

P qcrt Cp

figura 7.4./c

Reprezentarea din figura 7.4./c ofera cea maidezastruoasa situatie care face trimitere la starea dinfigura 7.3, dar pe alte coordonate. Capacitatea de absorbtiea pietei sau portofoliul de comenzi nu acopera nici acelminim obligatoriu de productie care ar permite doarrecuperarea cheltuielilor de productie. Ca atare, se impunmasuri urgente si de substanta daca se doreste caexploatarea sa nu conduca la faliment.

Q

Q

Q

Cv

Cv Cv

Cf

Cf Cf



Caract eristi cile punct ului crit ic:

•

este un indicator de performanta; diminuarea samareste capacitatea de câstig a proiectului;• este dependent de structura costului de exploatare,

reducerea costurilor fixe se reflecta în marja netatotala (beneficiul proiectului), fara a influenta marjacosturilor variabile;

• este un indicator de evaluare a riscului economic,deoarece pune în garda factorul de decizie asupra

unui nivel de activitate sub care, daca se coboara sevor înregistra pierderi. El da volumul de activitate cuprofit zero, dar care usor se poate transforma înpierdere, cu întregul sir de neajunsuri ce pot mergepâna la încetare de plati. În acelasi timp, scadereanivelului critic de productie (a punctului critic)amelioreaza capacitatea de câstig, si autonomia

financiara a proiectului;• este un reper pentru activitatea de exploatare, fata decare se cauta o pozitionare cât mai îndepartata.Pentru aceasta managerul trebuie sa urmareascaevolutia raportului între cheltuielile fixe si celevariabile si ecartul între pragul de rentabilitate si cifrade afaceri a firmei;

• fiind relativ independent de volumul de activitate,analiza sa este completata cu indicele de secur it ate care coreleaza punctul critic cu cifra de afaceri.



7.1.2.2. Analiza elast icitat ii si flexibil it ati i

rezultatului

Flexibilitatea exprima capacitatea întreprinderii de a-si adapta nivelul sarcinilor la volumul productiei, ceea ce înseamna posibilitatea de a obtine beneficii chiar si la unvolum scazut de activitate.

Flexibilitatea se exprima prin raportarea cheltuielilorvariabile la cifra de afaceri sau la costurile totale.

100Q

CvF ⋅=

Ameliorarea flexibilitatii se realizeaza prin crestereaponderii cheltuielilor variabile în costurile totale ceea ce înseamna o scadere a punctului critic în cazul unei întreprinderi profitabile.

Analiza flexibilitatii activitatilor a aparut ca o

necesitate în perioada imediat urmatoare expansiuniieconomice care a urmat dupa cel de-al doilea razboi mondial,caracterizata prin reducerea activitatilor economice. Ulteriors-a folosit un concept mai semnificativ cel de elasticitate , camasura a variatiei rezultatului (marja neta) ca urmare avariatiei vânzarilor.

Elasticitatea rezultatului în raport cu activitatea este

raportul dintre variatia relativa a marjei nete ( MnMnδ ) si a cifrei

de afaceri/volum de vânzari ( CA

CAδ ) la o variatie scazuta a

vânzarilor.

EMn/CA =MnCA

CA

Mn ⋅δ

δ=

CA

Mn CAMn δ

⋅δ



Cunoasterea coeficientului de elasticitate da

posibilitatea sa se aprecieze efectele unei variatii a activitatii.De exemplu, la o coeficient de elasticitate de 5, o variatie aactivitatii de 8% va genera o variatie a rezultatului de 40%

Pentru o evolutie liniara a costurilor, elasticitateadepinde de proportia dintre costurile fixe si costurilevariabile, ceea ce o apropie mult de flexibilitate. Cu câtponderea costurilor fixe este mai mare, cu atât elasticitateaeste mai puternica.

Rolul elasticitatii ca indicator de evaluare a risculuiexploatarii poate fi relevat prin analiza corelativa întreelasticitate, flexibilitate, profituri si activitate.

Influenta modificarii structurii cheltuielilor de exploatare (flexibilitatea) asupra elasticitatii.

În valori absolute elasticitatea variaza inversproportional cu flexibilitatea, respectiv, o elasticitate înalta

este posibila la costuri fixe ridicate dar asta, conformrelatiilor de calcul, înseamna flexibilitate scazuta. Aceastaconcluzie trebuie nuantata: daca întreprinderea înregistreazaprofit, atunci elasticitatea si flexibilitatea variaza în sensuriopuse, pe masura ce flexibilitatea creste, scade elasticitatea;daca însa rezultatul este negativ, atunci ele variaza în acelasisens.

Elasticitatea variaza în sens invers proportional lamodificarea rezultatului: o diminuarea a profitului este însotita de o crestere a elasticitatii si invers. Când se lucreaza în pierdere, o diminuare a pierderii (crestere de rezultat)duce la cresterea elasticitatii în valori absolute. O elasticitateegala cu 1 corespunde unei ponderi de 100% a cheltuielilorvariabile în costul total de productie.



7.2. Analiza riscului de tr ezorerie/ l ichidit ate

Odata cu punerea în functiune, riscul major pentru unproiect este de a intra în imposibilitate de a-si onoraobligatiile, a-si pla ti datoriile, din lipsa de lichiditati. Aceastastare de obicei este consecinta unei rentabilitati scazute aactivitatii sau a subtilizarii capacitatilor de productie. Risculde trezorerie apare în legatura cu asigurarea lichiditatilornecesare pentru a face fata fluctuatiilor de activitate. Deaceea înca din faza de pregatire a proiectului este nevoie deo analiza aprofundata a bilantului functional previzionat. Încontextul problemei noastre intereseaza trei concepte debaza ale gestiunii financiare:

- Fondul de rulment net global (FRNG),- Nevoia de fond de rulment (NFR),- Trezoreria (T).

Echilibrul financiar al activitatii de exploatare este atins dacaexista relatia: FRNG = NFR + T

T> 0 T < 0a) b) c)

F o n d d e r u l m

e n t n e t g l o b a l

N e v o i a d e f o n d d e r u l m e n t

F o n d d e r u l m e n t

n e t g l o b a l

N e v o i a d e f o n d d e r u l m e n t

F o n d d e r u l m

e n t n e t g l o b a l

N e v o i a d e f o

n d d e r u l m e n t



a) Un echilibru financiar perfect este atunci când

trezoreria este nula (T=0),b) Daca FRNG > NFR se înregistreaza un echilibruminim, având T>0,c) Daca FRNG < NFR - o stare de dezechilibrufinanciar (T<0) deci pentru a face fata obligatiilorcurente întreprinderea va fi nevoita sa apeleze lacredite.Proiectia situatiei economice a proiectului trebuie sa

asigure o stare de echilibru financiar data de relatia:FRNG > NFR, pentru T > 0.Fondul de rulm ent/ capital circulant desemneaza

ansamblul activului circulant, fiind sursa de acoperire acheltuielilor ce decurg din activitatea curenta de exploatare.

În conceptia patrimoniala care urmareste exigibilitateaposturilor de activ (lichiditatea), fondul de rulment reprezinta

excedentul de capitaluri permanente si este tratat caindicator de evaluare a lichiditatii si solvabilitatii firmeiPractic, se determina ca diferenta (figura 7.8) între resurselepermanente/ stabile si activele imobilizate (la valoarea neta).

FRNG = Capitaluri permanente - Active imobilizate

Figura 7.8

Fond de

rulment

Activeimobilizate

(val. neta)

Activcirculant

Capitaluripermanente

- capital propriu- provizioane deriscuri sicheltuieli

- credite petermen lung

Datorii petermen scurt



Sau, se mai poate spune ca FRNG este diferenta între

activele circulante si datoriile pe termen scurt.Din punct de vedere functional, fondul de rulmentreprezinta necesarul de fonduri pentru acoperirea decalajuluidintre resursele si necesitatile exploatarii si poate fi evaluatnormativ pe baza bilantului functional.

Fond de rulment = Resurse stabile (aciclice) – Angajamente stabile (aciclice)

Caracterul ciclic al procesului de productie inducefactor ii de cauzalit ate a fondu lui de rulment :

• Factorul timp - generat de decalajul financiar întremomentul cumpararii de materii prime, materiale, altebunuri necesare desfasurarii procesului de productie simomentul încasarii contravalorii produselor fabricate,vândute clientilor.

cumparari de bunuri vânzare produse finite

Stocaj Credit client

Credit furnizor Nevoia de fond de rulment

Reglem. plati furnizor Reglementare încasari client

Figura 7.9

• Decalajul financiar – nevoia de fond de rulment apareca diferenta între momentul stingerii obligatiilor lafurnizor si cel al încasarii contravalorii marfurilor de laclient. In conditiile unui proces repetitiv, ciclic acestdecalaj se permanentizeaza fapt ce conduce la



posibilitatea estimarii cu un grad ridicat de certitudine

a nevoi de fond de rulment• Factor volum - nivelul activitatii de exploatare care semasoara prin cifra de afaceri neta (fara TVA). Cu câtcifra de afaceri este mai mare cu atât este necesar unvolum sporit al nevoii de fond de rulment. Dacaconditiile de exploatare ramân constante, exista oproportionalitate între cresterea cifrei de afaceri sinevoia de fond de rulment. In modelul normativ se

considera cifra de afaceri repartizata regulat pe ancomercial (360 zile).

• Factor pret – structura costurilor în raport cu cifra deafaceri neta. La o cifra de afaceri egala, mentinândconditiile de exploatare modificarea NFR estedeterminata de nivelul costurilor.

• Modificari ale strategiei de activitate : în politica de

aprovizionare, de stocaj, de comercializare, etc.

Previziunea nevoii de fond de rulment înseamnastabilirea fondului de rulment normativ exprimat în zile cifrade afaceri neta (NFR z). Exprimarea în unitati valorice se facepe baza relatiei:

NFR = NFR z ·360

CA net

De pilda, pentru necesarul de materii prime calculelese deruleaza astfel:

NFR z =netaafaceriCifra

achizitieCost360

.achizCostmediuStoc

⋅⋅

⋅⋅⋅

⋅

⋅,

Avantajul acestei metode de calcul este dat de faptulca necesarul exprimat în zile are de obicei caracter normativ,

fiind deci predeterminat.



Previzionarea necesarului de fond de rulment este unproces interfazic, înainte si dupa finantare, care are în vedereelemente legate de mediu (creante si datorii pe termenscurt) si de procesul de productie, stocuri.

Este un calcul estimativ mediu care va exprima otendinta pe o anumita perioada, bazat pe constanta rotatieisi regularitatii fluxului de productie. Fata de aceasta tendintafluxul real poate avea o anumita abatere.

Valoare

Fond de rulment normativ

Nevoia de fond de rulment

Figura 7.10Exemplu

Specificatie luna 1 luna 2 luna 3 luna 4 luna 5 luna 6 Rata de variatie a vânzarilor

Valoarea vâzarilor (CA neta)Nevoia de fond de rulement

- variabila- fixaFond de rulement (FRNG)Trezoreria (T)

Variatia trezoreriei Variatia vânzarilor

- 13% 10% - 12% 20% -15%2000 2260 2486 2187 2625 2231431 481 525 468,6 552,6 476,4

386,7 436,0 480,6 423,0 507,6 431,445 45 45 45 45 45450 450 450 450 450 450+ 63,3 + 14 - 30,6 + 27 - 57,6 + 18,6- - 49,3 - 44,6 + 57,6 - 84,6 + 76,2- + 260 + 226 -299 + 439 - 394

Constatam ca, toate cresterile de activitate absoarbe

trezoreria, iar diminuarile elibereaza trezorerie, în situatia



unei activitati cu beneficii. În situatia unei activitati cu

pierderi, situatia va fi inversa. Acesta este un paradoxcunoscut de specialisti precum ca; scaderea rezultatuluiconduce la ameliorarea trezoreriei, iar cresterea rezultatuluideterioreaza trezoreria.

Si din exemplul anterior constatam ca fluctuatia deactivitate conduce la variatia trezoreriei, ceea ce poate saoblige la prelevari din trezorerie, cu consecinte mergând

pâna la obligatia de negociere a descoperirii de resurse sichiar punerea în lichidare sau ruptura de stoc cu pierderi deprofit daca antreneaza reducerea vânzarilor.

Costul riscului este cu atât mai important cu cât fondulde rulment normativ este mai scazut, stare în care se va înregistra o îndatorare marginala permanenta. Solutia ar fi dea supraevalua fondul de rulment normativ (o nevoie de fond

de rulment mai mare). Dar aceasta ridica problema costuluide oportunitate a utilizarii marginale a fondurilor indisponibileprin blocarea lor pentru cresterea finantarii imobilizarilor. Aceasta ne conduce la posibilitatea stabilirii unui nivel optimal NFR prin studiul corelativ al functiilor costului de risc sicostului NFR.

Practic problema evaluarii are doua solutii :- Internalizarea risculu i de lichiditate/ trezorerie

(în raport cu NFR) prin cresterea nivelului nevoii defond de rulment. Astfel riscul este neutralizat, totalsau partial, prin transformarea lui în cost. Totusi înaceasta situatie este posibil sa se faca apel latrezorerie de precautie într-un post de valorimobiliare de plasament (nevoia de fond de rulment

în afara exploatarii);



- Externalizarea riscului de trezorerie în raport cu

NFR, pastrând nivelul sau mediu estimat, darfacând apel la trezoreria de precautie. Astfelslabiciunea NFR este suplinita prin trezorerie deprecautie care va acoperi în mare parte riscul.

În general, daca fondul de rulment este ridicat(direct sau cu trezorerie de precautie) se diminueazarentabilitatea proiectului. De aceea, este bine sa se elim ine

trezoreria de precautie din calculele de rentabilitate si sa seconsidere ca element de diminuare a riscului în rata deactualizare.

Practic este necesar sa se estimeze fluctuatia sicosturile marginale ale riscului de trezorerie.

Fluctuatia NFR se poate studia comparativ cu osituatie similara înregistrata la un alt proiect deja în

exploatare. Aceasta înseamna totusi neglijarea unor tendintespecifice si / sau modificari exceptionale ce nu sunt relevatede activitatea curenta. Se merge pe un nivel mediu sauprobabil caruia i se poate atasa ecartul-tip sau coeficientul devariatie, care nu poate servi la stabilirea fondului de rulmentnecesar

Costul NFR se poate estima daca montajul financiareste stabilit

Costul riscului – pierderile de rentabilitate puse peseama nivelului tot mai scazut al NFR, sunt dificil de evaluat în practica, în situatia unei reale insuficiente de fonduri careinduc riscuri majore mergând pâna la lichidare (rentabilitatenula sau negativa). Se poate rezolva problema prinnegocierea altor modalitati de acoperire a deficitelor deresurse prin finantari pe termen scurt.



7.3. Analiza ri sculu i de rent abil it ate:

analiza de senzit ivit ate

Analiza riscului de rentabilitate se pune în termeniiasigurarii unei rentabilitati minimale pentru proiect, în functiede care se va adopta si rata de actualizare. Este un studiu ceare în vedere toata durata de viata a proiectului si esteindependent de forma de finantare adoptata. Analiza risculuide rentabilitate are doua etape :• analiza de sensibilitate care pune în evidenta variabilele

cele mai sensibile în raport cu obiectivele proiectului,• evaluarea riscului de rentabilitate prin multiple metode

unele specifice pr profilul riscului unui proiect.Analiza de senzitivitate are ca scop evidentierea

variabilelor cheie care au influenta semnificativa asuprafinalitatilor asteptate, exprimate prin criterii de eficienta

(valoare adaugata, profit net, rata de rentabilitate interna).Intr-o prima faza se va cauta raspuns la întrebarea: lacare variabila proiectul este cel mai sensibil? Este indicat caanaliza sa se faca în raport cu acele variabile cruciale pentru agentul economic promotor al proiectului, cum ar fi: rata

inflatiei, rata de schimb valutar, indicele preturilor la materii prime, produse, s.a., durata de executie, etc.

Un proiect va fi considerat riscant daca se constata caindicatorii sai de eficienta sufera modificari semnificative înraport cu schimbarile previzionate ale variabilelor luate încalcul. In aceasta situatie directorul/seful de proiect va facepropuneri de masuri de contracarare a efectelor negative,urmând ca managementul general sa stabileasca traseulstrategic de urmat. Între aceste masuri se pot enumera:



În cazul cheltuielilor de investitii, este posibila

corectarea fiecarui capitol de cheltuieli cu o cota de “neprevazute”, care au ca destinatie:a) rezerve pentru modificari fizice (modificarea

cantitatilor de resurse, aparitia de noi capitole decheltuieli, etc.),

b) rezerve pentru modificari de preturi care pot figenerate de:

- fluctuatia relativa a preturilor în perioada analizata,

- efectul inflatiei.Trebuie avut în vedere ca, existenta acestor

“neprevazute” poate avea uneori un efect demobilizator înprocesul de evaluare a costurilor proiectului de investitii,reducând interesul pentru stabilirea exacta a marimii fiecareicategorii de costuri. De aceea, se impune ca la fiecarecapitol, sa se dea explicatii clare cu privire la destinatia si

modul de calcul a rezervei.Pentru perioada de viata a proiectului, efectul inflatieipoate fi luat în calcul prin includerea unei cote estimate înrata de actualizare folosita la calculele de eficienta.

Daca proiectul apartine unui domeniu dinamic, pedurata sa de viata se pot prevedea cheltuieli de înlocuire aunor componente tehnice, fapt ce se va reflecta în proiectiafluxului de trezorerie.

Deasemenea, se recomanda estimarea valoriireziduale, ca venit în ultimul an de viata a proiectului.Stabilirea ei trebuie sa se faca în functie de specificul fiecareicategorii de cheltuieli: echipamente de lucru, cladiri, terenuri,s.a.

În functie de cantitatea si calitatea informatiilordisponibile se pot folosi diverse metode de analiza a

sensibilitatii.



Procedeul cel mai simplu consta în stabilirea unor

relatii între variabilele luate în studiu si obiectivelemasurabile, ceea ce presupune parcurgerea a trei pasi:- identificarea variabilelor cu cel mai puternic impact

asupra calculelor de elasticitate,- studiul variantelor posibile ale acestor variabile; pe

baza unor date retroactive se vor stabili coeficientiide variatie,

- evaluarea influentei acestor variatii asupra nivelului

indicatorilor obiectiv.Un alt procedeu pleaca de la ideea ca studiul variatiilor

variabilelor se înscrie într-un univers probabilistic. Secalculeaza valorile extreme ale fiecarei variabile retinute, apoise analizeaza valorile plauzibile în cazul proiectului analizatcu aceste valori prag, ceea ce va permite exprimarea unorpuncte de vedere cantitativ/ calitative cu privire la riscurile

atasate.Sensibilitatea la o variabila se exprima în valoriabsolute ca modificare a rezultatului/ criteriului la variatia cuo unitate a fiecarei variabile (ceea ce are semnificatia dederivata partiala a functiei obiectiv în raport cu variabilarespectiva),

Impactul unei variabile asupra obiectivelor poate fimasurat si în valori relative, ca raport între variatia relativa aobiectivului si variabilei luate în calcul, ceea ce corespundecu elasticitatea punctuala care masoara impactul fiecareivariabile asupra proiectului (variatia procentuala aobiectivului la variatia cu un procent a variabilei).

Cele doua concepte sunt complementare dar adeseastudiul de impact este privilegiat mai ales în analizestrategice sau analize categoriale (de pilda studiul impactului

cresterii preturilor produselor asupra rezultatului). Studiul se



poate aplica la toate variabilele ce pot influenta rezultatele

financiare ale proiectului, dar presupune un volum de muncaimportant. De aceea se poate face la diferite paliere:- sensibilitatea anumitor activitati, produse, etc.,- sensibilitatea pe mari grupe de cheltuieli din

contabilitatea analitica,- sensibilitatea pe mari categorii de investitii,- sensibilitatea diferitelor elemente ale necesarului

de fond de rulment ,

O alta problema importanta în analiza de sensibilitateconsta în stabilirea variabilelor purtatoare de risc pentruproiect. Simpla lor retinere nu înseamna automat oapreciere asupra capacitatii de a induce riscul. Riscul poateavea origini multiple, poate rezulta din combinatii de factorisi variabile. De aceea, alegerea implica ea însusi riscuriprecum:

- informatia incompleta asupra proiectului induceincertitudine,- fluctuatia valorilor variabilelor în jurul valorii medii

alese,- erori de estimare a tendintelor, de altfel destul de

frecvente în cadrul proiectelor.În concluzie, alegerea variabilelor de risc este

determinata de nivelul de variatie a variabilei (fluctuatie sauincertitudine) si elasticitatea variabilei în relatia cuobiectivele. Produsul celor doua marimi da impactul de risc alfiecarei variabile si va servi la selectia variabilelor riscante pebaza carora se va cuantifica riscul.

Calculele de risc se pot face prin diverse metode :1. Metode empirice, cele mai pragmatice dar si cele

mai grosiere – de pilda evaluarea indicatorilor de eficienta cu



rate de actualizare cu sau fara rata de risc, analiza de

impact. Se pot stabili aprioric anumite grade de risc, depilda:- proiecte putin riscante – pentru o rata de risc de 5%,- proiecte riscante - pentru o rata de risc de 8%,- proiecte foarte riscante – pentru o rata de risc de peste

10%.Toata atentia va fi îndreptata în a pozitiona proiectul într-o

astfel de scara. Se poate proceda astfel:

a) prin analiza de sensibilitate se stabilesc variabilelesemnificative ca impact;

b) pentru fiecare variabila în parte se pune în evidentavariatia relativa pe clase de risc, de pilda: variatia lamodificarea pretului de cumpara re a materiilor prime de baza încadrata în clasele de risc de mai sus;

c) se studiaza pentru fiecare variabila în parte variatia

cea mai plauzibila, în varianta pesimista.De exemplu, modificarea pretului de cumparare a materiilorprime cu 25% conduce la o modificare a RIR cu 6%, iar omodificare de 10% conduce la o reducere a RIR cu 2%.Din analiza unor date referitoare la situatii anterioare s-aconstatat o modificare de 20%, deci proiectul se înscrie îngrupa doi de risc. Se procedeaza astfel secvential cu fiecarevariabila. Influenta conjugata se poate examina prin metodespecifice de analiza în univers probabilistic.

2. Metode de analiza în univers probabilistic,mai precise, bazate pe metoda Monte-Carlo. Pasii principalide aplicare a metodei Monte-Carlo sunt urmatorii:

a) Alegerea variabilelor semnificative pe baza unuistudiu de sensibilitate si ierarhizarea lor pentru a



evita studul unor variabile cu fluctuatii sau

influenta neglijabila,b) Stabilirea legii de variatie, corespunzator careia sevor folosi mai departe metode specifice de analiza.Pentru aceasta se propun mai multe procedee :

- stabilirea unei liste de valori la care se asociaza oprobabilitate obiectiva sau subiectiva de realizare. Existapericolul de a nu da raspunsuri pertinente (echiprobabilitate),- pentru fiecare variabila se face referire la o lege de

probabilitate precizând valorile sale caracteristice; medie,ecart-tip), alegerea având la baza studiul al unor seriistatistice.

c) Simularea functionarii proiectului, prin alegerea la întâmplare de valori diferite pentru variabile,respectând legea de variatie aleasa. Se obtin astfeldiferite valori ale indicatorilor, criterii ce vor fi

analizate pe baza unor parametri specifici:speranta matematica (rezultatul mediu), ecartul -tip, valoare modala (valoarea cea mai probabila,etc.). Aceasta metoda permite o corelatie directa între rentabilitate si risc prin intermediulprobabilitatilor asociate fiecarui nivel al rezultatuluicare formeaza profilul riscului.

Riscul de rentabilitate si criteriile de performanta :1. Criteriul speranta - varianta (criteriul Markovitz)

este cel mai cunoscut în studiile de sinteza a rentabilitatii siriscului. El consta în a diminua rata interna de rentabilitate cusuma ecartului tip ponderat cu un coeficient de importantaacordat riscului:

M = E(R) - µ x σ(R), în care: E(R) - speranta matematica (RIR mediu),

µ - coeficient de aversiune fata de risc,



σ(R) - ecartul – tip al RIR,

Dificultatea de calcul rezulta în evaluarea coeficientuluide aversiune “µ” propriu fiecarui agent economic. Pentru întreprinzatorii prudenti (cu oarecare aversiune fata de risc)el este pozitiv si coboara la valori negative în raport cugradul de acceptare a riscului (slaba aversiune fata de risc).Putem astfel stabili un profil al riscului stabilind pentrufiecare valoare a parametrului “µ” (corespunzator unei valoria ecartului tip) probabilitatea de eroare.

2. Risc integrat în calculul VNA (flux net de trezorerie/venit net actualizat), fie prin includerea unei primede risc în rata de actualizare (metoda aditiva) sau prinrecalcularea înainte de actualizare (metoda multiplicativa)

Metoda aditiva – consta în externalizarea riscului înraport cu costurile, fiind luat în considerare prin adaugareaunei prime de risc la rata de actualizare:

VNA = hh )r1( 1)a1( CFh +⋅

+∑ , sau ∑= ′+

De

1hh)a1( CFh

în care: CFh – cash flow anual,a - rata de actualizare fara risc,r - prima de risc,a’ - rata de actualizare corectata cu prima de risc.

Metoda multiplicativa prin care riscul este internalizat în raport cu costurile fiind integrat fluxului financiar princalcularea unui echivalent sigur (E(CF)) cu ajutorul unui factorde ajustare (a h).

E(CF) = ah CFh , VNA = ∑∑+

−=

+h

hhhh

)a1(

)r1(CF

)a(!

CFa

ah =CF

)CF(E - factor de ajustare, iar r = ha1CF

)CF(ECF−=

− .



7.4. Analiza risculu i fi nanciar

În cadrul proiectului decizia financiara are douacâmpuri de aplicatie:

• asigurarea surselor de finantare, si• asigurarea capacitatii de rambursare a datoriilor

contractate cu ocazia realizarii si exploatarii sale.Problema surselor de finantare are un caracter

antefactum si rezolvarea sa este asigurata daca proiectuleste prezentat într-o maniera atractiva detinatorilor decapitaluri. Dar pe acestia îi intereseaza, în primul rând,recuperarea sumelor investite si apoi posibilitatea de a obtineo “recompensa financiara” pe masura efortului facut.

Riscul financiar consta tocmai în pericolul ca, dinanumite cauze, datorita unor conjuncturi nefavorabile, sa seintre în insolvabilitate, crescând gradul de îndatorare fata de

finantatori.Daca întreprinderea nu are datorii, întregul sau profit

din exploatare se va transfera în profitul net si, deci, riscul arfi minim. Daca însa gradul de îndatorare este ridicat, si îngeneral factorii de risc sunt independenti de managementul întreprinderii, atunci rata riscului este ridicata.

Fie ca este vorba de punerea la punct a unei metode

de selectare a activelor mai putin riscante, de alegere a unuiactiv financiar sau de a face investitii pe piata financiara,ideea este aceiasi: plasamentele se judeca în functie de risc,iar investitorul accepta plasamente riscante dacaremunerarea compensatorie este pe masura. Aceasta este defapt “prima de risc” a unui activ financiar. Prima problemacare se pune este de a determina marimea acestei prime.



Prima de risc (Pr) este diferenta dintre rentabilitateasperata a investitiei sau plasamentului (

µI) si rentabilitatea

plasamentului fara risc (r f ).Rentabilitatea sperata este nivelul minim acceptat de

rentabilitate a unui plasament, fiind aproximativ identica curata de actualizare (a):

Pr = µI – rf, iar: µI = a = rf + Pr

Prima de risc pentru un titlu, ca si în cazul proiectului,corespunde unei rentabilitati suplimentare pretinse de

investitor pentru a finanta un proiect sau a cumpara un titlu.Estimarea sa trebuie sa se faca prin aprecierea risculuiactivului în raport cu riscul de pe piata financiara,

Pr = cv (µm – rf ), în care: (µm – rf ) – prima de risc de piata ce ofera informatii

asupra cursului pietei în raport cu valorile fara risc, Admitând ideea ca piata este ca un portofoliu

determinat de titluri reprezentative se vor lua înconsiderare doua riscuri: titlul în raport cu portofoliulsi portofoliul în raport cu piataCv – coeficient de volatilitate a titlului ce exprimacomportamentul titlului în raport cu piata, aratând caacesta este sau nu mai riscant decât piata.

Prima de risc de piata se calculeaza în raport curentabilitatea bonurilor de trezorerie astfel:

(µm – rf ) = )Rf Rp(n1

h

n

1hh −∑= ,

în care: n - numar de observari,Rph - rentabilitatea de piata în perioada “h”,Rf h - rentabilitatea bonurilor de trezorerie

în perioada “h” Estimarea se face pe termene scurte asupra valorilor

intrinseci. În cazul proiectelor se va lucra pe valorileprevizionate si pe durata de viata a acestora.



Trebuie sa facem câteva precizari: un activ financiarse caracterizeaza prin risc de fluctuatie a valorii sale, carepoate fi estimat prin ecartul tip al rentabilitatii sale pe operioada data. Acest risc are doua componente:risc sistematic/riscul de piata ce poate fi explicat prin evolutiapietei, risc specific titlului care are un caracter rezidual.

Riscul titlului este functie liniara de riscul pietei:Rih = aih+ cvi Rph +frh

în care: aih – ordonata la origine care exprima variatiacursului în absenta influentei pietei,

frI – factor rezidual care cuantifica un risc specificinexplicabil prin piata,Cv I – coeficient de volatilitate si exprima gradul de

dependenta a titlului în raport cu piata.Daca este supraunitar (cvh >1) înseamna ca titlul are o

variatie mai mare decât a pietei. El este o masura a risculuisistematic de piata si, ca atare, daca cvh = 1 înseamnadependenta totala, iar riscul specific este nul.

Capitolul Vii Riscurile Specifice Proiectelor de Investitii

Documents

Transcript of Capitolul Vii Riscurile Specifice Proiectelor de Investitii