TEMA 1: CONCEPŢII DE BAZĂ PRIVIND INVSTIŢIILE1. Conceptul de investiţie2. Clasificarea investiţiilor 3. Impactul investiţiilor asupra dezvoltării economice

Cuvinte-cheie: investiţie, investiţii reale, investiţii de capital, investiţii de portofoliu, investiţii publice, investiţii individuale, investiţii productive, investiţii strategice, investiţii obligatorii, investiţii nete, investiţii brute, subiectul investiţiei, obiectul investiţiei, eficienţa investiţiilor, efort investiţional.

1. Conceptul de investiţie Nici o economie, fie agrară, fie industrială, postindustrială sau informaţională, nu poate pretinde la

dezvoltare, dacă nu este susţinută financiar. Investiţiile, în modul cel mai direct, sînt tratate drept reper şi promotor al dezvoltării economice contemporane.

Cuvântul „investire” este de origine latină (investire = a îmbrăca, a acoperi) şi a apărut în limbajul economic, cu sensul de a face un efort bănesc iniţial pentru atingerea unor scopuri ulterioare. S-ar părea ca însăşi etimologia cuvântului „investire” ne sugerează semnificaţia acestui fenomen. Însă, analizând definiţiile existente în literatura clasică şi contemporană, am constatat că „investiţiile” sunt tratate în mod diferit.

Deşi a devenit un termen uzual, prin care fiecare om înţelege că investiţia înseamnă, în fapt, cheltuirea unor sume de bani pentru a crea ceva nou, sau a se îmbunătăţi ceva existent, fără îndoială, că noţiunea de investiţii poate fi abordată, prin conţinutul său, din două puncte de vedere: în ”sens larg” şi ”sens îngust”.

În ”sens larg”, adică într-un cadru mai cuprinzător, investiţiile reprezintă nu neapărat o sumă de bani anumită, ci, mai degrabă, o intenţie, o acţiune umană privind plasarea (direcţionarea) unui anumit capital pentru a se realiza ceva nou, sau ceva care trebuie readus la un aspect îmbunătăţit substanţial, în scopul producerii unor bunuri (materiale sau intangibile) de pe urma cărora să se poată obţine unele venituri suplimentare. Din acest punct de vedere, conceptul de investiţie constituie mobilul realizării unei intenţii de dezvoltare, de mobilizare pentru îndeplinirea unui scop propus. Sub acest aspect, investiţia este, mai de grabă, un factor de acţiune al societăţii, un îndemn pentru membrii săi de a da activităţii economice şi vieţii, în general, un sens ascendent, de continuă dezvoltare.

Într-o accepţiune mai îngustă, noţiunea de investiţie se identifică, de regulă, cu unele cheltuieli făcute pentru crearea sau obţinerea unor bunuri (materiale sau intangibile), a căror valoare este, în majoritatea cazurilor, destul de mare, iar durata lor de folosinţă - îndelungată.

Este destul de cunoscută şi definiţia dată de Pierre Masse: „Investiţiile reprezintă o renunţare la o satisfacţie imediată şi sigură, în schimbul unor speranţe a căror suport sunt tocmai resursele investite. Pe scurt, investiţia trebuie privită ca o cheltuială certă pentru un viitor incert”.

În afară de aceasta, pot fi prezentate şi alte opinii asupra subiectului abordat.Prin investiţie se înţelege totalitatea cheltuielilor, care se fac pentru realizarea de noi capitaluri fixe,

inclusiv înlocuirea capitalului fix uzat, precum şi cheltuielile ocazionate de dezvoltarea sau modernizarea capitalurilor fixe existente.

Investiţiile constituie alocarea (plasarea) riscantă a valorilor în obiecte ale activităţii de antreprenoriat sau ale altor tipuri de activităţi cu scopul de a obţine profit sau efect social.

Investiţia este efortul financiar actual făcut pentru un viitor mai bun, creat prin dezvoltare şi modernizare, având ca sursă de finanţare renunţarea la consumuri actuale sigure, dar mici şi neperformante, în favoarea unor consumuri viitoare mai mari şi într-o structură modernă, mai aproape de opţiunile utilizatorilor, dar probabile.

Legislaţia Republicii Moldova defineşte investiţia ca „o totalitate de bunuri (active) depuse în activitatea de întreprinzator pe teritoriul Republicii Moldova pentru a se obţine venit”, iar activitatea investiţională - ca „activitate de efectuare a investiţiei şi de desfăşurare a activităţii de întreprinzător în legătură cu această investiţie pentru a se obţine venit.

Teoria economică actuală pune în evidenţă o serie de aspecte legate de definirea activităţii investiţionale şi trăsăturile ei.

1. Investiţiile reprezintă inversul consumului imediat. Prin aceasta se explică faptul că orice investiţie necesită existenţa unor resurse obţinute ca rezultat al unor procese predecesoare de economisire şi acumulare, realizate de investitorul respectiv sau de alte persoane fizice sau juridice, aceste resurse fiind atrase prin finanţări directe sau indirecte.

Şi francezul P.Aftalion este un adept al acestei opinii şi afirmă că investiţiile reprezintă renunţarea la resurse băneşti lichide actuale contra speranţelor viitoare de obţinere a unor noi resurse, evident mai mari.

Economiştii R.Heline şi O.Poupart-Lafarge susţin că prin investiţie se afectează resurse pentru realizarea anumitor obiective industriale sau financiare în vederea obţinerii unor beneficii pe o perioadă mai îndelungată.

2. Investiţiilor le este caracteristică relaţia investiţie-timp. Investiţiile se angajează în efectuarea de imobilizări de fonduri sau de elemente de cheltuieli pentru o perioadă, care este, de regulă, mai mare decât durata unui ciclu de producţie. Aceasta defineşte investiţia ca fiind cheltuieli de sume băneşti în momentul iniţial pentru a obţine efecte ulterioare, în timp.

3. Investiţiile au caracter dual. Adică investiţia nu trebuie privită doar ca o simplă cheltuială bănească, ci trebuie să se aibă în vedere, simultan, două sensuri care se corelează permanent:

– sensul valoric, când investiţia este privită ca o cheltuială, şi nu reprezintă altceva decât o resursă financiară avansată şi consumată în prezent, cu scopul obţinerii efectelor viitoare;

– sensul fizic, când investiţia este o acţiune în care sunt antrenate mijloacele materiale şi tehnice, oamenii cu cunoştinţele şi abilităţile, precum şi cu interesele lor.

4. În economiile moderne, investiţiile manifestă atât trăsături clasice, cât şi trăsături moderne ale activităţii de investire:

O listă a acestor trăsături ar putea fi reprezentată astfel:Trăsăturile clasice: diferenţa mare de timp dintre momentul efectuării cheltuielilor, momentul obţinerii efectelor şi

momentul care indică sfârşitul efectelor investiţionale; sacrificarea unor resurse certe, prezente, în defavoarea consumului imediat; efectele riscurilor şi incertitudinii, care influenţează eforturile şi efectele unui proiect de investiţii; ireversibilitatea totală sau parţială a unei investiţii în curs de realizare sau deja finalizată, provocând

pierderi totale sau parţiale.Trăsăturile moderne: investiţiile devin o alocare permanentă de capitaluri pentru acţionarea unor active fizice sau

financiare, impunând necesitatea creării şi gestionării portofoliului de investiţii; reducerea considerabilă a segmentului de timp legat de realizarea şi exploatarea unei investiţii, durata

de funcţionare scăzând din cauza mobilităţilor înregistrate ca urmare a progreselor tehnic, economic etc.5. Investiţiilor le este propriu caracterul novator, căci sunt promotoare de ceva nou, de progres, aducând

întotdeauna la schimbarea situaţiei existente, apariţia unor elemente noi, necunoscute anterior, adică investiţiile angajează de fiece dată viitorul.

Din definiţiile formulate se degajă o serie de concluzii şi consecinţe în plan managerial, dintre care ne mărginim la sublinierea unora pe care le considerăm mai seminificative:

1. Investiţia este un efort actual, care, ca orice efort, trebuie dimensionat, previzionat şi argumentat pentru a fi susţinut de către cei care trebuie să-l facă.

2. Investiţia vizează un viitor mai bun, care trebuie conturat ştiinţific şi realist, prin studii complexe, pertinente.

3. Sursa de finanţare a investiţiilor o reprezintă o renunţare la consumuri actuale posibile şi sigure, în favoarea unor consumuri viitoare, mai mari, mai performante, dar probabile.

De asemenea, noţiunea de investiţie poate fi privită sub mai multe puncte de vedere: economic, contabil, financiar, juridic şi psihologic.

În abordarea economică imaginea investiţiei este dată de faptul, că veniturile viitoare trebuie să fie superioare cheltuielilor iniţiale actualizate.

În abordarea contabilă, investiţia este redusă la noţiunea de imobilizare, pornind de la faptul că toate valorile ce se creează sunt destinate a rămâne constant sub aceiaşi formă.

Imaginea financiară provine din faptul că investiţiile generează venituri şi economii pe termen lung.Imaginea juridică impune condiţia, că în cazul în care o cheltuială nu are incidenţă patrimonială directă

nu poate fi considerată investiţie, chiar dacă sporeşte în timp potenţialul şi performanţele întreprinderii.Abordarea psihologică reduce investiţia la o renunţare la bunuri imediate în schimbul unor avantaje

viitoare.Atributele principale ale investiţiilor sunt: timpul Cheltuiala se face în prezent, iar recompensa vine mai târziu; astfel, între momentul investirii şi cel al

obţinerii profiturilor există un decalaj în timp. Orice investiţie are un ciclu de viaţă propriu, caracterizat prin momente bine definite.

riscul Sacrificiul este făcut în prezent şi este sigur. Recompensa pentru el vine mai târziu, dacă vine, şi oricum

mărimea ei este incertă. Altfel spus, dacă cheltuielile au un grad de certitudine rezonabil, efectele presupun numai speranţe. conţinutul material concret al efortului investiţional Investiţiile reprezintă un flux al valorilor care au ca punct iniţial, de pornire, o structură de resurse diverse

ca natură şi ca volum, fonduri financiare, o parte a veniturilor şi a economiilor realizate, resurse umane etc. eficienţa O investiţie este acceptată şi declanşată doar atunci când efectele / suma totală absolută a încasărilor

viitoare sunt superioare cheltuielilor iniţiale.

Principalul subiect al investiţiei este investitorul.În conformitate cu legislaţia R.Moldova, „investitorul este persoana fizică sau juridică încadrată în

activitatea investiţională pe teritoriul Republicii Moldova”.Valorile care se investesc, cuprind, conform legislaţiei Republicii Moldova, următoarele: mijloace băneşti; drepturi de proprietate asupra bunurilor mobile şi imobile, precum şi alte drepturi reale; orice drept acordat în baza legii sau contractului, orice licenţă sau autorizaţie acordata în

conformitate cu legislaţia în vigoare, inclusiv concesiuni de cercetare, cultivare, extragere sau explorare a resurselor naturale; drepturi derivate din acţiuni, părţi sociale sau alte forme de participare în societăţi comerciale; drepturi de creanţe monetare sau alte forme de obligaţii faţă de investitor ce au valoare economică şi

financiară; drepturi de proprietate intelectuală: dreptul asupra obiectelor de proprietate industrială (brevete de

invenţii, modele de utilitate, mărci de produs şi mărci de serviciu, denumiri de firmă, denumiri de origine ale produselor, desene şi modele industriale, brevete pentru soiuri de plante, topografii ale circuitelor integrate), dreptul de autor şi drepturile conexe, secretul comercial (know-how), goodwill.

Investitorii autohtoni fac investiţii sub formă de mijloace băneşti numai în moneda naţională a Republicii Moldova, iar investitorii străini şi în alta valută convertibilă.

Subiecţii afiliaţi investiţiei, includ: o antreprenorii (în cele mai dese cazuri – întreprindere specializată de construcţie-montaj, a cărei ofertă

a fost acceptată în scris de investitor);o proiectanţi (persoana juridcă desemnată de investitor pentru proiectarea şi elaborarea documentaţiei

tehnice şi a devizului de cheltuieli);o ingineri (persoane împuternicite să supravegheze şi să controleze realizarea lucrărilor investiţionale);

o organele de supraveghere ale statului responsabile de verificarea respectării în proiectele de investiţii

a diferitor norme de protecţie a mediului ambiant, norme sanitare, urbanistice, de combatere a incendiilor); o creditori de diferit tip;

o alţi subiecţi afiliaţi (experţi, specialişti şi consultanţi).

Obiectele în care se investeşte se deosebesc după mai multe criterii.Astfel, în funcţie de ramura economică dată, putem vorbi despre investiţii industriale, agrare, de transport

etc. Investiţiile în fonduri fixe şi în fonduri circulante diferă după termenii de recuperare, ce reies din

caracteristicile specifice acestor tipuri de capital. Mai există o serie de alte clasificări, despre care va fi vorba în continuare.

2. Clasificarea investiţiilor Pentru analiza mai profundă a investiţiilor este necesar de a le diviza după anumite caracteristici

specifice, adică de efectuat clasificarea lor. În teoria economică, există foarte multe criterii de clasificare a investiţiilor, dar câteva dintre ele sunt

recunoscute ca esenţiale, fiind larg utilizate de economişti. Conform acestor criterii investiţiile se clasifică precum urmează.

1. După destinaţia fondurilor alocate: investiţii de capital (investiţii reale), care reprezintă alocarea mijloacelor băneşti nemijlocit în

producţie, pentru constituirea unor active materiale şi nemateriale;

În unele surse, investiţiile reale, la rândul lor, sunt divizate în investiţii corporale (achiziţionare de bunuri, utilaje, întreprinderi în scopul sporirii stocurilor de producţie) şi investiţii necorporale sau intangibile (licenţe, brevete, know-how). investiţii de portofoliu (financiare), care se realizează prin cumpărarea titlurilor de valoare, operelor

de artă, crearea unor depozite bancare etc., ţinându-se cont îndeosebi de rata dobânzilor bancare, în funcţie de care se apreciază dacă sunt sau nu sunt rentabile; investiţii publice, destinate atingerii scopurilor de gestionare a administraţiei publice, care sunt

făcute de autorităţile statului; investiţii individuale, destinate susţinerii activităţilor curente ale indivizilor şi gospodăriilor acestora.2. După obiectivul care se urmăreşte prin realizarea proiectului: investiţii productive, care, la rândul lor, se clasifică în:1) investiţii de expansiune (dezvoltare, extindere): acestea presupun cheltuieli în vederea măririi

capacităţilor de producţie; 2) investiţii de menţinere, ce ţin de reutilarea capacităţilor de producţie existente;3) investiţii de modernizare, care se efectuează cu scopul creşterii performanţelor tehnice, îmbunătăţirii

randamentelor utilajelor existente;4) investiţii de inovare, adică lansarea noilor activităţi; investiţii strategice, care se efectuează mai mult în sfera cercetării-dezvoltării sau în alte scopuri şi

care au efecte indirecte asupra investiţiilor productive. investiţii obligatorii, acestea fiind făcute cu scopul de a respecta anumite reglementări legislative,

sau anumite angajamente luate faţă de alţi agenţi economici. 3. După gradul de risc pe care îl implică: investiţii cu risc redus, care sunt cele mai frecvente. Această categorie include investiţiile de

menţinere şi de ameliorare, care necesită resurse puţine, dar au şi cele mai mici efecte; investiţii cu risc sporit, în categoria cărora intră investiţiile de dezvoltare, de expansiune, de

inovare, iar uneori şi cele de modernizare, acestea fiind valori mult mai mari, producând însă şi efecte mai mari: creşterea capacităţilor tehnice, efectuarea unor restructurări de producţie, implementarea noilor produse şi servicii.

4. După locul în care se fac: investiţii interne; investiţii externe (participarea cu fonduri la formare capitalurilor altor firme, pentru diversificarea

activităţii).5. După structura lor tehnologică: investiţii în mijloace fixe, ce se grupează în:1) cheltuieli de achiziţionare a utilajelor, care includ costul utilajelor, cheltuielile de transport, diferite taxe

aferente acestora etc.;2) cheltuieli de montaj şi de instalare;3) cheltuieli aferente construcţiilor, amenajărilor;4) cheltuieli ce ţin de lucrările şi exploatările geologice, care includ prospecţiuni, studii, cercetări asupra

terenului, precum şi cheltuielile privind achiziţia acestuia etc.; cheltuieli preliminare şi alte cheltuieli, care cuprind cheltuielile de proiectare, cheltuielile de

pregătire a personalului aferent noului obiectiv de investiţii, cheltuielile ce ţin de supravegherea lucrărilor, licenţe, procurarea de know-how, cheltuielile de constituire; capital de lucru sau fond de rulment.6. După rolul funcţional pe care îl joacă în cadrul proiectului: investiţii directe (sunt acele cheltuieli legate funcţional de obiectivul care se edifică); investiţii executate în regie proprie (sunt cheltuieli de resurse legate funcţional de investiţia

directă); investiţii executate mixt (sunt cheltuielile ce se fac în ramuri sau domenii conexe celui în care se

înfăptuieşte proiectul).7. După stadiul în care se găsesc: investiţii în curs de execuţie; investiţii finalizate.8. După modul de execuţie investiţiile se clasifică în: investiţii executate în antrepriză (în cadrul cărora, de obicei, lucrările se execută de o întreprindere

specializată de construcţie-montaj cu dotare tehnică şi personal calificat aferent specificului activităţii lor); investiţii executate în regie proprie (adică cu forţele proprii ale invesitorului);

investiţii executate mixt.9. După sursa de finanţare investiţiile se clasifică în: investiţii finanţate din surse proprii; investiţii finanţate din surse atrase.10. Din punctul de vedere al relaţiilor ce se stabilesc între întreprinzător şi sursa de resurse

pentru investiţii, investiţiile, inclusiv cele străine, se grupează în două categorii: investiţii directe (când agentul finanţator capătă şi posibilitatea de a lua decizii şi de control asupra

proiectului pe linie managerială, tehnologică, de marketing etc.); investiţii de portofoliu (care reprezintă plasamente pur financiare, fără alte implicaţii în viaţa

proiectului).

Investiţiile mai pot fi clasificte în funcţie de:- de mărimea efortului investiţional (mari, mici),- după criteriul importanţei (proprie, de ramură, naţională, mondială),- după modul de constituire (nete şi brute) etc.

3. Impactul investiţiilor asupra dezvoltării economice (de sine stătător)Pentru a analiza impactul investiţiilor asupra dezvoltării economice a oricărui stat este indicată analiza

abordărilor teoretice cu privire la rolul investiţiilor în asigurarea proporţiilor şi dinamicii macroeconomice.Economiştii clasici au analizat corelaţiile dintre diverse fenomene economice, inclusiv investiţiile, şi

procesul dezvoltării economice. Investiţiile, în teoriile acestor economişti deţin un rol opus economisirilor – ele joacă un rol expansionist, deoarece prin investire se provoacă extinderea activităţilor agenţilor economici. Iar aceasta, la rândul său, se reflectă în creşterea produsului intern brut. Rata dobânzii este elementul principal care determină activitatea investiţională într-o economie. De aceea, în teoriile clasicilor, investiţiile şi economiile sunt tratate ca două fenomene opuse.

Tratarea investiţiilor ca fenomen opus economiilor explică înţelegerea îngustă a factorilor ce condiţionează investiţiile. Aşadar, aceşti economişti se limitează la concluzia că rata dobânzii este determinantul principal al investiţiilor.

O abordare nouă o reprezintă concepţia keynesistă, conform căreia este posibilă restabilirea (sau menţinerea) echilibrului economic de ansamblu prin creşterea volumului consumului şi/sau investiţiilor, cererii globale în economie şi, deci, a ocupării forţei de muncă şi a mijloacelor de producţie. Accentuând prioritatea investiţiilor, J.M. Keynes, autorul acestei teorii, le plasează în lista categoriilor economice prioritare, alături de câteva alte categorii importante, şi le notează cu litere mari: Venitul Naţional, Consumul, Investiţiile, Economiile.

J.M. Keynes şi urmaşii sistemului său de gândire au modificat abordarea problemei investiţiilor, constatând că investiţiile reale sunt determinate, în primul rând, de perspectivele existente la un moment dat în economie, şi doar în al doilea rând, de rata dobânzii. Din momentul în care cresc perspectivele de profitabilitate, creşte şi nivelul activităţii investiţionale, producându-se expansiunea economică. Investiţiile financiare, la rândul lor, sunt determinate de rata dobânzii. Cu cât rata dobânzii este mai mare, cu atât creşte atractivitatea acestui tip de investire, şi invers.

J.M. Keynes apreciază investiţiile ca cel mai instabil element în economie. În cazul unui nivel constant al consumului, cererea globală şi nivelul ocupării braţelor de muncă depinde de volumul investiţiilor curente. La rândul său, acesta este condiţionat de dorinţa şi interesarea întreprinzătorului pentru a investi. Această dorinţă este determinată de eficienţa marginală a investiţiilor noi. J.M. Keynes denotă că întreprinzătorii nu sunt predispuşi să investească, sau să transforme economiile în investiţii, decât în cazul în care se profilează perspectivele obţinerii unui profit ce ar corespunde necesităţilor lor. Adică situaţia în care rata „sperată” a profitului e mult mai înaltă decât rata dobânzii.

După J.M. Keynes, “investiţia constituie actul economic fundamental care determină o creştere atât de mare a venitului global, încât poate să asigure o sporire a economisirii dorite corespunzătoare injecţiei financiare iniţiale”.

Putem menţiona că, în teoria sa, J.M. Keynes ajunge la concluzia că în economia reală investiţiile sunt egale cu economiile. El consideră economiile o reflectare a comportamentului colectiv al consumatorului individual, iar investiţiile – un comportament colectiv al întreprinzătorului individual. În cazul în care economiile sunt transformate în investiţii, este provocată expansiunea capitalului fix şi circulant.

În orice domeniu-economic, social-cultural, investiţiile sunt asociate ideii de dezvoltare. Astfel investiţiile reprezintă suportul material al dezvoltării economico-sociale a ţării. Prin ele se asigură:

- sporirea capitalului fix,

- creşterea randamentului tehnic şi economic al fondurilor existente;- crearea de noi locuri de muncă etc. În acest context, investiţiile reprezintă elementul decisiv al creşterii economice şi al promovării factorilor

intensivi, calitativi şi de certă eficienţă.Investiţiile au un pronunţat caracter novator, căci prin ele se creează condiţiile materiale necesare

promovării progresului tehnic şi asigurării rezultatelor cercetării ştiinţifice în toate domeniile de activitate, iar prin aceasta se asigură şi perfecţionarea mijloacelor de producţie, tehnologiilor, formelor de organizare a producţiei, precum şi înnoirea produselor.

În dezvoltarea economiei naţionale, investiţiile joacă un rol hotărâtor în asigurarea modernizării întregii activităţi economice. Dezvoltarea stabilă a economiei naţionale, precum şi a statului depinde, în mare măsură, de orientarea şi planificarea judicioasă a investiţiilor. Prioritatea în repartiţia lor trebuie să aparţină ramurilor de producţie ce vor asigura în modul cel mai efectiv şi în cel mai scurt timp recuperarea lor. Prin investiţii se poate asigura dotarea locurilor de muncă cu utilaje performante şi perfecţionarea proceselor tehnologice, jucând un rol deosebit de important în dezvoltarea economico-socială a ţării.

În ţările cu o economie de piaţă, volumul investiţiilor reprezintă unul dintre principalii indicatori ai situaţiei economice, iar devierile alocărilor de investiţii – indicatorul modificării cererii agregate, volumului producţiei naţionale şi ocupării forţei de muncă. Pentru Republica Moldova, un interes esenţial prezintă metodele economice de stimulare a investiţiilor în producţie (anii 80-90) ale ţărilor dezvoltate occidentale, în care a fost efectuată o schimbare radicală a sistemelor de creditare şi impozitare în scopul liberalizării economiei, stimulării propriei iniţiative şi susţinerii financiare a antreprenorilor de către stat.

Tema 2:CLIMATUL INVESTIŢIONAL1. Concepţii privind climatul investiţional2. Factorii determinanţi ai climatul investiţional3. Politica investiţionlă la nivel micro şi macroeconomic4. Climatul investiţional în diferite state ale lumii5. Climatul investiţional şi politica investiţională în R.Moldova

1. Concepţii privind climatul investiţionalNoţiunea de climat investiţional reflectă nivelul de atractivitate a unei ţări (ramuri, zone, regiuni) pentru

alocarea investiţiilor.(SLIDE)După cum subliniază economistul rus, S.V.Fomişin, „în ştiinţa economică noţiunea de „climat

investiţional” se află încă în proces de constituire. De obicei, prin climatul investiţional se subînţelege totalitatea factorilor politici, social-economici, financiari, socio-culturali, organizatorici, juridici şi geografici, care sunt prezenţi, într-o ţară sau alta, şi care atrag sau resping capitalul străin”.

Contextul macroeconomic care favorizează atragerea investiţiilor, numit generic „climat investiţional”, este o noţiune foarte complexă, fiind determinat de un mix de elemente interdependente, ce includ: (SLIDE)

- stabilitatea politică şi cea macroeconomică pe termen lung,- stabilitatea şi supremaţia legislaţiei,- independenţa justiţiei pentru a asigura drepturile investitorilor,- reguli clare şi nediscriminatorii privind activitatea economică (implicit cea investiţională),- dezvoltarea infrastructurii de afaceri, inclusiv serviciile financiare, juridice etc., precum şi alte

elemente, printre care nu mai puţin importante fiind:- accesul la pieţele de desfacere şi la resurse (umane, naturale, tehnologice, etc.), - transparenţa în activitatea organelor de stat cu funcţii de reglementare şi control,- încrederea în mediul de afaceri, etc.Deci, noţiunea de climat investiţional este abordată ca sistem de factori şi premise economice, politice,

instituţionale şi de drept, precum şi amplitudinea de acţiune a acestora, capabili să intervină în procesul de realizare investiţională, modificînd comportamentul investiţional spre stimulare sau destimulare şi reflectînd nivelul de atractivitate al unei ţări (ramuri, zone, regiuni) pentru alocarea investiţiilor.

În literatura de specialitate şi în publicistica economică nu există o linie de demarcare clară între conceptul de climat de afaceri (de antreprenoriat) şi cel de climat de investiţii (investiţional). În majoritatea cazurilor, ele sunt utilizate ca sinonime deşi, aparent, climatul de investiţii ar trebui să se raporteze la

climatul de afaceri ca parte la întreg (SLIDE). Dar deoarece investiţia reprezintă esenţa oricărei afaceri, iar scopul final al unui proiect de investiţie ca şi al oricărei afaceri este obţinerea profitului, vom tinde spre utilizarea cu sens identic al celor două concepte.

Precizând aceste aspecte, menţionăm că climatul investiţional poate fi tratat ca condiţii generale, atât cele prezente (favorabile şi nefavorabile), cît şi cele viitoare (riscuri sau oportunităţi), care încurajează sau descurajează alocarea investiţiilor în afaceri (SLIDE).

2. Factori determinanţi ai climatul investiţionalClimatul investiţional al unei ţări este determinat de valorile unui şir de parametri care reflectă imaginea

integrală a ţării, capacitatea ţării pentru însuşirea investiţiilor, riscurile aferente procesului investiţional etc. Condiţiile date se formează sub incidenţa unor factori de origine: (SLIDE).- economică,- politică,- instituţională,- de infrastructură,- legislativă,- culturală etc.Prezentarea detaliată a acestora ar include: resursele naturale şi starea mediului; calitatea forţei de

muncă; nivelul de dezvoltare a infrastructurii; transparenţa şi previziunea vieţii şi a deciziilor politice; stabilitatea macroeconomică şi solvabilitatea balanţei de plăţi externe; calitatea guvernării şi a administraţiei publice locale; stabilitatea şi calitatea cadrului juridic; nivelul de criminalitate şi corupţie; transparenţa şi democraţia dirijării corporative; calitatea sistemului financiar bancar, inclusiv a celui fiscal; bazele administrative, informaţionale şi tehnice de pătrundere pe pieţe, inclusiv reglementarea comerţului extern; nivelul de monopolizare şi de concurenţă pe piaţa internă; inflaţia etc.

Pentru a sistematiza factorii determinanţi ai climatului investiţional vom prezenta câteva criterii de clasificare mai semnificative, întâlnite în literatura de specialitate: (SLIDE).

1. Conform nivelului de manifestare: (SLIDE).

Factorii nivelului macroeconomic: factorii stabilităţii economice (situaţia bugetară, starea balanţei de plăţi, datoria publică, inclusiv cea externă); factorii de evaluare redaţi prin preţuri (inflaţia, dobânda, cursul valutar); factorii politici şi sociali (stabilitatea politică, nivelul corupţiei şi a criminalităţii, nivelul de previziune a situaţiei politice, şomajul, nivelul calităţii vieţii); factorii de natură fiscală (calitatea sistemului fiscal, presiunea fiscală, politica fiscală), factori determinanţi ai infrastructurii de piaţă (nivelul de dezvoltare a sistemului bancar şi a altor instituţii financiare, starea instituţiilor pieţei valorilor mobiliare); factori ce determină cadrul legislativ (calitatea cadrului legislativ, nivelul de previziune a modificărilor cadrului juridic, stabilitatea legislaţiei).

Factorii nivelului microeconomic: factori psihologici(cultura investiţională; preferinţe individuale ale investitorilor în materie de plasament, bazate pe cunoaşterea anumitor domenii de activitate, pe existenţa oportunităţilor de investiţii; aversiunea faţă de risc a investitorilor; instincte); factori economici şi financiari (situaţia financiară a întreprinderii, rentabilitatea unităţii economice, mobilitatea întreprinderii, rentabilităţile scontate a investiţiilor reale, existenţa surselor de finanţare a investiţiilor, accesibilitatea la surse externe de finanţare, posibilitatea de dezinvestiţii); factorii ce determină conjunctura pieţei (consumatorii, furnizorii, amplasamentul, concurenţii); factorii administrativi (calitatea managerului şi a echipei de gestiune: capacitatea de a organiza afaceri, de a evalua perspectivele investiţionale, existenţa experienţei).

2. După natura sa (SLIDE).Factori de natură economică: politica macroeconomică; .strategia comercială; nivelul şi modul de

implicare a statului; modul de formare a preţurilor; priorităţile în investiţii; structura financiarăFactori de natură politică: factorii situaţiei politice interne (structura socială, cadrul instituţional,

personalităţile, mecanismele de control); factorii situaţiei politice externe (instabilitatea politicii regionale, importanţa geopolitică, apartenenţa la o grupare politică, instabilitatea economică regională).

3.Conform relaţiei risc-rentabilitate (SLIDE).Factorii care determină potenţialul ţării de asimilare a investiţiilor (resursele materiale,

potenţialul productiv al ţării, infrastructura, calitatea forţei de muncă, calitatea instituţiilor etc.)Factorii care caracterizează riscul investiţional (politici, economici, sociali, criminali, ecologici,

financiari, legislativi etc.).Estimarea climatului investiţional dintr-o anumită ţară sau regiune se realizează în baza analizei

complexe şi riguroase a factorilor anterior menţionaţi.

Oportunităţile investiţionale

În cazul în care investitorii potenţiali iau decizia de plasare a capitalurilor sale în cadrul economiei unei ţări este importantă analiza oportunităţilor investiţionale de care vor putea beneficia în desfăşurarea activităţii sale antreprenoriale. Cunoaşterea oportunităţilor investiţionale constituie un punct forte pentru planificarea activităţii sale economice şi din start îi permite conturarea unor prognoze vizavi de viitorii parteneri de afaceri, despre posibilităţile de extindere teritorială prin penetrarea pe noi pieţe de desfacere, prin selectarea ramurii atractive etc.

Oportunităţile investiţionale existente sunt determinate de influenţa factorilor de contribuţie de natură economică, tehnică, juridică şi financiară (vezi figura).

Componenţa oportunităţilor investiţionale

Aspectele economice care vor fi analizate de investitor sunt:• Cucerirea unui segment de piaţă, evitînd barierele tarifare şi netarifare;• Folosirea unor materii prime, a forţei de muncă şi a altor resurse existente în ţara în care investeşte,

fără a face cheltuieli suplimentare de transport, cheltuieli cu pregătirea forţei de muncă etc.;• Lărgirea pieţei de desfacere a produsului finit - intrarea cu produse finite nu doar pe piaţa ţării în care

s-a investit ci şi posibilităţile de export pe pieţele cu potenţial de consum mare ale ţărilor vecine.• Posibilitate de accesare facilă a pieţei de împrumut şi nivelul ratei dobînzii la credite oferite;• Tempourile inflaţioniste etc.

Aspectele tehnice şi tehnologice cuprind următoarele: Posibilităţi de implantare a noilor întreprinderi, noilor utilaje, soluţiilor tehnologice şi organizatorice de

vîrf; Amplificarea folosirii capacităţilor de producţie existente; Fabricarea noilor produse sub noua marcă, mai cunoscută pe piaţa internaţională; Gradul de absorbţie a „know-how”-urilor; Posibilitate de individualizare a produsului fabricat; Metode manageriale de înaltă eficacitate; Posibilitatea de creare a unor zone industriale în regiunile mai slab dezvoltate a ţării etc.

Aspectele juridice includ: Stabilitatea sistemului legal; Transparenţa legislaţiei; Gradul de concordanţă şi complimentare a legilor, regulamentelor şi hotărîrilor luate; Posibilităţi de evitare a legislaţiei; Gradul de complexitate a practicii de apel şi arbitraj; Procedura de expropriere, în cele mai dese cazuri realizată prin metoda naţionalizării; Posibilitatea de repatriere a proprietăţii şi a capitalului etc.

Aspectele financiare ce prezintă interes pentru decizia investitorului sunt : Avantajele financiare sub forma dividendelor pe care poate să le repartizeze în totalitate sau în

anumite proporţii, conform legislaţiei ţării în care a investit; Posibilitatea de a transfera total sau parţial beneficiile obţinute în urma activităţii sale investiţionale; Avantaje fiscale sub forma reducerilor şi scutirilor de impozite, taxe vamale ; Avantaje monetare în privinţa schimbului valutar şi lipsa restricţiilor în acest domeniu etc.;

Aspecte tehnice şi tehnologice

Aspecte juridice

Aspecte financiare

Aspecte economice

3. Politica investiţionlă la nivel micro şi macroeconomic

3.1. Politica investiţionlă la nivel microeconomicActivitatea investiţională caracterizează procesul fundamentării şi realizării celor mai eficiente forme

de alocare a capitalului în scopul creşterii potenţialului economic al întreprinderii. Activitatea investiţională a întreprinderii se caracterizează prin următoarele particularităţi de bază:

1. Este principala formă de realizare a strategiei economice a întreprinderii, de asigurare a creşterii activităţii sale operaţionale. Practic, toate sarcinile dezvoltării economice a întreprinderii necesită creşterea volumului sau înnoirea structurii activelor operaţionale. Această creştere a activelor şi înnoire a lor se efectuează în procesul diferitelor forme ale activităţii investiţionale a întreprinderii. Politica investiţională a întreprinderii este o parte componentă a strategiei generale a dezvoltării sale economice.

2. Volumul activităţii investiţionale a întreprinderii. Pentru analiza acestui volum, se folosesc doi indicatori: suma investiţiilor brute şi suma investiţiilor nete. Investiţiile brute reprezintă volumul total al surselor investiţionale dintr-o perioadă anumită, îndreptate spre lărgirea şi înnoirea fondurilor de producţie, obţinerea activelor nemateriale, mărirea rezervelor de materie primă şi altor valori materiale. Investiţiile nete reprezintă suma investiţiilor brute, diminuată cu suma reţinerilor pentru amortizare într-o anumită perioadă. Dinamica indicatorului investiţiilor nete reflectă caracterul dezvoltării economice a întreprinderii, potenţialul formării venitului acesteia. Dacă suma investiţiilor nete ale întreprinderii este o mărime negativă, aceasta ne vorbeşte despre micşorarea potenţialului său de producţie şi bazei economice de formare a venitului său. Dar dacă această sumă este o mărime pozitivă, aceasta indică faptul că se asigură o producţie largă a activelor operaţionale în afara fondurilor circulante ale întreprinderii şi creşterea bazei sale economice de formare a venitului.

3. Activitatea investiţională poartă un caracter subordonat faţă de scopurile şi sarcinile activităţii operaţionale ale întreprinderii, deşi unele forme ale investiţiilor întreprinderii pot genera temporar un venit mai mare decât cel din activitatea operaţională. Totuşi principala sarcină strategică a întreprinderii constă în dezvoltarea activităţii operaţionale şi asigurarea condiţiilor sporirii venitului generat de ea. Activitatea investiţională a întreprinderii are ca scop să asigure creşterea formării venitului său operaţional în perspectivă pe două căi: pe calea asigurării creşterii venitului operaţional din contul măririi volumului activităţii economice; şi pe calea asigurării micşorării cheltuielilor operaţionale specifice.

4. Volumele activităţii investiţionale a întreprinderii se caracterizează printr-o ritmicitate scăzută pe anumite perioade. Periodicitatea acestei activităţi e determinată de o serie de condiţii – necesitatea acumulării preliminare a resurselor financiare pentru iniţierea realizării unor proiecte investiţionale mari; folosirea condiţiilor externe favorabile pentru realizarea activităţii investiţionale; crearea condiţiilor interne pentru “salturi” investiţionale esenţiale.

5. Activităţii investiţionale a întrepinderii îi sunt caracteristice riscuri specifice, generalizate prin noţiunea de “risc investiţional”. Nivelul riscului investiţional, de obicei, depăşeşte nivelul riscului operaţional. Aceasta se datorează faptului că în procesul activităţii investiţionale riscul pierderii capitalului are o probabilitate de apariţie mai mare decât în procesul activităţii operaţionale.

6. Venitul investiţional al întreprinderi în procesul activităţii sale investiţionale se formează, de obicei, cu o întârziere considerabilă. Aceasta înseamnă că între efectuarea cheltuielilor investiţionale şi obţinerea venitului investiţional trece, de regulă, o perioadă destul de lungă.

7. În procesul activităţii investiţionale, soldul balanţei fluxurilor de numerar în perioadele iniţiale este negativ. Soldul devine pozitiv pe parcursul compensării cheltuielilor investiţionale prin veniturile obţinute.

Baza activităţii investiţionale a întreprinderii o constituie investiţiile reale. În majoritatea întreprinderilor, acestea reprezintă unica direcţie a activităţii investiţionale. Realizarea investiţiilor reale se caracterizează printr-o serie de particularităţi esenţiale de bază:

a. Investiţiile reale reprezintă principala formă de realizare a strategiei de dezvoltare economică a întreprinderii. Realizarea principalului scop al acestei dezvoltări este asigurată prin implementarea proiectelor de investiţii reale, dar însuşi procesul strategic de dezvoltare a întreprinderii reprezintă ansamblul acestor proiecte realizate în timp.

b. Investiţiile reale se află în legătură reciprocă cu activitatea operaţională a întreprinderii. Sarcinile creşterii volumului producţiei şi comercializării ei, lărgirii gamei produselor şi sporirii calităţii lor, micşorării cheltuielilor operaţionale curente se îndeplinesc, de regulă, în urma efectuării investiţiilor reale.

c. Investiţiile reale asigură, de regulă, un nivel de rentabilitate mai mare în comparaţie cu investiţiile financiare. Această posibilitate de a genera un înalt nivel al profitului este un motiv stimulator pentru a activa în sectorul real al economiei.

d. Investiţiile reale sunt supuse unui risc sporit de uzură morală. Acest risc însoţeşte activitatea investiţională atât în stadiul realizării proiectelor de investiţii reale, cât şi în stadiul de exploatare a lor. Progresul tehnologic favorizează tendinţa de creştere a acestui risc.

e. Investiţiile reale au un nivel înalt de protecţie împotriva inflaţiei. Practica demonstrează că, în condiţiile inflaţiei, rata creşterii costurilor multor investiţii reale nu numai că este egală, ci, în multe cazuri, depăşeşte rata inflaţiei.

Politica investiţională reprezintă o parte a strategiei financiare a întreprinderii, ce constă în alegerea şi realizarea celor mai eficiente forme ale investiţiilor sale reale şi financiare cu scopul asigurării unui nivel înalt al dezvoltării şi majorării potenţialului economic al activităţii sale.1

După ce s-au stabilit obiectivele, urmează să se elaboreze programul investiţional. Baza acestui program o constituie proiectul investiţional, ce transformă obiectivul într-un sistem de operaţiuni complexe.

3.2. Politica investiţionlă la nivel macroeconomicPolitica investiţională constituie o parte componentă a politicii economice promovate de stat. După

caracterul orientării sale, politica investiţională a ţării poate fi agresivă şi conservativă (Slide).Politica investiţională agresivă este politica orientată spre atingerea unei profitabilităţi maxime în condiţii

de risc accentuat, adică, realizându-se, preponderent, plasamente în obiective riscante. De regulă, la acestea se referă ramurile şi domeniile inovaţionale (Slide).

Politica investiţională conservativă este politica orientată spre minimizarea riscurilor investiţionale în condiţiile obţinerii unor venituri moderate. O astfel de politică vizează, în special favorizarea plasamentelor în ramurile şi domeniile economice tradiţionale (Slide).

Actualmente, majoritatea ţărilor dezvoltate din Occident, precum şi unele ţări în tranziţie promovează o politică investiţională agresivă, inovaţională, care are ca obiectiv asigurarea creşterii economice pe calea social-inovaţională, adică acumulând capital uman. Ponderea capitalului uman în volumul total al reproducţiei bogăţiei depăşeşte 70% în ţările europene dezvoltate precum şi în America de Nord.

În funcţie de politica investiţională promovată (agresivă sau conservativă, orientată preponderent spre mobilizarea investiţiilor interne sau a celor externe, etc.), statul va favoriza unele tipuri de investiţii, prin asigurarea unui climat investiţional respectiv.

Pentru a face aprecieri asupra climatului investiţional dintr-o ţară sau alta investitorii apelează adesea la ratinguri investiţionale. Există o mare diversitate de metode, utilizate pentru stabilirea ratingurilor investiţionale. Toate însă au o trăsătură comună - au un caracter complex.

Piaţa mondială este dominată în prezent de trei mari agenţii internaţionale de evaluare a riscului, asociat plasamentelor într-o ţară sau alta (risc rating agencies): 1.Standard & Poor’s Ratings Group,

2. Moody,s Investors Service

3. Fitch-IBCA.

În aprecierea complexă a atractivităţii investiţionale (a climatului investiţional) a unei ţări, investitorii apelează, cel mai frecvent la ratingurile investiţionale stabilite şi prezentate de către revista "Euromoney". Metodologia de evaluare a acestei reviste se bazează pe rezultatele celor mai populare agenţii de rating internaţionale sus-menţionate. "Euromoney" publică semestrial clasamentul riscului ţării, care grupează 180 de state şi este construit după o metodologie specifică acestei publicaţii.

În evaluarea riscului suveran, care conform opiniei specialiştilor constituie doar o parte a riscului de ţară, Euromoney atribuie ponderi specifice următorilor indicatori: Performanţa economică, apreciată ca o medie a previziunilor pentru anul curent şi anul următor

realizate de Proiecţiile Economice globale ale Euromoney (ponderea este de 25%); în cazul în care nu există previziuni despre o ţară, scorul acordat este zero. Variabilele economice pe baza cărora se acordă de către specialiştii intervievaţi de Euromoney un scor între 0 (cea mai dezastruoasă situaţie economică) şi 100 (economia cea mai puternică) sunt: creşterea economică, stabilitatea monetară, soldul contului curent şi cel bugetar, şomajul şi dezechilibrele structurale. Riscul politic este definit ca suma dintre riscul de neplată sau riscul de a nu deservi datoria externă,

care decurge din importuri, împrumuturi, dividende şi alte relaţii comerciale şi financiare externe, şi riscul

1 Ion Românu, Ion Vasilescu. ”Managementul investiţiilor”, Editura Mărgăritar, Buc.1997.

nonrepatrierii capitalului. El este obţinut din media valorilor atribuite de analişti de risc, agenţii de asigurări şi inspectori de credit care lucrează cu ţările supuse evaluării (ponderea este de 25%). Fiecare analist poate acorda maximum 10 puncte (când riscul politic este zero) şi minimum zero ( când şansele de recuperare a datoriei sunt considerate nule). Indicatorii datoriei externe (10%) se calculează pe baza informaţiilor publicate în World Bank World

Debt Tables. Aceştia sunt: serviciul datoriei externe/exporturi (A); balanţa contului curent/PNB (B); datoria externă/PNB (C).

Scorul total se calculează astfel: C+(A*2)-(B*10).Cu cât scorul este mai mare, cu atât situaţia este mai favorabilă ţării. Încetări de plăţi sau reeşalonări în serviciul datoriei externe (10%). Se acordă un scor cuprins între

10, dacă nu s-au înregistrat încetări de plăţi în ultimii trei ani şi 0, dacă ţara a fost continuu în încetare de plăţi. Informaţiile se bazează tot pe World Bank “World Debt Tables”. Media ratingurilor riscului suveran stabilite de Moody’s, Standard& Poors şi Fhitch (10%). Dacă

astfel de rating-uri nu există, se acordă 0 puncte. Accesul la credite bancare (5%) se calculează ca raport între plăţile în contul împrumuturilor private

pe termen lung negarantate şi PNB. Accesul la finanţări pe termen scurt (5%). Accesul pe pieţele de capital (5%) reflectă analizele Euromoney cu privire la rapiditatea cu care o

ţară poate mobiliza resursele financiare internaţionale din emisiune de obligaţiuni şi credite sindicalizate. În scopul evaluării acestui indicator, publicaţia solicită specialiştilor din conducerea sindicatelor creditorilor punctaje pentru fiecare ţară. Scorurile au următoarea semnificaţie: 5 puncte dacă accesul este neîngrădit, 4 puncte dacă în 95% din situaţii nu există probleme de acces, 3 dacă în mod normal nu există probleme, 2 dacă există posibilitatea ca accesul să fie condiţionat, 1dacă accesul este posibil doar în anumite condiţii, 0 dacă accesul nu este posibil. Discountul la forfetare (5%) reflectă media maturităţilor împrumuturilor disponibile şi marja de risc

(forfaiting spread) a obligaţiunilor statului evaluată peste riscul celui mai sigur stat (de regulă SUA). Informaţiile sunt furnizate de Morgan Grenfell Trade Finance şi West Merchant Capital.

Pe baza acestor indicatori, fiecare stat primeşte un punctaj pe o scară de la 0 (cel mai mare risc) la 100 ( risc minim), pornind de la care, ţările sunt grupate în nouă clase de risc, acoperind fiecare câte 10 puncte. Scorul sub 10 puncte nu este încadrat în nici o clasă de risc. Euromoney publică o dată cu scorul general şi scorurile parţiale pentru a furniza cât mai multe informaţii cu privire la ţările monitorizate.

Metoda anterior analizată este mai simplă, atât ca concepţie cât şi în aplicare, şi are un grad mai înalt de obiectivitate în comparaţie cu cel al celorlalte agenţii internaţionale de evaluare a riscului. Extrema simplificare a caracteristicilor economice, politice şi sociale ale ţărilor analizate nu permite însă evidenţierea particularităţilor fiecărui stat, de aceea investitorul va trebui să utilizeze şi metode individuale de apreciere a atractivităţii investiţionale a unei anumite ţări.

4. Climatul investiţional în diferite state ale lumiiAnaliza surselor literare mondiale, demonstrează că, iniţial, climatul investiţional în diferite ţări se

deosebea considerabil în funcţie de:- orânduirea economică,- de nivelul de dezvoltare,- de scopurile politicii economice. Ulterior, a apărut tendinţa durabilă de atenuare a deosebirilor în regimurile investiţionale naţionale, care

s-a intensificat, în ultimul sfert al sec.XX şi la începutul secolului XXI, sub influenţa proceselor de globalizare. Tendinţa respectivă a apărut după stabilirea „regulilor de joc” unice în sfera activităţii investiţionale din cadrul grupărilor economice deja existente.

O influenţă esenţială asupra climatului investiţional al ţării o are, de asemenea, politicaeconomică a statului în domeniul investiţiilor străine; participarea ţării la sistemul de convenţii

internaţionale; gradul şi metodele intervenţiei statului in economie; eficienţa activităţii aparatului de stat; consecvenţa in promovarea politicii economice.

In ultimul deceniu, marea majoritate a ţărilor lumii au perfecţionat climatul investiţional autohton, făcandu-l mai atractiv pentru investitorii străini. Astfel, numai în anul 2004, un număr de 102 ţări şi-au modificat regimurile investiţionale, anume pentru a atrage mai multe investiţii străine (tabelul 1). Au fost simplificate procedurile de „intrare” in ţară a ISD, au fost reduse impozitele şi s-au deschis noi sectoare pentru investitorii străini. Ţările lumii s-au pomenit atrase intr-o concurenţă acerbă in privinţa creării celor mai favorabile condiţii pentru investiţiile străine. Liberalizarea regimurilor investiţionale a fost deosebit de

cuprinzătoare şi profundă in anii 2003-2005. Este notabil faptul că, în aceşti ani, a crescut, deşi in proporţii mult mai mici, şi numărul modificărilor mai puţin favorabile pentru ISD, ceea ce vorbeşte despre accentuarea unor tendinţe

protecţioniste in privinţa investitorilor străini (tabelul 1).Tabelul 1

Modificările regimurilor investiţionale ale ţărilor lumii in anii 1992-2005Indicatorii 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004Numărul deţări care aumodificatregimulinvestiţional

43 57 49 64 65 76 60 63 69 71 70 82 102

Numărul demodificări

77 100 110 112 114 150 145 139 150 207 246 242 270

Modificărimaifavorabilepentru ISD

77 99 108 106 98 134 136 130 147 193 234 218 234

Modificărimai puţinfavorabilepentru ISD

- 1 2 6 16 16 9 9 3 14 12 24 36

Sursa: UNCTAD, World Investment Reports 2006, tabelul I.11.

Oricum, actualmente, imbunătăţirea climatului investiţional rămane o prioritate pentru marea majoritate a ţărilor lumii. Experţii in domeniul investiţiilor au calculat că doar în anii 1992-1997, 94% din toate inovaţiile din lume, referitoare la capitalul străin, au fost orientate asupra ameliorării climatului investiţional.

Experienţa mondială demonstrează că elementele climatului investiţional în ţările în cursde dezvoltare şi în cele cu economia în tranziţie, în mare măsură, sunt distincte de cele ale ţărilor

dezvoltate. Dar, în linii mari, în politica de atragere a capitalului străin, guvernele lumii aplică măsuri speciale de

atragere a ISD: fiscale, vamale, financiare şi de altă natură.

Analiza politicilor de atragere a ISD promovate de unele ţări inalt dezvoltateMulţi investitori sunt atraşi de astfel de ţări industrial dezvoltate precum sunt SUA, Germania, Franţa,

Marea Britanie, Japonia, in special, din două motive principale: aceste ţări dispun de cele mai mari pieţe şi de o situaţie politică şi economică stabilă. Ţinînd cont de piaţa lor voluminoasă, cererea solvabilă, nivelul înalt de dezvoltare al economiei şi nivelul înalt al competitivităţii, in ultimele decenii, lider în atragerea ISD sunt SUA. Majoritatea ţărilor industrial-dezvoltate încearcă să plaseze investiţiile lor în SUA, fiindcă aici piaţa internă este vastă, puterea de cumpărare a populaţiei este în creştere, iar stabilitatea politică este certă. Japonia atrage investitorii străini prin stabilitatea sa politică şi economică, existenţa infrastructurii dezvoltate, sistemul monetar şi financiar stabil, posibilitatea de investire în ramurile tehnologic avansate, dar, mai ales, prin forţă de muncă mai calificată şi mai ieftină, în comparaţie cu SUA şi Franţa. Analiza politicii investiţionale contemporane a Japoniei arată că aceasta a fost definitiv elaborată încă în anul 1980 şi este orientată spre atragerea investiţiilor străine. Japonia este săracă în resurse naturale, de aceea, a pus întotdeauna accentul pe dezvoltarea ramurilor exportatoare. Pentru producerea mărfurilor competitive pe piaţa mondială, ea a utilizat tehnologiile avansate, a atras specialişti calificaţi pentru instruirea cadrelor şi a creat o infrastructură foarte dezvoltată. Un rol deosebit, în dezvoltarea cu succes a Japoniei, revine capitalului american. Actualmente, toate companiile, create cu participarea investiţiilor străine, sunt persoane juridice ale Japoniei, cărora li se acordă „regim naţional”. Este necesar a menţiona că procedura accesului investiţiilor străine la economia Japoniei este foarte simplă: prin intermediul Băncii Japoniei se înregistrează informaţia cu privire la conţinutul tranzacţiei de investire, care, ulterior, este aprobată automat de către Ministerul de Finanţe şi de către un minister de ramură in decurs de 30 de zile.

Analiza atractivităţii investiţionale a unor ţări in curs de dezvoltare

China este o ţară ce se devzoltă cu ritmuri nalte şi care are cele mai favorabile condiţii pentru ISD, îndeosebi după aderarea acesteia la OMC (in 2001). In prezent, China este cea mai reuşită ţară, din punct de vedere al atragerii investiţiilor străine directe.

Climatul investiţional din China se caracterizează prin următorii factori pozitivi:• Stabilitatea politică;• Proporţiile vaste ale teritoriului şi ale pieţei interne;• Forţa de muncă calificată (mai cu seamă, pentru necesităţile industriei prelucrătoare),care acceptă salarii foarte mici;• Imaginea pozitivă (in special, vizavi de producţia şi livrarea mărfurilor industriale pepieţele occidentale);• Susţinerea şi interesul deosebit pentru activitatea investiţională din partea statului;• Ritmurile foarte înalte ale modificărilor in toate sferele economiei.In decursul a două decenii precedente, începând cu anul 1979, guvernul chinez a acordat întreprinderilor

cu capital străin, in comparaţie cu cele autohtone, un regim preferenţial. Pentru investitorii străini a fost creat un sistem al înlesnirilor fiscale şi vamale, in special in zonele economice libere (ZEL). In etapele timpurii de funcţionare a ZEL, sistemul a fost deosebit de eficient. Dar, începând cu anul 1994, când fluxul anual al investiţiilor străine a atins cifra de 2,5 mlrd.dolari, are loc o apropiere treptată a condiţiilor de activitate pentru investitorii străini şi autohtoni.

Guvernul Chinei a întreprins, de asemenea, şi alte acţiuni, care au activizat procesul investiţional: liberalizarea treptată a accesului capitalului străin la ramurile şi raioanele închise, măsuri speciale de stimulare pentru investitorii străini mici şi mijlocii. In prezent, ramurile prioritare pentru atragerea investiţiilor străine in China sunt: energetica, industria uşoară, alimentară, textilă, farmaceutică; producerea materialelor de construcţie, chimia şi metalurgia; construcţia de maşini şi utilaje; producerea utilajului pentru extragerea petrolului de pe fundul mării; electronica, producerea mijloacelor de telecomunicaţii şi a utilajului medical. Pe lîngă înlesnirile create investitorilor străini, guvernul chinez pune in faţa acestora şi un şir de condiţii destul de dure. Astfel, activitatea economică eficientă a întreprinderilor mixte trebuie, neapărat să fie bazată pe aplicarea celor mai avansate tehnici şi tehnologii, pe metodele ştiinţifice de gestionare a afacerilor, pe diversificarea asortimentului producţiei, creşterea calităţii, economia de energie, materie primă, materiale, pe sporirea ponderii producţiei destinate exportului şi pe sporirea veniturilor valutare, pe pregătirea personalului administrativ şi tehnic autohton de înaltă calificare. In prezent, peste 50% din întreaga producţie fabricată în China este confecţionată la întreprinderile cu participarea capitalului străin.

Analiza climatului investiţional in ţările in tranziţie din Europa Centrală şi de EstExperienţa acestor ţări prezintă o importanţă deosebită pentru Republica Moldova, care şi-a fixat drept

obiectiv strategic prioritar integrarea europeană. Ţările din această categorie sunt atractive prin faptul că au o piaţă internă in creştere şi prin cheltuieli de producţie mai mici, decât în ţările occidentale, din contul valorii mai scăzute a resurselor (îndeosebi, a forţei de muncă). Ele posedă o infrastructură de transport dezvoltată, geografic sunt situate favorabil şi cheltuielile tranzacţionale sunt mici. Intr-o serie de ţări, sunt create zone vamale libere, fapt care contribuie

la fluxul considerabil al capitalului in producţiile noi.Polonia, Ungaria, Republica Cehă sunt calificate de către investitori străini drept ţări ale Europei

Centrale, cu o cultură înaltă, care au fost întotdeauna lideri in efectuarea reformelor de piaţă, mai devreme decât altele au atins stabilitatea financiară şi au depăşit recesiunea provocată de tranziţie. Ungaria, Republica Cehă şi Polonia sunt apropiate şi teritorial de ţările occidentale –

exportatoare de ISD. Ele sunt utilizate de către investitorii străini in calitate de intermediari ai relaţiilor economice cu Rusia, deoarece aici este mult mai uşor şi mai puţin riscant să obţii tot necesarul, decât în Rusia. In perioada interbelică, dar şi anterior, aceste trei ţări s-au manifestat deja ca state industriale dezvoltate, cu tradiţii bogate in producerea mărfurilor de înaltă calitate, de exemplu, producerea berii in Republica Cehă ori a vinului in Ungaria). Pe piaţa externă, aceste state sunt reprezentate, in special, de mărfurile construcţiei de maşini, ale industriei chimice, farmaceutice, cosmetice, poligrafice.

Ţările sus-menţionate sunt atractive pentru investitorii străini datorită următoarelor avantaje:a) amplasarea strategică, ce asigură accesul atat la pieţele occidentale, cat şi la cele orientale;b) existenţa forţei de muncă calificate şi ieftine pentru dezvoltarea tehnologiilor avansate;c) atitudinea pozitivă faţă de investiţiile occidentale;d) experienţa pozitivă a multor proiecte investiţionale (in ramura automobilelor, alimentară).Unele din cele mai complicate probleme teoretice şi practice ale ISD sunt: în ce măsură

trebuie admise aceste investiţii în economia ţării? Este, oare, raţional ca ISD să fie admise în toate ramurile sau statul trebuie să limiteze şi poate chiar să interzică accesul acestora în anumite ramuri?

Din punct de vedere al atractivităţii pentru investitorii străini, ţările din CSI sunt clasificate de către organizaţiile economice internaţionale în trei grupuri de ţări.

1. Primul grup il reprezintă ţările exportatoare de resurse energetice: Azerbaidjan, Kazahstan, Rusia şi Turkmenistan.

2. Grupul al doilea este format din ţările, care nu au rezerve mari de resurse energetice, dar promovează activ reformele: Armenia, Georgia, Kargazstan, Moldova, Tadjikistan şi Ucraina.

3. Grupul al treilea cuprinde ţările, care, foarte incet şi „fără entuziasm”, efectuează reformele: Belarus şi Uzbekistan.

5. Climatul investiţional şi politica investiţională în R.MoldovaO data cu proclamarea independenţei Republicii Moldova şi demararea reformelor economice în scopul

asigurării tranziţiei la economia de piaţă, Parlamentul şi Guvernul au început să acorde o deosebită atenţie atragerii investiţiilor străine în economia ţării. Baza legislativă a atragerii investiţiilor străine o constituie “Legea cu privire la investiţiile străine”, adoptată în anul 1992, care, pe parcursul ultimilor ani, a fost modificată de mai multe ori. Actualmente legea care guvernează reglementarea activităţilor investiţionale este Legea despre investiţii în activitatea de întreprinzător (2004).

In ultimii ani, autorităţile ţării au întreprins un şir de acţiuni ce au drept obiectiv îmbunătăţirea climatului investiţional. Astfel, la 9 noiembrie 2006, Guvernul Republicii Moldova a aprobat „Strategia de atragere a investiţiilor şi promovare a exporturilor pentru anii 2006-2015”. Această strategie prevede un număr important de măsuri: realizarea cărora va schimba in bine climatul investiţional şi va face ţara noastră mai atractivă pentru investitorii străini.

Principalele acţiuni în acest sens vor fi:1. Promovarea imaginii ţării;2. Îmbunătăţirea mediului de afaceri prin efectuarea reformelor regulatorii;Modificarea legislaţiei cu privire la regimul investitorilor in Moldova in scopul facilităriiintrărilor noi de investiţii străine;4. Dezvoltarea infrastructurii;5. Finanţarea investiţiilor din bugetul de stat prin sporirea, in structura bugetului, a coteialocărilor mijloacelor spre investiţii;6. Dezvoltarea pieţei financiare;7. Stimularea investiţiilor prin acordarea investitorilor străini a unor facilităţi fiscale, in specialin scopul simplificării importului utilajului şi echipamentelor, destinate lansării activităţilorde producere şi prestare a serviciilor;8. Dezvoltarea zonelor economice libere şi crearea parcurilor industriale.„Strategia de atragere a investiţiilor şi promovare a exporturilor pentru anii 2006-2012”,fiind bine realizată, va putea imbunătăţi substanţial climatul investiţional in Republica Moldova.

Conform cercetării efectuate de către BERD şi Banca Mondială în 2005 (Business Environment and Enterprise Performance Survey – BEEPS) a climatului de afaceri începând cu anul 2002, climatul de afaceri in Moldova s-a ameliorat considerabil la următorii indicatori: accesul la finanţare, impozitarea, extinderea criminalităţii, corupţia. In acelaşi timp, insă, sunt importante şi obstacolele în calea businessului, administrarea impozitară şi intervenţia excesivă a statului, ineficienţa organelor judiciare şi a sistemului vamal. Astfel, deşi are loc o ameliorare

a climatului investiţional al Moldovei, acest proces decurge lent.In februarie 2005, UE şi Moldova au semnat Planul de Acţiuni, care creează condiţii favorabile pentru

dezvoltarea comerţului, atragerea investiţiilor suplimentare şi extinderea relaţiilor ţării cu UE.Cu toate acestea menţionăm şi factorii, care împiedică dezvoltarea climatului investiţional în Moldova, şi

anume:• Solvabilitatea scăzută a intreprinderilor şi utilizarea, adeseori, de către ele a barterului,inacceptabil pentru investitorul străin;• Nivelul scăzut al investiţiilor autohtone, care este un indicator important pentru investitoriistrăini;• Capacitatea de plată scăzută a populaţiei;• Politica antreprenorilor autohtoni, care işi plasează mijloacele lor băneşti in băncile străinedin cauza instabilităţii politice;

• Refluxul capitalului autohton in străinătate;• Normele nesatisfăcătoare ale calităţii;• Eficienţa insuficientă a organelor de control etc.

Activitatea investiţională in Republica Moldova este cel mai important factor, ce determină dezvoltarea social-economică a ţării. Ca şi în alte ţări, în R.Moldova, investiţiile străine directe sunt considerate un factor de accelerare a progresului economic şi tehnic; de renovare şi modernizare a aparatului de producţie; de cunoaştere a metodelor avansate de organizare a producţiei; de pregătire a cadrelor în corespundere cu necesităţile economiei de piaţă.

Republica Moldova nu dispune de resurse financiare suficiente şi, de aceea, este constransă să recurgă la asistenţa externă, să caute noi şi noi credite. Insă, precum arată experienţa internaţională, o astfel de politică este ineficientă din cauza necesităţii de a achita dobânda şi lipsa mecanismelor eficiente de utilizare a fluxurilor băneşti împrumutate. In asemenea condiţii economia Moldovei poate fi eficient finanţată din exterior doar prin intermediul ISD. Analiza dinamicii ISD (nete) pentru perioada 1999-2006 denotă creşterea esenţială a volumelor acestora de 9 ori (de la 29,8 mln.dolari pană la 280 mln.dolari) dar, totodată, şi lipsa oricărei tendinţe stabile în atragerea lor. Astfel, fluxul de ISD a crescut treptat pană în 1995, apoi s-a redus de la 86,2 mln.dolari în anul 1998 pană la 30 mln.dolari în anul 1999. Reducerea investiţiilor străine în anul 1999 a avut loc ca o consecinţă a efectelor negative ale crizei financiare din 1998 din Rusia. In anii 2000 şi 2001, fluxul de ISD a crescut brusc, ca în următorii ani să se reducă din nou. Sporirea investiţiilor în anul 2004, în mare măsură, a constituit rezultatul creşterii volumelor veniturilor reinvestite. In 2006, au fost atrase ISD în sumă de 280 mln.dolari. O asemenea instabilitate în dinamica ISD în perioada 1996-2006 se explică prin starea schimbătoare a climatului investiţional în republică, mai cu seamă prin imprevizibilitatea şi incertitudinea situaţiei economice şi politice a ţării.

Conform datelor Băncii Naţionale a Moldovei, stocul de investiţii directe acumulat în economia naţională pană la sfârşitul anului 2006 a fost evaluat la 1284.3 mln.USD, din care: capitalul subscris şi venitul reinvestit – 951.0 mln.USD, alt capital – 333.3 mln.USD. Astfel, investiţiile străine directe pe cap de locuitor au constituit 359.0 USD. In comparaţie cu majoritatea ţărilor Europei de Est, Europei de Sud-Est şi Ţărilor Baltice, care participă activ la procesul de integrare europeană, volumul investiţiilor străine atrase în Republica Moldova este foarte modest. Volumul investiţiilor străine directe pe cap de locuitor în economia Moldovei este mult mai mic în comparaţie cu statele Europei de Est, Europei de Sud-Est, precum şi statele baltice, care participă activ la procesul de integrare europeană.

Cat priveşte structura geografică pe ţări a ISD pentru o perioadă mai îndelungată de timp(anii 1994-2006), se observă că cea mai mare parte din investiţii în economia Moldovei a parvenit din

patru ţări – Rusia, Spania, SUA şi Ţările de Jos (Olanda, Belgia, Luxemburg) –aproape 50% din volumul total al ISD. Investiţiile acestor ţări cuprind un număr considerabil desfere: de la finanţe, telecomunicaţii şi comerţ pană la crearea producţiei completamente orientate spre

export.In prezent, investiţiile străine directe sunt atrase în economia Moldovei sub următoarele forme:a) Atragerea capitalului străin prin intermediul creării întreprinderilor mixte (IM);b) Înregistrarea pe teritoriul Moldovei a întreprinderilor, cu capital 100% străin;c) Atragerea capitalului străin in baza concesiilor sau convenţiilor;d) Crearea zonelor economice libere (ZEL), orientate spre atragerea investitorilor străiniin anumite regiuni ale ţării.Cel mai mare număr de întreprinderi a fost înregistrat în comerţul cu ridicata şi cu amănuntul (64%),

precum şi în industria prelucrătoare. Capitalul lor statutar constituie de la 10 mii dolari la 200 mii dolari. Ca şi în cazul altor ţări în tranziţie, cele mai multe întreprinderi cu capital străin sunt concentrate în capitala ţării – oraşul Chişinău (circa 84% din numărul lor total).

Atragerea activă a ISD în Moldova a condus la:- dezvoltarea noilor ramuri şi renovarea celor tradiţionale: structura lor a devenit mai calitativă şi mai

diversă:- modificarea direcţiilor exportului;- s-a ameliorat structura de export – s-a redus ponderea mărfurilor alimentare, a băuturilor alcoolice şi

a celor nealcoolice, a tutunului şi a articolelor de tutunărit (poziţiile respective au reprezentat articolul principal al exportului ţărilor CSI şi al ţărilor Europei Centrale şi de Est);

- concomitent, s-a majorat exportul altor grupe de mărfuri (articole textile şi din piele, grăsimi şi uleiuri, metale, maşini).

Începând cu anul 2004, a sporit, de asemenea, şi exportul de maşini şi aparataj, al utilajului electrotehnic, al aparatajului de înscriere şi reproducere sonoră din contul majorării

livrărilor de maşini de calcul in Suedia şi Germania; al motoarelor electrice şi generatoare în Romania; al aparatelor telefonice şi telegrafice pentru comunicaţiile cu Letonia, Ucraina şi Grecia; al transformatoarelor electrice in Ucraina, Belgia, Rusia; al pompelor în Rusia şi Ucraina. A sporit exportul de metale şi articole din ele in anul 2006, în comparaţie cu anul 2004, cu 63,3% din contul expedierii construcţiilor din metale preţioase în România; verigilor din fer ori oţel în Republica Cehă, Cipru, Spania, a deşeurilor şi resturilor de aluminiu in Polonia, Austria, Germania.

Exportul de încălţăminte, al căciulilor şi al articolelor de asortiment analog a sporit din contul majorării livrărilor de încălţăminte din piele naturală în Slovacia, a componentelor pentru încălţăminte în Germania şi România.

Volumul livrărilor articolelor din piatră, ghips, ciment, azbest, ceramică, sticlă şi materiale analoge a sporit, în special, din contul livrărilor de chiuvete, lavoare, căzi şi articole tehnicosanitare analoge din ceramică în Ungaria şi România, plăcilor neglazurate de ceramică pentru podele (gresie) şi pereţi (faianţă), a blocurilor, cărămizilor şi altor articole în România.

Analiza datelor Biroul Naţional de Statistică al Republicii Moldova arată că, la export, domină mărfurile alimentare, băuturile alcoolice şi tutunul, cota cărora, în anul 2006, a constituit

mai mult de o treime din toate livrările – 276,4 mln.dolari. Mărfurile respective se referă la producţia ramurilor tradiţionale pentru economia moldovenească. Pe locul al doilea, conform nivelului livrărilor la export, s-au plasat articolele textile, care sunt fabricate, în special, pe baza materiei prime a clientului. Volumul livrărilor lor a constituit 228,3 mln.dolari. Au sporit, de asemenea, livrările de maşini şi aparataj – de la 46,3 mln.dolari in anul 2005 la 53,1 mln.dolari în

anul 2006.Astfel, atragerea ISD în Moldova a contribuit la dezvoltarea noilor ramuri şi renovarea celor tradiţionale

şi, prin urmare, la motivarea desfacerii producţiei şi căutarea noilor pieţe de desfacere, perfecţionarea economiei în ansamblu. Sporirea fluxului de investiţii străine în ramurile orientate spre export ale industriei Republicii Moldova, in perspectivă, pe termen lung, va contribui la diversificarea structurii economiei naţionale, saturarea pieţei de consum interne şi

lichidarea soldului negativ al comerţului exterior cu mărfurile de consum.

TEMA 3. PROCESUL INVESTIŢIONAL

1. Procesul şi proiectul investiţional

2. Fazele procesului investiţional

2.1.Faza preinvestiţională2.1.1. Analiza posibilităţilor investiţionale;2.1.2. Alegerea prealabilă a proiectului;2.1.3. Formularea (elaborarea) proiectului;2.1.4. Evaluarea finală şi luarea deciziei de investire.

2.2. Faza investiţională2.3.Faza exploatării 3. Cadrul instituţional şi legal de reglementare a activităţii investiţionale în R.Moldova

Cuvinte-cheie: proeict investiţional; piaţa investiţională; cererea investiţională; oferta investiţională; procesul investiţional; fazele procesului investiţional; faza preinvestiţională; faza investiţională; faza exploatării

Totalitatea activităţilor şi operaţiunilor întreprinse în vederea înfăptuirii lucrărilor necesare realizării

şi punerii în funcţiune-expluatare a unor obiective economice, sociale, etc. angrenând resurse materiale,

umane, de muncă, precum şi timp, prin intervenţia diferitor factori constituie procesul investiţional.

Procesul investiţional se identifică cu totalitatea activităţilor şi operaţiunilor întreprinse de către

subiectul activităţii investiţionale în vederea orientării resurselor investiţionale în obiecte

investiţiionale, pentru ca acestea din urmă să genereze efecte de natură socio-economică şi de altă

natură.

Relaţiile dintre participanţii la procesul investiţional au loc în cadrul pieţei investiţionale. Ca şi

pe orice altă piaţă, pe piaţa investiţională se formează cererea şi oferta atît pentru resursele, cît şi pentru

obiectele investiţionale.

În economia de piaţă forma organizatorică de bază a procesului investiţional este proiectul investiţional, care reprezintă documentul de bază ce determină necesitatea efectuării investiţiilor, în care se descriu principalele caracteristici ale proiectului şi indicatorii financiari, aferenţi realizării acestuia.

Proiectul investiţional constituie un plan complex de acţiuni, ce include fundamentarea raţionalităţii investiţiilor, îndreptate spre lărgirea, modernizarea sau formarea unui nou mod de producţie a mărfurilor sau serviciilor cu scopul obţinerii unui profit sperat (aşteptat) sau a unui efect social.

În dependenţă de tipul proiectelor investiţionale, se deosebesc şi cerinţele faţă de elaborarea acestora.

Pentru proiectele investiţionale mici, finanţate de întreprindere din contul surselor proprii, fundamentarea lor tehnico-economică are un caracter restrâns. O astfel de fundamentare poate conţine doar:

- scopul efectuării proiectului investiţional,

- parametrii săi de bază,

- volumul necesar de resurse financiare,

- indicatorii eficienţei investiţiilor şi

- schema realizării proiectului investiţional.

Pentru proiectele investiţionale medii şi mari, realizarea cărora necesită o finanţare externă, este necesară o fundamentare tehnico-economică complexă conform standardelor naţionale şi internaţionale. O astfel de fundamentare a proiectelor investiţionale se supune unei anumite structuri logice, care are un caracter unic în majoritatea ţărilor cu o economie de piaţă dezvoltată.

2. Fazele procesului investiţional

Procesul investiţional se prezintă sub forma unui ciclu compus din trei faze separate:

I. faza preinvestiţională (de concepţie, de pregătire);

II. faza investiţională (de realizare);

III. faza de exploatare (de funcţionare);

Faza preinvestiţională sau de concepţie este subordonată în întregime elaborării deciziei

investiţionale. Această fază cuprinde, în principal, activităţi de natură intelectuală, de cercetare ştiinţifică,

analize, calcule, concretizate în final într-un proiect de investiţii .

Faza investiţională constituie perioada de timp, în care se realizează fizic obiectivul de investiţii.

Atât faza de concepţie cât şi cea de realizare trebuie să se desfăşoare într-un interval de timp

destul de scurt pentru a reduce, pe cît e de posibil, perioada de imobilizare a fondurilor investite şi pentru a

se ajunge mai repede la faza de exploatare, faza în care se ajunge la scopul urmărit de către beneficiarul

de investiţii.

2.1.Faza preinvestiţională

Faza preinvestiţională include câteva etape:

2.1.1. Analiza posibilităţilor investiţionale;

2.1.2. Alegerea prealabilă a proiectului (studiul prealabil de fezabilitate);

2.1.3. Formularea proiectului (cercetarea tehnico-economică, studiu de fezabilitate propriu zis);

2.1.4. Evaluarea finală şi luarea deciziei de investire.

2.1.1. Analiza posibilităţilor investiţionale

În analiza posibilităţilor se evidenţiază posibilitatea investirii. Sunt supuse analizei următoarele

direcţii:

a) resursele naturale, care pot fi prelucrate sau folosite în producţie (spre ex., pădurile pentru

întreprinderile de prelucrare a lemnului);

b) cererea viitoare la unele mărfuri, cerere ce poate creşte în urma creşterii numărului populaţiei

sau a capacităţii de cumpărare;

c) mărfurile importate şi posibilităţi de înlocuire a importului;

d) sectoarele industriei prelucrătoare, ce funcţionează eficient;

e) posibilităţi de legătură cu alte ramuri, atât autohtone cât şi din străinătate;

f) posibilităţi de diversificare (de exemplu, producţie farmaceutică într-un complex petrolier);

g) posibilităţi de creştere a volumului de producţie cu scopul atingerii volumului optimal al

producţiei;

h) climatului general investiţional;

i) politica industrială;

j) costul şi prezenţa factorilor de producţie;

k) posibilitatea exportului etc.

Analiza posibilităţilor are un caracter destul de general şi se bazează, în principiu pe date

destul de evazive, nu pe analize exacte.

2.1.2. Alegerea prealabilă a proiectului sau studiul preventiv de fezabilitate

La etapa alegerii unui proiect se face apel la anumite analize detaliate, dar şi la anumite studii

tehnico-economice, care, de obicei, sunt costisitoare şi îndelungate. Astfel, înainte de a purcede la

analiza tehnico-economică este necesar de efectuat un studiu preventiv de fezabilitate pentru

formularea liniilor generale ale proiectului investiţional.

Studiul preventiv de fezabilitate (SPF) poate fi determinat ca o etapă de legătură între cercetarea

posibilităţilor şi studiul tehnico-economic (STE) amănunţit, astfel încât diferenţele dintre aceste

etape constau în gradul de detaliere al studiului.

Dar, chiar şi la etapa SPF este nevoie de cercetat toate alternativele economice:

a) piaţa şi potenţialul întreprinderii: efectuarea cercetării cererii şi pieţei, vânzărilor şi

marketingului, programului de producţie şi posibilităţilor întreprinderii;

b) cheltuielile materiale;

c) locul amplasării întreprinderii;

d) aspectele tehnice ale proiectului: tehnologiile şi utilajele, obiectele de construcţii sociale;

e) cheltuielile: de producţie, administrative şi comerciale;

f) cadrele: forţa de muncă;

g) realizarea proiectului;

h) analiza financiară: cheltuielile de investiţii, costuri de producţie şi profitabilitatea comercială

etc.

2.1.3. Formularea proiectului (cercetarea tehnico-economică/studiu de fezabilitate propriu zis)

Cercetarea tehnico-economică constituie baza tehnică, economică şi comercială necesară pentru a lua decizia de a investi într-un anumit proiect. În cadrul acesteia se analizează toate elementele mai importante cu privire la fabricarea produsului sau prestarea serviciului (obiectul investiţiei), concomitent cu variantele alternative ale proiectului. O astfel de cercetare trebuie să contribuie esenţial la elaborarea proiectului, ţinând cont de toate costurile de investiţie, veniturile posibile etc. Pentru acesta este necesară elaborarea şi respectarea unui proces complex cu legături inverse (feed back), care ar cuprinde un set de variante alternative pentru programul respectiv, ca: alegerea celor mai optime tehnologii, organizarea lucrului personalului etc. Dacă datele primite nu adeveresc viabilitatea proiectului, atunci este necesar de a efectua careva schimbări ai parametrilor, al programei de lucru, al factorilor materiali sau a tipurilor de tehnologii folosite, pentru a obţine rentabilitatea scontată.

Studiul de fezabilitate este destinat optimizării ipotezelor şi deciziilor privind realizarea

proiectului de investiţii.

Toate studiile de fezabilitate cuprind un set asemănător sau aproape asemănător de întrebări. Cu

toate acestea, se pot întâlni deosebiri privind obiectivele şi scopurile cercetării, situaţie dictată de:

caracterul investiţiei, complexitatea tehnologiei, stabilitatea costurilor factorilor de producţie etc. Însă în

general, un studiu de fezabilitate calitativ trebuie să cuprindă o analiză amplă a tuturor componentelor

proiectului şi a rezultatelor implementării lui. De aceia, investitorul cu un grad înalt de aversiune faţă de

risc, ar trebui să aloce resurse semnificative pentru realizarea acestui studiu, deoarece un studiu calitativ

va ridica semnificativ şansele obţinerii profitului scontat.

Analiza tehnico-economică întruneşte toate aspectele şi elementele mai importante ale proiectului,

cum ar fi:

- gradul de veridicitate a informaţiilor despre mediul de afaceri existent,

- eficienţa proiectului,

- gradul de risc,

- prognozarea pieţei,

- tendinţele tehnologice,

- schema proiectului etc.

În condiţiile unei economii în tranziţie realizarea unui astfel de studiu se poate solda cu rezultate

imprecise, ce poate orienta investitorul la folosirea ineficientă a resurselor sale. Aceasta se datorează

faptului că cercetarea nu cuprinde factorii specifici economiei date. În acest context, studiul (cercetarea)

trebuie să ţină cont de aşa aspecte ca:

- factorii de producţie existenţi,

- specificul pieţei,

- condiţii de muncă etc.

O astfel de abordare presupune analiza proiectului din punct de vedere al veniturilor şi a

cheltuielilor.

Analiza tehnico-economică poate fi orientată spre:

- o anumită piaţă (cererea), ori

- anumiţi factori materiali.

Astfel, investitorul se va baza pe cererea existentă (prevăzută) sau pe careva factori materiali

(energie, materie primă etc.). Însă, luând în consideraţie faptul că cererea şi analiza pieţei sunt absoluţi

indispensabili într-un studiu de fezabilitate, acestora li se acordă o atenţie mai mare decât factorilor

materiali.

Este de reţinut faptul că analiza tehnico-economică, nu este un obiectiv pentru investitor, ci

prezintă un instrument, o modalitate de a răspunde la întrebarea: a investi în proiectul dat sau nu, al cărui

răspuns nu neapărat coincide cu concluziile cercetării. De fapt, în practică este foarte greu de găsit vre-un

exemplu în care investitorul, la luarea deciziei sale investiţionale, s-a bazat doar pe analiza tehnico-

economică.

Un studiu calitativ de fezabilitate va cuprinde următoarele direcţii (părţi) necesare de analizat:

Motivaţia şi istoria proiectului

o numele, prenumele (denumirea) şi adresa proiectantului;

o motivaţia realizării proiectului;

o scopul proiectului şi caracterele generale bazate pe o strategie previzibilă, inclusiv

determinarea regiunii geografice şi nişei de piaţă (internă sau externă);

o localizarea proiectului: orientarea spre piaţă, resursele materiale.

Analiza generală a pieţei şi a concepţiei de marketing

o concluziile formulate în urma cercetărilor de marketing privind: mediul de afaceri,

segmentarea pieţei (consumatorii reali, nominali), canalele de realizare, concurenţa, ciclurile

de viaţă (ale sectorului, produsului etc.);

o descrierea indicilor anuali ai cererii de piaţă (cantitate, preţ) şi livrărilor (trecute, actuale şi

viitoare);

o explicarea şi motivarea strategiilor de marketing alese pentru atingerea scopurilor

propuse;

o calcularea şi explicarea eventualelor cheltuieli de marketing, elementelor programelor de

vânzări şi încasări (preţ, cantitate, nişă de piaţă etc.);

o descrierea influenţei proiectului asupra: materiei prime şi livrărilor, localizării în spaţiu,

mediului înconjurător, programului de producţie, tehnologiei, capacităţii de producţie a

întreprinderii.

Materia primă şi livrările

o descrierea situaţiei generale privind:

- materia primă;

- semifabricatele;

- utilajele;

- piesele de schimb etc.

o calcularea necesarului anual de livrări de resurse materiale;

o căutarea şi a selectarea cât mai multor resurse ieftine şi strategii optime.

Localizarea în spaţiu şi mediul înconjurător

o identificarea şi deservirea amplasării obiectului investiţiei, inclusiv:

- influenţa asupra ecologiei şi mediului înconjurător;

- politica social-economică, stimulări, restricţii;

- infrastructură.

o identifica aspectelor critice şi motivarea localizării obiectului investiţional;

o analiza, în linii generale, a principalelor costuri legate de amplasarea obiectului.

Proiectarea şi tehnologia

o identificarea programei şi capacităţii de producţie a întreprinderii;

o motivarea tehnologiei alese, evaluarea suficienţei acesteia din punct de vedere al

complexităţii, avantajelor, neajunsurilor, ciclului de viaţă etc.;

o identificarea schemei şi limitelor (cadrul) proiectului;

o calcularea costului principalelor elemente ale obiectului investiţiei (utilaje, tehnologii, know-

how);

o supunerea analizei lucrărilor de construcţie a obiectelor sociale (cămine, ospătării etc.).

Organizarea activităţii

o identificarea structurii organizatorice de bază, schemei şi mijloacelor gestionării.

Resursele umane (de muncă)

o determinarea mediului social-economic şi cultural pentru cerinţele incluse în proiect ca:

necesarul de forţă de muncă, condiţii de calificare, angajarea experţilor străini etc.;

o identificarea cadrelor de bază din punct de vedere cantitativ şi calitativ (calificarea).

Schema implementării proiectului

o determinarea duratei construcţiei imobilului şi montării utilajului;

o determinarea activităţilor necesare pentru realizarea la timp a proiectului etc.

Analiza financiară şi evaluarea investiţiilor etc.

o elaborarea devizului:

- costul lotului de pământ pe care se va situa obiectul investiţiei;

- costul imobilului şi cheltuielile privind construcţiile sociale;

- costul utilajului şi tehnologiilor;

- costul utilajului auxiliar;

- capital statutar (acţionar);

- necesitatea de capital circulant etc.

o cheltuielile aferente produselor comercializate:

- cheltuieli de exploatare;

- amortizarea;

- cheltuieli aferente activităţii de marketing,

- cheltuieli de finanţare.

o finanţarea proiectului:

- sursele de finanţare;

- influenţa exercitată asupra proiectului de cheltuielile de finanţare şi servire a datoriilor privind

finanţarea dată;

- politica de stat în domeniul finanţării.

o evaluarea investiţiei:

- calcularea beneficiilor;

- stabilirea duratei de recuperare a investiţiei;

- calcularea profitului obţinut în baza capitalului investit şi acţionar;

- calcularea profitului ce revine fiecărui coparticipant (în cazul întreprinderii mixte);

- impactul economic şi financiar al proiectului asupra economiei naţionale.

o aspectele critice ale proiectului, inclusiv, riscurile, strategiile şi mijloacele de gestiune a

riscurilor, variabilele critice de ordin micro- şi macroeconomic şi posibila lor influenţă asupra

realizării financiare a proiectului.

o concluzii:

- avantajele principale ale proiectului;

- deficienţe şi lacune;

- şansele de implementare a proiectului.2

Este necesar ca persoanele care se ocupă de elaborarea proiectului să abordeze diferite

ipoteze, iar acestea, la rândul lor, să fie dezvăluite în cadrul cercetărilor.

Evaluarea mărimii investiţiilor se efectuează prin câteva metode:

1. Folosirea sistemului de tendere.

Această metodă este cea mai eficientă, însă şi cea mai scumpă.

2. Folosirea costurilor proiectelor similare.

3. Folosirea parametrilor ce determină costul unei unităţi, care apare în baza proiectelor reciproc

comparabile. Aceste unităţi se exprimă, de exemplu, prin costul unui metru cub de spaţiu interior sau a

unui metru pătrat de spaţiu de construcţie.

4. Analiza rezultatelor în funcţie de părţile funcţionale ale proiectului, bazate pe costurile

proiectelor existente. În acest caz, exactitatea scade, crescând probabilitatea omiterii unor secţiuni ale

proiectului.

Evaluarea costului investiţiei se află în dependenţă strictă faţă de o seamă factori, ca:

- inflaţia anuală;

- variaţia cursului valutar;

- specificul ţării respective (de exemplu, clima, care poate cauza unele cheltuieli suplimentare

pentru procurarea aparatelor de aer condiţionat);

- cadrul juridic existent.

2.1.4. Evaluarea proiectului

Stadiul de evaluare implică tot ansamblul de informaţii în termeni de intrări şi ieşiri. Investitorul

trebuie să decidă dacă va aplica modele sofisticate de evaluare sau va utiliza modele destul de simple

pentru a le înţelege şi, totuşi, suficient de complicate ca să înglobeze cele mai importante relaţii care au

loc într-un mediu real (o evaluare a unui proiect de investiţii este tot atât de bună ca şi presupunerile pe

care acesta se bazează).

O consideraţie atentă este necesară privind influenţa asupra investiţiilor a unor astfel de factori

cheie ca: pieţele, producţia, resursele financiare, resursele umane etc.

2 United Nations. Extract of Industrial Feasability studies, V-1., Idustrial planing and programing series, No7. (ID/SER.5/7); Sales nom: 73.2.B.4

Fiecare proiect trebuie să aibă o totalitate standard, o totalitate complexă de informaţii, ce permite efectuarea independentă a evaluării ideilor propuse spre finanţare, printr-o metodă unică, utilă practic, pentru orice proiect.

În prezent există mai multe metode de acest fel, dar cele mai recunoscute şi populare, practic, sunt:

- metodele BERD (Banca Europeană de Reconstrucţie şi Dezvoltare) şi

- UNIDO (Organizaţia Naţiunilor Unite pentru Dezvoltare Industrială).

În ultimul timp aceste metode se utilizează şi în Republica Moldova.

Analiza detaliată a acestor metode se propune în cadrul cursului „Proiectarea investiţională”.

2.2.Faza investiţională

Faza investiţională a unui proiect de amploare diferă considerabil de cea a unui proiect mic. Astfel, înfăptuirea unei investiţii de proiect se poate împărţi în câteva etape:

1) negocierile propriu-zise şi încheierea contractelor;

2) elaborarea documentaţiei tehnice şi de proiect;

3) construcţia;

4) pregătirea cadrelor;

5) darea în exploatare a obiectului.

1. La etapa negocierilor şi încheierii contractelor se semnează contractele între investitori, pe de o

parte, şi instituţiile financiare, consultanţi, arhitecţi, clienţi, deţinători de patente şi licenţe, intermediari,

furnizorii de utilaje şi materii prime, pe de altă parte.

Principala formă juridică de reglare a relaţiilor între asociaţi (parteneri) este contractul.

Relaţiile apărute între participanţii contractului sunt reglementate de legislaţie. Contractul nu numai

întăreşte drepturile şi obligaţiile părţilor, dar arată şi ordinea de executare, la fel prevede modalităţile de

protecţie a părţilor.

În practică, mai des, se face apel la următoarele două tipuri de contracte:

1. Contract de livrare (predare) – contractul, în care furnizorul (care este întreprinzător) se obligă în

termeni stabiliţi să livreze marfa în proprietatea cumpărătorului, iar cumpărătorul se obligă să

primească marfa şi să achite suma necesară.

2. Contract de antrepriză – contract, în cadrul căruia antreprenorul îşi asumă în faţa clientului

responsabilitatea de a construi instalaţii de producţie şi prin care se asigură ca acestea vor fie în

perfectă stare de funcţionare înainte de a le livra clientului. Deoarece întreaga responsabilitate

pentru contribuţia tuturor participanţilor la proiect îi revine lui, antreprenorul este interesat să

obţină condiţii financiare mai favorabile decât ar obţine clientul.

Cercetările preinvestiţionale formează baza pentru faza investiţională. Însă hotărârile luate în faza

investiţională nu întotdeauna coincid cu recomandările întocmite în faza preinvestiţională. Negocierile

directe şi întocmirea contractelor deseori implică modificări şi noi idei de perfecţionare a proiectului, ceea

ce duce la creşterea costurilor investiţionale.

2. Pregătirea (elaborarea) documentaţiei tehnice prevede întocmirea graficelor de lucru, alegerea

locului de amplasare, proiectarea obiectului, elaborarea unui plan amănunţit de exploatare şi de instalare a

utilajului, precum şi alegerea finală a tehnologiei şi utilajului.

3. Etapa construcţiei include pregătirea spaţiului de amplasare a obiectului, construcţia clădirilor şi

pregătirea utilajului în corespundere cu programul întocmit.

4. De faza pregătirii cadrelor, care practic coincide cu cea a construcţiei, adesea depinde nivelul

creşterii profitabiltăţii şi rentabilităţii producţiei.

5. Darea în exploatare, de obicei de scurtă durată, este un moment foarte important în

implementarea proiectului. Este un moment de legătură între faza precedentă (investiţională) şi cea

ulterioară, adică de exploatare. Succesul obţinut în această etapă demonstrează eficienţa planificării şi

executării proiectului şi determină funcţionarea programului în viitor.

La etapa investiţiei apar mari obligaţii financiare, iar schimbările din proiect pot avea grave

consecinţe financiare. Un grafic neraţional, întreruperi în construcţii, furnizări de materii prime şi materiale,

amânarea dării în exploatare etc., fără îndoială, duc la creşterea cheltuielilor de investiţii şi la reducerea

rentabilităţii proiectului.

În faza preinvestiţională calitatea şi stabilitatea proiectului au o mai mare însemnătate decât factorul

timp, iar în faza investiţională factorul timp are importanţă majoră.

2.3. Faza de exploatare

Problemele ce apar în faza de exploatare trebuie privite dintr-o perspectivă de scurtă sau de lungă durată. Prin perspectiva de scurtă durată se are în vedere perioada de începere a ciclului producţiei propriu-zise, în care pot apărea astfel de probleme, ca cea a implementării tehnologiei, cea a utilajelor sau a unei productivităţi a muncii nesatisfăcătoare, precum şi problema insuficienţei de personal administrativ calificat şi a forţei de muncă. Aceste probleme trebuie, însă, relevate încă în faza de elaborare a proiectului. Şi schimbările necesare trebuie operate în aceeaşi fază.

Perspectiva pe termen lung evidenţiază doi factori: pe de o parte, costurile de producţie, iar pe de

altă parte veniturile din vânzări. Aceşti factori sunt condiţionaţi de analizele efectuate în faza

preinvestiţională. Dacă analizele vor fi greşite, baza tehnico-economică a activităţi de producţie va fi pusă

în primejdie, iar dacă neajunsurile se vor depista abia în etapa de exploatare, înlăturarea lor va fi foarte

costisitoare şi anevoioasă.

Cele expuse anterior relevă importanţa fazei preinvestiţionale, care asigură fundamentul pentru

celelalte etape.

În cazul efectuării unei analize preinvestiţionale nesatisfăcătoare, modificarea proiectului va prezenta

pe plan tehnico-economic greutăţi considerabile, indiferent de modul în care a fost realizat şi cât de bine

funcţionează.

3. Cadrul instituţional şi legal de reglementare a activităţii investiţionale în R.Moldova

Experienţa în domeniu demonstreză faptul că unul dintre cei mai importanţi factori pentru atragerea

capitalului, inclusiv a celui străin în economie este existenţa unui cadrul instituţional adecvat şi a

bazei legislative stabile, care ar asigura protecţia eficientă maximă a intereselor investitorului şi ale

altor participanţi ai procesului investiţional.

Astfel, climatul investiţional, menit să stimuleze atragerea investiţiilor, este un cadru complex, fiind

determinat de un mix de elemente interdependente de origine economică, politică, de infrastructură

ş.a., în cadrul acestora aspectele instituţional şi legislativ fiind foarte importante.

Insuficienţa resurselor proprii pentru investiţii, precum şi acţiunile întreprinse de către alte ţări au

condus la schimbarea viziunii autorităţilor privind investiţiile şi rolul acestora în economia Republicii

Moldova. Ca rezultat, au fost întreprinşi paşi concreţi în sensul ameliorării climatului de afaceri şi atragerii

investiţiilor atît autohtone cît şi celor străine. Aceştia au vizat atît aspectul istituţional, cît şi cel

legislativ.

3.1. Cadrul instituţional

În vederea constituirii şi îmbunătăţirii cadrului instituţional au fost întreprinşi în timp în R.Moldova

următorii paşi:

Crearea în anul 1997 a Agenţiei pentru Atragerea Investiţiilor Străine, care din 2001 a devenit

parte a Organizaţiei de Promovare a Exporturilor;

În anul 2001 Republica Moldova a devenit membru al Organizaţiei Internaţionale a Comerţului;

În anul 2007 a fost înfiinţată Agenţia Naţională pentru Protecţia Concurenţei, ca autoritate

permanentă în administraţia publică, avînd ca scop promovarea politicii statului în domeniul

protecţiei concurenţei, limitarea şi reprimarea activităţii anticoncurenţă a agenţilor economici, a

autorităţilor administraţiei publice, precum şi efectuarea controlului asupra executării legislaţiei cu

privire la protecţia concurenţei;

În cadrul ME al R.Moldova exista structuri speciale, care sunt chemate să contribuie la elaborarea

şi realizarea politicii investiţionale, să atragă investitori etc.

Cadrul instituţional privind activitatea

de investiţii în Republica Moldova

Denumirea instituţiei Atribuţiile de bază

1. Ministerul Economiei al R.Moldova

Direcţia “Politici investiţionale şi de promovare a exporturilor”

elaborarea şi promovarea politicii de stat în domeniul investiţiilor, gestionare a patrimoniului public şi zonelor economice libere;

elaborarea proiectelor de acte legislative şi normative în domeniile sus numerotate;

monitorizarea proceselor creării şi dezvoltării zonelor economice libere, precum şi examinarea şi analiza celor mai esenţiale proiecte investiţionale, programe şi măsuri în domeniul administrării patrimoniului public.

2. Organizaţia pentru atragerea investiţiilor şi promovare a exporturilor din Moldova (MIEPO), ca instituţie subordonată a MEC

realizarea activităţilor de atragere a investiţiilor străine directe în proiecte investiţionale strategice;

acordarea asistenţei informaţionale reprezentanţilor businessului privat din ţară şi străinătate;

elaborarea propunerilor de ameliorare a climatului investiţional din ţară;

promovarea imaginii Republicii Moldova peste hotarele acesteia.

3. Asociaţia investitorilor străini

încurajarea reformelor şi îmbunătăţirea climatului de afaceri în ţările Europei de Sud-Est;

stabilirea unui dialog eficient şi constructiv cu

autorităţile Republicii Moldova în vederea lichidării barierelor, care ar putea apărea în relaţiile cu investitorii străini.

Sursa: adaptare efectuată de cercetătorii catedrei IPC executanţii proiectului „Cercetarea riscurilor aferente sectorului real al economiei R.Moldova” în baza surselor bibliografice analizate

3.2. Cadrul legal

Cadrul legal ca şi cel instituţional a evoluat în timp. Pot fi menţionaţi unii paşi, cu mar fi:

aprobarea în 2000 a primei Strategii investiţionale a Republicii Moldova pentru anii 2001-2005. În

prezent există Strategia de atragere a investiţiilor şi promovare a exporturilor pentru o

perioadă mai lungă pentru anii 2006-2015, elaborată de Ministerul Economiei şi Comerţului al

R.Moldova;

îniţierea reformei regulatorii, care a avut ca scop reducerea gradului de dependenţă a

întreprinderilor de reglementarea administrativa, diminuarea cheltuielilor financiare şi de timp

pentru obţinerea autorizaţiilor, certificatelor şi altor permisiuni;

adoptarea unor strategii şi programe naţionale care prevăd realizarea măsurilor ce vor contribui la

creşterea economică prin imbunataţirea climatului investiţional;

colaborarea mai intensă dintre Grupul de Lucru al Comisiei de Stat pentru reglementarea activităţii

de întreprinzător şi Asociaţia Investitorilor Străini din Republica Moldova vizavi de propunerile din

„Cartea Albă”;

încheierea acordurilor bilaterale în vederea protecţiei investiţiilor etc.

Reglementarea activităţii investiţionale are la bază, în primul, rând, Constituţia Republicii Moldova,

care prevede:

manifestarea liberei iniţiative economice, libertatea comerţului şi activităţii de întreprinzător;

protecţia concurenţei loiale;

crearea unui cadru favorabil valorificării tuturor factorilor de producţie;

dreptul la proprietatea privată, precum şi dreptul la moştenirea proprietăţii;

inviolabilitatea investiţiilor persoanelor fizice şi juridice, inclusiv străine.

Legea nr. 81 din 18 martie 2004 “Cu privire la investiţiile în activitatea de întreprinzător” este

documentul de bază care reglementează activitatea investitorilor în Republica Moldova, legea cu privire

la investiţiile străine fiind abrogată.

Legea cu privire la investiţiile în activitatea de întreprinzător stipulează:

„stabileşte principiile juridice, sociale şi economice de organizare şi dezvoltare a activităţii investiţionale din

Republica Moldova, drepturile şi obligaţiile investitorilor, atribuţiile şi competenţa autorităţilor publice în

domeniul activităţii investiţionale, garanţiile pe care statul le acordă investitorilor autohtoni şi străini,

modalitatea de soluţionare a diferendelor investiţionale, precum şi reglementări referitoare la activitatea

întreprinderilor cu investiţii străine”.  

Legea respectivă întruneşte: Capitolul I - DISPOZIŢII GENERALE; Capitolul  II - RINCIPIILE EFECTUĂRII INVESTIŢIEI; Capitolul  III - PROTEJAREA  INVESTIŢIILOR;Capitolul  IV - DIFERENDELE  INVESTIŢIONALE;Capitolul  V  - DISPOZIŢII SPECIALE PRIVIND INVESTITORII STRĂINI ŞI INVESTIŢIILE STRĂINE;Capitolul  VI - ATRIBUŢIILE AUTORITĂŢILOR PUBLICE ÎN  DOMENIUL ACTIVITĂŢII INVESTIŢIONALE;Capitolul  VII - DISPOZIŢII  FINALE ŞI  TRANZITORII.

Strategia de atragere a investiţiilor şi promovare a exporturilor pe perioada 2006-2015, aprobată prin

Hotărârea de Guvern, este un document de planificare strategică ce reprezintă cadrul politicilor

de stat în domeniul atragerii investiţiilor şi promovării exporturilor.

Confor prevederilor Strategiei:

1) prioritatea strategică a Guvernului constă în asigurarea creşterii economice durabile şi reducerea

nivelului sărăciei. Politicile eficiente de atragere a investiţiilor şi promovare a exporturilor sunt unele din

instrumente de bază pentru realizarea priorităţilor;

2) dezvoltarea economică durabilă a ţării este posibilă doar în cazul implementării unor politici

coordonate şi pro-active de stimulare a activităţii investiţionale. Experienţa acumulată de către statele,

care au atras un volum considerabil al investiţiilor străine (ţările Baltice, Cehia, Slovenia, etc.),

demonstrează că crearea mediului de afaceri favorabil pentru activitatea investiţională stimulează

fluxul de investiţii în ţară şi contribuie esenţial la creşterea potenţialului de export. Respectiva Strategie întruneşte următoarele compartimente:

I. Introducere II. Evoluţia comerţului exterior şi fluxurilor de capital în Republica Moldova

2.1. Analiza comerţului exterior şi proceselor investiţionale.2.2.Acţiunile Guvernului în vederea atragerii investiţiilor şi promovării exporturilor.

III. Analiza SWOT în domeniul atragerii investiţiilor şi promovare a exporturilor din Republica Moldova

IV. Obiectivele şi direcţiile prioritare ale Strategiei4.1. Obiectivele şi sarcinile.4.2. Direcţiile strategice de bază.4.2.1. Direcţiile strategice pe anii 2006-20104.2.1.1. Perfecţionarea cadrului de politici în atragerea investiţiilor.4.2.1.2. Promovarea investiţiilor în infrastructură.4.2.1.3. Deetatizarea şi perfecţionarea gestionării patrimoniului public.4.2.1.4. Dezvoltarea pieţei financiare.4.2.1.5. Stimularea investiţiilor.4.2.1.6. Dezvoltarea zonelor economice libere şi crearea parcurilor industriale.4.2.1.7. Dezvoltarea exporturilor de mărfuri şi servicii.4.2.2. Direcţiile strategice pe anii 2010-20154.2.2.1. Amplificarea rolului pieţei de capital.4.2.2.2. Dezvoltarea exporturilor de mărfuri şi servicii.

V. Implementarea şi monitorizarea Strategiei5.1. Implementarea Strategiei.5.2. Monitorizarea Strategiei

VI. Planul indicativ de măsuri privind realizarea Strategiei de atragere a investiţiilor şi promovare a exporturilor pentru anii 2006-2015

Anexe

Existenţa cadrului normativ bilateral este o premisă importantă pentru atragerea investiţilor

străine şi promovarea exporturilor. În prezent, R. Moldova este parte la 35 Acorduri bilaterale privind

promovarea şi protejarea reciprocă a investiţiilor, la 38 Acorduri bilaterale privind colaborarea comercial-

economică şi la 13 Acorduri internaţionale privind evitarea dublei impuneri fiscale.

În vederea atragerii investiţiilor, Codul Fiscal al Republicii Moldova oferă o serie de facilităţi fiscale.

Astfel, investitorii beneficiază de următoarele facilităţi fiscale:

Rezidenţii zonelor economice libere beneficiază de avantaje fiscale conform articolului 49 al

Codului Fiscal în ceea ce priveşte impozitul pe venit, cît şi de cota zero a TVA pentru mărfurile,

serviciile livrate în/din zona economică liberă din afara teritoriului vamal al Republicii Moldova,

livrate în zona economică liberă din restul teritoriului vamal al Republicii Moldova, precum şi cele

livrate unul altuia de către rezidenţii diferitelor zone economice libere ale Republicii Moldova,

conform articolului 104, şi scutirea de plata accizelor a mărfurilor supuse accizelor introduse în

zona economica libera din afara teritoriului vamal al Republicii Moldova, din alte zone economice

libere, din restul teritoriului vamal al Republicii Moldova, precum şi mărfurile originare din această

zonă şi scoase în afara teritoriului vamal al Republicii Moldova conform art. 124.

De asemenea, există facilităţi fiscale pentru anumite genuri de activităţi. Spre exemplu:

Investitorii în sectorul agricol beneficiază de: i) scutire de impozitul pe venit din activitatea de bază

pe parcursul a 5 ani; ii) scutirea de plata taxei în fondul rutier; iii) facilităţi fiscale la achitarea

taxelor locale.

Companiile al căror venit provine în valoare de peste 50% din vînzările programelor de calculator

elaborate personal sunt scutite de impozitul pe venit pe o perioadă de 5 ani.

Începînd cu anul 2008, Codul Fiscal conţine noi prevederi menite să stimuleze activitatea investiţională, şi

anume:

Profitul reinvestit al persoanelor juridice va fi supus cotei „zero" la impozitare.

Subiecţii care desfăşoară activitate de întreprinzător amplasaţi în afara municipiilor Chişinău şi

Bălţi au dreptul de restituire a TVA, la valorile materiale, serviciile procurate ce ţin de investiţii

capitale, cu excepţia investiţiilor cu destinaţie locativă şi investiţiilor în mijloacele de transport în

scopul încurajării investiţiilor în afara acestor municipii.

Implementarea măsurilor privind îmbunătăţirea convergenţei în domeniile-cheie ale legislativi RM cu

legislaţia UE, în particular în sectoarele identificate în Planul de Acţiuni au prevăzut, la fel, perfectarea

cadrului legal: în februarie 2007 a fost aprobată Strategia de reformă a cadrului de reglementare de

stat a activităţii de întreprinzător şi Planul de implementare a Strategiei.

În conformitate cu Planul de implementare a fost adoptată Legea cu privire la societăţile cu răspundere

limitată şi a fost modificată legea privind societăţile pe acţiuni.

TEMA4. PROCESUL INVESTITIONAL

1. Procesul si proiectul investitional

2. Fazele procesului investitional

2.1 .Faza preinvestitionala

2.1.1. Analiza posibilitatilor investitionale;

2.1.2. Alegerea prealabila a proiectului;

2.1.3. Formularea (elaborarea) proiectului;

2.1.4. Evaluarea finala si luarea deciziei de investire.

2.2. Faza investitionala

2.3.Faza exploatarii

Cuvinte-cheie: proeict investitional; piata investitionala; cererea investitionala; oferta investitionala;

procesul investitional; fazele procesului investitional; faza preinvestitionala; faza investitionala; faza

exploatarii

Totalitatea activitatilor si operatiunilor intreprinse in vederea infaptuirii lucrarilor necesare realizarii

si punerii in functiune-expluatare a unor obiective economice, sociale, etc. angrendnd resurse materiale,

umane, de munca, precum si timp, prin interventia diferitor factori constituie procesul investitional.

Procesul investitional se identified cu totalitatea activitatilor §i operatiunilor

intreprinse de catre subiectul activitatii investitionale in vederea orientarii resurselor investitionale in

obiecte investitiionale, pentru ca acestea din urma sa genereze efecte de natura socio-economica §i de

alta natura.

Relatiile dintre participantii la procesul investitional au loc in cadrul pietei investitionale. Ca

§i pe orice alta piata, pe piata investitionala se formeaza cererea §i oferta atit pentru resursele, cit §i

pentru obiectele investitionale.

In economia de piata forma organizatorica de baza a procesului investitional este proiectul

investitional, care reprezinta documentul de baza ce determina necesitatea efectuarii investitiilor, in care

se descriu principalele caracteristici ale proiectului §i indicatorii fmanciari, aferenti realizarii acestuia.

Proiectul investitional constituie un plan complex de actiuni, ce include fundamentarea

rationalitatii investitiilor, indreptate spre largirea, modemizarea

sau formarea unui nou mod de productie a marfurilor sau serviciilor cu scopul obtinerii unui profit sperat

(a§teptat) sau a unui efect social.

In dependents de tipul proiectelor investitionale, se deosebesc §i cerintele fata de elaborarea

acestora.

Pentru proiectele investitionale mici, fmantate de intreprindere din contul surselor proprii,

fundamentarea lor tehnico-economica are un caracter restrdns. О astfel de fundamentare poate contine

doar:

scopul efectuarii proiectului investitional, parametrii sai de baza, volumul necesar de resurse fmanciare,

indicatorii eficientei investitiilor si schema realizarii proiectului investitional. Pentru proiectele investitionale

medii si- mari, realizarea carora necesita о finantare externa, este necesara о fundamentare tehnico-

economica complexa conform standardelor nationale si intemationale. О astfel de fundamentare a

proiectelor investitionale se supune unei anumite structuri logice, care are un caracter unic in majoritatea

tarilor cu о economie de piata dezvoltata.

2. Fazele procesului investitional

Procesul investitional se prezinta sub forma unui ciclu compus din trei faze separate:

I. faza preinvestitionala (de conceptie, de pregatire);

II. faza investitionala (de realizare);

III. faza de exploatare (de functionare);

Faza preinvestitionala sau de conceptie este subordonata in intregime elaborarii deciziei

investitionale. Aceasta faza cuprinde, in principal, activitati de naturd intelectuala, de cercetare stiintificd,

analize, calcule, concretizate in final intr-un project de investitii.

Faza investitionala constituie perioada de timp, in care se realizeaza fizic obiectivul de investitii.

Atat faza de conceptie cat §i cea de realizare trebuie sa se desfasoare intr-un interval de timp

destul de scurt pentru a reduce, pe cit e de posibil, perioada de imobilizare a fondurilor investite §i pentru

a se ajunge mai repede la faza de exploatare, faza in care se ajunge la scopul urmarit de catre

beneficiarul de investitii.

2.1.Faza preinvestitionala

Faza preinvestitionala include cateva etape:

2.1.1. Analiza posibilitatilor investitionale;

2.1.2. Alegerea prealabila a proiectului (studiul prealabil de fezabilitate);

2.1.3. Formularea proiectului (cercetarea tehnico-economica, studiu de

fezabilitate propriu zis);

2.1.4. Evaluarea finala §i luarea deciziei de investire.

2.1.1. Analiza posibilitatilor investitionale

A.

In analiza posibilitatilor se evidentiaza posibilitatea investirii. Sunt supuse analizei urmatoarele

directii:

a) resursele naturale, care pot fi prelucrate sau folosite in productie (spre ex.,

padurile pentru intreprinderile de prelucrare a lemnului);

b) cererea viitoare la unele marfuri, cerere ce poate cre§te in urma cre§terii

numarului populatiei sau a capacitatii de cumparare;

c) marfurile importate §i posibilitati de inlocuire a importului;

d) sectoarele industriei prelucratoare, ce functioneaza eficient;

e) posibilitati de legatura cu alte ramuri, atat autohtone cat §i din strainatate;

f) posibilitati de diversificare (de exemplu, productie farmaceutica intr-un

complex petrolier);

g) posibilitati de cre§tere a volumului de productie cu scopul atingerii

volumului optimal al productiei;

h) climatului general investitional;

i) politica industrial^;

j) costul §i prezenta factorilor de productie;

k) posibilitatea exportului etc.

Analiza posibilitatilor are un caracter destul de general §i se bazeaza, in principiu pe date

destul de evazive, nu pe analize exacte.

2.1.2. Alegerea prealabila a proiectului sau studiul preventiv de fezabilitate

La etapa alegerii unui proiect se face apel la anumite analize detaliate, dar §i la anumite studii

tehnico-economice, care, de obicei, sunt costisitoare §i indelungate. Astfel, inainte de a purcede la

analiza tehnico-economica este necesar de efectuat un studiu preventiv de fezabilitate pentru

formularea liniilor generate ale proiectului investitional.

Studiul preventiv de fezabilitate (SPF) poate fi determinat ca о etapa de legatura intre

cercetarea posibilitatilor §i studiul tehnico-economic (STE) amanuntit, astfel incat diferentele dintre

aceste etape constau in gradul de detaliere al studiului.

Dar, chiar §i la etapa SPF este nevoie de cercetat toate alternativele economice:

a) piata §i potentialul intreprinderii: efectuarea cercetarii cererii §i pietei,

vanzarilor §i marketingului, programului de productie §i posibilitatilor

intreprinderii;

b) cheltuielile materiale;

c) locul amplasarii intreprinderii;

d) aspectele tehnice ale proiectului: tehnologiile ц\ utilajele, obiectele de

constructii sociale;

e) cheltuielile: de productie, administrative §i comerciale;

f) cadrele: forta de munca;

g) realizarea proiectului;

h) analiza fmanciara: cheltuielile de investitii, costuri de productie §i profitabilitatea comerciala

etc.

2.1.3. Formularea proiectului (cercetarea tehnico-economica/studiu de fezabilitate propriu

zis)

Cercetarea tehnico-economica constituie baza tehnica, economica |i comerciala necesara

pentru a lua decizia de a investi intr-un anumit proiect. In cadrul acesteia se analizeaza toate elementele

mai importante cu privire la fabricarea produsului sau prestarea serviciului (obiectul investitiei),

concomitent cu variantele alternative ale proiectului. О astfel de cercetare trebuie sa contribuie esential

la elaborarea proiectului, tinand cont de toate costurile de investitie, veniturile posibile etc. Pentru acesta

este necesara elaborarea §i respectarea unui proces complex cu legaturi inverse (feed back), care ar

cuprinde un set de variante alternative pentru programul respectiv, ca: alegerea celor mai optime

tehnologii, organizarea lucrului personalului etc. Daca datele primite nu adeveresc viabilitatea proiectului,

atunci este necesar de a efectua careva schimbari ai parametrilor, al programei de lucru, al factorilor

materiali sau a tipurilor de tehnologii folosite, pentru a obtine rentabilitatea scontata.

Studiul de fezabilitate este destinat optimizarii ipotezelor si deciziilor privind realizarea

proiectului de investitii.

Toate studiile de fezabilitate cuprind un set asemanator sau aproape asemanator de intrebari. Cu

toate acestea, se pot intalni deosebiri privind obiectivele §i scopurile cercetarii, situatie dictata de:

caracterul investitiei, complexitatea tehnologiei, stabilitatea costurilor factorilor de productie etc. Insa in

general, un studiu de fezabilitate calitativ trebuie sa cuprinda о analiza ampla a tuturor componentelor

proiectului si a rezultatelor implementarii lui. De aceia, investitorul cu un grad inalt de aversiune fata

de rise, ar trebui sa aloce resurse semnificative pentru realizarea acestui studiu, deoarece un studiu

calitativ va ridica semnificativ §ansele obtinerii profitului scontat.

Analiza tehnico-economica intrune§te toate aspectele §i elementele mai importante ale

proiectului, cum ar fi:

gradul de veridicitate a informatiilor despre mediul de afaceri

existent,

eficienta proiectului,

gradul de rise,

prognozarea pietei,

tendintele tehnologice,

schema proiectului etc. In conditiile unei economii in tranzitie realizarea unui astfel de studiu se

poate solda cu rezultate imprecise, ce poate orienta investitorul la folosirea ineficienta a resurselor sale.

Aceasta se datoreaza faptului ca cercetarea nu cuprinde factorii specifici economiei date. In -acest

context, studiul (cercetarea) trebuie sa tina cont de a§a aspecte ca:

factorii de productie existenti,

specificul pietei,

conditii de munca etc. О astfel de abordare presupune analiza proiectului din punct de vedere al

veniturilor §i a cheltuielilor.

Analiza tehnico-economica poate fi orientata spre:

о anumita piata (cererea), ori

anumiti factori materiali. Astfel, investitorul se va baza pe cererea existenta (prevazuta) sau pe

careva factori materiali (energie, materie prima etc.). Insa, luand in considerate faptul ca cererea §i

analiza pietei sunt absoluti indispensabili intr-un studiu de fezabilitate, acestora li se acorda о atentie mai

mare decat factorilor materiali.

Este de retinut faptul ca analiza tehnico-economica, nu este un obiectiv pentru investitor, ci

prezinta un instrument, о modalitate de a raspunde la intrebarea: a investi in proiectul dat sau nu, al carui

raspuns nu neaparat coincide cu concluziile cercetarii. De fapt, in practica este foarte greu de gasit vre-un

exemplu in care investitorul, la luarea deciziei sale investitionale, s-a bazat doar pe analiza tehnico-

economica.

Un studiu calitativ de fezabilitate va cuprinde urmatoarele directii (parti) necesare de analizat:

♦ Motivatia si istoria proiectului

о numele, prenumele (denumirea) si adresa proiectantului;

о motivatia realizarii proiectului;

о scopul proiectului si caracterele generale bazate pe о strategie

previzibila, inclusiv determinarea regiunii geografice si nisei de piata

(interna sau externa);

о localizarea proiectului: orientarea spre piata, resursele materiale.

♦ Analiza generala apietei si a conceptiei de marketing

о concluziile formulate in urma cercetarilor de marketing privind:

mediul de afaceri, segmentarea pietei (consumatorii reali, nominali),

canalele de realizare, concurenta, ciclurile de viata (ale sectorului,

produsului etc.);

о descrierea indicilor anuali ai cererii de piata (cantitate, pret) si

livrarilor (trecute, actuale si viitoare);

о explicarea §i motivarea strategiilor de marketing alese pentru

atingerea scopurilor propuse;

о calcularea si explicarea eventualelor cheltuieli de marketing,

elementelor programelor de vanzari si incasari (pret, cantitate, nisa de

piata etc.);

о descrierea influentei proiectului asupra: materiei prime si livrarilor,

localizarii in spatiu, mediului inconjurator, programului de productie,

tehnologiei, capacitatii de productie a intreprinderii.

♦ Materia prima si livrarile

о descrierea situatiei generale privind:

- materia prima;

- semifabricatele;

- utilajele;

- piesele de schimb etc.

о calcularea necesarului anual de livrari de resurse materiale;

о cautarea si a selectarea cat mai multor resurse ieftine §i strategii

optime.

♦ Localizarea in spatiu §i mediul inconjurator

о identificarea §i deservirea amplasarii obiectului investitiei,

inclusiv:

- influenta asupra ecologiei si mediului inconjurator;

- politica social-economica, stimulari, restrictii;

- infrastructure.

о identifica aspectelor critice si motivarea localizarii obiectului

investitional;

о analiza, in linii generale, a principalelor costuri legate de

amplasarea obiectului.

♦ Proiectarea §i tehnologia

о identificarea programei §i capacitatii de productie a intreprinderii;

о motivarea tehnologiei alese, evaluarea suficientei acesteia din punct

de vedere al complexitatii, avantajelor, neajunsurilor, ciclului de viata

etc.;

о identificarea schemei §i limitelor (cadral) proiectului;

о calcularea costului principalelor elemente ale obiectului investitiei

(utilaje, tehnologii, know-how);

о supunerea analizei lucrarilor de constructie a obiectelor sociale

(camine, ospatarii etc.).

♦ Organizarea activitatii

о identificarea structurii organizatorice de baza, schemei si mijloacelor gestionarii.

♦ Resursele umane (de munca)

о determinarea mediului social-economic si cultural pentru cerintele

incluse in proiect ca: necesarul de forta de munca, conditii de calificare,

angajarea expertilor straini etc.;

о identificarea cadrelor de baza din punct de vedere cantitativ si calitativ

(calificarea).

♦ Schema implementarii proiectului

о determinarea duratei constructiei imobilului si montarii utilajului; о determinarea

activitatilor necesare pentru realizarea la timp a proiectului etc.

♦ Analizafinanciara |i evaluarea investitiilor etc.

о elaborarea devizului:

- costul lotului de pamant pe care se va situa obiectul investitiei;

- costul imobilului si cheltuielile privind constructiile sociale;

- costul utilajului si tehnologiilor;

- costul utilajului auxiliar;

- capital statutar (actionar);

- necesitatea de capital circulant etc.

о cheltuielile aferente produselor comercializate: - cheltuieli de

exploatare;

- amortizarea;

- cheltuieli aferente activitatii de marketing,

- cheltuieli de finantare.

о finantarea proiectului:

- sursele de finantare;

- influenta exercitata asupra proiectului de cheltuielile de finantare si

servire a datoriilor privind finantarea data;

- politica de stat in domeniul finantarii.

о evaluarea investitiei:

- calcularea beneficiilor;

- stabilirea duratei de recuperare a investitiei;

- calcularea profitului obtinut in baza capitalului investit §i actionar;

- calcularea profitului ce revine fiecarui coparticipant (in cazul

intreprinderii mixte);

- impactul economic §i financiar al proiectului asupra economiei

nationale.

о aspectele critice ale proiectului, inclusiv, riscurile, strategiile §i mijloacele de

gestiune a riscurilor, variabilele critice de ordin micro- si macroeconomic §i posibila lor

influenta asupra realizarii fmanciare a proiectului. о concluzii:

- avantajele principale ale proiectului;

- deficiente §i lacune;

- sansele de implementare a proiectului.

Este necesar ca persoanele care se ocupa de elaborarea proiectului sa abordeze diferite

ipoteze, iar acestea, la randul lor, sa fie dezvaluite in cadrul cercetarilor.

Evaluarea marimii investitiilor se efectueaza prin cateva metode:

1. Folosirea sistemului de tendere.

Aceasta metoda este cea mai eficienta, insa si cea mai scumpa.

2. Folosirea costurilor proiectelor similare.

3. Folosirea parametrilor ce determina costul unei unitati, care apare in

baza proiectelor reciproc comparabile. Aceste unitati se exprima, de exemplu,

prin costul unui metru cub de spatiu interior sau a unui metru patrat de spatiu de

constructie.

4. Analiza rezultatelor in functie de partile functionale ale proiectului,

bazate pe costurile proiectelor existente. In acest caz, exactitatea scade, crescand

probabilitatea omiterii unor sectiuni ale proiectului.

Evaluarea costului investitiei se afla in dependenta stricta fata de о seama factori, ca:

- inflatia anuala;

- variatia cursului valutar;

- specificul tarii respective (de exemplu, clima, care poate cauza unele

cheltuieli suplimentare pentru procurarea aparatelor de aer conditionat);

- cadrul juridic existent.

2.1.4. Evaluarea proiectului

Stadiul de evaluare implica tot ansamblul de informatii in termeni de intrari si ie§iri. Investitorul

trebuie sa decida daca va aplica modele sofisticate de evaluare sau va utiliza modele destul de

simple pentru a le intelege §i, totu§i, suficient de complicate ca sa inglobeze cele mai importante relatii

care au loc intr-un mediu real (o evaluare a unui proiect de investitii este tot atat de buna ca §i

presupunerile pe care acesta se bazeaza).

О considerate atenta este necesara privind influenta asupra investitiilor a unor astfel de factori

cheie ca: pietele, productia, resursele financiare, resursele umane etc.

Fiecare proiect trebuie sa aiba о totalitate standard, о totalitate complexa de informatii, ce permite

efectuarea independents a evaluarii ideilor propuse spre fmantare, printr-o metoda unica, utila practic,

pentru orice proiect.

In prezent exista mai multe metode de acestfel, dar cele mai recunoscute si populare, practic,

sunt:

metodele BERD (Banca Europeana de Reconstructie §i Dezvoltare)

UNIDO (Organizatia Natiunilor Unite pentru Dezvoltare Industriala). In ultimul timp

aceste metode se utilizeaza si in Republica Moldova.

Analiza detaliata a acestor metode se propune in cadrul cursului „Proiectarea investitionala".

2.2.Faza investitionala

Faza investitionala a unui proiect de amploare difera considerabil de cea a unui proiect mic. Astfel,

infaptuirea unei investitii de proiect se poate imparti in cateva etape:

1) negocierile propriu-zise §i incheierea contractelor;

2) elaborarea documentatiei tehnice §i de proiect;

3) constructia;

4) pregatirea cadrelor;

5) darea in exploatare a obiectului.

1. La etapa negocierilor si incheierii contractelor se semneaza contractele intre investitori, pe de о

parte, §i institutiile fmanciare, consultant^ arhitecti, clienti, detinatori de patente §i licente, intermediari,

furnizorii de utilaje §i materii prime, pe de alta parte.

Principala forma juridica de reglare a relatiilor intre asociati (parteneri) este contractul.

Relatiile aparute intre participantii contractului sunt reglementate de legislatie. Contractul nu

numai intare§te drepturile si obligatiile partilor, dar arata si ordinea de executare, la fel prevede

modalitatile de protectie a partilor.

In practica, mai des, se face apel la urmatoarele doua tipuri de contracte:

1. Contract de livrare (predare) - contractul, in care furnizorul (care este intreprinzator) se obliga in

termeni stabiliti sa livreze marfa in proprietatea cumparatorului, iar cumparatorul se obliga sa

primeasca marfa si sa achite suma necesara.

2. Contract de antrepriza - contract, in cadrul caruia antreprenorul i§i asuma in fata clientului

responsabilitatea de a construi instalatii de productie §i prin care se asigura ca acestea vor fie

in perfecta stare de functionare inainte de a le livra clientului. Deoarece intreaga

responsabilitate pentru contributia tuturor participantilor la proiect ii revine lui, antreprenorul este

interesat sa obtina conditii financiare mai favorabile decat ar obtine

clientul.

Cercetarile preinvestitionale formeaza baza pentru faza investitionala. Insa hotararile luate in faza

investitionala nu intotdeauna coincid cu recomandarile

intocmite in faza preinvestitionala. Negocierile directe §i intocmirea contractelor deseori implica modificari

§i noi idei de perfectionare a proiectului, ceea ce duce la cresterea costurilor investitionale.

2. Pregatirea (elaborarea) documentatiei tehnice prevede intocmirea graficelor

de lucru, alegerea locului de amplasare, proiectarea obiectului, elaborarea unui

plan amanuntit de exploatare §i de instalare a utilajului, precum §i alegerea fmala a

tehnologiei §i utilajului.

3. Etapa constructiei include pregatirea spatiului de amplasare a obiectului,

constructia cladirilor §i pregatirea utilajului in corespundere cu programul intocmit.

4. De faza pregatirii cadrelor, care practic coincide cu cea a constructiei,

adesea depinde nivelul cresterii profitabiltatii §i rentabilitatii productiei.

5. Darea in exploatare, de obicei de scurta durata, este un moment foarte

important in implementarea proiectului. Este un moment de legatura intre faza

precedenta (investitionala) §i cea ulterioara, adica de exploatare. Succesul obtinut

in aceasta etapa demonstreaza eficienta planificarii §i executarii proiectului §i

determine functionarea programului in viitor.

La etapa investitiei apar mari obligatii financiare, iar schimbarile din proiect pot avea grave

consecinte financiare. Un grafic nerational, intreruperi in constructii, iurnizari de materii prime §i materiale,

amanarea darii in exploatare etc., fara indoiala, due la cre§terea cheltuielilor de investitii §i la reducerea

rentabilitatii proiectului.

In faza preinvestitionala calitatea si stabilitatea proiectului au о mai mare insemnatate decat factorul

timp, iar in faza investitionala factorul timp are importanta majora.

41

2.3. Faza de exploatare

Problemele ce apar in faza de exploatare trebuie privite dintr-o perspective de scurta sau de lunga

durata. Prin perspectiva de scurta durata se are in vedere perioada de incepere a ciclului productiei

propriu-zise, in care pot aparea astfel de probleme, ca cea a implementarii tehnologiei, cea a utilajelor sau

a unei productivitati a muncii nesatisfacatoare, precum si problema insuficientei de personal administrativ

calificat si a fortei de munca. Aceste probleme trebuie, insa, relevate inca in faza de elaborare a

proiectului. §i schimbarile necesare trebuie operate in aceeasi faza.

Perspectiva pe termen lung evidentiaza doi factori: pe de о parte, costurile de productie, iar pe de

alta parte veniturile din vanzari. Acesti factori sunt conditional de analizele efectuate in faza

preinvestitionala. Daca analizele vor fi gre§ite, baza tehnico-economica a activitati de productie va fi pusa

in primejdie, iar daca neajunsurile se vor depista abia in etapa de exploatare, inlaturarea lor va fi foarte

costisitoare si anevoioasa.

Cele expuse anterior releva importanta fazei preinvestitionale, care asigura fundamentul pentru

celelalte etape.

In cazul efectuarii unei analize preinvestitionale nesatisfacatoare, modificarea proiectului va prezenta

pe plan tehnico-economic greutati considerabile, indiferent de modul in care a fost realizat si cat de bine

functioneaza.

TEMA 5. COSTUL ŞI STRUCTURA CAPITALULUI

1. Conceptul privind costul capitatului2. Costul capitalului propriu 3. Costul capitalului împrumutat4. Costul mediu ponderat al capitalului 5. Costul marginal al capitalului

42

6. Structura optimă a capitalului

1. Conceptul privind costul capitatului

În literatura de specialitate, pe lîngă sintagma „costul capitalului”, se întâlnesc mai mulţi termeni,

cum ar fi, spre exemplu: preţul capitalului, cheltuieli de finanţare a investiţiilor, costul resurselor

investiţionale etc., care în esenţă reflectă acelaşi conţinut.

În cadrul acestui compartiment va fi utilizată sintagma „costul capitalului”.

Costul capitalului, exprimat în mărimi absolute, reprezintă plata pe care trebuie să o achite

compania pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru împrumututri - plata dobânzilor, pentru acţiuni

preferenţiale şi acţiuni comune -plata dividendelor etc.

Conceptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mărimii plăţilor băneşti pentru cei

ce au pus la dispoziţie resurse financiare, ci şi la determinarea acelei rate de rentabilitate a capitalului

investit, pe care trebuie s-o asigure întreprinderea (compania) în vederea menţinerii valorii sale de piaţă.

Politica financiară a companiei trebuie construită astfel, încât să contribuie la maximizarea valorii

de piaţă a acesteia, acesta fiind un scop important atât pentru managerii firmei, cât şi pentru investitorii ei

(pe de o parte - acţionari, pe de altă parte - creditori). Compania trebuie să minimizeze costurile tuturor

intrărilor de capital, iar pentru aceasta trebuie să le estimeze corect. Aceasta ar contribui şi la luarea

deciziei optime privind alocarea capitalului în scopuri investiţionale.

Deşi atât investitorii, cât şi managerii urmăresc acelaşi scop - maximizarea valorii de piaţă a

companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru aşi atinge scopul, este diferită. In timp ce investitorii

urmăresc obţinerea unei rate de rentabilitate a investiţiei mai mare decât rata medie de pe piaţă ,

managerii financiari sunt preocupaţi de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.

Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii capitalurilor

mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii capitalului împrumutat şi, respectiv, a celui propriu în totalul

capitalului: pentru o anumită structură a capitalului, spre ex., 30% - capital împrumutat şi 70% - capital

propriu, costul capitalului împrumutat va fi mai mic decît în cazul în care structura capitalului va fi inversă

(70% - capital împrumutat şi 30% - capital propriu), fapt ce va influenţa costul capitalului mobilizat. Din

aceste considerente, decizia privind investirea şi cea privind finanţarea acesteia urmează să fie analizate

concomitent. Iar orice proces decizional este precedat de un amplu proces de evaluare.

În toate procesele de evaluare este nevoie de o referinţă fiabilă („benchmark”), în raport cu care se

estimează o valoare pentru investiţia de resurse financiare într-o întreprindere sau într-un proiect de

investiţie (directă sau de portofoliu, în dependenţă de scopul investirii). În lipsa acestei referinţe nu se

poate da valoare afacerii ce ar rezulta din respectiva investiţie a capitalului.

În această ordine de idei, costul capitalului este costul de oportunitate al investiţiei de capital la o

anumită clasă de risc. În termeni mai uzuali, costul de oportunitate al investiţiei de capital ar putea fi definit

ca un cost al şansei pierdute: „ce-am avut şi ce-am pierdut”. Ca investitor (spre ex.), am avut şansa să

cîştig o rată medie în sectorul de activitate al afacerii (o rată deci normală pentru clasa de risc a

respectivului sector economic), şansă pe care am pierdut-o (sau am cîştigat-o), investind într-o

43

întreprindere anume sau într-un proiect de investiţie din sector şi care îmi promite o rentabilitate internă

(RIR) mai mare decît rata medie de rentabilitate (= k).

Obiectivul de maximizare a bunăstării investitorului reclamă maximum de rentabilitate la aceeaşi

cantitate de risc. Astfel că, la aceeaşi mărime a riscului, investiţia se va face în proiectul cu rentabilitatea

cea mai mare. Investitorii de capital în cadrul unei întreprinderi sau în cadrul unui proiect de investiţii

urmăresc maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioară (peste rata medie de rentabilitate “k”

din clasa respectivă de risc de afaceri): RIR > k →VAN > 0 (rata interna de rentabilitate (RIR) este rata

de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care VAN este egala cu zero. Altfel spus, rata

interna de rentabilitate este acea rata de actualizare pentru care valoarea actualizata a costurilor (ieşirile

de trezorerie) este egala cu valoarea actualizata a veniturilor (intrări de trezorerie), iar profiturile viitoare

actualizate sunt zero. Rata interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egala cu rata medie pe

piaţă sau cu costul mediu ponderat al capitalului, pentru a justifica investiţia făcută. Numai în

aceste condiţii rata interna a rentabilităţii permite compensarea costului finanţării).

Care va fi rata de rentabilitate, cerută de investitori? Răspunsul la această întrebare se află în

multitudinea de oportunităţi de investire din economie, care au un risc comparabil cu cel al proiectului

analizat.

Prin studii ample ale teoriei şi practicii investiţionale, se ajunge la concluzia, că costul este o

foarte bună referinţă (benchmark) în alegerea ratei de actualizare pentru proiectele de investiţii care au

acelaşi risc (de exploatare şi financiar) cu cel al întreprinderii.

Costul capitalului unei întreprinderi (neîndatorate), ca rată de actualizare a unei investiţii pure şi

de acelaşi risc cu întreprinderea, se estimează, cel mai frecvent, prin două modele cvasiechivalente:

Gordon & Shapiro (1956) şi CAPM (Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom referi în paragraful 2 al

temei date).

Deci, costul capitalului este elementul de bază în teoria şi practica luării deciziei investiţionale.

Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul fiecărei surse de

finanţare a investiţiei considerate izolat, dar determinarea costului global al finanţării investiţiei ridică

probleme cu caracter tehnic de gestiune eficientă a fondurilor. Acestea se referă la influenţa pe care

structura capitalului - proporţia în care se combină resursele investiţionale alese - o exercită asupra

costului fiecărei surse investiţionale în parte, precum şi asupra costului global al finanţării.

Soluţionarea problemelor ce vizează estimarea costului capitalului se bazează pe utilizarea

principalelor elemente ce reflectă conceptul de cost al capitalului, care presupun următoarele:

- capitalul companiei are o structură complexă şi se formează pe seama combinării diverselor

surse de finanţare;

- atragerea oricărei surse de finanţare a investiţiilor presupune anumite cheltuieli, care reprezintă

în sine, costul sursei respective;

- pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o bază comparabilă,

costul fiecărei surse în parte se determină în rate procentuale (%);

- în baza costului fiecărei surse de finanţare a investiţiilor (exprimate în %) şi, a cotei părţi a

acestuia în capitalul total se determină CMPC - costul mediu ponderat al capitalului (WACC - Weighted

Average Cost of Capital);

44

- sub influenţa conjuncturii pieţei şi a altor schimbări, costul diverselor componente ale

capitalului se modifică. Aceasta presupune necesitatea estimării periodice ale CMPC (WACC) şi

necesitatea luării în consideraţiei a acestui factor la promovarea deciziei investiţionale;

- interpretarea indicatorilor ce caracterizează costul capitalului pentru diverşi subiecţi ai activităţii

investiţionale este diversă. Astfel,

a) utilizatorii resurselor investiţionale interpretează costul capitalului ca preţul, care urmează a fi

achitat pentru resursele atrase din diverse surse de finanţare, fără a diminua valoarea de piaţă a

capitalului.

b) creditorii şi alte categorii de subiecţi ai procesului investiţional interpretează costul capitalului ca

fiind, cel puţin, rata minimă a rentabilităţii pentru resursele investiţionale acordate;

În vederea determinării cât mai corecte a costului capitalului, este necesar de a ţine cont şi de

politica de dividend a companiei, care influenţează costul capitalului propriu.

2. Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu este, în linii mari, costul pe care firma îl suportă pentru plata dividendelor

către acţionari.

Finanţarea întreprinderii, inclusiv în scopuri investiţionale, din fonduri proprii cuprinde:

a) finanţarea din surse proprii interne, formate din:

- profitul reinvestit;

- amortizare (uzură – pentru activele fixe);

- rezerve;

b) finanţarea din surse proprii atrase, respectiv:

- emisiunea de acţiuni;

- aporturi noi de numerar;

- conversia obligaţiunilor în acţiuni.

Chiar dacă sursele de finanţare care se formează în cadrul firmei par gratuite, ele reprezintă un

cost, deoarece, în linii mari, aparţin acţionarilor, iar aceştia ar putea să le plaseze pentru o anumită

remuneraţie pe piaţa financiară.

Deoarece angajamentele luate faţă de proprietari sunt formale, estimarea costului capitalului

propriu este destul de dificil de efectuat, în comparaţie cu estimarea costului capitalului împrumutat

(pentru care există angajamente clare de remunerare a creditorilor).

În cele ce urmează, vom analiza costul capitalului propriu pentru diferite surse de finanţare a

investiţiilor, cum ar fi:

- amortizarea (uzura),

- acţiunile preferenţiale,

- acţiunile ordinare (simple);

- profitul reinvestit.

45

2.1. Costul sursei de finanţare a capitalului „amortizare” („uzură”)

În Republica Moldova, în conformitate cu Standardele Naţionale de Contabilitate (SNC nr. 16),

uzura activelor fixe poate fi considerată drept modalitate de finanţare a activelor pe termen lung

(investiţiilor) pe de o parte, deoarece se formează pe parcursul mai multor perioade de timp, cumulativ, iar,

pe de altă parte, poate fi considerată şi ca o cheltuială de producere.

Utilizarea „uzurii” drept modalitate de finanţare a investiţiilor nu implică cheltuieli suplimentare,

de aceea se consideră drept cea mai ieftină metodă de finanţare a activităţii investiţionale a

companiei.

Pentru a determina costul sursei „uzura” este necesar să se ţină cont de incidenţa fiscalităţii

asupra acesteia.

Costul sursei „uzură” pentru companie poate fi calculat în modul următor:

Cu = U (1- T) (5.1.)

unde:

Cu – costul uzurii;

U – indicele profitabilităţii (rata rentabilităţii) aferent uzurii cerut de investitor;

T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „uzura” se propune prin intermediul aplicaţiei practice

nr.1.

Aplicaţie practică:

Să se determine costul sursei de capital „uzura”, dacă se cunoaşte că cota impozitului pe venit constituie 15%, iar rata de rentabilitate cerută de investitor este de 20%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital „uzura” va constituii:Cu = U (1- T) = 20(1- 0,15) = 0,17 sau 17%.

2.2. Costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”

Acţiunile preferenţiale (cu dividend fix, obligatoriu) sunt acele titluri de valoare pe care le posedă

acţionarii companiei şi care asigură un dividend stabil, ce se achită anterior plăţii dividendelor pentru

acţiunile simple (comune), care pot asigura un dividend variabil.

În cazul unei societăţi pe acţiuni, care are emise acţiuni preferenţiale şi asigură dividende stabile

pe o perioadă lungă sau medie de timp, un nou acţionar poate să considere cumpărarea unei astfel de

acţiuni ca o investiţie care antrenează:

un cost iniţial de achiziţie a unui astfel de titlu (cursul acţiunii), notat P0;

un venit real stabil, primit în timpul deţinerii acestui titlu în viitor.

46

Din perspectiva companiei, costul acţiunilor preferenţiale este un cost specific al capitalului

propriu, iar din punct de vedere al deţinătorului de astfel de titluri de valoare, costul acestora este

reprezentat de rata de rentabilitate cerută pentru investiţia în titlurile respective.

Costul acţiunilor preferenţiale nu trebuie să fie ajustat reieşind din impozitul pe profit, deoarece

dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al companiei.

Costul acţiunilor preferenţiale, în condiţiile în care aceste titluri de valoare sunt păstrate un timp

nedefinit (n ), se poate estima pe baza următoarei ecuaţii, care trebuie să verifice egalitatea:

(5.2.),

unde:

kp = costul sursei „acţiuni preferenţiale” (sau rata de rentabilitate a investiţiei, ajustată la gradul de

risc al investiţiei respective);

Di = dividendul aferent perioadei “i”, dar, prin ipoteză Di = D1 = D2 = D3 = …=Dm = … = D (este o

rentă perpetuă).

Se poate observa, că dacă se cunoaşte cursul acţiunilor preferenţiale şi dacă se poate formula o

ipoteză credibilă asupra nivelului dividendelor stabile, aşteptate de cumpărătorii titlurilor, se poate deduce

kp.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale” se propune prin intermediul

aplicaţiei practice nr.2.

Aplicaţie practică:

Să se determine costul sursei de finanţare a investiţiilor „acţiuni preferenţiale”, dacă se cunoaşte că respectivele titluri de valoare vor fi păstrate un timp nedefinit, dobînda achitată de companie va constituii 15 u.m. per acţiune, iar costul iniţial de achiziţie a acţiunii a constituit 150 u.m.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.2.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale” va constituii: k p = D / P0

= 15/ 150 =0,1 sau 10%.

Dacă compania decide asupra majorării capitalului din contul emisiunii suplimentare de acţiuni

preferenţiale, fapt ce va genera cheltuieli adiţionale (kE), atunci formula 5.2. va lua forma:

kp = D / [ P0 (1- kE)] (5.3.),

unde:

kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale”, în condiţiile unei emisiunii

suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.3.

47

Aplicaţie practică:

Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”, dacă se cunoaşte că cheltuielile, generate de subscrierea la noile acţiuni emise, vor constituii 4%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.3.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale” va constiuii: kp = D / [P0

(1- kE)] = 15/ [150(1-0,04)] =0,1041 sau 10,41%.

Comentariu:

Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din emisiunea suplimentară de acţiuni privilegiate, au influenţat costul sursei „acţiuni preferenţiale” în direcţia majorării acestuia de la 10% la 10,41%, fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

2.3. Costul sursei de capital „acţiuni simple”

Acţiunile simple (ordinare) sunt acele titluri de valoare, pe care le posedă acţionarii din cadrul

companiei şi care nu asigură un anumit dividend.

Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, costul acţiunilor simple nu trebuie să fie ajustat din punct de

vedere fiscal, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc, la fel, din profitul net al companiei.

La determinarea costului sursei „acţiuni simple” (kc) apare o dificultate de ordin tehnic, datorată

faptului că nu este stabilită o rată a dobânzii, ca în cazul împrumuturilor sau un anumit dividend stabil, ca

în cazul acţiunilor preferenţiale. În plus, acţiunile simple emise de companie, pot cunoaşte fluctuaţii

importante pe piaţa secundară de capital, dacă aceasta cotează la bursă.

În scopul estimării costului sursei „acţiuni ordinare”, se aplică, după cum a fost deja menţionat,

diferite modele, cum ar fi:

- modelul de creştere constantă a dividendelor (modelul Gordon-Shapiro);

- modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model);

- modelul rentabilităţii în baza profitului net.

Primele două modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului sursei „acţiuni ordinare”.

Modelul de creştere constantă a dividendelor. Acest model are în vedere dividendele

crescătoare cu o rată de creştere constantă “g”.

(5.4.),

unde:

Di - dividendul aferent perioadei “i”;

g - rata de creştere constantă a dividendelor.

Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua forma: D1 = D0(1+g)

48

Dacă acţionarii reali sau potenţiali a unei companii anticipă dividende crescătoare cu o rată de

creştere constantă “g”, rata de rentabilitate pentru investiţia lor în acţiuni este pentru companie un cost al

capitalului, numit costul acţiunilor simple emise de firmă.

În acest caz, remunerarea acţionarilor va varia de la an la an ca urmare a creşterii economice,

deci a creşterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creşteri ale fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a reinvestirii

unei părţi din profitul net obţinut la finele exerciţiului financiar (perioada i-1), ceea ce ar însemna că

remunerarea acţionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealaltă parte fiind utilizată pentru

realizarea creşterii economice. Aceasta înseamnă, că acţionarii pot primi creşteri ale remunerării lor pe

seama sporului de profit net obţinut ca urmare a reinvestirii unei părţi din acesta.

Dacă iniţial investiţia efectuată de acţionari a constituit , atunci aceştea speră să primească de-

a lungul duratei de viaţă a firmei (durată nedefinită: n ) o sumă egală, cel puţin, cu valoarea

actualizată a dividendelor (D1, D2, …. Dn), unde kc reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitor,

adică:

- relaţie, cunoscută sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea firmei (situaţie care se

produce numai în cazul în care g este o constantă şi ).

Această formulă permite unui potenţial cumpărător de acţiuni să evalueze cursul acţiunilor ordinare,

respectiv, preţul pe care este dispus să-l plătească pentru achiziţia unui titlu care promite dividende

crescătoare an de an cu o rată constantă “g”.

Din relaţia de mai sus rezultă costul acţiunilor ordinare (simple):

(5.5.),

unde:

D1/P0 reprezintă randamentul cerut al dividendului.

Aşa cum a fost precizat anterior, kc reprezintă, pentru investitor (acţionarul, care plăteşte astăzi

pentru achiziţia unei acţiuni un preţ P0, şi care aşteaptă în viitor dividende - D1, D2, …. Dn) rata de

rentabilitate cerută (crescătoare cu rata constantă “g”). Această rată de rentabilitate cerută de acţionari

defineşte constrângerea de remunerare, care apasă asupra firmei şi influenţează determinarea costului

acţiunilor ordinare.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple” se propune prin intermediul aplicaţiei

practice nr.4.

49

Aplicaţie practică:

Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că costul unei acţiuni constituie 40 u.m., iar dividendul achitat de companie către sfîrşitul anului va constitui 4 u.m. per acţiune. Se anticipă, că rată de creştere constantă a dividendelor va constitui 6%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constitui: = 4 / 40

+ 0,06 = 0,16 sau 16%.

Când o companie doreşte să emită acţiuni suplimentare, costul capitalului obţinut prin emisiunea

de noi acţiuni simple se poate cuantifica pe baza următoarei formule:

(5.6.),

unde:

kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în condiţiile unei emisiunii

suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.5.

Aplicaţie practică:

Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că compania planifică emisiunea suplimentară de acţiuni, costul căreia va constituii 10%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.6.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constituii:

= [4 / 40 (1- 0,1)] + 0,06 = 0,1711 sau 17,11%.

Comentariu:

Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adăugătoare de acţiuni simple, au influenţat costul sursei „acţiuni simple” în direcţia majorării acestuia de la 16% la 17,11%, fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a Activelor financiare.

Pentru estimarea costului sursei de capital „acţiuni simple” prin aplicarea modelului CAPM, este nevoie de

cunoscut următorii parametri:

- rata rentabilităţii activelor fără risc (rf). De obicei, drept active financiare fără risc se consideră

activele emise de stat (spre ex., în SUA, drept rată fără risc se consideră rata rentabilităţii la

bonurile de trezorerie pe termen lung);

50

- rata sperată a rentabilităţii (rm) titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă (rentabilitatea anticipată a

pieţei). În conformitate cu modelul CAPM, costul capitalului acţionar al companiei variază în jurul

rentabilităţii anticipate a pieţei;

- prima de risc - (rm - rf);

- indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă (β). Este important de

menţionat, că în procesul de evaluare a costului capitalului companiei, importantă este nu

evaluarea riscurilor investiţionale suportate de companie în trecut, ci a riscurilor ce vor urma.

Pentru a determina costul sursei de capital „acţiuni simple” în baza modelului CAPM, se aplică

formula:

(5.7.),

unde:

ki reprezintă rentabilitatea cerută de investitor pentru acţiunea „i”;

rf – rata rentabilităţii activelor fără risc;

rm - rentabilitatea anticipată a pieţei;

β – indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în baza modelului CAPM, se

propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.6.

Aplicaţie practică:

Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că rata rentabilităţii activelor fără risc constituie 7%, coeficientul beta -1,5, iar rata sperată a rentabilităţii titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă constituie 14%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.7.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constitui: = 7+ 1,5(14-7) = 17,5%.

Comentariu:

Din costul sursei de capital „acţiuni simple” de 17,5%, mai mult de jumătate o va constituii prima de risc – 10,5%.

β (rm - rf) = 1,5(14-7) = 10,5%.

Este de menţionat faptul, că în condiţiile unei dezvoltări insuficiente a pieţei de capital autohtone şi

a impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei, aplicarea modelului dat este de o rară uzanţă.

2.4. Costul sursei de capital „profit reinvestit”

De obicei, se crede că profiturile reţinute de companie (în urma repartizării profitului) pentru a fi

reinvestite reprezintă o sursă gratuită de capital. Acest lucru nu este adevărat, deoarece profitul reinvestit

reprezintă banii acţionarilor. Costul profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru

veniturile reinvestite şi este un cost de oportunitate. În esenţă, profiturile reinvestite sunt văzute ca fiind

51

echivalente cu oferirea, în schimb, a unor drepturi de atribuire. Rezultă, că aceste profituri reinvestite

trebuiesc “retribuite” ca şi acţiunile simple deja emise de companie.

În esenţă, costul profitului reinvestit (autofinanţare de creştere) este egal cu costul fondurilor

proprii externe (atrase), respectiv, cu costul acţiunilor comune, în sensul că acţionarii aşteaptă aceeaşi

rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca şi de la aporturile de numerar realizate cu prilejul creşterilor de

capital. Cu alte cuvinte, autofinanţarea de creştere poate fi calificată, ca şi finanţarea prin apelul la

fondurile proprii externe.

Costul de oportunitate, menţionat anterior, este rata rentabilităţii cerută de acţionarii companiei

pentru acţiunile comune. Deci, costul profitului reinvestit este acelaşi ca şi cel al capitalului obţinut din

acţiuni comune şi se determină astfel:

(5.8.),

unde:

kpr - costul profitului reinvestit (pentru companie);

D1 - dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de creştere a acestuia. Astfel: D1 = D0(1+g);

g - rata de creştere (presupusă constantă) a dividendului;

P0 - valoarea de piaţă a unei acţiuni simple.

D1/P0 - randamentul cerut al dividendului.

3. Costul capitalului de împrumut

În general, capitalul împrumutat este reprezentat de:

- împrumuturi bancare;

- obligaţiuni emise pe piaţa financiara (împrumutul obligatar).

Estimarea capitalului împrumutat are o serie de particularităţi şi anume:

- simplicitatea relativă a determinării indicatorului de bază a estimării costului capitalului. În calitate de

astfel de indicator de bază poate servi rata dobânzii stabilită pentru credit, rata cuponului obligaţiunilor,

care ulterior poate fi corectată corespunzător. Acest indicator este stabilit direct de condiţiile contractuale,

condiţiile de emisiune sau de alte forme de angajamente contractuale ale întreprinderii (companiei);

- reducerea costului capitalului împrumutat ca rezultat al corectărilor fiscale. Deoarece dobânzile aferente

creditului bancar se includ în cheltuieli, ele micşorează mărimea bazei impozabile a întreprinderii şi

respectiv reduc costul capitalului împrumutat pe mărimea impozitului dat;

- costul capitalului împrumutat are o legătură strânsă cu nivelul solvabilităţii întreprinderii, estimat de

creditor. Cu cît este mai înalt nivelul solvabilităţii întreprinderii, conform estimărilor creditorilor (adică, cu cît

este mai înalt reitingul creditar al întreprinderilor pe piaţa financiară), cu atât este mai mic costul capitalului

atras de către întreprindere.

Este cunoscut din diferite practici, că costul datoriei poate fi calculat atât înainte de plată

impozitului pe profit (pentru întreprinderi ce beneficiază de scutiri), cât şi după plată impozitului.

Spre ex., sub incidenţa impozitului, costul împrumutului ce se determină după impunerea

profitului, este mai mic, respectiv, cu (1-T), unde T este cota impozitului pe profit.

52

În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când se plătesc anual dobânzi egale şi

valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul perioadei contractate, costul capitalului înainte

de plata impozitului pe profit este întotdeauna egal cu rata dobânzii (d).

Incidenţa impozitului pe profit, se calculează după o formulă simplă şi anume:

kb = d(1 – T) (5.9.),

unde:

kb este costul împrumutului bancar;

d - rata dobânzii bancare;

T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat” se propune prin intermediul

aplicaţiei practice nr.7.

Aplicaţie practică:

Să se determine costul sursei „capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că rata dobânzii bancare este de 25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.9.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui:kb = d(1 – T) = 25% (1- 0,15) = 21,25%.

Comentariu:

Necătînd la faptul, că compania suportă cheltuieli cu achitarea ratei dobînzii aferente creditului, efectul „scutului fiscal” conduce la diminuarea costului sursei „capital împrumutat” de la 25% la 21,25%.

În cazul, în care se profilează cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului (Ca.), formula

respectivă poate să ia forma:

kb = d(1 – T) / (1- Ca) (5.10.),

unde:

Ca. - cheltuieli adăugătoare privind obţinerea creditului.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat”, în condiţiile unor cheltuieli

adiţionale privind obţinerea creditului, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.8.

Aplicaţie practică:

Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei „capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii creditului, constituie 3% din suma creditului.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.10.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui:kb = d(1 – T) / (1- Ca) = 25% (1- 0,15) / (1- 0,03) = 21,91%.

Comentariu:

53

Cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii creditului, au influenţat costul sursei „acţiuni simple” în direcţia majorării acestuia de la 21,25% la 21,91%, fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Împrumutul obligatar, este o altă importantă sursă de finanţare din exteriorul companiei, respectiv

atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de obligaţiuni. Ca formă specifică a

creditului, împrumutul obligatar presupune materializarea creanţelor asupra companiilor emitente sub

forma unor titluri financiare numite obligaţiuni. În afara unor caracteristici distinctive, cum sunt numele

emitentului, suma totală a împrumutului, durata etc., un împrumut obligatar prezintă şi următoarele

caracteristicii: valoarea nominală a obligaţiunii; preţul de emisiune; data de folosinţă – momentul de la care

începe calculul dobânzilor; mărimea cuponului sau a dobânzii (fixă, variabilă, obligaţiuni indexate în

funcţie de un bun, o monedă sau cifra de afaceri); preţul de rambursare; modalităţi de rambursare etc.

Calculul costului împrumutului obligatar se bazează pe aceleaşi raţionamente, făcute pentru un

împrumut obişnuit, dar apar posibilităţi de a influenţa suma profitului prin diferenţa dintre valoarea

nominală şi valoarea de emisiune a unei obligaţiuni. Astfel, dacă întreprinderea rambursează suma

aferentă obligaţiunilor într-un an, ea îşi diminuează profitul impozabil, deci ea îşi diminuează costul

împrumutului.

(5.11.),

unde:

kob – costul sursei „împrumut obligatar”;

Vn – valoare nominală a obligaţiunii;

P0 - preţul de piaţă a obligaţiunii;

r – rata cuponului;

n – perioada împrumutului (ani);

T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „împrumut obligatar” se propune prin intermediul

aplicaţiei practice nr.9.

Aplicaţie practică:

Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că compania a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 15 mln. u.m., cu perioada de scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%. Se presupune, că cheltuielile cu plasarea obligaţiunilor vor constituii 3% din valoarea nominală a obligaţiunilor. Obligaţiunile se vînd cu un discont de 2%, iar cota impozitului pe venit este de 15%. Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.11.), costul sursei „împrumut obligatar” va constituii:

54

= [15x0,17 + 15 (0,02+0,03):3/15(1+0,095):2] x (1-0,15) = 0,2898 =

28,98%.

4. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC sau WACC) este suma costurilor diferitelor surse de

finanţare, ponderată cu cota parte a fiecăreia dintre ele în costul total al capitalului avansat pentru

activitatea companiei. Costul mediu ponderat al capitalului unei companii se calculează după formula

mediei ponderate, astfel:

n

WACC = ∑ Ki x Wi (5.12), i=1

unde:Ki - costul sursei „i” a capitalului, exprimat în procente; Wi - ponderea sursei „i” a capitalului în totalul capitalurilor destinate finanţării.

Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se propune prin intermediul

aplicaţiei practice nr.10.

Aplicaţie practică:

Să presupunem că compania a făcut apel la diferite surse de finanţare a investiţiilor, spre ex., la:

- acţiuni preferenţiale, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi aplicaţia practică nr.3);- acţiuni simple, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi aplicaţia practică nr.5);- capital de împrumut, în condiţiile unor cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului (vezi aplicaţia practică nr.8);- obligaţiuni (vezi aplicaţia practică nr. 9).

Tinînd cont de faptul că ponderea fiecărei surse este reflectată în tabelul următor, să se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de capital, costul mediu

ponderat al capitalului.

Surse de capital

Ponderea sursei „i” a capitalului în totalul capitalurilor destinate finanţării, %

Costul sursei „i” a capitalului, %

Costulponderat al sursei „i” a capitalului, %

Wi Ki Ki x Wi

1. Acţiuni preferenţiale

10 10,41

2. Acţiuni simple

40 17,11

3. Credit bancar

10 21,91

4. Obligaţiuni 40 28,98

să se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de capital, prezentate în tabel, costul mediu ponderat al capitalului.

55

TabelSurse de capital

Valoarea de bilanţ a sursei (mln. u.m.)

Ponderea sursei „i” a capitalului în totalul capitalurilor destinate finanţării, %

Costul sursei „i” a capitalului, %

Costulponderat al sursei „i” a capitalului, %

Wi Ki Ki x Wi

1. Acţiuni preferenţiale

5,0 10 10,41 1,04

2. Acţiuni simple

20,0 40 17,11 6,84

3. Credit bancar

5,0 10 21,91 2,19

4. Obligaţiuni 20,0 40 28,98 11,59

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.12.), costul mediu ponderat al capitalului va constituii: n

WACC = ∑ Ki x Wi = 1,04 + 6,84 + 2,19 + 11,59 = 21,66%. i=1

Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezintă rata de respingere sau de

acceptare a tuturor proiectelor de investiţii potenţiale ale companiei.

În esenţă, CMPC reprezintă :

- pragul minim al rentabilităţii totale, pe care o întreprindere trebuie să îl obţină din utilizarea activelor

acesteia;

- pragul minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a companiei;

- rata de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme.

Valoarea CMPC reflectă structura optimă a capitalului.

Utilitatea cea mai relevantă a acestui indicator constă în determinarea costului unei noi unităţi de

capital mobilizat. Se consideră, că valoarea CMPC reprezintă o valoare de referinţă la calcularea

costurilor marginale în condiţiile de mobilizare a unor noi surse de finanţare (cărora le sunt aferente

aceleaşi riscuri).

5. Costul marginal al capitalului

Este evident, că costul unor surse de finanţare a capitalului, precum şi structura capitalului sunt

în continuă modificare. De aceia, costul mediu ponderat al capitalului nu va fi o valoare constantă, ci una

care se va schimbă în timp, fiind influenţată de numeroşi factori.

Unul din factori este extinderea volumului investiţiilor.

Alti factori: accesul la suresele de finanţare; structura modificată a surselor de finanţare a

investiţiei; fluctuaţia ratelor dobînzii la diferite surse de capital îmrumutat; modificarea taxelor fiscale;

modificarea perioadelor de utilizare a capitalului îmrumutat/atras; modificări în politica de dividend a

companiei etc.

56

De menţionat, că majorarea potenţialului economic al companiei se poate efectua atît în baza

surselor proprii (reinvestirea unei părţi a profitului), cît şi a celor atrase. Prima sursă este relativ ieftină, dar

limitată ca volum. Cea de-a doua, în linii mari, nu are limita de sus, dar costul acesteia poate varia în

dependenţă de structura capitalului avansat. Majorarea componentei respective în volumul total al

capitalului conduce, de obicei, la creşterea costului sursei date a capitalului, şi respectiv, a costului global

al capitalului, ca rezultat al creşterii plăţii pentru riscul majorat.

Reieşind din cele enunţate, se face apel la încă un indicator – costul marginal al capitalului

(Marginal Cost of Capital, MCC), calculat în baza prognozelor privind costurile implicite prin majorarea

volumului investiţiilor în condiţiile existente ale pieţei de capital.

Conceptul de MCC se bazează pe faptul că, pe măsura iepuizării surselor de capital cu costuri

mai ieftine, compania, în perspectiva funcţionării ontinue sau evoluţiei sale, este/va fi obligată să atragă tot

mai multe capitaluri cu costuri mai mari.

Se poate presupune, că în cadrul unei companii care funcţionează într-un regim stabil, precum

şi în condiţiile unei structuri formate a capitalului, CMPC va rămîne constant la o variaţie pănă la un

anumit nivel al volumului surselor investiţionale atrase. După acest nivel (margine), costul capitalului va

creşte.

Astfel, costul marginal al capitalului este o funcţie a volumului (ponderii) resurselor financiare

atrase şi, respectiv, a costului acestora.

Majorarea nivelului costului fiecărei unităţi suplimentare a unuia sau mai multor elemente/surse a

capitalului conduce concomitent şi la majorarea costului mediu ponderat al capitalului.

Presupunînd, spre ex., că CMPC va creşte pe seama doar a unei singure surse suplimentare de

finanţare a capitalului, expresia grafică a acestui proces va avea următoarea formă (vezi figura 5.1.).

Fig. 5.1. Modificarea CMPC ca urmare a modificării costului unei singure surse de

finanţare capitalului.

Nivelul costului capitalului

A B C D EVolumul capitalului mobilizat suplimentar

57

După cum se observă din datele prezentate în figură, capitalul mobilizat creşte continuu, nivelul costului

capitalului ramîne neschimbat doar pănă la un anumit nivel al volumului de capital mobilizat (între punctele

A şi B).

Punctele A,B,C,D; E în respectiva figură sunt puncte de fractură (break point), care caracterizează, pe de

o parte, creşterea nivelului costului fiecărui element aparte a capitalului, iar pe de altă parte – hotarul

trecerii la o nouă valoare a costului mediu ponderat al capitalului mobilizat ca rezultat al apelării la noi

surse de capital.

În realitate, însă, pentru finanaţarea unor volume importante de investiţii, precum şi pentru menţinerea şi

îmbunăţătirea poziţiilor sale pe piaţă, numeroase companii nu reuşesc să se limiteze doar la o singură

sursă de finanaţare şi utilizează mai multe surse de finanaţre în aceste scopuri. În aceste cazuri, apar mai

multe puncte de fractură, iar dinamica creşterii costului mediu ponderat al capitalului va fi redată nu prin

linia spasmodică/întreruptă, ca în exemplul anteior, ci printr-o linie neîntreruptă/continuă.

Calculul costului marginal al capitalului – MCC se efectuează conform următoarei formule:

, unde:

MCC – costul marginal al capitalului;ΔWACC – creşterea costului mediu ponderat al capitalului în perioada previzionată (%);ΔC – creşterea capitalului în perioada previzionată.

Se recomandă, ca costul marginal al capitalului să fie comparat cu rentabiliatea sperată pentru

proiectul investiţional, pentru efectuarea/derularea căruia este necesară atragerea capitalului suplimentar.

Iar rata profitului trebuie să fie mai înaltă decît costul marginal al capitalului.

Pentru a determina efectele generate de mobiizarea capitalului suplimentar se calculează şi

eficienţa marginală a capitalului conform relaţiei:

,

unde ΔWACC - creşterea costului mediu ponderat al capitalului, %

ΔEC – creşterea eficienţei capitalului

ΔPk - creşterea nivelului rentabilităţii capitalului total (global), %.

În baza datelor din aplicaţia practică de mai jos, vom examina determinarea costului mediu ponderat şi marginal al capitalului.

Aplicaţia practică N1.Compania are următoareastructură şi următorul cost al capitalului (vezi tabelul 1).

Tabeliul 1Sursa de finanaţare a capitalului Structura capitalului/ponderea,

%Costul capitalului/sursei, %

Capital împrumutat 40 21,91Acţiuni preferenţiale 10 10,41Capital propriu (acţiuni simple) 50 17,11

Să se determine costul mediu ponderat al capitalului mobilizat în volum de 100.000 u.m., fără a modifica structura acestuia.

Rezolvare: reieşind din structura capitalului şi costul surselor de finanţare mobiizate, costul mediu ponderat al capitalului va constitui:

0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*17,11%=18,35%

58

Comentariu: costul mediu ponderat al fiecărei unităţi monetare aferente sursei noi atrase a capitalului, fără modificarea structurii acestuia, va constitui 18,35%.

Este posibil oare ca compania să mobilizeze nelimitat noi capitaluri la costul 18,35% ?Răspiunsul la această întrebare se regăseşte în aplicaţia practică următoare.

Aplicaţiea practică N2: Sa presupunem, că în condiţiile situaţiei precedente, în următorul an, programa investiţională a companiei va prevedea efectuarea unor noi investiţii în sumă de 100 000 u.m., cu condiţia păstrării coraportului dintre sursele de finanaţre a capitalului - 40:10:50.

Rezolvare: în condiţiile expuse anterior, creşterea capitalului poate fi realizată pe 2 căi: 1) sau din contul neachitării dividentelor acţionarilor (ceea ce nu este de dorit), sau 2) din contul unei emisiuni suplimentare de acşiuni, care necesită cheltuieli suplimentar în mărime de 1,5%. Aceste măsuri se impun companiei în legătură cu ultilizarea integrală a profitului anual nerepartizat.

În aceste condiţii, o nouă valoare a sursei de finanţare a capitalului propriu va constitui (17,11+1,5%) 18,61%, ceea ce va duce la modificarea WACC de la 18,35% spre 19,11%.

WACC = 0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*(17,11+1,5%) 18,61%, =19,11%

Comentariu: comparînd aceste 2 situaţii, concluzionăm că valoarea WACC/ CMPC, egală cu 18,35%, se păstrează dor pînă în momentul în care în calitate de sursă de finanaţre a capitalului propriu se utilizează profitul nedistribuit. Din momentul în care compania începe să vîndă acţiuni ale noii emisiuni, valoarea WACC creşte pînă la 19,11%.

Vom determina în continuare punctele marginale/de frăngere a liniei pentru sursa de finanţare „profit nerepartizat”, adică vom ananliza (vezi aplicaţia practică N3) ce volum total al finanţării poate fi atins în cazul în care sursa de finanţare „profit nedistribuit” va fi epuizată şi compania va recurge la vinderea acţiunilor prin intermediul emisiunii suplimentare.

Aplicaţiea practică N3: Compania, în condiţiile aplicaţiei practice anterioare, preconizează prifituri în volum de 20.000 u.m. dintre care 45% se presupun a fi achitate sub formă de dividende. Cealaltă parte a acestora (55%) se presupune a fi reinvestită în calitate de profit nedistribuit.

Să se determine linia de frîngere pentru sursa de finanaţre „profit nedistribuit”.

Ce volum total al finanţării poate fi atins, în cazul în care se va menţine aceiaşi structură a capitalului, iar sursa de finanţare „profit nedistribuit” va fi epuizată şi compania va recurge la vinderea acţiunilor prin intermediul unei emisiuni suplimentare de acţiuni?

Cum va influenţa asupra costului mediu ponderat creşterea acestuia din contul emisiunii suplimentare de acţiuni simple?

Rezolvare:1. se determină creşterea sperată a profitului (nedistribuit), care va constitui: 20.000*0,55=11.000

u.m.2. se determină volumul total al finanţării - X, 50 % din care constituie profitul nedistribuit, reieşind din

echuaţia: 0,50*X=11.000 u.m.,

de unde u.m.

Comentariu 1. fără modificarea structurii capitalului, compania poate să atragă suplimentar 22.000 u.m. care vor fi constituite din (vezi tabelul 2)a) 8800 u.m. capital împrumutat (22000*40%)b) 2200 u.m. acţiuni preferenţiale (22000*10%)c) 11000 u.m. profit nedistribuit (22000*50%).

Tabelul 2

59

Distribuirea surselor de finanaţare a creşterii capitalului pînă la atingerea punctelui de frîngere a profitului nedistribuit

Capital împrumutat, asigurat din profit nedistribuit

40% 8.800

Acţiuni preferenţiale asigurate din profit nedistribuit

10% 2.200

Profit nedistribuit 50% 11.000Punctul de frîngere a profitului nedistribuit (total)

100% 22.000 u.m.

Comentariul 2. punctul de frîngere pentru sursa de finanaţre „profit nedistribuit” corespunde volumului total al finanţării – 22000 u.m. ceea ce înseamnă că în limitele finanţării pină la 22.000 u.m. costul fiecărei u.m. atrase va constitui 18,35%.

Comentariul 3. în cazul în care volumul finanţării va constitui mai mult de 22.000 u.m. pentru noua sursă de capital împrumutat şi sursa „acţiuni preferenţiale”, asigurate prin profit nedistribuit va constitui:

22.000-11.000=11.000 u.m.Comentariul 4. fiecare unitate monetară, atrasă, depăşind 22.000 u.m., din contul emisiunii suplimentare de acţiuni simple, cu costul de 18,61%, va conduce la creşterea costului mediu ponderat al capitalului de la 18,35% la 19,11% (vezi fig.2).

Fig.2. Costul marginal al sursei „profit nedistribuit” în afara punctelor de fractură

Analogic, ar putea fi determinate punctele de fractură pentru alte surse de finanţare.

6. Structura optimă a capitalului

Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate.

Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni şi externi, regulile privind

îndatorarea etc.) şi să stabilească o structură-obiectiv a capitalului, care constă din anumite proporţii de

capital împrumutat şi capital propriu.

Structura optimă a capitalului pentru o companie este reprezentată de acea combinaţie între

capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea preţului de piaţă a acţiunilor firmei. Structura

optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii acţiunilor firmei.

WACC (%)

22000 u.m (surse noi de capitl mobilizat)

18,6155

19,1111

60

V acţiunii = dividend / rentabilitatea cerută

Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi avantajele şi dezavantajele

acestora, în practică se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de finanţare pe baza anumitor

criterii de selecţie. În teoria şi practica financiara, decizia de finanţare se poate explica în principal pe baza

a următoarelor teorii importante:

- teoria statica a promotorilor (deţinătorilor) de interese;

- teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei;

- teoria dinamiă a finanţării ierarhice.

Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca decizia de finanţare a

firmei este influenţată predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile deţinătorilor de interese:

acţionari, creditori, clienţi, furnizori, salariaţi, concurenţi, comunitatea locala, statul etc. Acţionarii şi

creditorii influenţează direct politica de finanţare a firmei, în calitate de proprietari de capitaluri care deţin

un anumit control asupra procesului de administrare şi conducere a firmei. Aceştia au, în esenţă, interesul

comun al conducerii eficiente a firmei în scopul remunerării lor corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot

exista anumite conflicte acţionari-creditori în condiţiile utilizării excesive de datorii pe termen lung, ceea ce

implică o accentuare a probabilităţii de insolvabilitate a firmei.

Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influenţa indirect decizia de finanţare în

anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care realizează produse de înalte tehnologii sau de

folosinţă îndelungată (calculatoare, automobile, diverse echipamente ştiinţifice etc.) au, în general, un nivel

redus al îndatorării, deoarece costurile îndatorării sunt, de regulă, foarte ridicate. Costurile îndatorării

cuprind nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile directe şi indirecte de insolvabilitate. Dacă

firma are probleme financiare, interesele partenerilor săi de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel,

clienţii pot cumpăra produse de calitate nesatisfăcătoare sau există posibilitatea neacordarii de servicii sau

a neasigurării de piese de schimb în caz de insolvabilitate.

De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de muncă, posibilităţile lor de promovare scad, iar

furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de neplată a produselor lor. Toţi aceşti parteneri vor fi

reticenţi în a continua relaţiile lor de afaceri cu firma în cauza, sau vor pretinde garanţii suplimentare sub

forma unor preţuri mai scăzute ale produselor, salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare pentru materii

prime şi materiale mai mari, ceea ce ar conduce la scăderea drastica a vânzărilor şi la creşterea costurilor

de fabricaţie.

Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselor şi serviciilor,

siguranţa locurilor de muncă etc., vor accentua dificultăţile financiare ale companiei şi vor limita gradul de

îndatorare al acesteia. Luarea în considerare atât a costurilor, cât şi a beneficiilor îndatorării conduce la un

grad optim al îndatorării care permite satisfacerea normală a tuturor intereselor partenerilor firmei.

Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital postulează că orice

companie trebuie să-şi stabilească un nivel ţintă al îndatorării (structura financiara optimă) şi permanent să

61

urmărească atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi menţinerea unei rate ţintă

de distribuire a acestora.

Privită dintr-o altă perspectivă, teoria structurii optime a capitalului este considerată o teorie a

“compromisului“, deoarece managerul trebuie să ia în considerare atât avantajele, cât şi posibilele costuri

ale îndatorării în stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa facă un compromis între

beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi costurile aferente unei situaţii

financiare critice, în scopul maximizării valorii globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai

organizaţiei.

Teoria lui Modigliani şi Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor este că decizia de

finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de finanţare este neutră

în raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al

dobânzii percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe

măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă

atunci, când finanţarea se va face exclusiv prin capital împrumutat.

Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor mai mici

ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru compensarea riscului.

Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller, formula ce

sintetizează teoria compromisului este următoarea:

Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţată în totalitate prin capitaluri proprii +

Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaţia financiara

critica.

Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei se referă la teorii

care ţin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanţare a companiei şi analiza formării

structurii de finanţare: teoria de agent şi teoria semnalului.

Teoria de agent (Agent theory) dezvoltată pentru prima dată de Jensen şi Mecking (1976), apoi

de Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea modurilor de organizare a procesului de adoptare a

deciziilor în cadrul firmei pentru a explica formarea şi modificarea valorii acesteia şi alegerea structurii de

finanţare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influenţează rezultatele financiare ale

firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact puternic, în special, asupra politicii şi

strategiei de finanţare a acestora. Astfel, teoria de agent demonstrează ineficienţele care decurg din

conflictul dintre manageri în calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.

Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita preferinţa pentru

anumite surse de capital. Aceştia preferă, în interes propriu, ca firma să utilizeze preponderent surse

interne de finanţare, mai degrabă decât să distribuie dividende, precum şi menţinerea unui nivel scăzut al

îndatorării. Astfel, se poate explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ scăzute

de distribuire a dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu

necesita aprobarea Consiliului de administraţie, respectarea anumitor proceduri de votare şi permite

abaterea de la disciplina pieţei de capital privind raportarea permanentă de informaţii financiar-contabile.

Conform acestei teorii, îndatorarea este considerată un mecanism necesar de evitare a

conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-flow-ul curent de care

62

dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explică de ce firmele care activează în cadrul unor

industrii stabile, care au puţine oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent, apelează într-o măsura

ridicata la îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu generează

suficient cash-flow conduce în ultima instanţă la lichidare sau reorganizare. Deci, îndatorarea are un efect

informaţional puternic privind eficienţa managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi

sancţionarea acestora prin lichidare sau reorganizare.

Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de decizie în

firme ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci analizează impactul asimetriei de informaţii

economice şi financiare privind repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi

(investitorii). Asimetria de informaţii presupune că managerii firmelor deţin mai multe informaţii despre

performanţele şi oportunităţile lor de investiţii. Conform anumitor cercetători, investitorii consideră un grad

ridicat al îndatorării ca un semnal pozitiv, generat de încrederea managementului în perspectivele viitoare

ale companiilor, fapt demonstrat de corelaţia pozitiva a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a

probabilităţii de insolvabilitate.

De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de subscriere,

dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se consideră că firmele

care au anumite probleme financiare apelează la această sursă de finanţare, deci percepţia investitorilor

este una nefavorabilă privind evoluţia firmei în perspectivă. Pe de altă parte, există părerea, general

acceptată, ca managerii decid apelarea la această sursa de capital atunci când acţiunile firmei sunt

supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii, investitorii vad în aceasta un semn al supraevaluării

cursului bursier, ceea ce explică reacţia negativă a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De

asemenea, o firmă cu probleme financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al ratei de îndatorare în

speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de creştere a salariilor,

utilizarea unor credite acordate de stat în condiţii preferenţiale etc.

Teoria finanţării ierarhice (Pecking Order Theory), susţinută pentru prima dată de Donaldson

(1961) în forma clasică, implică o analiză în dinamică a deciziei de finanţare. În 1984, S.C.Myers

realizează o analiză comparativă a teoriei compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice, precum şi a

impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizează teoria finanţării ierarhice pe

baza următoarelor propoziţii:

Firmele preferă finanţarea internă;

Acestea îşi stabilesc o rată-ţintă de distribuire a dividendelor în funcţie de oportunităţile lor

de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire este ajustata gradual la modificările privind

oportunităţile de investiţii eficiente;

Politica reziduală de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale profitabilităţii şi

eficienţei investiţiilor determină variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare în raport

cu necesităţile de capital; dacă cash-flow-ul generat de activităţile curente este insuficient, firma va apela

la disponibilităţile sale sau va diminua portofoliul de acţiuni cu lichiditate ridicată;

Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai sigure surse, adică

încep cu îndatorarea, apoi, dacă este posibil, recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi

obligaţiunile convertibile şi, doar în ultima instanţă, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni.

63

Se remarcă astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare: autofinanţarea pe baza

reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul loc, creşterea de capital prin emisiuni de acţiuni.

Deci, teoria finanţării ierarhice nu este centrată pe conceptul de structură financiară optimă, dar nici nu o

exclude. Întrebarea care apare inevitabil este dacă o firmă, care stabileşte şi respectă un clasament între

modurile de finanţare, ia o decizie financiara optimă, respectiv alege cea mai bună combinaţie de mijloace

de finanţare sau dacă aplicarea principiului finanţării ierarhice conduce la realizarea structurii financiare

optime şi atingerea celei mai bune rate de îndatorare.

Deci, conform acestei teorii, nu există o structură financiară bine definită, există doar conceptul de

capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizează doar în ultima instanţă.

Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe teoria finanţării ierarhice,

este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizează reinvestirea profitului şi apelarea la

datorii faţă de emisiunea de acţiuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale

acţionarilor, influenţează decizia de finanţare a firmei, acţionarii preferând reinvestirea profitului şi nu

încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care impozitul pe dividende este mai mare decât

impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul

profitului net al companiilor rentabile şi generarea de economii fiscale încurajează de asemenea, utilizarea

într-o măsură, din ce în ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de

acţiuni.

În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex deoarece sursele

interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje cât şi dezavantaje, ceea ce impune combinarea

acestora în diverse proporţii în funcţie de structura acţionarilor, mediul economic extern şi mai ales în

funcţie de strategia financiara a întreprinderii. Teoria finanţării ierarhice este susţinută de preferinţa

firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital, iar în cadrul acestora au prioritate

datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca ultimă sursă de finanţare, ca urmare a costurilor

administrative şi de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.

Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine conceptul de

îndatorare optimă, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhică a întreprinderii. Totuşi, decizia de finanţare

trebuie să ia în considerare şi alţi factori de influenţă evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent şi

a costurilor de tranzacţie.

Concomitent, nu trebuie neglijată nici politica de dividend, care prin intermediul ratei de distribuire

a dividendelor influenţează creşterea capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de

autofinanţare a unei firme este puternic legată de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un

arbitraj permanent între profitul distribuit sub formă de dividende şi cel reţinut pentru creştere şi dezvoltare.

Menţionăm, că o structură optimă unică a capitalului nu există nici pentru diferite companii, nici

pentru una şi aceiaşi companie la diferite etape de dezvoltare a acesteia, precum şi în cazul realizării

proiectelor de investiţii în baza scenariilor distincte. În fiecare caz concret, structura capitalului poate fi

calificată ca optimă, dacă aceasta satisface următoarelor criterii:

64

- permite minimizarea costului mediu ponderat în corelare cu un nivel (o rată) acceptabil de risc şi un

nivel (o rată) satisfăcătoare a rentabilităţii în procesul de realizare a proiectului de investiţii;

- permite maximizarea valorii de piaţă a companiei;

- permite minimizarea riscurilor financiare etc.

În fiecare caz aparte, compania de sine stătător decide asupra criteriilor de optimizare alese

( interesate).

Vom analiza unul din aceste criterii.

Spre ex., optimizarea structurii capitalului, în baza criteriului de minimizare a costului mediu

ponderat, poate fi analizat în baza aplicaţii practice următoare.

Aplicaţie practică: În scopul finanţării activităţii sale compania „Frend SA” are nevoie să atragă,

în vederea constituirii activelor, o sumă în mărime de 100 u.m. Nivelul minim prognozat al dividendelor

este de 7%. Se presupune, că costul de vînzare al acţiunilor va constituii 25 mii u.m. Majorarea volumului

vînzărilor de acţiuni va necesita majorarea volumului de achitări a dividendelor. Rata minimă a dobînzii la

credite constituie 8%.

Este necesar de stabilit, care va fi structura optimă a capitalului, ce va permite minimizarea

costului capitalului.

Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permite

minimizarea costului capitalului, sunt prezentate în tabelul ce urmează.

Tabel

Calculelele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permite minimizarea costului capitalului

№ Variante de calcul1 2 3 4 5 6 7 8

а b c d e f g h i j1 Necesitatea de capital (mii u.m..) 100 100 100 100 100 100 100 1002 Variante ale structurii de capital

(%):а) capitalul acţionarilorb) creditul

2575

3070

4060

5050

6040

7030

8020

100-

3 Nivelul minim prognozat al dividendelor (%)

7,0 7,2 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10

4 Rata minimă a dobînzii la credite (%)

11,0 10,5 10 9,5 9,0 8,5 8,0 -

5 Cota impozitului pe venit (exprimată în zecimale)

0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15

6 Scutul fiscal (1- rîndul5) 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,857 Rata dobînzii la credite, ţinînd

cont de scutul fiscal (rîndul 4 х rîndul 6)

9,35 8,93 8,5 8,08 7,65 7,23 6,8 -

8 Costul elementelor componente ale capitalului:а) costul capitalului propriu:(rîndul 2a x rîndul 3)/100

б) costul capitalului împrumutat: (rîndul 2b x rîndul 7)/100

1,75

7,01

2.16

6,25

3,0

5,1

4,0

4,04

5,1

3,06

6,3

2,16

7,6

1,36

10

-

65

9 Costul mediu ponderat al capitalului (%)

5,69 5,03 4,26 4,02 4,9 5,06 6,35 10

Sursa: adaptare de autor în baza datelor sursei [1].

Comentariu: după cum se observă, cel mai mic cost mediu ponderat al capitalului (4,02%) poate fi obţinut în cazul structurării capitalului propriu şi împrumutat în proporţii de 50:50.

O atare structură permite, în condiţii similare, maximizarea valorii de piaţă a companiei.

66

TEMA 6. IMPACTUL FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUI INVESTIŢIONAL. TEHNICA ACTUALIZĂRII. METODE DINAMICE DE EVALUARE FINANCIARĂ A INVESTIŢIILOR

1. Semnificaţia factorului timp în procesul investiţional. Procesele compunerii şi actualizării

1.1 Valoarea viitoare1.2. Valoarea prezentă1.3. Perioade de compunere mai mici decât un an

2. Noţiunea de anuitate. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei anuităţi

2.1.Valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare2.2. Valoarea viitoare a unei anuităţi speciale (cuvenite)2.3. Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare2.4. Valoarea prezentă a unei anuităţi speciale (cuvenite)

1. Semnificaţia factorului timp în procesul investiţional. Procesele compunerii şi actualizării

Procesul investiţional se desfăşoară într-o îndelungată perioadă de timp.

Odată cu punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii, viaţa economică a acestuia trece într-o

nouă fază dominantă de furnizare către societate a rezultatelor obţinute în urma procesului investiţional,

concretizate în produse finite. Ca o consecinţă imediată a vânzării de produse finite, se obţine profit.

În calculele de eficienţă economică se compară mărimea profitului ce se scontează a fi obţinut

dintr-o acţiune productivă cu fondurile de investiţii necesare. Trebuie să se ţină cont de faptul că fondurile

de investiţii se cheltuiesc într-o anumită perioadă, iar profitul se obţine într-o altă perioadă. De aici,

calculele de eficienţă economică nu trebuie să aibă un caracter static, adică să nu se făcă abstracţie de

influenţa factorului timp asupra efectelor finale. Or, timpul acţionează ca un factor distinct. Acţiunea

respectivă se cunoaşte sub denumirea de influenţa factorului timp asupra investiţiilor şi a

rezultatelor lor. Analiza, ce ţine cont de influenţa factorului timp asupra investiţiilor, se consideră analiza

dinamică.

Orice decizie investiţională presupune sacrificiul unui consum prezent în perspectiva unui

consum viitor mai sporit.

Deciziile investiţionale pot fi optime numai atunci, când investitorii au posibilitatea să aprecieze în

perioada curentă care sunt implicaţiile viitoare ale deciziilor luate.

Astfel spus, un investitor trebuie să dispună de posibilitatea de a cuantifica o decizie din punct

de vedere al efectelor ei peste un număr T de perioade de timp.

Conceptul de valoare prezentă este crucial în teoriile financiare, inclusiv in cea a finanţelor

firmei. Investitorii încredinţează resursele lor acum (în prezent) în aşteptarea obţinerii unor profituri

viitoare.

La evaluarea corectă a veniturilor generate de o investiţie este necesar de a lua în consideraţie

că veniturile se obţin în viitor. Aceste sume monetare trebuiesc exprimate în termenii valorii prezente

pentru a aprecia rentabilitatea investiţiei, comparându-le cu costul acesteia.

Se ştie că banii au o valoare diferită în timp.

Un flux monetar viitor Fn este întotdeauna considerat ca depreciat în raport cu un flux prezent F0

de aceeaşi sumă. Această depreciere în viitor ţine de faptul că o încasare obţinută mai târziu privează

beneficiarul de posibilităţile de utilizare pe care i le-ar permite o încasare imediată. În acelaşi context,

67

inflaţia erodează puterea de cumpărare a oricărei unităţi monetare în decursul timpului dacă este păstrată

sub formă lichidă (dacă nu este investită).

Astfel, fluxurile de numerar efectuate la diferite date pe scara timpului nu sunt comparabile

direct decât folosind un anumit procedeu ce poartă numele de tehnica actualizării şi presupune

transferarea tuturor valorilor dispersate în timp la un singur moment, care, de regulă, este cel

actual.

Aceasta este una din cele mai importante tehnici folosite în finanţe, de aceea este absolut vital ca

ea să fie înţeleasă în întregime.

Una din componentele principale ale analizei valorii în timp a banilor este axa temporală, care ne

permite să vizualizăm în timp ceea ce se petrece într-o anumită problemă.

Pentru a ilustra conceptul de axă temporală, să luam ca exemplu următoarea diagramă:

0 1 2 4 53Timp

Figura 1. Axa temporală

Timpul 0 este momentul actual; timpul 1 se află poziţionat la o perioada şi reprezintă momentul

final al perioadei 1 începând de azi; timpul 2 se află poziţionat la două perioade începând din momentul

actual şi reprezintă momentul final al perioadei 2 şi aşa mai departe.

Astfel, valorile înscrise în diagramă reprezintă valori de sfârşit de perioadă. De multe ori aceste

perioade reprezintă ani, dar ele pot semnifica şi alte intervale de timp, spre exemplu semestre, trimestre,

luni sau chiar zile.

Dacă perioadele considerate sunt ani, atunci intervalul de la 0 la 1 reprezintă anul 1 şi timpul 1

reprezintă atât sfârşitul anului 1, cît şi începutul anului 2.

Fluxurile de numerar se plasează, de regulă, direct sub numerele care reprezintă timpul.

Fluxurile de numerar care reprezintă o ieşire de numerar (plăţi, cheltuieli) (cash outflow) vor

avea semnul minus şi invers, intrările de numerar (toate încasările) (cash inflow) vor avea semnul

plus.

Să considerăm următoarea situaţie: are loc o ieşire de numerar în valoare de 1000u.m. în momentul

prezent şi doua intrări a câte 1000 u.m., respectiv la sfârşitul perioadei 1 şi la sfârşitul perioadei 2.

Timp 0 1 2

-1000 +1000 +1000Fluxuri de numerar

Figura 2. Ieşiri şi intrări de numerar

Procesul compunerii este un proces aritmetic prin care se ajunge de la valorile prezente (present

value) (VP sau PV) la valorile viitoare («future value») (VV sau FV) a unei sume de bani.

68

Pentru ilustrarea compunerii, presupunem că o sumă de 1 leu este investită productiv într-un

anumit domeniu la începutul unui an. După trecerea primului an, ca urmare a folosirii ei în procesul de

producţie, suma dată va aduce un profit a.

În anul următor, fondul utilizat va fi 1+a, iar rezultatul (1+a)2 ş.a.m.d., astfel încât după h ani suma

de 1 leu devine (1+a)h, adică:

la începutul anului unu avem suma de 1 leu;

la sfârşitul anului unu se obţine: 1+1 x a = (1+a) lei;

la sfârşitul anului doi se obţine: (1+a)+a(1+a)=(1+a)2;

la sfârşitul anului trei se obţine: (1+a)2+a(1+a)2=(1+a)3 lei şi aşa mai departe, astfel, că după h ani se

obţine suma de (1+a)h lei.

În consecinţă, ţinând seama de influenţa factorului timp, vom considera că, o investiţie de 1 leu va

echivala peste h ani nu cu o sumă de 1 leu, ci cu o sumă de (1+a)h lei.

Expresia (1+a)h poartă denumirea de factor de fructificare sau factor de compunere (FC).

Factorul de compunere (FC) se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume investite în

trecut sau la transferarea în viitor a sumelor investite în prezent, mărind aceste sume, deoarece

acest factor întotdeauna este mai mare ca unu.

În ceea ce priveşte simbolul „a”, acesta reprezintă eficienţa anuală a sumei unitare cheltuite; el

corespunde eficienţei medii obţinute la obiective similare, din ramura sau subramura unde se cheltuieşte

suma respectivă.

În literatura de specialitate simbolul „a” este denumit coeficient de actualizare (rata de

actualizare). Semnificaţia economică a coeficientului de actualizare este următoarea: el reprezintă

profitul ce poate fi obţinut într-un an ca urmare a sumei de un leu investite productiv la începutul acelui

an. Mărimea lui decurge din proprietatea fundamentală a oricărui proces economic: ca în urma

desfăşurării unei activităţi productive, rezultatul să compenseze integral resursele consumate şi pe

deasupra să se obţină un profit pentru societate şi pentru agentul economic care a desfăşurat activitatea

respectivă.

Specialiştii estimează că, în condiţii normale, mărimea acestui coeficient, pe ansamblul

economiei naţionale, poate fi de 0,15 sau 15% (cu diferenţieri de ţară, ramură, subramură etc.). În

cazurile în care se apreciază că în perioadele următoare va interveni o inflaţie pe piaţa internă sau

internaţională, o sporire considerabilă a dobânzilor la capital sau când investiţiile se efectuează în condiţii

de risc accentuat, mărimea coeficientului de actualizare trebuie să ţină cont de rata inflaţiei, rata dobânzii,

coeficientul de risc şi eficienţa medie din domeniul de activitate, unde se realizează investiţia. În

consecinţă, pentru determinarea coeficientului de actualizare a vom avea:

a = f (ri; rd; rr; e;), în care

ri – rata inflaţiei;

rd – rata dobânzii;

rr – rata de risc investiţional;

e - eficienţa medie.

1.1. Valoarea viitoare (VV)

Aşa dar, generalizând cele enunţate anterior, obţinem următoarele:

VV VP ah 1 (1.1)

69

unde:

VV- valoarea viitoare a unei sume,

VP - valoarea prezentă a unei sume,

1 ah - factorul de compunere (FC).

Pentru a ilustra acest lucru să presupunem, că 1000 u.m. sunt investite într-o afacere la o rată a

dobânzii de 8% anual.

Care va fi suma ce se va obţine peste 5 ani?

Vom folosi în acest caz relaţia (1.1).

Conform acesteia:

VV VP a1 1 ( ) ;

VV VV a VP a a VP a2 121 1 1 1 ( ) ( )( ) ( ) ş.a.m.d.

Continuând acelaşi raţionament, se poate conchide că:

VV VP a551 ( ) .

Rezultatele determinării VV5 sunt prezentate în tabelul 1.

Tabelul 1

Calcularea VV, aplicînd dobânda compusă (1+a)

Perioadă (h)

Valoarea sumei la începutul perioadei (u.m.)

1+a Valoarea sumei la sfârşitul perioadei (u.m.)

1 2 3 41 1000 1.08 10802 1080 1.08 1166.43 1166.4 1.08 1259.714 1259.71 1.08 1360.495 21360.49 1.08 1469.33

Astfel: VV551000 1 0 08 1469 33 ( , ) ,

Acest exemplu poate fi ilustrat folosind axa temporală:

Valoarea viitoare a unei sume prezente indică valoarea pe care o va avea această sumă în viitor

datorită creşterii ei pe seama ratei dobânzii.

Factorul de compunere sau de fructificare poate fi calculat cu ajutorul oricărui calculator simplu.

Însă pentru majoritatea valorilor posibile ale lui a şi ale lui h au fost elaborate tabele speciale.

Valoarea

investitiei rafică (fig. că (fig. nr.ruValoarea sumei

la sf.fiecarei

perioade

Timp

-1000

1080

0 1 2 3 4 5

VV 1 VV 2 VV 3 VV 4 VV 5

1166,4 1259,71 1360,49 1469,33

8%

70

Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel: să presupunem, că dorim să aflăm

factorul de compunere pentru o rată a dobânzii de 10% pentru 20 ani, adică FC10%,20 .

Din tabelele speciale se găseşte numărul corespunzător acestor date - 6,7275.

Tabel cu factori de compunere FCa,h =(1+a)h

(Varianta prescurtată a tabelului)1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

1 1.010 1.020 1.030 1.040 1.050 1.060 1.070 1.080 1.090 1.1002 1.020 1.040 1.061 1.082 1.102 1.124 1.145 1.166 1.188 1.2103 1.030 1.061 1.093 1.125 1.158 1.191 1.225 1.260 1.295 1.3314 1.041 1.082 1.126 1.170 1.216 1.262 1.311 1.360 1.412 1.4645 1.051 1.104 1.159 1.217 1.276 1.338 1.403 1.469 1.539 1.611

6 1.062 1.126 1.194 1.265 1.340 1.419 1.501 1.587 1.677 1.772

7 1.072 1.149 1.230 1.316 1.407 1.504 1.606 1.714 1.828 1.9498 1.083 1.172 1.267 1.369 1.477 1.594 1.718 1.851 1.993 2.1449 1.094 1.195 1.305 1.423 1.551 1.689 1.838 1.999 2.172 2.358

10 1.105 1.219 1.344 1.480 1.629 1.791 1.967 Z159 2.367 2.594

11 1.116 1.243 1.384 1.539 1.710 1.898 2.105 2.332 2.580 2.853

12 1.127 1.268 1.426 1.601 1.796 2012 2.252 2.518 2.813 3.13813 1.138 1.294 1.469 1.665 1.886 2.133 2.410 2.720 3.066 3.45214 1.149 1.319 1.513 1.732 1.980 2.261 2.579 2.937 3.342 3.79715 1.161 1.346 1.558 1.801 2.079 2.397 2.759 3.172 3.642 4.177

16 1.173 1.373 1.605 1.873 2.183 2.540 2.952 3.426 3.970 4.595

17 1.184 1.400 1.653 1.948 2.292 2.693 3.159 3.700 4.328 5.05418 1.1% 1.428 1.702 2.026 2.407 2.854 3.380 3.996 4.717 5.56019 1.208 1.457 1.753 2.107 2.527 3.026 3.616 4.316 5.142 6.11620 1.220 1.486 1.806 2.191 2.653 3.207 3.870 4.661 5.604 6.7275

Astfel, ecuaţia (1.1) se poate scrie, utilizând factorul de compunere, după cum urmează:

VV VP FCa h * , (1.1a)

Prin substituţie se obţine: VV FC 1000 1000 6 7275 6727 510%,20$ $* * . . .

Astfel, valoarea viitoare a sumei de 1000 u.m. investită pe 20 de ani la o rată a dobânzii de 10% pe an

este de 6725,5 u.m.

1.2. Valoarea prezentă (VP)

Dacă se cunoaşte, că 1 leu investit în prezent devine peste h ani (1+a)h, atunci, care va fi

valoarea actuală a 1-i leu ce se va obţine în anul h? (sau „cît să investim acum, ca să obţinem 1 leu

peste h ani”?).

Aceasta valoare va fi 1

1( ) a h , şi va reprezenta factorul de actualizare (FA).

Factorul de actualizare se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume ce se vor realiza în

viitor, micşorând aceste sume, deoarece acest factor întotdeauna este mai mic ca unu.

Deci, factorul de actualizare (FA) este folosit la aducerea din viitor în prezent a unei sume

de 1 leu.

Dar dacă se investesc X lei?

71

Dacă se notează cu Y suma totală cumulată peste h ani a X lei investiţi în prezent, atunci vom

avea Y = X x (1+a)h, de unde:

X = Y 1

1( ) a h , în care:

X reprezintă valoarea actuală a Y lei obţinuţi în anul h.

Valoarea prezentă - VP (present value) este valoarea de astăzi a unei plăţi (încasări) sau a unor

serii de plăţi (încasări) viitoare actualizate cu o rată de actualizare corespunzătoare. Astfel spus,

valoarea prezentă a unui flux de numerar, plătibil după h ani în viitor, este reprezentată de suma care,

dacă ar fi disponibilă în momentul prezent va creşte, astfel încît să atingă valoarea respectivă în viitor.

Găsirea valorii prezente a unui flux de numerar viitor, procedeu numit actualizare

(«discounting») – este, pur şi simplu, inversul operaţiei de compunere.

Pentru a determina ecuaţia de actualizare vom porni de la ecuaţiile:

(1.1) şi (1.1a) , adică : VV VP a VP FCha h ( ) * ,1

ecuaţie, care poate fi rezolvată ca necunoscută VP, şi poate fi scrisă în următoarele forme echivalente:

VPVV

aVV

aVV FAh h a h

( )*

( )* ;1

1

1 (1.2)

Să ilustrăm acestea printr-un exemplu, în care dorim să determinăm valoarea prezentă a 1000

u.m. primite peste 5 ani, dacă rata de actualizare este de 5% anual.

Utilizând axa temporală, putem reprezenta astfel cele de mai sus:

0 1 2 3 4 5

VP786,53$

VV1000$

5%Timp

Trebuie de menţionat, că şi pentru factorul de actualizare (FA) există tabele care dau valorile

acestora pentru diferite rate de actualizare şi diferite perioade de timp, ceea ce uşurează mult calculele.

Astfel, din aceste tabele se poate extrage valoare (FA) pentru a = 5% şi h = 5 care este de 0,783526.

Tabel cu factori de actualizare (discontare) FA a,h= 1/(1+a)h

(Varianta prescurtată a tabelului)1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

1 0.990 .980 .971 .962 .952 .943 .935 .926 .917 .909

2 .980 .961 .943 .925 .907 .890 .873 .857 .842 .8253 .971 .942 .915 .889 .864 .840 .816 .794 .772 .7514 .961 .924 .888 .855 .823 .792 .763 .735 .708 .6835 .951 .906 .863 .822 .783526 .747 .713 .681 .650 .621

6 .942 .888 .837 .790 .746 .705 .666 .630 .596 .564

7 .933 .871 .813 .760 .711 .665 .623 .583 .547 .5138 .923 .853 .789 .731 .677 .627 .582 .540 .502 .4679 .914 .837 .766 .703 .645 .592 .544 .500 .460 .424

10 ,905 .820 .744 .676 .614 .558 .508 .463 .422 .386

72

1.3. Perioade de compunere mai mici decât un an

În exemplele prezentate până aici, am pornit de la ipoteza unei rate anuale a dobânzii. Însă

formulele prezentate mai sus pot fi aplicate şi în cazul în care dobânda se compune la un interval mai

mic decât un an de zile (semestru, trimestru, lună).

Dacă compunerea are loc la perioade mai mici decât un an, atunci formulele (1.1) şi (1.2) vor

lua următoarea formă:

VV VPa

mnom h m ( )1 (1.3)

şi respectiv:

VP VVa

mnom h m

1

1( ) (1.4)

unde : a - rata anuală a dobânzii (rata nominală)

m - numărul de perioade din an când se compune dobânda

h - numărul de ani.

În acest context, apare necesitatea prezentării termenilor de «rată nominală a dobânzii»

(«nominal» sau «quoted interest rate») şi rată efectivă anuală a dobânzii («effective annual rate»).

Rata nominală a dobânzii este rata contractată sau rata stabilită pentru calcularea dobânzii.

Astfel, rata anuală, la care multe împrumuturi şi instrumente financiare (acţiuni, obligaţiuni etc.) fac

referire, este rata nominală a dobânzii.

Rata anuală efectivă este rata care se realizează la finele perioadei de compunere şi care

ajustează rata nominală în funcţie de frecvenţa folosită pentru compunere. Rata efectivă anuală poate fi

determinată, cunoscând rata nominală şi numărul de perioade de compunere pe an prin următoarea

formulă:

(1.5)

unde: aef . - rata anuală efectivă a dobânzii

anom - rata anuală nominală a dobânzii

m- numărul de perioade de compunere pe an .

Să considerăm următorul exemplu.

Suma de 1000 u.m. se depune la o bancă pentru 3 ani cu rata dobânzii de 6% pe an cu

compunere semestrială (semianuală). Care este valoarea disponibilă în cont la sfârşitul celui de-al treilea

an ?

73

Determinarea rezultatelor compunerii semestriale (sau orice alt tip de compunere care nu se face

anual) se poate efectua prin două metode şi anume:

I metodă: exprimarea tuturor datelor disponibile pornind de la perioade de compunere.

Compunerea semianuală presupune că dobânda se plăteşte la fiecare 6 luni. Aşa dar, dacă se

face o compunere semianuală, există h x m = 3 x 2 = 6 perioade (fiecare perioadă a câte 6 luni), astfel la

fiecare 6 luni obţinem un câştig din dobândă de: a

m

6

23% .

În exemplul analizat vom utiliza 6 perioade (h=6) şi nu 3 perioade, precum şi o rată a dobânzii

a=3%, care reprezintă rata dobânzii pe perioada respectivă (semestru) şi nu a=6%, care reprezintă rata

dobânzii pe an.

Astfel, conform formulei (1.3), vom obţine:

VV 1000 10 06

21000$(1 0 03 1000$ 1194052 1194 05$3 2 6$(

.) . ) . .

Acest rezultat poate fi prezentat utilizând axa temporală :

0 1 2 3 4 52

-1000$

6

1194.05$

3%Timp Semestre

1 3 Ani

II metodă: presupune determinarea ratei anuale efective a dobânzii şi apoi utilizarea acesteia ca rată

anuală corespunzătoare numărului de ani.

a) Dată fiind formula ratei anuale efective: , obţinem prin substituţie aef

(.

) . ( . ) . . . .10 06

210 103 10 10609 10 6 09%2 2 ;

b) Dată fiind formula de calcul a valorii viitoare a unei sume (1.1),

VV VP ah 1 , obţinem prin substituţie

VV = 1000 u.m. X (1+ 0,0609)3 = 1194,05 u.m.

Trebuie de menţionat că, în toate tipurile de contracte, dobânda este întotdeauna specificată ca

rată anuală a dobânzii, iar dacă procedeul de compunere are loc mai frecvent decât odată la un an, acest

fapt este specificat împreună cu rata.

Dacă nu exista condiţia „compunerii semestriale”, VV= 1000 u.m. X FC6%,3 = 1000 u.m. X

1,191=1191 u.m.

Este important de remarcat, că VV este mai mare în cazul compunerii semestriale decât în

cazul compunerii anuale deoarece se câştigă mai frecvent dobândă din dobândă.

Pentru exemplul precedent, în care rata nominală a dobânzii este de 6%, iar compunerea se

efectuează semestrial, se poate uşor stabili, că rata efectivă anuală a dobânzii

(.

) . *( . ) . . . .10 06

210 103 10 10609 10 6 09%2 2 este > decât rata nominală (6%), de aici

şi rezultatul: 1194,05 u.m. > 1191 u.m.

74

2. Noţiunea de anuitate. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei anuităţi

Anuitatea reprezintă o formă specială a fluxului de numerar (de venit sau cheltuieli), în care

plăţile au loc în mod regulat şi egal în decursul unei perioade de timp. Ea poate avea loc fie la începutul,

fie la sfârşitul perioadei.

Anuitatea, care are loc la finele perioadei se numeşte anuitate obişnuită sau ordinară

(«ordinary annuity») şi este cel mai frecvent întâlnită.

Anuitatea, care are loc la început de perioadă poartă numele de anuitate cuvenită sau

specială («annuity due»).

Deoarece anuităţile ordinare sunt cel mai des utilizate în finanţe, termenul de anuitate se

foloseşte pentru a desemna efectuarea plăţilor la sfârşit de perioadă, dacă nu se specifică în mod expres

contrariul.

2.1. Valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare

În cazul unei anuităţi anuale obişnuite valoarea viitoare a acestei anuităţi se calculează după cum

urmează :

(1.6)

sau: (1.6a)

unde: C – factor de anuitate (valoarea cash flow-ului anual constant);

FCA a,h - este factorul de compunere pentru o anuitate (în literatura de specialitate acest factor

mai poartă denumirea de factor de compunere multiplă).

Să considerăm un exemplu:

Presupunem, că o anuitate de 1000 u.m. va fi primită la sfârşitul fiecărui an pe o perioadă de 4 ani ce

urmează. Fiecare din sumele primite va fi depusă imediat în contul bancar şi va aduce o dobândă de 6%

anual. Să se determine, care va fi suma disponibilă la sfârşitul perioadei de 4 ani?

Aşa dar, trebuie găsită valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare peste 4 ani. Fiecare plată este

supusă procedeului de compunere până la sfârşitul anului 4, iar suma plăţilor, astfel constituite, va forma

valoarea viitoare a anuităţii.

Valoarea viitoare a anuităţii se deduce cu ajutorul formulei (1.6) sau (1.6a).

VVA

1000 1 0 06 1000 1 0 06 1000 1 0 06 1000

10001 0 06 1

0 061000 4 37462 4374 62$

3 2 1

4

( . .) ( . ) ( . )

( . )

.* . .

Valoarea factorului de compunere pentru anuitate de asemenea poate fi

extrasă din tabele speciale.

Tabel cu factori de compunere multiplă

(Varianta prescurtată a tabelului)1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

75

1 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 3.000 1.000 1.0002 2.010 2.020 2.030 2.040 2.050 2.060 2.070 2.080 2.090 2.1003 3.030 3.060 3.091 3.122 3.152 3.184 3.215 3.246 3.278 3.3104 4.060 4.122 4.184 4.246 4.310 4.375 4.440 4.506 4.573 4.6415 5.101 5.204 5.309 5.416 5.526 5.637 5.751 5.867 5.985 6.105

Pentru a ilustra mai clar exemplul, vom folosi axa temporală:

0 1 2 3 4

1123.6

1000

Valoarea viitoare a anuitatii = 4374.62

1191.02

6%Timp

1060

100010001000

2.2. Valoarea viitoare a unei anuităţi cuvenite (speciale)

Vom relua exemplul precedent, cu condiţia că anuităţile de 1000 u.m. vor fi primite şi reinvestite

imediat la fiecare început de an pe aceeaşi perioadă de 4 ani la o rată a dobânzii de 6%, adică vom

avea de a face cu o anuitate cuvenită.

Vom determina valoarea viitoare a anuităţi speciale, modificând formulele (1.6) şi (1.6a) după

cum urmează:

VVA anuit spec C FCA aa h( . .) * *( ), 1 (1.7)

Astfel, pentru exemplul analizat vom obţine:

Deoarece, în cazul anuităţii speciale, plăţile se efectuează mai de vreme, dobânda care se

acumulează este mai mare; 4637,1 u.m. în loc de 4374,62 u.m. pentru o anuitate ordinară.

Pentru ilustrare vom folosi aceeaşi axă temporală, numai că fiecare plată o vom deplasa spre

stânga. Astfel, suma totală ar trebuii să includă o sumă pentru încă un an, faţă de exemplul precedent

(când a fost calculată valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare).

0 1 2 3 4

1123.6

1000

Valoarea viitoare a anuitatii cuvenite = 4637.1

1191.02

6%Timp

1060

100010001000

1262.48

2.3.Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare

Să presupunem, că o sumă C este primită la finele fiecăreia din următoarele h perioade de timp.

Admitem, în acelaşi timp, că rata dobânzii pentru fiecare perioadă este constantă şi este egală cu a.

76

În acest caz, valoarea prezentă a unei sume, ce se va obţine la sfârşitul primei perioade, va fi de

Ca

1

1

1

, valoare prezentă a următoarei sume va fi de Ca

1

1

2

ş.a.m.d.

Astfel, valoarea prezentă a unei anuităţi pentru h perioade va fi următoare:

(1.8)

De asemenea, se poate demonstra, că expresiile de mai sus sunt similare cu:

sau VPA = C x (1.8a)

Expresia poartă denumirea de factor de discontare multiplă.

Regăsită în tabelul cu valori de factori, valoarea acestei expresii serveşte la determinarea sumei totale

actualizate a unei valori constante pe un număr de h ani viitori la o rată de actualizare a.

Dacă vom lua în consideraţie faptul că parantezele de mai sus reprezintă factorul de actualizare pentru

anuitate, atunci formulele (1.8) şi (1.8a) pot fi scrise:

VPA C FAAa h * , (1.8b)

unde:

C – anuitatea;

FAAa,h - factorul de actualizare a anuităţii pentru o rată a dobînzii a şi pentru h perioade (în literatura de

specialitate acest factor mai poartă denumirea de factor de discontare multiplă).

Valorile FAA se pot extrage, de asemenea, din tabele speciale.

Vom prezenta în continuare un exemplu:

Presupunem, că Dvs. vi se oferă următoarele posibilităţi:

1. Să încasaţi o sumă chiar în momentul prezent, sau

2. Să încasaţi o anuitate pe o perioadă de 4 ani cu efectuarea de plăţi a câte 1000 u.m. la sfârşitul

fiecărui an.

Să presupunem, că nu veţi avea nevoie de suma respectivă de bani în decursul următorilor 4 ani,

astfel încît dacă acceptaţi varianta anuităţii, veţi depune sumele intr-un cont bancar care vă va aduce o

dobândă de 6% anual. Care ar trebui să fie valoarea sumei plătite în prezent pentru ca aceasta să fie

echivalentă cu anuitatea oferită?

Soluţiile numerice din partea stângă a axei temporale sunt obţinute în urma determinării valorii

prezente a fiecăreia dintre plăţi şi în final prin însumarea acestor valori.

Folosind formula (1.8b), obţinem acelaşi rezultat:

77

Pentru verificare, să examinăm tabelele speciale.

Tabel cu factori de discontare multiplă: FAA a,h=

(Varianta prescurtată a tabelului)1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

1 .990 .980 .971 .962 .952 .943 .935 .926 .917 .9092 1.970 1.942 1.913 1.886 1.859 1.833 1.808 1.783 - 1.759 1.7363 2.941 2.884 1829 2.775 2.723 2.673 2.624 2.577 2.531 2.4874 3.902 3.808 3.717 3.630 3.546 3.465 3.387 3312 3.240 3.1705 4.853 4.713 4.580 4.452 4.329 4.212 4.100 3.993 3.890 3.791

Vom folosi şi în acest caz o axă temporală:

2.4. Valoarea prezentă a unei anuităţi speciale (cuvenite)

Vom relua exemplul precedent, cu condiţia că plăţile se efectuează la începutul fiecărui an, adică

anuitatea respectivă este o anuitate specială.

În acest caz, fiecare plată trebuie actualizată pe o perioadă mai mică cu un an, comparativ cu ex.

precedent; iar dacă e să construim o axă temporală, fiecare plată ar fi fost plasată la stânga cu o

perioadă.

Anuitatea specială are o valoare prezentă mai mare de cît anuitatea obişnuită, deoarece fiecare

plată se face cu o perioadă mai devreme.

Axa temporală ce urmează, prezintă procedura de actualizare a fiecărui flux de numerar din

exemplul analizat şi arată VPA, care este suma acestor fluxuri de numerar actualizate.

78

0 1 2 3 4

889.99

1000

Valoarea prezenta aanuitatii speciale

839.62

6%Timp

943.40100010001000

3673.01

Deoarece plăţile sunt efectuate mai repede, o anuitate specială este mai valoroasă de cît una

ordinară.

Acest surplus de valoare se poate calcula prin înmulţirea valorii prezente a unei anuităţi obişnuite

cu factorul (1+a):

VPA anuit spec C FAA aa h( . .) * *( ). 1

Astfel, în exemplul analizat, vom obţine:

TEMA 7. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR

1. Conceptul de eficienţă economică

2. Conceptul de eficienţă economică a investiţiilor. Graficele procesului investiţional

3. Indicatorii eficienţei economice a obiectivelor de investiţii

4. Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor în funcţie de particularităţile diferitelor ramuri

5. Evaluarea eficienţei investiţiilor la nivel macroeconomic(Indicatorii specifici de evaluare a investiţiilor publice)

1. Conceptul de eficienţă economică

79

Eficienţa economică este o noţiune complexă prin care se înţelege obţinerea unor rezultate

economico-sociale maxime şi de utilitate prin cheltuirea raţională şi economică a unor resurse materiale,

tehnice, de muncă, financiare pe baza metodelor ştiinţifice de organizare şi de conducere a activităţilor

umane în toate domeniile. Cu alte cuvinte, eficienţa economică este o noţiune prin care se estimează

rezultatele unei activităţi economice în raport cu eforturile făcute.

Orice indicator de eficienţa economică este prezentat într-una din două forme posibile:

1. Raportul efectelor obţinute către eforturile depuse; indică cuantumul efectului obţinut dintr-o

unitate de efort depusă. Fiind folosit drept criteriu pentru elaborarea deciziilor manageriale, se

ţine cont de necesitatea maximizării lui. Aşadar, cu cât este mai mare acest indicator, cu atât este

mai avantajoasă activitatea economică. Exemplul cel mai firesc ar fi raportul dintre profitul net şi

cheltuielile legate de organizarea activităţii economice ce-l asigură. Poate fi exprimat prin

formula: e = E/e,---max., unde

E – efectele (rezultatele) obţinute;

e – eforturile depuse (resursele consumate).

Eficienţa economică este principalul factor calitativ al creşterii economice deoarece prin ea se

asigură sporirea absolută a efectelor cu acelaşi volum de efort.

2. Raportul dintre eforturile depuse şi efectele obţinute arată ce efort trebuie depus pentru a obţine

o unitate de efect. Fiind folosit drept criteriu pentru elaborarea deciziilor manageriale, se ţine cont

de necesitatea minimizării lui. Aşadar, cu cât este mai mic acest indicator, cu atât este mai

avantajoasă activitatea economică. Exemplul cel mai firesc ar fi raportul dintre cheltuielile legate

de organizarea activităţii economice şi profitul net obţinut din aceasta activitatea. Poate fi

exprimat prin formula: e’= e/E,-----min.

Orice program de activitate (producţie, investiţie, aprovizionare, desfacere etc.) presupune mai multe

modalităţi de realizare. La rândul ei, fiecare modalitate are la bază mai multe variante de proiect, fiecare

caracterizându-se printr-o varietate de informaţii referitoare la:

- eforturile;

- efectele;

- raporturile existente între acestea;

- durata de realizare a activităţii;

- durata de obţinere a efectelor economice scontate erc.

De aceea, pentru alegerea variantei optime se foloseşte un sistem de indicatori de eficienţă

economică ce surprind aceste informaţii sub aspect cantitativ, dar şi calitativ.

Indicatorii folosiţi în aprecierea activităţii economice se pot clasifica după mai multe criterii.

După sfera de cuprindere (şi de referinţă) se împart în:

1) indicatori care reflectă efectele economice, şi anume: capacitatea de producţie, valoarea

producţiei, profitul, încasările etc.;

2) indicatori care cuantifică eforturile economice pentru realizarea activităţii respective, cum sunt:

volumul investiţiilor, cheltuielile de producţie, structura costurile de producţie, numărul total de

salariaţi etc.;

80

3) indicatori care se referă la perioada în care se desfăşoară activitatea analizată (dimensiunea

perioadei cercetare-proiectare-producţie-desfacere, durata de execuţie a unei activităţi, perioada

până la atingerea parametrilor proiectaţi, durata de amortizare a utilajelor etc.).

Indicatorii 1)-3) nu sunt indicatori propriu-zişi de eficienţă economică, pentru că nu asigură

comparabilitatea între efectul economic obţinut şi efortul care a generat rezultatul respectiv.

4) indicatori ai eficienţei economice, sunt consideraţi acei, care au ca caracteristică principală

realizarea unei comparaţii între rezultatele obţinute şi resursele consumate, ţinând însă seama şi de

alte elemente definitorii ale eficienţei economice (influenţa factorului timp etc.). Dintre aceşti indicatori

se pot menţiona:

- rata profitului;

- productivitatea muncii;

- producţia la 1 mie lei capital fix etc.

Un alt criteriu de clasificare îl constituie nivelul la care se face evaluarea şi analiza economică, şi

anume:

a) indicatorii calculaţi la nivel macroeconomic, care se referă la evaluarea:

- efectelor economice ale întregii economii naţionale (PIB, PNN, PIN etc.);

- resurselor consumate (consumul de o anumită resursă etc.);

- eficienţei acestora (PIB pe cap de locuitor etc.);

b) indicatorii calculaţi la nivel microeconomic, care se referă la indicatorii de volum

sau de eficienţă economică ce caracterizează realizările unităţii economice sau o

activitate oarecare, ca de exemplu:

- valoarea producţiei,

- numărul de salariaţi,

- producţia la 1 mie lei capital fix,

- profitul la 1 mie lei producţie etc.

Indicatorii din această grupă se mai pot clasifica în 4 grupe de indicatori:

1) indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei sfere de activitate (producţie, comerţ

etc.);

2) indicatori de bază, care sunt diferiţi în funcţie de obiectul analizei (rata rentabilităţii,

productivitatea muncii etc.);

3) indicatori specifici, care prezintă anumite particularităţi în dependenţă de sfera de activitate,

ramură sau proces economic (aprovizionare, producţie, comerţ etc.);

4) indicatori suplimentari, care vin să compare eforturile suplimentare, efectele suplimentare şi

eficienţa economică suplimentară obţinută în urma sporirii consumului de resurse.

Indicatorii generali ai eficienţei economice caracterizează eficienţa de ansamblu a firmei şi a

oricărui proiect economic, indiferent de nivelul la care acesta se realizează (atelier, secţie, firmă, domeniu

de activitate etc.). Aceşti indicatori se pot clasifica în:

1) indicatori generali ai întregii activităţi economice;

2) indicatori ai eficienţei factorilor de producţie;

81

3) indicatori de structură a resurselor consumate şi a rezultatelor obţinute.

Printre indicatorii principali ai primei grupe - indicatori generali ai întregii activităţi economice – se poate

menţiona rata profitului sau rata rentabilităţii sau rentabilitatea sau profitabilitatea.

Rata profitului este cel mai sintetic indicator, pentru că permite reflectarea capacităţii unui agent

economic sau a unei acţiuni economice de a obţine profit.

La nivelul agenţilor economici, pentru aprecierea ratei profitului, trebuie de avut în vedere profitul obţinut

şi totalitatea resurselor consumate (costul de producţie). Se calculează conform formulei:

r = P/C x 100, unde

P – profitul anual (sau pe produs);

C – cheltuieli anuale de producţie (sau pe produs).

Drept profit se ia fie profitul brut, fir profitul net.

O altă formă de exprimare a ratei profitului la nivelul agentului economic este:

r’ = Vn/C x 100, unde

Vn – venitul net al întreprinderii, obţinut ca diferenţă dintre producţia marfă şi cheltuielile efectuate.

În unele calcule se ia în consideraţie nu costul de producţie C, ci volumul total al capitalului de

producţie alocat (Cf+Cc).

În acest caz, ambele formule iau forma:

r = P/(Cf+Cc) x 100

sau r’ = Vn/ (Cf+Cc)x 100, unde

Cf şi Cc reprezintă capitalul fix şi capitalul circulant.

În această grupă de indicatori intră şi alţi indicatori.

Celelalte grupe de indicatori – de sine stătător (vezi cartea „Investiţii”, Ion Vasilescu ş.a., pag.92-98.).

2. Conceptul de eficienţă economică a investiţiilor. Graficele procesului investiţional

În sens îngust, nvestiţiile constituie economii pe care generaţia actuală le face la fondul de

consum în vederea asigurării dezvoltării capitalului fix în perioadele următoare de timp.

Prin eficienţa economică a investiţiilor se înţelege relaţia care se stabileşte între nivelul

rezultatelor economice în urma desfăşurării procesului investiţional, pe de o parte, şi cantitatea şi

structura efortului, ca generator de efecte, pe de altă parte.

În categoria eforturilor se cuprind: eforturile care se referă la procesul investiţional (valoarea

investiţiei, volumul lucrărilor de construcţii-montaj, numărul de utilaje şi de personal atrase în procesul

82

investiţional), dar şi cele referitoare la procesul de producţie (costurile de producţie, cheltuielile materiale,

numărul salariaţilor etc.).

În aprecierea eficienţei economice a investiţiilor, eforturile se pot referi numai la activitatea de

investiţii, la activitatea de producţie sau la ambele.

Un rol deosebit de important în aprecierea eficienţei economice a investiţiilor îl au efectele

economice. Acestea pot fi:

- directe (rezultatele imediate obţinute în urma procesului investiţional)

- indirecte (care apar la utilizatorul rezultatelor procesului investiţional).

Efectele economice ale procesului investiţional (ca de altfel, ale oricărei activităţi economice) se mai

pot clasifica în:

- efecte brute (spre ex., valoarea producţiei, veniturile anuale);

- efecte nete (spre ex., profiturile).

Caracteristicile de bază ale eficienţei economice a investiţiilor:

1. Eficienţa economică a investiţiilor nu poate fi tratată izolat de celelalte activităţi economice. Ea este o

parte componentă, o latură esenţială a întregii activităţi economice şi are o relevanţă deosebită în

modul de concepere şi de realizare a lucrărilor ce contribuie la evoluţia produsului social.

2. Eficienţa economică a investiţiilor se determină printr-o abordare complexă şi sistemică, urmărind

multiplele legături şi interdependenţe ale proceselor economice.

3. Activitatea investiţională se află în strânsă corelaţie cu cererea pieţei. Fundamentarea investiţiilor

trebuie să se axeze pe perioadele trecute, pentru a asigura o durată cât mai lungă şi cât mai eficientă

a obiectului investiţiei. De aici reiese legătura strânsă cu factorul timp.

4. Eficienţa economică a investiţiilor, deşi capătă o formă absolută, necesită, însă, şi un calcul sub

formă relativă, pentru a sigura posibilitatea unei comparări cu alte variante de proiecte de investiţii.

5. Eficienţa economică a investiţiilor urmăreşte obţinerea unor rezultate optime (dat fiind raportul dintre

„eficient” şi „optim”).

Pe lângă primele două formule de calcul a indicatorului de eficienţa economică:

e = E/e,---max. ;

e’= e/E,-----min.

se mai aplică şi alte două tipuri de indicatori, ce nu pot fi consideraţi direct indicatori ai eficienţei:

1.Raportul dintre două tipuri de cheltuieli ce ţin de aceeaşi activitate economică.

2.Raportul dintre două tipuri de efecte ce aparţin aceleiaşi activităţi economice.

Este de menţionat şi problema raportului dintre factorii eficient şi optim. Dacă activitatea

economică livrează nişte efecte ce predomină eforturile respective, această activitate este eficientă. De

obicei, multitudinea proceselor economice permite organizarea mai multor activităţi economice

alternative. Fiecare este caracterizată printr-un nivel anumit de eficienţă. Toate activităţile economice pot

fi rânduite în ordinea de creştere a eficienţei lor. Dacă a fost selectat întregul complex de activităţi

83

economice similare, activitatea ce ne asigură cel mai înalt nivel de eficienţă va fi considerată

optimă.

Aşadar, se ajunge la două concluzii:

1. activitate optimă este aceea care se dovedeşte mai eficientă;

2. noţiunea de optim este relativă, existând un optim relativ pentru fiecare situaţie economică.

Făcând parte din totalul proceselor economice, investiţiile sunt estimate în mod similar. Diferenţa

apare din faptul că cheltuielile sunt divizate în trei faze ale procesului de investiţii. Iar veniturile provin

numai dintr-o fază – faza de exploatare. Spre deosebire de cheltuielile procesului de producţie, aici apare

o gamă mult mai vastă de cheltuieli. Trebuie ţinut cont de cheltuielile fazelor anterioare fazei

investiţionale. Tot aici apare un alt specific al proceselor de investiţii – intervale mari de timp între

momentul cheltuielilor şi apariţia primelor venituri.

Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor se realizează, ca şi eficienţa economică în general,

cu ajutorul unui sistem de indicatori. Acest sistem este diferit dacă evaluarea se face:

- la nivel microeconomic (la nivelul agentului economic sau la nivelul obiectivului de investiţii) sau

- la nivelul macroeconomic (la nivelul economiei naţionale).

În acest paragraf se va examina modul de calcul al indicatorilor la nivel microeconomic. Pentru

aceasta vom utiliza graficele procesului investiţional.

Graficele procesului investiţional

Procesul investiţional, conjugat cu cel de exploatare a obiectivelor puse în funcţiune, poate fi

analizat din mai multe puncte de vedere. Astfel, vom analiza trei cazuri:

a) cazul teoretic

b) cazul practic

c) cazul conjunctural.

a) Cazul teoretic

Pentru a cunoaşte complexitatea proceselor investiţionale şi de producţie, vom reprezenta grafic

evoluţia investiţiilor (în perioada de executare a viitorului obiectiv), a costurilor de producţie, precum şi a

valorii producţiei (în perioada de funcţionare a capitalului fix).

84

Figura 1. Graficul procesului investiţional şi de funcţionare a capitalului fix

Graficul prezentat în figura 1 oferă posibilitatea de a analiza indicatorii principali ai eficienţei

economice la nivel microeconomic: termenul de recuperare a investiţiei şi randamentul economic al

investiţiilor.

În baza graficului, se poate concluziona, că în viaţa economică a unui obiectiv economic se disting

două perioade mari:

– perioada de edificare a viitorului obiectiv, perioadă notată pe grafic cu d (durata de executare

a lucrărilor de investiţie);

– perioada în care obiectivul poate funcţiona din punct de vedere fizic, perioada notată pe

grafic cu (durata fizică de funcţionare a obiectivului economic).

În prima perioadă, investiţiile cresc pe măsură ce se finalizează lucrările necesare viitorului obiectiv.

În ceea ce priveşte perioada de funcţionare a obiectivului economic, aceasta poate fi împărţită în trei alte

perioade:

perioada înainte de atingerea parametrilor proiectaţi;

perioada de maturitate a obiectivului;

perioada de declin.

În perioada de atingere a parametrilor proiectaţi, costurile de producţie sunt relativ mari, iar

valoarea producţiei este sub nivelul stabilit în proiectul investiţional. După atingerea parametrilor

proiectaţi, producţia începe să crească, iar costurile - să scadă. Apoi, valoarea producţiei şi costurile de

producţie se menţin la un nivel relativ constant, iar profitul obţinut este maxim, obiectivul funcţionând la

parametrii proiectaţi, aceasta fiind perioada de maturitate a obiectivului. Cu timpul, intervine uzura fizică şi

morală, ceea ce va duce la creşterea cheltuielilor necesare pentru vânzarea producţiei, reducerea valorii

producţiei (prin reducerea calităţii produselor, apariţia unor noi produse competitive etc.) – perioada de

declin.

85

De asemenea, trebuie menţionat faptul că, într-un anume moment, valoarea producţiei se

egalează cu nivelul costului de producţie, moment ce marchează sfârşitul duratei eficiente de funcţionare

a obiectivului (D). Fizic, utilajele pot funcţiona, dar întreprinderea va lucra în pierdere. De aceea, de

regulă, la sfârşitul duratei de funcţionare eficiente (D), obiectivul este scos din funcţiune. Iniţial vom,

analiza randamentul economic. Astfel, în baza datelor din grafic, notăm:

- suprafaţa ca reprezintînd volumul total al investiţiilor;

- suprafaţa – profitul care a compensat investiţia;

- suprafaţa – profitul final.

, unde: – profitul total

-– investiţia totală

Deci, randamentul economic poate fi redat prin următoarea formulă:

sau sau

Utilizând aceste formule, putem defini semnificaţia economică a randamentului care reprezintă:

- profitul final la 1 leu investit sau

- profitul obţinut, după recuperarea investiţiei, din fiecare leu investit.

b) Cazul practic

În practică, este foarte dificil să trasezi evoluţia producţiei şi costul acesteia (curbele Q şi C, graficul

din figura 3.3), având în vedere faptul că capitalul fix acoperă perioade de 15-30 de ani, în cazul

utilajelor, şi de 60-80 de ani, în cazul construcţiilor. Deşi în această perioadă capitalul fix este supus

uzurii fizice şi morale, totuşi acesta cunoaşte şi lucrări de reparaţie (curente, periodice şi capitale).

Astfel, pentru calcularea în practică a eficienţei economice a investiţiilor, vom considera că indicatorii

de volum (cheltuielile anuale de producţie, producţia anuală, profitul anual) sunt constanţi pe întreaga

perioadă de funcţionare a obiectivului economic.

Figura 2. Graficul procesului investiţional şi de recuperare a investiţiilor

86

Analizând graficul din figura 2, ne vom concentra atenţia asupra suprafeţei .

=T ∙ (Q - C),

iar diferenţa dintre valoarea producţiei şi costul acesteia (Q - C) este profitul, deci:

Deoarece ,

de unde:

Astfel, în practică, termenul de recuperare a investiţiei se calculează ca raportul dintre investiţiile

totale şi profitul anual şi exprimă perioada în care investiţiile se recuperează din profitul anual.

Randamentul economic este reprezentat prin următoarea formulă:

iar

În baza acestei formule, putem concluziona că randamentul economic depinde de raportul în care

se află durata de funcţionare a obiectivului faţă de termenul de recuperare. Cu cât durata de funcţionare

este mai lungă, comparativ cu termenul de recuperare a investiţiilor, cu atât randamentul economic al

investiţiilor este mai mare. Astfel, trebuie să se urmărească recuperarea cât mai rapidă a fondurilor de

investiţii cheltuite, paralel cu menţinerea capitalului fix în stare optimă de funcţionare. Deci eficienţa

economică a investiţiilor este dependentă de termenul de recuperare şi de randamentul economic

al investiţiilor.

Cazul conjunctural

Decizia de investire depinde de evoluţia producţiei şi a costurilor, precum şi de durata de

funcţionare a obiectivului. Iar determinarea corectă a acestora permite sporirea eforturilor făcute, a

efectelor obţinute şi, nu în ultimul rând, a eficienţei economice. În cazul precedent s-a presupus că

indicatorii de volum sunt constanţi, iar în cazul dat aceştea vor fi consideraţi fluctuanţi.

Dacă în cazul precedent termenul de recuperare era T, acum, ca rezultat al influenţei preţului şi nu

numai a acestuia, termenul de recuperare a devenit ( ), iar durata de funcţionare a obiectivului a

scăzut ( ). În consecinţă, şi nivelul eficienţei economice a scăzut la jumătate, fiind influenţat negativ

de reducerea duratei de funcţionare, prelungirea duratei de recuperare a investiţiilor şi scăderea profitului

anual, ca efect al creşterii mai rapide a costurilor comparativ cu producţia fabricată.

87

Figura 3. Graficul procesului investiţional şi al recuperării fondurilor cheltuiite

3. Indicatorii eficienţei economice a obiectivelor investiţionale

Orice program de investiţii presupune mai multe modalităţi de realizare. La rândul ei, fiecare

modalitate are la bază mai multe variante de proiect, fiecare caracterizându-se printr-o varietate de

informaţii referitoare la:

- eforturile;

- efectele;

- raporturile existente între acestea;

- durata de realizare a obiectivului;

- durata de obţinere a efectelor scontate etc.

De aceea, pentru alegerea variantei optime se foloseşte un sistem de indicatori de eficienţă

economică ce surprind aceste informaţii sub aspect cantitativ, dar şi calitativ.

Indicatorii folosiţi în aprecierea variantelor de investiţii se pot clasifica după mai multe criterii. În

principiu, clasificarea indicatorilor de eficienţă a investiţiilor se face după regulile generale privind

indicatorii de eficienţă a activităţii economice.

După sfera de cuprindere (şi de referinţă), indicatorii de eficienţă a investiţiilor se împart în:

1) indicatori care reflectă efectele economice;

2) indicatori care cuantifică eforturile economice pentru realizarea obiectivului de investiţii şi

funcţionării capacităţilor de producţie, cum sunt: investiţiile totale, structura investiţiilor totale etc.;

3) indicatori care se referă la perioada de realizare şi funcţionare a obiectivului investiţional

(durata de execuţie a obiectivului, durata de execuţie până la punerea parţială în funcţiune a unor

88

capacităţi de producţie, durata pînă la atingerea parametrilor proiectaţi, durata de funcţionare fizică şi

eficientă a capacităţilor de producţie etc.).

După cum a fost deja menţionat, indicatorii 1)-3) nu sunt indicatori propriu-zişi de eficienţă

economică a investiţiilor, pentru că nu asigură comparabilitatea între efectul obţinut şi efortul care a

generat rezultatul respectiv.

4) indicatori ai eficienţei economice a investiţiilor sunt consideraţi acei indicatori care au ca

caracteristică principală realizarea unei comparaţii între rezultatele investiţionale obţinute şi resursele

invesziţionale consumate, ţinând cont, în acelaş timp, şi de alte elemente definitorii ale eficienţei

economice a investiţiilor (cum ar fi spre ex., influenţa factorului timp etc.). Dintre aceşti indicatori se

pot menţiona:

- investiţia specifică;

- termenul de recuperare a investiţiei;

- coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor etc.

Un alt criteriu de clasificare îl constituie nivelul la care se face evaluarea şi analiza economică, şi

anume:

a) indicatorii stabiliţi la nivel macroeconomic, care se referă la evaluarea eficienţei

economice a investiţiilor la nivelul ramurilor sau pe ansamblul economiei naţionale;

b) indicatorii calculaţi la nivel microeconomic, care se referă, în principal, la evaluarea

eficienţei economice a obiectivelor de investiţii la nivel de agent economic.

Indicatorii din această grupă se mai pot clasifica în 4 grupe de indicatori:

- indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei sfere de activitate (producţie, investiţii,

comerţ etc.);

- indicatori de bază, care se referă la eforturile şi efectele investiţionale şi exprimă eficienţa

economică a investiţiilor;

- indicatori suplimentari, care completează sistemul de informaţii, în scopul evaluării cît mai corecte

a eficienţei economice a investiţiilor şi se referă la aprecierea activităţii desfăşurate în domenii

adiacente (bilanţul contabil al AE, care urmează să fie modernizat prin investiţii, structura salariaţilor,

randamentul utilajului de bază etc.);

- indicatorii specifici, care prezintă anumite particularităţi în dependenţă de sfera de activitate,

ramură sau domeniul de activitate în evaluarea eficienţei economice a investiţiilor.

Indicatorii cu caracter general contribuie la formarea unei viziuni globale asupra efectelor şi

eforturilor ce caracterizează activitatea viitoare a obiectivului economic, precum şi a eficienţei

economice. În această grupă se cuprind:

- capacitatea de producţie, care exprimă cantitatea maximă de producţie ce se poate obţine, într-o

perioadă, în condiţii normale de funcţionare impuse de utilizarea deplină a capitalului fix şi a

resurselor umane, organizarea judicioasă a producţiei şi a muncii. Capacitatea de producţie se

89

exprimă în tone, bucăţi, metri etc. În cazul obiectivelor din sfera socială sau culturală – în numărul

de paturi la un spital sau numărul de locuri la o unitate culturală etc.;

- numărul de salariaţi de care va avea nevoie viitorul obiectiv

- cheltuieli de producţie;

- valoarea producţiei;

- profitul (beneficiul), indicator deosebit de important în aprecierea efectului net al unităţii sau e

fiecare produs în parte. Cu ajutorul acestui indicator se calculează cel mai sintetic indicator de

apreciere a eficienţei activităţii economice – rata profitului (rata rentabilităţii);

- productivitatea muncii;

- consumurile specifice de materii prime, materiale, combustibil şi energie. Aceşti indicatori au o

importanţă deosebită în aprecierea eficienţei economice a investiţiilor deoarece influenţează în

mod direct costul producţiei şi, respectiv, rentabilitatea viitorului obiectiv.

În cadrul indicatorilor generali pot fi incluşi şi alţii, potrivit naturii obiectivului analizat, a ramurii din care

fac parte etc.

Printre indicatorii de bază pot fi menţionaţi:

1. Valoarea investiţiei

Mărimea fondurilor necesare pentru realizarea unui obiectiv constituie unul dintre indicatorii de volum

principali, folosit în adoptarea deciziei de investiţie, ce caracterizează eforturile procesului investiţional.

În principiu, investiţiile însumează totalitatea resurselor ce se consumă pentru edificarea obiectivului,

până la punerea lui în funcţiune. Prin extensie, în volumul investiţiei se includ stocul de mijloace

circulante necesar la prima dotare a obiectivului economic, precum şi o serie de cheltuieli care nu

măresc valoarea capitalurilor fixe, precum cheltuielile pentru pregătirea salariaţilor viitoarei unităţi

economice, cu supravegherea desfăşurării lucrărilor etc. acest efort investiţional se calculează cu

ajutorul relaţiei:

It = I + MO + CS ,unde:

It - reprezintă investiţia totală;

I – reprezintă investiţia calculată conform devizului general;

MO – reprezintă necesarul iniţial de mijloace circulante pentru începerea funcţionării

obiectivului;

CS – reprezintă alte cheltuieli (cu pregătirea cadrelor, supravegherea lucrărilor etc.).

Investiţiile se materializează în capitaluri fixe, care pot fi active (participă nemijlocit la procesul de

producţie, spre ex., utilajele) sau pasive (numai asigură buna funcţionare a celor active, spre ex.,

clădirile).

2. Durata de realizare a lucrărilor de investiţii

90

În această perioadă eforturile investiţionale se materializează în capital fix. Ca urmare a faptului că

pe această perioadă sunt scoase din circuitul economic productiv importante fonduri de valori,

perioada respectivă trebuie să fie cât mai scurtă, pentru a reduce imobilizările de fonduri.

3. Durata de funcţionare a capitalului fix

Întreaga perioadă în care poate funcţiona mijlocul fix reprezintă durata fizică de funcţionare (D f) (vezi

graficele), iar durata eficientă de funcţionare (D) reprezintă perioada în care mijlocul fix este menţinut

în funcţiune, generând profit.

4. Cheltuieli echivalente sau recalculate

Un anumit efect economic poate fi obţinut fie datorită unui volum mai mare de cheltuieli de

producţie, dar cu o investiţie mai mică, fie datorită unui consum mai mare de resurse investiţionale,

dar cu cheltuieli mai mici.

Indicatorul cheltuieli echivalente este un indicator de efort economic şi reflectă efortul total, atât

de investire, cât şi de exploatare, necesar pentru realizarea şi funcţionarea viitorului obiectiv şi se

determină în baza relaţiei:

K I C Dt h e , unde:

K - reprezintă cheltuielile echivalente sau recalculate;

I t – costurile totale de investiţii;

Ch – costurile anuale de producţie;

De – durata de funcţionare eficientă a obiectivului.

În unele cazuri, acest indicator se calculează folosind relaţia:

K I C Tt h , unde:

T - indică termenul de recuperare al investiţiei.

Această relaţie de calcul se recomandă în cazurile în care duratele de funcţionare (D) ale

obiectivelor realizate sunt mari, ceea ce ar denatura analiza economică.

Însă, sub formele prezentate mai sus, indicatorul cheltuieli echivalente asigură comparabilitatea

rezultatelor numai dacă în toate variantele capacităţile de producţie sunt egale. În situaţiile în care

variantele comparabile se deosebesc prin capacităţile de producţie, se recurge la o formulă specifică

de calcul al acestui indicator, şi anume:

kK

q De

, unde:

k reprezintă cheltuieli echivalente specifice;

K – cheltuieli echivalente;

De – durata de funcţionare eficientă a obiectivului.

Indicatorul calculat astfel reflectă efortul total de capital investit şi de cheltuieli de producţie pe durata

de funcţionare a obiectivului, ce revine pe unitate de capacitate fizică.

91

5. Investiţia specifică

Acest indicator asigură comparabilitatea dintre efortul investiţional depus pentru realizarea unui

obiectiv şi rezultatele obţinute, exprimate prin capacitatea de producţie. Relaţiile de calcul se stabilesc

diferenţiat, pentru obiective noi şi pentru dezvoltări, modernizări şi retehnologizări, astfel:

a) în cazul obiectivelor noi:

sI

qt

h

, unde:

s - reprezintă investiţia specifică;

I t – volumul investiţiei;

qh – capacitatea de producţie exprimată în unităţi fizice (bucăţi, tone etc.).

Indicatorul astfel calculat exprimă efortul investiţional pe unitate fizică de capacitate.

Uneori, în practică, când este prea mare gradul de eterogenitate a producţiei privind obiectivul

analizat, se impune calculul acestui indicator în funcţie de capacitatea de producţie, exprimată valoric:

sI

Qt

h

, unde :

s - reprezintă investiţia specifică;

I t – volumul investiţiei;

Qh – capacitatea anuală de producţie exprimată valoric.

Indicatorul astfel calculat exprimă efortul investiţional depus pentru obţinerea unei unităţi monetare-

producţie.

Dacă e nevoie, această relaţie de calcul poate fi aplicată şi în cazul producţiei eterogene.

b) Pentru activitatea de modernizare, dezvoltare, retehnologizare a obiectivelor existente,

investiţia specifică se calculează astfel:

sI

q qmm

m o

, unde:

sm - indică investiţia specifică pentru modernizări, dezvoltări sau retehnologizări;

Im – investiţia alocată pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare;

qm – capacitatea de producţie exprimată în unităţi fizice, după modernizare,

dezvoltare, retehnologizare;

qo – capacitatea de producţie existentă înainte de modernizare, dezvoltare,

retehnologizare.

Astfel calculat, indicatorul arată care este efortul de capital investit, exprimat în unităţi monetare, ce

se cheltuieşte pentru a spori capacitatea de producţie cu o unitate fizică, ca rezultat al modernizării,

dezvoltării, retehnologizării.

92

În acest caz, ca şi în cazul noilor construcţii, indicatorul respectiv se poate calcula şi în funcţie de

sporul realizat la valoarea producţiei:

sI

Q Qmm

m o

, unde:

Qm - reprezintă capacitatea de producţie, exprimată valoric, după modernizare,

retehnologizare sau dezvoltare,

Q0 – capacitatea de producţie, exprimată valoric, înainte de modernizare, dezvoltare,

retehnologizare.

În cazul dat, indicatorul reflectă cheltuielile investiţionale pentru sporirea capacităţii de producţie,

exprimată valoric printr-o unitate monetară.

Când se compară între ele mai multe variante de investiţie, va fi preferată varianta în care

indicatorul amintit are valoarea cea mai mică.

Indicatorul investiţie specifică cuprinde o sferă largă de aplicabilitate şi are un grad înalt de

relevanţă, ceea ce, practic, face ca acesta să fie prezent în multe calcule de argumentare a eficienţei

economice a investiţiilor.

Acest indicator are, însă, anumite limite, impuse de faptul că efortul investiţional total depus se

compară cu efectul de capacitate obţinut numai la nivelul unui an, din care motiv indicatorul investiţie

specifică trebuie completat cu alţi indicatori pentru fundamentarea deciziilor investiţionale.

6. Termenul de recuperare a investiţiei (sau durata de recuperare a investiţiilor)

Termenul de recuperare reprezintă perioada de timp în care efortul investiţional făcut este

recuperat din profit în urma punerii în funcţiune a unor capacităţi de producţie..

Indicatorul termenul de recuperare a investiţiei permite investitorului să cunoască încă din etapa

deciziei în cât timp e posibil să se recupereze costurile de investiţie pe seama avantajelor economice ce

le va obţine după realizarea proiectului de investiţie.

Durata de recuperare a investiţiilor poate fi calculată atât prin abordarea statică, cât şi prin abordarea

dinamică a proceselor economice.

În abordarea statică, termenul de recuperare a investiţiilor, ca şi în cazul investiţiei specifice, se

poate calcula pentru mai multe situaţii:

a)pentru obiective noi:

TI

Et

h

sau TI

CFt

h

, unde:

I t - reprezintă costul net iniţial total al investiţiei;

CEh – fluxul de numerar mediu anual;

Eh – avantajele economice anuale.

Indicatorul astfel calculat exprimă care este intervalul de timp (perioada) în care se va recupera

capitalul investit din avantajele economice anuale obţinute.

În practică, rareori se întâmplă ca avantajele economice (profiturile anuale) să fie constante în timp.

93

Acest aspect este justificat, cel puţin, prin faptul că, imediat după punerea în funcţiune a

obiectivului, începe perioada de atingere a parametrilor proiectaţi, în care profitul se va situa sub

nivelurile planificate. Acest decalaj între profitul proiectat şi cel planificat sporeşte, într-un fel, efortul

investiţional şi deci conduce la creşterea termenului de recuperare.

Pe de altă parte, uneori este posibil ca încă din perioada de realizare a obiectivului să fie puse în

funcţiune unele capacităţi parţiale (segmente) de producţie, care vor aduce profit până la darea integrală

în exploatare a obiectivului, profit ce va diminua efortul investiţional din perioada respectivă.

În asemenea caz, pentru un calcul corect al termenului de recuperare, trebuie să se ţină seama de

toate aceste aspecte. Astfel, termenul de recuperare al investiţiei se va stabili în baza relaţiei:

TI E E

Et

h

'

, unde:

T - indică termenul de recuperare;

E – diferenţa dintre avantajele planificate şi cele realizate în cadrul perioadei de

atingere a parametrilor proiectaţi (profiturile nerealizate);

E ' – avantajele suplimentare (profitul suplimentar) realizate în cazul punerii în funcţiune a

unor capacităţi parţiale de producţie pe parcursul duratei de realizare a obiectivului.

b) pentru modernizări, dezvoltări sau retehnologizări ale obiectivelor existente, termenul de

recuperare se va calcula în baza relaţiei:

TI

E Em

hm ho

, unde:

Im - indică valoarea investiţiei, alocată pentru modernizarea, dezvoltarea sau

retehnologizarea unui obiectiv existent;

Ehm – avantajul anual (profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării sau

retehnologizării unui obiectiv existent,

Eho – avantajul anual (profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de realizarea

investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

În cazul dat, indicatorul termenul de recuperare exprimă perioada de timp în care se recuperează

investiţia din avantajele suplimentare obţinute, ca urmare a modernizării,dezvoltării sau retehnologizării

obiectivului supus analizei.

Deci, în cazul modernizării, dezvoltării sau retehnologizării unor unităţi economice, valoarea

investiţiei trebuie completată cu o serie de alte elemente, precum: sumele obţinute din valorificarea unor

utilaje, valoarea neamortizată a capitalului fix ce urmează a fi lichidat, pierderea unei părţi din profit

datorată întreruperii procesului de producţie pe durata realizării investiţiei etc.

Influenţa elementelor enunţate mai sus asupra termenului de recuperare a investiţiei ar putea fi

demonstrată prin următoarea relaţie de calcul:

TI A V P

E Em p

hm ho

, unde:

94

T - indică termenul de recuperare a capitalului investit pentru modernizare, dezvoltare,

retehnologizare;

Im – capitalul investit pentru modernizare, dezvoltare, retehnologizare;

A – amortizarea nerecuperată;

V – veniturile obţinute din valorificarea unor utilaje;

Pp – pierderea de profit pe timpul realizării investiţiei;

– avantajul anual (profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării

sau retehnologizării unui obiectiv existent,

Eho – avantajul anual ( profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de

realizarea investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

7.Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor sau rata de rentabilitate

Acest indicator asigură comparabilitatea dintre valoarea anuală a avantajului economic al

proiectului, pe de o parte, şi efortul de capital investit, pe de altă parte.

În cazul în care se compară mai multe variante de proiect, se optează pentru varianta la care

coeficientul de eficienţă economică este mai mare.

Relaţiile de calcul pentru cele două situaţii sunt:

a) pentru obiective noi:

eE

Ih

t

unde: I t - reprezintă costul net iniţial total al investiţiei;

Eh – avantajele economice anuale.

În ceea ce priveşte semnificaţia rezultatului obţinut, coeficientul e arată care este cuantumul

avantajului, calculat în unităţi monetare, ce se va obţine pe unitate monetară de capital investit.

Indicatorul reflectă o situaţie cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său este mai mare.

La fel e şi în cazul termenului de recuperare, dacă există posibilităţi de punere în funcţiune a unor

capacităţi parţiale de producţie, efectele suplimentare obţinute în aceste cazuri vor trebui luate în seamă

la calculul indicatorului.

Din relaţiile de calcul prezentate, rezultă că între termenul de recuperare şi coeficientul de eficienţă

economică a investiţiilor există o relaţie inversă. Datorită acestui fapt, cei doi indicatori sunt

complementari şi, drept urmare, în calculele de eficienţă economică a investiţiilor nu se ia decât unul din

ei, în general, calculat cu aceleaşi valori.

b) Pentru modernizări, dezvoltări şi retehnologizări ale obiectivelor (unităţilor) existente:

eE E

Ihm ho

m

95

unde: Im -indică valoarea investiţiei alocate pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea unui obiectiv existent;

Ehm – avantajul anual ( profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării sau

retehnologizării unui obiectiv existent,

Eho – avantajul anual ( profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de realizarea

investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

8. Randamentul economic al investiţiei

Pentru a înţelege mai bine ce exprimă indicatorul randamentul economic al investiţiei este necesar

să remarcăm faptul că există mai multe categorii de profituri, şi anume:

a) Profitul anual ( Ph ), care se determină calculând diferenţă dintre valoarea producţiei şi costul

producţiei:

P Q Ch h h , unde:

Ph indică profitul anual;

Qh – valoarea anuală a producţiei;

Ch – costul anual al producţiei.

b) Profitul total ( Pt ), care reprezintă profitul realizat în perioada din momentul punerii în funcţiune a

obiectivului şi până la expirarea duratei de funcţionare a acestuia:

P P Dt h e

unde: Pt - indică profitul total;

Ph – profitul anual;

De – durata de funcţionare eficientă.

c) Profitul de recuperare ( Pr ) care reprezintă partea din profitul total destinată recuperării

investiţiilor alocate. Prin urmare, profitul de recuperare este profitul obţinut până la expirarea

termenului de recuperare a investiţiei.

Deci, P Ir t .

d) Profitul final (Pf) reprezintă partea din profitul total obţinut după expirarea termenului de

recuperare a investiţiilor. Astfel:

P P Pf t r sau P P If t t

unde: Pf - indică profitul final;

Pt – profitul total;

Pr profitul ce urmează să fie recuperat;

I t – valoarea capitalului investit.

Randamentul economic al investiţiei se determină din raportul dintre profitul final şi capitalul investit:

96

RP

If

t

, unde:

R - indică randamentul economic al investiţiei;

Pf – profitul final;

I t – valoarea capitalului investit.

Acest indicator exprimă ce profit final în unităţi monetare se va obţine pe unitate monetară de capital

investit.

În practică, randamentul economic al investiţiilor se mai calculează şi în funcţie de profitul total, astfel:

RP I

It t

t

De unde rezultă:

RP

It

t

1

Indicatorul respectiv reflectă o situaţie cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său este mai ridicat.

4. Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor în funcţie de particularităţile diferitelor ramuri

Activitatea fiecărei ramuri a economiei naţionale de desfăşoară în anumite condiţii concrete, care

îşi pun amprenta asupra:

- modului de organizare a procesului de producţie;

- modului de consum al resurselor;

- tehnologiei de fabricaţie etc.

Corespunzător acestor particularităţi, fiecare ramură economică sau domeniu de activitate reclamă o

metodologie adecvată de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor.

La evaluarea eficienţei economice a investiţiilor din diferite ramuri se ţine cont de principiile generale

de calcul a indicatorilor de eficienţă economică – indicatori cu caracter general, de bază şi suplimentari.

Printre indicatorii care se utilizează mai des în evaluarea eficienţei economice a investiţiilor din

diferite ramuri se pot specifica:

1) indicatorii specifici din ramurile industriei (energiei electrice şi termice etc.);

2) indicatorii specifici din agricultură;

3) indicatorii specifici din ramura construcţiilor;

4) indicatorii specifici din ramura comerţului interior;

5) indicatorii specifici obiectivelor cu activitate de comerţ exterior;

6) indicatorii specifici din ramuri social-culturale etc.

Detaliat - vezi Ion Vasilescu, „Investiţii”, pag. 131-170.

97

5.Evaluarea eficienţei investiţiilor la nivel macroeconomic(Indicatorii specifici de evaluare a investiţiilor publice)

Pe ansamblul economiei naţionale, investiţiile sunt privite într-o strânsă corelaţie cu creşterea

economică. O economie dinamică, cu o creştere economică durabilă, nu poate fi concepută decât în

condiţiile unui ritm alert investiţional. De aici rezultă importanţa analizei macroeconomice a

proceselor investiţionale. Mai mult decât atât, se impune şi comparaţia rezultatelor economice şi a

direcţiilor de dezvoltare cu alte ţări, în special acelea care reprezintă parteneri efectivi sau potenţiali

pentru economia naţională.

În principiu, pentru exprimarea eficienţei economice la nivel macroeconomic se procedează ca şi

la nivelul micro, adică se raportează efectele la eforturile care le-au generat.

În ceea ce priveşte efectele, acestea pot fi redate prin anumiţi indicatori de sinteză, cum ar fi: PIB;

PGB; PNB; PNN etc.

În ceea ce priveşte eforturile, acestea pot fi redate, în principal, prin volumul inestiţiilor.

Dat fiind faptul că investiţiile, după sfera de cuprindere, se împart în:

- investiţii brute şi

- investiţii nete,

iar investiţii nete sunt investiţii, care se constituie ca parte din PNN (venitul naţional) şi sunt

formate din cheltuielile alocate pentru echipamente de producţie, pentru formarea capitalului, respectiv

creşterea volumului capitalului fix şi a volumului stocurilor. Deci, prin ele se asigură creşterea

capitalului fix. După cum, însă se cunoaşte, în procesul de producţie capitalul fix se uzează, fapt

pentru care el trebuie înlocuit şi, în consecinţă, se constituie fondul de amortizare. Dacă la investiţiile

nete se adaugă fondul de amortizare ca sursă de finanţare a investiţiilor, se obţin investiţii brute. În

felul acesta investiţiile brute devin o parte din PIB. Între investiţiile brute şi investiţiile totale există (în

anumite cazuri) o diferenţă şi aceasta este prezentată de creditele externe. În acest caz, la nivelul

economiei naţionale investiţiile totale I se calculează astfel:

It = In+ A + Cs = Ib + Cs , unde:

In – investiţia netă;

A - fondul de amortizare constituit şi alocat pentru investiţii;

Cs – capitalul extern atras pentru realizarea unei investiţii;

Ib – investiţii brute.

Pentru a crea un tablou general al eficienţei economice a investiţiilor la nivel macroeconomic, se

prezintă un sistem de indicatori:

1. Rata investiţiilor nete

Rata investiţiilor nete se calculează în baza formulei:

, unde:

- indică rata investiţiilor nete;

– investiţiile nete;

98

PNN – produsul naţional net (venitul net).

Prin acest indicator, se exprimă maniera în care sunt direcţionate eforturile societăţii spre

valorificarea investiţiilor sau spre alte scopuri (consumul populaţiei).

2. Ponderea investiţiilor productive în totalul investiţiilor

Investiţiile totale se împart în investiţii alocate ramurilor productive şi investiţii alocate unor

activităţi social-culturale. De modul cum se asigură repartizarea între cele două sfere de activitate

depinde respectarea proporţiei optime, echilibrul de dezvoltare economico-socială a ţării.

Indicatorul ponderea investiţiilor productive în totalul investiţiilor se calculează după formula:

, unde:

- indică ponderea investiţiilor productive;

– investiţiile productive;

– investiţiile totale.

Investiţiile productive se materializează în obiective cu caracter economic, adică din industrie,

agricultură, construcţii, transport etc. Prin intermediul acestui indicator, pot fi dimensionate şi

investiţiile alocate ramurilor social-culturale, investiţii ce joacă un rol din ce în ce mai important în

cadrul economiei naţionale.

3. Ponderea lucrărilor de construcţie în totalul investiţiilor

Investiţiile duc la creşterea volumului de capital fix existent în economia naţională. Acest capital

fix, la rândul său, se împarte în capital fix activ (participă la procesul de producţie) şi capital fix pasiv

(asigură desfăşurarea procesului de producţie) Acest aspect poate fi reflectat de indicatorul ponderea

lucrărilor de construcţie în totalul investiţiilor, care se calculează conform formulei:

sau

unde: - reflectă ponderea lucrărilor de construcţii-montaj în volumul global al investiţilor

sau ponderea lucrărilor de construcţii în totalul investiţiilor;

– investiţii totale;

LCM – lucrări de construcţii-montaj;

LC – lucrări de construcţii.

Primul indicator se referă la întregul volum de lucrări de construcţii şi montaj (include cheltuielile

ocazionate de montajul utilajelor), în timp ce al doilea indicator se referă doar la lucrările de construcţii

propriu-zise (oferă o informaţie mult mai precisă privind cheltuielile pentru activitatea de construcţii).

4. Balanţa investiţiilor

Prin acest indicator se exprimă egalitatea ce trebuie să existe între investiţiile nevalorificate la

începutul unei perioade, investiţiile valorificate în acea perioadă, pe de o parte, şi punerea în funcţiune

a capitalului fix, cheltuielile care nu asigură creşterea valorii capitalului fix şi investiţiile nevalorificate,

existente la sfârşitul perioadei, pe de altă parte.

Relaţia de calcul pentru balanţa investiţilor este următoarea:

99

unde: – investiţiile nevalorificate, la începutul şi la sfârşitul perioadei;

– investiţiile totale;

PF - indică punerea în funcţiune a capitalului fix;

M – cheltuielile investiţionale care nu asigură creşterea valorii capitalului fix.

5. Coeficientul eficienţei economice a investiţiilor

Acest indicator este cel mai important indicator pentru aprecierea eficienţei economice a

investiţiilor la nivel macroeconomic şi reflectă sporul de efect anual ce se obţine la un leu investit.

Poate fi calculat în două variante:

Coeficientul eficienţei economice nete a investiţiilor

Coeficientul respectiv indică sporul de produs naţional net ce revine la un leu investit.

Coeficientul eficienţei economice globale (brute) a investiţiilor

unde: E - reprezintă coeficientul eficienţei nete a investiţiilor;

– coeficientul eficienţei globale a investiţiilor;

– sporul de produs naţional net în anul h;

– sporul anual de produs naţional brut în anul curent;

– investiţia totală din anul anterior.

Coeficientul indică sporul de produs global brut ce revine la un leu investit.

Coeficientul eficienţei economice a investiţiilor se poate calcula şi la nivel de ramură, utilizând relaţia:

sau

unde: reprezintă creşterea produsului net sau a produsului global pe un leu investit în ramura respectivă;

– sporul de produs net în anul h obţinut într-o anumită ramură;

– creşterea produsului global obţinut într-o anumită ramură;

– investiţia totală din anul anterior.

6. Investiţia specifică

Acest indicator este mai rar utilizat, deoarece este inversul indicatorului coeficientul eficienţei

economice a investiţiilor. Indicatorul investiţia specifică exprimă efortul investiţional depus pentru a

asigura creşterea efectului la nivel macroeconomic (PNN, PNB etc.) cu o unitate.

100

sau

unde: - indică investiţia specifică;

– investiţia totală, calculată ca medie anuală pe durata lagului investiţional.

Indicatorul se poate calcula şi în funcţie de produsul intern brut sau produsul intern net, precum

şi la nivelul ramurilor economiei naţionale.

7. Gradul de înzestrare tehnică a muncii

Prin acest indicator se apreciază gradul în care progresul tehnico-economic este implementat în

unităţile economice şi se calculează conform formulei:

unde: Z - indică gradul de înzestrare tehnică a muncii;

CF – volumul capitalului fix;

N – numărul de salariaţi.

Indicatorul respectiv exprimă ce volum de capital fix (în lei) este utilizat de salariat. Cu cât valoarea

indicatorului este mai mare, cu atât gradul de mecanizare, automatizare etc. este mai ridicat.

8. Perioada de înnoire a capitalului fix

Stabilirea perioadei de înnoire a capitalului fix, uzat moral şi fizic, constituie un indicator

important pentru factorii de decizie ai unităţilor economice.

Formula de calcul al acestui indicator este:

unde: - indică perioada de înnoire a capitalului fix (măsurată în ani);

– volumul capitalului fix existent la începutul anului;

H – mărimea medie anuală a casărilor de capital fix.

9. Ponderea capitalului fix nou

Modernizarea şi restructurarea economiei naţionale impun cunoaşterea structurii capitalului fix

pentru a calcula gradul în care acesta asigură dezvoltarea unei economii eficiente. Unul din indicatorii

care pot contribui la cunoaşterea structurii capitalului fix este indicatorul ponderea capitalului fix nou,

care poate fi calculat cu ajutorul formulei:

101

unde: - indică ponderea capitalului fix nou;

– volumul capitalului fix pus în funcţiune în ultimii ani;

– volumul capitalului fix existent la sfârşitul anului curent.

Indicatorul astfel calculat exprimă ponderea capitalului fix nou în volumul total al capitalului fix aflat în funcţiune.

Indicatorii prezentaţi pe lângă faptul că dau o imagine generală asupra eficienţei economice a

investiţiilor la nivel macroeconomic, servesc şi la efectuarea unor studii comparative internaţionale.

Tema 8 (2010).Riscurile investiţionale

Subiecte de studiu

Definirea şi clasificarea riscurilor Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale Metode de evaluare a riscului investiţional Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţii

8.1. Definirea şi clasificarea riscurilor

În domeniul general al finanţelor, şi în cel subordonat acestora, al investiţiilor, mulţi specialişti sunt de acord că afacerile au devenit din ce în ce mai riscante, atât pentru indivizii a căror avere este expusă evoluţiilor fluctuante ale pieţelor financiare, cât şi pentru companii, ale căror fluxuri de numerar par a depinde din ce în ce mai mult de variabile greu de anticipat.

Decizia de investire, fie ea în active reale sau în active financiare, fie internă sau internaţională, face parte din categoria acţiunilor economice complexe, ea trebuind să ia în considerare riscul la care investitorul se expune. Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea înseamnă întotdeauna asumarea unor riscuri în speranţa obţinerii unui câştig viitor suficient pentru a compensa riscurile anticipate.

Orice operaţiune financiară se consideră riscantă, dacă eficienţa ei e incertă, adică nu se cunoaşte în momentul încheierii tranzacţiei.

La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea altora, trebuie să se ţină seama de incertitudinea şi riscurile implicate de proiect. Se face distincţie între risc şi incertitudine: riscul presupune un set de consecinţe specifice unei decizii date, cărora li se pot atribui probabilităţi, în timp ce incertitudinea nu implică posibilitatea atribuirii de probabilităţi.

Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment viitor şi reprezintă necunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, în vreme ce riscul se referă la gradul de incertitudine.

Riscul este o noţiune socială, economică, politică, sau naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi din cauza informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic.

Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile sunt asociate unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor consecinţe. Când această şansă nu poate fi estimată cu ajutorul probabilităţilor, analiza se face nu numai în sfera incertitudinii. În general, decizia economică ia în calcul caracterul relativ al informaţiei disponibile şi, probabil, al desfăşurării evenimentelor în viitor. Incertitudinea este generată de evoluţia pieţei şi a preţurilor în corelare cu deciziile privind sortimentele şi cantităţile de produse/servicii oferite pentru un anumit mediu economic.

Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării probabilităţilor de manifestare a diverselor consecinţe la care se poate aştepta decidentul. Calitatea fiecărei metode depinde de rigurozitatea calculării probabilităţii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure considerate, influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa managerului şi de atitudinea sa în asumarea unui risc. Această atitudine poate fi neutră, de acceptare, de respingere (aversiune) faţă de risc.

Analiza riscurilor, în general, se efectuează în mod consecutiv:

identificarea deciziilor alternative posibile; cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenţei lor şi posibilităţii de a fi

controlate; analiza cantitativă şi calitativă a riscurilor;

102

interpretarea rezultatelor.Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitatea producerii unui eveniment

nefavorabil sau riscul constituie probabilitatea abaterii mărimii profitului investiţional efectiv de la mărimea sperată a acestuia. El reprezintă probabilitatea succesului sau eşecului, în care succesul înseamnă obţinerea unui beneficiu, iar eşecul – pierderea resurselor investite.

În realitate, se constată că între mărimea parametrilor proiectelor de investiţii şi factorii externi există dependenţe statistice, probabilistice, nivelul indicatorilor manifestându-se ca valori aleatoarii. De aceea, se impune ca deciziile de investiţii să fie elaborate şi adoptate în raport cu incertitudinea asociată proiectelor pe baza analizei diverselor situaţii posibile în viitor cu luarea în calcul a impactului acestora în planul eficienţei economice şi financiare. Alegerea proiectelor sau variantelor de proiect în condiţii de necunoaştere a probabilităţii apariţiei diferitelor alternative privind condiţiile de impact asupra eficienţei determinate obiectiv conduce la categoria deciziilor luate în condiţii de incertitudine.

În situaţia în care diverselor alternative posibile din viitor li se pot stabili probabilităţi de realizare, alegerea proiectelor de investiţii se încadrează în categoria deciziilor în condiţii de risc.

Clasificarea riscurilor:

1. Riscul de exploatare (business risk) – variabilitatea în profitul operaţional, înainte de deducerea dobânzilor şi impozitelor (cât de mult va varia profitul operaţional).

2. Riscul financiar rezultă din utilizarea împrumuturilor şi creşterea pârghiei financiare (finacial leverage) prin acumularea împrumuturilor, calculând cheltuielile mai mari cu dobânzi (CF(costuri fixe)) şi deci creşterea variabilităţii profitului net al firmei.

3. Riscul total se referă la combinarea efectelor riscului de exploatare şi riscului financiar.La rândul său, riscul total se împarte în:

a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afectează individual firmele, cum ar fi: grevele, dezvoltarea producţiei, patente noi, calitatea managementului etc.

b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiţii economice generale: impactul politicii monetare şi fiscale; inflaţia şi alte evenimente ce afectează simultan toate firmele.

Analiza riscului poate fi abordată în două moduri:

I. Cantitativ – oferă posibilitatea de a estima mărimea unor anumite riscuri şi a riscului total al proiectului.

II. Calitativ – al cărei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la apariţia unor situaţii de risc şi generarea unor măsuri de evitare sau compensare a efectelor negative ale acestora.

Există şi alte tipuri de risc:

1) riscul de credit, care este condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile financiare faţă de creditori şi investitori.

2) riscul de producţie, condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile faţă de clienţi.3) riscul de dobândă, ce apare ca urmare a modificării inopinate a ratelor dobânzii.4) riscul de lichiditate, condiţionat de modificarea inopinată a fluxurilor de credite şi depozite.5) riscul valutar, condiţionat de posibila fluctuaţie a ratelor de schimb ale monedei naţionale,

precum şi ale valutelor.6) riscul investiţional, generat de o posibilă depreciere a portofoliului financiar de investiţii.

8.2. Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionaleDeciziile şi procesele economico-financiare nu pot fi tratate fără luarea în considerare a influenţei

unor riscuri şi incertitudini, dat fiind faptul că toate activităţile umane, deci şi cele investiţionale, se pot desfăşura în trei situaţii:

situaţia de certitudine; situaţia de risc; situaţia de incertitudine.

Pentru investitori, situaţia de certitudine este considerată acea situaţie în care se spune că este posibilă o cunoaştere exactă a fenomenelor şi factorilor economici şi financiari, se consideră că se poate vorbi de un control riguros asupra momentului apariţiei şi asupra efectelor obţinute, adică, ceea ce, din punct de vedere matematic, în teoria probabilităţilor înseamnă o probabilitate, de apariţie şi evoluţie a acelor fenomene, egală cu unu.

“Efectul pârghiei financiare” =

103

Situaţia de risc este situaţia în care, cu o probabilitate matematică mai mare decât zero, dar mai mică decât unu, se poate determina apariţia şi evoluţia unor procese, fenomene, venituri, cheltuieli etc., într-o anumită perioadă dată, pentru o activitate investiţională.

Situaţia de incertitudine înseamnă un complex de condiţii şi factori neidentificabili sau imprevizibili, ca moment de apariţie şi manifestare, sau care, chiar dacă sunt identificaţi şi previzibili, devin incontrolabili, datorită instabilităţii lor, astfel că probabilitatea matematică de luare a lor în calcul este egală cu zero.

Printre factorii mai importanţi, care ar putea influenţa rezultatul scontat, se pot menţiona:

schimbarea furnizorului, preţului sau cantităţilor de materie primă livrată; creşterea nivelului de salarizare; evoluţiile rapide în progresul tehnic, ce subevaluează fondurile fixe existente şi provoacă apariţia

produselor mai competitive; apariţia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote esenţiale din piaţa desfacerilor; tulburările macroeconomice ce majorează riscul economic general (reformele, inflaţia spontană

etc.); cataclismele naturale etc.

În această temă vom analiza cele mai răspândite metode de evaluare a riscurilor (din metodele tradiţionale) în cadrul unui proiect investiţional, analizat separat de problemele de risc ale firmei realizatoare de proiect. Nu ne vom ocupa de descrierea metodelor mai sofisticate, cu aplicarea teoriei jocurilor, metodei Monte-Carlo etc. Cititorul interesat va trebui să consulte alte surse, de exemplu, lucrările economiştilor Bennion, Hertz sau Magee.

Vom considera că decizia este incertă sau riscantă, dacă, în funcţie de împrejurări, sunt posibile câteva căi de evoluare a evenimentelor. Totodată, pornim de la condiţia că persoana decidentă cunoaşte nu numai toate variantele posibile, ci e conştientă şi de probabilitatea apariţiei fiecărei variante. Aceasta ne va permite să descriem şi să analizăm incertitudinea prin aplicarea funcţiei de repartiţie a probabilităţilor.

În cazul repartiţiei discrete a probabilităţilor, funcţia de repartiţie este reprezentată sub formă de tabel (tabelul 1).

Tabelul 1

Rezultatul mediu ponderat al proiectului investiţional (lei)

Evenimentul ce poate interveni

Probabilitatea apariţiei

evenimentului

Venitul scontat în diferite ipoteze

Venitul ponderat cu probabilitatea

Concurenţii au aplicat preţuri dumping

0.25 - 10 000 - 2 500

Concurenţii sunt indiferenţi 0.50 30 000 15 000

Concurenţii au încetat producerea mărfii respective

0.25 70 000 17.500

Total 1.0 x 30 000

Fiecare cifră din coloana 3 reprezintă produsul venitului, respectiv probabilitatea lui, iar suma – valoarea sperată a proiectului.

Este firesc faptul că cuantificarea riscului proiectului investiţional să fie asociată cu mărimea dispersiei veniturilor în jurul acestei medii ponderate (valorii aşteptate a proiectului). Aşadar, pentru majoritatea practicienilor, echivalarea valorii riscului cu cea mai probabilă deviere a venitului real de la venitul optimist aşteptat.

Toate concluziile noastre pot fi formalizate cu ajutorul aparatului teoriei probabilităţilor. Astfel, valoarea medie ponderată a proiectului corespunde valorii sperate a funcţiei de repartiţie a probabilităţilor.

E = OixPi (1),

unde Oi reprezintă rezultatul posibil; Pi – probabilitatea apariţiei lui, E – valoarea sperată a funcţiei de repartiţie a probabilităţilor, i – numărul variantei.

Dispersia (V):

V = Oi (Pi - E)2 (2)

104

Devierea standard ( )

= Oi (Pi - E)2 (3)

Tabel

Variaţiile proiectului

(mii lei)

Veniturile posibile conform

ipotezelor

Devierea de la valoarea sperată a

proiectului

Devierea la puterea a

2-a

Probabilitatea ipotezei

Devierea ponderată

(Oi)1

(Oi – E)2=1-E

((Oi – E))3=22

(Pi)4

Pi (Oi -E)5=3*4

- 10 -40 1600 0.25 400

30 0 0 0.5 0

70 40 1600 0.25 400

Total X X x 800

Aşadar, variaţia proiectului este egală cu 800, iar devierea standard – aproximativ 28.3.

Cum devierea standard determină riscul, va fi clar din următoarea informaţie, cunoscută din cursul de Statistica Matematică: aproximativ 68% din toate rezultatele posibile se află în limitele determinate de valoarea sperată plus (minus) o deviere standard; aproximativ 95% din toate rezultate posibile se află în limitele determinate de valoarea sperată plus (minus) două devieri standard. Încă o dată se confirmă presupunerea noastră că riscul proiectului este invers proporţional cu dispersia proiectului.

8.3. Metode de evaluare a riscului investiţional

8.3.1. Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilităţii

O serie de fenomene naturale, economice şi sociale pot fi caracterizate prin date statistice obiective, pe a căror bază se stabilesc probabilităţile evoluţiei lor viitoare.

În domeniul investiţiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor, informaţiile din perioada trecută, ajută mai puţin. Aceasta pentru că fiecare decizie de investiţie este unică; ea, însă, face parte dintr-un grup de cazuri similare. Nu există, în consecinţă, posibilitatea de a determina cu precizie pe baza prelucrării unor date statistice, posibilitatea realizării parametrilor investiţiei şi, în final, a rentabilităţii aşteptate.

Astfel se poate apela la probabilităţile estimate de specialişti (cu un pronunţat caracter subiectiv), stabilindu-se, de fapt, şansele de realizare a unor parametri, prin aprecierea proporţiei şansei care poate fi, spre ex., de 10%, 30%, 50% etc.

Aceste aprecieri se bazează pe intuiţia şi experienţa specialiştilor în domeniu.

În teoria economico-finaciară există mai multe metode de evaluare a riscului investiţional.

Metode de evaluare a riscului investiţional

Denumirea metodelor evaluării riscului

Metode, conţinut şi indici

Analiza calitativăMetoda identificării (relevării) riscurilor

Analiza cantitativăPrima abordare: corectarea factorului riscului la fluxul de bani, apoi de scontat pe rate, fără a ţine cont de factorul riscului

Analiza probabilă

Abaterea medie pătraticăCoeficientul variaţieiCoeficientul corelaţieiCovariaţia

Metoda arborelui de decizieAnaliza sensibilităţii

105

Metoda analitică

Metoda abordării scenariuluiMetoda Monte CarloCalculul punctelor critice

Metoda jocurilor

Aprecierea maximă, regula lui WaldRegula lui LaplaceRegula lui SavageRegula lui Hurwicz

A doua abordare: corectarea factorului riscului la ratele de scontare, apoi scontarea la fluxul de bani aşteptat

Determinarea ratei profitului aşteptat al proiectului cu întrebuinţarea

modelului CAPM

Sursa: Coropceanu N. “Evaluarea riscului proiectelor investiţionale”

În continuare se va analiza mai detaliat abordarea probabilistă a proiectelor. În acest caz trebuie avute în vedere situaţiile:

Volumele diferite ale cererii de produse şi servicii pe pieţe; Accentuarea concurenţei manifestată prin apariţia noilor tehnologii, produse competitive (de

exemplu, de tipul substituenţilor); Apariţia unor dificultăţi în asigurarea cu resurse valutare, cu anumite materii prime etc.; Variaţia ratei dobânzii, a preţurilor, a inflaţiei etc.

Evaluarea proiectelor de investiţii, în condiţii de risc, se bazează pe folosirea în analiza economică şi în analiza financiară a indicatorilor şi criteriilor de eficienţă economică calculaţi, ţinând seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor de investiţii, al indicatorilor şi criteriilor de eficienţă pe variante de factori reglabili.

De aceea, problema care se pune constă în a stabili probabilitatea apariţiei în practică a uneia sau alteia din situaţii în viitor, pe durata de viaţă economică.

În continuare, pe baza probabilităţilor stabilite, pentru fiecare din situaţiile posibile în viitor, se calculează avantajele economice şi costurile pe variantele de proiect elaborate, iar în final – indicatorii de eficienţă economică.

Astfel, se evaluează riscul proiectelor şi impactul acestuia în cadrul analizei economice şi financiare.

La analiza şi evaluarea riscului, se utilizează o serie de indicatori specifici. Analiza riscului pentru proiectele de investiţii se poate realiza cu ajutorul teoriei probabilităţilor. Indicatorii consacraţi pentru evaluarea riscului cu ajutorul probabilităţii sunt:

speranţa matematică a câştigului; abaterea medie pătratică sau dispersia; coeficientul de variaţie; coeficientul de covariaţie; coeficientul de corelaţie; metoda arborelui de decizie.

În procesul de evaluare a proiectului, criteriul speranţa matematică de câştig la forma concretă de speranţă matematică a sumei de fluxuri financiare actualizate, pentru diferite soluţii posibile, ponderând fluxurile anuale cu probabilităţile de realizare pe an, în funcţie de împrejurările concrete, de eventualele evenimente etc.

Riscul oricărui proiect este demonstrat de o lege a repartiţiei, ce caracterizează distribuţia rentabilităţii particulare în timp.

Relaţia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice şi costurilor probabile aferente unui proiect de investiţii este precum urmează:

106

unde: reprezintă valoarea probabilă a avantajului economic sau a costurilor la varianta

/alternativa i de proiect (speranţa matematică a producerii acestuia);

– avantajul economic sau costul corespunzător variantei i de proiect în cazul apariţiei situaţiei j în viitor;

– probabilitatea apariţiei în practică a situaţiei i la varianta j de investiţie.

Pe baza formulei, se poate stabili care proiect este mai bun, în situaţia în care există mai multe soluţii pentru un obiectiv de investiţie. Se va alege acel proiect care prezintă o speranţă de câştig mai mare. O anumită rată de rentabilitate poate fi interpretată ca rată internă de rentabilitate a proiectului, pe baza fluxurilor de numerar asociate. Speranţa matematică cuprinde informaţii privind parametrii şi indicatorii proiectelor, ponderaţi cu probabilităţile realizării lor.

Pentru a fi utilă, o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel de măsură este deviaţia standard. Analiza riscului generat de un proiect de investiţie se poate face mai detaliat pe baza dispersiei fluxurilor financiare, în jurul speranţei matematice. O dispersie mai mare va genera o probabilitate mai mare de pierdere, deci un grad de risc mai înalt. Pentru a calcula deviaţia standard,

utilizăm următoarea formulă:

Deviaţia standard este o probabilitate - media ponderată a deviaţiei de la valoarea aşteptată: ea ne arată cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică decât valoarea aşteptată. Cu cât este mai mică deviaţia standard, cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă, riscul proiectului respectiv este mai mic. Astfel, dispersia va fi folosită pentru evaluarea probabilităţii apariţiei evenimentelor favorabile. Cu cât mai puţine sunt abaterile standarde de la proiectul deja evaluat, cu atât mai mică este probabilitatea rezultatului favorabil şi, prin urmare, este mai mare probabilitatea rezultatului nefavorabil.

Dacă presupunem, mai departe, că distribuţia de probabilitate este continuă, astfel că probabilitatea poate fi estimată pentru fiecare rezultat posibil, atunci putem trasa o curbă continuă care uneşte toate ratele rentabilităţii. Distribuţiile de rentabilitate pentru două proiecte A şi B prezentate în graficul din figura 2, sunt exemple de distribuţii continue de probabilitate. Graficul proiectului A prezintă două caracteristici ale unei investiţii mai favorabile:

are rentabilitatea aşteptată mai mare, distribuţia de probabilitate este mai strânsă, indicând o dispersie mai mică şi, în consecinţă, risc

mai mic.

Figura 2. Repartizarea grafică a distribuţiilor continue de probabilitate

107

Proiect A

Probabilitatea de apariţie

Proiect B

Rentabilitatea

Sursa: Halpern P. “Finanţe manageriale”

Când se utilizează deviaţia standard, ca măsură a riscului, pot să apară mai multe probleme. De aceea, la estimarea riscului pentru proiectele izolate pot exista situaţii în care e preferabilă utilizarea coeficientului de variaţie în locul deviaţiei standard. Astfel, în cazul în care se doreşte aprecierea riscului a două sau mai multe proiecte, se utilizează indicatorul de nominalizare a riscului pe unitate de

rentabilitate medie scontată: CV=

Coeficientul variaţiei (CV) este raţional să fie folosit atunci când speranţele matematice ale probabilităţilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt egale.

Această metodă de măsurare a riscului este cunoscută în literatura de specialitate cu denumirea consacrată – metoda exante (apriori). Riscul astfel evaluat se numeşte risc subiectiv, deoarece este bazat pe aprecieri şi judecări subiective, sau pe date de prognoză. Riscul estimat cu ajutorul datelor faptice, efective, istorice, poartă denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se calculează pe baza datelor furnizate de seriile cronologice, care oferă informaţii din mai mulţi ani precedenţi. În baza acestor date, se poate determina trendul evoluţiilor viitoare ale unor caracteristici (rentabilitatea, rata dobânzii, cererea de piaţă etc.), în ipoteza că comportamentele din trecut se vor regăsi în viitor cu o anumită probabilitate, ce trebuie să fie destul de mare când se doreşte obţinerea unor date precise.

Covariaţia măsoară două caracteristici – variaţia rezultatelor pe grupe de investiţie şi tendinţa acestor rezultate de a se mişca în sus şi în jos concomitent cu rezultatele de la alte tipuri de investiţii. Cuantumul covariaţiei va fi mare şi pozitiv, dacă la două tipuri de investiţii există o deviaţie standardă considerabilă şi rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent în aceeaşi direcţie. Covariaţia va fi o mărime negativă mare pentru două grupe de investiţii cu abatere standard majoră şi profit, care circulă concomitent în direcţii opuse. Covariaţia va fi neînsemnată, dacă veniturile la două grupe de investiţii se vor modifica printr-o metodă incorectă sau dacă pentru fiecare grupă de investiţii există o abatere standard nu prea mare. Mărimea covariaţiei este un indice static absolut. De aceea se foloseşte coeficientul corelaţiei, care este destinat pentru măsurarea gradului interdependenţei modificării profitului pentru diverse grupe de investiţii.

este coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea proiectului analizat şi rentabilitatea medie a celorlalte proiecte. Coeficientul de corelaţie capătă valori între [-1,1] şi indică intensitatea legăturii funcţionale între două variabile. Cu cât valoarea absolută a acestuia este mai mare (se apropie de 1), cu atât legătura funcţională este mai puternică şi rezultatele a două proiecte se vor modifica strict în proporţii egale. Când valoarea absolută a coeficientului de corelaţie se apropie de 0 (zero), atunci, practic, nu există nici o legătură între variaţia unei variabile şi evoluţia celeilalte, deci, rezultate incoerente sau independente. Când valoarea absolută a coeficientului este – 1, rezultatele a două proiecte se modifică invers proporţional. Când coeficientul de corelaţie este pozitiv, se consideră că legătura funcţională este pozitivă, şi invers – când coeficientul de corelaţie este negativ. Pentru majoritatea perechilor de proiecte, coeficientul de corelaţie capătă valoarea de la 0 la 1, fiindcă majoritatea investiţiilor de lungă durată sunt legate pozitiv cu economia în întregime. Formula de calcul a coeficientului de corelaţie este:

Covariaţia măsoară gradul de dependenţă dintre cele două variabile în valoare

absolută, pe când coeficientul de corelaţie – în mărimi relative, asigurându-se astfel comparabilitatea diferitelor grade de corelaţie.[24, p.283]

Calculând coeficientul de corelaţie, se poate determina dependenţa dintre rentabilitatea proiectului dat şi rentabilitatea altor proiecte. Este posibilă o dependenţă directă, indirectă, sau proiectul dat poate fi neutru faţă de celelalte proiecte.

8.3.2. Modelul CAPM

Ca şi orice teorie, acest model se bazează pe o serie de presupuneri idealistice. CAPM reiese din următoarele postulate:

1) Adoptând decizia, investitorul ia în consideraţie doar doi factori – rentabilitatea scontată şi riscul (variaţia rentabilităţii);

2) investitorii acţionează raţional şi evită riscul; în principiu, ei întotdeauna aleg cele mai eficiente portofolii;

3) toţi investitorii au unul şi acelaşi orizont investiţional;4) evaluările investitorilor privind parametrii proiectelor (adică ai rentabilităţii scontate, riscului,

covariaţiei) corespund;

108

5) există active neriscante, şi investitorul poate da cu împrumut şi lua credit, la o cotă neriscantă, orice sumă de bani;

Ideea modelului este că variaţiile rentabilităţii fiecărui proiect sunt legate, printr-o relaţie liniară, de rentabilitatea pieţei în ansamblul său.

Ecuaţia care reprezintă modelul CAPM este:

ri = rf + (rm - rf) *i

unde: ri reprezintă rentabilitatea sperată pentru un proiect i;

rf – rentabilitatea plasamentelor fără risc;

rm – rata sperată a portofoliului de piaţă;

(rm - rf) – se consideră prima de risc al pieţei;

i – beta fiecărui proiect.

Prima de risc al pieţei depinde de gradul de aversiune pe care investitorii medii îl au faţă de risc. Dacă un proiect este de două ori mai riscant decât altul, prima de risc este de două ori mai mare, şi invers. În plus, putem măsura riscul proiectului pe baza coeficientului beta. De aceea, dacă ştim care e prima de risc al pieţei şi riscul proiectului măsurat de coeficientul beta, putem calcula prima de risc al proiectului ca fiind produsul dintre ele.

Astfel, utilizând modelul CAPM, putem determina prima de risc al proiectului.

8.4. Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţie

Modalităţi de diminuare a riscului pot fi considerate următoarele:

1. Diversificarea;2. Distribuirea riscului între toţi participanţii la proiect (transferarea riscului către parteneri);3. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute;4. Diminuarea riscului în planul finanţării;5. Asigurarea.Diversificarea. Din punct de vedere al gestiunii riscurilor, o protecţie specifică se poate concepe

doar în cazul în care riscurile sunt diversificate.

La formarea portofoliului de investiţii, ne putem conduce de următoarele principii:

securitatea investiţiilor (neafectarea investiţiilor de cataclismele produse pe piaţa investiţională);

stabilitatea obţinerii veniturilor; lichiditatea investiţiilor, sau capacitatea lor de a fi transformate în mijloace băneşti fără pierderi

esenţiale. Nici unul dintre proiectele investiţionale nu dispune simultan de toate caracteristicile menţionate.

De aceea, în mod inevitabil, trebuie găsit un compromis. Dacă proiectul de investiţie este sigur,

profitabilitatea lui va fi mică, fiindcă acei, care preferă securitatea, vor propune un preţ mai mare

şi vor reduce profitabilitatea. Principalul scop urmărit la formarea portofoliului constă în obţinerea

unei combinări optime între risc şi profitabilitate pentru investitor. Cu alte cuvinte, complexul

corespunzător al proiectelor investiţionale are ca obiectiv reducerea riscului investitorului până la

nivelul minim şi, totodată, sporirea venitului la maximum.

Diversificarea investiţiilor este principiul de bază al investirii. Ideea de bază a acestui principiu

– nu investiţi toţi banii în acelaşi proiect de investiţie, oricât de atractiv ar părea acesta. O

asemenea limită va permite să evitaţi pierderile catastrofale în cazul unei erori.

109

Avantajul de bază al investiţiilor de portofoliu constă în posibilitatea selectării portofoliului

pentru atingerea scopurilor investiţionale specifice.

Deseori putem auzi cum investitorii discută despre diversificarea portofoliilor. Prin acest termen se subînţelege un asemenea mod de constituire a portofoliului, care minimizează riscul fără modificarea rentabilităţii lui. Acesta, în fond, este scopul pe care doreşte să-l atingă fiecare investitor.

Distribuirea riscului se realizează efectiv în procesul pregătirii planului proiectului şi documentelor de contract. E necesar să se ia în consideraţie că majorarea riscului unui participant trebuie să fie însoţit de modificările adecvate în distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, în cadrul discuţiilor, e necesar:

să se determine posibilitatea partenerilor proiectului în ceea ce priveşte evitarea consecinţelor evenimentelor riscante;

să se stabilească nivelul riscului, pe care şi-l asumă fiecare participant al proiectului; să se ajungă la o înţelegere privind recompensa pentru riscul asumat; să se urmărească respectarea parităţii corelaţiei risc-rentabilitate între toţi participanţii

proiectului.Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute reprezintă ca atare o

metodă de combatere a riscului, ce prevede determinarea corelaţiei dintre riscurile potenţiale, care influenţează costul proiectului şi mărimea cheltuielilor necesare pentru depăşirea devierilor în desfăşurarea proiectului.

Lucrările aferente rezervării mijloacelor au următoarea succesiune:

se efectuează evaluarea consecinţelor potenţiale ale riscului, adică se calculează suma pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute. În acest scop, se utilizează metodele de analiză a riscului expuse anterior;

se determină structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevăzute, care poate corespunde contractelor încheiate sau categoriilor de cheltuieli (forţă de muncă, materiale şi altele);

se determină direcţiile de utilizare a rezervelor formate:– repartizarea mijloacelor pentru munca suplimentară asupra proiectului;– majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate mijloace

suficiente;– formarea variantei de buget cu luarea în consideraţie a lucrărilor pentru care încă n-au

fost repartizare mijloacele necesare;– compensarea schimbărilor neprevăzute aferente cheltuielilor de muncă şi altor cheltuieli

care apar în procesul lucrărilor asupra proiectului.După îndeplinirea lucrărilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate acoperirii cheltuielilor neprevăzute, e necesar să se compare repartizarea cheltuielilor neprevăzute de plan şi a celor efective. Partea neutilizată a rezervei repartizate se întoarce în rezervele proiectului. O parte a rezervei întotdeauna trebuie să stea la dispoziţia managerului proiectului (cealaltă parte a rezervei se foloseşte, conform cu contractului, de alţi participanţi la proiect).

Condiţia necesară pentru asigurare succesului proiectului este excesul fluxului de intrări probabile din realizarea proiectului asupra fluxului de ieşiri de mijloace băneşti în fiecare etapă de calcul. Cu scopul diminuării riscului, în planul finanţării e necesar să se prevadă rezerve sigure şi suficiente, ţinând seama de tipurile de riscuri:

riscul de construcţie nefinisată (cheltuielile suplimentare şi lipsa veniturilor planificate pe această perioadă);

riscul reducerii temporare a volumului vânzărilor de produse ale proiectului; riscul de impozitare (imposibilitatea utilizării privilegiilor fiscale, modificarea legii fiscale); riscul nesincronizării plăţilor în contul datoriilor de către cumpărători.

Se recomandă ca soldurile băneşti realmente acumulate conform planului financiar al proiectului, în fiecare etapă de calcul, să nu fie mai mici de 8% planificate pentru etapa dată de cheltuieli. În afară de aceasta, e necesar să se prevadă surse suplimentare pentru finanţarea proiectului şi formarea fondurilor de rezervă cu un anumit procent din venitul vânzării producţiei.

În cazul în care participanţii la proiect nu sunt în măsură să garanteze realizarea cu propriile forţe a proiectului, este necesară asigurarea situaţiei de risc. Asigurarea împotriva riscului este, în esenţă, cedarea anumitor riscuri companiei de asigurări.

Alegerea schemei raţionale de asigurare reprezintă o problemă destul de complicată, de aceea o metoda de micşorare a riscului este expusă mai jos.

110

În cazul asigurării anumitor activităţi care sunt expuse unor riscuri, asiguratul e obligat să plătească primele de asigurare, ceea ce impune, în mod obligatoriu, ca asigurătorul să achite despăgubirea de asigurare în momentul producerii evenimentelor asigurate, care pot fi:

stoparea producţiei sau micşorarea volumului producţiei din cauza unor evenimente prevăzute; pierderea locului de muncă; falimentarea; cheltuieli neprevăzute; nerespectarea obligaţiilor contractuale; alte evenimente.

Asigurarea riscurilor financiare, în cazul manifestării oricărui eveniment de acest gen, trebuie realizată de către asigurător în baza condiţiilor deosebite de asigurare, când se iau în consideraţie specificul ordinii şi condiţiile asigurării riscului dat şi când e prevăzută exclusiv responsabilitatea asigurătorului.

Asigurătorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiţia ca asigurarea dată să fie specificată în anexa licenţei pentru dreptul de a realiza activitatea asigurată.

Un risc aparte, a cărui responsabilitate maximă nu poate să depăşească 10% din mijloacele proprii ale asigurătorului, este neîndeplinirea de către bancă, compania financiară şi a altor obligaţiuni faţă de investitori. Responsabilitatea maximă reprezintă suma totală de asigurare în conformitate cu contractele de asigurare încheiate în ceea ce priveşte interesele de proprietate ale investitorilor institutului investiţional, a companiilor financiare, băncilor şi legată de mijloace băneşti investiţionale.

Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune încheierea contractului de asigurare a proprietăţii, în care una din părţi (asigurătorul ) se obligă să achite plata contractată (prima de asigurare) în condiţiile apariţiei evenimentelor contractate (cazul asigurat), adică să-i compenseze celeilalte părţi (asiguratul) sau altei părţi, în a cărei favoare se încheie contractul (beneficiarului), pierderile din proprietatea asigurată provocate de acest eveniment sau pierderile legate de alte interese de proprietate ale asiguratului (recuperarea asigurată) în limitele sumei din contract (suma contractuală).

În contractul de asigurare a proprietăţii, pot fi asigurate, în particular, următoarele interese de proprietate:

riscul pierderii, insuficienţa sau defectarea unei anumite părţi a proprietăţii; riscul responsabilităţii obligaţiunilor, care apare în urma poluării aerului, vătămării sănătăţii sau

deteriorării proprietăţii altor persoane, iar în cazurile prevăzute de lege, şi responsabilitatea în conformitate cu creditul – riscul responsabilităţii cetăţeneşti;

riscul pierderilor în activitatea de antreprenoriat din cauza încălcării obligaţiunilor faţă de contraagenţi sau modificării condiţiilor acestora

Unele dintre tipurile asigurării de proprietate reprezintă asigurarea riscului de antreprenor, când poate fi asigurat numai riscul de antreprenoriat al asiguratului şi doar în favoarea lui. Contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat al persoanei care nu este asiguratul se consideră încheiat în favoarea asiguratului.

La încheierea contractului de asigurare a riscului, asigurătorul este în drept să efectueze analiza riscului, iar în funcţie de necesitate să efectueze şi o expertiză. Evaluarea riscului de asigurare de către asigurător nu este important (necesar) pentru asigurat, care este în drept să demonstreze contrariul.

La asigurarea riscului anteprenorial, data contractului de asigurare nu prevede altceva, suma asigurată nu trebuie să depăşească costul ei real. Acest cost pentru riscul de antreprenoriat sunt considerate pierderi ale activităţii de antreprenoriat, pe care asiguratul le suportă în cazul realizării evenimentului asigurat.

Dacă în contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat suma asigurată este determinată la nivel mai jos decât costul asigurat, asigurătorul, la producerea evenimentului asigurat, este obligat să compenseze asiguratului o parte a pierderilor, suportate de acesta, proporţional cu suma asigurată şi costul asigurării.

În contract poate fi prevăzută o recompensă mai mare decât costul de asigurare. Când riscul de antreprenoriat este asigurat în limita costului, asiguratul este în drept să realizeze asigurarea suplimentară, inclusiv la alt asigurător, dar cu condiţia ca suma totală asigurată în conformitate cu toate contractele să nu depăşească costul de asigurare.

Investiţiile reale pot fi asigurate, şi nu numai în caz de pierderi financiare. În contractul privind ordinea executării construcţiei pot fi prevăzute obligaţiile părţilor, asupra cărora se reflectă riscul decesului neaşteptat sau deteriorării neaşteptată a obiectului construcţiei, materialelor, utilajului sau altor

111

resurse utilizate pe şantier, sau responsabilitatea pentru cauzarea de pierderi altor persoane în timpul lucrărilor de construcţie.

Cheltuielile de asigurare a riscului de antreprenor pot fi incluse în costul producţiei. Astfel, în costul producţiei (lucrări, servicii) intră: plăţile (depunerea sumelor de asigurare) pentru asigurarea mijloacelor de transport, proprietăţii, responsabilitatea organizaţiei cetăţeneşti (sociale) – sursele pericolului majorat, responsabilitatea transportării, responsabilitatea profesională pentru asigurarea împotriva evenimentelor nefavorabile şi riscului de îmbolnăvire.

Este permis să se efectueze rezerve de asigurare sau fonduri de asigurare tuturor întreprinderilor şi organizaţiilor pentru finanţarea cheltuielilor determinate de riscul de antreprenoriat şi, de asemenea, legate de asigurarea proprietăţii, a vieţii lucrătorilor şi responsabilităţilor cetăţeneşti pentru cauzarea efectelor negative asupra intereselor de proprietate ale persoanelor terţe. Este stabilită şi limita cheltuielilor în acest scop: acestea nu pot depăşi 1% din volumul producţiei marfă.

Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului se determină cu ajutorul următorului algoritm:

se analizează riscul cel mai important pentru proiect; se calculează cheltuielile mijloacelor, luând în consideraţie evenimentele nefavorabile care

pot avea; se determină cheltuielile suplimentare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a

riscului; se compară cheltuielile necesare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a

riscului cu cheltuielile suplimentare posibile în urma producerii evenimentului nefavorabil; se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a riscului; procesul de interferenţă a probabilităţii şi consecinţele evenimentelor riscante cu cheltuielile

pentru metodele de diminuare a riscului se repetă pentru următorul risc;

Analiza riscurilor se îndeplinesc în următoarea ordine:

selectarea unei echipe de experţi cu experienţă; pregătirea întrebărilor speciale şi întâlnirea cu experţii; alegerea metodei, tehnicii de analiză a riscului; determinarea factorilor de risc şi esenţa lor; formarea modelului de mecanism de influenţare a riscului; determinarea interdependenţei riscurilor izolate şi efectului total produs în urma apariţiei

acestora; distribuirea riscului între participanţii proiectului; revederea rezultatelor analizei riscului, efectuată, de regulă, într-o formă specială a dării de

seamă.După efectuarea analizei riscului, se întocmeşte o dare de seamă care include:

descrierea riscurilor, mecanismul de influenţă şi efectul lor total, mijloacele sau metodele de evitare a riscurilor, interesele tuturor părţilor în depăşirea riscurilor;

evaluarea procedurilor de analiză a riscului, efectuată de experţi, precum şi utilizarea de către ei a datelor iniţiale;

descrierea în contract a structurii distribuirii riscului între participanţii la proiect şi stabilirea mărimii compensaţiilor prevăzute pentru pierderi, a datoriilor debitoare;

recomandări privind aspectul riscurilor care necesită lucrări speciale.Gestiunea riscului se realizează în fiecare fază a proiectului, a controlului şi a indicatorilor de corectare necesari.

Aplicaţii practice

Problema 2:

Avem un proiect cu o valoare de investiţie de 400.000 u.m. şi cu o durată de viaţă economică de 3 ani; se consideră că cele trei cash flow-uri din exploatare sunt variabile aleatoarii discrete definite. Adică variaţia totală a VNA este egală cu suma actualizată a variaţiilor anuale. Rata de actualizare este de 15%.

Anul 1 Anul 2 Anul 3

Gradul deprobabilitate

Cash flow

Gradul de probabilitate

Cash flow

Gradul de probabilitate

Cash flow

112

0,10 300.000 0,20 320.000 0,10 120.0000,20 200.000 0,30 250.000 0,30 300.0000,30 150.000 0,30 250.000 0,20 150.0000,40 100.000 0,20 320.000 0,40 350.000

Rezolvare:Valoarea estimată a cash flow-urilor, în fiecare an j, se deduce prin relaţia:

J=1

J=2

J=3

S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaţiilor de calcul uzuale, valoarea estimată şi abaterea standard a fiecăreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare.

X1 X2 X3

155.000 278.000 272.000

61.032 34.300 89.196

Ca urmare, valoarea estimată şi abaterea standard a acesteia, cu rata de actualizare de 0,15,

sunt:

Aceste mărimi reprezintă măsuri directe ale riscului, în valoare absolută.Pentru a caracteriza riscul proiectului, este necesar să se calculeze coeficientul de variaţie CV, care

exprimă raportul dintre abaterea standard şi valoarea netă actualizată:

Acest raport exprimă dispersia relativă a valorii nete actualizate a unui proiect, oferind posibilitatea comparării proiectelor de investiţii din punct de vedere al riscului aplicat.Problema 3:Să presupunem că managerul firmei trebuie să aleagă una dintre două variante pentru proiectul propus de achiziţie:

Rezolvare:

Analizând variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma mărimii absolute, rezultă că varianta A este preferabilă, comportând un risc mai mic. Dacă studiem variantele pe baza maximului de venit obţinut, varianta B este cea de preferat. În asemenea caz, e absolut necesar să se calculeze coeficientul de variaţie CV:

Variantede proiect

Valoareaestimată X

Abatereastandard σ

A 1060 659,09B 1550 700

113

Coeficientul de variaţie CV se determină:

CVA=0,621CVB=0,451

Rezultă că proiectul B este mai avantajos, fiindcă riscul pe unitate de venit este mai mic.

PROBLEME

Aplicaţia 1 M

În scopul finanţării proiectului investiţional SA „Alfa” a apelat la un credit bancar cu o rată anuală a dobânzii de 26%. Cota impozitului pe venit constituie 15 %. Costurile suplimentare ce ţin de contractarea creditul bancar constituie 4% din suma creditului. Se cunoaşte că ponderea creditului în total capital reprezintă 15 %. Costul altor surse de finanţare şi ponderea acestora se prezintă în tabelul următor:

Sursa Ponderea Costul specific al surseiCapital acţionar 60 % 15,8 %Rezerve 25 % 12,5 %

Să se determine costul creditului (Kcb), ca componentă a costului capitalului investit şi costul mediu ponderat al capitalului (WACC).

Rezolvare:

Kcb= ; WACC =

Kcb=

WACC= 0,6x15,8 +0,25x12,5+0,15x23,02=16,06%Răspuns: Costul creditului bancar este de 23,02%, air costul mediu ponderat al capitalului

constituie 16,06%.

Aplicaţia 2 MS.A. „Dorinţa” are două posibilităţi de investire. În baza rezultatelor calculării indicelui de rentabilitate (IR), decideţi care opţiune este mai avantajoasă, cunoscând că rata de actualizare constituie 15%, iar fluxurile degajate de aceste proiecte sunt prezentate în tabelul ce urmează.

Denumirea proiectului Suma investiţiei (lei) Venituri (lei)1 an 2 an

А 480 000 270 000 330 000

B 630 000 320 000 350 000Rezolvare:

114

IR (А) = (270 000/(1+0,15) + 330 000/(1+0,15)²) / 480 000 = 1,01 ;IR ( B) = (320 000/(1+0,15) + 350 000/(1+0,15)²) / 630 000 = 0,86;

Răspuns: Deoarece indicele de rentabilitate a proiectului A, este mai mare decât indicele de profitabilitate a proiectului B selectăm proiectul A.

Aplicaţia 3 M

O întreprindere are în vedere două proiecte investiţionale cu următoarele valori actualizate posibile:

Situaţia economiei Probabilitatea proiectul A proiectul Bcreştere economică 0.2 2000 1800creştere moderată 0.4 1000 1200recesiune 0.2 500 600criză 0.2 -500 -1000Apreciaţi cu ajutorul deviaţiei standard şi a coeficientului de variaţie care proiect investiţional este mai puţin riscant.

Rezolvare1. Determinam VAN mediu pentru fiecare proiect

VAN mediu =

VAN mediu A = 0.2 x 2000 + 0.4 x 1000 + 0.2 x 500 + 0.2 x (-500) = 800VAN mediu B = 0.2 x 1800 + 0.4 x 1200 + 0.2 x 600 + 0.2 x (-1000) = 760

2. Determinam deviaţia standard (σ) pentru fiecare proiect în parte

σ A = =

= 812,4

σB =

= = 958,3

3. Determinăm coeficientul de variaţie CV = / VAN mediu

CVA =812,4 / 800 = 1,02CVB = 958,3 / 760 = 1.26

Răspuns: Ambele proiecte au un grad sporit de risc, iar proiectul B este mai riscant.

Aplicaţia 4Un întreprinzător analizează posibilitatea de a cumpăra o linie tehnologică la preţ total de 1700 mii

u.m. El estimează că această investiţie îi va aduce un venit anual de 300 mii u.m. în anul 1; 500 mii u.m. în anul 2; 500 mii u. m. în anul 3; 500 mii u. m. în anul 4; 200 mii u.m. în anul 5. La sfârşitul celui de al cincilea an, investitorul va putea vinde această linie tehnologică la preţul de 1000 mii u.m. Este această investiţie avantajoasă? Determinaţi prin metoda RIR (IRR), dacă ratele actualizării sunt 15% şi 20%.

115

Rezolvare:

1. Determinăm NPV pentru cele două valori ale ratei de actualizare:

a) NPV15%=

= 1855160 - 1700000 = 150100 u.m.

a) NPV20%=

= -90045u.m.

1. Determinăm IRR

IRR=

Răspuns: IRR ester egal cu 18,13%.

Aplicaţia 5. M

Să se determine care va fi suma dobânzii plătită (prin dobânda simplă şi compusă) de o întreprindere în urma contractării unui împrumut de 520 000 u.m. pe o perioadă de 3 ani, la o rată a dobânzii de 27 %. Rezolvare:

1. Calculul dobânzii simple:

D = = 421 200 u.m.

2. Calculul dobânzii compuse, conform formulei (7):

D = 520 000 × (1+0,27)3 – 520 000 = 545 160 u.m.

Răspuns: Suma dobânzii plătită pentru împrumutul contractat constituie 421 200 u.m. dacă se determină ca dobândă simplă, iar în cazul dobânzii compuse, cu capitalizare, dobânda ce trebuie plătită la sfârşitul perioadei constituie 545 160 u.m.

Aplicaţia 6. M

Un investitor deţine acţiuni ordinare şi se cunoaşte că rata medie de rentabilitate anticipată pe piaţă a acestor active constituie 11,5%. Rata rentabilităţii fără risc este 6,7% (în baza dobânzii la bonurile de tezaur). Coeficientul de volatilitate () constatat pe piaţa bursieră este egal cu 0,88. Să se determine costul acţiunilor ordinare.Rezolvare:

Costul acţiunilor ordinare, se determină după relaţia:

kcs = 6,7% + (11,5% - 6,7% ) × 0,88 = 10,92%

Răspuns: Costul acţiunilor ordinare, după modelul C.A.P.M, constituie 10,92%.

Aplicaţia 7. M

În scopul atragerii finanţării pentru un nou proiect investiţional o companie a decis să emită acţiuni preferenţiale cu valoarea de piaţă de 145 unităţi monetare, iar dividendele plătite constituie 18 unităţi monetare. Costurile suplimentare ce ţin de plasarea acţiunilor constituie 6,5%. Să se determine care va fi costul specific al acţiunilor preferenţiale?Rezolvare:

Costul acţiunilor preferenţiale se determină astfel:

kps =

Răspuns: Costul acţiunilor preferenţiale constituie 13,28%

116

Aplicaţia 8. M

Se admite că se realizează o investiţie sub formă de depozit bancar în valoare de 15 000 u.m. pentru 2 ani la o rată nominală a dobânzii de 12%. Determinaţi valoarea viitoare (FV) a investiţiei în condiţiile când calcularea dobânzii se va efectua: а) anual; b) semestrial; c) trimestrial; d) lunar.

Rezolvare:

FV a investiţiei, peste doi ani va constitui în varianta:

а) 15000 (1+0,12)2 = 18 816 u.m. b) 15000 (1+0,12/2)2*2 = 18937,15 u.m.

c) 15000 (1+0,12/4)2*4 = 19001,55 u.m. d) 15000 (1+0,12/12)2*12 = 19046,02 u.m.

Comentariu: Rezultatele de mai sus confirmă afirmaţia că valoarea viitoare a sumei capitalizate peste n ani este cu atât mai mare cu cât perioadele de compunere pe an sunt mai numeroase şi vice-versa.

Aplicaţia 9. M

Un obiectiv de investiţii va înregistra un flux de numerar anual de 300 000 u.m. timp de 4 ani. Care este valoarea prezentă totală a fluxurilor de numerar aferente investiţiei (valoarea prezentă a anuităţii ordinare) , dacă rata de actualizare este de 10% ? Rezolvare:

PVOA=300 000× =300 000 × 3,169865 = 950 960 u.m.

Răspuns: Valoarea prezentă totală a fluxurilor de numerar aferente investiţiei constituie 950 960 u.m.

Aplicaţia 10. C

Un investitor va încasa din o investiţie financiară dividende anuale în valoare de 25 000 u.m. timp de 10 ani. Care ar fi valoarea totală a dividendelor încasate la sfârşitul perioadei (Valoarea viitoare a anuităţii ordinare), dacă rata dividendelor plătite este 15%.Rezolvare:

FVOA =25 000× = 25 000 × 20,304 = =507 600 u.m.

Răspuns: Valoarea totală a dividendelor încasate la sfârşitul perioadei va constitui 507 600 u.m.

Aplicaţia 11. M

Se analizează un proiect de investiţii în valoare de 100 000 u.m., pentru care se estimează ca va genera în următorii 2 ani fluxuri de numerar în valoare de 75 000 u.m. în primul an, iar în al doilea an - în valoare de 85 000 u.m. Rentabilitatea medie la proiectele similare este în mărime de 15%. Determinaţi valoarea actualizată netă a investiţiei (NPV) şi indicele de profitabilitate (PI).

Rezolvare:

1. Determinăm NPV:

NPV =

2. Determinăm indicele de profitabilitate (PI)

PI= (

Răspuns: Valoarea actualizată netă a investiţiei (NPV) este de 29489 u.m. iar indicele de profitabilitate constituie 1,29. Aceasta ne permite să concluzionăm că proiectul de investiţii este avantajos.

117

Aplicaţia 12. C

Se analizează un proiect investiţional cu cost iniţial de 45000 u.m. care se estimează că va genera fluxuri de numerar anuale în valoare de 22 000 u.m., 23000 u.m., 24000 u.m., şi 25000 u.m. respectiv pentru următorii 4 ani. Costul capitalului investit este 10 %, dar rata riscului estimată constituie 5%.

a. determinaţi valoarea actualizată netă a proiectului ajustată la risc.

b. determinaţi termenul de recuperare actualizat al investiţiei.

c. Rezolvare:

1. Determinăm rata de actualizare (i)

i=10+5=15%

2. Determinăm NPV

3. Determinăm termenul de recuperare actualizat al investiţiei DPPA

Răspuns: Valoarea actualizată netă a proiectului ajustată la risc constituie 21595 u.m., iar termenul de recuperare actualizat al investiţiei este de 2 ani 194 zile, fapt ce ne constatează că investiţia este avantajoasă.

118