Burse internationale de marfuri

141
Ministerul Educaţiei, Cercetării, Tineretului şi Sportului Universitatea “Hyperion” din Bucureşti Calea Calarasilor 169, sector 3, Bucureşti, Tel./Fax:+004021 3216446 BURSE INTERNATIONALE DE MARFURI suport de curs pentru ID - Prof. univ. dr. Victor Stoica Lect. univ. drd. Iulian Panait

description

www

Transcript of Burse internationale de marfuri

Page 1: Burse internationale de marfuri

Ministerul Educaţiei, Cercetării, Tineretului şi Sportului

Universitatea “Hyperion” din Bucureşti Calea Calarasilor 169, sector 3, Bucureşti,

Tel./Fax:+004021 3216446

BURSE INTERNATIONALE DE MARFURI suport de curs pentru ID -

Prof. univ. dr. Victor Stoica Lect. univ. drd. Iulian Panait

Page 2: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 2

Universitatea Hyperion | 2011

INTRODUCERE Bine ai venit în marea familie a studenţilor din cadrul Facultăţii de Stiinte Economice a Univerităţii Hyperion! Cursul de “Burse internationale de marfuri” se adreseză studenţilor înscrişi la programul de studiu ID, organizat de Facultatea de Stiinte Economice şi face parte din planul de învăţământ aferent anului II de studiu, semestrul I. Stimate student îţi propunem, să începem prin a–ţi transmite care sunt obiectivele principale ale acestui curs, obiective concretizate în competenţele pe care le vei dobândi după parcurgerea şi asimilarea sa: Vei fi familiarizat - cu caracteristicile si mecanismele de functionare aferente burselor

internationale de marfuri precum si particularitatile instrumentelor financiare oferite de acestea investitorilor, speculatorilor si hedgerilor.

Vei şti - care sunt rationamentele in functie de care se iau deciziile de tranzactionare

la bursele internationale de marfuri si, de asemenea, cum se deruleaza efectiv aceste tranzactii.

Vei cunoaşte – modul in care se determina profitul pierderea din tranzactii pe bursele

internationale de marfuri, precum si care sunt evenimentele care influenteaza rezultatul acestor tranzactii.

Vei deţine - abilităţi specifice investitorilor si traderilor pe pietele internationale de

marfuri. Cursul “Burse internationale de marfuri”este structurat în opt unităţi de învăţare (capitole), fiecare dintre acestea indicând urmatoarele elemente: timp estimativ de studiu pentru asimilarea informaţiei; obiective specifice unităţii de învăţare; cuprins al unităţii de învăţare; teme de control; bibliografie specifică unităţii de învăţare. Evaluarea cunostinţelor – constă în evaluarea finală, concretizată prin examenul susţinut în perioada de sesiune .

Page 3: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 3

Universitatea Hyperion | 2011

CUPRINSUL SUPORTULUI DE CURS

Unitatea de invatare nr.1 : BURSA – ELEMENTE DEFINITORII ...........................................6

1.1. Caracteristicile burselor internationale de marfuri .......................................................7

1.2.Tipuri de active tranzactionate la bursele internationale de marfuri .............................9

1.3. Repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din lume ..................................9

1.4. Instituţia bursei ..........................................................................................................11

1.5. Tema de control ........................................................................................................12

1.6. Bibliografia selectiva .................................................................................................12

Unitatea de invatare nr.2 : FUNCTIILE BURSELOR DE MARFURI .................................14

2.1. Funcţia de facilitare a tranzacţionării .........................................................................14

2.2. Funcţia de exercitare a unor influenţe determinante asupra evoluţiei comerţului

internaţional cu produsele respective ........................................................................15

2.3. Funcţia de stabilire (formare) a preţurilor reprezentative pentru produsele de

bază ..........................................................................................................................15

2.4. Funcţia de stabilizare a preţurilor şi de reducere a amplitudinii fluctuaţiilor de

curs ...........................................................................................................................15

2.5. Funcţia de minimizare a riscurilor de preţ pentru marfa efectivă ...............................16

2.6. Funcţia de favorizare a liberei concurenţe.................................................................16

2.7.Funcţia de oferire de informaţii asupra nivelului preţurilor unor mărfuri

disponibile la un anumit termen ..................................................................................17

2.8. Avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă .........................................18

2.9. Dezvoltarea burselor de mărfuri ................................................................................19

2.10. Instrumente de gradare voluntară a expunerii la risc ..............................................20

2.11. Opţiuni în materie de fixare a preţurilor ................................................................. 221

2.12. Contributia burselor internationale de marfuri la creşterea întregii activităţi de

producţie, prelucrare şi comercializare ....................................................................22

2.13. Tema de control ......................................................................................................25

2.14. Bibliografia selectiva ...............................................................................................25

Unitatea de invatare nr.3 : NATURA PIETELOR LA TERMEN .........................................27

3.1. Contractele la termen ................................................................................................27

3.2. Deosebirile dintre contractele la termen ....................................................................31

3.3. Tehnica tranzacţiilor comerciale futures ....................................................................31

3.4. Elementele contractului futures ............................................................................... 332

3.5. Încheierea şi derularea contractului futures...............................................................34

Page 4: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 4

Universitatea Hyperion | 2011

3.6. Importanţa contractelor futures pe marfă ..................................................................40

3.7. Operaţiunile speculative ............................................................................................41

3.8. Operaţiunile de spreading (sau spread-ul) ................................................................43

3.9. Tema de control ........................................................................................................44

3.10. Bibliografia selectiva ...............................................................................................44

Unitatea de invatare nr.4 : CONTRACTUL DE BURSA .....................................................46

4.1. Definirea contractului de bursă ..................................................................................46

4.2. Caractere juridice ......................................................................................................46

4.3. Elemente specifice ale contractului de bursă ............................................................47

4.4. Tema de control ........................................................................................................50

4.5. Bibliografia selectiva .................................................................................................50

Unitatea de invatare nr.5 : PRETUL SI RISCUL DE PRET PE PIETELE BURSIERE .52

5.1. Riscul de preţ ............................................................................................................52

5.2. Preţurile futures .........................................................................................................53

5.3. Determinarea bazei ...................................................................................................54

5.4. Piaţă normală vs. Piaţă inversată ..............................................................................56

5.5. Sezonalitatea bazei ...................................................................................................59

5.6. Convergenţa preţurilor ..............................................................................................64

5.7. Tema de control ........................................................................................................65

5.8. Bibliografia selectiva ............................................................................................... 665

Unitatea de invatare nr.6 : OPERATIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) .....................66

6.1. Aspecte teoretice ......................................................................................................66

6.2. Tipurile de Hedging ...................................................................................................67

6.3. Hedgingul „pur” şi hedgingul selectiv ........................................................................70

6.4. Hedging pe o piaţă normală ......................................................................................71

6.5. Avantajele hedging-ului .............................................................................................78

6.6. Problemele hedging-ului............................................................................................80

6.7. Marja şi marcarea la piaţă .........................................................................................80

6.8. Alegerea contractului futures.....................................................................................81

6.9. Tema de control ........................................................................................................84

6.10.Bibliografia selectiva ................................................................................................84

Unitatea de invatare nr.7 : ANALIZA PRETURILOR PE PIETELE LA TERMEN ............86

7.1. Analiza fundamentala ................................................................................................86

7.2. Analiza tehnica ..........................................................................................................96

7.3. Analiza chartista ...................................................................................................... 101

7.4. Tema de control ...................................................................................................... 110

7.5. Bibliografia selectiva ............................................................................................... 110

Page 5: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 5

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.8 : TRANZACTIONAREA OPTIUNILOR...................................... 112

8.1. Caracteristicile opţiunii ............................................................................................ 114

8.2. Mecanismul tranzacţiilor .......................................................................................... 117

8.3. Strategii simple cu optiuni ....................................................................................... 120

8.4. Factori care influenteaza pretul optiunii ................................................................... 123

8.5. Strategii complexe cu opţiuni .................................................................................. 125

8.6. Tema de control ...................................................................................................... 128

8.7. Bibliografia selectiva ............................................................................................... 129

Testele de autoevaluare cu raspunsuri) ............................................................................ 130

Bibliografia intregului suport de curs ................................................................................. 138

Notitele cursantului ..................................................................................................139

Page 6: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 6

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.1 : BURSA – ELEMENTE DEFINITORII Timp de studiu individual estimat 3 ore Obiective specifice unitatii de invatare După studiul acestei unităţi de învăţare veţi avea cunoştinţe despre:

Caracteristicile de piata libera, piata simbolica, piata organizata si piata reprezentativa ale burselor de marfuri

Care sunt principalele marfuri care fac obiectul tranzactionarii pe pietele bursiere internationale

Unde sunt localizate geografic cele mai importante burse de marfuri din lume

Cum este organizata si cum functioneaza institutia bursei de marfuri Cuprins al unitatii de studiu

1.1. Caracteristicile burselor internationale de marfuri 1.2. Tipuri de active tranzactionate la bursele internationale de marfuri 1.3. Repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din lume 1.4. Instituţia bursei 1.5. Tema de control 1.6. Bibliografia selectiva Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu particularităţi zonale sau naţionale, modelul general al pieţei libere; natura specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici. Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sînt locuri de concentrare a cererii şi ofertei pentru mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hîrtii de valoare. Dacă la începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea în egală măsură a mărfurilor şi valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două mari categorii de burse. Deşi mecanismul de funcţionare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip de tranzacţie bursieră, bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori au funcţii radical diferite într-o economie. Bursele de mărfuri sînt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează bunuri care au anumite caracteristici sînt bunuri generice, care se individualizează prin măsurare, numărare sau cîntărire; sînt fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi împărţită pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în bursă; sînt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un grad redus de prelucrare, ca o condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă, nediferenţiat, omogen. În această categorie intră produse agroalimentare (grîu, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.), produse de origine minerală (petrol); sînt însă mărfuri de bursă şi unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există şi burse organizate pentru servicii, respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări.

Page 7: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 7

Universitatea Hyperion | 2011

1.1. CARACTERISTICILE BURSELOR INTERNATIONALE DE MARFURI

DE REŢINUT !

Bursele de valori sînt centre ale vieţii financiare unde se fac vînzări/cumpărări de hîrtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza şi operaţiuni cu valute, metale preţioase sau efecte de comerţ.

În ultimul timp în sistemul de tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse bursiere noi (opţiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care îşi exercită influenţa. Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice, individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hîrtii), care consacră dreptul de proprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia (o anumită cantitate de marfă de o anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă dematerializată unde se încheie contractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizîndu-se în afara acestei pieţe. Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor la termen, în care caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani. În acest caz, operaţiunea bursieră nu este urmată de o mişcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeşte despre "bursele de marfă fizică" (acolo unde contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), în funcţiune din 1877, şi "bursele de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe băneşti), cum este cazul celei mai mari burse de mărfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848. Bursele de valori sînt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se tranzacţionează în principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter este şi mai bine pus în evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti. Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei, răspunde unor cerinţe obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sînt următoarele: creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de cîştig; posibilitatea luării unor decizii comerciale şi financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a factorilor de producţie în economie. Piaţă liberă. Bursele sînt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea directă şi deschisă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi

Page 8: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 8

Universitatea Hyperion | 2011

tranzacţionate la bursă decît acele mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi cumpărători astfel încît să nu apară posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului; bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol. Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, "mîna invizibilă" - cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith - excluzînd orice intervenţie extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei, de manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului. De aceea s-a şi spus că bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei pure şi perfecte, asigurînd formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabileşte în fiecare moment între cerere şi ofertă şi reflectînd în permanenţă realitatea economică. În acest sens, pentru ca o marfă sau o hîrtie de valoare să poată face obiectul tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi; cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control; trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa. Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează conform unor principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi. Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei, ci reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere, deci un sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Organizarea pieţelor bursiere se realizează atît prin cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cît şi prin regulamentele bursiere - expresie concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor. Totodată, tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul unui personal specializat în acest scop (agenţii de bursă), care asigură stabilirea contactului între cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă. Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoaşte, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susţinute, urmate de crahuri răsunătoare. Prin reglementare se urmăreşte de fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei: credibilitatea acesteia, garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor participanţilor la tranzacţii. Piaţă reprezentativă. Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru toate tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piaţa organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile negociate - aşa-numitul curs al bursei - element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale sau operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă, iar în cazul marilor burse, în întreaga lume. De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului, adică punctul de echilibru al pieţei, acel preţ care asigură - în condiţiile date - volumul maxim de tranzacţii. Prin această funcţie a sa, bursa devine un reper al întregii activităţi economice, sursă a informaţiei de bază pentru agenţii economici - nivelul preţului. Mai mult, prin funcţionarea permanentă - spre deosebire de licitaţii, care au un caracter periodic, bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Bursa se deosebeşte deci de tranzacţiile particulare efectuate întîmplător, prin negocieri între parteneri determinaţi; ea reprezintă tranzacţia în genere, dincolo de modul particular în care aceasta se realizează.

Page 9: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 9

Universitatea Hyperion | 2011

DE REŢINUT !

Bursele sînt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a cererii şi ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de tranzacţii într-un cadru organizat şi în mod operativ, în condiţii de liberă concurenţă. Bursa este piaţa prin excelenţă.

1.2. TIPURI DE ACTIVE TRANZACTIONATE LA BURSELE INTERNATIONALE DE

MARFURI

În prezent, la bursele de mărfuri se tranzacţionează o gamă largă de mărfuri şi

servicii cum ar fi: - cereale şi plante tehnice: grâu, grâu furajer, grâu de morărit, porumb, porumb furajer, ovăz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, făină de soia, seminţe de floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapiţă, ulei de rapiţă, canola (plantă specifică americană), seminţe de in, mazăre, cartofi; - carne şi animale vii: carcase de vită, carcase de porc, bovine vii, bovine la îngrăşat, porcii vii, porci la îngrăşat; - produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brânză; - produse tropicale: cafea, cacao, zahăr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat de portocale, cauciuc natural; - metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu; - produse energetice: petrol, motorină, benzină, păcură, gaze naturale; - alte produse: cherestea, ouă, energie electrică; - servicii: navluri. 1.3. REPARTIŢIA GEOGRAFICĂ A PRINCIPALELOR BURSE DE MĂRFURI DIN LUME

Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcţionează 10 din cele mai mari burse de mărfuri din lume. Dintre acestea se remarcă, fără îndoială, Chicago Board of Trade şi Chicago Mercantile Exchange, oraşul Chicago având cea mai impresionantă activitate bursieră în ceea ce priveşte comerţul de bursă. În afară de Chicago, oraşe cu burse importante sunt: New York (cu bursele Nymex – importantă pentru tranzacţiile cu petrol şi produse petroliere, New York Cotton Exchange - bumbac), Kansas (Kansas City Board of Trade - grâu, porumb şi seminţe de soia), Minneapolis, (Minneapolis Grain Exchange - grâu şi seminţe de floarea-soarelui) şi New Orleans (New Orleans Commodity Exchange - bumbac, orez, boabe de soia).

Page 10: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 10

Universitatea Hyperion | 2011

Tot pe teritoriul american, în Canada mari burse de mărfuri sunt Winnipeg Commodity Exchange (grâu) şi Toronto Futures Exchange (bovine, porcine şi cereale).

Cea mai mare bursă de mărfuri din America de Sud şi una dintre cele mai mari burse

din lume este bursa braziliană Bolsa de Mercadorias y Futuros. Acestă bursă a luat naştere în anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de Futuros (fondată în 1986) şi Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo (fondată în 1917). Alte burse din America de Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro (soia, cafea, cacao), Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, grâu, cornute vii).

Dacă avem în vedere bursele de mărfuri europene, putem observa că, în perioada

actuală, cele mai importante instituţii de acest gen sunt situate în Marea Britanie, Franţa şi Olanda.

Cea mai importantă bursă de mărfuri engleză este, în prezent, London Metal Exchange (LME). Tranzacţiile la această bursă se axează pe cupru, zinc, plumb, cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare după cel de-al II-lea război mondial, dar a fost revitalizată la sfârşitul deceniului 6, devenind în prezent cea mai importantă bursă unde se tranzacţionează metale.

Tot la Londra, în 1954, a fost înfiinţată London Commodity Exchange, având drept membri fondatori numeroase asociaţii specializate pe tranzacţionarea unor mărfuri ca: făină de soia, cacao, cafea, lână, zahăr, cauciuc, etc.

Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange (produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahăr industrial şi rafinat), Baltic Mercantile and Shipping Exchange (grâu, cartofi albi, orz şi navlosiri), London Rubber Terminal Market (cauciuc). O bursă destul de importantă se află şi la Liverpool, aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac.

În Franţa, The Paris International Futures Market a fost deschisă în 1964 în cadrul Bourse de Paris. În prezent, aici se tranzacţionează cele mai mari cantităţi de zahăr "alb" (de calitate superioară). Franţa este cel mai mare producător de zahăr "alb" din întreaga lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportând mai mult de jumătate din producţia proprie. La bursa franceză se mai tranzacţionează lână, bumbac, cafea şi cacao, dar nici una dintre contractele futures pe mărfurile respective nu înregistrează cifre notabile (mai puţin de 30.000 de contracte pe an) comparativ cu celelalte pieţe mondiale specializate. Alte burse franceze dar mai puţin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea), Bourse de Commerce de Roubais Tourcain (lână).

Olanda are o tradiţie îndelungată în ceea ce priveşte comerţul internaţional. În trecut olandezii comercializau cafea, zahăr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse active funcţionează în Amsterdam: Amsterdam Terminal Market (cartofi albi, ouă, carne de porc, laminate din oţel), Rotterdam: Rotterdam Futures Market (seminţe şi uleiuri vegetabile comestibile) şi Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).

În Japonia, cele mai importante burse de mărfuri sunt: Tokyo Commodity Exchange,

Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange, Osaka Textile, Osaka Sugar, Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange (grâu, orez), Kobe Grain Exchange (grâu, orez), Kobe Rubber Exchange, Nagoya Grain and Sugar Exchange şi Kanmon Commodity Exchange (metale neferoase şi laminate de oţel).

În afară de acestea, în Asia mai există o bursă importantă, în Hong Kong (Hong Kong Commodity Exchange). Primele mărfuri tranzacţionate aici au fost bumbacul (începând cu 9 mai 1977) şi zahărul (începând cu 15 noiembrie 1977). Doi ani mai târziu au început să fie tranzacţionate şi boabele de soia, această marfă având un succes deosebit

Page 11: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 11

Universitatea Hyperion | 2011

pe piaţă. Începând cu 19 august 1980 s-a deschis piaţa aurului în cadrul acestei burse. Deoarece diferenţa de fus orar faţă de New York este de 12 ore, bursa din Hong Kong este deschisă în timp ce celelalte pieţe futures pe aur de pe glob sunt închise. Din această cauză, bursa din Hong Kong completează bursele similare din New York sau Londra, fiind în prezent a treia bursă din lume care realizează tranzacţii apreciabile cu aur.

Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange (cositor, cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural), Penang Metal Exchange (cositor), Bangkok Commodity Exchange (orez).

În Australia există o singură bursă de mărfuri importantă: Sydney Futures Exchange

(lână, cornute vii, carne de vită dezosată). De asemenea, în Noua Zeelandă o bursă mai importantă este: New Zeeland Futures Exchange din Wellington (lână, ovine vii).

În Africa, o bursă de mărfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacţii este

Alexandria Cotton Exchange din Egipt. 1.4. INSTITUŢIA BURSEI

Bursa în sine, nu se angajează ca parte la tranzacţiile futures (sau de opţiuni), ci funcţia ei primordială constă în crearea unei cadru eficient pentru acţiunea forţelor pieţei libere, prin asigurarea unor servicii şi facilităţi: - un spaţiu fizic adecvat pentru desfăşurarea tranzacţiilor, spaţiu care să răspundă particularităţilor mecanismului de licitaţii deschise sau de tranzacţionare computerizată. Un exemplu în acest sens îl constituie Commodity Exchange Center, care din 1977, găzduieşte patru burse de mărfuri din New York: New York Mercantile Exchange; Commodity Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange şi New York Cotton Exchange. - o reţea de telecomunicaţii eficientă, care să asigure diseminarea instantanee pe plan internaţional a preţurilor şi volumului de tranzacţii din cadrul bursei respective, precum şi accesul facil la aceste tranzacţii. - o înregistrare rapidă şi eficientă a tranzacţiilor din incinta bursei. - sisteme de marje şi clearing eficiente, astfel încât participanţii la tranzacţii să poată realiza profiturile aferente poziţiilor lor futures. - regulamente de funcţionare, în conformitate cu politica regulatorie la nivel naţional ce guvernează pieţele futures, care să asigure condiţii egale şi corecte de participare la aceste pieţe.

DE REŢINUT !

Din punct de vedere înstituţional, în general, o bursă este o organizaţie ai

cărei membrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea de membru este limitată la un număr specificat de locuri (“seat”). Recent (CME în 2003, CBOT în 2005) bursele s-

Page 12: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 12

Universitatea Hyperion | 2011

au demutualizat devenind din asociaţii non-profit societăţi comerciale pe acţiuni şi au realizat ieşirea pe pieţele de capital.

La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigură dreptul de a tranzacţiona contracte futures, fără plata comisioanelor impuse de firmele de brokeraj. Locul astfel deţinut poate reprezenta o investiţie, deoarece, în general preţul acestui loc crecând odată cu creşterea volumului de tranzacţii din cadrul bursei respective.

Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistaţi de un personal administrativ. Conducerea executivă este asigurată de un Consiliu de directori ales de către membrii bursei şi format din reprezentanţi ai acestora şi deseori de câţiva specialişti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de către acest consiliu şi implementat în practică de către o reţea de comitete, formate din membrii ai bursei şi asistate de personal administrativ.

Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numărul şi denumirea lor diferă de la bursă la bursă.

1.5. TEMA DE CONTROL

1. Care sunt caracteristicile burselor internationale de marfuri ? 2. Enumerati cinci tipuri principale de active tranzactionate la bursele

internationale de marfuri 3. Precizati care este repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din

lume 4. Descrieti cum functioneaza instituţia bursei

1.6. BIBLIOGRAFIA SELECTIVA

1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000 2. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989. 3. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002 4. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies” Nzif

Prentice Hall, 1988 5. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall

International, New Jersey, 1997. 6. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri

agricole, Editura RAO, Bucureşti, 2002. 7. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed. Millenium,

Bucureşti, 2000 8. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002 9. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994

Page 13: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 13

Universitatea Hyperion | 2011

10. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică 1997 11. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990 12. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi De

Transporturi” Ed. Economică, 2002 13. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott,

Foresman & Co, 1987 14. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk” Harper

Bussines, Usa 15. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997 16. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital Flows”

– Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995 17. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare

Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001 18. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John Wilery

& Sons Inc.Ny, 1992

Page 14: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 14

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.2 : FUNCTIILE BURSELOR DE MARFURI Timp de studiu individual estimat 3 ore Obiective specifice unitatii de invatare După studiul acestei unităţi de învăţare veţi avea cunoştinţe despre:

Care sunt functiile burselor internationale de marfuri

Cum contribuie bursele internationale de marfuri la formarea preturilor

Care a fost dezvoltarea in timp a burselor internationale de marfuri

Ce avantaje confera participarea la comertul de bursa

Cum contribuie bursele internationale de marfuri la cresterea activitatii de productie, prelucrare si comercializare

Cuprins al unitatii de studiu 2.1. Funcţia de facilitare a tranzacţionării 2.2. Funcţia de exercitare a unor influenţe determinante asupra evoluţiei comerţului internaţional cu produsele respective 2.3. Funcţia de stabilire (formare) a preţurilor reprezentative pentru produsele de bază 2.4. Funcţia de stabilizare a preţurilor şi de reducere a amplitudinii fluctuaţiilor de curs 2.5. Funcţia de minimizare a riscurilor de preţ pentru marfa efectivă 2.6. Funcţia de favorizare a liberei concurenţe 2.7. Funcţia de oferire de informaţii asupra nivelului preţurilor unor mărfuri disponibile la un anumit termen 2.8. Avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă 2.9. Dezvoltarea burselor de mărfuri 2.10.Instrumente de gradare voluntară a expunerii la risc 2.11.Opţiuni în materie de fixare a preţurilor 2.12.Contributia burselor internationale de marfuri la creşterea întregii activităţi de producţie, prelucrare şi comercializare 2.13.Tema de control 2.14.Bibliografia specifica

Bursele de mărfuri exercită o influenţă deosebit de puternică asupra comerţului

mondial, îndeplinind o serie de funcţii economice, financiare şi comerciale. 2.1. FUNCŢIA DE FACILITARE A TRANZACŢIONĂRII

Aceasta este cea mai importantă funcţie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de întrunire comercianţilor, pentru a concentra oferta şi cererea activă, punând astfel bazele unei pieţe caracteristice.

Page 15: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 15

Universitatea Hyperion | 2011

2.2. FUNCŢIA DE EXERCITARE A UNOR INFLUENŢE DETERMINANTE ASUPRA

EVOLUŢIEI COMERŢULUI INTERNAŢIONAL CU PRODUSELE RESPECTIVE

Pe piaţa cotaţiilor “la disponibil” (“spot”) şi la termen ne putem da seama dacă piaţa

unui anumit produs înregistrează un “trend” ascendent sau descendent. Comerţul internaţional “la vedere”, realizat în afara instituţiilor bursiere, va urma

aceeaşi evoluţie ascendentă sau descendentă ca în cazul pieţelor la termen. Cu alte cuvinte, se poate spune că bursele de mărfuri reprezintă adevărate “barometre” ale comerţului mondial pentru produsele respective. 2.3. FUNCŢIA DE STABILIRE (FORMARE) A PREŢURILOR REPREZENTATIVE

PENTRU PRODUSELE DE BAZĂ

Această funcţie rezultă din corelarea unor factori precum raportul cerere-ofertă pe

pieţele spot sau futures, evoluţia din ultimul timp a preţurilor pe aceste pieţe, evoluţia unor evenimente sociale sau politice importante, care pot să afecteze într-o măsură sau alta atitudinea participanţilor la activitatea bursieră. Această funcţie a stat la baza numeroaselor critici făcute de către consumatori, producători şi chiar politicieni cu privire la evoluţia preţurilor bursiere care, după opinia lor, nu reflectă realitatea şi le influenţează negativ viaţa de zi cu zi sau afacerile. Aceste critici sunt în mare parte neavenite, deoarece bursa, ca instituţie, reprezintă doar un simplu barometru, nu ea fiind aceea care decide evoluţia preţurilor, ci interacţiunea dintre ordinele de vânzare şi de cumpărare care ajung pe piaţă.

DE REŢINUT !

Marile burse au un caracter internaţional, reflectând fidel conjunctura dintr-un moment dat1. Deşi cu sediul într-o ţară sau alta, influenţa burselor depăşeşte graniţele naţionale; pieţe caracteristice, bursele dau tonul pieţei, anticipează trendul, sunt locul de descoperire al preţurilor reprezentative pentru produsele negociate. 2.4. FUNCŢIA DE STABILIZARE A PREŢURILOR ŞI DE REDUCERE A

AMPLITUDINII FLUCTUAŢIILOR DE CURS

Una din întrebările care s-au pus frecvent de către cei care studiază pieţele la

termen a fost aceea relativ la modul cum preţurile de pe cele două pieţe (la vedere şi la

1 Din punct de vedere al sferei lor de influenţă sau provenienţei/originii produsului ce le formează obiectul de

activitate, bursele pot fi naţionale sau internaţionale; totuşi delimitarea strictă între ele este destul de greu de făcut.

Page 16: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 16

Universitatea Hyperion | 2011

termen) se influenţează2. Cum pot influenţa speculaţiile de pe pieţele la termen preţurile pe aceste pieţe şi cum se repercutează acest lucru pe pieţele la vedere?

Deşi poate părea paradoxal, preţurile mărfurilor tranzacţionate la bursă au o

volatilitate (scăderi sau creşteri zilnice) mai mică decât cele care nu au o piaţă bursieră urmare a faptului că volatilitatea preţurilor în bursă este îngrădită la majoritatea burselor prin regulamente la o mărime determinată şi, în acelaşi timp, temperate de acţiunea speculatorilor.

DE REŢINUT !

Cercetările empirice au arătat că tranzacţiile la termen pe mărfuri agricole duc la o reducere a volatilităţii preţurilor mărfurilor tranzacţionate la vedere iar prezenţa speculatorilor atenuează amplitudinea fluctuaţiilor de preţ, reduce decalajul dintre cursurile extreme în interiorul unui sezon precum şi amplitudinea fluctuaţiilor de preţ de la un sezon la altul.

2.5. FUNCŢIA DE MINIMIZARE A RISCURILOR DE PREŢ PENTRU MARFA

EFECTIVĂ

Această funcţie este îndeplinită prin hedging. Operaţiunile de acoperire sau de tip

hedging sunt realizate din dorinţa operatorilor (fermieri, comercianţi, procesatori etc.) de a se proteja împotriva riscurilor de preţ rezultate din modificările de preţ pe piaţa produselor fizice. Astfel, operatorul care iniţiază o asemenea operaţiune de acoperire pe piaţa la termen îşi asumă o poziţie opusă poziţiei sale luate pe piaţa fizică (piaţa spot), în speranţa compensării oricărei pierderi aferente pieţei fizice, cu un câştig de pe piaţa la termen. Hedging-ul poate fi de vânzare sau de cumpărare în funcţie de poziţia pe care o are operatorul pe piaţa la termen.

DE REŢINUT !

Prin intermediul burselor un operator se poate asigura faţă de riscul de preţ, minimizându-şi riscurile, pe care la transferă altui operator de pe piaţă (unui speculator). 2.6. FUNCŢIA DE FAVORIZARE A LIBEREI CONCURENŢE

Bursele de mărfuri se apropie de modelul ideatic al concurenţei perfecte. Prin

metoda de comercializare specifică burselor, care are lor după un program şi reguli respectate de toţi operatorii, este imposibil ca un individ sau un grup să exercite o influenţă negativă asupra preţurilor.

2 Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, Clarendon Press

Oxford, pp. 6-9.

Page 17: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 17

Universitatea Hyperion | 2011

Pieţele la termen contribuie la înlăturarea poziţiilor de monopol şi luptă împotriva

poziţiilor dominante. Pieţele futures oferă un mecanism de difuzare a preţurilor la toţi participanţii de pe piaţă, multitudinea de condiţii reunite pentru asigurarea preţului făcând să considerăm că formarea acestuia se face în cadrul cel mai concurenţial cu putinţă.

Aceste condiţii se referă la:

- numărul mare de participanţi de pe piaţă;

- pieţele la termen sunt pieţe centralizate şi reglementate atât în ceea ce priveşte natura tranzacţiilor, cât şi în ceea ce priveşte funcţionarea acestora;

- sistemele de tranzacţionare permit tuturor participanţilor să cunoască preţul oferit şi cerut de fiecare, neinteresând cine este cealaltă parte în tranzacţie;

- contractele la termen sunt standardizate;

- nu există bariere de acces pe piaţă.

DE REŢINUT !

Graţie faptului că pieţele la termen se bazează pe principiul transparenţei tranzacţiilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziţii dominante să monopolizeze piaţa.

2.7. FUNCŢIA DE OFERIRE DE INFORMAŢII ASUPRA NIVELULUI PREŢURILOR

UNOR MĂRFURI DISPONIBILE LA UN ANUMIT TERMEN

Dacă un fermier doreşte să cunoască care va fi, cu aproximaţie, preţul recoltei peste un anumit interval de timp, cea mai indicată variantă este studierea contractelor bursiere la termen cu scadenţa la momentul care-l interesează.

DE REŢINUT !

Preţurile la bursă nu sunt influenţate doar de raportul cerere-ofertă, ci şi de alţi factori de natură economică, socială sau politică (inflaţie, modificări semnificative ale cursurilor valutare, greve, schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), şi oricine îşi poate face o imagine de ansamblu cu privire la preţurile viitoare prin intermediul studierii cotaţiilor futures.

Funcţia de informare a participanţilor la burse asupra disponibilităţilor de marfă şi a

cererilor din lumea întreagă este realizată prin publicarea şi promovarea unor informaţii diverse, care permit evaluări pentru perioadele curente şi viitoare cu privire la stocul de mărfuri sau cererea mondială. De aceea, informaţiile furnizate de pieţele bursiere interesează deopotrivă pe toţi participanţii la bursă: fermieri, comercianţi, consumatori,

Page 18: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 18

Universitatea Hyperion | 2011

speculatori, arbitrajişti etc. Practic, aceste informaţii constituie un adevărat ghid în programarea acţiunilor viitoare ale participanţilor la activităţile bursiere.

Pieţele bursiere conduc la o uniformizare a preţurilor, a pieţelor locale şi la o mai

redusă segmentare a pieţelor. Eventualele practici de monopol ce ar putea interveni la nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participanţilor la o piaţă unificată, reprezentativă. Pieţele bursiere de tip futures conferă participanţilor locali să acceseze pieţele naţionale sau internaţionale. O piaţă integrată la nivel naţional semnifică faptul că toţi operatorii locali vor putea să urmărească tendinţele pieţei naţionale iar preţurile vor deveni mult mai stabile. Studiile arată că cei care recurg la comerţul de bursă pentru acoperirea riscurilor înregistrează o mai mare stabilitate a veniturilor decât cei care nu recurg la astfel de pieţe.3

Analiza funcţiilor economice ale burselor de mărfuri dezvăluie, în acelaşi timp importanţa economică a acestora în economia mondială care poate fi redată succint prin următoarele: constituie o piaţă caracteristică pe care se concentrează cererea şi oferta privind anumite genuri de mărfuri, unde operaţiunile sunt încheiate pe baza unor condiţii bine determinate; exercită o influenţă determinantă asupra comerţului mondial cu produse de bază; inflenţează nivelul preţurilor ce se formează în afara burselor; constituie locul în care se concentrează informaţiile cu caracter economic şi politic; tranzacţiile înlătură o parte din riscul de producţie şi din riscul comercial; sunt folosite şi de alte organisme de piaţă pentru încheierea tranzacţiilor. 2.8. AVANTAJELE CONFERITE DE PARTICIPAREA LA COMERŢUL DE BURSĂ

Utilitatea economică a pieţelor bursiere reiese din avantajele conferite de

participarea la comerţul de bursă4.

Cunoaşterea preţurilor. Operaţiunile bursiere permit operatorilor să cunoască preţurile în condiţii de concurenţă, preţuri care ţin seama de informaţiile disponibile şi de previziunile referitoare la ofertă şi cerere. Preţurile astfel obţinute servesc ca barometru sau puncte de referinţă pentru negocierea mărfurilor pe mai multe pieţe conexe.

Informaţii cu privire la preţuri. Bursele de mărfuri sau pieţele la termen îşi verifică

utilitatea în comerţul mondial prin aceea că ele contribuie la ameliorarea circulaţiei informaţiilor privind preţurile curente şi la termen ale produselor. Cunoaşterea şi larga difuzare a cursurilor marchează un progres în raport cu alte sisteme de informare în care aceste cursuri nu sunt în general cunoscute decât de câteva persoane privilegiate.

Atâta timp cât există o piaţă la termen, producătorii ca şi consumatorii ar trebui să fie în măsură să negocieze cu mai multă uşurinţă informaţii despre preţuri. Atunci când aceste informaţii despre preţuri nu sunt difuzate pe scară largă, micilor operatori le este foarte greu să acţioneze în mod eficace.

3 Powers, M. – Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14. 4 Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri agricole, editura

RAO, Bucureşti, 2002, pp. 4-7.

Page 19: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 19

Universitatea Hyperion | 2011

Majoritatea exploataţiilor agricole, a firmelor mici şi mijlocii, a birourilor de comerţ, mai ales din ţările în curs de dezvoltare, nu negociază la bursele de mărfuri, dar pot pleca de la informaţiile despre preţuri date de bursele de mărfuri în vederea luării unor decizii corespunzătoare în materii de producţie şi comercializare.

Informaţii cu caracter comercial. În general, participanţii la bursele de mărfuri

dispun de suficiente informaţii în domeniu. În acest context, agenţii de bursă ca şi autorităţile bursiere încearcă să atragă clienţii punându-le la dispoziţie diverse studii asupra pieţei. Unele din acestea sunt liber accesibile şi foarte simple, în timp ce altele nu sunt comunicate decât clienţilor importanţi şi sunt foarte tehnice.

Aşa cum demonstrează realitatea din diferite ţări, mai ales dezvoltate, aici există multe ziare profesionale şi magazine, reviste financiare şi presă cotidiană care trazează aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mărfuri.

În aceste ţări există posibilitatea ca informaţia să meargă de la o analiză generală a situaţiei economice şi politice în lume, precum şi de la incidenţele sale asupra cererii şi ofertei unui produs ca şi asupra preţurilor, până la studii sectoriale relative la un produs, la articole; asupra comportamentului recent al pieţelor sau la analiza tehnică.

Complexitatea acestei probleme ne arată că ar fi imposibilă enumerarea tuturor informaţiilor acumulate privitoare la bursele de mărfuri; ele comportă însă un interes evident pentru cei care negciază un produs, fie pe piaţa fizică, fie pe piaţa la termen.

DE REŢINUT !

Practica bursieră mondială a demonstrat că cercetarea ar trebui adâncită pentru a stabili dacă prin difuzarea tuturor acestor date se urmăreşte în mod real informarea publicului, sau dacă nu se urmăreşte decât convingerea clientului să efectueze operaţiuni asupra cărora agentul de bursă încasează un comision.

2.9. DEZVOLTAREA BURSELOR DE MĂRFURI

De asemenea, dezvoltarea burselor de mărfuri a condus la creşterea schimburilor comerciale pe fundalul liberalizării schimburilor, a mişcărilor de capital şi a inovaţiilor dezvoltate de burse (noi produse standardizate, noi operaţiuni etc.). Astfel, liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltării burselor de mărfuri. De asemenea, liberalizarea mişcărilor de capital a fost importantă în dezvoltarea pieţelor bursiere. În lipsa libertăţii de finanţare a tranzacţiilor internaţionale este dificil să ai o dezvoltare a comerţului internaţional cu materii prime. Această libertate a favorizat dezvoltarea burselor de mărfuri pentru că la permite operatorilor internaţionali să intervină liber în vederea efectuării operaţiunilor bursiere.

Creşterea plasamentelor internaţiomale a favorizat dezvoltarea pieţelor bursiere. Mai mulţi factori au contribuit la acest avânt:

- apariţia capitalurilor internaţionale în căutare de plasamente avantajoase şi lichide;

- emergenţa marilor averi particulare; - avântul fondurilor mutuale pe materii prime şi mai ales a celor off-shore;

Page 20: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 20

Universitatea Hyperion | 2011

- înţelegerea de către administratorii fondurilor mutuale pe mărfuri a avantajelor diversificării şi ale investirii unei părţi din resurse în materii prime.

Inovaţia susţinută a burselor de mărfuri a influenţat comerţul cu produsele respective

datorită: - introducerii de noi contracte asupra unor produse de bază din ce în ce mai

complexe (materii prime, produse financiare, clasice sau derivate etc.); - adaptarea permanentă a contractelor la nevoile operatorilor şi la modificările

operaţiunilor efectuate pe piaţa cash; - crearea de noi pieţe pentru materii prime strategice, ca produsele petroliere,

nichel sau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitate burselor de mărfuri, permiţându-le să-şi modifice imaginea discutabilă de pieţe speculative rezervate iniţiaţilor.

Lărgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permis unor noi operatori să apară pe pieţele bursiere (bănci, instituţii financiare şi de credit, societăţi de investiţii etc.), operatori ce aveau să atragă clientela să intervină şi să utilizeze aceste noi oportunităţi. 2.10. INSTRUMENTE DE GRADARE VOLUNTARĂ A EXPUNERII LA RISC

Pieţele bursiere sunt instrumente de gradare voluntară a expunerii la risc5. Prin

iniţierea unor operaţiuni de hedging cei care le iniţiază doresc să-şi protejeze mărfurile pe care le deţin sau urmează să le deţină împotriva fluctuaţiilor preţurilor de pe pieţele “spot”. În principiu, hedgerii pot fi fermierii, societăţile de producţie-procesare şi cele de comercializare.

Fermierii efectuează operaţiuni de acoperire când doresc să protejeze valoarea produselor obţinute şi să-şi acopere costurile aferente păstrării mărfii până în momentul livrării (pe pieţele la termen sau pe piaţa “spot”); când doresc să se asigure că va exista un cumpărător pentru producţia pe care urmează să o obţină sau când doresc să fixeze un preţ de vânzare pentru această producţie.

Societăţile de producţie pot beneficia de avantajele ce derivă din efectuarea unui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, în numeroase situaţii când doresc să se protejeze împotriva creşterii preţurilor la materiile prime şi să fixeze şi preţurile de vânzare pentru producţia obţinută.

Comercianţii nu utilizează, în general, decât strategii simple de hedging datorită faptului că nu sunt implicaţi în procesul de producţie şi, prin urmare, nu sunt afectaţi de fluctuaţiile preţurilor produselor agro-alimentare; cele mai dese cazuri în care o asemenea societate apelează la hedging sunt următoarele: trebuie să efectueze o livrare (un export) în viitor şi doreşte să se asigure că va avea de la cine să cumpere marfa înainte de a o livra la preţul dorit; trebuie să efectuaze un import şi doreşte să-şi asigure o alternativă pentru cazul în care marfa nu soseşte la timp, cumpărând un număr de contracte futures care să reprezinte echivalentul mărfii importate.

5 Hurduzeu, idem.

Page 21: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 21

Universitatea Hyperion | 2011

Eficacitatea operaţiunilor de acoperire depinde de evoluţia preţurilor pe cele două pieţe - cea reală (la vedere) şi cea la termen (futures). Deşi există o anumită autonomie între preţurile la vedere şi cele la termen ele evoluează sensibil de aceeaşi manieră (au o evoluţie paralelă). Câteva raţiuni explică acest paralelism:

- aceeaşi operatori intervin pe cele două pieţe;

- este întotdeauna posibil să fie executat un contract prin livrare fizică;

- vânzătorul sau cumpărătorul unui contract este obligat să livreze/primească produsul fizic, dacă nu şi-a anulat poziţia până la ultima zi de tranzacţionare la bursă. Această modalitate de tranzacţionare este rar întâlnită, numai 2-3% din tranzacţii derulându-se în acest mod.

Când variaţia preţurilor la termen nu este strict paralelă cu cea a preţurilor la vedere, operaţiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va înregistra o pierdere.

Aceasta este situaţia cea mai des întâlnită în practică unde evoluţia preţurilor, pe cele două pieţe nu este cvasi-paralelă. În consecinţă, protecţia nu este întotdeuna perfectă dar operatorii care le iniţiază sunt acoperiţi faţă de riscurile de preţ importante la care sunt expuşi.

DE REŢINUT !

Evoluţia neidentică a preţurilor pe cele două pieţe este explicată prin faptul că:

- piaţa futures este mult mai sensibilă decât cea a produselor fizice căci speculatorii nu raţionează de aceeaşi manieră asupra factorilor specifici care pot să influenţeze preţurile pe cele două pieţe;

- volumul tranzacţiilor pe pieţele futures îl depăşeşte pe acela al tranzacţiilor cu produse fizice, acest lucru având drept consecinţă modificări în cererea şi oferta de produse fizice dar şi modificări ale preţurilor pe cele două pieţe;

- preţurile pe cele două pieţe tind să se egalizeze pe măsură ce se apropie scadenţa contractelor.

2.11. OPŢIUNI ÎN MATERIE DE FIXARE A PREŢURILOR

Pieţele futures asigură opţiuni în materie de fixare a preţurilor permiţând operatorilor să îşi fixeze preţurile pe o perioadă determinată, alegând ziua, săptămâna sau luna cea mai favorabilă de executare. Acest lucru este posibil datorită posibilităţilor oferite de pieţele futures de a anticipa preţurile la vedere viitoare. Acest rol informativ oferit de pieţele futures este întărit de faptul că speculatorii şi operatorii în acoperire au ca obiectiv esenţial şi respectiv secundar anticiparea evoluţiei cotaţiilor. Toţi operatorii utilizează, în consecinţă, cotaţiile futures, care sunt cele mai bune informaţii de care se poate dispune, pentru a cumpăra când cotaţiile permit să se anticipeze o creştere şi pentru a vinde când acestea permit să se anticipeze o scădere.

Page 22: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 22

Universitatea Hyperion | 2011

Prin intermediul cumpărărilor şi vânzărilor de contracte futures, toate informaţiile sunt incorporate în preţul contractelor. Acest mecanism permite o creştere a fiabilităţii cotaţiilor futures şi a preţurilor la vedere viitoare.

Pe de altă parte, pieţele futures permit ca informaţiile pertinente să poată fi incorporate în procesul de formare a preţurilor la vedere viitoare. De asemenea, pieţele futures fac ca viteza cu care informaţiile ce vin de la cerere şi ofertă şi care sunt incorporate în procesul decizional cu privire la preţul pe piaţa la vedere să crească.

DE REŢINUT !

Graţie pieţelor futures, preţurile la vedere reflectă un veritabil preţ de echilibru, reprezentativ pentru situaţia de pe piaţă în acel moment. Faptul că toate informaţiile disponibile sunt incorporate în preţ, acestea tind să fluctueze mai puţin brutal, la apariţia de noi informaţii. Această stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferenţelor dintre preţurile cele mai mari şi cele mai mici de pe pieţele la vedere şi implicit, la o ameliorare a procesului de alocare în timp a resurselor.

2.12. CONTRIBUTIA BURSELOR INTERNATIONALE DE MARFURI LA

CREŞTEREA ÎNTREGII ACTIVITĂŢI DE PRODUCŢIE, PRELUCRARE ŞI

COMERCIALIZARE

Pieţele bursiere pot contribui la creşterea întregii activităţi de producţie, prelucrare şi comercializare constituind totodată, şi oportunităţi de finanţare6.

Venind să completeze pieţele la vedere, pieţele la termen permit o ameliorare a alocării în timp şi spaţiu a resurselor. Variaţiile în cererea şi oferta de pe piaţa produselor fizice conferă multiple oportunităţi de arbitraj, ducând la modificări ale preţurilor pe pieţele futures, acestea nefiind deconecate de pieţele la vedere (pieţele futures nesubstituindu-se pieţelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificărilor pieţelor la vedere).

De asemenea, prin utilizarea operaţiunilor futures în scop de acoperire un fermier poate avea un acces mai uşor la credite, căci băncile sunt înclinate să acorde împrumuturi când beneficiile viitoare sunt protejate contra evoluţiei adverse a pieţei.

Pe de altă parte, băncile vor putea acorda facilităţi pentru fermierii care şi-au acoperit riscul faţă de variaţiile nefavorabile ale preţului. Dacă ei fac dovada că deţin un contract la termen (futures) la bursa de mărfuri, băncile vor acorda aceste facilităţi. Exemplu: banca acordă un credit de 70% din valoarea mărfii, pentru cei care nu au contracte la termen la bursă, iar pentru cei care au, valoarea creditului va fi de 85% din valoarea mărfii.

Folosind hedging-ul în planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cu aceleaşi investiţii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care le are asupra rezultatelor financiare ale fermierilor.

6 SSiimmoonn,, YY.. ((11998866)),, BBoouurrsseess ddee ccoommmmeerrccee eett mmaarrcchheess aa tteerrmmee ddee mmaarrcchhaannddiisseess,, DDaalllloozz GGeessttiioonn..

Page 23: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 23

Universitatea Hyperion | 2011

Pe de altă parte, operatorul care deţine stocuri trebuie să le finanţeze. Creditele acordate de bănci sunt frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bănci intervine riscul ca această garanţie să îşi modifice valoarea în sensul scăderii acesteia ca urmare a scăderii preţului la produsele de bursă. Pentru a evita această situaţie şi a păstra o marjă de securitate, băncile limitează angajamentele şi acordă finanţări ce reprezintă, de regulă, 40–60 % din valoarea garanţiei.

Dacă mărfurile finanţate fac obiectul unei operaţiuni de acoperire, riscurile la care sunt expuse băncile dispar.

Astfel, dacă preţurile pe piaţa la vedere scad, şi deci banca îşi vede diminuată garanţia, prin efectuarea operaţiunii de acoperire va rezulta un câştig pe piaţa futures şi deci scăderea preţurui nu are consecinţe nici pentru bancă. În aceste condiţii, băncile acordă împrumuturi care pot atinge 90% din valoarea mărfurilor, fermierul beneficiind astfel de finanţare suplimentară.

Operatorul nu poate nici să îşi supraevalueze produsele din stoc deoarece preţurile de pe piaţă sunt cunoscute de către toţi.

Bursa reprezintă şi o posibilitate de investiţie. Astfel, disponibilităţile temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient prin operaţiuni de bursă, al căror efect de levier este considerabil mai mare decât nivelul dobânzii bancare.

Piaţa bursieră permite derularea activităţii eficiente de stocare a mărfurilor7, oferind fermierilor şi comercianţilor o mai mare libertate de acţiune şi o mai mare flexibilitate.

Pieţele futures contribuie la gestiunea optimală a stocurilor, valorificând informaţiile furnizate de realţia dintre cotaţiile la vedere şi cele la termen şi valorificarea acestei relaţii în timp. Astfel, mărimea stocurilor de marfă deţinute de un operator va varia funcţie de anticiparea cursurilor.

În acest sens, dacă se anticipează o creştere a preţurilor, operatorul acumulează marfă în stoc, invers, dacă se anticipează o scădere a preţurilor, operatorul vinde marfă. Operatorul care îşi constituie marfă în stoc pe baza informaţiilor furnizate de piaţa futures are în vedere nu preţurile în unităţi absolute, ci diferenţa dintre preţul la vedere şi cel la termen (futures), cunoscută şi sub denumirea de bază (basis).

Aşadar, pieţele futures îndeplinesc două funcţii prioritare: transferul riscului de preţ şi identificarea preţului activului respectiv8.

Interesele participanţilor la pieţele futures sunt variate, dar aceştia pot fi grupaţi în două categorii: speculatori şi hedgeri. În timp ce speculatorii urmăresc obţinerea de profituri în urma fluctuaţiilor de preţ, hedgerii au ca scop acoperirea riscului de preţ la care sunt expuşi pe piaţa fizică a produsului respectiv. Astfel, pieţele futures permit transferul riscului de preţ de la cei ce nu doresc să şi-l asume (hedgeri), către speculatori.

Deşi această funcţie este realizată şi de pieţele forward, pieţele futures reprezentând un instrument mai eficient în acoperirea riscului de preţ, datorită gradului înalt de

7 Hurduzeu, idem.

8 Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.

Page 24: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 24

Universitatea Hyperion | 2011

accesibilitate în încheierea tranzacţiilor, lichidităţii sporite şi, în final, datorită costului scăzut al tranzacţiilor.

Operaţiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcţionări a pieţelor, în ideea că ele sunt contrapartea celor de hedging. Întreprinzătorul se protejează împotriva scăderii/creşterii preţului vânzând/cumpărând futures. Cel ce vinde futures poate contracta cu un operator care cumpără futures, dar este puţin probabil, poate chiar imposibil, ca pe piaţă să existe tot atâţia operatori care se protejează contra creşterii preţului câţi sunt şi cei care se protejează împotriva scăderii acestuia, deoarece este constatat statistic că pe toate pieţele futures hedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritar de o parte sau de cealaltă. Diferenţa între cele două categorii este transmisă şi preluată de către speculatori care acceptă să-şi asume riscul de preţ. Opinia specialiştilor este că pieţele futures funcţionează cu atât mai bine cu cât hedgerii nu intervin între ei (unul care se protejează contra scăderii cu unul care se protejează împotriva creşterii preţului activului de bază) ci îşi realizează contractele cu speculatorii.

Funcţia economică a pieţelor futures este cu atât mai bine pusă în evidenţă cu cât intervenţia speculatorilor este marginală şi nu are alt obiectiv în afara preluării riscurilor de care vor să se debaraseze hedgerii. Atunci când ei ajung să realizeze tranzacţii între ei, influenţa lor poate deveni considerabilă, preţul contractelor putând cunoaşte o evoluţie fără nici o legătură cu piaţa cash a activului de bază. La limită, creşterile şi scăderile preţurilor determinate de intervenţiile speculative pot antrena variaţii ale preţurilor pe pieţele cash ale activelor de bază care nu s-ar fi produs în absenţa pieţelor futures.

Capacitatea pieţelor futures de a identifica preţul de echilibru al activului de bază reprezintă o componentă integrală a unui sistem economic eficient. Tranzacţiile futures au loc exclusiv în cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiaşi mărfi, dar cu termene de livrare diferite, se tranzacţionează simultan. Aceasta are ca rezultat formarea de preţuri futures diferite pentru aceeaşi marfă, la momente diferite din viitor. Toate aceste preţuri reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa respectivă, atât în prezent cât şi în viitor. În continuare aceste preţuri sunt diseminate în mod continuu pe plan mondial.

Deci pieţele futures identifică preţurile de echilibru curente cât şi cele ce vor exista la

anumite momente din viitor. Două motive stau la baza importanţei cunoaşterii preţurilor futures. În primul rând, în

cazul mărfurilor depozitate, aceste preţuri determină deciziile firmelor comerciale referitoare la mărimea stocurilor; preţuri futures scăzute vor determina creşterea acestora. Astfel, prin determinarea mărimii stocurilor, ca răspuns la diferenţele temporale dintre cerere şi ofertă, preţurile futures ajustează oferta unei mărfi, pe o anumită perioadă de timp, contribuind la evitarea condiţiilor de sub sau supra-ofertă.

În al doilea rând, cunoaşterea preţurilor futures, afectează deciziile de producţie şi consum. Preţuri futures înalte reprezintă un semnal pentru o producţie mai ridicată; în mod similar, preţuri futures scăzute pot constitui un motiv pentru amânarea deciziei de consum pentru o perioadă ulterioară.

Page 25: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 25

Universitatea Hyperion | 2011

DE REŢINUT !

Capacitatea pieţelor futures de a asigura informaţiile cu privire la preţurile de echilibru reduce costurile aferente obţinerii acestor informaţii şi contribuie la o mai eficientă alocare a resurselor economice.

2.13. TEMA DE CONTROL

1. Care sunt functiile burselor internationale de marfuri ? 2. Cum contribuie bursele internationale de marfuri la formarea preturilor ? 3. Care a fost dezvoltarea in timp a burselor internationale de marfuri ? 4. Ce avantaje confera participarea la comertul de bursa ? 5. Cum contribuie bursele internationale de marfuri la cresterea activitatii de productie,

prelucrare si comercializare ?

2.14. BIBLIOGRAFIA SELECTIVA

1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000 2. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989. 3. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002 4. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies” Nzif

Prentice Hall, 1988 5. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall

International, New Jersey, 1997. 6. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri

agricole, Editura RAO, Bucureşti, 2002. 7. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed. Millenium,

Bucureşti, 2000 8. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002 9. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994 10. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică 1997 11. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990 12. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi De

Transporturi” Ed. Economică, 2002 13. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott,

Foresman & Co, 1987 14. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk” Harper

Bussines, Usa 15. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997 16. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital Flows”

– Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995

Page 26: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 26

Universitatea Hyperion | 2011

17. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001

18. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John Wilery & Sons Inc.Ny, 1992

Page 27: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 27

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.3 : NATURA PIETELOR LA TERMEN Timp de studiu individual estimat 3 ore Obiective specifice unitatii de invatare După studiul acestei unităţi de învăţare veţi avea cunoştinţe despre:

Ce reprezinta un contract la termen

Care sunt deosebirile intre contractele futures si forward

Care este tehnica de tranzactionare a contractelor futures

Ce reprezinta operatiunile speculative

Ce reprezinta operatiunile de spreading

Care este importanta contractelor futures pe marfa

Cuprins al unitatii de studiu 3.1. Contractele la termen 3.2. Deosebirile dintre contractele la termen 3.3. Tehnica tranzacţiilor comerciale futures 3.4. Elementele contractului futures 3.5. Încheierea şi derularea contractului futures 3.6. Importanţa contractelor futures pe marfă 3.7. Operaţiunile speculative 3.8. Operaţiunile de spreading (sau spread-ul) 3.9. Tema de control 3.10.Bibliografia specifica 3.1. CONTRACTELE LA TERMEN Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea contractului au apărut cu cîteva secole în urmă pe pieţele de mărfuri. Prin perfecţionarea acestui tip de tranzacţii şi extinderea lor la operaţiunile cu valute şi active financiare s-au consacrat în practica de afaceri două categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") şi futures ("viitoare"). Un contract forward este un acord între două părţi, vînzătorul şi cumpărătorul, de a

livra şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ financiar la un preţ stabilit în momentul contractării. Contractul este deci determinat, în elementele sale esenţiale (obiect, preţ, scadenţă), în momentul perfectării tranzacţiei; rămîne însă incertă valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), ţinînd seama de faptul că între momentul încheierii contractului şi cel al executării lui, preţul mărfii, valutei sau activului financiar se modifică pe piaţă. Prin urmare, vînzătorul sau cumpărătorul poate înregistra diferenţe favorabile sau nefavorabile de preţ (deci profit sau pierdere în urma tranzacţiei), după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decît cel contractual. Printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere o anumită marfă sau valoare (activ financiar sau valută) la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului (preţ forward), la o scadenţă fixă. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumpărat la o anumită dată şi menţinut pînă la expirare. Acest contract urmează să fie lichidat numai la

Page 28: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 28

Universitatea Hyperion | 2011

scadenţă, iar rezultatul lui virtual depinde de preţul zilei (preţ spot) din momentul expirării contractului (vezi Figura 3.1).

Notă : - pe ordonată se indică valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere; - pe abscisă se indică mişcarea preţului pentru marfa, valuta sau activul financiar [(+) creştere, (-) scădere], în intervalul dintre momentul încheierii contrac-tului şi momentul lichidării lui; - punctul 0, indică preţul din contract (preţul forward). Să presupunem că în momentul to se încheie un contract la preţul 100 (preţ forward), cu lichidare la termen. La scadenţa contractului

(tn) preţul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (în grafic, 0+X). În acest caz, deţinătorul contractului (cumpărătorul) are un cîştig unitar de 20 (primeşte activul la 100 şi îl poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP. Dacă, dimpotrivă, preţul scade în perioada (to,tn) la 80, cumpărătorul înregistrează o pierdere unitară de 20 (în grafic 0-X). Cum în perioada (t0,tn) preţul curent al activului pe piaţă se poate situa oriunde pe abscisă (în speţă în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dacă preţul spot se situează în intervalul (O,X] cumpărătorul cîştigă, în timp ce în [-X,O) pierde; atunci cînd preţul spot la scadenţă este egal cu preţul forward din contract, cumpărătorul nici nu cîştigă, nici nu pierde. Pentru un vînzător situaţia este perfect simetrică: la o creştere a preţului acesta pierde diferenţa dintre preţul spot de pe piaţă şi preţul forward din contract, la o scădere a preţului el cîştigă aceeaşi diferenţă. Un contract futures este tot un acord de voinţă de a cumpăra/vinde o cantitate

determinată dintr-o marfă, valută sau activ financiar la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dată viitoare. Dar, deşi atît în contractele forward cît şi în cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele două categorii de operaţiuni se deosebesc în mai multe privinţe. În primul rînd, într-un contract futures condiţiile contractuale sînt standardizate în ceea ce priveşte natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate, o anumită valută etc.) şi cantitatea contractată, numită şi unitate de tranzacţii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe grîu negociate la CBOT formează genul denumit grîu futures (engl. wheat futures). Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sînt prestabilite şi cotează la bursă, iar contractele pe un anumit activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe grîu cu scadenţă în mai formează specia grîu futures mai.

- Figura 3.1 -

Page 29: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 29

Universitatea Hyperion | 2011

Prin urmare, cînd vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea contractelor de un anumit gen şi care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte sînt reciproc substituibile pentru că obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit în mod unitar în termeni cantitativi, toate avînd aceeaşi scadenţă; ele sînt contracte standardizate. În al doilea rînd, preţul contractului futures se stabileşte în bursă prin procedura specifică de negociere şi contractare a acestei pieţe organizate. Acest preţ este expresia raportului dintre cererea şi oferta pentru fiecare contract standardizat (acelaşi activ de bază, aceeaşi scadenţă) şi el variază zilnic, în funcţie de condiţiile pieţei. Ca atare, valoarea contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu mai este fixă, ca în cazul contractului forward, ci este variabilă. De aici rezultă una din caracteristicile definitorii ale contractului futures şi anume faptul că acesta este zilnic actualizat sau "marcat la piaţă" (engl. marked to market), astfel încît pierderile uneia din părţile contractante sînt transferate ca venituri celeilalte părţi.

Dacă valoarea contrac-tului creşte, cumpărătorul (deţinătorul unei poziţii long) primeşte în contul său la broker o sumă corespunzătoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; dacă valoarea scade, o anumită sumă, reprezentînd pierderea virtuală (engl. paper loss), este dedusă din acel cont. În mod simetric, în cazul în care preţul pieţei scade, ceea ce înseamnă reducerea valorii contractului, deţinătorul unei poziţii short (vînzătorul) beneficiază de profitul virtual; în schimb, la o creştere a valorii contractului, o sumă reprezentînd pierderea virtuală se deduce din contul vînzătorului.

DE REŢINUT !

Se poate spune că un contract futures este practic, un şir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu preţul zilei curente. Această adaptare zilnică la preţul pieţei poate fi ilustrată ca în Figura 3.2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numită şi actualizare) se face pe baza diferenţei dintre preţul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective şi cel al zilei precedente. Acest preţ se determină, în general, pe baza cotaţiilor de închidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de preţ de închidere) şi serveşte la regularizarea diferenţelor de valoare a contractului (de aici denumirea de preţ de regularizare).

- Figura 3.2 -

Page 30: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 30

Universitatea Hyperion | 2011

Să presupunem că în perioada (to,t1) preţul contractului futures creşte de la 0 la x1 (de la 100 la 105). Cumpărătorul are un cîştig unitar de 5, iar valoarea contractului creşte de la 0 la P1, vînzătorul înregistrînd o pierdere corespunzătoare; prin marcarea la piaţă aceste modificări sînt înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec lucrurile şi în intervalul (t3,t4), cumpărătorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) ş.a.m.d. Iată un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpără un contract futures pentru aprilie pe mărci germane, în valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) creşte la 1.605 DM/$; în urma marcării la piaţă a poziţiei cumpărătorului, acesta va primi în cont suma de 500 DM etc. Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadenţă în condiţiile stabilite la încheierea contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi: a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adică prin livrare (engl. delivery); b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting). Astfel, cel care deţine o poziţie long poate lichida poziţia sa, realizînd o vînzare futures a contractului respectiv; iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea futures a aceluiaşi contract. Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală (sau "pe hîrtie") se transformă în profit/pierdere efectivă. Operatorii (vînzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise trebuie să facă executarea în natură a contractului la data livrării (engl. delivery date). Această dată este stabilită prin regulamentul bursei şi poate fi: o zi determinată din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrătoare din luna de livrare începînd cu prima (engl. first delivery day) şi sfîrşind cu ultima (engl. last delivery day). Operatorii rămaşi cu poziţii deschise pînă în ultima zi de livrare, vor intra automat în procesul lichidării contractului prin predarea/primirea activului care stă la baza contractului (executare în natură). În cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici şi pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plăţi în numerar). Avînd o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar) el reprezintă un titlu derivat. Ca atare, contractul futures cotează la bursă (ca orice titlu

financiar), dar preţul său curent şi deci valoarea de piaţă a contractului, reflectă preţul activului de bază. De exemplu, o creştere a preţului la contractul futures pe grîu, expresie a unei cereri mai mari decît oferta pe piaţa futures, va însemna o sporire a preţului şi pe piaţa cash a tranzacţiilor cu marfă efectivă. Preţurile futures şi cele cash evoluează în acelaşi sens şi, pe măsura apropierii de scadenţa contractului futures, ele tind să se egalizeze. Principalele deosebiri dintre contractele forward şi cele futures sînt sintetizate în Tabelul 3.1. În raport cu obiectul contractelor futures, pieţele de acest tip pot fi clasificate în trei mari categorii: pieţe "comerciale" (comercial futures), pieţe "financiare" (financial futures) şi pieţe de indici (index futures).

Page 31: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 31

Universitatea Hyperion | 2011

3.2. DEOSEBIRILE DINTRE CONTRACTELE LA TERMEN FORWARD şi FUTURES Tabelul 3.1

CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES

1. Se încheie în afara bursei, prin negociere directă între părţi. 2. Nu este standardizat. 3. Are o valoare fixă, iar rezultatul virtual la scadenţă este dat de diferenţa dintre preţul contractului (forward) şi preţul curent (spot) al activului care face obiectul con-tractului. Nu are piaţă secundară. 4. Este lichidat la scadenţă în natură, prin predarea activului, respectiv plata contravalorii aces-tuia la preţul forward din contract.

1. Se încheie în bursă, printr-un mecanism tranzacţional specific. 2. Este întotdeauna standardizat. 3. Are o valoare variabilă, fiind zilnic marcat la piaţă pe baza diferenţei dintre preţul curent (al zilei respective) şi preţul zilei precedente. Are piaţă secundară, cotînd la bursă ca un titlu financiar derivat.

4. Poate fi executat în natură sau cash, sau lichidat în bursă (vînzare, de către cel care are o poziţie long, cumpărare pentru cel cu poziţie short).

3.3. TEHNICA TRANZACŢIILOR COMERCIALE FUTURES

Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului

trecut, un moment de referinţă fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rămasă pînă în zilele noastre cea mai mare bursă de mărfuri din lume. Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a livra, respectiv prelua, la o dată viitoare (într-o anumită lună), o marfă determinată, la un preţ convenit în momentul contractării. Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa (cumpărătorul) deschide o poziţie "lungă" (long), în timp ce vînzătorul futures are o poziţie "scurtă" (short). Executarea contractului în natură se poate face în cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mărfii (recipisă-warrant, conosament etc.). Este important să se facă distincţia între contractele la termen de tip futures şi cele spot cu livrare amînată (engl. cash forward). Acestea din urmă au caracteristicile unui contract spot (poartă asupra unei mărfi fizice, se execută în natură), dar spre deosebire de tranzacţia spot propriu-zisă, care presupune livrarea imediată a mărfii, în cash forward livrarea mărfii fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. În schimb, după cum am arătat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectivă, ci şi prin închiderea poziţiei.

Page 32: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 32

Universitatea Hyperion | 2011

În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem de tranzacţii futures, pieţele comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor

care se tranzacţionează la termen. Mărfurile agricole care se lucrează futures sînt cerealele (porumb, grîu, ovăz, orez), seminţe oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină şi ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii). Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina şi paladiul. Pentru aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie. Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe cherestea, bumbac, esenţă de portocale, zahăr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociază la Bursa de Cafea, Zahăr şi Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractuală fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. În sfîrşit, pe piaţa futures pentru produse energetice se tranzacţionează ţiţei, benzină şi propan. La bursa comercială din New York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociază futures ţiţei uşor pe 18 luni consecutive începînd cu luna curentă. 3.4. ELEMENTELE CONTRACTULUI FUTURES Tranzacţiile futures sunt, după cum am arătat, standardizate, în sensul că termenii contractului sînt predeterminaţi, negocierea purtînd, în esenţă, asupra preţului. Dăm câteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe marfă. Contractului pe grâu la CBOT:

- Denumirea contractului: contract "viitor" pe grîu (wheat futures); - Unitatea de tranzacţie (trading unit): 5000 busheli (bu); - Cotaţia (price quote): în cenţi/bu; - Variaţia minimă de preţ (tick size): 1/4 cenţi/bu = 12.50 $/contract; - Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit): 20 cenţi/bu (1000$/contract) peste sau sub preţul de închidere al zilei precedente; - Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai; - Anul contractual (contract year): iulie - mai; - Ultima zi de tranzacţii (last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi lucrătoare a lunii de livrare; - Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare; - Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pînă vineri. Contractul pe cupru la bursa LME:

- bursa: LME; - cotaţia: £/tonă; - mărimea contractului: 25 tone; - fluctuaţia minimă de preţ 50 pence/tonă; - termenele de livrare: zilnic până la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;

Page 33: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 33

Universitatea Hyperion | 2011

- calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu (Grad A de dimensiuni standard şi greutate între 110-125 kg);

- toleranţe cantitative – 2%.

Contractul pe aur la bursa americană COMEX (Commodity Exchange): - bursa: COMEX; - cotaţia: $/uncie; - fluctuaţia minimă de preţ: 0,10 $/uncie si 10 $/contract; - mărimea contractului: 100 uncii; - lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile ianuarie, martie,

iulie, septembrie şi decembrie, care începe după 23 de luni faţă de luna curentă (inclusiv);

- calitatea: nu mai puţin de 0,995 puritate, aprobată de laboratoarele COMEX; - ultima zi de tranzacţii: cu trei zile lucrătoare înaintea sfârşitului lunii de livrare.

Elementele definitorii ale unui contract futures pe ţiţei la IPE (International Petroleum

Exchange):

- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet crude oil futures)

- Unitatea de tranzacţie (engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000 barrels) - Cotaţia (engl. price quote): cenţi/barrel - Variaţia minimă de preţ (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe contract - Lunile de livrare (engl. contract months): următoarele şase luni calendaristice consecutive şi lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie şi Octombrie - Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai - Ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi lurătoare a lunii de livrare - Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare - Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM – 3,10 PM

Unitatea de tranzacţie este volumul standardizat de marfă care face obiectul contractului; în

cazul prezentat, vînzătorul unui contract se angajează să livreze 5000 busheli de grîu (1 bushel = 27,9kg), la preţul convenit în contract, şi anume unul din următoarele sorturi: grîu roşu tare de iarnă, grîu roşu slab de iarnă, grîu nordic închis de primăvară, grîu nordic de primăvară. În cazul livrării altor sorturi se practică prime sau rabaturi la preţ, în funcţie de diferenţele de calitate. Pentru contractul pe grîu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de livrare; este

vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avînd un preţ propriu, corespunzător fiecărei luni de cotare (contract month). De exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea urmează să aibă loc în luna iulie la preţul cotat în momentul încheierii contractului, vînzătorul putînd să stabilească data exactă. Grîul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparţinînd unor antrepozite acceptate de bursă şi avînd o anumită localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vînzătorului, cumpărătorul va plăti cash preţul stabilit în contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mărfii fizice în contul contractului încheiat la bursă se numesc puncte de livrare (delivery points) şi sînt stabilite prin Regulamentul Bursei.

Page 34: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 34

Universitatea Hyperion | 2011

Teoretic, vînzătorul este obligat să livreze marfa şi cumpărătorul să accepte această livrare pînă în ultima zi lucrătoare (de bursă) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezintă scadenţa finală a livrării; practic, puţine contracte (sub 3%) sînt executate în natură, deci prin livrare efectivă de marfă, operatorii compensîndu-şi poziţia la bursă printr-o operaţiune futures de sens contrar. Acoperirea poziţiei prin compensare, deci lichidarea poziţiei, se poate face pînă în ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day), respectiv a şaptea zi de bursă dinainte de ultima zi lucrătoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de viaţă a contractului curge din momentul cotării acestuia pînă în ultima zi de tranzacţii (aceasta fiind numită şi ziua expirării). Preţul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenţi/bushel; totodată, contractul

prevede un "pas de licitaţie" (engl. tick) de 1/4 cenţi/bu, ceea ce înseamnă că un nou preţ strigat în bursă trebuie să difere de preţul anterior cel puţin cu această mărime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preţuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preţuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 cenţi/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodată, în cursul unei zile de tranzacţii, variaţia preţului nu poate să depăşească +/-20 cenţi/bu faţă de preţul de închidere al zilei precedente; dacă, de exemplu, în ziua precedentă, piaţa s-a închis la 300 cenţi/bu, preţul poate să ajungă pînă la 320 cenţi/bu (limita superioară sau limit up) sau 280 cenţi/bu (limita inferioară sau limit down). Cînd limita a fost atinsă, tranzacţiile pot fi făcute numai la acest preţ sau la unul mai redus (cînd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cînd s-a atins limit down). 3.5. ÎNCHEIEREA ŞI DERULAREA CONTRACTULUI FUTURES

Procesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui contract futures este asemănător cu mecanismul tranzacţiilor cu titluri financiare primare şi cuprinde următoarele etape: transmiterea şi executarea ordinului, operarea contului în marjă, intervenţia casei de compensaţie (de cliring) şi executarea finală a contractului. Mecanismul general al operaţiunii, prezentat în Figura 3.3., cuprinde următoarele faze: (1) Tranzacţia este iniţiată de cumpărători/vînzători ce dau ordine firmelor broker cu care lucrează pentru încheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de bursă (floor broker), care urmează să-l execute în sala bursei, în "groapă" (pit). (2) După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de ordine şi-l trimite la firma sa, acesta înştiinţîndu-l pe client că a fost executat contractul şi precizîndu-i condiţiile acestuia (în speţă preţul şi volumul tranzacţiei). (3) După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor (pit reporter) transmite preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de cotaţii şi totodată la personalul care operează sistemul informatic al bursei; preţul va apărea instantaneu pe tabela electronică. (4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia legătura cu o firmă membră (numită membru cliring -clearing member), transmiţîndu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaţie (4a). Aceasta din urmă procedează la marcarea la piaţa a poziţiilor deschise şi efectuează operaţiunile legate de compensarea poziţiilor şi lichidarea contractelor, înştiinţînd membrul cliring despre aceste activităţi (4b).

Page 35: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 35

Universitatea Hyperion | 2011

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990 (5) Casa de cliring dă instrucţiuni băncii care asigură decontările băneşti rezultate din operaţiune în legătură cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizează ulterior în legătură cu efectuarea operaţiunii (5b). (6) Banca plăteşte/încasează de la membrul cliring sumele băneşti rezultate din efectuarea compensaţiilor. Ulterior, membrul cliring anunţă firma broker, iar aceasta face reglările corespunză-toare în contul clientului. Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vînzare/cumpărare futures este preluat de broker şi trecut pe tichetul de ordine, consemnîndu-se datele definitorii pentru tranzacţie (vezi

Figura 3.4). Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzacţiei: bursa la care a avut loc operaţiunea (CBOT), numărul contului clientului la firma broker, numărul ordinului (în exemplu, 211), tipul de agent de bursă care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de bursă care a executat ordinul (aici, brokerul cu numărul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat în bursă (cod 4321). Se indică, de asemenea, dacă brokerul de bursă acţionează pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă că este vorba de contul clientului). În continuare se trec de către agentul de bursă datele referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieşte ora 1300), minutul (se scrie de mînă), sensul operaţiunii (C înseamnă cumpărare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J înseamnă iulie), preţul (300 1/2 cenţi/bu). În sfîrşit, ordinul indică simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune Ştampila casei de compensaţie cu ziua, ora/minutul cînd ordinele executate au fost înregistrate.

- Figura 3.3 -

Page 36: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 36

Universitatea Hyperion | 2011

Contul în marjă. În vederea efectuării tranzacţiilor futures vînzătorii şi cumpărătorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu care lucrează. Firmele broker solicită din partea clienţilor lor garanţii pentru îndeplinirea obligaţiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care diferă în general de la o bursă la alta. De regulă, însă, marja iniţială este de 10% din valoarea contractului. Dacă disponibilul din cont scade sub această marjă, clientul este solicitat să suplimenteze disponibilul său prin noi depuneri, astfel încît să existe tot timpul o marjă de menţinere de 2/3-3/4 din marja iniţială. Cînd disponibilul din cont scade sub marja de menţinere, brokerul trimite clientului un apel în marjă (margin call), iar dacă acesta din urmă nu poate să facă noi depuneri, brokerul are latitudinea să anuleze una sau mai multe poziţii, pînă cînd disponibilul în cont reintră în limitele

marjei de menţinere. Cînd disponibilul depăşeşte nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziţii futures. Garanţia rămasă în cont la lichidarea contractului se restituie clientului. Cum valoarea garanţiilor este redusă în raport cu cea a contractelor încheiate, atractivitatea contractelor futures constă în faptul că permit cumpărarea sau vînzarea de mărfuri echivalînd cu o mare sumă de bani, prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani lichizi, urmînd ca decontarea să se facă la lichidarea contractului. Casa de compensaţie (de cliring). Rolul esenţial în derularea tranzacţiilor revine casei de cliring, care asigură atît marcarea zilnică la piaţă a poziţiilor futures, cît şi compen-saţia globală a tranzacţiilor care se efectuează la bursă. Ansamblul operaţiunilor de compensaţie, decontare şi predare/primire de titluri - desfăşurate sub coordonarea casei de cliring - poartă numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la piaţă) sau , după caz, lichidarea contractelor futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaţie garanţii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executţrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. În cazul în care firmele broker care lucrează cu clienţii nu sînt membri ai casei de compensaţie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul căruia efectuează regularizarea contractelor. Garanţiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le solicită clienţilor. Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor futures deja încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă. Regula este că dacă valoarea contractului creşte, cumpărătorul primeşte în contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa dintre preţul de lichidare (regularizare) al zilei curente şi cel al zilei

- Figura 3.4 -

Page 37: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 37

Universitatea Hyperion | 2011

precedente, multiplicată cu numărul de contracte. Dacă valoarea contractului scade, se deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplicarea numărului de contracte cu diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei anterioare. Prin această operaţiune de marcare la piaţă a fiecărei poziţii la sfîrşitul fiecărei zilei, procedura compensării poziţiilor este simpli-ficată. Procesul de marcare la piaţă se derulează la două nivele: casa de compensaţii realizează marcarea la piaţă în raport cu membrii săi - firmele broker; la rîndul lor, brokerii fac marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor, sporind sau diminuînd disponibilul din contul în marjă al acestora. Dacă preţul evoluează contrar poziţiei deţinute de brokeri, astfel încît marja acestora se reduce sub nivelul de menţinere, casa de compensaţie va solicita o marjă suplimentară (variation margin), pe care brokerul trebuie să o depună în cel mai scurt timp (de regulă, o oră). La rîndul său, brokerul va face un apel în marjă, solicitînd clientului depunerea unei garanţii suplimentare, astfel încît marja contului acestuia să reintre în limitele marjei de menţinere. Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfă se poate face în două modalităţi: prin livrare (engl. delivery), adică prin predarea/plata mărfii, sau prin lichidarea poziţiei (engl. liquidation), adică prin compensare cu o operaţiune de sens contrar. La CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de livrare, cînd urmează să se facă executarea în natură. Firmele broker, membre ale casei de compensaţie, trebuie să prezinte acesteia situaţia clienţilor lor care deţin poziţii deschise pentru luna respectivă. Livrarea se poate efectua în oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare, la opţiunea

vînzătorului, aceasta avînd la dispoziţie în acest sens trei zile: - Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deţinătorul unei poziţii short anunţă casa de compensaţie cu privire la intenţia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziţiei (positon day). (Prima zi a poziţiei este cu două zile înainte de prima zi admisă pentru livrare în luna respectivă.) - În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării (notice day), casa de cliring alege pe destinatarul livrării, respectiv operatorul cu poziţia long cea mai veche; apoi îi anunţă pe vînzător şi pe cumpărător în legătură cu efectuarea livrării. - În a treia zi, numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea mărfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de către cel cu poziţia short, cel cu poziţia long făcînd plata. În cazul în care deţinătorul unei poziţii deschise nu îşi anunţă intenţia de livrare pînă în ultima zi a poziţiei (două zile înaintea ultimei zile de bursă a lunii), casa de compensaţie va lichida automat contractul, făcînd regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day). După cum am mai arătat, lichidarea contractului prin livrare efectivă a mărfii reprezintă o cotă foarte redusă din ansamblul tranzacţiilor futures. Cei mai mulţi operatori îşi închid poziţiile înainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de

compensaţie şi brokerii procedează la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele futures nu sînt deci o modalitate frecventă de cumpărare efectivă a unei mărfi; mai mult, ele prezintă un dezavantaj pentru cumpărator, deoarece vînzătorul este cel care are opţiunea livrării mărfii fizice. Într-adevăr, vînzătorul poate preda marfa în oricare din zilele lucrătoare din luna livrării, are latitudinea să aleagă locul livrării (oricare din punctele de livrare stabilite de bursă) şi poate preda oricare din sorturile de marfă admise la contractul respectiv. Pentru cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la termen se utilizează contractele cash forward, încheiate în afara bursei. Atunci cînd, aşa cum se întîmplă în majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziţii se face nu cu intenţia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenţele favorabile de preţ la bursă, clientul acţionează ca un investitor care mizează o sumă de bani (marja iniţială) în speranţa obţinerii de profit. Deoarece nivelul marjei

Page 38: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 38

Universitatea Hyperion | 2011

este foarte redus în raport cu valoarea contractului, investiţiile în contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sînt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmărirea marjei curente brokerul se asigură în fiecare zi de existenţa unei garanţii din partea clientului care să acopere pierderile rezultate dintr-o mişcare adversă a pieţei (cînd clientul este long şi piaţa scade, sau cînd clientul este short şi piaţa creşte). Pe de altă parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaţie a preţurilor, astfel încît marja să fie suficient de mare pentru a acoperi diferenţele nefavorabile de preţ. De exemplu, la contractul pe grîu de la CBOT limitele de variaţie zilnică a preţului sînt +/-20 cenţi/bu, sau +/-1000 $/contract. La un preţ al grîului de 400 cenţi/bu, aceasta înseamnă o variaţie de +/-5%, astfel încît marja de menţinere de 7.5% să fie asiguratoare. În cazul unor modificări importante ale preţului, bursa poate fixa noi limite de variaţie. Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilităţile oferite de contul în marjă pentru contractele futures pe marfă vom prezenta două exemple. Aplicaţie: Futures pe o poziţie long Să presupunem că un investitor cumpără futures 50 de contracte a 5000 busheli grîu la 400 cenţi/bushel. Ţinînd seama de faptul că marja iniţială este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 cenţi/bu) el va depune o marjă de 100000$. Cum pe parcursul derulării operaţiunii valoarea contractului variază în raport cu evoluţia preţului la grîu, brokerul urmăreşte zilnic menţinerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacţie. Marja curentă (mc) se calculează în felul următor: mc = EQ + P - P', unde: - EQ = garanţia cash depusă iniţial; - P = profituri din poziţiile deschise; - P' = pierderi din poziţiile deschise. În cazul prezentat mai sus pot să apară două situaţii, după cum preţul grîului este în creştere sau în scădere. Curs în creştere. Dacă preţul grîului sporeşte la 450 cenţi/bu, valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 cenţi/bu) iar, în urma marcării la piaţă, clientul cîştigă 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curentă se ridică la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat în cont 112500 $, sumă ce reprezintă excedentul de marjă. Într-adevăr, la valoarea curentă de 1125000 $, marja sa trebuie să fie de numai 112500 $ (adică 10%), restul fiind la dispoziţia clientului. În această situaţie, investitorul poate să aleagă între mai multe posibilităţi: - să retragă total (sau parţial) fondurile rămase la dispoziţia sa; - să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures; în cazul de mai sus, cu 112500 $ poate să mai achiziţioneze încă 50 de contracte. (Într-adevăr, la această valoare a marjei el poate cumpăra contracte în valoare de 1125000 $, iar cum preţul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezultă 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte). - să lichideze poziţia sa deschisă, vînzînd cele 50 de contracte cumpărate iniţial şi rămânând cu un câştig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adaugă cei 100000 $ reprezentînd garanţia restituită. (În toate cazurile trebuie însă să se ţină seama şi de costurile operaţiunii, reprezentate de comisioane şi taxe). Se observă că mizînd 100000 $ ca garanţie, investitorul poate obţine un profit de 112500 $; dacă deducem costurile de, să zicem, 2500 $, rezultă o rată a profitului de 110%.

Page 39: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 39

Universitatea Hyperion | 2011

Curs în scădere. În cazul în care cursul scade, cel care deţine o poziţie long va fi dezavantajat. Dacă, de exemplu, cursul ajunge la 380 cenţi/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depusă iniţial (100000 $) se deduce rezultatul marcării la piaţă: (4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $. Dar la valoarea curentă a contractului de: 3.80 $ x 250000 bu = 950000 $ el ar trebui să aibă o marjă de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scăzut sub 3/4 (adică 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniţială (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaţie solicită o marjă suplimentară din partea brokerului, iar acesta face un apel în marjă la adresa clientului. În cazul nostru, clientul va trebui să depună încă 3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$. Dacă investitorul face această depunere, marja sa se va încadra în nivelul marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) şi el îşi va putea menţine poziţia long pe cele 50 de contracte (dar cu preţul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la tranzacţia în marjă). Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanţie suplimentară a deteriorării poziţiei clientului ca urmare a evoluţiei nefavorabile a cursului bursei. Dacă investitorul nu răspunde apelului în marjă, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vînzînd futures în contul clientului şi restabilind nivelul de garanţie impus de marja permanentă. În exemplul dat, brokerul trebuie să vîndă cel puţin două contracte, în urma operaţiunii respective clientul rămînînd cu o poziţie long în valoare de 48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$ şi cu o marjă curentă de 50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$ ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanţie de 9.7% din valoarea contractului. Aplicaţie: Futures pe o poziţie short Pentru vînzătorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziţie short, o scădere a preţului pe piaţă duce la obţinerea de profit, în timp ce o creştere a pieţei se reflectă în-tr-o pierdere în contul ţinut la broker. Curs în scădere. Să presupunem că un client vinde futures 50 de contracte la 400 cenţi/bu. În cazul unei scăderi a pieţei la, să zicem, 350 cenţi/bu, clientul cîştigă în urma marcării la piaţă (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $. Aceasta înseamnă că în contul său se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja iniţială, plus 125000 $ cîştigul din poziţia deschisă). Dar la valoarea de piaţă curentă a poziţiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marjă este de numai 87500 $, clientul putînd dispune de diferenţa de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marjă poate poate fi retras sub formă de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanţie pentru alte tranzacţii futures. Totodată, clientul poate închide poziţia sa, obţinînd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele şi comisioanele) şi recuperîndu-şi garanţia iniţială (100000 $). Curs în creştere. Dacă, dimpotrivă, preţul grîului futures creşte la, să zicem, 420 cenţi/bu, clientul va pierde în urma marcării la piaţă (4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $ Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja iniţială, brokerul va proceda la un apel în marjă, solicitînd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel încît aceasta să se încadreze în limitele marjei permanente. (La o valoare de piaţă de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $,

Page 40: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 40

Universitatea Hyperion | 2011

acesta trebuie să deţină în cont cel puţin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul procedează la lichidarea unei părţi din contractele pe care clientul a deschis poziţia scurtă. 3.6. IMPORTANŢA CONTRACTELOR FUTURES PE MARFĂ

Deşi contractele futures sînt utilizate numai în mică măsură pentru achiziţionarea/livrarea efectivă de marfă, ele au o importanţă deosebită pentru lumea comercială prin funcţiile lor specifice: piaţa comercială futures este o principală sursă de informaţii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacţii în vederea obţinerii de profit, în speţă operaţiuni de speculaţii şi arbitraj; este folosită pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaţiuni de hedging. Piaţa futures reprezintă o sursă de informaţii comerciale referitoare la diferitele mărfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaţii sînt publicate în ziare şi reviste de specialitate, cum sînt "Wall Street Journal" (SUA) şi "Financial Times" (Marea Britanie). În Tabelul 9.1 se prezintă un extras din pagina consacrată pieţelor futures în ziarul american mai sus menţionat. Contractele sînt grupate pe categorii: cereale şi seminţe oleagi-noase, animale vii şi carne, alimente şi fibre, lemn şi, separat, instrumente financiare. Tabelul 9.1

Open High Low Settle Ch Lifetime Open interest

High Low

WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.

Dec. Mr Mai Iulie Sept

2951/2 304 2991/2 2873/4 291

2961/2 306 3011/2 2891/2 292

293 302 2971/2 286 2901/2

2961/2 306 301 1/2 2883/4 292

+31/

2 +31/

4 +31/

2 +3 +21/

2

325 3241/2 318 3021/2 305

2471/2 253 263 2531/2 272

10130 13660 3775 5024 410

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873 Pe prima linie a tabelului sînt trecute semnificaţiile coloanelor: preţul de deschidere - open, preţul maxim al zilei - high, preţul minim - low, preţul de lichidare (regularizare) - settle, variaţia faţă de ziua precedentă - change; urmează două coloane care prezintă preţul maxim - high şi minim - low înregistrat pe durata de viaţă a contractului (lifetime) şi volumul poziţiilor deschise (open interest) pe fiecare lună. Pe a doua linie se indică denumirea mărfii - grîu (wheat), în paranteză fiind trecută bursa la care cotează contractul, în cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); în

Page 41: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 41

Universitatea Hyperion | 2011

continuare se arată unitatea de tranzacţii - 5000 de busheli, şi unitatea de cotare a preţului (în cenţi pe bushel). Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular, în funcţie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare în decembrie, următorul în martie ş.a.m.d. Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacţiilor în ziua curentă (Est. vol.), volumul tranzacţiilor din ziua precedentă, de joi (Vol. Thursday), totalul poziţiilor deschise (Open int.) şi variaţia în poziţiile deschise faţă de ziua precedentă. După cum s-a mai arătat, poziţia deschisă indică totalitatea contractelor încheiate, care au rămas nelichidate pînă în momentul respectiv. Cînd un operator cumpără un contract de la un altul care îl vinde, se creează o poziţie deschisă; dacă primul operator vinde poziţia sa, dispare o poziţie deschisă. (Prin urmare, deşi fiecare contract are un vînzător şi un cumpărător, pentru determinarea poziţiilor deschise se ia în calcul numai una din părţi.) 3.7. OPERAŢIUNILE SPECULATIVE

Sunt realizate în scopul obţinerii unui profit din diferenţele de preţ între momentul încheierii contractului şi momentul lichidării poziţiei luate în bursă. În aceste operaţiuni ceea ce contează nu este marfa propriu-zisă, ea fiind aici reprezentată de un titlu, ci evoluţia valorii contractului futures, ea însăşi fiind o expresie a mişcării preţului mărfii care face obiectul contractului (preţul bursei). Operatorul îşi asumă riscul evoluţiei preţului, mizînd pe contrafaţa profitabilă a acestei atitudini - cîştigul. De aceea, aceşti operatori se şi numesc "jucători" gamblers), deoarece, la fel ca într-un joc de noroc, ei pariază pe şansă. Specificul acţiunii lor în bursă este caracterul "descoperit" al operaţiunii pe care o realizează. În acest sens, sunt posibile două situaţii. Speculatorul la scădere (fr. à la baisse; engl.

bear) mizează pe o scădere a pieţei şi deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vînzare futures, luînd deci o poziţie short, pentru ca, în cazul în care pînă la scadenţă preţul scade, să-şi acopere poziţia printr-o cumpărare cu aceeaşi scadenţă, cîştigînd diferenţa dintre cele două preţuri. Speculatorul la creştere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipează o creştere a preţului şi dă un ordin de cumpărare futures (poziţie long). Dacă pînă la scadenţă preţul creşte, el va face o nouă operaţiune pentru acelaşi termen, de data aceasta de vînzare, cîştigînd diferenţa de preţ. Desigur, în ambele cazuri, dacă piaţa invalidează estimările operatorului, preţul evoluînd contrar aşteptărilor sale, el va înregistra o pierdere, cu atît mai mare cu cît abaterea preţului va fi mai mare. Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe grîu iulie la 400 cenţi/bushel (aceasta înseamnă că el este obligat să predea grîul în iulie la 400 cenţi/bushel, dacă nu îşi închide poziţia "scurtă" pînă în luna lichidării). În aprilie grîul iulie cotează însă 380 cenţi/bushel; ca atare, operatorul care deţine o poziţie short poate să îşi acopere poziţia deschisă în martie, cumpărînd un contract iulie la 380 cenţi/bushel. Cum cele două contracte se compensează reciproc, el va obţine un cîştig brut de 400-380 cenţi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpără la 380). Dimpotrivă, dacă operatorul nu poate să-şi acopere poziţia sa din martie decît la un preţ mai mare decît cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferenţa respectivă (vinde la 400 ceea ce cumpără la 420).

Page 42: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 42

Universitatea Hyperion | 2011

Rezultatul virtual al contractului futures pentru o poziţie short este prezentat în Figura 9.1. Cu cît preţul scade mai mult (la stînga în raport cu preţul din contract), cu atît speculatorul la scădere cîştigă mai mult. Cu cît preţul creşte mai mult (se mişcă în dreapta faţă de preţul din contract), cu atît pierderea este mai mare. Să presupunem, simetric faţă de exemplul precedent, că un operator cumpără în martie un contract futures pe grîu pentru iulie la 400 cenţi/bushel (Figura 9.2). Operatorul care deţine o poziţie long

va fi dezavantajat de scăderea preţului: la 380 cenţi/bushel va pierde 20 cenţi/bushel (a cumpărat la 400 şi vinde la 380). În schimb, creşterea preţului aduce un profit: la 420 cenţi/bushel, el cîştigă 20 cenţi/bushel (a cumpărat în martie pentru iulie la 400 cenţi şi vinde în aprilie pentru iulie la 420 cenţi). Se observă că speculaţia futures este un joc cu sumă nulă: la scăderea preţurilor, ceea ce cîştigă cel cu poziţie short (vînzătorul futures) pierde cel cu poziţie long (cumpărătorul futures); la creşterea preţurilor, cel cu poziţie long cîştigă ceea ce pierde cel cu poziţie short. Desigur, în cursul duratei de viaţă a contractului futures cursul bursei oscilează continuu putînd, în anumite perioade, să fie în avantajul vînzătorului futures (cînd este sub preţul la care a contractat) şi în alte perioade în avantajul cumpărătorului futures (cînd este peste preţul la care a contractat).

În Figura 9.3 am introdus şi dimensionarea temporală: T0 este momentul încheierii contractului futures (martie), Tn momentul scadenţei (iulie), iar curba (T0,A,B,C,D,E) indică mişcarea cursului bursei în intervalul respectiv. Cînd cursul este deasupra liniei (To,Tn) este avantajat cel cu poziţie long (cumpărătorul), care poate lichida poziţia cu profit (de exemplu în A, B etc.); cînd cursul este sub (T0,Tn) este avantajat cel cu poziţie short şi acesta poate lichida poziţia cu profit (în C, D etc.). Numai că, dacă speculatorul long lichidează în A, el va cîştiga mai puţin decît dacă

o face în B; la fel, speculatorul short cîştigă mai puţin în C decît în D. Explicaţia este simplă: în momentul B preţul a crescut mai mult decît în A, iar în C a scăzut mai mult decît în D.

- Figura 9.1 -

- Figura 9.2 -

Page 43: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 43

Universitatea Hyperion | 2011

Aceasta înseamnă că operatorii trebuie să aleagă momentul cel mai potrivit pentru închiderea poziţiei lor în bursă, respectiv acel moment în care diferenţa favorabilă de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate să spună cu precizie care este acel moment. Cel care are curajul riscului poate să cîştige mai mult (nu lichidează în A, ci în B); dar dacă menţine poziţia în continuare, poate să ajungă să lichideze în C (deci în pierdere); dacă ar mai fi aşteptat pe poziţia deschisă, ar fi obţinut o

redresare în momentul E. Dacă însemnăm toate modificările în perioada (T0,Tn) (durata de viaţă a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operaţiunile futures se realizează, cum s-a arătat, pe bază de conturi în marjă deschise de către clienţi la broker. În fiecare zi, în contul în marjă se înregistrează modificările în valoarea contractului ca urmare a marcării acestuia la piaţă. Ca atare, în contul în marjă se colectează toate profiturile şi pierderile zilnice, precum şi mărimea însumată a acestora în intervalul dintre deschiderea poziţiei şi lichidarea contractului. 3.8. OPERAŢIUNILE DE SPREADING (SAU SPREAD-UL) Constau în luarea la bursă a două poziţii opuse pe pieţele futures, contractele respective avînd scadenţe diferite. Astfel, un operator care cumpără pentru scadenţa t1 (poziţie long), face concomitent o vînzare pentru scadenţa t2 (poziţie short). Ca şi în cazul hedging-ului, el vizează diferenţa dintre cele două preţuri futures care reprezintă şi ea o "bază" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimină riscul asociat cu mişcarea cursurilor, pre-luînd, în schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului. Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacţie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotaţia în cenţi/pund (pound). În mai cotaţia pentru contractul iunie este de 77.15 cenţi/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), în timp ce cotaţia pentru contractul august este de 78.15 cenţi/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consideră că spread-ul este prea mare şi că în curînd acesta se va reduce la 0.5 cenţi/p sau 200$/contract, poate cîştiga, de exemplu, într-una din variantele prezentate în Tabelul 9.5. Este important de menţionat faptul că preţurile cash şi futures tind să oscileze în aceeaşi direcţie, iar pentru aceeaşi marfă preţul cash şi preţul futures tind spre aceeaşi valoare în luna de livrare. Această tendinţă de egalizare este determinată de acţiunea celor care fac arbitraj între piaţa cash şi piaţa futures.

- Figura 9.3 -

Page 44: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 44

Universitatea Hyperion | 2011

Operaţiunea de spreading Tabelul 9.5

Contractul iulie LONG ($/pound)

Contractul august SHORT ($/pound)

1. Preţ curent Preţ ulterior Profit

0.7715 0.7765 0.005

0.7815 0.7815 0.0

Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$

2. Preţ curent Preţ ulterior Profit

0.7715 0.7715 0.0

0.7815 0.7765 0.005

Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$

3. Preţ curent Preţ ulterior Profit

0.7715 0.7740 0.0025

0.7815 0.7790 0.0025

Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$

Astfel, dacă pentru o anumită marfă preţul cash ar fi mai mic decît preţul futures în perioada dinaintea expirării contractului futures, arbitrajiştii ar vinde futures, executînd contractul la scadenţă cu marfa cumpărată cash mai ieftin; dar oferta suplimentară pe piaţa futures ar duce la scăderea preţului la aceste contracte, în timp ce cererea de marfă fizică ar determina creşterea preţurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat între cele două pieţe. Invers, dacă preţul cash pentru a anumită marfă ar fi mai mare decît preţul futures, arbitrajiştii ar cumpăra futures (sporesc cererea), cerînd executarea în natură, în urma căreia, revînzînd cash (pentru a obţine diferenţa de preţ) ar contribui la reducerea preţului mărfii fizice.

3.9. TEMA DE CONTROL

1. Ce reprezinta un contract la termen ? 2. Care sunt deosebirile intre contractele futures si forward ? 3. Care este tehnica de tranzactionare a contractelor futures ? 4. Ce reprezinta operatiunile speculative ? 5. Ce reprezinta operatiunile de spreading ? 6. Care este importanta contractelor futures pe marfa ? 7. Cum se calculeaza profitul sau pierderea pentru pozitia long futures ? 8. Cum se calculeaza profitul sau pierderea pentru pozitia short futures ?

3.10. BIBLIOGRAFIA SELECTIVA

1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000 2. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989.

Page 45: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 45

Universitatea Hyperion | 2011

3. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002 4. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies”

Nzif Prentice Hall, 1988 5. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice

Hall International, New Jersey, 1997. 6. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri

agricole, Editura RAO, Bucureşti, 2002. 7. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed.

Millenium, Bucureşti, 2000 8. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002 9. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994 10. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică

1997 11. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990 12. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi De

Transporturi” Ed. Economică, 2002 13. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott,

Foresman & Co, 1987 14. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk”

Harper Bussines, Usa 15. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997 16. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital

Flows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995 17. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare

Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001 18. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John

Wilery & Sons Inc.Ny, 1992

Page 46: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 46

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.4 : CONTRACTUL DE BURSA Timp de studiu individual estimat 3 ore Obiective specifice unitatii de invatare După studiul acestei unităţi de învăţare veţi avea cunoştinţe despre:

Cum se defineste un contract de bursa

Care sunt sunt caracterele juridice ale contactului de bursa

Care sunt elementele specifice contractului de bursa Cuprins al unitatii de studiu 4.1. Definirea contractului de bursă 4.2. Caractere juridice 4.3. Elemente specifice ale contractului de bursă 4.4. Tema de control 4.5. Bibliografia specifica

4.1. DEFINIREA CONTRACTULUI DE BURSĂ

Operaţiunea juridică prin care se înfăptuie activitatea bursieră este vânzarea –

cumpărarea, care datorită modalităţilor ieşite din tiparele obişnuite ce o afectează, îmbracă o formă sui generis – aceea a contractului de bursă.

DE REŢINUT !

Aceasta este o variantă a vânzării comerciale pentru livrare viitoare predeterminată în cea mai strictă conformitate cu regulamentul şi uzurile unei burse. 4.2. CARACTERE JURIDICE 1. Contractul de bursă este reglementat Legătura intimă dintre contract şi bursă este realizată prin închierea acestuia în incinta instituţiei cu observarea riguroasă a regulamentului, la care au aderat atât membrii (prin cererea de adeziune), cât şi operatorii (prin contractul de brokeraj, care conţine o clauză în acest sens). Comerţul futures este interzis dacă se face în afara locurilor desemnate şi înregistrate ca burse. Operaţiunile bursiere sunt guvernate de regulamente şi presupun pentru toţi contractanţii obligaţia expresă de a i se conforma.

Page 47: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 47

Universitatea Hyperion | 2011

2. Contractul de bursă este uniform Uniformitatea contractelor reglementate se referă la produs – a cărui calitate este strict definită, cantitate, paritate de livrare, plată etc. Contractele de bursă sunt absolut identice în ce priveşte clauzele, cu excepţia (i) părţilor – lucru puţin important pentru că tranzacţiile sunt impersonale, dar şi că întotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii) lunii de livrare şi (iii) a preţului. Negocierea unui contract se concentrează asupra lunii de livrare şi a preţului, celelalte clauze fiind prestabilite. Unificarea şi uniformizarea clauzelor au făcut posibilă tipizarea contractului de bursă, care este completat de drept cu prevederile regulamentului bursei.

3. Contractul de bursă este impersonal Această trăsătură spune că, spre deosebire de contractele intuitu personae, la contractele de bursă consideraţia persoanei nu joacă nici un rol la închierea lor, insolvabilitatea părţilor fiind acoperită prin mecanisme specifice. Ca vânzător şi cumpărător apar brokerii şi nu clienţii lor; îndeplinirea contractului este garantată atât de brokeri, cât şi de membrii casei de compensaţie, iar principalii răspund numai faţă de brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj. Caracterul impersonal se opune personalizării negocierilor în bursă, tranzacţiile încheindu-se inter vivos între intermediari profesionişti lucrând în contul unor terţi, al căror nume sunt ţinute a nu le divulga decât în anumite situaţii prevăzute limitativ în regulament; părţile extreme ale contractului nu ajung să se cunoască niciodată.

4. Contractul de bursă este lichidabil sau executabil prin plata unei simple diferenţe Marea majoritate a contractelor nu ajung la scadenţă să se execute în natură, ci sunt acoperite înainte printr-o tranzacţie inversă (engl. offsetting); o asemenea afacere completă în ambele sensuri balansează contul operatorului, executarea facându-se prin plata unei diferenţe.

5. Contractul de bursă este garantat Garantarea bunei executări a tranzacţiei bursiere se face diferit, după cum acestea sunt trecute sau nu printr-o casă de compensaţie. În situaţia în care pe lângă bursa nu funcţionează o casă de compensaţie, executarea în natură este garantată de stocurile mari de marfă deţinute de bursă; executarea prin diferenţa este garantata de membrii bursei, care răspund solidar pentru acela dintre ei care nu-şi îndeplineşte obligaţiunile scadente. La bursele cu casă de cliring, executarea tranzacţiilor este garantată de casă, care îndeplineşte contractul în locul părţii în defect. 4.3. ELEMENTE SPECIFICE ALE CONTRACTULUI DE BURSĂ

1. Termenul viitor sau futures Contractul de bursă fiind o convenţie de a cumpăra ori vinde la termen o marfă în

condiţiile stabilite de regulament, executarea obligaţiilor este amânată pentru o dată viitoare; dreptul de proprietate nu se transferă, preţul nu se plăteşte înainte de scadenţă, iar marfa care îi face obiectul poate chiar nici să nu existe în momentul contractării.

Page 48: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 48

Universitatea Hyperion | 2011

La bursă se pot face negocieri pentru livrare în viitor până la un an în mod obişnuit sau chiar până la doi ani. Viaţa unui contract este destul de lungă, iar pe măsură ce unul expiră, el este înlocuit cu alt contract pentru aceeaşi lună a anului următor.

Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind în funcţie de ciclul sezonier de producţie, concentrarea volumului de afaceri sau tradiţie. Practica fiecărei burse este diferită, aşa cum sunt şi disponibilităţile oferite în cursul anului, ciclurile de producţie, distanţele faţă de pieţe, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel încât fiecare produs are un calendar propriu de comercializare.

2. Închierea de către persoane abilitate Mecanismul complicat de tranzacţionare în bursă, caracterul ei de asociaţie sau de

societate, valorile imense comercializate şi altele au făcut – în scopul măririi siguranţei circuitului comercial – ca afacerile să fie negociate în mod impersonal de intermediari profesionişti; aceştia deţin monopolul închierii de contracte de bursă şi încălcarea acestui monopol se pedepseşte diferit în diverse sisteme de drept bursier, putându-se ajunge chiar la sancţiuni penale.

Intermediarul de bursă are statutul unui comisionar care lucrează proprio nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii şi este, de plin drept, del credere.

Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri, vom arăta, prin prisma dreptului bursier comparat, următoarele :

- recurgerea la oficiile lor este obligatorie; - sunt intermediari privilegiaţi, deoarece legea ori statutul bursei limitează numărul lor

şi le asigură monopolul tranzacţionării; - sunt del credere, răspunzând de solvabilitatea ordonatorilor, precum şi de

executarea contractelor încheiate în bursă; - răspunderea intermediarului este angajată pentru greşală proprie sau a prepuşilor

săi până la nivelul contribuţiei la averea socială a bursei în Statele Unite (în principiu) sau cu toate bunurile sale în Franţa;

- contrapartea este formal prohibită de legea franceză şi belgiană, dar nu şi de cea americană;

- intermediarii de la bursele de stat sunt funcţionari publici, în vreme ce la bursele particulare sunt simpli comercianţi;

- brokeri sunt ţinuţi la păstrarea secretului profesional; - remuneraţia lor constă dintr-un comision. 3. Înregistrarea la casa de cliring a contractului de bursă Existenţa burselor cu casă de cliring şi a celor fără casă determină existenţa a două

feluri de tranzacţii, respectiv contracte ce trebuie înregistrate la casă şi contracte neînregistrabile. Această disticţie a existat şi în unele sisteme de drept bursier cu burse cu casă de cliring, dar neinstituind obligativitatea înregistrării.

Statutele burselor convenţionale prevăd obligativitatea înregistrării la casa de cliring a contractelor încheiate.

La finele fiecărei şedinţe de bursă, dar nu mai târziu de următoarea, intermediarii înregistrează tranzacţiile la casa de lichidare, care devine, prin faptul înregistrării, parte la contract, îl garantează şi îi asigură executarea; are loc o segmentare a contractului de bursă prin interpunerea între brokerii contractanţi ai casei de cliring, ceea ce face ca „Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt într-un contract futures să aibă legături numai cu casa de cliring după ce şi-a iniţiat poziţia şi nu cu brokerul care de fapt a ţinut cealaltă parte a poziţiei. În realitate, toate obligaţiile de a primi sau livra mărfuri sunt faţă de casa de cliring şi nu faţă de alţi brokeri ori persoane fizice”.

Page 49: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 49

Universitatea Hyperion | 2011

Deşi în drept chestiunea dacă înregistrarea la casă este sau nu un element de validitate al contractului de bursă ar putea fi discutată, aducându-se argumente pro şi contra, iar uzanţele sunt şovăitoare în această privinţă, înclinăm spre soluţia afirmativă, bazându-ne şi pe un argument derivat din necesitatea asigurării cât mai depline a securităţii tranzacţiilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial în general este cu atât mai important în dreptul bursier, iar înregistrarea este de natură să aducă o garanţie sigură şi în plus a executării obligaţiilor contractuale, ne mai fiind necesar să se aştepte scadenţa, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din părţi.

4. Depunerea de garanţii de bună executare Contractele de bursă se încheie futures; deoarece atunci când termenul se

împlineşte, partea contractantă care este în pierdere poate fi în imposibilitate de a-şi satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism original de garantare a bunei executări a obligaţiilor.

Conceptul nu este invenţie bursieră, ci o aplicare la condiţiile a ceea ce în comerţ se numeşte garanţie de bună executare şi este un depozit neregulat în garantarea îndeplinirii unei obligaţii.

La bursele cu casă de decontare, graţie intervenţiei acesteia, operatorii nu au riscul insolvabilităţii cocontractantului; dar pentru ca însă casa să îndeplinească această funcţie de asigurator se cere de la fiecare membru al corporaţiei de cliring o contrbuţie la fondul comun de garanţie.

S-a instituit un sistem de garantare multiplă şi succesivă prin depunerea unor acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele burselor stabilesc cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi comerciale (ale hedgiştilor) şi speculative, însă casele de brokeraj au libertatea să ceară clienţilor marje mai mari.

De asemenea, firmele de brokeri depun marje în funcţie de poziţiile clienţilor lor, dar la casa de cliring dacă sunt membri ale acesteia sau la o firmă membră a casei.

Marjele clienţilor garantează executarea obligaţiilor asumate de principal faţă de firma comisionară, iar marjele de decontare / regularizare depuse de broker garantează executarea faţă de casa de cliring sau firma membră prin care îşi regularizează tranzacţiile, a contractului dechis în contul principalului.

Marjele pe care membrii casei de decontare sunt ţinuţi să le aibă în funcţie de poziţia lor la fiecare produs de bursă asigură îndeplinirea tuturor contractelor futures. Aceste firme cer brokerilor care-şi decontează contractele prin intermediul lor, să verse o marjă sau depozit iniţial / de deschidere ori de câte ori deschid o poziţie şi, pe parcursul vieţii contractului, marje suplimentare / variabile / de menţinere pentru a acoperi oscilaţiile nefavorabile ale cotaţiilor pentru poziţia nelichidă a părţii. Nedepunerea depozitului iniţial, precum şi nevărsarea marjelor variabile la prima cerere şi până cel târziu, de obicei, prima bursă urmând cererii, sunt, fără punere în întârziere, sever sancţionate : neînregistrarea afacerii la casă în primul caz, executarea în bursă ca formă rapidă şi originală de executare silită în cel de al doilea.

Corporaţia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul poziţiei lor (contracte de vânzare minus contracte de cumpărare), care poziţie netă este lungă sau scurtă, fie atât pentru poziţii lungi, cât şi scurte. Depozitele de deschideresunt în mod obişnuit egale pentru toţi membrii casei, însă direcţiunea are puterea să devieze de la nivelul normal atunci când apar riscuri deosebite. În fiecare seară după o şedinţă de bursă, casa de lichidare dă fiecărui membru un decont de marjă. Dacă poziţia netă a acestuia creşte, marje suplimentare trebuie depuse înainte de următoarea bursă; dacă soldul scade, surplusul depozitului poate fi returnat membrului. Când piaţa este extrem de volatilă şi se

Page 50: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 50

Universitatea Hyperion | 2011

mişcă împotriva poziţiei unui membru al casei, asociaţia de cliring îi poate cere oricând în cursul unei şedinţe să depună, în timp de o oră de obicei, marje pentru variaţiune.

La bursele de stat, marjele clienţilor apără pe comisionarii del credere de plin drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vărsate de comisionari la casa de lichidare o asigură pe aceasta din urmă că obligaţia asumată de comisionar va fi îndeplinită întocmai la scadenţă.

5. Respectarea regulamentului şi a uzanţelor bursiere Această condiţie este, după părerea noastră, de esenţa contractului reglementat şi

nu de natura lui, astfel încât închierea unei afaceri cu neobservarea unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu titlu de exemplu, conform dreptului bursier francez, orice operaţiune în care comisionarul agreat este contrapartist este nulă.

DE REŢINUT !

Stricta formalizare a contractului bursier este menită să asigure un acces egal la modalităţi de tranzacţionare în condiţii de concurenţă şi este făcută în concordanţă cu prevederile regulamentare, încorporate de drept în contract.

4.4. TEMA DE CONTROL

1. Care sunt caracterele juridice ale contractului de bursa ? 2. Care sunt caracteristicile specifice contractului de bursa ? 3. Cum se defineste contractul de bursa ?

4.5. BIBLIOGRAFIE SELECTIVA

1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000 2. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989. 3. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002 4. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies”

Nzif Prentice Hall, 1988 5. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice

Hall International, New Jersey, 1997. 6. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri

agricole, Editura RAO, Bucureşti, 2002. 7. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed.

Millenium, Bucureşti, 2000 8. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002 9. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994 10. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică

1997

Page 51: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 51

Universitatea Hyperion | 2011

11. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990 12. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi De

Transporturi” Ed. Economică, 2002 13. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott,

Foresman & Co, 1987 14. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk”

Harper Bussines, Usa 15. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997 16. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital

Flows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995 17. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare

Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001 18. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John

Wilery & Sons Inc.Ny, 1992

Page 52: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 52

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.5 : PRETUL SI RISCUL DE PRET PE PIETELE

BURSIERE Timp de studiu individual estimat 3 ore Obiective specifice unitatii de invatare După studiul acestei unităţi de învăţare veţi avea cunoştinţe despre:

Care este pretul just pe piata futures pornind de la rata dobanzii si pretul pietei spot

Care sunt riscurile aferente pietei futures

Ce este si cum se determina baza spot – futures

Ce inseamna piata normala si piata inversata din puctul de vedere al relatiei pret spot – pret futures

Daca exista si cum se manifesta sezonalitatea bazei spot – futures

De ce exista convergenta preturilor spot si futures pe masura apropierii scadentei Cuprins al unitatii de studiu

5.1. Riscul de preţ 5.2. Preţurile futures 5.3. Determinarea bazei spot - futures 5.4. Piaţă normală vs. Piaţă inversată 5.5. Sezonalitatea bazei spot - futures 5.6. Convergenţa preţurilor spot si futures 5.7. Tema de control 5.8. Bibliografia specifica

De-a lungul timpului preţurile produselor agricole s-au caracterizat printr-o natură

volatilă şi de multe ori imprevizibilă. Cererea şi oferta de mărfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este în dese situaţii

nebalansată şi istoria arată că adesea am asistat la adevarate “şocuri” ale preţurilor. Factori naturali sau creaţi de om, ca ciclurile naturale din ce în ce mai schimbătoare,

cerinţele unui standard de viaţă mai ridicat, inflaţia, implicarea crescândă a guvernelor în politicile agricole şi în comerţul mondial, nevoia sporită de capital ca şi deprecierile valutare au accentuat importanţa unei abordări manageriale a riscului de preţ.

5.1. RISCUL DE PREŢ Este o componentă a riscului pieţei – risc conjunctural –, apare ca urmare a

variaţiilor preţurilor produselor agricole, şi se manifestă printr-o neconcordanţă în timp a valorii unei afaceri, ceea ce duce la posibilitatea apariţiei unor pierderi.

Căutarea unei protecţii contra acestor riscuri de preţ explică naşterea tranzacţiilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe o piaţă fizică - cash – (producători, organisme de stocare, utilizatori, exportatori, importatori) nu pot să se protejeze contra variaţiilor de preţ apelând la societăţile de asigurări.

Page 53: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 53

Universitatea Hyperion | 2011

De ce o fermă, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei companii de asigurări pentru a se proteja împotriva riscului de preţ?

O companie de asigurări asigură riscurile cu condiţia ca acestea să fie independente unele de altele şi ca asiguraţii să fie numeroşi pentru a permite funcţionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile pierderii sau diminuarii unei recolte, ca urmare a unei secete îndelungate, a unui incendiu sau inundaţii, pot fi asigurate căci sunt transformabile într-o pierdere medie probabilă calculabilă a priori. Asigurându-se, un operator transformă riscurile sale într-un cost iar compania de asigurare şi le diminuează pe ale sale printr-o creştere a angajamentelor luate.

Astfel de facilităţi nu pot exista când e nevoie de protecţie contra unor creşteri sau scăderi a preţurilor căci nu exista o independenţa a riscurilor. Asigurând asemenea eventualităţi ea îşi sporeşte propriul risc. Riscurile care sporesc în loc să se anuleze când volumul angajamentelor creşte sunt de natură speculativă. Nu este nici în obiectul, nici în funcţia companiilor de asigurare să şi le asume. Ele nu preiau decât riscuri comerciale nonspeculative.

Aceasta explică de ce riscul de preţ nu e transformat într-un cost pe calea unei asigurări obişnuite. Ca atare, protecţia neputind fi furnizată de organismele de asigurare, s-a recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pieţelor la termen.

Acestea asigură protecţia operatorilor care nu doresc să-şi asume riscul de preţ prin transferarea acestuia unor altor participanţi de pe piaţă, în speţă speculatorii. 5.2. PREŢURILE FUTURES

Pe o piaţă la termen, preţurile reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa

respectivă, atât în prezent cât şi în viitor, fiecare contract futures având propriul preţ. Pieţele futures, cu alte cuvinte, identifică preţurile de echilibru curente (cash) cât şi cele ce vor exista la anumite momente în viitor, ele fiind de fapt preţurile spot anticipate. Deoarece, funcţie de factorii specifici, care influenţează pieţele la vedere şi la termen, ele au preţuri diferite, între preţul cash şi preţul futures există, de cele mai multe ori, diferenţe. Aceste diferenţe sunt cunoscute sub denumirea de bază (engl. basis). Mărimea bazei poate fi influenţată de: - stocurile rămase din anul anterior; - cererea şi oferta de produse substituibile; - perspectivele privind producţia anului curent; - producţia mondială; - cererea externă; - costurile stocării; - facilitaţile de stocare; - costurile de transport; - problemele de transport; - costurile asigurării; - politicile agricole; - fluctuaţiile sezoniere de preţ; - termenul de expirare a contractului futures.

Page 54: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 54

Universitatea Hyperion | 2011

5.3. DETERMINAREA BAZEI

Dacă preţul futures este superior celui spot, se vorbeşte despre o situaţie de contango (report), preţul futures face o primă faţă de cel cash. Daca îi este inferior, avem de-a face cu o situaţie de backwardation (deport), marfa la termen, tranzactionându-se cu un discount. Deci diferenţa dintre cele două preţuri (cash şi futures) poate fi negativă în primul caz şi pozitivă în cel de-al doilea caz.

Pe piaţa futures de mărfuri agricole, preţul futures este, de regulă, mai mare dacât cel spot (deci o bază negativă), datorită aşa-numitului cost-de-stocare (engl. cost-of -carry, carrying charges). În această situaţie, baza este cotată ca o primă al preţului futures faţă de preţul cash. Dacă, de exemplu, pe 10 februarie preţul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr. 2 yellow este de 6,20 $/bushel iar preţul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20 – 6,50) $ = – 0,30 $. Această situaţie este denumită “30 sub” (engl. 30 under), însemnând că preţul cash este cu 0,30 $ sub nivelul preţului futures mai.

Deoarece locaţia, costul de transport şi calitatea mărfii fizice se modifică, baza se schimbă. De exemplu, în aceeaşi zi preţul cash CIF al boabelor de soia de o calitate superioară, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste preţul futures mai (engl. 7 over) pentru un preţ cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 1.1 ilustrează cum relaţia cash – futures diferă în raport cu locaţia şi calitatea. La o anumită locaţie preţurile futures fac primă în raport cu preţurile cash, iar la o altă locaţie preţurile futures înregistrează discont faţă de cele cash.

Diferenţele în bază datorate locaţiei, reflectă costurile de transport al mărfii fizice de la o piaţă locală la punctele de livrare desemnate, şi diferenţa dintre cerere şi ofertă între piaţa locală şi punctele de livrare pentru contractul futures. Disponibilitatea facili tăţilor de transport, vremea nefavorabilă care poate afecta marfa în timpul transportului, greve etc. pot influenţa componentele bazei.

Futures

cash

Preţ (dola

ri)

Timp

Locaţia A

Calitatea mărfii cash +

cash

Futures

Preţ (dola

ri)

Timp

Locaţia B

Calitatea mărfii cash

+ +

Fig. 1.1: Relatia cash - futures la diferite locaţii

Page 55: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 55

Universitatea Hyperion | 2011

Fiecare piaţă locală are un set specific de fundamente ale relaţiei cerere – ofertă care o diferenţiază de alte zone. Dacă aceste fundamente se modifică, baza se va ajusta corespunzător.

De exemplu, condiţii diverse pot cauza o insuficienţă a ofertei într-o anumită regiune, în timp ce oferta într-o altă regiune este suficient de mare pentru a satisface cererea. Această situaţie ar putea determina o evoluţie anormală a relaţiei dintre preţul cash şi preţul futures datorită dezechilibrului local între cerere şi ofertă.

Diferenţele în bază pot de asemenea reflecta diferenţele între tipurile de preţ cash luate în calcul. De exemplu, pentru aceeaşi locaţie, un preţ CIF cash va face primă în raport cu preţul FOB, deoarece, faţă de acesta din urmă, reflectă costuri suplimentare. Cele două preţuri, deşi reprezintă aceeaşi calitate a locaţiei, vor avea baze diferite.

Un preţ futures reflectă aşadar, asa numitul cost cu marfa fizică (engl. cost of carry, carrying changes), între momentul încheierii contractului futures şi cel al livrării.

Dacă marfa poate fi depozitată, acest cost are în vedere cheltuielile ce includ în

primul rând, costul depozitării sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobânzile şi costul manipulării.

Astfel, în cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de cântărire, de stabilire a calităţii, de spălare şi de curăţare, de administrare etc.

La acestea se adaugă o primă sau se deduce un discont ce reflectă varietatea condiţiilor de piaţă, respectiv posibilitatea ca preţul să crească sau să scadă, ce este cu atât mai importantă cu cât data de expirare este mai îndepărtată (o anumită "valoare-timp" a contractului). Dăm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preţului futures la canola, cotat la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include următoarele: - manipulare: 9,00 $ per tonă; - curăţare/spălare: 4,25 $ per tonă - cântărire/inspectare: 0,30 $ per tonă - administrare: 2.50 $ per tonă - depozitare/dobânzi: 7,80 $ per tonă - transport: 10,00 $ per tonă - prima 6.15$ per tonă Total: 40,00 $ per tonă

Aşadar, pe o piaţă normală preţurile futures se pot determina pe baza preţuriLor

cash, relaţia de calcul fiind în acest caz:

FPt,T CPt CPt Rt,T (T-t)/365 Gt,T unde CPt este preţul cash la momentul t; Rt,T este rata anuală a dobânzii aferentă unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezintă costurile aferente păstrării unei unităţi de marfă pe perioada dintre t şi T.

Page 56: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 56

Universitatea Hyperion | 2011

5.4. PIAŢĂ NORMALĂ VS. PIAŢĂ INVERSATĂ În condiţii normale, preţurile cash la punctele de livrare vor rămâne sub nivelul preţurilor futures. Aceasta situaţie fiind cunoscută, aşa cum am mai spus, sub numele de contango sau report. O relaţie cash – futures normală este asociată cu o ofertă adecvată relativ la cererea curentă şi viitoare. De exemplu, să presupunem că în Wall Street Journal sunt publicate următoarele preţuri cash şi futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzacţionat la Chicago: Tabelul 1.1: Situaţia preţurilor pe o piaţă normală

Contract Dolari/bushel Baza (cenţi/bushel)

Cash 2.63 ¼

Futures

Martie 2.71 ¼ 8

Mai 2.82 ¾ 19 ½

Iulie 2.92 28 ¾

Septembrie 2.96 32 ¾

Figura 1.2 ilustrează faptul că baza (cash – futures) este mai mare pentru

contractele cu livrare mai depărtată în timp, în acelaşi an de recoltare, pentru că perioada de depozitare mai îndelungată necesită cheltuieli cu marfa (engl. carrying charges) mai mari, preţul fiecărui contract futures reflectând un anumit procent din costul total al deplasării produsului până la punctul final de livrare. Baza variază în raport cu fluctuaţiile costului componentelor: dobânzi, depozitare, manipulare, asigurare, şi valoarea însăşi a mărfii. Dacă, spre exemplu, se consideră că rata dobânzii este 15% iar cheltuielile cu depozitarea şi asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci cheltuielile cu marfa (porumbul) al

3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60

Feb Martie Mai Iulie Sept.

2.63 ¼

2.71 ¼

2.82 ¾

2.92

2.96

Fig. 1.2: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă normală

Page 57: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 57

Universitatea Hyperion | 2011

cărei preţ este 2,63 $/bushel, vor fi, pentru o perioadă de 30 zile, de 0,07 $/bushel

luni

x

bu 12

$/bu63,2%15

0005

$210

.

Dacă porumbul ar fi fost cumpărat pe 11 februarie şi depozitat până pe 1 iulie, prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying charges) până în momentul livrării acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni şi 19 zile, respectiv:

$/bu06,028,03012

x19$/bu63,2%15

bu 000 5

$ 210 $/bu 07,04

zilexluni

xx

. Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28 ¾ $/bushel, mai puţin deci decât întregul cost de 0,34 $/bu.

Baza reprezintă, pentru un operator, un element de referinţă în ceea ce priveşte acţiunea sa pe piaţă. Astfel, cu cât preţul futures este mai mare, cu atât un producător este mai tentat să-şi depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe piaţă mai târziu, fapt ce poate încuraja construcţiile de facilităţi de stocare.

Apoi, preţurile futures nu pot depăşi preţurile cash cu o valoare mai mare decât cea

a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dacă preţul futures ar depăşi preţul cash + cc (pentru mărfurile livrabile, întrunind specificaţiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator să cumpere produsul cash, să suporte cc, să vândă simultan contracte futures pe marfa respectivă şi să procedeze la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta în diferenţa dintre preţul futures şi preţul cash însumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obţinut multă vreme: pe măsură ce acest potenţial de profit ar deveni din ce în ce mai evident, creşterea vânzărilor de futures (pozitii short) ar duce la scăderea preţului futures, iar cumpărările crescânde ale mărfii cash ar determina creşterea preţului cash, astfel încât relaţia cash – futures s-ar diminua şi diferenţa dintre preţuri s-ar micşora până când acest profit nu ar mai putea fi obţinut.

De asemenea. operatorii, care deţin deja poziţii futures long, ar vinde futures pentru

că ar fi mai economic să cumpere marfa cash cu preţ mai mic şi să plătească cc, decât să-şi păstreze poziţia de cumpărare (pozitia long), plătind un preţ peste cc. Invers, dacă baza se reduce până la un punct în care se dovedeşte economică preluarea mărfii cumpărate futures, în locul cumpărării şi deţinerii mai costisitoare a produsului cash, cererea mai mare pentru futures în raport cu cash tinde să mărească baza. S-ar dovedi atunci mai economică vânzarea cash în locul menţinerii poziţiilor futures short. Oferta mai mare de marfă cash în comparaţie cu contracte futures ar duce la mărirea bazei.

Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mărfuri nedepozitabile, ca vitele şi porcii vii, nu comportă asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges, cc). Baza în acest caz are relevanţă doar ca diferenţă între preţul spot în luna de livrare şi preţul cash al mărfii fizice.

În cazul acestor mărfuri variatia bazei poate fi uneori excesivă căci determinanţii dominanţi ai bazei îi constituie anticipările în privinţa cererii şi ofertei viitoare pentru fiecare contract.

Page 58: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 58

Universitatea Hyperion | 2011

Situaţia de backwardation (deport) apare atunci când oferta de marfuri se reduce şi/sau cererea pentru livrări imediate devine excesivă în raport cu oferta, preţurile cash depăşind preţurile futures (fac primă faţă de preţurile futures)

Pe o astfel de piaţă, preţurile contractelor futures cu cel mai apropiat termen de expirare sunt mai mari decât preţurile futures pentru lunile ulterioare. Ca atare, lipsa unei mărfi de pe piaţă (deficit de oferta) poate da naştere la ceea ce se numeşte „piaţa răsturnată”, anormală sau „piaţă inversată” (engl. inverted market). Tabelul 1.2: Situaţia preţurilor pe o piaţă inversată

Preţ

Sept. Noiem. Ian. Martie Mai Iulie August Figura 1.3: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă “răsturnată”

Pe o astfel de piaţă nu se poate determina prima pe care preţul cash o va menţine peste cel futures, nici diferenţa dintre preţurile contractelor futures care expiră mai devreme şi cele care expiră mai târziu.

De semnalat, faptul că există situaţii (în special la mărfurile agricole cu producţie sezonieră) în care situaţia de piaţă inversată poate apărea ca normală:

spre exemplu, în luna mai cotaţia futures pentru grâu cu scadenţa iulie (luna recoltării) poate fi mai mică decât cotaţia spot;

piaţa futures este blocată din cauza limitelor de preţ impuse de Casa de Clearing situaţia se datorează de obicei unor variaţii bruşte ale preţurilor pe piaţa fizică;

piaţa futures devine excesiv de speculativă motiv pentru care cotaţia futures nu mai reprezintă în totalitate rezultatul cererii şi ofertei;

piaţa spot prezintă variaţii considerate ca nefiind datorate unui raport natural cerere – ofertă;

Piaţa răsturnată (lunile viitoare de scadenţă au un preţ mai mic decât al celei imediat precedente)

Septembrie Noiembrie Ianuarie Martie Mai Iulie August 6,58 $ 6,47 $ 6,40 $ 6,37 $ 6,31 $ 6,26 $ 6,19 $

Page 59: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 59

Universitatea Hyperion | 2011

scade foarte mult volumul tranzacţiilor futures – datorită unei imobilităţi prelungite a pieţei spot. 5.5. SEZONALITATEA BAZEI

Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures pentru mărfurile agricole cu producţie

sezoniera se conformează unui model determinat de disponibilitatea ofertei în raport cu cererea viitoare. Să luăm cazul grâului. Să presupunem că: (a) producţia este constantă pe termen lung; (b) producţia este egală cu consumul; (c) luăm în consideraţie 4 cicluri de recolte.

Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recoltă şi următoarea, marfa rămasă în stoc să fie constantă. Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile, preţurile cash, preţurile futures şi baza în această situaţie. Stoc 1 2 3 4 Recolte

Figura 1.4: Sezonalitatea stocurilor

Page 60: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 60

Universitatea Hyperion | 2011

Preţ cash 1 2 3 4 Recolte Figura 1.5: Sezonalitatea preţurilor cash Preţ futures (a) Contract cu maturitatea înaintea celei de-a patra recolte (b) Contract cu maturitatea după a doua recoltă 1 2 3 4 Recolte Figura 1.6: Preţurile futures posibile pentru două recolte

Figura de mai sus (figura 1.6) ne indică preţurile futures posibile pentru două recolte. Astfel: - Linia (a) ne arată că imediat după recoltare preţul cash e înalt şi de aceea preţul futures

va fi şi el înalt; - Linia (b) ne arată că după a doua recoltare preţurile cash sunt mici, ceea ce va face ca

şi preţurile futures să fie mici.

Să consideram ca preţurile sunt stabilite în condiţii de certitudine. În acest caz, preţurile futures ar trebui să fie constante iar preţurile cash ar fi singurele care fluctuează în raport cu oferta.

Deoarece preţurile cash sunt la acelaşi nivel imediat înainte de fiecare recoltare, şi deoarece baza este nulă când preţurile futures ajung la maturitate, înseamnă că şi baza este nulă la recoltare (figura 1.7).

Page 61: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 61

Universitatea Hyperion | 2011

Baza 0 1 2 3 4 Recolte Figura 1.7: Sezonalitatea bazei

Aşadar, pe o piaţă normală, când presiunea ofertei în sezonul de recoltare este maximă şi există cerere pentru spaţii de depozitare, preţurile cash sunt mai mici decât cele futures şi această diferenţă este de regulă maximă. Este situaţia unei baze „slabe” (weak). În această perioadă cererea crescândă pentru spaţii de depozitare sporeşte costul de stocare şi implicit costul cu marfa (cost of carry). Preţurile cash, reflectând surplusul de ofertă şi spaţiile limitate de depozitare, vor menţine o bază mare în raport cu preţurile futures, până când cererea şi oferta se vor apropia de echilibru.

De exemplu, recoltarea boabelor de soia în Statele Unite, din octombrie până în decembrie, determină sporirea semnificativă a ofertei în raport cu cererea pe piaţa internă şi la export. Cu timpul, pe măsura consumului, oferta se diminuează, cererea pentru spaţii de depozitare scade iar baza preţurilor pentru boabe de soia tinde să se reducă. Acum preţurile cash reflectă şi costurile de depozitare şi de păstrare a produsului. Contractele futures nu mai reflectă alte costuri suplimentare, căci cheltuielile cu marfa până în momentul livrării (carrying charges) au fost deja incluse în preţurile acestor contracte, când baza era “slabă”. Atunci când, urmare a consumului, oferta se diminuează, diferenţa cash – futures se micşorează şi baza se numeşte “tare” (strengthening).

Page 62: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 62

Universitatea Hyperion | 2011

Întărirea bazei Preţurile cash descresc

(mai puţin negativă sau mai mult pozitivă) relativ la cele futues 20 10 0 - 10 - 20 Preţurile cash cresc relativ Slăbirea bazei (mai puţin

la cel futures pozitiva sau mai mult negativă)

Figura 1.8: Miscarea bazei Prezentăm în figura 1.9 evoluţia bazei pe o piaţă normală, ţinând cont de evoluţia preţurilor cash şi futures.

Timp

Preţ Preţuri futures Preţuri cash

Baza se micşorează

Preţuri în

scădere

Timp

Preţ

Preţuri futures

Preţuri cash

Baza se micşorează

Preţuri în

creştere

Timp

Preţ

Preţuri futures

Preţuri cash

Baza se măreşte

Preţuri în

scădere

Timp

Preţ Preţuri futures

Preţuri cash

Baza se măreşte

Preţuri în

creştere

Figura 1.9: Baza pe o piaţă normală

Page 63: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 63

Universitatea Hyperion | 2011

Într-o piaţă “inversată”, în care preţurile cash sunt mai mari decât preţurile futures, situaţia este opusă - Figura 1.10. Figura 1.11 ilustrează tendinţa sezonieră a bazei de la o perioadă cu surplus de ofertă la o perioadă cu surplus de cerere.

Preţ

Timp

Preţ cash

Futures

Preţ

Bază mare (“slabă”)

Bază mică (“tare”)

Preţ cash

Futures

Bază mare

Bază

mică

Timp Fig. 1.11: Micşorarea bazei; preţuri în

scădere respectiv în creştere

Timp

Preţ

Preţuri futures

Preţuri cash

Baza se măreşte

Preţuri în

scădere

Timp

Preţ

Preţuri futures

Preţuri cash

Baza se măreşte

Preţuri în

creştere

Timp

Preţ

Preţuri futures

Preţuri cash Baza se

micşorează

Preţuri în

scădere

Timp

Preţ

Preţuri futures

Preţuri cash

Baza se micşorează

Preţuri în

creştere

Figura 1.10: Baza pe o piaţă inversată

Page 64: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 64

Universitatea Hyperion | 2011

5.6. CONVERGENŢA PREŢURILOR

Pe măsura trecerii timpului, cu cât termenul de livrare pentru contractul futures se apropie, diferenţa dintre cash şi futures se reduce, reflectând cheltuielile (cost of carry) din ce în ce mai mici cu marfa fizică.

Deşi preţurile cash şi cele futures tind să conveargă, foarte rar ele ating acelaşi nivel. Printre motivele pentru care cele două preţuri nu sunt identice la momentul expirării contractului, pot fi menţionate diferenţele tehnice între comercializarea mărfii (tranzacţionarea ei ca obiect al contractului futures) şi indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru îndeplinirea obligaţiei din contractul futures.

De multe ori preţurile cash vor fi peste nivelul preţurilor contractelor futures care expiră, deoarece produsul cash are o valoare mai mare dat fiind faptul că într-o tranzacţie cash calitatea exactă, momentul şi locul livrării pot fi determinate. Când cumpără un contract futures, asumându-şi obligaţia de a prelua marfa, un operator nu cunoaşte cu exactitate momentul (majoritatea livrărilor futures sunt efectuate la opţiunea vânzătorului) sau locul în care poate prelua marfa. Mai important, cumpărătorul nu are certitudine în legătură cu calitatea exactă a mărfii livrate. Deşi este prevăzută o anumită calitate livrabilă, vânzătorul poate livra varietăţi a căror calitate diferă de cea prevăzută în contract; dacă mărfurile livrate sunt de calitate mai bună, operatorul (cumpărătorul) plăteşte vânzătorului o primă, iar dacă marfa este de calitate mai slabă, el primeşte un discount. Astfel cumpărătorul poate fi nevoit să preia o marfă care nu satisface calitativ nevoile sale.

Pe de altă parte, cumpărătorul de contracte futures este la dispoziţia vânzatorului asupra datei exacte de livrare.

În consecinţă, operatorii nu vor fi tentati să preia marfa livrată futures, decât dacă baza oferă o oportunitate de profit atractivă. De asemenea, baza se poate schimba brusc, imediat ce se modifică valoarea factorilor incluşi în structura cheltuielilor cu marfa. De exemplu, dacă rata dobânzii creşte de la 10 la 15%, devine mai costisitoare reţinerea (depozitarea, păstrarea) mărfii cash. Acest cost sporit se va reflecta într-o diferenţă mai mare între preţul cash şi cel al contractului futures, ca şi între preţurile futures în acelaşi an de recoltare.

Fig. 1.12: Evoluţia preţurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de tranzacţionare

preţ spot PREŢ preţ futures

TIMP

contango backwardation

Page 65: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 65

Universitatea Hyperion | 2011

5.7. TEMA DE CONTROL

1. Care este pretul just pe piata futures pornind de la rata dobanzii si

pretul pietei spot ? 2. Care sunt riscurile aferente pietei futures ? 3. Ce este si cum se determina baza spot – futures ? 4. Ce inseamna piata normala si piata inversata din puctul de vedere al

relatiei pret spot – pret futures ? 5. Daca exista si cum se manifesta sezonalitatea bazei spot – futures ? 6. De ce exista convergenta preturilor spot si futures pe masura apropierii

scadentei ?

5.8. BIBLIOGRAFIA SELECTIVA

7. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000 8. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989. 9. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002 10. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies”

Nzif Prentice Hall, 1988 11. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice

Hall International, New Jersey, 1997. 12. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri

agricole, Editura RAO, Bucureşti, 2002. 13. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed.

Millenium, Bucureşti, 2000 14. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002 15. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994 16. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică

1997 17. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990 18. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi De

Transporturi” Ed. Economică, 2002 19. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott,

Foresman & Co, 1987 20. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk”

Harper Bussines, Usa 21. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997 22. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital

Flows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995 23. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare

Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001 24. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John

Wilery & Sons Inc.Ny, 1992

Page 66: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 66

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.6 : OPERATIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) Timp de studiu individual estimat 3 ore Obiective specifice unitatii de invatare După studiul acestei unităţi de învăţare veţi avea cunoştinţe despre:

Mecanismul teoretic al hedgingului

Tipuri de hedging

Avantajele si dezavantajele operatiunilor de hedging

Cum se realizeaza marcarea la piata a pozitiilor de hedging Cuprins al unitatii de studiu

6.1. Aspecte teoretice 6.2. Tipurile de hedging 6.3. Hedgingul „pur” şi hedgingul selectiv 6.4. Hedging pe o piaţă normală 6.5. Avantajele hedging-ului 6.6. Problemele hedging-ului 6.7. Marja şi marcarea la piaţă 6.8. Alegerea contractului futures 6.9. Tema de control 6.10.Bibliografia specifica 6.1. ASPECTE TEORETICE

Operaţiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacţii la termen, al căror scop

este de a oferi producătorilor, procesatorilor, comercianţilor, consumatorilor o protecţie împotriva pierderilor ce pot proveni din cauza fluctuaţiilor preţurilor.

În esenţă, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziţii futures aproximativ egală, dar opusă în raport cu o poziţie cash (pe marfă fizică) existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier. În acest fel, riscul evoluţiei nefavorabile a preţului pentru hedger este transferat către un terţ, în principiu speculatorul, a cărui menire este tocmai să îşi asume un risc în speranţa obţinerii unui profit din evoluţia favorabilă (din punctul lui de vedere) a preţului.

În cazul operaţiunilor de acoperire, ceea ce urmăreşte operatorul este asigurarea,

prin mecanismul pieţei la termen, a echilibrului contractual într-o operaţiune realizată în afara bursei. La hedging-ul cu marfă agricolă, scopul operatorului este “protejarea” preţului din contractul comercial, astfel încât să poată fi menţinută marja de profit la acest contract, indiferent de modificările preţurilor, modificări ce pot interveni între momentul încheierii contractului comercial şi momentul executării acestuia.

Operaţiunile de hedging se deosebesc de operaţiunile speculative, deoarece în cazul hedging-ului poziţia luată la bursă este complementară unei poziţii deţinute pe piaţa fizică, deci operaţiunea din bursă este acoperită cu marfă. Operaţiunea de acoperire îmbină

Page 67: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 67

Universitatea Hyperion | 2011

aşadar un contract cu marfă, operaţiune făcută de cele mai multe ori în afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.

Acoperirea riscului de preţ prin operaţiuni futures este posibilă datorită similarităţii şi eventualei convergenţe între preţurile cash şi cele futures. Întrucât ambele pieţe sunt influenţate de schimbări ale aceloraşi factori generali ai pieţei, preţurile tind să evolueze în aceeaşi direcţie, dar nu neapărat cu aceeaşi magnitudine. Gradul de expunere la riscul de preţ care poate fi minimizat depinde de gradul de corelaţie dintre variaţiile preţurilor cash şi variaţiile preţurilor futures. Cum poate un fermier, producător de cereale să folosească piaţa la termen pentru a se proteja faţă de fluctuaţiile nedorite de preţ?

Să presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare, doreşte să aibe asigurat un preţ pentru marfa sa.

În acest caz, poate face o vânzare la bursă, cu mult timp înainte de a avea marfa (spre exemplu, chiar după ce a făcut însîmânţările). Această vânzare prin intermediul bursei reprezintă de fapt, iniţierea unei operaţiuni de acoperire (un hedging de vânzare sau short). Dacă preţurile de pe piaţa cash scad datorită ofertei mărite din perioada de recoltare, rezultatul va fi următorul. Deoarece preţurile futures şi cele cash evoluează în general, paralel unul cu celălalt, dacă preţurile de pe piaţa cash scad, vor scade şi preţurile futures. Preţul mai scăzut pe care îl primeşte fermierul pe piaţa spot, când vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat sau compensat, cu un câştig aproximativ egal, în momentul când contractele futures (care au fost vândute în momentul însămânţării) vor fi cumpărate la un preţ mai mic. Astfel, producătorul de cereale va obţine în final preţul pe care l-a dorit la însămânţare, pierderile neexistând sau fiind neânsemnate.

Piaţa futures poate fi folosită de asemenea, pentru a obţine un venit din stocarea unei anumite mărfi, pentru a fi vândută mai tarziu. Prin calcularea diferenţei dintre preţul contractului futures cu scadenţa mai apropiată şi a celui cu scadenţa mai îndepărtată, un deţinător de marfă poate vedea ce îi rezervă oportunităţile pieţei, respectiv venitul suplimentar obţinut în urma stocării mărfii în prezent şi a vânzării ei ulterioare.

Procesatorii de materii prime agricole (întreprinderi de morărit şi panificaţie şi alţi operatori din industria alimentară) folosesc ca instrument de protecţie împotriva riscului de preţ hedging-ul de cumpărare. Deoarece preţurile cash şi futures tind să se mişte împreună şi în acelasi sens (să crească sau să scadă), procesatorii îşi protejează preţul unor viitoare achiziţii prin cumpărarea de contracte futures, ca o anticipare a viitoarei poziţii de pe piaţa reală-spot, această operaţiune permiţând hedger-ului (dupa cum vom vedea), să-şi stabilizeze sau chiar să-şi mărească profiturile. 6.2. TIPURILE DE HEDGING Există două tipuri principale de operaţiuni hedging: cel de vânzare sau “scurt” (selling hedge, short hedge) şi cel de cumpărare sau “lung” (buying hedge, long hedge).

Page 68: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 68

Universitatea Hyperion | 2011

Hedging-ul de vânzare este realizat de către un operator care la un moment dat, deţine în stoc sau cumpără marfă (proprietarul de silozuri) sau preconizează să producă o cantitate de marfă fizică (fermierul) şi, în acelaşi timp sau ulterior, vinde un număr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-şi proteja valoarea mărfii din stoc sau a producţiei viitoare împotriva unei scăderi a preţului pe piaţă.

Spre exemplu, dacă un operator cumpără pe piaţa fizică în momentul (t), la preţul P(t), un volum X de marfă, el trebuie să-şi conserve preţul împotriva variaţiilor nedorite ale acestuia (în acest caz, împotriva scăderii preţurilor).

Perioada (t) Perioada (t+n)

Preţurile pe piaţa la vedere

Preţurile pe piaţa la termen

Preţurile pe piaţa la vedere

Preţurile pe piaţa la termen

Cumpără Vinde

P(t) T(t)

P(t+n)

T(t+n)

Tabelul 2.1: Hedgingul de vânzare

Pentru evitarea riscului de preţ, operatorul realizează o operaţiune de acoperire

vânzând contracte futures pe piaţa la termen, de valoare aproximativ egală cu cea de pe piaţa fizică existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier la preţul T(t). În (t+n) el vinde la preţul P(t+n) marfa deţinuta între perioada (t) şi (t+n) şi lichidează imediat poziţia sa la termen recumpărând la preţul T(t+n) un contract identic cu cel care a fost vândut în (t). Dacă preţurile pe cele două pieţe, la vedere şi la termen au evoluţii paralele, câştigul (pierderea) pe piaţa la termen anulează pierderea (câştigul) de pe piaţa la vedere. Câştigul (pierderea) pe piaţa la vedere ( P(t+n) - P(n) ) este anulată de pierderea (câştigul) de pe piaţa la termen ( T(t) - T(t+n). Protecţia este perfectă dacă ( P(t) -P(t+n) ) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.

Asadar, când în raport cu o poziţie cash la marfa fizică este luată o poziţie futures

short şi preţul pe piaţă se reduce, diminuarea valorii mărfii fizice a operatorului este parţial compensată de câştigul din contractul futures. Pierderea de la marfa cash se compensează astfel cu câştigul înregistrat la bursă. Într-un hedging de vânzare operatorul estimează că preţul va scădea şi astfel va câştiga din contractul futures. În schimb, profitul pe care l-ar obţine la marfa fizică în cazul unei creşteri a preţului este anulat de pierderea suferită la contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat – contrar supoziţiei celui care a făcut acoperirea – că piaţa va creşte, asumându-şi însă riscul scăderii acesteia).

Exemplu: Să presupunem că un fermier care estimează să recolteze 10.000 busheli

de grâu vrea să primească un preţ care să-i acopere costurile şi să-i asigure un profit rezonabil.

Potrivit calculelor sale, pentru a-şi acoperi costurile şi a obţine un profit rezonabil, el ar trebui să vândă după recoltare la un preţ de 3,80 $/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit) = 4,00 $/bu.

Page 69: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 69

Universitatea Hyperion | 2011

Dacă un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeaşi dată cu cea la care fermierul recoltează grâul, cotează la bursă la un preţ atractiv, atunci fermierul ia în considerare posibilitatea adoptării unei poziţii futures short.

În condiţiile în care grâul Iulie cotează la bursă în mai 400 cenţi/bu, producătorul respectiv va vinde futures Iulie două contracte de grâu la CBOT (2 x 5 000 bu = 10.000 bu). Dacă în perioada mai – iulie piaţa grâului scade şi, atunci când producătorul dispune de grâu pentru vânzare, preţul cash este de 380 cenţi/bu, el îşi va compensa pierderea de la marfa fizică din câştigul obţinut la bursă.

Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures

mai Producătorul estimează că recolta sa va fi de 10.000 bu. Preţul său de vânzare la recoltare trebuie să fie de 4,00 $/bu.

Vinde două contracte grâu Iulie la 400 cenţi/bu.

iulie Preţul cash a ajuns la 3,80 $/bu. Producătorul vinde recolta pe bază de contract spot, rămânând cu o pierdere de: (4,00–3,80)$ x 10.000 bu = 2 000 $

Lichidează poziţia short în bursă la 380 cenţi/bu, câştigând (400 – 380) cenţi x 5.000 bu = 2.000 $

Tabelul 2.2: Exemplu de hedging de vânzare

După cum rezultă din exemplu, rezultatul final al operaţiunii este “fixarea” preţului de vânzare a grâului după recoltare încă din momentul efectuării hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltării (iulie). Într-adevăr, deşi până la livrarea mărfii fizice piaţa a ajuns la 3,80 $/bu, producătorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, întrucât la preţul din contractul cash (3,80 $/bu) se adaugă profitul de la poziţia short (400-380 cenţi/bu).

În cazul în care piaţa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu, producătorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste preţul său normal, dar pierderea de la bursă, de 0,20 $/bu (420 – 400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizică. Prin operaţiunea de hedging, producătorul şi-a prezervat profitul normal dar fără să poată beneficia de conjunctura mai favorabilă la marfa fizică.

Hedging de cumpărare (long hedging) presupune cumpărarea la un moment dat de

contracte futures (poziţia long la bursă) în scopul acoperirii riscului de creştere a preţului la o marfă fizică pe care operatorul intenţionează să o achiziţioneze la o dată ulterioară.

Folosind notaţiile din cazul hedgingului de vânzare, dacă un operator vinde marfă cu clauza livrării ulterioare a acesteia, el se va putea proteja faţă de riscul de preţ prin cumpărarea de contracte la termen. Protecţia este perfectă dacă ( ( P(t) - P(t+n) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.

Perioada t

Perioada t+n

Preţul pe piaţa fizică

Preţul pe piaţa la termen

Preţul pe piaţa fizică

Preţul pe piaţa la termen

Cumpără T(t) P(t+n)

Page 70: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 70

Universitatea Hyperion | 2011

Vinde P(t) T(t+n)

Tabelul 2.3: Hedging de cumpărare De exemplu, un exportator de ulei de soia primeşte în aprilie o comandă pentru

180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un preţ prestabilit. Exportatorul fixează preţul pentru această comandă la nivelul preţului cash al uleiului de soia în ziua încheierii contractului, dar nu va cumpăra uleiul decât cu puţin timp înainte să-l livreze. Dacă exportatorul doreşte să se protejeze împotriva riscului unei creşteri a preţului, crestere care ar reduce marja sa de profit, atunci el cumpără 3 contracte futures Iulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Dacă 3 luni mai târziu (sau atunci când exportatorul trebuie să cumpere uleiul pentru a-şi îndeplini obligaţia contractuală de livrare), preţul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preţul futures Iulie a crescut cu 10 $/cwt9, creşterea de 10 $ a costului exportatorului este compensată de câştigul de 10 $ din poziţia futures. Dacă nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare.

Dacă uleiul ar fi fost cumpărat şi depozitat la data încheierii contractului de export, până la data livrării, atunci un capital considerabil ar fi fost mobilizat cu depozitarea şi asigurarea mărfii.

Hedging-ul long a permis exportatorului să fixeze costul fără să folosească o sumă mare de bani. Dacă atât preţurile cash cât şi cele futures ar fi scăzut cu 10 $/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului şi măririi câştigului ar fi fost anulată de pierderea din tranzacţia futures.

Atât la hedging-ul de vânzare, cât şi la cel de cumpărare, principalul obiectiv urmărit

de operator este acoperire şi protejarea unei marje de profit împotriva unei schimbări nefavorabile a preţului. Totuşi, dacă preţul evoluează în favoarea hedger-ului, atunci câştigul realizat din poziţia cash va fi compensat (anulat) de pierderea suferită la poziţia futures care este opusă celei cash.

6.3. HEDGINGUL „PUR” ŞI HEDGINGUL SELECTIV

Operaţiunile de hedging prezentate sunt operaţiuni simple de hedging, cei care le

efectueaza putând fi consideraţi hedgeri „puri” deoarece încearcă să acopere cât mai mult posibil riscul derivat din fluctuaţiile preţurilor.

Pe lângă hedgigul „pur”, pe pieţele futures se efectueaza şi operaţiuni de hedging

selectiv. De obicei, operatorii care efectuează astfel de operaţiuni sunt mult mai toleranţi faţă de risc; în cele mai multe cazuri ei ne-efectuând operaţiuni de hedging în mod curent.

Hedging-ul selectiv este încheiat şi menţinut pe baza aşteptărilor privind direcţiile de mişcare ale preţurilor cash şi futures. Din aceasta cauză, hedgerul selectiv nu va acorda o importanţă atât de mare lunii de livrare stipulată în contractul futures; dacă observă o distorsionare excesivă a preţurilor el va putea chiar să schimbe luna de livrare a contractului încheiat sau să transfere operaţiunea de acoperire o altă bursă de mărfuri care

9 În practica bursieră, la tranzacţiile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se notează 10$/cwt; 1 lb

(pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.

Page 71: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 71

Universitatea Hyperion | 2011

i-ar putea garanta un câştig mai mare (datorită evoluţiei favorabile a bazei pe piaţa futures respectivă).

De exemplu, un operator care doreşte să-şi acopere costurile păstrării mărfii prin hedging îşi va schimba poziţia short adoptată pentru luna martie într-o poziţie short pentru luna mai, dacă sesizează faptul că în martie nu-şi va acoperii costurile în timp ce, păstrând marfa până în mai, va reuşi acest lucru ca urmare a variaţiei favorabile a bazei.

Un hedger selectiv va studia bine pieţele futures caracteristice, spre deosebire de

hedgerul pur, care va efectua operaţiunea de hedging pe o piaţă cât mai apropiată de piaţa cash pe care doreşte să se acopere.

Spre exemplu, un fabricant de ciocolată care îşi propune să se protejeze împotriva creşterii costurilor la cacao va studia pieţele principale (New York şi Londra) pentru a vedea dacă există vre-o diferenţă între ele, înainte de a decide unde să îşi plaseze operaţiunea. Pentru aceasta el va avea nevoie de o analiză a fiecărei pieţe în parte, urmărind tendinţele sezonale ale preţurilor, înainte de a se decide pe care piaţă să acţioneze.

De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toată marfa de care dispune sau pe care speră să o obţină într-o operaţiune de hedging. Edificator în acest sens este “regula” dupa care se ghidează unii fermieri americani: ei supun hedgingului o treime din producţia pe care speră să o obţină, înainte de însămânţare, a doua treime fiind supusă hedgingului în momentul recoltării şi lasă o treime din producţie în afara hedgingului.

6.4. HEDGING PE O PIAŢĂ NORMALĂ

În cazul unei pieţe „normale”, există trei posibilităţi, în ceea ce priveşte mişcările preţurilor cash şi cele futures: ambele preţuri cresc, ambele preţuri scad sau preţurile cash cresc şi cele futures scad. Să considerăm că la momentul t = N preţul cash (CN) va fi egal cu preţul futures (FN), după cum se poate remarca în figura 2.1.

Page 72: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 72

Universitatea Hyperion | 2011

A

B

Preţ FN , CN Cazul 1 F0

Cazul 2

C0 Cazul 3

0 N Timp

Figura 2.1: Hedging perfect pe o piaţă normală

Cazul 1: Ambele preţuri cresc până la momentul t = N.

A ) Hedging de cumpărare

La momentul t = 0, preţul cash pentru o marfă va fi C0, diferit de preţul futures curent F0, datorită costurilor de păstrare ale mărfii (C0 < F0). La momentul t = N însă, preţul cash CN va fi egal cu preţul futures FN. În acest caz hedgerul va pierde diferenţa CN – C0 pe piaţa cash, dar va caştiga diferenţa FN – F0 pe piaţa futures. Diferenţa dintre cele doua sume va reprezenta rezultatul net al hedgerului şi va fi egală cu baza iniţială. Preţ FN , CN

F0 C C0

0 N Timp

Figura 2.2: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri cresc În cazul de faţă, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dacă însă nu ar fi fost

efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de segmentul A), pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C).

Page 73: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 73

Universitatea Hyperion | 2011

B ) Hedging de vânzare În această situaţie, hedgerul va câştiga diferenţa CN – C0 pe piaţa cash şi va pierde

diferenţa FN – F0 pe piaţa futures. Rezultatul net este un câştig, egal cu baza iniţială. Conform figurii 2.2 el a câştigat segmentul C şi a pierdut segmentul A, rezultatul net fiind reprezentat de segmentul B.

În concluzie, în această situaţie, neiniţierea hedgingului ar fi dus la un câştig mai mare. Însă dacă nu ar fi efectuat operaţiunea de acoperire operatorul respectiv şi-ar fi asumat integral riscul privind evoluţia preţului pe piaţa cash.

Pierderea potenţială generată de hedging este privită în practică drept o primă de asigurare, un cost suportat în mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare mult mai mari ce ar putea surveni în cazul producerii evenimentului nedorit.

Cazul 2: Preţul cash creşte, preţul futures scade.

A ) Hedging de cumpărare La momentul t = N, hedgerul pierde atât diferenţa CN – C0 (segmentul E) pe piaţa cash,

cât şi diferenţa FN – F0 (segmentul D) pe piaţa futures, rezultatul net fiind o pierdere (segmentul F) egală cu baza iniţială. Dacă nu ar fi efectuat hedgingul, ar fi pierdut doar diferenţa CN – C0.

Preţ

F0

F F

C0 0 N Timp

Figura 2.3: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când preţul cash creşte şi preţul

futures scade B ) Hedging de vânzare La momentul t = N hedgerul va câştiga atât segmentul E, cât şi segmentul D, rezultatul

net fiind un câştig reprezentat de segmentul F. Dacă nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut câştigul FN – F0.

Trebuie menţionat că, în realitate, situaţia prezentată la cazul 2 este rar întalnită, de regulă preţurile cash şi cele futures mişcându-se în aceeaşi direcţie.

D E

Page 74: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 74

Universitatea Hyperion | 2011

G G

H

Cazul 3: Ambele preţuri scad A ) Hedging de cumpărare La momentul t = N, hedgerul va câştiga suma | CN – C0 | (segmentul H) pe piaţa cash şi

va pierde suma | FN – F0 | pe piaţa futures (segmentul I). Rezultatul net este o pierdere (segmentul G) egală cu baza iniţială. Ca şi în cazul 1, apelarea la hedging este privită ca o asigurare contra evoluţiilor nedorite ale preţului cash, eventualul cost fiind asumat în mod voluntar.

Preţ F0 C0 I

FN , CN

0 N Timp Figura 2.4: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri scad

B ) Hedging de vânzare Hedgerul va câştiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul net fiind

un profit reprezentat de segmentul G. În cazul în care nu ar fi efectuat hedgingul, diferenţa | CN – C0 | ar fi devenit pierdere netă.

Situaţia de pe o piaţă inversată se prezintă simetric situaţiei de pe piaţa normală. Sintetizând, prezentăm rezultatele nete ale hedgingului în funcţie de evoluţia bazei:

Baza Piata Hedging de vânzare Hedging de cumpărare

Se restrange (narrowing)

Piaţă normală Piaţă inversată

= Profit = Pierdere

= Pierdere = Profit

Se largeste (widening)

Piaţă normală Piaţă inversată

= Pierdere = Profit

= Profit = Pierdere

Tabelul 2.4: Rezultatele nete ale hedgingului în funcţie de evoluţia bazei

Dacă atunci când poziţia futures este lichidată, baza este identică cu cea din

momentul iniţierii operaţiunii de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este considerat perfect. Câştigul sau pierderea din tranzacţia cash este total compensat de pierderea sau câştigul din poziţia futures.

Acoperirile perfecte sunt puţin probabile întrucât preţurile cash şi futures nu variază identic.

În tabelul de mai jos se prezintă pierderile şi câştigurile din evoluţiile preţurilor cash şi cele futures.

Page 75: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 75

Universitatea Hyperion | 2011

Miscările de preţ Rezultate

Preţuri cash

Preţuri futures Poziţie long pe piaţa cash

Poziţie short pe piaţa cash

Neacoperit

Acoperit Neacoperit Acoperit

Scad Scad de mărime egală cu scăderea pretului cash

Pierdere Nici profit, nici pierdere

Profit Nici profit, nici pierdere

Scad Scad mai mult decât cele cash

Pierdere Profit Profit Pierdere

Scad Scad mai puţin decât cele cash

Pierdere Pierdere, dar mai mică decât fără hedging

Profit Profit, dar mai mic decât în lipsa hedgingului

Scad Cresc Pierdere Pierdere, dar mai mare decât în lipsa hedgingului

Profit Profit, dar mai mare decit în lipsa hedgingului

Cresc Cresc de mărime egală cu creşterea preţului cash

Profit Nici profit, nici pierdere

Pierdere Nici profit, nici pierdere

Cresc Cresc mai mult decât cele cash

Profit Pierdere Pierdere Profit

Cresc Cresc mai puţin decât cele cash

Profit Profit, dar mai mic decât fără hedging

Pierdere Pierdere, dar mai mică decât în lipsa hedgingului

Cresc Scad Profit Profit, dar mai mare decât fără hedging

Pierdere Pierdere, dar mai mare decât în lipsa hedgingului

Tabelul 2.5: Variaţiile câştigurilor şi pierderilor din mişcarea preţurilor

La fel ca preţurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind câştig, sau contrar aşteptărilor, provocând pierdere.

Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna minimizat.

Managementul său este totuşi mai puţin riscant decât cel al preţurilor absolute, deoarece variaţia bazei este mai puţin volatilă şi mai previzibilă decât preţurile cash sau futures.

a. Hedgingul prin bază şi problema expirării acestuia

Page 76: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 76

Universitatea Hyperion | 2011

În general, riscul asociat bazei este mai mare cu cât diferenţa de timp dintre

expirarea hedging-ului (data lichidării poziţiei futures) şi luna de livrare este mai mare. De aceea, de regulă, se alege acea lună de livrare care este cea mai apropiată posibil, dar ulterioară faţă de data expirării hedging-ului.

Să presupunem că lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie, septembrie şi decembrie. Dacă poziţia futures de acoperire este lichidată în una din lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va alege contractul martie; dacă lichidarea se face în una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru contractul futures iunie; ş.a.m.d.

Alegerea lunii de livrare este influenţată de mai mulţi factori. S-ar putea presupune că atunci când expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de livrare, se alege contractul cu acea lună de livrare. În practică se poate alege un contract cu o lună de livrare ulterioară, deoarece preţurile futures sunt uneori foarte fluctuante în timpul lunii de

livrare10.

De asemenea, un hedger cumpărător se confruntă cu riscul de a fi nevoit să preia marfa fizică, dacă menţine contractul pe perioada lunii de livrare. Această situaţie poate fi costisitoare şi neconvenabilă.

Uneori însă, data până la care este necesară acoperirea prin hedging este ulterioară datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, în această situaţie hedger-ul trebuind să reitereze acoperirea (engl. roll the hedge forward). Aceasta lucru presupune lichidarea unui contract futures şi luarea aceleiaşi poziţii într-un contract futures cu o lună de livrare ulterioară.

Acoperirea poate fi reiterată de mai multe ori. Să considerăm o firmă care doreşte să se acopere pentru a reduce riscul asociat preţului de vânzare, pe care-l va primi pentru marfă la momentul T.

Dacă există contractele futures 1, 2, 3, … , n (nu e necesar să existe neapărat toate în acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare una faţă de alta, atunci firma poate utiliza următoarea strategie:

momentul t1: short pe contractul futures 1; momentul t2: lichidarea contractului futures 1 şi short pe contractul futures 2; momentul t3: lichidarea contractului futures 2 şi short pe contractul futures 3; … momentul tn: lichidarea contractului futures n–1 şi short pe contractul futures n; momentul T: lichidarea contractului futures n. În această strategie există „n” riscuri asociate bazei. La momentul T există incertitudine în privinţa diferenţei dintre preţul futures pentru

contractul n şi preţul spot al activului care se acoperă. În plus, la fiecare din cele n–1 momente când hedging-ul este reiterat, există incertitudine în privinţa diferenţei dintre preţul futures al contractului care se lichidează şi preţul futures al noului contract.

10

în teorie acest lucru poartă numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). Acesta în lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a arătat că volatilitatea preţurilor futures este, de regulă, mai mare la apropierea de expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta „... la începutul vieţii contractelor futures sunt puţine informaţii disponibile despre viitorul preţ futures. Mai târziu însă, când aceste contracte se apropie de maturitate, informaţiile se multiplică iar preţurile au o volatilitate crescută” – Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review, Spring 1965, p. 49.

Page 77: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 77

Universitatea Hyperion | 2011

b. Fixarea bazei favorabile Un operator care doreşte să iniţieze o operaţiune de acoperire are nevoie să

cunoască tendinţele sezoniere ale pieţii, pentru a putea stabili cel mai avantajos moment de “fixare” a unei baze favorabile.

Fiecare piaţă poate avea propriul ei model sezonier, căci preţurile cash locale sunt afectate de factori de piaţă unici, intrinseci pentru acea regiune. Pentru a estima modelul pe care îl poate urma evoluţia bazei, un hedger trebuie să compare modelul urmat de-a lungul timpului de preţul cash local, cu preţul futures pentru luna de livrare asupra căreia poartă hedging-ul. Compararea relaţiilor existente de-a lungul timpului între cele două preţuri îl familiarizează pe hedger cu relaţia cash – futures uzuală. Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de intrare sau ieşire de pe piaţă.

De exemplu, să presupunem că un exportator de cereale are o pozitie short la porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub preţul futures Martie; dacă va cumpăra porumbul dintr-un depozit local la un preţ cu 0,12 $/bu sub preţul futures Martie, atunci el va trebui să plătească un preţ cash echivalent cu preţul futures Martie minus 0,12 $/bu. Dacă va realiza tranzacţia, el va câştiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care să lichideze poziţia short adoptată iniţial.

Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care să fie lichidat hedgingul, poartă denumiri specifice pentru fiecare tip de marfă în parte: “on-call” pentru bumbac, “ex-pit” pentru cereale, “against actuals” pentru zahăr şi cafea sau “exchanges for physicals” pentru cacao.

În cazul unei tranzacţii “on-call” data la care va fi lichidată poziţia futures va fi stabilită fie de cumpărător (cumpară “on-call”), fie de vânzător (vinde “on-call”).

De exemplu, să presupunem că un comerciant doreşte, în martie, să cumpere 1.000 baloţi de bumbac de o anumită calitate cu livrare în aprilie. Pentru a se proteja împotriva creşterii preţurilor, el adoptă o poziţie long (10 contracte) futures Mai, la preţul de 70 cenţi pe livră, aşteptându-se să achiziţioneze bumbacul, în aprilie, la un preţ cu 50 puncte peste preţul futures Mai. El reuşeşte să se înteleagă cu un producator de bumbac, stabilind că va cumpăra 1.000 baloţi de bumbac în aprilie cu 75 de puncte peste preţul futures Mai, preţul fiind “on seller‟s call”. Din acest moment, vânzătorul poate fixa preţul tranzacţiei cash în orice zi doreşte, până pe data de 15 aprilie (intervalul limită de timp este stabilit de comun acord între vânzător şi cumpărător).

Dacă din martie până în aprilie preţurile la bumbac cresc, producătorul va putea aştepta până când nivelul preţului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie producătorul decide să fixeze preţul cash. El instruieşte brokerul cumpărătorului să vândă 10 contracte pe bumbac Mai, utilizând bani din contul comerciantului. Cele 10 contracte pentru mai au fost vândute la un preţ de 73 centi/livra, rezultând un preţ cash de 0,7225 $/livră.

Într-o tranzacţie de tip “buyer‟s call”, cumpărătorul are opţiunea de a decide limita de timp în care poate fi fixat preţul cash. Să presupunem, de exemplu, că un comerciant deţine 5.000 baloţi de bumbac şi are o poziţie long, la 100 puncte peste preţul futures Decembrie. O fabrică are nevoie două luni mai târziu de această cantitate, aşa încât acceptă să cumpere cei 5.000 baloţi în momentul în care baza ajunge la 70 de puncte peste preţul futures Decembrie. Preţul este “on buyer‟s call”, urmând a fi fixat mai târziu. Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa preţul la care doreşte să cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obţinut ca urmare a bazei ce a fost stabilită; de asemenea, el va fi protejat împotriva scăderii preţurilor. Două săptămâni mai tarziu, fabrica fixează preţul, instruind brokerul comerciantului să cumpere 50 contracte pentru decembrie.

Page 78: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 78

Universitatea Hyperion | 2011

Tranzacţiile de tipul “ex-pit”,”against actuals” şi “exchange for physicals” sunt lichidate în mod diferit faţă de tranzacţiile “on call”. În aceste cazuri, tranzactiile sunt lichidate în afara ringului, prin întâlnirea dintre brokerii cumpărătorilor şi vânzătorilor. În momentul în care se întâlnesc, cei doi brokeri lichidează fiecare în parte, poziţiile clienţilor la pretul curent al pieţei sau la un preţ stabilit de comun acord; în acest fel, brokerii fixează preţul cash al tranzacţiei.

De exemplu, să presupunem că un depozitar de porumb are o pozitie long faţă de

bază la 0,20 $/bu sub preţul futures Decembrie, pentru o cantitate de 10.000 busheli şi este de acord să vândă această cantitate unui exportator ce are o poziţie short la 0,10 $/bu sub preţul futures Decembrie. Partenerii se înţeleg să tranzacţioneze porumbul pentru o bază cu 0,15 $/bu sub preţul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilită baza, cei doi îşi vor instrui brokerii, iar aceştia se vor întâlni în afara ringului pentru a lichida poziţiile celor doi parteneri (poziţia short a depozitarului şi pozitia long a exportatorului), stabilind preţul lichidarii şi implicit preţul cash. Dacă lichidările ar avea loc în cadrul ringului, nu există nici o garanţie că nu ar putea să se ivească, la un moment dat, un broker care să accepte să adopte poziţia opusă a tranzacţiei faţă de unul din cei doi parteneri, astfel încât celalalt partener să rămână cu poziţia sa futures nelichidată. De aceea, tranzacţiile “ex-pit”, “against actuals” şi “exchange for physicals” trebuie să fie lichidate doar prin întâlnirea, în afara ringului, a brokerilor care-i reprezintă pe cei doi parteneri ai tranzacţiei.

c. Relaţia bază curentă vs. baza calculată Pentru hedgeri prezintă importanţă şi diferenţele dintre baza curentă şi baza

calculată sau ideală. Cc (carrying charges) pot fi calculate luând în considerare toate costurile pe care le implică mişcarea produsului cash de pe piaţa locală către o locaţie eligibilă pentru livrarea futures (transport, dobânzi, depozitare, certificare). Încorporând în aceste preţuri şi primele sau disconturile datorate diferenţelor calitative, se poate calcula o bază teoretică şi poate fi estimat un preţ cash viitor. Comparând costurile estimate cu preţul anticipat pe piaţa locală pentru o anumită livrare viitoare, hedger-ul va putea decide dacă iniţiază sau nu operaţiunea de acoperire.

d. Executarea prin livrare a contractului futures în cazul unei operaţiuni de acoperire

Datorită posibilităţii unei variaţii profitabile a bazei, un hedger va lua în considerare şi

alternativa livrării futures, însă înainte ca această decizie să fie luată, trebuie evaluate costurile specifice asociate livrării.

Datorită incertitudinilor în privinţa calităţii şi locului livrării/preluării mărfii, adesea operatorii evită totuşi, să utilizeze futures ca pe un mecanism de livrare, în special dacă oferta pe piaţa locală cash este suficientă şi disponibilă imediat. 6.5. AVANTAJELE HEDGING-ULUI

Am văzut ca funcţia unui operaţiuni de acoperire este aceea de a minimiza implicaţiile financiare asociate unei evoluţii nefavorabile a preţului.

Page 79: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 79

Universitatea Hyperion | 2011

Deţinerea simultană de poziţii cash şi futures conferă unei firme oportunitatea de a realiza venituri suplimentare printr-o anticipare corectă a evoluţiei bazei. Din hedging pot rezulta însa şi alte avantaje.

Între acestea, de mare importanţă este creşterea flexibilităţii unei firme în producerea, depozitarea, distribuţia şi marketingul produselor sale. Producătorii, comercianţii ca şi utilizatorii finali au ocazia de a beneficia de preţurile futures atractive şi de a-şi adapta prompt strategiile la schimbarea condiţiilor pieţei.

Dacă pe piaţa cash un cumpărător sau vânzător nu este satisfăcut de preţurile curente, el poate amâna tranzacţiile în aşteptarea unor nivele de preţ mai favorabile. În contrast, un operator care speculează asupra mişcării preţurilor cash fără să fie acoperit, nu are această flexibilitate şi poate fi forţat să ia decizii greşite dacă marja potenţială a profitului este diminuată de o variaţie nefavorabilă a preţului. Accesul continu la tranzacţiile futures pe durata programului bursier permite iniţierea şi lichidarea cu uşurinţă a poziţiilor futures, numărul de contracte şi alegerea lunilor de livrare putând fi adaptate rapid la schimbarea condiţiilor pieţei.

Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluţie favorabilă a bazei, ci şi de pe urma

disparităţilor pe termen scurt dintre preţurile futures. Asemenea distorsionări ale preţurilor se pot manifesta între: (1) diferite luni de livrare pentru aceeaşi marfă la aceeaşi bursă (spre exemplu, între preţul contractului futures pe grâu decembrie şi preţul contractului futures pe grâu iulie), (2) aceleaşi/diferite luni de livrare a aceleiaşi mărfi la burse diferite (între preţul futures al grâului septembrie la bursa din Chicago şi preţul futures al grâului septembrie la bursa din Kansas), (3) aceleaşi/diferite luni de livrare ale unor mărfuri diferite dar între care există legătură, la aceleaşi/diferite burse (preţul futures al porumbului decembrie la bursa din Chicago faţă de preţul futures al ovăzului decembrie la aceeaşi bursă) şi (4) produse prelucrate şi materiile prime folosite la producerea lor (preţul futures al boabelor de soia martie la Chicago, faţă de preţurile futures al uleiului de soia martie la aceeaşi bursă).

Procedând la acoperire, o firmă îşi poate reduce costurile. Anterior s-a arătat că un

hedging de cumpărare poate genera reducerea cheltuielilor cu marfa (cost of carry) dacă acoperirea este iniţiată la o bază suficient de mare, pe o piaţă normală.

O operatiune de acoperire poate îmbunătăţi marjele de profit reducând necesarul

de capital şi disponibilizând fonduri care pot fi alocate în procesul productiv. Utilizând tranzacţiile futures pentru a-şi acoperi necesarul viitor, o firmă evită imobilizările masive de capital în construcţia unor facilităţi de stocare şi costurile menţinerii şi păstrării mărfii fizice până când aceasta este necesară în viitor.

Pe de altă parte, deoarece tranzacţiile futures se desfăşoară în marjă, un hedger are nevoie de numai 10% sau mai puţin din valoarea contractului pentru a stabili o poziţie la bursă, putând să economisească astfel, importante resurse.

Menţinerea unei poziţii hedging poate spori şansele beneficierii de condiţii de

finanţare favorabile. Datorită ciclicităţii producţiei şi consumului în multe sectoare, nevoile de finanţare pot

varia semnificativ de la o perioadă la alta. Deoarece hedging-ul reduce într-o oarecare măsură riscurile la care este expus operatorul, împrumuturile sunt mai sigure iar băncile sunt dispuse să acorde cu mai multă uşurinţă credite în condiţii avantajoase. De exemplu, un operator care utilizează marfa drept colateral poate împrumuta până la 90% din valoarea

Page 80: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 80

Universitatea Hyperion | 2011

mărfii dacă deţine o poziţie hedging cumpărătoare. În contrast, dacă poziţia cash nu este acoperită, procentul nu se ridică, de regula, decât la 70 – 80%.

Finanţarea sporită de care dispune operatorul îi va permite un volum de activitate şi un venit mai mari, rezultând profituri sporite.

În final, hedging-ul poate fi de folos în planificarea mai eficientă a deciziilor,

conferind operatorului o mai mare libertate de acţiune. Atât costurile, cât şi preţurile, pot fi mai bine estimate. Întrucât hedging-ul reduce variabilitatea marjelor viitoare de profit, o firmă este mai sigură asupra fluxurilor viitoare ale încasărilor sale, îşi poate planifica mai bine destinaţia alocării resurselor şi îşi poate îmbunătăţii eficienţa activităţii. 6.6. PROBLEMELE HEDGING-ULUI Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu atenţie pentru a reduce în mod efectiv expunerea la risc şi a oferi oportunităţi de câştig din variaţia preţurilor sau a bazei.

Un prim aspect, îl constituie decizia dacă riscul merită a fi acoperit prin hedging. Gradul de risc al unei poziţii neacoperite poate fi cuantificat utilizând variaţia anticipată a preţului şi probabilitatea producerii acestei variaţii în comparaţie cu costul hedging-ului şi toleranţa operatorului faţă de risc.

Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de oportunitate asociate dobânzii nerealizate la suma reprezentând marjele necesare tranzactionarii, pierderea financiară care ar rezulta dintr-o evoluţie nefavorabilă preţurilor sau a bazei şi diferenţa anticipată dintre preţul futures de iniţiere a tranzacţiei, dorit de firmă, şi preţul efectiv (engl. slippage).

6.7. MARJA ŞI MARCAREA LA PIAŢĂ Marja în tranzacţionarea contractelor futures, după cum se ştie, este foarte mică şi

relativ insignifiantă în raport cu mărimea poziţiei deschise. Mai mult, marja pentru operaţiunile de hedging este mai mică decât cea necesară unei operaţiuni de tip speculativ. De aceea, suma iniţială a marjei nu reprezintă un factor de importanţă majoră pentru hedger.

Ce este cu adevarat important este efectul marcării la piaţă şi al apelurilor în marjă. În cazul unei operaţiuni de hedging, profitul unei tranzacţii futures ar trebui să

compenseze pierderea dintr-o operaţiune cash. Cel puţin o perioadă vor exista profituri pe piaţa spot şi pierderi pe piaţa futures. La o anumită dată, când contractul futures generează pierderi, hedgerul trebuie să depună în contul în marjă bani pentru a acoperi pierderea. Chiar dacă poziţia spot a produs un profit mai mare decât pierderea futures, ar fi imposibil sau cel puţin incomod, să retragi profitul spot pentru a acoperi pierderea futures.

Pentru că profiturile/pierderile futures se înregistrează imediat, iar profiturile/pierderile spot se înregistrează numai după ce hedge-ul s-a încheiat, mulţi hedgeri potenţiali tind să cântărească mai greu pierderile imediate din poziţiile futures

Page 81: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 81

Universitatea Hyperion | 2011

decât câştigurile viitoare de pe piaţa spot. Alternativa evitării unui apel în marja este închiderea operaţiunii futures. Este tentant să se procedeze astfel după un lanţ de pierderi şi apeluri în marjă, dar acoperirea nu-şi va mai produce efectul şi operatorul se va expune riscului pe piaţa spot.

De aceea, hedgerul trebuie să fie conştient că operaţiunea sa va produce atât caştiguri cât şi pierderi futures şi va necesita apeluri în marjă periodice.

Pentru a face faţă apelurilor în marjă, hedgerul trebuie să dispună de un fond de rezervă, a cărui mărime se poate determina ţinând cont de evoluţia anterioară a preţurilor futures.

6.8. ALEGEREA CONTRACTULUI FUTURES

Alegerea contractului futures constă în luarea unor decizii vizând: (1) marfa futures; (2) luna de expirare; (3) tipul poziţiei (long sau short); (4) numărul de contracte sau hedge ratio.

1) Există cazuri când marfa al cărei preţ trebuie protejat şi marfa care face obiectul

contractului futures nu sunt aceleaşi. În multe cazuri, alegerea este evidenta, dar există situaţii când ea este mai dificilă.

Este important să se aleagă contractul futures pe o marfă strâns corelată cu marfa care face obiectul operaţiunii de hedge. De exemplu, dacă un operator doreşte să-şi acopere riscul de preţ la uleiul de soia, el poate alege contractul futures pe boabe de soia, în acest mod având asigurat cel mai bun hedge.

Alt factor care trebuie luat în considerare este acela dacă contractul este sau nu bine cotat. Un short hedger va vinde contracte futures şi, de aceea, va căuta acele contracte care sunt supraapreciate sau, în cel mai rău caz, contractele corect apreciate. Situaţia se prezintă exact invers pentru un long hedger.

2) După ce un hedger şi-a ales marfa dintr-un contract futures, el trebuie să decidă

asupra lunii de expirare (luna activă) a contractului (după cum se ştie, pe pieţele futures, la o anumită dată, mărfurile sunt cotate numai pentru unele luni de livrare). După ce a ales luna activă (cât mai aproape de termenul legat de executarea tranzacţiilor pe piaţa cash) hedgerul trebuie să decidă asupra duratei menţinerii poziţiei futures.

În cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp în care operaţiunea de hedge îşi va păstra efectul. Pentru a obţine reducerea maximă a riscului bazei, un hedger ar trebui să-şi menţină poziţia futures cât mai aproape posibil de expirare. Totuşi, hedgerii sunt sfătuiţi să evite să-şi menţină poziţia futures în luna de expirare deoarece în această perioadă sunt observate uneori oscilaţii neobişnuite ale preţului, ceea ce duce implicit la creşterea riscului.

Page 82: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 82

Universitatea Hyperion | 2011

3) După ce şi-a ales marfa şi luna de expirare, hedgerul trebuie să decidă dacă va cumpara sau va vinde futures. Această decizie necesită o analiză atentă a problemei şi înţelegerea direcţiei riscului.

Una dintre abordări constă în identificarea situaţiei celei mai dificile care poate apărea.

Dacă deţii marfă, răul cel mai mare este ca preţul ei să scadă. Acum trebuie să se presupună că aceasta se şi întamplă, pentru ca apoi să apară întrebarea “cum se poate produce profit dintr-un contract futures?”. Pentru a obţine un câştig pe piaţa la termen, investitorul trebuie să deţină o poziţie short.

Dacă doreşti să cumperi marfă în viitor, riscul cel mai mare este ca preţul acesteia să crească pe piaţa spot. Dacă preţul creşte, se poate obţine însă profit pe piaţa futures cumpărând contracte futures, adică deţinând o poziţie long.

4) După ce s-a determinat marfa, luna şi poziţia se mai ridică câteva întrebări: “cât din

risc trebuie acoperit?” şi “ce strategie de hedging trebuie adoptată?”. Pentru găsirea răspunsului la întrebarea “cât din risc trebuie acoperit?”, prezintă

importanţă noţiunea de rată optimă de hedging - hedge ratio. Rata de hedging este raportul dintre mărimea poziţiei luate în contracte futures şi

mărimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte, numarul contractelor futures care ar trebui folosite pentru acoperirea riscului de preţ de pe piaţa cash. HR = poziţia futures/poziţia cash

Rata de hedging trebuie să fie acel număr de contracte pentru care se armonizează cel mai bine profitul/pierderea futures cu profitul/pierderea cash.

Pe parcursul lucrării s-a presupus că rata de hedging este +/- 1.0. (sau altfel spus, 1 bushel de pe piaţa cash este acoperit printr-un bushel pe piaţa futures).

Rata de hedging este (+1) la poziţiile long pe futures şi (– 1) la poziţiile short pe futures.

Să presupunem că operatorul deţine un portofoliu de poziţii, profitul sau pierderea

sunt date de relaţia:

P = S + F HR

unde: ΔS = variaţia preţului spot S pe perioada cât durează hedging-ul ΔF = variaţia preţului futures F pe durata acoperirii HR = rata de hedging.

Page 83: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 83

Universitatea Hyperion | 2011

Profitul ar reprezenta, în acest caz, modificarea preţului spot la care se adaugă schimbarea preţului futures multiplicată cu numărul de contracte.

Dacă profitul sau pierderea futures compensează total pierderea sau profitul spot, profitul în urma operaţiunii de acoperire este zero (P = 0).

Aşadar, vom avea:

S HR = -

F

Din moment ce presupunem ca preţul futures şi cel spot se vor modifica în aceeaşi

direcţie, S şi F vor avea acelaşi semn, dând astfel un HR negativ. Acest exemplu se explică deci pentru short hedge, dar conceptul este valabil şi pentru long hedge, unde:

P = - S + F HR În ambele cazuri covarianţa v, a modificării valorii poziţiei acoperite este dată de

relaţia:

FSFS HRHRv 2222

unde:

S = abaterea medie pătratică a lui ΔS

F = abaterea medie pătratică a lui ΔF ρ = coeficientul de corelaţie dintre ΔS şi ΔF

astfel încât valoarea lui HR care minimizează „v” este dată prin derivarea „v” funcţie de HR. Astfel:

FSFHR

HR

v22

2

iar

02

2

2

2

FHR

v

.

Punând condiţia de minim 0

HR

v

şi observând că 2

2

HR

v

este pozitivă, rezultă că valoarea care minimizează pe v este:

Page 84: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 84

Universitatea Hyperion | 2011

F

SHR

. Rata de hedging optimă este deci produsul dintre coeficientul de corelaţie dintre ΔS şi ΔF, şi abaterea medie pătratică a lui ΔS raportată la abaterea medie pătratică a lui ΔF.

Dacă ρ = 1 şi F = S , rata optimă de hedging este 1, ceea ce era de aşteptat,

întrucât în acest caz preţul futures oglindeşte fidel preţul spot. Dacă ρ = 1 şi F = 2 S , HR este 0,5, de asemenea previzibil, căci în acest caz variaţia preţului futures este întotdeauna dublul variaţiei preţului spot.

Rata minimă de hedging mai poate fi determinată şi prin estimarea regresiei:

S = + F + unde:

- parametru constant de regresie;

- este în cazul nostru HR;

- eroare (care este zero dacă deviaţia standard este 1).

6.9. TEMA DE CONTROL

1. Care este mecanismul teoretic al hedgingului ? 2. Care sunt tipurile principale de hedging ? 3. Descrieti avantajele si dezavantajele operatiunilor de hedging. 4. Prezentati mecanismul de marcare la piata a pozitiilor de hedging

6.1O. BIBLIOGRAFIA SELECTIVA

5. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000 6. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989. 7. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002 8. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies”

Nzif Prentice Hall, 1988 9. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice

Hall International, New Jersey, 1997. 10. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri

agricole, Editura RAO, Bucureşti, 2002. 11. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed.

Millenium, Bucureşti, 2000

Page 85: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 85

Universitatea Hyperion | 2011

12. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002 13. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994 14. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică

1997 15. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990 16. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi De

Transporturi” Ed. Economică, 2002 17. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott,

Foresman & Co, 1987 18. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk”

Harper Bussines, Usa 19. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997 20. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital

Flows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995 21. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare

Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001 22. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John

Wilery & Sons Inc.Ny, 1992

Page 86: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 86

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.7 : ANALIZA PRETURILOR PE PIETELE LA

TERMEN Timp de studiu individual estimat 3 ore Obiective specifice unitatii de invatare După studiul acestei unităţi de învăţare veţi avea cunoştinţe despre:

Analiza fundamentala a evolutiei preturilor marfurilor

Analiza grafica (tehnica) a istoricului preturilor marfurilor Cuprins al unitatii de studiu

7.1. Analiza fundamentala 7.2. Analiza tehnica 7.3. Analiza chartista 7.4. Tema de control 7.5. Bibliografia specifica

Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesită o activitate temeinică de

analiză a pieţei pentru a anticipa evoluţia cât mai exactă a preţurilor. Metodele de analiză bursieră se pot clasifica în două mari categorii: metode

folosind analiza fundamentală şi metode folosind analiza tehnică. Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiză bursieră impune

căutarea răspunsurilor la următoarele întrebări: - “Trebuie tranzacţionat contractul X?” - “Dacă da, când să se efectueze acest lucru?”.

Analistul fundamental îşi pune prima întrebare, pe când analiştii ce utilizează analiza

tehnică şi mai ales speculatorii, trebuie să răspundă la cea de-a doua.

7.1. ANALIZA FUNDAMENTALA

Operatorii care folosesc analiza fundamentală se bazează pe principiile studierii

şi interpretării factorilor ce afectează preţul pieţii. Ei iau o poziţie pe piaţa la termen înainte ca să înceapă un trend, trend care să reflecte noua situaţie.

De aceea, “fundamentaliştii” vor lua poziţii pe piaţă înaintea operatorilor care fac analiza tehnică.

O strategie bazată pe analiza fiundamentală necesită cunoaşterea conceptelor economice de bază şi o tehnică în a utiliza o mare cantitate de date (informaţii) pentru a previziona mişcarea preţurilor.

Page 87: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 87

Universitatea Hyperion | 2011

Culegerea şi interpretarea acestor date se poate face printr-o varietate de metode.

Analiza fundamentală începe cu evaluarea cererii şi a ofertei şi continuă cu cuantificarea impactului pe care îl au asupra pieţei restricţiile impuse de guvern, organizaţii publice, bursă etc.

Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De exemplu o variabilă endogenă este suprafaţa cultivata cu porumb, în timp ce una exogenă ar fi căderea unei grindini pe un anumit areal de cultură intensivă.

În teoria economică, elementele fundamentale ale ofertei, cererii şi preţului se

presupune a avea două relaţii de bază una faţă de cealaltă: 1. dacă preţul pe piaţă creşte, ofertanţii vor produce şi vor oferii o

cantitate mai mare de produse. În mod firesc, dacă preţurile cresc, producătorii sunt motivaţi să producă mai mult pentru a le creşte profitul marginal. Astfel avem primul concept: dacă preţul mărfii creşte, cantitatea de marfă oferită tinde să crească.

2. dacă preţurile cresc, mulţi consumatori vor cere cantităţi mai mici de produse. Al doilea concept: dacă preţurile cresc, cantitatea de marfă cerută va scădea.

1. OFERTA reprezintă cantitatea oferită dintr-o marfă la diferite nivele de preţuri

pentru o anumită perioadă. În analiza ofertei, trebuiesc luaţi în considerare, în principal, următorii factori:

1.1. Cantitatea de marfă existentă în stoc. Aceasta se adaugă noii producţii şi

se obţine oferta pentu anul current. Dacă o cantitate importantă din recolta precedentă ramâne stocată, oferta poate fi excesivă şi deci preţurile vor scade odată cu apariţia noii recolte.

1.2. Suprafaţa cultivată. La sfârşitul primului trimestru se face publică suprafaţa

ce se doreşte a fi însămânţată. Aceasta este prima părere oficială a pieţei despre noul an de recolta.

1.3. Estimări ale recoltei. Acestea sunt făcute publice de-a lungul ciclului de

dezvoltare a culturilor. 1.4. Substituenţi posibili. Dacă creşte producţia de substituenţi la un anumit

produs agricol, aceasta poate duce la scăderea preţului pentru produsul de referinţă şi invers.

1.5. Condiţiile climaterice. Vremea are o puternică influenţă asupra ofertei de

produse agricole. Seceta, ploile, schimbările de temperatură pot răsturna condiţiile climaterice necesare unui bun randament al producţiei.

1.6. Competitori internaţionali. Operatorii studiază, de asemenea, progresul

recoltelor din ţările mari producătoare, evaluând condiţiile ofertei la scară globală. 1.7. Programe guvernamentale. Programele naţionale pot duce la diminuarea

sau creşterea suprafeţei cultivate la diverse soiuri de plante. Subvenţionarea preţurilor de export, regulile stabilite în cadrul tratatelor internaţionale etc. au impact asupra politicilor de export.

Page 88: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 88

Universitatea Hyperion | 2011

1.8. Rapoartele guvernamentale. Un analist va evalua schimbarile în statistticile

publicate de USDA în rapoartele sale, privind producţia şi marfa din stoc. În fiecare din aceste rapoarte, operatorul va urmării creşterea sau scăderea ofertei faţă de luna anterioară sau anul anterior.

1.9. Programele guvernelor străine. Guvernele străine pot subvenţiona

exporturile, putând mări semnificativ oferta pe piaţa mondială. 2. CEREREA reprezintă mai mult decât cantitatea dorită dintr-o marfă la un

anumit preţ. Pentru analiza pieţei cererea se referă la cantitatea dorită dintr-o marfă la diferite nivele de preţuri pentru o anumită perioadă. Ca şi în cazul ofertei trebuie analizaţi următorii factori:

2.l. Rapoarte privind şeptelurile, importante în cazul porumbului, şrotului de soia,

etc. 2.2. Preferinţele consumatorilor. Dacă preferinţele consumatorilor se schimbă,

cererea pentru anumite produse poate fi influenţată. De exemplu consumatorii pot prefera într-un anumit sezon carnea de pui faţă de carnea de vacă, fapt ce influenţează preţul la fiecare din cele două sortimente.

2.3. Veniturile consumatorilor reprezinta potenţialul puterii de cumpărare al

acestora şi pot contribui în mare măsură la modificarea cererii. 2.4. Achiziţii straine. Operatorii supraveghează ţările cu pondere importantă în

comerţul mondial cu marfa respectivă şi îndeosebi marii importatori (pentru cereale, China, CSI,). Rata de creştere a populaţiei, producţia lor internă şi creşterea economică sunt monitorizate pentru a determina nevoia ţării şi posibilitatea de a cumpăra produse agricole.

2.5. Programe guvernamentale. Guvernele pot susţine regulat cererea şi oferta

prin programe de export, achiziţii guvernamentale iar în sens opus prin impunerea de embargouri etc.

2.6. Cererea pentru o marfă este influenţată de preţul şi disponibilitatea şi

preţul substituenţilor (se va bea mai puţină cafea dacă preţul creşte, fiind utilizat în

schimb mai mult ceai sau băuturi răcoritoare). Dacă carnea de vaca este prea scumpă faţă de cea de porc consumatorii o vor schimba cu aceasta.

3. Surse de informaţie

Ministerul agriculturii (în SUA - Departamentul Agriculturii - USDA)

reprezintă cea mai importantă sursă pentru pieţele agricole. Prin rapoartele publicate de-a lungul sezonului se pun la dispoziţia comercianţilor informaţii cheie despre suprafaţa însămânţată, evoluţia recoltei, stocuri existente.

Rapoartele despre consumatorii importanţi, emise tot de Departamentul Agriculturii, datele statistice despre piaţa internaţională a produselor agricole puse la dispoziţie ori de serviciul extern al Departamentului Agriculturii ori de agenţiile de informaţii,

Page 89: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 89

Universitatea Hyperion | 2011

Dow Jones Commodities, Reuters, etc., reprezintă surse importante de informare pentru

participanţii la piaţă.

De exemplu, USDA scoate următoarele rapoarte: Raport Data apariţiei Stocuri de cereale în ianuarie şi la sfârşitul lunii martie Suprafaţa - intenţii de însămânţare sfârşitul lunii martie Producţie realizată lunar (din aprilie până în decembrie) Stadiul recoltei săptămânal (din aprilie până în decembrie) Şeptel lunar

Aceştia au fost factorii luaţi în considerare în analiza fundamentală a pieţei agro-

alimentare. Ei ţin de ciclul de producţie, începând cu însămânţarea şi terminând cu recoltarea.

La începutul fiecărui sezon, traderii estimează oferta viitoare pentru un produs atât prin aprecierea suprafeţei însămânţate cât şi prin stocurile rămase disponibile din vechea recoltă. Această analiză continuă cu evaluarea impactului condiţiilor meteorologice asupra recoltei, a şeptelulului de animale precum şi analiza pieţei internaţionale, principalii producători şi consumatori, etc. De exemplu, pentru porumb şi soia, SUA, Brazilia şi Argentina reprezintă cei mai mari producători în timp ce Japonia este cel mai important importator.

4. Curbele cererii şi ofertei

Curba cererii reprezintă cantitatea dintr-o marfă cerută la un anumit preţ la un moment dat sau cantitatea cerută la diferite preţuri la diferite momente de timp. Curba ofertei reprezintă cantitatea oferită la un preţ la un anumit moment sau cantitatea oferită la diferite preţuri de-a lungul unei perioade.

S1 D1 S D

E2

E

E3 E1

Mil. Bu. 3 5 7

$/bu

2,50

3,00

4,50

5,00

Page 90: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 90

Universitatea Hyperion | 2011

Graficul 4.1: Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru

În graficul 4.1, punctul E reprezintă punctul de echilibru, determinat prin

intersectarea curbelor cererii şi ofertei. Acest punct indică faptul că 5 milioane de buşeli se vor schimba contra a 3.5 $ /bu. Dacă însă curba ofertei (S) se modifică la S l, atunci noul preţ de echilibru este E1, acesta fiind un preţ mai mare de echilibru dar cantitatea tranzacţionată e mai mică. E3 reprezintă preţul de echilibru dacă cererea (D) se modifică la D1. În acest caz atât preţul de echilibru este mai mare cât şi cantitatea tranzacţionată. Dacă se modifică atât S cât şi D rezultă E2, un preţ de echilibru mai mare, cantitatea tranzacţionată fiind aceeaşi.

5. Elasticitatea se măsoară cu ajutorul coeficientului de elasticitate care arată

modificarea procentuală a preţului la modificarea procentuală a cantităţii:

PQ

QPC

P

P

Q

Q

C1

1

1

1 sau

6. Informaţii şi estimări

Beneficiile cele mai mari apar atunci când cel care ia decizia posedă informaţii şi estimări mai bune decât competitorii săi. Informaţia este relativă, valoarea ei fiind dată de raportul valoare aşteptată/costul obţinerii informaţiei, adică obţinerea unei informaţii este considerată eficientă în condiţiile în care avantajele conferite de deţinerea ei depăşesc costul economic al obţinerii.

7. Eroarea

Analiza mişcării preţului şi a riscului implică instrumente specializate de analiză a seriilor cronologice. Toate tehnicile se bazează pe cantitatea de date luate în considerare. Cu cât cantitatea de date este mai mică, cu atât rezultatele vor fi mai neconcludente.

2

1

NEroarea

unde N reprezintă numărul de date. De exemplu, în cazul a 4 observaţii, eroarea

este de 50%. Pentru o previziune econometrică a cererii de grâu, în cazul luării datelor

lunare începând cu 3 ani în urmă, previziunea va avea o acurateţe de 1/ 36 = +/-16,7 %. 8. Distribuţia (d)

Frecvenţa distribuţiei oferă o imagine bună a caracteristicilor datelor studiate. Analiza distribuţiei se face prin divizarea seriei de date în intervale mai mici egale sau neegale şi

Page 91: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 91

Universitatea Hyperion | 2011

observarea frecvenţelor de apariţie a preţului zilnic într-unul din intervalele considerate. Se aşteaptă ca distribuţia preţului la marfă să fie asimetrică la stânga (preţuri mici) şi să aibă o "coadă" mai lungă spre preţurile mai mari, pentru că preţul rămâne la nivele înalte doar pentru timp scurt. Preţul mărfurilor tinde să fie limitat în jos de costul de producţie şi de rezistenţa ofertanţilor de a vinde la un preţ care le-ar aduce pierderi, în sus neexistind o astfel de limită. Pentru cuantificarea tendinţelor mişcării preţului se folosesc indicatorii tendinţei centrale:

a) Media aritmetică

N

AA

i

unde N = numărul de observaţii asupra preţului; Ai = valoarea preţului în momentul i.

b) Mediana reprezintă valoarea termenului din mijlocul seriei în cazul unei serii impare. Dacă seria este impară mediana este valoarea medie a termenilor centrali ai seriei.

c) Modulul reprezintă varianta cu frecvenţa cea mai mare în serie. Pentru o serie

de intervale modulul se calculează astfel:

21

10 hxMo

unde x0= limita inferioară a intervalului modal; h = mărimea intervalului modal.

1= frecvenţa intervalului modal - frecvenţa intervalului anterior;

2 = frecvenţa intervalului modal - frecvenţa intervalului următor; Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media – 3 (Medie - Mediana) d) Media geometrică:

nnAAAG

1

21 ...

e) Media patratică:

N

AQ

2

Rădăcina mediei pătratice este utilizată în calcularea abaterii standard. f) Media armonică:

NAAAH n

/1

...111

21 Această medie reduce efectele extreme mai mult decât media geometrică. 9. Dispersia şi asimetria

Page 92: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 92

Universitatea Hyperion | 2011

Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor înregistrate. Abaterea medie liniară (d) este folosită pentru măsurarea repartiţiei şi se calculează ca o medie aritmetică ponderată sau simplă a depărtării termenilor seriei de la media lor în valoare absolută:

N

xxd

i

unde xi - termenii seriei; x - media aritmetică; N - numărul termenilor din serie. Abaterea standard sau abaterea medie pătratică se calculează ca radical din

media pătratică a abaterilor tuturor termenilor seriei de la media lor aritmetică.

2

1

2

N

xxi

Abaterea standard (medie pătratică) este cea mai populară metodă de calcul a

gradului de dispersie a datelor. Într-o serie cu repartiţie normală, 68% din termenii seriei

sunt în intervalul de variaţie dat de ( x - ), 95,5% în intervalul dat de ( x - 2 ) şi 99,7% în

intervalul dat de ( x – 3 ). Datele înregistrate la mărfuri nu sunt distribuite normal şi trebuiesc măsurate şi

corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezintă gradul de distorsiune faţă de simetria normală. Asimetria se calculează cu ajutorul coeficienţilor de asimetrie ca raport între asimetria absolută (diferenţa între medie şi mod) şi dispersie.

MoxK

unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind mediana:

K' = 3·( x - Mediana )/ unde -3< K' < 3. 10. Analiza regresională arată răspunsul variabilei dependente y la o modificare

în valoare a variabilei independente x. 10.1. Regresia liniară Pentru aflarea relaţiei de dependenţă între cele două serii de date, folosim funcţia

de regresie: Y = a + b X, unde: b = coeficient de regresie care arată măsura în care se modifică variabila

dependentă la modificarea cu 1 unitate a variabilei independente; Pentru determinarea lui a şi b, s-a folosit metoda celor mai mici pătrate care

presupune că suma pătratelor abaterilor valorilor empirice (reale) y (cu i = l, N) de la

valorea teoretică Y să fie minimă, respectiv (yi - Y)2 trebuie să fie minimă:

Page 93: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 93

Universitatea Hyperion | 2011

22 XXN

YXXYNb

a = valoare constantă reprezentând ordonata la origine;

N

XbYa

Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existenţa unor relaţii teoretice,

dar în realitate relaţia între date nu este chiar atât de puternică. Eroarea standard reprezintă măsura exactităţii liniei trasate prin punctele actuale:

N

YY2'

2

unde : Y‟ = valorile empirice; Y = valoarea ajustată teoretic.

Coeficientul de corelaţie măsoară intensitatea legăturii de tip liniar dintre două variabile X şi Y. Se calculează după relaţia:

2222 YYnXXn

YXXYnr

Cu cât coeficientul de corelaţie este mai aproape de 1 cu atât legătura este mai

puternică. În cazul în care r = 0 variabilele sunt independente. 10.2. Regresia neliniară Dacă regresia nu este liniară atunci se consideră că aceasta este curbilinie. Cele

mai utilizate metode sunt: 10.2.1. Metoda parabolei de gradul 2 Se consideră funcţia: y = a +b x + c x2 unde a,b,c se determină cu ajutorul

sistemului de ecuaţii:

yxxcxbxa

xyxcxbxa

yxcxbaN

2432

32

2

Page 94: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 94

Universitatea Hyperion | 2011

10.2.2. Metoda exponenţilor: y = abx sau exprimată ca şi un logaritm ln y = ln a + x ln b.

10.2.3. Modelul logaritmic: y = + ln x. 10.3. Metode de regresie multifactorială

În cazul în care preţul depinde de mai mulţi factori: inflaţie, noua recoltă, stocurile etc.:

Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp unde: Y/ ppi - preţul anticipat ajustat cu indicele preţurilor de producţie; A0 - coeficientul ce exprimă influenţa factorilor neluaţi în analiză; Ai - ponderea cu care fiecare factor influenţează preţul; Xi - factorii ce influenţează preţul (recolta, inflaţia, etc.); A0, Al,…, Ap îi aflăm pe baza metodei celor mai mici pătrate.

YXXAXXAXA

YXXpXAXXAXAXA

YXAXANA

ppppp

p

pp

2

110

11212

2

1110

110

...

...

...

10.4. Metoda sinusoidală În cazul în care se observă o periodicitate a datelor în timp, apariţia vârfurilor şi a

văilor poate sugera un model ciclic. Ecuaţia de exprimare a mişcării este:

Yt = A0 + Al t + A2 cos (2 t/p) + A3 sin (2 t/p) + A4 cos (2 t/p) + A5 sin(2 t/p)

Metoda sinusoidală este un caz special al metodei de regresie multifactorială. p = numărul de date în fiecare ciclu

Xl = t (unde 2 t reprezintă perioada)

X2 = cos (2 t/p)

X3 = sin (2 t/p)

unde 2 se referă la un ciclu întreg , iar 2 /p desemnează secţiunea 1/p a ciclului t .

11. Analiza ciclică Se bazează pe repetitivitatea (ciclurile) în evoluţia preţurilor. Unele cicluri sunt

periodice în ceea ce priveşte alternanţa vârfurilor şi a văilor, în timp ce altele care nu sunt periodice au o amplitudine mai moderată.

Elementele unui ciclu de preţ sunt: - amplitudinea, care reprezintă diferenţa dintre nivelul maxim şi cel minim atins de

preţ; - perioada, care se referă la lungimea unui ciclu (minute, ore, zile, ani), mai exact

lugimea medie a ciclului, fie de la o valoare medie la o altă valoare medie, fie de la una maximă la o altă valoare maximă, luându-se în considerare doar zilele de tranzacţionare(în cazul pieţelor futures);

- gradul de repetabilitate a ciclului,care relevă încrederea de care se bucură analiza acelui ciclu, ciclurile cu repetabilitate mai mare prezentând lungimi stabile de la un minim la altul sau de la un maxim la un alt maxim;

Page 95: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 95

Universitatea Hyperion | 2011

- sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru depistarea sezonalităţii la o marfă (de exemplu grâu), se ia în considerare preţul mediu lunar de-a lungul câtorva ani, precum şi preţul mediu anual şi împărţind la acesta preţul mediu lunar putem obţine o rată a variaţiei lunare a preţurilor. Astfel, putem depista variaţia preţului mediu lunar faţă de cel anual pentru fiecare lună conform datelor anilor trecuţi. Trendul sezonal nu va fi folosit exclusi ci doar in corelatie cu alti indicatori (rata lunară a inflaţiei şi de influenţa acesteia asupra preţurilor analizate, cursul de schimb etc.). Operatorul urmăreşte trendul sezonal pentru a stabili poziţii long când preţurile sunt joase şi a lichida poziţiile când preţurile sunt înalte.

Sezonalităţile preţurilor mărfurilor sunt diferite de la o situaţie la alta. De exemplu,

pentru porumb, preţurile cresc după însămânţare şi continuă până după primul sezon de maturizare a culturii, iar apoi scad cu cât se apropie mai mult perioada de recoltare. Nu toate produsele au o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea, în cazul producerii unui îngheţ, refacerea este pe parcursul a trei ani. La animale, ciclurile ofertei sunt determinate de creştere şi de cum evoluează furajarea acestora.

Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reacţia pieţii din trecut la diferite situaţii ale ofertei.

Indicatorii de bază ai unui ciclu sunt punctele de întoarcere ale preţului, punctele de maxim şi minim, deschiderea şi închiderea ciclului.

11.1. Determinarea ciclurilor este realizată prin mai multe metode:

A) Metoda manuală de găsire a vârfurilor şi văilor în cadrul unor intervale fixe ale mişcării preţurilor. Aceasta presupune:

i) numărarea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezintă perioada ciclului); ii) folosirea liniilor ca şi nişte dungi marcate pe grafic pentru a măsura distanţa

dintre două valori maxime sau minime ; iii) folosirea graficelor de timp pentru a măsura durata procesului.

B) Metoda analizei şirurilor, cu ajutorul căreia se determină dacă un ciclu este

autentic. Un ciclu este autentic dacă este consistent şi persistent. Ciclul este consistent dacă are o amplitudine constantă, iar persistent dacă ciclul este întotdeauna în şirul de date, adică nu iese dintr-o anumită secţiune pentru a reveni în una ulterioară.

Această metodă presupune umplerea unui şir cu datele unei serii cronologice reprezentând preţurile. Să presupunem că suntem interesaţi de un ciclu cu lungimea de l2 luni. Primul rând va conţine primele 12 obsevaţii, al doilea pe cele de la 13 la 24, iar al treilea pe cele de la 25 la 36. Dacă aplicăm această procedură unei serii cronologice care conţine un ciclu vom observa că sumele de-a lungul rândurilor au o variaţie mai mică decât cele de-a lungul coloanelor. Motivul este acela că rândurile conţin un ciclu complet, astfel amplitudinea de-a lungul ciclului este una medie, în timp ce coloanele conţin amplitudinea la un anumit punct al ciclului şi astfel sumele pe coloane variază mai mult.

C) Metoda matematică pentru găsirea ciclurilor foloseşte o curbă trigonometrică,

o formă a analizei regresionale. Aceasta presupune folosirea funcţiilor trigonometrice sinus şi cosinus pentru a ajusta frecvenţa şi amplitudinea ciclului. Se aplică formula:

Y(t) = al cos(wl t) + b1 sin(wl t) + a2 cos(w2 t) + b2 sin(w2 t)

Page 96: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 96

Universitatea Hyperion | 2011

D) Analiza spectrală este o metodă de determinare a ciclurilor, legată de analiza seriilor cronologice. Se bazează pe analiza lui Fourier, termenul fiind luat din fizică. Această tehnică asociază fiecărei valori succesive a seriei cronologice o valoare de timp, separând seria cronologică într-un spectru de diferite frecvenţe. Dacă datele originale conţin cicluri autentice, atunci combinând ciclurile pure ar trebui să obţinem aproximări apropiate cu seria cronologică, iar în cazul că datele ar fi deterministe şi nu probabilistice s-ar obţine o potrivire perfectă a ciclurilor. Oricum nici o metodă nu ne oferă o aproximare perfectă a seriei cronologice datorită factorilor aleatori.

În prezent, aceasta analiză este realizată cu ajutorul calculatorului, fiind folosită în special pentru seriile de durate lungi în care comportamentele ciclice nu variază mult. Această tehnică este folosită împreună cu modelul Box-Jenkins, model dezvoltat pentru seriile pe termen scurt şi ocupându-se cu analiza ciclurilor induse de şocuri în sistem şi care dispar în absenţa acestora, seriile pe termen scurt devenind astfel serii fără cicluri.

Ca orice metodă, analiza fundamentală are limitările sale. Rapoartele statistice

pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectivă a informaţiei poate genera greşeli de interpretare. Oportunităţile pot apare şi dispare înainte ca să ai şansa să reacţionezi. O informaţie poate influenţa preţul într-o direcţie, în timp ce o alta îl atrage într-o direcţie contrară.

7.2. ANALIZA TEHNICA

Nu toţi operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei fundamentale. Există operatori – analiştii tehnici – pentru care metoda analizei fundamentale

este o procedura zadarnică de a determina evoluţia preţurilor pe piaţa la termen. Aceştia susţin că, chiar dacă fundamentaliştii găsesc răspunsul la întrebarile legate de evoluţia preţurilor, ei nu poţ fi siguri că au raspuns la toate întrebarile, şi dacă au găsit răspunsul la toate întrebările, diverse concluzii pot fi desprinse din aceeaşi informaţie.

Apoi pe piaţă pot să apară manifestări care nu ţin de informaţiile disponibile. Spre exemplu, o piaţă poate deveni supraevaluată deoarece, acţionând pe baza aceleiaşi informaţii, operatorii anticipează că trendul bullish va continua. Un revers se poate produce nu pentru că avem noi informaţii, ci pentru că un număr în creştere de operatori decid să preia profitul deoarece ei simt că este neconfortabil să păstrezi poziţia la asemenea preţuri ridicate.

Această acţiune a operatorilor (care nu are legatură cu piaţa) poate avea un efect de turma şi în consecinţă piaţa ar putea să se prăbuşească.

Pentru analiştii tehnici, acţiunea in sine a pieţei este cel mai bun indicator privind

mişcarea preţului în viitor. Ei se bazează pe premisa că preţul pieţei la un anumit moment este dat de modelul mişcărilor anterioare ale preţului, dar şi de volumul tranzacţiilor şi al poziţiilor deschise.

Preţul este deci elementul cheie în analiza tehnică. Tehnicianul lucrează presupunând că informaţiile fundamentale sunt deja reflectate în preţ, fiind importantă studierea comportamentul rezultant al pieţei. Spre deosebire de fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a înţelege de ce piaţa a evoluat astfel, el încearcă să previzioneze preţul futures ţinând cont de modelele stabilite ale mişcării din trecut a preţurilor.

Page 97: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 97

Universitatea Hyperion | 2011

Se porneşte de la presupunerea că trendurile preţurilor, odată apărute şi determinate, se menţin pe o perioadă mai lungă de timp. Raţionamentul care a dus la această presupunere este că operatorii nu primesc şi nu interpretează informaţii în mod egal; unii le primesc mai devreme sau le evaluează mai bine dacât alţii. Spre exemplu, profesioniştii care urmăresc evoluţia pieţei zilnic pot afla anumite informaţii importante înaintea simplilor investitori.

Din punctul de vedere al analiştilor tehnici, procesul prin care preţurile se ajustează în funcţie de informaţiile noi care apar este unul gradual. Astfel, în intervalul de timp în care preţul unei acţiuni se modifică de la un nivel de echilibru la altul, el se mişcă cu o anumită tendinţă (crescătoare sau descrescătoare). Preţurile necesită timp pentru a se ajusta schimbării rapide dintre cerere şi ofertă.

Tehnicienii consideră că procesul de modificare al preţului de la un nivel de echilibru la altul poate fi determinat. Este important însă ca schimbarea raportului dintre cerere şi ofertă să fie detectată repede pentru a se acţiona în consecinţă.

Raţionamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel: Preţul unui contract futures este determinat de raportul dintre cerere şi ofertă; Cererea şi oferta sunt influenţate de mulţi factori, inclusiv factori fundamentali

şi de “psihologie a pieţei”; Preţurile au tendinţa de a se mişca în trenduri, de la un nivel de echilibru la

altul; Trendurile pot fi analizate şi schimbările lor detectate, studiind evoluţia

preţurilor şi volumului trazacţiilor de-a lungul timpului. Analiza tehnică se concentrează deci asupra mişcării preţurilor şi nu asupra nivelului

lor. Tehnicienii încearcă să determine tendinţele cererii şi ofertei pentru a previziona mişcările pe termen scurt ale preţurilor.

Preţul şi volumul tranzacţiilor sunt instrumentele de bază ale tehnicienilor care cred că raportul dintre cerere şi ofertă se oglindeşte în anumite tipare de preţ şi volum. Astfel, se consideră că o creştere (scădere) a preţurilor contractelor este în general însoţită de o creştere (scădere) a volumului. Dacă preţul creşte dar volumul tranzacţiilor nu creşte în acelaşi ritm, analiştii sunt sceptici în ceea ce priveşte trendul crescător. O creştere a preţurilor însoţită de scăderea volumului devine suspectă. O scădere a preţurilor corelată cu un volum mare este considerată ca semn pentru o piaţă sub semnul ursului.

Însă şi analiza tehnică este controversată, mulţi analişti considerând că ea este

foarte bună pentru explicarea a ceea ce s-a întâmplat, dar nu ajută prea mult la previzionarea viitorului.

Indicatori tehnici 1. Medii mobile (MM)

Metoda mediilor mobile este folosită pentru determinarea tendinţelor de sezonalitate. În general se foloseşte o medie mobilă (MM) de 12 termeni, termeni ce reprezintă preţul mediu lunar, calculată pentru ultimele 12 luni, în fiecare lună pe parcursul unui an. Pe baza unei analize între curba preţurilor şi curba mediilor mobile se poate deduce o eventuală schimbare de tendinţă în evoluţia preţului la o marfă agricolă.

Page 98: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 98

Universitatea Hyperion | 2011

Atunci când curba mediilor mobile intersectează curba cursurilor bursiere ale unei anumite mărfi sau când îşi schimbă alura, ne găsim în prezenţa unei schimbări de tendinţă a pieţei.

Spre exemplu, se consideră următoarele date reprezentând evoluţia preţului la ulei de soia:

Data Preţ de închidere MM (5 termeni) MM (15 termeni)

6ian 20,62 7ian 20,87 8ian 20,74 20.69 9ian 20,65 20.68 l2ian 20,56 20,65 l3ian 20,60 20,62 l4ian 20,69 20,63 l5ian 20,61 20,64 20,76 18ian 20,70 20,65 20,82 l9ian 20,58 20,67 20,86 20ian 20,68 20,72 21ian 20,78 22ian 20,87 Se observă că prima medie mobilă este o medie aritmetică a primelor 5 nivele ale

preţurilor înregistrate. Cu cât timpul specificat pentru o medie mobilă este mai mare, cu atât mai puţine

MM vor fi calculate. Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela că MM urmează piaţa şi

indentifică trenduri stabilite, nefiind un indicator anticipativ. MM pe termen lung reacţionează mai încet decât cea pe termen scurt; dacă MM nu e destul de sensibilă se pot pierde oportunităţi identificând semnale prea târziu. În schimb, dacă MM este prea scurtă, intrările şi ieşirile de pe piaţă se pot înmulţi, determinând costuri excesive de tranzacţionare.

Numărul de MM ce se poate calcula se determină cu ajutorul formulei: N = D - (L-1) unde N = numarul de MM ce pot f construite; D = numărul datelor observate în serie; L = lungimea specificata a MM. Susţinătorii MM evidenţiază faptul că sunt interesaţi mai mult de trend decât de

mişcările zilnice. Operatorul stabileşte lungimea MM şi determină semnalele de cumpărare şi

vânzare. Aplicarea acestei tehnici oferă operatorului o metodă de a fi permanent pe piaţă. Regulile generale de interpretare: 1) cumpără dacă MM pe termen scurt este mai mare decât MM pe termen lung; 2) vinde dacă MM pe temen scurt este mai mică decât MM pe termen lung;

Page 99: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 99

Universitatea Hyperion | 2011

3) dacă MM sunt egale se poate menţine poziţia de cumpărare sau vânzare până se realizează o întoarcere completă a pieţei. De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor de decizie şi dacă MM pe termen scurt este mai mare decât MM pe termen lung atunci o situaţie de cumpărare ar fi potrivită.

MM ponderate

Wj

WPWPMMW nnii ...

unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezintă preţurile înregistrate; - n reprezintă numărul de observaţii Medii ponderate exponenţial. Media ponderată exponenţial consideră toate

datele din serie, fiecare medie fiind influenţată de cea calculată anterior. Acest tip de medie nu pierde date prin mişcarea în timp ca şi cele prezentate anterior.

Formula de calcul este: XAt = n Pt + ( 1- n) XAt-1 ,

unde: - XAt reprezinta media exponenţială pentru perioada recentă; - n este ponderea; - Pt este preţul de închidere; - (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii anterioare; - XAt-1 este media exponenţială anterior calculată.

Media geometrică. Media geometrică se utilizează pentru determinarea

mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb etc.

n

P logMG logsau *...**

1

21n

nPPPMG

unde Pi (i = l,n) - nivelul preţului înregistrat. 2. Filtre

Filtrele sunt cunoscute ca şi bande, canale ori coridoare. Ele reprezintă linii

înconjurând o serie de date. Dacă preţurile penetrează banda de sus apare o posibilitate de cumpărare şi invers dacă penetrează banda de jos apare o posibilitate de vânzare. Banda permite preţului să varieze între anumite limite, fiind construită ca o bază procentuală a unei serii de preţuri.

3. Oscilatorii se obţin din diferenţa a două serii de preţuri, o serie de preţuri

actuale şi o serie de medii mobile. Ajută la determinarea situaţiei de supracumpărare sau de supravânzare a

pieţei. Oscilatorii consideră că departarea unei serii faţă de alta determină o schimbare a

Page 100: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 100

Universitatea Hyperion | 2011

preţului. Cu cât este mai mare depărtarea unei serii faţă de cea de referinţă cu atât este mai posibilă apariţia unei faze reacţionare de întoarcere a pieţei.

Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de apariţie a unor mişcări explozive ale preţurilor, aceasta putând duce la a fi short pe o piaţă bullish sau long pe o piaţă bearish (în declin). Poate fi utilizată pe pieţele care nu au trenduri explozive.

4. Volumul şi poziţiile deschise

Volumul se referă la numărul de contracte tranzacţionate dintr-o anumită marfă

pentru toate lunile de livrare într-o anumită perioadă de timp (zi, lună etc.) iar poziţiile deschise reflectă angajamentele deschise pentru o anumită marfă şi care nu au fost lichidate, compensate sau livrate. Adăugând dimensiunea volumului şi a poziţiilor deschise se pot afla mai multe informaţii despre aşteptările bullish sau bearish ale pieţei.

Volumul şi poziţiile deschise furnizează indicii despre forţa din spatele unui trend. Dacă volumul şi poziţiile deschise cresc o dată cu creşterea preţului, aceasta este considerat un semn de piaţă bull (în creştere). Deţinătorii de poziţii long îşi adaugă noi poziţii şi în piaţă intră şi noi participanţi.

Dacă preţul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate reprezenta un semn de vânzare. Dacă volumul se mişcă astfel, se spune că acesta "confirmă trendul preţului".

Un volum mare şi poziţii deschise în creştere susţin un trend indiferent de direcţie. Totuşi, această situaţie tinde să apară mai ales pe o piaţă "bull" deoarece speculatorul din public este înclinat natural să cumpere într-o piaţă în creştere, decât să vândă într-o piaţă în descreştere.

Când analizăm poziţiile deschise este important să avem în vedere şi alţi factori; multe din pieţele de mărfuri (cereale) se ghidează după anumite modele istorice sau după factori de sezonalitate. Astfel, modificările în numărul de poziţii deschise trebuie considerate în termeni relativi.

De exemplu, dacă poziţiile deschise cresc relativ la modelul istoric, aceasta reprezintă un semn de întărire a pieţei. Apoi, multe contracte futures vor înregistra o cădere rapidă a numărului de poziţii deschise în apropierea lunii de expirare. O altă informaţie importantă este poziţia netă deţinută de marii operatori pe o anumită piaţă. Este o informaţie valoroasă dacă ţinem cont de faptul că marii operatori sunt mai experimentaţi şi se află de partea corectă a evoluţiei pieţei.

Dintre informaţiile referitoare la preţ, volum şi poziţii deschise, cele mai importante sunt cele care se referă la preţ, apoi la volum şi în cel de-al treilea rând cele referitoare la poziţiile deschise.

Ghid pentru analiza volumului

Preţ Volum Interpretare Creştere uşoară Neobişnuit de mare Bearish Creştere Crescător Bullish Creştere Stabil Bullish Creştere Descrescător Bearish Scădere Crescător Bearish Scădere Stabil Bearish

Page 101: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 101

Universitatea Hyperion | 2011

Scădere Descrescător Bullish Scădere uşoară Neobişnuit de mare Bullish

Ghid pentru analiza poziţiilor deschise

Preţ Poziţii deschise Interpretare Tip operaţie

Creşte Creşte Bullish Potenţial mare/

Acoperire Short Creşte Scade Bearish Acoperire Short

Scade Creşte Bearish Potential mare/

Lichidare Scade Scade Bullish Lichidare

5. Goluri sau întreruperi Golurile reprezintă momente în care nu s-a tranzacţionat pe piaţă, aparând pe

grafic sub forma unor întreruperi în evoluţia cursului bursier. Operatorii răspund în mod diferit, unii aşteptând umplerea golurilor, pe termen scurt sau foarte scurt şi luarea unor poziţii contrare direcţiei de evoluţie a preţului, alţii preferând să adopte o poziţie conformă cu evoluţia preţului. Golurile ce apar în cazul unor situaţii de congestie sau de consolidare a pieţei tind a fi umplute pe termen scurt, în timp ce cele apărute în afara fazelor de consolidare sau congestie cer mai mult timp pentru a fi umplute. Cu cât golul este mai mare cu atât mai mare va fi mişcarea ce va urma. Golurile apar când piaţa nu apreciază corect un eveniment produs sau unul posibil (ex. o declaraţie de embargo, îngheţ). Odată survenit evenimentul, piaţa încearcă să evalueze impactul acestuia.

7.3. ANALIZA CHARTISTA

Citirea graficelor este una dintre formele de artă ale analizei pieţei. Deşi posedă

un grad mare de interpretare subiectivă, se pot aplica totuşi instrumentele cantitative. Chartiştii cred că graficele lor reprezintă cererea şi oferta, suportul şi rezistenţa. Studiind configuraţia se poate detecta mişcarea probabilă a preţului, iar chartiştii experimentaţi anticipează nu numai direcţia pieţei cât şi întinderea acestei evoluţii.

1. Teoria Dow

Părintele analizei chartiste este considerat a fi Charles Dow. Deşi Dow a conceput această teorie pentru a descrie mişcările din trecut ale preţurilor, ea a fost folosită apoi pentru previzionarea pieţei.

El a creat multe din principiile larg utilizate astăzi, susţinând că piaţa reacţionează la orice eveniment şi odată început un trend, acesta continuă până când se inversează.

Page 102: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 102

Universitatea Hyperion | 2011

Teoria Dow porneşte de la existenţa a trei tipuri de evoluţii ale preţurilor:

1. Mişcări primare - reprezintă o evoluţie al cărei sens se menţine pe durata mai multor ani.

2. Mişcări secundare (intermediare) - apar în cadrul mişcărilor primare şi durează câteva săptămâni sau luni.

3. Mişcări de zi cu zi - apar întâmplător în cadrul mişcărilor primare şi secundare. Teoria Dow a evidenţiat, de asemenea, importanţa volumului în stabilirea

trendului şi a divizat piaţa "bull" sau "bear" în trei faze. Această idee a fost mai apoi preluată de Elliot şi îmbunătăţită în teoria care îi poartă numele (Teoria valurilor lui Elliot).

Se consideră că apare o mişcare crescătoare majoră atunci când maxime succesive depăşesc punctele de maxim anterioare, în timp ce minimele se situează deasupra punctelor de minim anterioare.

O mişcare descrescătoare majoră se consideră a fi atunci când maximele succesive nu depăşesc punctele de maxim anterioare, în timp ce minimele se situează sub punctele de minim anterioare.

Mişcările secundare dau naştere la aşa-numitele corecţii tehnice care ajustează

excesele apărute. Aceste mişcări au o importanţă considerabilă în aplicarea teoriei Dow.

Variaţiile de zi cu zi care apar destul de des au o importanţă minoră. Nici chiar analizele tehnice cele mai minuţioase nu încearcă să previzioneze aceste mişcări, datorită caracterului lor aleatoriu.

Figura.5.2 Conceptul de bază al teoriei Dow

Figura 5.2 ilustrează conceptul de bază al teoriei Dow, dar există numeroase variaţii.

Trendul primar, reprezentat de linia întreruptă, este crescător pentru prima perioadă. Deşi mai multe mişcări (secundare) descrescătoare apar în această perioadă, aceste corecţii nu ating minimul anterior. Fiecare dintre aceste scăderi este urmată de o mişcare crescătoare care depăşeşte maximul anterior. După ultima scădere a primei perioade, corecţia crescătoare care îi urmează nu depăşeşte maximul anterior. Acesta poate fi un semn pentru începutul unei mişcări primare descrescătoare, dar, pentru ca o schimbare a tendinţei generale să fie confirmată, teoria Dow stabileşte drept condiţie esenţială ca acelaşi fenomen să se producă în variaţia a doi indicatori diferiţi.

timp

preţ

Mişcare primară

Mişcări secundare

Penetrarea minimului anterior

Page 103: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 103

Universitatea Hyperion | 2011

Teoria Dow este concepută pentru a previziona începutul unei mişcări primare dar nu şi durata ei. Această teorie a fost însă destul de criticată de-a lungul timpului, mai ales după ce studiile asupra ratei ei de succes s-au dovedit a fi dezamăgitoare. În fapt, s-a dovedit că, datorită faptului că fluctuaţiile secundare nu sunt foarte clare, metoda nu face decât să confirme o schimbare în evoluţia pe termen lung a unei pieţe bursiere (şi chiar cu o anumită întârziere), dar în nici un caz să o anticipeze.

2. Teoria valurilor lui Elliot

Teoria lui Elliot este foarte cunoscută şi folosită şi oferă avantajul că înglobează câteva elemente din analiza tehnică tradiţională. De altfel, această teorie poate fi considerată ca fiind o teorie globală pentru întreaga analiză tehnică. Intuiţia lui Elliot este debordanta şi uimitoare: el presupune că fluctuaţiile pieţei sunt reflectarea sumei de reacţii psihologice (Dow) şi de asemenea, trebuie să reflecte o armonie fundamentală a Naturii (Fibonacci).

Plecând de la teoria lui Dow rezultă că piaţa evoluează sub forma unor valuri cu o

fază de formare, una de creştere şi alta de retragere. Totodată, pe piaţă se manifestă trei mişcări ale cursului:

- mişcarea imediată, constând în fluctuaţiile zilnice de creştere şi scădere a preţurilor şi a deverului;

- mişcarea scurtă, reprezentată de tendinţe care pot dura de la circa două săptămâni la o luna;

- mişcarea principală, care reflectă o tendinţă pe termen lung, putând dura circa 4 ani sau chiar mai mult.

Mişcările pot fi adăugate până când este depistată întreaga întindere a avansului

sau a declinului.. Această tehnică este utilizată pentru determinarea trendului şi nu extinderea mişcării. Întreaga .mişcare include alternarea a două perioade, una de urcare (bull) şi a doua de coborâre (bear). Prima fază (bull) presupune succesiunea a trei creşteri cu două corecţii, cea de-a doua (bear) două scăderi separate printr-o corecţie.

Procedura este gândită pentru minimum două etape succesive mergând de la un superciclu de 200 de ani până la unul de câteva ore. Un ciclu complet are la primul nivel două mişcări (o creştere şi o descreştere), la al doilea nivel - opt mişcări (cinci de creştere şi trei de descreştere), la al treilea nivel 34 de mişcări (21 de creştere şi 13 de descreştere) etc. Cheia este dată de şirul lui Fibonnaci (l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare număr fiind suma celor două precedente.

Pentru aplicarea în practică a acestei teorii speculatorii trebuie să aibă în vedere

câteva lucruri:

Page 104: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 104

Universitatea Hyperion | 2011

1. determinarea perioadei de timp – descompunerea în valuri trebuie să aibă în vedere tipul de interrelaţie dorit (de exemplu: intervenţie intra-day sau o intervenţie pe termen lung).

2. determinarea punctului de plecare – odată graficul stabilit trebuie determinat un punct de plecare pentru iniţierea valului de tendinţă (de regulă se alege un punct de extrem).

3. modul de descompunere al mişcării – se caută realizarea unei descompuneri folosind prudenţa maximă în cazul apariţiei unor semnale de alarmă sau a unor modificări de tendinţă. Elliot afirma ca alura graficului este mult mai importantă decât respectarea amplitudinii şi a raţiilor de descompunere.

4. determinarea unui scenariu – după realizarea unei descompuneri majore se iau in considerare ipotezele de la care s-a pornit; se va realiza o prognoză a evoluţiei cursurilor; de fapt toate descompunerile elliotiste reprezintă un posibil scenariu al pieţei. Este necesară realizarea unor descompuneri aprofundate: - dacă mişcările pieţei duc la crearea unor descompuneri atipice, aproape sigur aceasta va genera erori în calculul obiectiv şi înţelegerea mişcărilor. De aceea se recomandă realizarea unei descompuneri pentru un termen superior lămurind astfel tendinţele unei mişcări minore

3. Graficul prin bare Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit în analiza tehnică

şi, în mod sigur, cel mai simplu. El se reprezintă printr-un sistem de axe perpendiculare în care abscisa reprezintă unitatea de timp aleasă (zi, săptămână, lună) iar ordonata reprezintă diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract. Preţul zilnic este reprezentat printr-o bară verticală a cărei limită superioară reprezintă maxima zilei iar cea inferioară minima zilei. Preţul de închidere este ilustrat printr-o mică linie orizontală. În partea de jos a graficului este reprezentat în general volumul tranzacţiilor, pentru a putea urmări simultan cele două variabile: preţul şi volumul.

4. Graficul prin candlesticks Metoda de reprezentare grafică prin candlesticks (lumânări) este oarecum similară

celei prin bare, fiind utilizată mai ales de analiştii tehnici japonezi. Reprezentarea grafică prin această metodă permite evidenţierea evoluţiei de ansamblu a unei zile bursiere (de creştere sau scădere), prin compararea cursului de închidere cu cel de deschidere. Plecând de la concepţiile chinezeşti despre cele două tipuri de energie (Yin, negativă şi Yang, pozitivă), analiştii japonezi realizează o similitudine între comportamentul bursier al unei zile şi infuziile de energie corespunzătoare. Astfel, un curs de închidere superior celui de deschidere corespunde unei zile cu energie pozitivă, iar un curs de închidere inferior celui de deschidere corespunde unei zile de energie negativă. Axioma metodei rezidă în interpretarea că o piaţă este economic pozitivă dacă se înregistrează evoluţii ascendente ale cursurilor contractelor. Graficul corespunzător va fi format din mai multe desene standard, care au însă elemente comune (figura 5.4).

Page 105: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 105

Universitatea Hyperion | 2011

Figura 5.4: Reprezentarea grafică prin candlesticks

Pe baza reprezentării grafice a configuraţiilor pentru o anumită perioadă se poate determina tendinţa evoluţiei bursiere, oarecum analog analizei pe baza graficului prin bare.

5. Graficul prin x şi 0 Acest tip de grafic este într-un fel mai complex decât celelalte tipuri deoarece indică

numai schimbările semnificative de preţ, volumul tranzacţiilor nefiind reprezentat în niciun fel. Deşi axa orizontală reprezintă timpul, acesta nu este atât de important în realizarea graficului (unii chartişti indică totuşi luna în care a avut lor o anumită schimbare).

Fiecare x reprezintă o creştere a cursului, iar fiecare 0 reprezintă o scădere a acestuia. Fiecare x şi 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta o variaţie a preţului cu mai multe unităţi monetare, în funcţie de nivelul de variaţie considerat semnificativ pentru contractul respectiv.

Figura 5.5 reprezintă graficul prin x şi 0 al uneui contract, pentru care se consideră a fi variaţie semnificativă o mişcare a preţului de 1.000 de unitati monetare. Se notează deci pe grafic un x sau un 0 numai atunci când preţul creşte sau scade cu 1.000 de unitati. O nouă coloană este începută atunci când direcţia mişcării preţului se schimbă. Cifrele reprezintă luna în care a avut loc schimbarea respectivă, în rest, variabila timp nefiind importantă.

35 000

30 000

25 000

20 000

Figura 5.5: Grafic prin x şi 0

Scopul graficului prin x şi 0 este de a concentra numeroase schimbări ale preţului într-un spaţiu restrâns. Astfel, se pot identifica arii de “congestie”. O arie de congestie este o bandă orizontală compactă de x şi 0. Acestea sunt semnale de schimbare a trendului preţului. În figura 5.5 se poate observa că banda compactă din luna 8 a dus la o creştere semnificativă a preţurilor.

6. Formaţiuni de congestie şi consolidare

x x x x x x 0 x X x x 0 x x x 0 x 0 x x 0 x x 0 x 0 x 0 x 2 x 0 5 x 0 x 0 x x x x 0 x 0 x 0 x 6 0 7 0 x 0 x 0 x x x x 0 x x 0 0 x x x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 01 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 8 0 x 0 x 0 0 x 0 x 0 0 x 0 0 0 x 3 0 x 0 0 x 0 x 0 4

Page 106: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 106

Universitatea Hyperion | 2011

Duratele şi formele formaţiunilor diferă între ele, cele mai populare fiind triunghiurile, fanioanele şi dreptunghiurile.

6.1. Triunghiurile dezvoltă anumite caracteristici depinzând de tendinţele de

creştere sau scădere ale pieţei, unele evidenţiind tendinţe bullish, altele bearish ori neutre. Există trei tipuri de triunghiuri: ascendent, descendent sau simetric.

Dacă vârful triunghiului este la stânga înseamnă că volatilitatea preţului scade

dacă intrăm în triunghi de la stânga la dreapta. În cazul în care piaţa urmează un trend aleator se aşteaptă găsirea unor triunghiuri cu vârful atât în stânga cât şi în dreapta. O interpretare a acestui fapt este aceea că piaţa tinde să conveargă către echilibru.

6.2 Fanioanele. Dezvoltarea modelului fanion al şirului de preţuri arată o

constantă sau o tendinţă spre o îngustare progresivă. În cazul fanionului în creştere, acesta începe cu o mişcare puternică a preţului în sus urmată de o mişcare cu o viteză mai mică, crescând în continuare sub un unghi de 45o. Ceea ce caracterizează acest tip de formaţiune este faptul că în timp ce preţurile urcă, nivelul preţului de închidere nu avansează semnificativ Tipuri fanioane:

Mişcarea largă de-o parte şi de alta cu limitele de sus şi jos covergând,

determinată de fanion este urmată de obicei de un triunghi. 6.3 Steagul se formează când o mişcare substanţială a preţului în sus este

urmată de o modestă scădere a preţului de-a lungul a câtorva zile, creând impresia unui steag pe un stâlp în lipsa vântului. După ce se formează steagul, mişcarea în sus este întreruptă brusc. Steagul tinde să se mişte într-un paralelogram faţă de trendul anterior.

Triunghi ascendent

Triunghi descendent

Triunghi simetric

Page 107: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 107

Universitatea Hyperion | 2011

6.4. Dreptungiuri. Apariţia acestor forme sugerează o egalitate între tendinţele "bearish" şi "bullish" de pe piaţă. La apariţia unei ştiri bombă sau a unei anticipaţii puternice, preţurile ies din acest model.

Dreptunghi superior Dreptunghi inferior

Tabel interpretativ pentru formatiuni

Tip model Variaţie preţ şi Aşteptări piaţă Evoluţie Confirmarea evoluţie ulterioară a pe piaţă a

preţului aşteptărilor

Triunghi Reducere şi Aparent bullish Creştere Confirmare ascendent creştere preţ aşteptări bullish Triunghi Reducere şi Aparent bullish Scădere Neconfirmare ascendent creştere pret aşteptări bullish Triunghi Reducere şi Aparent bearish Creştere Neconfirmare descendent scădere preţ aşteptări bearish Triunghi Reducere şi Aparent bearish Scădere Confirmare descendent scădere preţ aşteptări bearish Triunghi Reducere şi Aparent neutru Scădere Indicii ale unei simetric nivelare a pieţe bearish mişcării Triunghi Reducere şi Aparent neutru Creştere Indicii ale unei simetric nivelare a pieţe bullish mişcării

Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele şi steagurile pot fi substituite triunghiurilor.

7. Vârfuri şi văi

Aceste modele intervin în partea de sus a unor mişcări importante. Din punct de

vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte (puncte de întoarcere sau refugii de întoarcere), moderate (cap şi umeri, vârfuri pereche, văi pereche) sau încete (vârfuri largi, văi largi).

7.1. Formaţiuni abrupte. Punctele de întoarcere respectiv refugiile de întoarcere

apar în cazul evoluţiei preţurilor la mărfurile care depind de factorii climatici. Câteodată pentru o marfă, într-o anumită zi, preţul prezintă o întoarcere bruscă. De exemplu după un avans prelungit în care cei short nu au reuşit să-şi acopere pozitiile piaţa tinde spre limita de sus. După punctul de întoarcere, colapsul în jos a fost atât de puternic încât cei ce deţin poziţii long nu pot să le lichideze. Apariţia acestor formaţiuni coincide cu situaţiile de forţă majoră. În cazul refugiilor de întoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare şi

Page 108: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 108

Universitatea Hyperion | 2011

b c

d

e

f

g

h

i

j

sunt urmate de goluri de fugă, în schimb punctele de întoarcere sunt precedate de o creştere moderată şi sunt urmate de cădere tot moderată.

7.2. Formaţiuni moderate 7.2.1. Formaţiunea Cap şi Umeri este cea mai cunoscută din formaţiunile

tehnice. Linia umerilor este partea „vitală‟ a modelului Cap şi Umeri. Penetrarea acestei

linii oferă semnale pentru iniţierea unei tranzacţii.

Prima formaţiune este "cap şi umeri-superior", cea de-a doua fiind "cap şi umeri-inferior". În figură, E reprezintă o altă culme posibilă a umărului drept. În teorie, cu cât este mai jos umărul drept într-o formaţie de tip vârf, cu atât este mai mare declinul aşteptat. Cu cât este mai sus punctul e într-o formaţiune de tip vale, cu atât mai mare va fi avansul aşteptat.

În formaţia "Cap şi Umeri-superior", punctul superior al primei creşteri, a, este depăşit de următoarea mişcare, în c. În general, această mişcare este caracterizată de un volum mic al tranzacţiilor. A treia creştere de la d la e nu depăşeşte culmea c, iar valoarea tranzacţiilor de la d la e este mai mică decât cea de la b la c sau de la x la a.

În formaţia "Cap şi Umeri-inferior", capătul primului declin, a, este depăşit în jos de capătul celui de-al doilea, c. Se observă că a şi c nu au fost depăşite în jos de e, capătul ultimului declin. Cel mai mare volum se înregistrează la declinul de la x la a şi unul mai mic la declinul de la b la c.

7.2.2. Vârfuri şi văi pereche. Acestea necesită un timp mediu pentru a opera. În

formaţiile vârf, a doua culme este mai mică decât prima. În formaţia vale, culmea celei de-a doua văi este mai mare decât a primeia.

a

X b

a

c

d

e

c

d

e

E

b

a

x

Vârfuri pereche

Văi pereche

Page 109: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 109

Universitatea Hyperion | 2011

Creşterea de la a la b este mai mare decât cea de la c la d, dar se poate întâmpla să fie egale sau invers. Volumul joacă un rol important, volumul primului avans fiind mai mare decât al celui de-al doilea. Vârfurile pereche sunt un semnal de vânzare în timp ce văile pereche reprezintă un semnal de cumpărare.

7.3. Formaţiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de vârfurile largi şi de văile

largi.Văile largi (triple) necesită timp mai mult pentru a apare. Influenţele majore aici le au informaţiile conflictuale (vechea recoltă vs noua recoltă, confuzia privind o neanunţată schimbare a politicii.)

Vârfuri triple

8. Formaţiuni “perverse”. Spre deosebire de dreptunghiuri şi fanioane, care dezvoltă în timp o acţiune de reducere a variaţiei preţului deoarece participanţii de ambele părţi (vânzători şi cumpărători) determină preţul să graviteze spre un punct de echilibru, formaţiunile “perverse” determină variaţii ale preţurilor în timp datorită participanţilor la piaţă care acţionează cu nerăbdare din cauza informaţiilor conflictuale primite.

9. Trenduri şi canale

Trendurile se referă la datele înregistrate despre preţurile unei mărfi. În funcţie de

gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen scurt, mediu şi lung. Traderii de succes urmează trendurile. Se poate urma trendul din trend adică urmarea trendului pe termen scurt care urmează trendul pe termen lung. De asemenea trebuie menţionat că urmarea oarbă a trendului major poate duce la pierdere. În canalul larg al trendului dominant există o varietate de mişcări. Un trader priceput poate profita de subtrendurile din cadrul trendului principal, doar dacă se bazează şi pe trendul principal.

Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ paralele, prin unirea a trei puncte de maxim şi de minim ale preţurilor. Acest canal (tunel) delimitează graniţele

Văi triple

Vârfuri largi

Văi largi

Page 110: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 110

Universitatea Hyperion | 2011

evoluţiei preţului. Orice ieşire a graficului prin partea de sus este un semnal de cumpărare, orice ieşire a graficului prin partea de jos este un semnal de vanzare.

Reconstituirea trendului anterior. Evoluţia trendului se realizează în valuri cu vârfuri şi văi. În cadrul reluării direcţiei trendului, preţurile tind să reconstituie în proporţie de un anumit procent mişcarea anterioară înaintea reluării trendului iniţial (major). De exemplu, în cazul unui trend în creştere ce determină creşterea preţului cu 3-4 $, corecţia ulterioară poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minimă este de 33%, iar cea maximă de 66%.

10. Puncte de suport şi de rezistenţă Limita de sus a unui model grafic indică nivelul de rezistenţă, în timp ce limita de

jos indică nivelul de suport. Astfel, punctul de suport reprezintă punctul de pe grafic care reflectă faptul că, cererile de cumpărare au fost în masură să oprească declinul preţului, iar punctul de rezistenţă reprezintă punctul de pe grafic care indică faptul că ofertele de vânzare au fost în măsură să oprească creşterea preţului.

DE REŢINUT !

Atât timp cât nivelurile de rezistenţă şi de suport cresc, trendul este crescător. O caracteristică a nivelurilor de rezistenţă şi suport este aceea că odată ce au fost depăşite datorită unor cantităţi semnificative tranzacţionate se inversează poziţiile, adică un nivel suport care a fost depăşit în jos devine punct de rezistenţă şi invers.

7.4. TEMA DE CONTROL

1. Analizati evolutia preturilor cu ajutorul indicatorilor tehnici de trend 2. Prezentati semnificatia liniilor de trend si a palierelor de suport si

rezistenta 3. Descrieri evolutia ciclica a preturilro marfurilor agricole 4. Prezentati pe scurt analiza chartista

7.5. BIBLIOGRAFIA SELECTIVA

1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000 2. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989. 3. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002 4. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies”

Nzif Prentice Hall, 1988

Page 111: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 111

Universitatea Hyperion | 2011

5. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall International, New Jersey, 1997.

6. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri agricole, Editura RAO, Bucureşti, 2002.

7. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed. Millenium, Bucureşti, 2000

8. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002 9. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994 10. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică

1997 11. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990 12. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi De

Transporturi” Ed. Economică, 2002 13. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott,

Foresman & Co, 1987 14. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk”

Harper Bussines, Usa 15. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997 16. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital

Flows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995 17. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare

Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001 18. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John

Wilery & Sons Inc.Ny, 1992

Page 112: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 112

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.8 : TRANZACTIONAREA OPTIUNILOR Timp de studiu individual estimat 7 ore Obiective specifice unitatii de invatare

După studiul acestei unităţi de învăţare veţi avea cunoştinţe despre:

Caracteristicile si clauzele contractelor de optiune

Cum se tranzactioneaza efectiv contractele de optiune

Strategii simple si complexe de utilizare a optiunilor in cadrul portofoliilor bursiere

Care sunt factorii care influenteaza pretul optiunilor si cum actioneaza acestia Cuprins al unitatii de studiu

8.1. Caracteristicile opţiunilor 8.2. Mecanismul tranzacţiilor 8.3. Strategii simple cu optiuni 8.4. Factori care influenteaza pretul optiunii 8.5. Strategii complexe cu opţiuni 8.6. Tema de control 8.7. Bibliografia specifica

Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in special a celor din Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde se tranzactioneaza futures si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New York.

In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod oficial, primele contracte futures propriu-zise incepand sa fie tranzactionate in 1877, fiind vorba de contracte futures pe cereale. Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice tranzactionarea optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asa-numitele “privileges”. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures pe cereale (grau, porumb, etc.). In 1936, prin “Commodity Exchange Act”, Congresul interzice tranzactionarea acestor optiuni. I n 1974, prin “Commodity Futures Trading Act”, este reinnoita interdictia de a tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe produse agricole, dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea unei reglementari permitand burselor sa deschida piete de optiuni pe alte tipuri de contracte futures. De-abia in 1981 Congresul adopta programul pilot al CFTC.

In 1982, “Commodity Futures Trading Act” permite CFTC sa reglementeze optiunile pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp de trei ani optiuni bazate pe 2 produse agricole deja tranzactionate in bursa. CBOT opteaza pentru optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze de la 31 octombrie 1984

Page 113: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 113

Universitatea Hyperion | 2011

A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME), inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa lui Chicago Produce Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii ‟60, aici s-au tranzactionat cartofi, ceapa, piei. Incepand cu 1961 sunt introduse contracte futures pe carcase de porc, vite vii, vite de ingrasat, cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a dezvoltat numai cheresteaua. In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures pe vite vii.

MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudd‟s Exchange, infiintata in 1868, unde se tranzactionau mini-contracte futures pe cereale. Numele de MACE este adoptat in 1973, deschizandu-se tranzactii futures pe porcii vii. In 1984 sunt lansate optiuni pe futures pe grau.

Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York. New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and Cheese Exchange of New York, infiintata in 1873. Primele contracte futures sunt tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din volumul tranzactiilor. Pana in anii ‟70 specializarea acestei burse consta in produse agricole, precum cartofii, chiar daca mai existau si alte contracte futures, precum cele pe platina.

Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange tranzactioneaza contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb), cafea si cacao. Dateaza din 1925, din fuziunea a doua burse, una dintre ele fiind infiintata in 1882. In afara de contractele futures tranzactionate din anii ‟20, in anii ‟80 au fost introduse optiuni pe futures pe zahar brut, cacao si cafea. New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures pe bumbac.

DE REŢINUT !

Opţiunile negociabile sînt contracte standardizate încheiate între vînzătorul opţiunii (engl. option seller; writer; maker) şi cumpărătorul opţiunii (engl. option buyer; holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpăra sau de a vinde un activ determinat.

Prin urmare, opţiunea reprezintă un drept care, dacă este exercitat, creează obligaţii între părţi privitoare la activul de bază. După natura acestor obligaţii se disting două tipuri de opţiuni: cele de cumpărare şi cele de vînzare. Opţiunea de cumpărare (engl. call; fr. option d'achat) este un contract, în formă negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului (buyer, holder) ca într-o anumită perioadă de timp, să cumpere de la vînzătorul opţiunii (seller, writer) activul de bază, la un preţ stabilit prin contract. Pe de altă parte, vînzătorul opţiunii call îşi asumă obligaţia de a vinde cumpărătorului activul de bază, la preţul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp. Opţiunea de vînzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract în formă negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca într-o anumită perioadă să vîndă activul de bază vînzătorului acesteia, la un preţ stabilit prin contract. Pe de altă parte,

Page 114: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 114

Universitatea Hyperion | 2011

vînzătorul unui put îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opţiunii la preţul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp. În funcţie de activul de bază, opţiunile se împart în mai multe categorii: opţiuni pe acţiuni (engl. stock options), opţiuni pe instrumente de datorie (debt options), opţiuni pe valute (currency options), opţiuni pe indici (index options) şi opţiuni pe contracte futures (futures options). În ultima categorie sînt cuprinse opţiunile pe contracte futures cu marfă, valute, rata dobînzii etc. Toate opţiunile de acelaşi tip - call sau put - care au acelaşi activ de bază formează o clasă de opţiuni (de exemplu, clasa opţiunilor de vînzare pe acţiuni IBM). Extinderea tranzac-ţiilor cu acest tip de titluri financiare s-a realizat îndeosebi în ultimele două decenii, pe măsura dezvoltării pieţei bursiere în marile centre financiare ale lumii. În SUA, înainte de 1973, opţiunile negociabile se lucrau "la ghişeu" în tranzacţii interdealeri, fără să se poată vorbi de o adevărată piaţă bursieră pentru aceste titluri. În 1973 Bursa de mărfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima piaţă organizată pentru opţiunile pe acţiuni, Chicago Board Options Exchange (CBOE); în aprilie 1973 s-au tranzacţionat primele opţiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put. Ulterior piaţa opţiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoasă, atît prin diversificarea activelor de bază, cît şi prin introducerea tranzacţiilor cu opţiuni la cele mai importante burse din lume. Astfel, în 1982 a fost înfiinţată în cadrul CME de la Chicago, Piaţa pe Indici şi Opţiuni (Index and Option Market - IOM), unde se tranzacţionează, între altele, opţiunile pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's 500. În Franţa a fost deschisă, în septembrie 1987, Piaţa Opţiunilor Negociabile de la Paris (Le Marché d'options négociables de Paris - MONEP). Totodată, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost lansate contracte cu opţiuni pe acţiuni şi indici de bursă, iar pe unele pieţe organizate pentru tranzacţii futures se lucrează şi diferite clase de opţiuni (LIFFE). 8.1. CARACTERISTICILE OPŢIUNII

Ca titlu financiar, opţiunile prezintă caracteristicile definitorii ale unui produs bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ financiar, ele sînt însă titluri derivate.

a) Mărimea opţiunii Fiecare opţiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al volumului sau valorii. De exemplu, atunci când activul de bază îl constituie contractele futures, un contract pe opţiuni poartă, de regulă, asupra a unui contract futures. Ca atare, dacă un investitor cumpără un contract pe opţiune (o opţiune, în limbaj bursier) el dobândeşte dreptul de cumpărare sau vânzare pentru 5.000 busheli de grâu. În cazul opţiunilor pe indici de bursă activul de bază se determină înmulţind nivelul indicelui cu o valoare fixă exprimată în moneda contractului (multiplicator). De exemplu, la opţiunile pe indicele Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$; cel care cumpără un contract pe opţiuni, cumpără dreptul asupra unei unităţi de tranzacţii egală cu 100$ x S&P100 şi nu asupra unui anumit număr de acţiuni. La futures options fiecare opţiune poartă asupra unui anumit contract futures, valoarea activului de bază fiind egală cu unitatea de tranzacţie de la contractul futures.

Page 115: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 115

Universitatea Hyperion | 2011

b) Durata de viaţă Standardizarea se referă şi la durata opţiunii, respectiv perioada de timp în care opţiunea poate fi exercitată; data finală pentru exercitarea opţiunii se numeşte data expirării (engl. expiration date). Perioada de exercitare se determină pe baza aşa-numitelor cicluri de expirare (engl. expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) s-au stabilit pentru opţiunile pe acţiuni următoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie şi octombrie; 2) februarie, mai, august şi noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie şi decembrie. Ele sînt numite ciclurile "ianuarie", "februarie", "martie". Aceasta înseamnă că, în cazul unei opţiuni pe acţiuni, dacă o anumită acţiune are o opţiune care expiră în ianuarie, ea are de asemenea opţiuni care expiră în aprilie, iulie şi octombrie. Toate opţiunile put şi call din aceeaşi clasă sînt alocate unui anumit ciclu. Durata maximă de viaţă pentru fiecare opţiune este de 9 luni, iar la un moment dat sînt disponibile pentru tranzacţii numai trei din cele patru luni scadente. Astfel, în cazul ciclului "ianuarie", cînd opţiunile scadente în ianuarie expiră, începe negocierea opţiunilor octombrie; cînd cele pe aprilie expiră, se emit opţiunile pe ianuarie etc. La sfîrşitul lui ianuarie (cînd opţiunile pe ianuarie au expirat) cotează opţiunile aprilie, iulie, octombrie. Altfel spus, opţiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dată scadenţe de 3, 6 şi 9 luni. În general, la bursele americane, opţiunile pe acţiuni trebuie să fie exercitate înainte de cea de-a treia sîmbătă a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi de tranzacţii este în cea de-a treia vineri a lunii. În cazul altor categorii de opţiuni (de exemplu, opţiuni pe contracte futures cu marfă) ciclurile de expirare sînt stabilite după alte principii. Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincţia între opţiunile americane şi cele europene. O opţiune americană poate fi exercitată de cel care o deţine oricînd în perioada dintre momentul în care a fost cumpărată şi data expirării. O opţiune europeană poate fi exercitată numai într-o scurtă perioadă - care poate fi şi de o zi - înainte de data expirării. Denumirile respective se referă la tipul de opţiune şi nu la pieţele pe care sînt negociate.

c) Preţul de exercitare

Preţul la care se poate cumpăra/vinde activul de bază al opţiunii se numeşte preţ de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest preţ se exercită dreptul pe care îl conferă opţiunea; el este determinat în momentul încheierii contractului (de aici denumirea de striking price). Acest preţ depinde de preţul activului de bază din momentul cumpărării opţiunii şi este stabilit de bursă de o manieră standardizată. Opţiunile aparţinînd unei anumite clase, care au aceeaşi dată de expirare şi acelaşi preţ de exercitare formează o serie de opţiuni (engl. series). De exemplu, toate opţiunile call pe acţiunile IBM, avînd scadenţa în ianuarie şi preţul de exercitare de 40$ formează o serie de opţiuni. O asemenea serie se indică în felul următor: IBM ianuarie 40 call. La bursele americane, preţul de exercitare pentru opţiunile pe acţiuni este stabilit, în general, după următoarea regulă: cînd cursul acţiunii este mai mic de 25$, preţurile de exercitare sînt indicate cu diferenţe de 2.5$, la cursuri între 25$ şi 200$, cu diferenţe de 5$, iar la cursuri de peste 200$, cu diferenţe de 10$. La opţiunile pe indici intervalele sînt de 5$. Astfel, la o acţiune care cotează 223/8$, preţurile de exercitare pot fi, de exemplu: 20$, 221/2$, 25$ etc. După cum se vede, preţurile de exercitare aproximează cursul acţiunii care constituie activul de bază. Preţul de exercitare se modifică dacă apar fluctuaţii mari la preţul activului de bază; în acest caz se stabilesc noi preţuri (pentru toate scadenţele care sînt mai îndepărtate de 20 de

Page 116: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 116

Universitatea Hyperion | 2011

zile bursiere de la data modificării), astfel încît preţul de exercitare central să se menţină reprezentativ.

d) Preţul opţiunii

În schimbul dreptului care i se oferă prin opţiune, cumpărătorul plăteşte vînzătorului o primă (engl. premium; fr. prime), care reprezintă preţul opţiunii, achitat în momentul încheierii contractului. Spre deosebire de opţiunile nenegociabile, unde prima este fixă (la Paris se numea avec), la opţiunile negociabile - care pot fi vîndute/cumpărate pe tot parcursul duratei lor de viaţă - preţul opţiunii este variabil şi se stabileşte la bursă, în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta de opţiuni. Preţul opţiunii are două componente: valoarea intrinsecă şi valoarea- timp.

Valoarea intrinsecă (engl. intrinsic value) este diferenţa dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul activului de bază al opţiunii. Mărimea valorii intrinseci (Vi) se calculează pe baza preţului de exercitare (PE) şi a preţului (cursului) activului de bază (C), conform următoarelor formule: - pentru opţiunile call: Vi = C - PE - pentru opţiunile put: Vi = PE - C. Cînd valoarea intrinsecă este pozitivă se spune că opţiunea este "în bani" (engl. in-the-money; fr. en dedans); cînd valoarea intrinsecă este negativă se spune că opţiunea este "fără bani" (engl. out-of-money; fr. en dehors); cînd valoarea intrinsecă este egală cu zero, opţiunea este "la bani" (engl. at-the-money; fr. à parité). O opţiune put are o valoare intrinsecă - opţiunea este "în bani" - cînd preţul de exercitare (PE) este mai mare decît preţul activului (C). În acelaşi caz opţiunea call este "fără bani". Dacă PE=C opţiunea (call sau put) este "la bani" (at-the-money). O imagine sintetică asupra valorii intrinseci a opţiunilor o dă Tabelul 8.1.

Valoarea intrinsecă a opţiunilor Tabelul 10.1

Opţiune call Opţiune put

"În bani"

"La bani"

"Fără bani"

C > PE

C = PE

C < PE

C < PE

C = PE

C > PE

C = preţul (cursul) activului de bază; PE = preţul de exercitare al opţiunii.

Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă, pe care opţiunea o poate dobîndi pe piaţă ca urmare a cererii/ofertei de opţiuni; altfel spus, ea este egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul opţiunii şi valoarea sa intrinsecă. De exemplu, în condiţiile în care cursul acţiunilor GM este de 40$/acţiune, o opţiune call pe aceste acţiuni cu preţul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$. Opţiunea nu are valoare intrinsecă, deoarece preţul de exercitare este egal cu preţul activului; în schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe piaţă se manifestă o cerere relativ ridicată pentru opţiunea respectivă.

Page 117: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 117

Universitatea Hyperion | 2011

Valoarea-timp arată cît este dispus să plătească investitorul (cumpărătorul opţiunii) în speranţa că, pe durata de viaţă, opţiunea va cunoaşte la un moment dat, anterior expirării, o creştere de preţ. Mărimea valorii-timp (Vt) se exprimă prin formula: Vt = p - Vi, unde p este preţul opţiunii. Valoarea-timp este cu atît mai mare cu cît scadenţa este mai îndepărtată şi descreşte în timp (deoarece spaţiul estimăilor operatorilor cu privire la preţu opţunii se reduce treptat). În cazul exercitării opţiunii la expirare, valoarea-timp se identifică cu valoarea intrinsecă; o opţiune neexercitată la scadenţăare o valoare-timp nulă. În concluzie, preţul opţiunii (p) reflectă valoarea intrinsecă (Vi) şi valoarea-timp (Vt) şi depinde de preţul activului de bază (C) şi de preţul de exercitare a opţiunii (PE). După cum rezultă din cele de mai sus, preţul activului influenţează direct proporţional prima opţiunilor call şi invers proporţional prima opţiunilor put; preţul de exercitare influenţează pozitiv prima opţiunilor put şi negativ prima opţiunilor call. Pe de altă parte, scadenţa opţiunii influenţează pozitiv preţul atît la call, cît şi la put: cu cît scadenţa este mai îndepărtată, cu atît valoarea-timp a opţiunii este mai mare. Totodată, volatilitatea preţului activului de bază se reflectă pozitiv asupra preţului atît la call, cît şi la put: opţiunile pentru active cu fluctuaţii mari sînt mai scumpe decît cele pentru active stabile. 8.2. MECANISMUL TRANZACŢIILOR

Opţiunile se tranzacţionează în condiţii şi după o procedură asemănătoare cu cele practicate pe pieţele de titluri primare şi contracte futures.

DE REŢINUT !

Există însă şi o serie de particularităţi care ţin atît de natura acestor titluri, cît şi de modul cum au fost organizate după 1975 - bursele pentru opţiuni.

Vom prezenta în continuare organizarea pieţei şi mecanismul tranzacţional al opţiunilor pe acţiuni după modelul american, în speţă la CBOE. Organizarea pieţei Piaţa americană (şi mondială) a opţiunilor este dominată de Chicago cu cele două burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE), creată de CBOT şi Index and Option Market (IOM), creat de CME. Autoritatea pieţei este Securities and Exchange Commission (SEC), cea care supraveghează în general industria titlurilor financiare (acţiuni, obligaţiuni, opţiuni şi fonduri mutuale); după cum am arătat, piaţa futures este supravegheată de Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Bursa (CBOE sau IOM) stabileşte regulile şi procedurile privind operaţiunile cu opţiuni cotate care se aplică tuturor membrilor săi, ca şi clienţilor acestora - investitorii instituţionali şi individuali. De exemplu, bursa stabileşte condiţiile pentru listarea opţiunilor, adică pentru admiterea acestora la tranzacţii în bursă.

Page 118: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 118

Universitatea Hyperion | 2011

Sistemul tranzacţional se bazează pe prezenţa în bursă a unui "creator de piaţă" (engl. market maker, MM). La CBOE acesta prezintă două preţuri: bid, adică preţul maxim pe care MM îl oferă pentru o opţiune la cumpărare, şi ask, preţul minim pe care MM îl cere pentru o opţiune la vînzare. Bursa stabileşte limitele spread-ului (diferenţa dintre preţul ask şi bid); de exemplu, pentru opţiunile cu preţuri între 10$ şi 20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de bursă este brokerul (engl. floor broker), acesta avînd rolul să execute ordinele în contul clienţilor săi; în acest sens clienţii deschid conturi la firma broker de care aparţine brokerul. În sala de negocieri lucrează şi un funcţionar al bursei, numit responsabil cu carnetul de ordine (engl. order book official), care preia ordinele cu limită de preţ ce nu se pot executa în momentul primirii lor de la clienţi, în vederea unei executări ulterioare (cînd condiţiile pieţei o permit); el îl va informa pe MM în legătură cu cele mai bune ordine limită ale clienţilor, astfel încît acestea să fie executate conform criteriilor de prioritate (prioritate de preţ, precedenţă). Plasarea ordinului Iniţierea unei tranzacţii cu opţiuni se face prin deschiderea de către client (investitor) a unui cont la o firmă broker; apoi, investitorul lansează un ordin, iar firma transmite acest ordin brokerului de bursă care lucrează în sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate sînt identice cu cele de pe piaţa de acţiuni: la piaţă, limită, ordin stop; în ordin trebuie să se specifice: direcţia operaţiunii (vânzare/cumpărare), tipul opţiunii (call/put), clasa opţiunii (activul de bază), seria opţiunii (preţul de exercitare, data expirării) şi numărul de contracte. Executarea ordinului se face în "groapă" (engl. pit), un spaţiu octogonal pe mai multe nivele, unde se postează creatorii de piaţă şi brokerii de bursă. În urma executării ordinului, clientul dobîndeşte o poziţie pe opţiune, iar aceasta

poate fi long, dacă a cumpărat, sau short, dacă a vândut. Prin urmare, un operator poate avea long pe call (a cumpărat o opţiune de cumpărare), long pe put (a cumpărat o opţiune de vînzare), short pe call (a vîndut o opţiune de cumpărare) sau short pe put (a vîndut o opţiune de vînzare). Poziţia pe opţiune nu trebuie confundată cu poziţia pe activul de bază; astfel, un long put înseamnă o poziţie de cumpărare pe put, dar ea poate să ducă la o poziţie de vînzare pe activul de bază, dacă opţiunea este exercitată. Deci orice tranzacţie cu opţiuni deschide pentru investitor o poziţie pe opţiuni şi creează o poziţie virtuală pe activul de bază. Pentru cumpărarea şi vînzarea de opţiuni clientul trebuie să asigure anumite garanţii, din acest punct de vedere distingîndu-se trei situaţii: - La cumpţrarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul opţiunii (prima). Prin urmare, aceste tranzacţii nu se lucreză în marjă. - La vînzarea de opţiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deţine în momentul vînzării activul de bază) investitorul trebuie să depună 30% din valoarea de piaţă a activului de bază (la care se adaugă mărimea cu care opţiunea este "în bani" sau din care se scade mărimea cu care opţiunea este "fără bani"), minus mărimea primei. - La vînzarea de opţiuni call acoperite (pentru care clientul deţine în momentul vînzării activul de bază), dacă preţul de exercitare a opţiunii este cel puţin egal cu cursul acţiunii, investitorul nu trebuie să depună decît marja cerută pentru acţiuni; dacă preţul de exercitare este mai mic decît cursul acţiunii, gradul admis de îndatorare a investitorului faţă de broker depinde de preţul de exercitare şi nu de cursul acţiunii. Bursa stabileşte limitele de poziţie (engl. position limits), adică numărul maxim de opţiuni pe care un investitor le poate deţine pe acelaşi tip de poziţie virutală la activul de bază. Este de remarcat că un long call şi un short put înseamnă acelaşi tip de poziţie virtuală

Page 119: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 119

Universitatea Hyperion | 2011

la activul de bază (cumpărător al activului, deci long pe acţiuni); similar, un short call şi un long put înseamnă acelaşi tip de poziţie (vînzător al activului, deci short pe acţiuni). Totodată, se stabileşte şi limita de exercitare (engl. exercise limit), care reprezintă numărul maxim de opţiuni care pot fi exercitate în fiecare cinci zile consecutive de bursă de către un investitor sau un grup de investitori care acţionează împreună. Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau un grup de investitori să capete o influenţă semnificativă asupra pieţei. Casa de compensaţie Casa de compensaţie joacă un rol esenţial în procesul executării contractelor pe opţiuni; în SUA funcţia respectivă revine Corporaţiei de Cliring al Optiunilor (engl. Options Clearing Corporation - OCC). Constituită ca o instituţie autonomă, OCC se interpune în toate tranzacţiile încheiate în bursă, devenind vînzătorul pentru toţi cumpărătorii de call care exercită opţiunea, cumpărătorul pentru cumpărătorii de put care exercită opţiunea etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl. clearing members), deschid conturi la casa de compensaţie prin intermediul cărora efectuează cliringul. Toţi creatorii de piaţă şi toate firmele broker care tranzacţionează în bursă trebuie să execute contractele prin intermediul membrilor cliring. OCC ţine evidenţa tuturor poziţiilor long şi short pe opţiuni ale membrilor săi, iar numărul contractelor de cumpărare de opţiuni trebuie să fie egal cu cel al contractelor de vînzare. La rîndul său, fiecare firmă membră a OCC ţine evidenţa contractelor clienţilor săi (creatorii de piaţă sau firme broker). Cînd cumpără o opţiune, clientul trebuie s plătească integral preţul acesteia în dimineaţa zilei lucrătoare care urmează încheierii contractului în bursă; prima este depusă la casa de compensaţie, în contul firmei membre a OCC care a lucrează cu brokerul clientului. Vînzătorul opţiunii, care are un cont în marjă la o firmă membră a OCC, face un depozit (marjă) egal cu mărimea primei, dar nu poate retrage acea sumă din cont, deoarece aceasta serveşte la garantarea operaţiunii. Lichidarea contractului Executarea contractului pe opţiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin exercitarea opţiunii şi prin expirarea opţiunii. a) Lichidarea opţiunii Această modalitate presupune plasarea de către cel care deţine o poziţie pe opţiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumpărătorul de opţiune de cumpărare (long call) dă un ordin de vînzare a aceleiaşi opţiuni call, iar vînzătorul (short call) dă un ordin de cumpărare de call; pe de altă parte, cumpărătorul unei opţiuni de vînzare (long put) îşi compensează poziţia printr-o vînzare de put, iar vînzătorul unei opţiuni de vînzare, printr-o cumpărare de put. Această operaţiune se numeşte lichidarea opţiunii sau închiderea poziţiei (engl. closing transaction). Ordinul de compensare se execută în acelaşi mod cu ordinul de deschidere a poziţiei: firma membră a casei de compensaţie anulează poziţia "lungă" a investitorului şi creditează contul brokerului care lucrează pentru investitorul respectiv; în ultimă instanţă, clientul primeşte în contul său profitul net din operaţiune (rezultat după deducerea comisioanelor şi taxelor).

Page 120: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 120

Universitatea Hyperion | 2011

b) Exercitarea opţiunii Această modalitate înseamnă acceptarea de către client a tranzacţiei subiacente opţiunii, adică predarea/primirea activului asupra căruia poartă opţiunea. Un investitor (long holder) care doreşte să exercite opţiunea trebuie să anunţe acest fapt firmei broker, care notifică firmei membre a OCC decizia clientului său. Membrul cliring plasează un ordin de exercitare la casa de compensaţie, iar aceasta alege o altă firmă membră la care un terţ are o poziţie short pe aceeaşi opţiune. Această din urmă firmă membră, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selectează clientul său cu poziţie short (writer) care urmează să răspundă cererii de exercitare a opţiunii. Dacă este vorba de o opţiune call vînzătorul ales (writer) va livra titlurile, iar cumpărătorul care a exercitat opţiunea (holder) va plăti preţul de exercitare. Dacă este vorba de o opţiune put, cumpărătorul care a exercitat opţiunea (short holder) va livra titlurile, iar vînzătorul ales (long writer) va plăti preţul de exercitare. c) Expirarea opţiunii În acest caz deţinătorul opţiunii îşi menţine deschisă poziţia pînă la scadenţă, fără să dea vreo instrucţiune firmei broker. Cînd opţiunea expiră, ea este anulată din evidenţele casei de compensaţie şi ale firmei membre. Dacă opţiunea are valoare intrinsecă (este "în bani") această valoare va reveni holder-ului; dacă valoarea opţiunii este negativă ("fără bani") holder-ul pierde prima. 8.3. STRATEGII SIMPLE CU OPTIUNI

Atunci când un operator intuieşte o creştere viitoare a preţurilor futures, el va cumpăra opţiuni call, adoptând o poziţie la bursă long call, iar atunci când acesta prevede scăderea preţurilor în viitor, va cumpăra opţiuni put, adoptând astfel la bursă o poziţie long put. Dacă aceste estimări prevăd fluctuaţii puternice ale preţurilor într-un sens sau altul, atunci achiziţionarea de opţiuni «în afara banilor» devine foarte atractivă, pentru că aceste opţiuni sunt mai ieftine si îi oferă posibilitatea unor profituri ridicate, fără riscuri adiţionale. În mod simetric, un operator care se bazează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara lor scădere, va vinde opţiuni call, deschizând o poziţie short call, iar un operator care mizează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara lor creştere, va vinde opţiuni put, deschizând o poziţie short put.

Page 121: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 121

Universitatea Hyperion | 2011

LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT

Principiu

Cumpărarea unei opţiuni de cumpărare contra plţăii unei prime

Vânzarea unei opţiuni de cumpărare. încasarea primei şi obligaţia depunerii unui depozit

Cumpărarea unei opţiuni de vânzare contra plăţii unei prime

Vânzarea unei opţiuni de vânzare. încasarea primei şi obligaţia depunerii unui deposit

Scop

A se profita de creşterea preţului futures. Asigurarea unui preţ de cumpărare viitor maxim. Pierdere limitată, profit nelimitat

Realizarea unui profit limitat la mărimea primei, în condiţiile unei pieţe neutre sau descrescătoare. Pierdere nelimitată, pentru că nu există poziţie deschisă pe futures

A se profita de scăderea preţului futures. Asigurarea unui preţ de vânzare viitor minim.

Realizarea unui profit limitat la mărimea primei, în condiţiile unei pieţe neutre sau crescătoare. Obţinerea unei poziţii pe futures la un preţ mai mic, ca urmare a primei încasate.

Profilul câştigului şi a pierderii (PE – preţul de exercitare ; p – prima opţiunii )

Observaţii

Efect de levier puternic în special dacă poziţia cumpărătorului este “fără bani”

Dacă anticiparea este sigură, se vinde opţiunea “în bani”, pentru ca prima este maxima.

Efect de levier puternic daca poziţia cumpărătorului este “fără bani“

Dacă anticiparea este sigură, se vinde opţiunea “în bani”.

DE REŢINUT !

Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care il produce folosirea unei strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la inchiderea pozitiei.

(+)

(-)

(+) (+) (+)

(-) (-) (-)

p p

p

PE

PE

PE

PE PE+

p

PE+

p PE-p

PE-p Pret

futures

p

0 0 Pret

futures

Pret

futures

Pret

futures

Page 122: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 122

Universitatea Hyperion | 2011

A) Optiunea call

1. Pozitia cumparatorului opţiunii

Cumpărătorul estimează o creştere, în viitor, a cursului activului suport. În schimbul unei prime, el se asigură că va putea cumpăra activele suport, contractate până la scadenţa opţiunii, la un preţ de exercitare prestabilit. El va înregistra un profit dacă, în viitor, cursul activului suport (C) va depăşi pragul de rentabilitate (adică pretul de exercitare+prima). În sens invers, va înregistra pierderi limitate la mărimea primei.

Profit = C- (PE+p)

Vânzătorul acestei optiuni este obligat prin contract să vândă activul suport la preţul de exercitare, indiferent care va fi evoluţia ulterioarã a cursului bursier. El câştigă cert prima încasată, dar îşi asumă un risc nelimitat pentru cazul de creştere a cursului bursier.

2. Poziţia vânzătorului opţiunii

În vânzarea unei opţiuni call, vânzãtorul are un câştig limitat la valoarea primei. În cazul de faţã el câştigă atunci când cursul activului de bazã scade sub valoarea preţului de exercitare.

Dacã cursul creşte peste preţul de exercitare, apar două cazuri: dacă cursul creşte mai puţin decât preţul de exercitare + prima, atunci

vânzãtorul câştigă de asemenea, prima; dacă cursul creşte mai mult decât pretul de exercitare + prima, atunci

vânzãtorul pierde, pierderea lui putând fi practic nelimitatã.

Profit = p

B) Optiunea put

1. Pozitia cumparatorului opţiunii

In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca pretul activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este „in afara banilor‟.

Profit = PE- (C+p)

Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea primei;

castigul sau, cand piata scade, este nelimitat. Vânzătorul unui put încasează cert prima şi speră că, în viitor, cursul nu va scădea.

Dacă previziunea lui nu se adevereşte el îşi asumă riscuri, pe măsura creşterii cursului activului-suport.

2. Pozitia vânzătorului opţiunii

Vânzătorul anticipează o stabilizare a cursului sau o creştere a acestuia. În aceste condiţii el este de acord să vândă un put prin care se angajează, în schimbul primei (p) încasate, să cumpere activele – suport, la un preţ de exercitare (PE) prestabilit. Dacă

Page 123: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 123

Universitatea Hyperion | 2011

anticipările vânzătorului se adeveresc, el câştigă prima încasată. În caz de scădere a cursului el va înregistra pierderi proportionale cu această scădere de curs.

Profit = p

8.4. FACTORI CARE INFLUENTEAZA PRETUL OPTIUNII

Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori principali:

Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent

Volatilitatea pretului activului de baza

Rata dobanzii

Durata pana la expirare

Randamentul oferit de detinerea activului de baza

Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent

Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent reprezinta o

influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de exemplu, contractul futures pe grâu se tranzactioneaza la 400, este de la sine înteles ca optiune call, care are un pret de exercitare de 350 va valora mai mult decat o optiune cu un pret de exercitare de 360. În mod similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin, deoarece contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin.

Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este fundamentala. Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului de baza va determina valoarea de piata a optiunii.

Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza. Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii.

Volatilitatea

Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte cuvinte fluctuatiile pretului activului de baza. Daca pretul activului de baza variaza mai mult decat de obicei, prima ceruta de vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de vanzator. Ofertele de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment dat pentru o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea optiunilor respective.

In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare prima optiunii.

Page 124: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 124

Universitatea Hyperion | 2011

Comportamentul primei optiunii în raport cu volatilitatea este asemanator cu comportamentul primelor de asigurare în raport cu riscul pe care si-l asuma compania de asigurare. Daca riscul este considerat mare, compania de asigurare va cere o prima mai mare. In caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura.

Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. Modificarea perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului de baza poate avea efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de investitor, datorita modificarilor ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta parte, se poate profita din modificarea volatilitatii în cazul în care piata se îndreapta în favoarea investitorului.

Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei în viitor, ci este o marime non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea volatilitatii conteaza prea putin, investitorul stiind din experienta sau intuitie perioadele de volatilitate accentuata ale pretului activului de baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.

Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard a logaritmului natural al raportului dintre pretul futures de închidere si pretul futures de inchidere precedent. Intervalul de masurare luat în considerare este ziua de tranzactie. Exprimat simplu, aceasta reprezinta o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita marfa pe parcursul unei perioade.

Rata dobânzii

Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii optiunilor în

comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si de larga amploare. Oricum, prima optiunii va reflecta perceptia pietei despre modificarea probabila, directia si amploare ratei dobanzii.

Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica cumparatorul unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca intregul pret de cumparare al activului de baza si sa investeasca banii ramasi în titluri purtatoare de dobanda. Pe de alta parte, pentru vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile lui legate de detinerea activului de baza.

Pentru optiunile put, în cazul carora nu sunt aplicabile costurile de detinere si de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este reflectat in nivelul mai redus a valorii timp în totalul primei. In general, daca rata dobanzii creste, prima optiunilor call creste iar a optiunilor put scade. Aceste efecte sunt resimtite mai puternic de optiunile cu durata de viata mai lunga.

Timpul

Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta importanta asupra

valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas pana la scadenta, cu atat este mai mare valoarea optiunii, deoarece exista mai mult timp la dispozitie ca sa se modifice volatilitatea pretului activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau impresia generala a pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o miscare favorabila a pietei.

Page 125: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 125

Universitatea Hyperion | 2011

Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si oportunitatea ca optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea timp a optiunii scade. Insa valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci devine mai accentuata in apropierea scadentei.

Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata scaderii ei este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.

In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul optiunii, precum si efectul care il au asupra acestuia:

Crestere in: Efectul cresterii

Call Put Pretul activului de baza

Creste Scade

Pretul de exercitare al optiunii

Scade Creste

Durata ramasa pana la scadenta

Creste Creste

Volatilitatea activului de baza

Creste Creste

Rata dobanzii Creste Scade

8.5. STRATEGII COMPLEXE CU OPŢIUNI Straddle este o cumpărare de call combinată cu o cumpărare de put, sau o vînzare de

call şi put, la acelaşi preţ de exercitare şi cu aceeaşi scadenţă. Este important de subliniat faptul că fiecare opţiune trebuie să fie exercitată separat, deşi combinaţia de opţiuni este, de regulă, cumpărată/vîndută ca un pachet unic. Această operaţiune dă dreptul cumpărătorului opţiunilor combinate să vîndă şi să cumpere un număr determinat de contracte futures, la un anumit preţ de exercitare şi la o dată a expirării fixată; în schimb cel care vinde call şi put, îşi asumă obligaţia să vîndă şi să cumpere activul de bază, la preţul şi la scadenţa determinată. Astfel un straddle dă dreptul cumpărătorului să cumpere sau să vîndă acest număr de contracte la preţul specificat (100$), plătind primele la call şi la put (de exemplu, 5$ fiecare). Dacă preţul pieţei la scade la 90$, deţinătorul opţiunii se va declara vânzător şi va câştiga; dacă preţul creşte la 110$ el se va declara cumpărător şi va câştiga. El va obţine profit ori de cîte ori cursul pieţei scade sau creşte destul de mult pentru a compensa costul cumpărării opţiunii.

Page 126: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 126

Universitatea Hyperion | 2011

Rezultatul operaţiuni straddle este ilustrat în Figura 11.7. Se observă că prin combinaţia call-put părţile indicate cu linie punctată se anulează reciproc. Rezultatul este normal, deoarece a cumpăra o opţiune de cumpărare (call) şi a cumpăra, totodată, una de vânzare (put), cu acelaşi preţ de exercitare şi aceeaşi scadenţă, echivalează cu a stabili pe activul de bază o poziţie virtuală de cumpărător şi, respectiv, de vânzător, adică o poziţie compensată. Cumpărătorul de straddle câştigă atunci cînd cursul activului scade sub 95$ (preţul de exercitare minus prima) sau creşte peste 105$ (preţul de exercitare plus prima). Cînd fluctuaţia cursului este redusă şi cursul activului se menţine în jurul preţului de exercitare (între 95$ şi 105$) câştigă vânzătorul de straddle. Se respectă regula de la stelaj: cumpărătorul câştigă atunci când cursul activului depăşeşte "bornele" unui straddle; vânzătorul câştigă atunci când cursul se menţine între "borne" (în cazul nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vânzări de straddle este exact simetric cu cel prezentat în Figura 11.7. Strangle este o combinaţie similară cu straddle cu deosebirea că preţul de exercitare

al opţiunii call este mai mare decît preţul de exercitare al opţiunii put. Astfel, în cazul unui strangle realizat prin cumpărarea unui put la 95$ (primă 5$) şi cumpărarea unui call la 105$ (primă 5$), rezultatul operaţiunii este ilustrat în Figura 11.8.

- Figura 11.7 -

Page 127: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 127

Universitatea Hyperion | 2011

Se vede din figură că la un strangle variaţia cursului activului în raport cu preţul de exercitare trebuie să fie mai mare decît în cazul straddle, pentru realizarea unui profit de către cumpărător. Strip este o operaţiune în care cumpărătorul combinaţiei de opţiuni poate vinde 200 de titluri sau/şi cumpăra 100 de titluri la preţul stabilit în contract. Strap-ul este o operaţiune simetrică, deţinătorul putînd să cumpere 200 de titluri şi/sau să vândă 100 opţiuni, la preţul de exercitare. Este vorba deci în ambele cazuri de o triplă opţiune constînd în două opţiuni separate put (call) şi una call (put), toate fiind încheiate în acelaşi timp, cu aceeaşi durată de viaţă şi la acelaşi preţ de exercitare. Cumpărare de "fluture" (long butterfly) Să presupunem că un investitor anticipează o reducere a volatilităţii cursului pentru activul A, dar vrea, totodată, să se protejeze împotriva unor eventuale fluctuaţii puternice. El acţionează deci, în principal, ca un vânzător de straddle, profitul lui fiind limitat la pierderea cumpărătorului de straddle (Figura 11.7). În Figura 11.9 (a) se prezintă grafic rezultatul unei vânzări de straddle, folosindu-se următoarele notaţii: b = preţul de exercitare la opţiunile combinate put şi call; A = pragul de rentabilitate la vînzarea de put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de rentabilitate la vânzarea de call; abscisa indică mişcarea preţului la activul de bază (de la stânga la dreapta - creştere, de la dreapta la stînga - scădere).

- Figura 11.8 -

Page 128: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 128

Universitatea Hyperion | 2011

Dacă preţul activului de bază se situează în intervalul (A,C), vînzătorul de straddle va înregistra un cîştig. În schimb, dacă preţul activului creşte peste C sau scade sub A, el va suferi o pierdere (echivalentul câştigului cumpărătorului de straddle). Pentru a se proteja împotriva riscului de pierdere, operatorul respectiv poate cumpăra un "fluture". Plecînd de la short straddle, el va mai introduce în combinaţia de opţiuni o cumpărare de put şi o cumpărare de call, la preţuri de exercitare de respectiv "a" şi "c", astfel încît b-a=c-b. Rezultă un "fluture" ilustrat în Figura 11.9 (b) (linia plină). Se observă că părţile indicate cu linie punctată se anulează reciproc, deoarece cumpărarea de put este compensată de cumpărarea de call, ramânând de regularizat doar diferenţele de preţ

de exercitare şi, respectiv, primă. Un butterfly mai poate fi obţinut prin următoarele combinaţii: - cumpărare call a + vânzare 2 call b + cumpărare callc - cumpărare put a + vânzare 2 put b + cumpărare put c - cumpărare call a + vânzare call b + vânzare put b + cumpărare put c

8.6. TEMA DE CONTROL

1. Prezentati caracteristicile si clauzele contractelor de optiune 2. Descrieti mecanismul de tranzactionare al contractelor de optiune 3. Prezentati strategiile simple cu optiuni 4. Prezentati strategiile complexe cu optiuni 5. Mentionati care sunt factorii care influenteaza pretul optiunilor si

descrieti modul cum actioneaza acestia

- Figura 11.9 -

Page 129: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 129

Universitatea Hyperion | 2011

8.7. BIBLIOGRAFIA SELECTIVA

1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000 2. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989. 3. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002 4. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies”

Nzif Prentice Hall, 1988 5. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice

Hall International, New Jersey, 1997. 6. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri

agricole, Editura RAO, Bucureşti, 2002. 7. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed.

Millenium, Bucureşti, 2000 8. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002 9. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994 10. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică

1997 11. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990 12. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi De

Transporturi” Ed. Economică, 2002 13. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott,

Foresman & Co, 1987 14. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk”

Harper Bussines, Usa 15. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997 16. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital

Flows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995 17. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare

Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001 18. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John

Wilery & Sons Inc.Ny, 1992

Page 130: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 130

Universitatea Hyperion | 2011

9. TESTELE DE AUTOEVALUARE

(cu raspunsuri)

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE NR. 1

1. Pentru ce au fost create bursele cele mai vechi?

a) pentru transferul de titluri de valoare;

b) pentru negocierea mărfurilor;

c) pentru dezvoltarea comerţului mondial;

d) pentru lărgirea comerţului cu titluri de valoare;

e) pentru furnizarea de lichidităţi autorităţilor statale.

2. Tranzacţiile cvasibursiere privesc:

a) contractele financiare transmisibile;

b) creanţele exprimate în diferite monede;

c) înscrisurile comerciale;

d) contractele forward;

e) contractele încheiate în afara bursei.

3. În ce loc a apărut prima bursă din lume?

1) Veneţia;

2) Genova;

3) Florenţa;

4) Bruges;

5) Lucques.

Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 4; b) 1+2+3; c) 4+5; d) 5; e) 1+2+3+4.

Page 131: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 131

Universitatea Hyperion | 2011

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE NR. 2

4. Unde s-a înfiinţat prima bursă de acţiuni de capital din lume?

a) Wall Street (1792);

b) Amsterdam (1611);

c) Lucques (1111);

d) Londra (1773);

e) Tokyo (1878).

5. Tranzacţionarea acţiunilor de capital s-a intensificat sub influenţa:

a) industrializării;

b) expansiunii coloniale;

c) campaniilor militare;

d) necesităţii finanţării statului;

e) intensificării activităţilor comerciale.

6. Prima Bursă de Obligaţiuni s-a înfiinţat la:

a) Bruges;

b) Amsterdam;

c) Chicago;

d) Frankfurt;

e) New York.

Page 132: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 132

Universitatea Hyperion | 2011

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE NR. 3

7. Deschiderea Pieţei Internaţionale Monetare în 1972, consacrată contractelor financiare la termen, a avut loc la:

a) Chicago;

b) New York;

c) Londra;

d) Tokyo;

e) Frankfurt.

8. Când a avut loc redeschiderea primei burse din Europa de Est?

a) 15 februarie 1990;

b) 20 iunie 1990;

c) 21 iunie 1990;

d) 1 iulie 1991;

e) 2 iulie 1991.

9. Categoriile principale de burse sunt:

1) The Big Three;

2) pieţele bursiere europene continentale;

3) bursele emergente;

4) bursele din economiile în tranziţie;

5) pieţele bursiere „exotice”. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 2+3+4; c) 1+3+4+5; d) 2+3+5; e) 2+3+4+5.

Page 133: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 133

Universitatea Hyperion | 2011

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE NR. 4

10. Finanţele internaţionale nu cuprind:

a) pieţele financiare internaţionale;

b) băncile internaţionale;

c) finanţele întreprinderilor internaţionale;

d) investiţiile internaţionale de portofoliu;

e) relaţiile comerciale dintre naţiuni.

11. Care nu reprezintă o componentă a exploziei structurilor financiare şi bancare de la

începutul deceniilor 1980 şi 1990?

a) dereglementarea;

b) mondializarea;

c) globalizarea;

d) manipularea pieţelor financiare;

e) inovarea permanentă.

12. Cum se manifestă inovaţia financiară?

1) ca o necesitate;

2) ca un fenomen cu implicaţii naţionale şi internaţionale;

3) ca o tendinţă de extindere în toate ţările puternic industrializate;

4) inovaţia priveşte toate bunurile economice (rare);

5) inovaţia priveşte întreaga gamă de produse financiare.

Alegeţi varianta corectă de răspuns:

a) 1+3+5;

b)1+2+3+5;

c)2+3+5;

d)1+3+4+5;

e) 3+4+5.

Page 134: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 134

Universitatea Hyperion | 2011

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE NR. 5

13. Ce tendinţe de analiză a comportamentelor pieţelor financiare s-au manifestat după

1970?

1) teoria unei pieţe a hazardului;

2) teoria şcolii „fundamentaliste”;

3) analiza tehnică şi cartografică;

4) analiza chartistă;

5) analiza tehnică.

Alegeţi varianta corectă de răspuns:

a) 1+2+3+4+5;

b) 1+4+5;

c) 1+2+3;

d) 1+2+3+4;

e) 1+3+5.

14. Tipurile de pieţe de titluri de valoare sunt:

1) pieţele de datorie;

2) pieţele de titluri de valoare;

3) pieţele de negociere;

4) piaţa primară de capital;

5) piaţa secundară de capital.

Alegeţi varianta corectă de răspuns:

a) 1+2;

b) 4+5;

c) 3+4+5;

d) 2+4+5;

e) 1+4+5.

Page 135: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 135

Universitatea Hyperion | 2011

15. Pieţele financiare internaţionale influenţează capitalul financiar destinat investiţiilor

naţionale prin:

1) efectul de structură;

2) efectul de levier;

3) inflaţie;

4) efectul dobânzii;

5) efectul de lichiditate.

Alegeţi varianta corectă de răspuns:

a) 1+2+3+4+5;b) 1+3+4+5; c) 1+4+5; d) 2+4+5; e) 1+2+4+5.

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE NR. 6

16. Pentru ce tip de întreprinderi este utilizat capitalul de risc?

a) întreprinderi mici şi mijlocii;

b) întreprinderi din domenii selecţionate;

c) întreprinderi care pot oferi garanţii pentru capitalul de risc împrumutat;

d) întreprinderi care nu sunt cotate la bursă;

e) întreprinderi care sunt cotate la bursă.

17. Beneficiarului capitalului de risc i se cer părţi din întreprinderi şi poziţii de control, în

Consiliul

Director, în scopul:

1) menţinerii controlului asupra capitalului investit;

2) participării la profiturile viitoare ale companiei;

3) dezvoltării întreprinderii;

4) creşterii valorii întreprinderii;

5) preluării unei funcţii executive.

Alegeţi varianta corectă de răspuns:

a) 3+4;b) 1+5;c) 1+2+5;d) 2;e) 3+4+5.

Page 136: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 136

Universitatea Hyperion | 2011

18. Opţiunile posibile pentru înfiinţarea unei companii pe baza capitalului de risc sunt

următoarele:

1) atragerea capitalului de risc de la o bancă pe baza unei garanţii sigure şi acoperitoare; 2)

găsirea unei companii-mamă ⁄ tutelară dispusă să investească în debuturi; 3) convingerea

unui „înger de afaceri” să investească în proiect; 4) găsirea unei companii industriale

interesate de proiect; 5) opţiunea de a se adresa unui capitalist de risc.

Alegeţi varianta corectă de răspuns:

a) 3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1; e) 5.

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE NR. 7

19. Capitalul de reputaţie este:

a) capitalul care aduce cel mai mare profit la un moment dat; b) capitalul oferit de un

capitalist de risc care acceptă ca firmele să se laude ca fiind finanţate la risc; c) capitalul

obţinut în urma investirii unui capital de risc; d) capitalul oferit de corporaţii mari care au

investit în companii de risc un capital nesemnificativ pentru cifra lor de afaceri; e) capitalul

„soft” care ajută firmele noi să capete un avantaj asupra altor firme.

20. Formele specifice ale capitalului de risc sunt:

1) capitalul fix; 2) capitalul circulant; 3) finanţarea seed; 4) capitalul de expansiune; 5)

finanţarea de expansiune.

Alegeţi varianta corectă de răspuns:

a) 3+5; b) 1+2; c) 1+2+4; d) 1+2+4+5; e) 3+4+5

21).În cadrul licitaţiei bursiere se confruntă:

a) un vânzător cu mai mulţi cumpărători;

b) un cumpărător cu mai mulţi vânzători;

c) mai mulţi vânzători cu mai mulţi cumpărători;

Page 137: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 137

Universitatea Hyperion | 2011

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE NR. 8

22).Caracteristicile pietei bursiere sunt:

a) piaţă dematerializată sau simbolică, organizata si reprezentativa;

b) piaţă liberă;

c) piaţă distribuită;

23). Intre nivelele eficienţei pieţei de capital NU se numara :

a) eficienţă redusă;

b) eficienţă operationala;

c) eficienţă semiputernică;

d) eficienţă puternică;

24).Eficienţa pieţei de capital se referă la ?

a) eficienţa informaţională;

b) eficienţa operaţională;

c) eficienţa alocării;

d) eficienţa financiară;

Page 138: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 138

Universitatea Hyperion | 2011

10. BIBLIOGRAFIA INTREGULUI SUPPORT DE CURS

1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000

2. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989.

3. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002

4. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies” Nzif Prentice Hall, 1988

5. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed. Millenium, Bucureşti, 2000

6. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002

7. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994

8. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică 1997

9. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990

10. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi De Transporturi” Ed. Economică, 2002

11. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott, Foresman & Co, 1987

12. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk” Harper Bussines, Usa

13. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997

14. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital Flows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995

15. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001

16. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John Wilery & Sons Inc.Ny, 1992

Page 139: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 139

Universitatea Hyperion | 2011

11. NOTITELE CURSANTULUI ....................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... ....................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... ................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... ................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... ................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... ................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... ................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... ....................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... ................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... ................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................ ...................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................

Page 140: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 140

Universitatea Hyperion | 2011

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

..........................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.........................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.........................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

Page 141: Burse internationale de marfuri

Burse internationale de marfuri - 141

Universitatea Hyperion | 2011

.........................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

........................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.........................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.........................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.........................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.........................................................................................................................

.........................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.........................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.........................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

.............................................................................................................................

..........................................................................................................................