1095_Tranzactii La Bursa de Marfuri_4216

8/2/2019 1095_Tranzactii La Bursa de Marfuri_4216

http://slidepdf.com/reader/full/1095tranzactii-la-bursa-de-marfuri4216 1/201

UNIVERSITATEA NICOLAE TITULESCUFACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE

TRANZACTII LA BURSA DE MARFURIInvatamant la distanta

Profesor universitar dr. Serghei MARGULESCU

Anul universitar 2009 / 2010

1



Cuprins

Unitatea de invatare 1: Specificul şi rolul burselor de m rfuriă1.1 Apari ia şi evolu ia burselor de m rfuriţ ţ ă1.2 Specificul burselor de m rfuriă

1.3 Definirea burselor de m rfuri şi func iile lor înă ţ economiile contemporane

• Factori ce au condus la aparitia burselor• Specificul burselor de mărfuri • Definirea burselor de mărfuri• Functiile burselor de mărfuri

2



Unitatea de înv are 1. -ăţ Specificul şi rolul burselor de m rfuriă

1.1. APARIŢIA ŞI EVOLUŢIABURSELOR DE MĂRFURI

Denumirea de bursă are încă o origine controversată. După unii specialişti ea ar proveni de la localurile din porturile italiene în care în secolele X – XI se desfăşuraunegocieri între comercianţi. Localurile aveau ca firmă o pungă de bani, borse, de unde şinumele instituţiei. După alţii, denumirea de bursă ar proveni de la numele familiei Van der Bursen, care a înfiinţat la Bruges în Flandra un local numit Hotel des Bourses, în holulcăruia se întâlneau bancheri şi negustori pentru a negocia bani, metale preţioase, hârtii devaloare şi chiar mărfuri. Această activitate s-a desfăşurat aici pe parcursul secolelor XIII – XVI şi deoarece clădirea avea pe frontispiciu sculptate trei pungi cu bani, (în franceză bourses) denumirea hotelului s-a transformat în denumirea generică a unui loc de negocieri.

De la acest gen de localuri ce au facilitat întâlnirea tot mai frecventă a unui număr în creştere de participanţi la tranzacţii s-a trecut la organizarea de instituţii specializate,destinate exclusiv unor operaţiuni bursiere. Este cazul bursei din Anvers, înfiinţată în 1531 pentru tranzacţiile cu mărfuri coloniale şi a bursei londoneze „ Royal exchange” constituităîn 1554.

În a doua jumătate a secolului al XVI – lea se dezvoltă pieţele bursiere din oraşeleitaliene Veneţia, Genova şi Florenţa şi din Augsburg, Nurnberg şi Hamburg şi Germania.La începutul secolului al XVII – lea îşi fac apariţia noi burse în Leipzig, Frankfurt amMain, Amsterdam (1608) şi Paris (1639).

Centre bursiere importante se constituie apoi în Viena (1761), New York (1792),Bruxelles (1801), Roma (1827), Madrid (1831), Milano (1833), Chicago (1848), Geneva

(1850), Tokio (1855), etc.Pentru a înţelege mai bine utilitatea şi specificul acestor pieţe, trebuie să facem încăde acum referire la procesul de „dematerializare” a schimbului pe care bursele l-audezvoltat în timp, fenomen care a răspuns cerinţelor de a face tranzacţiile comerciale şifinanciare mai operative, de a se asigura vânzarea – cumpărarea de mărfuri viitoare la preţuri convenite, etc. Următoarele aspecte pot fi considerate decisive pentru evoluţia„dematerializării” tranzacţiilor cu mărfuri :

- Utilizarea, în Grecia antică şi Imperiul Roman, a tranzacţionării de cereale şi alte bunuri pe bază de mostre. Eşantionul reprezentativ de marfă înlocuieşte prezenţa mărfii înintegralitatea ei, simbolizând şi garantând natura şi calitatea mărfii ce va fi livrată la un altmoment şi la o altă locaţie. De atunci, contractarea pe bază de mostre cu livrarea ulterioară

a mărfii devine o practică tot mai frecventă.- Utilizarea contractelor pentru livrări viitoare începând se pare cu Franţa secoluluial XII – lea. Angajarea fermă a unor tranzacţii la termen a impulsionat semnificativ producţia, comerţul şi transportul.

- Apariţia, la începutul secolului al XVII – lea, în practica tranzacţiilor negociate laAmsterdam, a contractelor „opţionale”, contracte prin care, în baza unui preţ de acord,cumpărătorul îşi rezervă în raport cu un anumit vânzător, dreptul de a cumpăra o cantitatede marfă până la o dată convenită.

3

00:



La momentul sosirii lotului de marfă, cumpărătorul accepta cantitatea convenită saurenunţa la acest drept şi reglementa cu vânzătorul doar diferenţa între preţul convenit iniţialşi preţul pieţei în momentul sosirii mărfii. Acest gen de contracte a favorizat operaţiunilespeculative, în special pe sensul de vânzare în avans a unor mărfuri ce urmau să fiedisponibile la o dată viitoare.

- Utilizarea în Japonia secolului al XVII – lea a „tichetelor de orez” este se pare un prim exemplu de tranzacţii la termen standardizate, deci precursoare ale tranzacţiilor futures. Proprietarii de pământ care obţineau o rentă în natură depozitau sacii cu orez înmarile centre comerciale şi vindeau aceste cantităţi, multipli de saci, pe baza documentelor de depozit, numite „tichete de orez”. Aceste documente nu erau utilizate imediat sau nuerau utilizate deloc de către primii cumpărători pentru preluarea efectivă a orezului dindepozit. Circulaţia lor de la unii cumpărători la alţii se desfăşura pe o durată mai scurtă saumai lungă de timp şi putea fi subordonată atât unor interese pur comerciale, cât şi celor speculative. Cel din urmă aspect se leagă de descoperirea că valoarea tichetelor putea săscadă sau să crească o dată cu fluctuaţiile preţului orezului. Pe această bază s-a creat Piaţade orez Dojima, se pare prima piaţă futures din lume (1697). Aici, speculatorii puteau miza

pe evoluţia valorii pe piaţă a tichetelor de orez.- Această piaţă generează şi un alt eveniment în premieră pentru pieţele bursiere.Avântul tranzacţiilor speculative nu mai ţine seama de realităţile pieţii fizice a orezului, dedisponibilitatea efectivă a mărfii şi ca atare valoarea atribuită tichetelor de orez devine înscurt timp una artificială, cu variaţii imprevizibile şi de mare amplitudine.

Autorităţile japoneze sunt nevoite să suspende aceste tranzacţii până când se vor elabora regulamente noi ce vor face posibilă livrarea fizică a orezului şi menţinerea peaceastă bază a preţurilor în limite justificate economic. Acelaşi scenariu se repetă în scurttimp şi în Europa, la Amsterdam, sub forma „tulipomaniei”, adică a febrei plasamentelor încontracte pe bulbi de lalele şi care ridică în câţiva ani preţul acestor bulbi la valoriinimaginabile. Se investesc averi în astfel de tranzacţii şi în final, se vor pierde averi,

pentru că un joc abstract are limitele lui. Este ilogic ca un bulb de lalea să valoreze maimult decât greutatea lui în aur. O astfel de „dematerializare” a tranzacţiilor bursiere sedovedeşte contraproductivă şi va fi sancţionată nu numai printr-o mai riguroasăreglementare a pieţei, dar şi de legătura tot mai strânsă cu piaţa fizică pe care o realizeazăhedgerii.

Desigur că în diverse alte zone s-au iniţiat practici comerciale similare. Utilizareacontractelor pentru livrări viitoare certe sau opţionale, standardizate sau nu, pentru calităţi precis determinate, pe bază de mostre sau în limite de calitate acceptate aprioric, cu sosireasau depozitarea mărfii în locuri special organizate în acest sens, capătă o tot mai largăacceptare datorită nu numai operativităţii perfectării tranzacţiilor, dar şi altor funcţiiasociate acestor contracte: certitudinea tranzacţiei viitoare, relativ la toate elementele eiesenţiale (cantitate, calitate, preţ), posibilitatea de a ieşi din tranzacţie relativ uşor princedarea contractului sau posibilitatea de a specula o conjunctură comercială şi a obţine un profit fără a vehicula mărfurile ce fac obiectul respectivelor contracte.

Aceste avantaje au făcut ca numărul burselor de mărfuri să crească constant însecolele XIX şi XX şi să atragă în mecanismul lor un număr crescând de bunuri şi de tipuride contracte. Întâlnim astăzi, peste două sute de burse de mărfuri în toate zonele lumii şi lacare se tranzacţionează peste o sută de tipuri de mărfuri. Desigur, nu toate aceste burse au

4



aceeaşi importanţă. Unele au funcţii locale sau naţionale, în timp ce altele au căpătatimportanţă internaţională (Londra, New York, Tokio, Paris, etc.)

BURSA ÎN ROMÂNIA

Apariţia unor activităţi de tip bursier se înregistrează în Bucureşti după anul 1829,când se semnează Pacea de la Adrianopole, prin care se permite ţărilor româneşti comerţulcu străinătatea.

Îşi fac apariţia locuri (localuri, cafenele) în care se întâlnesc în mod regulat producători, comercianţi, bancheri, zarafi şi cămătari pentru a perfecta diferite tranzacţii.Documentele vremii fac referire prima dată la o „birjă” în 1836. Cuvântul de birjă este preluat din limba rusă unde înseamnă bursă, bursa din Petrograd fiind funcţională în acea perioadă. Este vorba de o „casă de pe Podul de Piatră al Gorganului”, închiriată de ceiinteresaţi în a negocia aici diverse tranzacţii. Într-o publicaţie din 1842 găsim o localizaremai exactă a „bursei”, respectiv între Zlătari şi Sf. Ilie Gorgani, adică în termeni actuali pe partea opusă Liceului Gheorghe Lazăr şi împrejurul Sălii Izvor a Teatrului „Bulandra”.

Pe la 1860 bancherii şi negustorii tranzacţionau hârtii de valoare şi valute la Hanulcu tei, iar ceva mai târziu, în 1866, „bursa” o găsim în zona străzii Mihai Vodă, în spateleclădirii CEC-ului. După 1881 vorbim în fine de instituţia bursei şi sediul ei se afla în uliţa Nemţească nr.3., iar în perioada interbelică locul de funcţionare al acesteia se va afla înapropierea Bisericii Ruse, peste drum de Universitate.

În privinţa reglementărilor legale sunt de punctat următoarele momente:• 1840 promulgarea „Codicelui de Comerţ al Ţării Româneşti” extins din

1864 şi în Moldova, care consacră un titlu special pentru bursele de comerţ,mijlocitorii de schimb şi samsarii.

• 1881 adoptarea „Legii asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şimijlocitorilor de mărfuri” prin care se defineşte, după modelul francez,

instituţia bursei, atât a celei de valori, cât şi a bursei de mărfuri. Se admit la bursă operaţiuni precum:

târgul efectelor publice şi private

târgul acţiunilor societăţilor agricole, industriale şi comerciale

târgul scrisurilor funcţiare rurale sau urbane şi al tuturor hârtiilor negociabile

vânzarea monedelor

vânzarea mărfurilor

închirierea vaselor de transport

asigurările

Se deschid burse la Bucureşti, Iaşi, Galaţi şi Brăila, dar funcţionarea lor esteanemică şi deficitară.

• 1904 apare „Legea asupra burselor de comerţ” care marchează unreviriment în activitatea burselor româneşti prin două prevederi importante:acordarea dreptului membrilor corporaţiunii bursei de a efectua direct întreei operaţiunile pe cont propriu (şi nu numai prin intermediul mijlocitorilor

5



oficiali ca până atuncu) şi şi aducerea în incinta bursei a tranzacţiilor ce se perfectau până atunci în afara acesteia.

• 1929 o nouă lege bursieră care adaptează cadrul legislativ la nouaconfiguraţie a României de după 1918, unificând legislaţia bursieră şi aducecâteva elemente noi precum:

separarea burselor de mărfuri de cele de valori

sindicalizarea agenţilor de schimb pe bază de solidaritate, ceea ce măreşte credibilitatea bursei

defineşte operaţiunile „pe bani gata”

admite operaţiunile la termen

Din punctul de vedere al dinamicii activităţii bursiere analizată în perioada de după1904, se poate remarca o curioasă ciclicitate a unor intervale de circa 7 ani de creşteri şiscăderi succesive:

• 1905 – 1911 – 7 ani de creştere• 1912 – 1918 – 7 ani de scădere

• 1919 – 1925 – 7 ani de creştere

• 1926 – 1932 – 7 ani de scădere

• 1933 – 1939 – 7 ani de creştere

• 1940 – 1946 – 7 ani de scădere

În 1948 instituţia bursei, una din instituţiile reprezentative ale economiei de piaţă,

dispare din România până în 1995, când este înfiinţată Bursa de Valori Bucureşti, în bazalegii 52 din 1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori.

1.2. SPECIFICUL BURSELOR DE MĂRFURI

Pentru a prezenta specificul burselor de mărfuri vom subsuma o serie decaracteristici şi aprecieri următoarelor trei coordonate definitorii ale burselor moderne:

Bursele sunt pieţe de preţuri ale unor mărfuri şi servicii

Bursele de mărfuri sunt pieţe derivate

6

Exemplificaţi o specializare hardware a unui calculator..................................................................................................................Enumeraţi avantaje şi dezavantaje ale specializării hardware...................................................................................................................................................................................................................................Căutaţi folosind google termenul: calculator generatia I. Notati-vă cele5 generaţii de calculatoare descoperite. Există o a 6-a generaţie?

00:

00:



Bursele de mărfuri sunt preponderent pieţe ale derivatelor

Să argumentăm succint aceste coordonate:1. Bursele de mărfuri sunt pieţe de preţuri ale unor mărfuri şi servicii pentru căinteresul tranzacţional se axează aici nu pe marfa în sine, ci pe preţul acesteia.

a) Trebuie să înţelegem că bursele nu concentrează cererea şi oferta de

mărfuri aşa cum o fac târgurile de bunuri şi echipamente sau pieţele agroalimentare, undeinteresul părţilor se leagă nemijlocit de vânzarea - cumpărarea fizică a mărfii, preţul fiinddoar un element secundar al acestei întâlniri dintre ofertanţi şi cumpărători. Delimitarea burselor de mărfuri se impune şi faţă de pieţele moderne, electronice, de tipul internet – ului, unde marfa este „simbolică”, poate fi vizualizată dar nu atinsă sau încercată.Tranzacţia de cumpărare va fi una „dematerializată” si la un preţ afişat. Chiar dacă s-ar introduce posibilitatea negocierii preţului, obiectivul principal al operaţiunii rămâneselectarea produsului dintr-o mulţime sortimentală şi transferul de proprietate asupraacestuia. În plus selecţia se face din mărfuri industriale a căror parametrii tehnico – funcţionali şi de design prezintă o variabilitate accentuată. Cumpărătorul porneşte în

demersul său de achiziţie de la satisfacerea unei utilităţi specifice căreia îi asociază în fazaa doua un proces comparativ pe binomul calitate – preţ. b) Mai mult decât atât, natura preţului la aceste tranzacţii este diferită de

preţul tranzacţiei bursiere (chiar dacă aceasta este o tranzacţie spot) deoarece specificulconcurenţei pentru produsele industriale generează preţuri ce implică strategii de promovare a acestora pe piaţă.Mărfurile ce fac obiectul contractelor bursiere sunt bunuri generice, cu grad redus de prelucrare şi deci fungibile, calitatea lor fiind constantă în timp (cereale, metale, etc),loturile de marfă pot fi schimbate între ele deoarece sunt omogene, contractele pot fi perfectate pentru mărfuri viitoare de aceeaşi calitate şi ca atare standardizarea lor estefacilă. Preţul nu se diferenţiază funcţie de calităţi şi nu are deci funcţii promoţionale.

c) Deşi preţul rămâne pe piaţa bursieră singurul element contractual negociabil, el nu joacă un rol concurenţial pentru ofertanţii de mărfuri fizice. Ei urmăresc obţinerea celuimai bun preţ al pieţei, dar acesta va fi un preţ de echilibru al pieţei, deci care satisfacenumărul cel mai mare de vânzători şi cumpărători. Dacă se doreşte vanzarea la un preţinferior pieţei, astfel încât acest preţ să fie unul de ruinare pentru alţi vânzători, acest lucrunu este posibil, deoarece mecanismul licitaţiei publice conduce la formarea unui preţmediu.

d) Preţurile se formează liber deoarece bursele nu promovează tranzacţiile pe mărfuri ceau preţurile influenţabile de un număr restrâns de firme care ar deţine poziţii de monopol în producţia sau consumul produsului respectiv.

De asemenea, prin mecanismul specific al tranzacţionării ordinelor de volum mare,

bursa previne posibilitatea influenţării preţului unei tranzacţii chiar prin mărimea exageratăa acesteia.Este de asemenea preîntâmpinată acumularea în timp la nivelul membrilor bursei a

unor expuneri nete vânzătoare sau cumpărătoare exagerate, dincolo de corelaţiaacoperitoare şi clar definită cu fondul de garantare depus la casa de compensaţie a bursei.

În plus trebuie avut în vedere faptul că tranzacţiile bursiere la termen sunt dominatede activitatea celor care urmăresc acoperirea riscurilor de preţ şi a celor care caută să obţină

7



un profit speculativ din evoluţia preţurilor. Tranzacţiile lor numeroase joacă un rolimportant în formarea preţului.

Pentru toate aceste considerente bursele răspund practic cerinţei de atomizare a pieţei. Bursele care funcţionează normal, au un grad ridicat de atomizare, reprezentândinteresele tranzacţionale ale unei mulţimi consistente de participanţi. La rândul ei,

atomizarea pieţei este un factor esenţial în formarea unor preţuri obiective pentru activeletranzacţionate.e) În sprijinul afirmaţiei că bursele de mărfuri sunt în mod esenţial „pieţe de preţuri” şi

nu „pieţe de mărfuri”se subscrie şi faptul că bursele sunt în prezent cele mai eficiente pieţeîn privinţa transferului de informaţii în preţuri. Converg spre acest laborator, date despretrecut, prezent şi viitor care ajustează în permanenţă preţurile pe baza unui influx maximalde informaţii. Toţi cei care tranzacţionează vin la bursă cu o analiză complexă asupranivelului actual şi viitor al preţurilor. Preţul este materia primă a tranzacţiilor bursiere. Sevând şi se cumpără preţuri. Majoritatea covârşitoare a acestor preţuri nu vor muta din locmărfuri ci vor genera doar efecte financiare pentru participanţi.

2. Bursele de mărfuri sunt pieţe derivate. Această caracteristică a burselor poate fi

explicitată prin „dematerializarea” şi „depersonalizarea” tranzacţiilor bursiere, ceea ce le-aîndepărtat de caracteristicile pieţelor „originare” de mărfuri şi servicii, făcându-le„derivate”.

a) „Dematerializarea” tranzacţiilor bursiere cu marfă se explică prin două aspecte.Este vorba în primul rând de faptul că nici contractele spot şi nici cele la termen

care urmăresc vânzarea/cumpărarea efectivă, fizică a mărfii, nu se finalizează în bursă cutransferul fizic al acesteia. Tranzacţia se consideră terminată odată cu transferul de lavânzător la cumpărător al unui document ce atestă dreptul de proprietate asupra mărfii(certificat de depozit, conosament, etc.) Bursa garantează că „hârtiile” respective sunt„acoperite” cu marfă şi că aceasta se află într-un depozit determinat, care poate fi situatchiar la distanţă apreciabilă de bursă. Se poate spune plastic că, din bursele de mărfuri nu

se pleacă cu marfa, ci cu hârtiile ce reprezintă marfa. Acest lucru este valabil şi pentru puţinele burse unde mai predomină contractele de livrare fizică, ca de exemplu Bursa deMetale din Londra (London Metal Exchange).

Al doilea aspect al „dematerializării” tranzacţiilor pe marfă rezultă din aceea că lamajoritatea burselor actuale doar mai puţin de 5% din tranzacţii vizeazăvânzarea/cumpărarea fizică a mărfii. Peste 95% din tranzacţii se perfectează doar pentruanumite rezultate financiare în conturile participanţilor. Obiectivele urmărite pot fi diferite,instrumentele utilizate pot fi diferite, însă rezultatul scontat este acelaşi: obţinerea unui profit în expresie bănească, în contul special deschis pentru acest gen de tranzacţii, al participanţilor la jocul bursier, faptul că efectele financiare resimţite de aceştia suntrezultatul unor evoluţii reale, de pe pieţe reale.

Aceste tranzacţii devin complet „virtuale”. Nu se mai produce nici măcar transferulde hârtii reprezentative ale activului. Acest activ al contractului derivat nu mai are decâtrolul de a oferi variabila generatoare a riscului ce se redistribuie prin bursă. El rămâneinert, fără a trece de la vânzător la cumpărător. Existenţa lui este însă foarte importantă prinaceea că asigură fundamentul de încredere al participantilor la jocul bursier, faptul caefectele financiare resimtite de acestia sunt rezultatul unor evolutii reale, de pe piete reale..

Deoarece aceste operaţiuni au la bază contracte negociabile, cu valoare de piaţă şicare produc rezultate financiare, rezultă că bursele de mărfuri sunt astăzi prin excelenţă

8



pieţe financiare şi doar rezidual pieţe marfare (chiar dacă volumul tranzacţiilor fizice,reprezentat de procentul de sub 5% din totalul tranzacţiilor, poate fi semnificativ).

b.) „Depersonalizarea” tranzacţiilor bursiere este cea de-a doua caracteristică princare argumentăm natura „derivată” a pieţelor bursiere. Tranzacţiile clasice presupuncunoaşterea partenerilor sau documentarea serioasă privind bonitatea lor financiară atunci

când se întâlnesc pentru prima dată. Ele presupun de asemenea negocierea tuturor clauzelor contractuale, ceea ce poate consuma uneori timp şi eforturi considerabile. Urmează apoiderularea propriu-zisă a contractului care nu exclude riscul de contraparte, nelivrarea sauneplata sau efectuarea deficitară a acestora. Părţile trebuie să îşi asigure prin contract şiinstrumentele de plată utilizate, toate garanţiile privind respectarea obligaţiilor contractuale.

Spre deosebire de aceste tranzacţii normale şi „originare”, operaţiunile bursieresimplifică extrem de mult procesul tranzacţional şi prin faptul că exclude necesitateaîntâlnirii şi cunoaşterii părţilor contractante.

Această „depersonalizare” a tranzacţionării este posibilă datorită următoarelor aspecte:

În primul rând datorită mecanismului bursier care garantează tranzacţiile şi face cainstituţia bursei să se interpună între vânzător şi cumpărător, devenind într-un felcontraparte pentru fiecare dintre ei. Negocierea şi contractarea se face în ringul bursei decătre brokeri pentru care este irelevant numele clientului. Ei execută tranzacţiile pe bazaunui regulament strict care le organizează succesiunea acestora după alte criterii decât celelegate de natura clientului. Contractarea şi contractele devin astfel „anonime”.

Acest anonimat este posibil şi prin faptul că elementele definitorii ale contractelor bursiere sunt standardizate şi contractanţii nu mai au altceva de perfectat decât preţultranzacţiei. Este singurul element negociabil în ringul bursier. Clienţii pot transmite brokerilor indicaţii privind preţul sau pot lăsa preţul exclusiv la condiţiile oferite de piaţă laun moment sau altul. Indicaţiile de preţ nu sunt însă trimiteri spre anumiţi contractanţi din

piaţă, ci doar condiţii de piaţă ce trebuie întrunite şi care sunt create de mulţimea partenerilor „potenţiali” şi „virtuali” reprezentaţi în ring de brokeri.Al treilea palier al „depersonalizării” trantacţiilor bursiere îl găsim în etapa

finalizării contractelor. Din moment ce peste 95% din tranzacţiile la termen se finalizează prin compensare, brokerii realizând pentru clienţii lor operaţiuni de sens contrar cu alţi brokeri ce reprezintă contrapartea tranzacţiei respective, rezultă că nici de data aceasta nueste necesară cunoaşterea vânzătorului de către cumpărător şi invers.

Tranzacţiile ies din anonimat în mai puţin de 2 – 5% din numărul total alcontractelor, cu ocazia livrării fizice, când prin intermediul casei de compensaţie şi afirmelor de brokeraj, un cumpărător este cuplat cu un anumit vânzător. Tranzacţia iniţiatădepersonalizat se va finaliza personalizat. Chiar şi în acest caz interferenţa lor este însăminimală, cumpărătorul transmiţând un cec confirmat vânzătorului, iar cel din următransmiţând cumpărătorului titlul translativ de proprietate asupra mărfii.

Situaţiile în care se impune o colaborare mai strânsă între parteneri sunt formelealternative ale livrării fizice standard de tipul „schimbului de contracte futures cu mărfurifizice” sau „procedurii alternative de livrare”. Acestea sunt însă o submulţime a număruluitotal de contracte cu livrare efectivă şi ca atare putem afirma că doar o foarte mică parte atranzacţiilor cu contracte pe marfă (1 – 2%) necesită cunoaşterea partenerului. Ponderea

9



covârşitoare o reprezintă tranzacţiile „depersonalizate”, tranzacţii care nu reclamăcunoaşterea partenerului nici în faza de negociere şi nici în cea de finalizare a contractelor.

Este cazul tuturor contractelor bursiere futures şi opţionale nefinalizate prinexercitarea drepturilor conferite de acestea. Protagoniştii acestor tranzacţii recurg lacompensarea poziţiilor virtuale de vânzare sau de cumpărare ceea ce nu implică transfer de

proprietate asupra activelor ce fac obiectul contractelor, iar transferul sumelor de bani între perdanţi şi câştigători se realizează prin mecanismul bursier, fără a exista circuit dedocumente intre contractanţi. Aceste operaţiuni rămân astfel „anonime” de la început şi până la sfârşit, „depersonalizarea” lor fiind completă.

3. Bursele de mărfuri sunt preponderent pieţe ale derivatelor.Dacă facem astăzi o retrospectivă a tuturor burselor care funcţionează în lume, vom

constata că indiferent de natura activelor tranzacţionale (termenul incluzând atât activeleefectiv tranzacţionate, cât şi activele netranzacţionate sau netranzacţionabile alecontractelor derivate) trebuie să facem distincţia necesară între două categorii de pieţe bursiere care coexistă şi se interferează:

- Pieţe bursiere în care predomină vânzarea/cumpărarea efectivă a activelor

tranzacţionate (acţiuni, obligaţiuni, mărfuri,etc) Bursele de mărfuri din această categoriesunt denumite şi „pieţe la disponibil” deoarece presupun disponibilitatea cantităţilor demărfuri. Tipurile de contracte utilizate aici sunt altele decât cele derivate, respectivcontractele spot (la vedere) şi contractele forward (la termen normale).

- Pieţe bursiere la care se tranzacţionează contracte derivate. Această exprimaredevine oportună din moment ce aproximativ 98% din tranzacţii au ca obiect contractele însine, la valoarea lor de piaţă, şi numai circa 2% se axează pe tranzacţionarea fizică aactivului contractual. Sunt întrutotul corecte formulările: piaţa derivatelor, piaţacontractelor futures sau piaţa opţiunilor deoarece ele definesc obiectul tranzacţiilor ca fiindderivatele, contractele futures sau opţiunile la fel cum denumirea de piaţă a acţiunilor,obligaţiunilor sau cerealelor defineşte o piaţă pe care se tranzacţionează acţiuni, obligaţiuni

şi respectiv cereale.Ceea ce este însă şi mai important este că obiectul diferit al tranzacţiilor pe celedouă categorii de pieţe bursiere delimitează în fapt două strategii conceptual distincte: tranzacţiile pe activele propriu – zise sunt investiţii realizate în scopul obţinerii unor

avantaje ulterioare prin dezinvestire, posesie sau folosinţă;

tranzacţiile cu derivate au la bază strategia redistribuirii riscurilor de preţ şi obţinereade profit fără a investi în activele al căror preţ generează efectele financiare respective.Investiţia în active de natură monetară, financiară sau comercială devine marginală cainteres. Interesul tranzacţional major este dat de posibilitatea realizării unor câştiguridin evoluţia preţurilor anumitor active fără a face şi transferul de proprietate asupraacestora, deci fără a realiza un ciclu de investiţie – dezinvestiţie.

Tranzacţia devine doar un joc foarte bine reglementat în care participanţii opereazădoar cu starea asumată de vânzător sau cumpărător sau cu dreptul de a deveni vânzător saucumpărător, fără însă a recurge la această alternativă. Acest joc a fost ulterior rafinat şi printranzacţionarea unor „active” precum indicii bursieri, indicii de navlu, indicii detemperatură, etc., la care alternativa vânzării/cumpărării este exclusă de la bun început.

Şi în cazul burselor de mărfuri, ca şi al celor de valori, se constată în ultimele 2 – 3decenii o evoluţie exponenţială a celei de-a doua categorii de piaţă, cea a derivatelor, ceea

10



ce a făcut ca în prezent, atât pe ansamblu, cât şi pe tipuri de active fizice (deci nu sintetice) piaţa derivatelor să devanseze cu mult piaţa la disponibil.

Se impune astfel concluzia că bursele de mărfuri actuale sunt în ansamblul lor preponderent pieţe ale derivatelor şi într-o mai mică măsură pieţe la disponibil. Pieţelecontractelor derivate pe marfă, prezintă, aşa cum am văzut, particularitatea unică şi extrem

de importantă de a putea „depersonaliza” şi „dematerializa” complet o serie întreagă detranzacţii şi de a asigura pe această bază participanţilor la tranzacţii beneficii ce nu pot fioferite de alte pieţe sau tipuri de contracte.

1.3. DEFINIREA BURSELOR DE MĂRFURI ŞI FUNCŢIILE LOR ÎN ECONOMIILECONTEMPORANE

Bursele de mărfuri sunt pieţe de interes public care asigură concentrarea cererii şi aofertei pentru o serie de mărfuri fungibile, servicii sau contracte (instrumente financiarederivate) având ca suport mărfuri, servicii, indici de preţuri şi tarife ale acestora, sau titluriderivate, în scopul realizării de tranzacţii reale sau virtuale, la vedere sau la termen, certesau opţionale, la preţurile de echilibru formate liber în piaţă, pe baze concurenţiale.

Legislaţia românească oferă o definire a burselor de mărfuri prin articolele 12 şi 36din O.G. 27/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiarederivate:Art. 12 – Bursele de mărfuri sunt pieţe de interes public, care asigură, în condiţiicentralizate de negociere, eficienţa şi transparenţa, efectuarea de operaţiuni privind:

vânzări şi cumpărări de mărfuri pe pieţe la disponibil; vânzări şi cumpărări, pe pieţe la disponibil, de titluri reprezentative de mărfuri;

vânzări şi cumpărări de instrumente financiare derivate;

navlosiri şi negocieri de asigurări maritime şi fluviale de nave şi încărcătură;

vânzări şi cumpărări de alte instrumente autorizate de CNVM.

11

01:1

5

Explicaţi termenul de sistem de calcul din perspectiva definiţiei:„Un sistem reprezintă un ansamblu de componente interdependentecare acţionează ca un tot unitar în vederea atingerii unui obiectivcomun.”.................................................................................................................

....................................................................................................................

....................................................................................................................

....................................................................................................................

........................................................................................................

00:



Art. 36 (1) În vederea atingerii scopului pentru care au fost înfiinţate, bursele de mărfuridezvoltă pieţe la disponibil sau pieţe ale instrumentelor financiare derivate.

(2) Pe pieţele dezvoltate de o bursă de mărfuri se tranzacţionează mărfurifizice cu un grad ridicat de fungibilitate cum ar fi cereale, petrol, metale, serviciistandardizate şi alte asemenea aprobate de Consiliul de Administraţie al societăţii de bursă,

precum şi instrumente financiare derivate, având ca active suport mărfuri, titlurireprezentative de mărfuri, active financiare şi orice alte active suport aprobate de CNVM.Funcţiile pe care le îndeplinesc bursele de mărfuri în economiile moderne sunt

multiple şi deloc lipsite de importanţă. Acest aspect se leagă nemijlocit de gradul dedezvoltare al bursei respective, grad de dezvoltare ce rezultă din analiza simultană a douăcaracteristici: nivelul de importanţă al pieţei, conform căruia putem decela burse de interes local,

naţional sau internaţional

nivelul de satisfacere al pieţei, pe baza căruia putem departaja trei paliere dedezvoltare:

- pieţe fizice incipiente, care se caracterizează printr-un mecanism tranzacţional ce seapropie mult de tehnica licitaţiei, fiind preponderent axat pe contracte cu livrare imediată încare rolul bursei se rezumă mai mult la eliminarea riscului de credit al partenerilor contractuali. Lista produselor acceptate la tranzacţionare nu se rezumă cu necesitate la celefungibile, contractele nefiind standardizate, ci chiar puternic individualizate sub aspectulcantităţii şi calităţii. În aceste condiţii lichiditatea pieţei este redusă, cererile şi oferteleconcrete având de multe ori un timp îndelungat de aşteptare.

Aceasta este deocamdată şi tipul de piaţă cu care ne-am obişnuit în România, deaproape 10 ani, dar fără să fi auzit de vreun impact semnificativ asupra mediului de afaceri.- pieţe fizice dezvoltate care sunt de obicei profilate pe câteva produse fungibile cu ofertălocală sau regională bogată, care asigură un volum tranzacţional mare pe baza căruia se

poate manifesta şi funcţia importantă de stabilire în piaţă a unui preţ reprezentativ. Pieţeleinstituţionalizate din această categorie îşi desfăşoară activitatea cu precădere pe bazacontractelor spot şi forward standardizate care scurtează semnificativ timpul de negociere.Exemple notabile sunt unele burse care tranzacţionează metale sau produse energetice.- pieţe fizico – financiare, care se bazează pe coexistenţa şi simbioza pieţelor fizice (ladisponibil) cu cele financiare, create prin introducerea contractelor derivate ce au ca suportmărfurile fungibile de pe pieţele la disponibil. Acesta este nivelul cel mai atractiv deoarece pune la dispoziţie o paletă diversificată de instrumente cu ajutorul cărora pot fi satisfăcuteobiective ce altfel nu şi-ar găsi rezolvarea, ca de exemplu gestionarea riscului de preţ altranzacţiilor cu mărfuri.

În acest context abordarea rolului pe care bursele de mărfuri îl joacă în economiilecontemporane poate deveni mai relevantă prin separarea funcţiilor specifice celor douăcomponente: piaţa fizică si piaţa derivatelor (preponderent financiară).

1. Funcţii ale pieţelor fizice (la disponibil):a) concentrarea cererii şi ofertei de marfă. Bursele de mărfuri îşi menţin funcţia

importantă de a concentra în acelaşi spaţiu un volum tranzacţional deosebit şiconsistent. Deşi procentual contractele bursiere finalizate cu livrare fizică auînregistrat un regres vizibil odată cu proliferarea tranzacţiilor virtuale, volumul şi

12



valoarea celor dintâi s-au amplificat. De aceea bursele de mărfuri trebuie privite încontinuare ca centre importante ale comerţului cu mărfuri fungibile

b) generarea de preţuri reprezenative pentru mărfurile tranzacţionate la burselerespective. Faptul că preţurile se formează în baza unui proces de licitaţie publică încare sunt prezente ofertele mai multor vânzători şi cererile mai multor cumpărători,

fără a fi permise situaţiile ce pot genera preţuri artificiale ca urmare a unor poziţiide monopol în sfera producţiei sau comercializării mărfurilor în cauză, e de naturăsă genereze preţuri de echilibru care reflectă condiţiile de moment ale pieţei.Reflectând factorii obiectivi ai pieţei produsului respectiv precum şi ansamblul deinformaţii relevante despre evoluţia probabilă a acesteia, preţurile formate în bursă pot fi considerate „mai obiective” decât preţurile generate de alte tipuri detranzacţii. Din acest motiv ele sunt considerate preţuri reprezentative, fiind utilizateca reper şi în alte negocieri contractuale. Deoarece ne referim aici la funcţiile pieţelor bursiere la disponibil,categoriile de preţuri la care ne raportăm sunt preţurile tranzacţiilor la vedere (preţuri spot) şi preţurile tranzacţiilor viitoare ferme,în general pe termen scurt (preţuri forward). Faptul că aceste preţuri sunt preţuri

efective, plătite în schimbul mărfii cumpărate, le exclude poate integralcomponenta speculativă şi le conferă astfel un grad de „reprezentativitate” mairidicat comparativ chiar cu cealaltă categorie de preţuri bursiere, respectiv preţurilefutures (făcând abstracţie de faptul că orizontul de timp la care se raportează aceste preţuri este în majoritatea cazurilor diferit).

c) garantarea tranzacţiilor (eliminarea riscului de credit, de contraparte). Este cunoscutfaptul că părţile ce doresc să intre într–o relaţie contractuală alocă o atenţiedeosebită, atenţie care se transformă în timp si costuri, pentru a se convinge că partenerul este serios şi dispune totodată de mijloacele materiale sau financiarenecesare acoperirii obligaţiilor asumate prin contract. Faptul că mecanismul bursier asigură participanţii de bunele intenţii şi solvabiltatea contrapărţii s-a constituit dela început într-un factor de fluidizare a tranzacţiilor şi de credibilitate a instituţiei bursiere. Acest mecanism se regăseşte şi în cazul burselor de mărfuri incipiente şicare funcţionează doar ca pieţe la disponibil şi s-a perfecţionat pe pieţele futures prin sistemul tranzacţiilor în marjă.

d) garantarea calităţii mărfii este de asemenea o funcţie a mecanismului bursier.Clientul cumpărător este exonerat de grija legată de respectarea de către vânzător acalităţii asumate contractual a mărfii şi a eventualelor acţiuni revendicative, peaceastă temă. Bursele de mărfuri şi – au consolidat în timp reputaţia de a fi pieţereprezentative pentru anumite categorii de mărfuri nu numai din punctul de vedereal asigurării continuităţii cererii şi ofertei sau al generării de preţuri obiective, dar şi

pentru calitatea ridicată şi constantă în timp a bunurilor comercializate. Cândvorbim de burse, vorbim de calităţi cunoscute şi recunoscute pe plan naţional sauinternaţional. Pieţele la disponibil garantează calitatea mărfurilor tranzacţionate prin certificate verificate pe teren sau emise de instituţii neutre atât în cazul burselor ce admit tranzacţii cu bunuri nestandardizate calitativ, cât şi în cazul celor careimpun din start marje calitative clare prin chiar contractul elaborat de bursă.

e) Barometru al conjuncturii pieţei produsului respectiv. Datorită faptului că burselede mărfuri concentrază o cerere şi o ofertă consistentă şi facilitează perfectarea unui

13



volum important de tranzacţii la preţuri de echilibru realiste, care poartă cu ele un bagaj impresionant de informaţii legate de situaţia prezentă de pe piaţa produsuluirespectiv, dar şi de evoluţiile previzibile, plasează instituţia bursieră în postura unuiexcepţional centru de analiză a conjuncturii de piaţă.

2. Funcţii importante ale burselor de mărfuri ce găzduiesc tranzacţii cu titluriderivate:

a) Generarea de preţuri reprezentative, într-un orizont temporal mai larg, aferenteatât tranzacţiilor fizice, cat şi celor virtuale.

Orizontul temporal este dat de scadenţa contractelor futures, scadenţă care merge până la 1 – 2 ani. Analiza nivelului şi dinamicii acestor preţuri viitoare este în sine extremde utilă.. A le putea valorifica prin tranzacţii concrete devine însă şi mai interesant. A puteavinde recolte sau producţii viitoare de materii prime la preţuri cunoscute şi obiective, sau aavea garanţia unui preţ anticipat de procurare a acestor produse înseamnă a putea modela înavans fluxurile comerciale şi financiare aferente activităţilor de producţie si consum, cu

toate beneficiile pe care o astfel de programare le presupune.

b) Posibilitatea angajării de tranzacţii certe (futures) sau opţionale viitoare. Vorbimaici de o paletă mai bogată de variante pentru care se poate opta, funcţie de caracterul certsau incert al operaţiunilor extrabursiere ale agenţilor economici şi de evoluţia preţurilor pe piaţă. Aceste tipuri de contracte bursiere conferă atât celor care tranzacţionează mărfuriconcrete, cât şi celor care operează virtual cu acestea, o flexibilitate de acţiune imposibil derealizat prin alte mijloace. Contractele derivate ţin de esenţa burselor moderne, inclusiv acelor de mărfuri.

c) Gestionarea riscului de preţ. Este o funcţie istorică a instituţiei bursiere, care a

cunoscut o amplificare fără precedent în ultimele decenii pe fondul dezvoltării relaţiilor comerciale şi a operaţiunilor financiare. Contextul favorabil a fost maximizat şi dedezvoltarea primelor două funcţii menţionate aici: generarea tot mai competitivă de preţuriviitoare şi crearea unui set complex de instrumente şi tehnici de lucru pe piaţă.

Gestionarea riscului de preţ se realizează şi la bursele de mărfuri pe cele douădirecţii strategice: acoperirea lui (hedging) sau valorificarea acestuia (speculaţie) iar ,mulţimea utilizatorilor este extrem de diversificată, de la producători şi comercianţi şi până la dealeri independenţi şi investitori instituţionali. Pentru ca o bursă de mărfuri să poată realiza cu succes aceste funcţii, dar şi altele pe care le vom menţiona în acest context,este necesar a fi îndeplinite cumulativ următoarele cerinţe:

1) Lichiditatea pieţii, ca expresie a vitezei cu care se pot perfecta tranzacţiile în bursă. În ipoteza unei pieţe dezvoltate, care cuprinde atât componente „la disponibil”, cât şi pe cea a „derivatelor”, lichiditatea este o funcţie a următorilor factori:

• consistenţa şi continuitatea cererii şi ofertei de bunuri fungibile care fac obiectultranzacţionării prin bursă.

14



• interesul crescut pentru gestionarea riscului de preţ ceea ce presupune existenţa uneivolatilităţi de preţ suficiente pentru a motiva o mulţime semnificativă de operatori sătransfere riscul de preţ către terţe persoane care să constituie o altă mulţimesemnificativă şi totodată motivată în a prelua acest risc

• standardizarea contractelor privitor la cantitate, calitate, condiţii şi termene de livrare

sau compensare, garanţii şi alte elemente cu excepţia preţului care rămâne singurulreper de negociere în bursă

• facilitatea transportului şi depozitării mărfurilor, facilitatea garanţiilor şi plăţilor bancare, facilitatea comunicaţiilor, etc.

• eficienţa identificării preţului activelor tranzacţionate.

2) Eficienţa pieţei pe cele două componente ale acesteia: eficienţa operaţională şieficienţa informaţională.

Eficienţa operaţională se referă la asigurarea acelui nivel, suficient de redus, al

costurilor şi timpului de realizare a tranzacţiilor, care să fie atractiv pentru participanţi.Eficienţa informaţională are în vedere asigurarea condiţiilor pentru ca toateinformaţiile relevante pentru formarea preţului să fie distribuite în mod transparent şiechidistant tuturor celor interesaţi, astfel încât să se asigure două dintre precondiţiilefuncţionării normale a pieţei bursiere:

- concurenţa corectă şi sancţionarea tendinţelor de a utiliza informaţii confidenţialeîn detrimentul celorlalţi participanţi. Este adevărat că în cazul burselor de mărfuri,incidenţa cazurilor de utilizare frauduloasă a “informaţiilor interne” este marginală,comparativ cu utilizarea acestora în cazul tranzacţiilor cu acţiuni.

- suficienţa informaţională, menită să asigure descoperirea preţului obiectiv, pe o bază de continuitate. În cazul burselor de mărfuri se constată că impactul informaţional

asupra preţului este chiar mai puternic decât la bursele de valori mobiliare. Cotaţiilemărfurilor şi în principal a celor agricole, înregistrează variaţii mai frecvente şi mai ampleca răspuns la factorii meteo – climatici, economici şi sociali, decât titlurile primare cotate la bursă. Ele absorb de asemenea într-o mai mare măsură factori internaţionali şi ca atarespectrul informaţional pe care bursele de mărfuri trebuie să-l asigure este mai vast.

15


........................................................................................................................................................................................................................................

....................................................................................................................

........................................................................................................

Argumentaţi fiecare dintre funcţiile următoare ale unui calculatorcu exemple din utilizarea de zi cu zi a acestora.1. Colectarea datelor.............................................................................................................................................................................................2.Stocarea datelor..................................................................................................................................................................................................3.Prelucrarea datelor............................................................................................................................................................................................4.Recuperarea şi regăsirea datelor......................................................................................................................................................................5.

Afişarea datelor..................................................................................................................................................................................................

01:305

01:5505



1. Mentionati si explicati tipurile de tranzactii care au contribuit, in decursul

timpului, la conturarea caracteristicilor burselor de marfuri moderne.

2. Care a fost evolutia bursei in Romania secolelor XIX si XX.

3. Prin ce se caracterizeaza bursele de marfuri moderne.

16

02:20

05

02:205



4. Enumerati si explicati cel putin 5 motive pentru care la bursele de marfuri

contemporane interesul tranzactional se axeaza pe pretul marfii si nu pe

marfa in sine.

5. Argumentati „dematerializarea” tranzactiilor bursiere.

6. Explicati „depersonalizarea” tranzactiilor bursiere.

7. De ce sunt bursele de marfuri in mod preponderent piete ale derivatelor.

8. Definiti bursele de marfuri.

9. Explicati functiile pietelor bursiere fizice (la disponibil).

10. Explicati functiile burselor de marfuri ce gazduiesc tranzactii cu titluri

derivate

•Un calculator electronic este un dispozitiv electronic deprelucrare a datelor care funcţionează pe bază deprogram memorat;

•Calculatoarele se clasifică după forma semnalului prelucrat,puterea de calcul, scopul pentru care au fost construite,momentul apariţiei – generaţii de calculatoare;

•Funcţiile calculatoarelor sunt: colectarea, stocarea,prelucrarea, reacuperarea şi regăsirea respectiv afişareadatelor;

•Datelor într-un calculator se reprezintă sub forma unorsuccesiuni de numere binare: 0 şi 1. Formatul intern este„înţeles” doar de calculator şi se numeşte cod maşină.Datele şi prelucrările au o aceeaşi reprezentare internă.Numai calculatorul poate deosebi între ele.

17



1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000

2. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989.

3. Dardac Nicolae, Basno Cezar –„Bursele De Valori – Dimensiuni ŞiRezonanţe Istorice” Ed. Economică, 1997

4. Dardac Nicolae, Basno Cezar „Tranzacţii Bursiere Cu Produse Derivate”Ed. Didactică Şi Pedagogică, Bucureşti 1999

5. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002

6. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies” Nzif Prentice Hall, 1988

7. Fota Constantin, Roşu Ion, Ilinca Gheorghe, Mărgean N. – „Bursa LaDispoziţia Intreprinzătorului” Mondo – Ec, 1992

8. Frâncu Marin „Piaţa De Capital” Tribuna Economică, 1998

9. Gradu Mihaela – „Tranzacţii Bursiere” Ed. Economică, 1995

10. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed.Millenium, Bucureşti, 2000

11. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002

12. Olteanu Alexandru, Olteanu Mădălina – „Pieţe De Capital” Ed. Dareco,2003

13. Olteanu Alexandru, Olteanu Florin – „Managementul Portofoliului Şi Al

Riscului Pe Piaţa Titlurilor Financiare” – Ed. Dareco, 200314. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994

15. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică 1997

16. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990

17. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi DeTransporturi” Ed. Economică, 2002

18. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott,Foresman & Co, 1987

19. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk”Harper Bussines, Usa

20. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997

21. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And CapitalFlows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995

22. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active FinanciareDerivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001

18



23. Swiss Bank Corporation – „Economic And Financial Prospects :Understanding Derivates”, 1994

24. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – JohnWilery & Sons Inc.Ny, 1992

25. X X X – „The Power Of Options Work Book” – Minneapolis GrainExchange, 1995

26. X X X – Lege Păentru Aprobarea Ordonanţei De Urgenţă A Guvernului Nr.27/ 2002 Privind Pieţele Reglementate De Mărfuri Şi InstrumenteFinanciare Derivate M.O. Partea I. Nr. 576/5 August 2002

27. X X X – Lege Pentru Aprobarea Ordonanţei De Urgenţă A Guvernului Nr.25/2002 Privind Aprobarea Atatutului Comisiei Naţionale A Valorilor Mobiliare M.O.Nr.539/24 Iunie 2002

1. Vitezometrul – în forma clasică.

2. Diferenţa dintre calculatoarele analogice şi cele digitale constă în forma semnalului prelucrat. Calculatoarele analogice prelucrează semnalele în forma continuă în timpce calculatoarele digitale prelucrează semnale sub formă de numere (valoridiscrete).

3. După forma semnalului prelucrat: analogice şi digitale. După puterea de calcul în:supercomputere, mainframe, minicomputere şi microcomputere. După scop: cuscop general şi cu scop special. Cele cu scop special suferă o specializare prinextindere sau prin construcţie. După momentul apariţiei: Generaţia I (1943-1956),Generaţia a II-a (1957-1963), Generaţia a III-a (1964-1981), Generaţia a IV-a

(1982-1989), Generaţia a V-a (1990-prezent).4. Un calculator dedicat este un calculator conceput să efectueze doar un anumit tip de

prelucrări. „Dedicarea” restrânge aria de aplicabilitate a unui calculator. Deexemplu calculatorul motorului unei maşini.

5. Un sistem de calcul reprezintă un ansamblu compus din hardware, software şifactorul uman. Hardware-ul oferă suport derulării prelucrărilor, software-ul

19



dictează ce prelucrări să execute hardware-ul şi în ce ordine iar factorul uman punesistemul în mişcare şi interpretează rezultatele fiind consumatorul final alrezultatelor prelucrărilor.

6. Stocare şi recuperare.

7. Procesul prin care datele sunt transformate prin aplicarea asupra lor a uneisuccesiuni de operaţii aritmetico-logice în vederea obţinerii de informaţii senumeşte procesare a datelor.

8. Limbajul intern al unui calculator se numeşte cod maşină.

9. În binar.

10. Bitul.

Cuprins

Unitatea de invatare 2: Tipologia m rfurilor şi a altor activeă bursiere corelate cu acestea şi pie ele lor caracteristiceţ2.1 Condi iile de admitere la bursţ ă

20



2.2 Tipologia m rfurilor şi a altor active bursiereă corelate cu acestea şi pie ele lor reprezentativeţ

• Factori ce conditioneaza cotarea si

tranzactionarea marfurilor la bursa• Tipologia mărfurilor, serviciilor si produselor sinteticetranzactionate la burse

• Bursele reprezentative pentru marfuri si derivatele pemarfuri

21



Unitatea de înv are 2 -ăţ Tipologia m rfurilor şi a altor activeă bursiere corelate cu acestea şi pie ele lor caracteristiceţ

2.1. CONDI II DE ADMITERE LA BURSŢ Ă

Pentru ca o marf s poat fi introdus laă ă ă ă tranzac ionare prin burs , ea trebuie s întruneascţ ă ă ă cumulativ urm toarele condi ii:ă ţ

a) s fac parte din categoria bunurilor fungibile,ă ă cu parametri calitativi ce r mân neschimba i ani deă ţ zile (cereale, metale, i ei, etc.). Aceast calitateţ ţ ă generic face posibile dou aspecte esen iale pentruă ă ţ func ionarea bursei: standardizarea contractelor cuţ efecte directe asupra lichidit ii tranzac iilor şiăţ ţ posibilitatea perfec ion rii de opera iuni viitoare, laţ ă ţ termene îndep rtate, pentru m rfuri ce nu sunt încă ă ă produse sau disponibile.

b) m rfurile de burs trebuie s beneficieze de oă ă ă produc ie la scar mare, iar cererea s fieţ ă ă substan ial . F r o cerere şi ofert considerabilţ ă ă ă ă ă pia a nu are lichiditate, pre urile pot fi influen ate deţ ţ ţ un num r restrâns de juc tori şi func iile bursei suntă ă ţ denaturate

c) m rfurile trebuie s fie conservabile şiă ă stocabile pe perioade mai lungi de timp. Această cerin se leag de men inerea nealterat a calit iiţă ă ţ ă ăţ de-a lungul perioadelor mai lungi de livrare aferentetranzac iilor la termen.ţ

d) este obligatoriu ca m rfurile tranzac ionateă ţ bursier s fac obiectul unei concuren e libere atât înă ă ţ sfera produc iei, cât şi în cea a comercializ rii şiţ ă consumului. Condi ia devine esen ial pentruţ ţ ă

formarea liber a pre urilor, dincolo de orice influen eă ţ ţ monopoliste sau de grup. Pentru a preveniposibilitatea manipul rii pre urilor, bursele auă ţ introdus de-a lungul timpului şi alte supape desiguran pe care le vom discuta ulterior.ţă

e) o condi ie la fel de important este ca pre ulţ ă ţ m rfurilor cotate la burs s înregistreze o volatilitateă ă ă

22

00:



apreciabil deoarece numai în aceast ipotez apareă ă ă intresul pentru tanzac iile viitoare de gestionare aţ riscurilor de pre . Dac pre ul unui produs se men ineţ ă ţ ţ relativ constant pe perioade lungi de timp înseamnă

c cererea şi oferta sunt în echilibru, nu exist factoriă ă perturbatori şi ca urmare dispare necesitateaantam rii de contracte cu livrare viitoare.ă

2.2. TIPOLOGIA M RFURILOR ŞI A ALTORĂ ACTIVE BURSIERE CORELATE CU ACESTEA ŞI

PIE ELE LOR REPREZENTATIVEŢ

În încercarea de a sintetiza diversitatea de

m rfuri şi alte active tranzac ionate la burse înă ţ strâns corela ie cu transportul sau produc ia deă ţ ţ bunuri, propunem aici urm toarea clasificare:ă

1. M rfuri fungibile şi energie, cu subgrupele:ă

b)produse agro – alimentare şi forestiere

c) metale pretioase si neferoase

d)produse energetice si energie electrica

2. Active sintetice corelate cu productia sautrasportul de bunuri:

a) produse poluante

b)estimari de productie

23

Exemplificaţi o specializare hardware a unui calculator..................................................................................................................Enumeraţi avantaje şi dezavantaje ale specializării hardware...................................................................................................................................................................................................................................Căutaţi folosind google termenul: calculator generatia I. Notati-vă cele5 generaţii de calculatoare descoperite. Există o a 6-a generaţie?

00:00

00:



c) indici de preturi, de navluri, de temperatura

S detaliem în continuare con inutul acestoră ţ grupe de active ce fac obiectul contractelor bursiere.

În categoria produselor agro – alimentare şi forestierese includ:a)cerealele: grâu, porumb, orz, ov z, secar , oreză ă

b)semin e oleaginoase şi subproduse ale prelucr riiţ ă lor primare: soia, rapi , in, sorg, floareaţă soarelui, f in de soia, ulei de soiaă ă

c) legume: cartofi, fasole roşie, canola

d)carne în viu (vite, porci) şi comgelat (carcase deă

porc, de vite, pui de g in , carne de miel)ă ăe)produse animaliere: brânz Cheddar, lapte, unt,ă

ou , zeră

f) produse tropicale: cafea, cacao, zah r brut sauă rafinat din trestie de zah r sau sfecl , concentrată ă refrigerat de portocale, miez de nuc de cocos,ă ulei de palmier, unt de cacao, cauciuc natural,bumbac, lân , m taseă ă

g)produse forestiere: lemn rotund, cherestea,placaj, celuloză

În categoria metalelor întâlnim:a)metale pre ioase: aur, argint, platin , paladiuţ ă

metale neferoase: cupru, aluminiu, nichel,cositor, plimb, zinc, aliaj de

aluminiu În categoria produselor energetice sunt cotate la

burse:

a) i ei şi produse derivate precum benzin ,ţ ţ ă motorin , p cur şi propană ă ă

b)gaz natural

c) c rbuneă

d)energie electrică

24



Fiecare burs defineşte, pentru m rfurileă ă tranzac ionate, unul sau mai multe sortimenteţ calitative pentru care elaboreaz contracte distincteă şi care sunt cotate separat. Bursele pot stabili de

asemenea abaterile permise în procesul livr rii fiziceă a m rfurilor de la calitatea contractului şi modul deă ajustare a pre ului în aceste situa iiţ ţ

În cea de-a doua categorie de produse bursieream inclus câteva active sintetice, unele elaboraterecent, care au leg tur cu produc ia şi transportul deă ă ţ bunuri (nu neap rat din categoria celoră tranzac ionate prin burse).ţ

a) In grupa produselor poluante este vorba dedou gaze poluante: dioxidul de carbon (COă 2) şi

dioxidul de sulf (SO2). Programul de tranzac ii pentruţ emisiuni de CO2 a fost propus de Interna ionalţ Petroleum Exchange din Londra ca o modalitate de apreveni accentuarea efectului de ser datorată creşterii emisiunilor de CO2 în atmosfer . Produc toriiă ă ce polueaz cu COă 2 vor avea nevoie de permiseprivind cantitatea de dioxid de carbon eliminat . Dacă ă un astfel de produc tor poate reduce, prină implementarea de noi tehnologii sau m suriă

antipoluare, emisiunile nocive de carbon, atuncipartea neutilizat a permisului s u poate fi vândută ă ă sau închiriat altor produc tori ce au dep şit nivelulă ă ă permis. Programul IPE propune o pia secundarţă ă pentru tranzac ionarea unor contracte la termen deţ acest tip care s înzestreze produc torii cu ună ă instrument de risc managerial şi s ajute laă controlarea emisiunilor de dioxid de carbon. Unprogram similar este pus în aplicare la Chicago Boardof Trade pentru emisiile de dioxid de sulf. Acest gazpoluant se asociaz cu ploile acide rezultate în zoneleă de ardere a combustibilor de tip fosil ce con inţ compuşi de sulf (c rbunii şi i eiul)ă ţ ţ

b) În categoria activelor sintetice de tipulestim rilor de produc ie men ion m introducereaă ţ ţ ă recent de c tre Chocago Board of Trade aă ă

25



contractelor futures şi options ce pot fi utilizatepentru asigurarea produc iei de porumb aţ cultivatorilor din S.U.A. Activul acestor contracte îlreprezint estim rile produc iei pe plan na ional şi înă ă ţ ţ

anumite regiuni ale SUA realizate şi publicate deDepartamentul Agriculturii din SUA pe perioada decultivare şi recoltare.

c) Categoria activelor reprezentate de indici estede dat mai veche, dar şi aici s-au introdus produseă noi. Pe pia exist de mai mult timp o serie de indiciţă ă de m rfuri care sunt utiliza i ca etalon de pia pentruă ţ ţă opera iunile de investi ii în performan a pie eiţ ţ ţ ţ respective. Aceşti indici sunt de dou feluri şi seă calculeaz fie prin medie aritmetic , fie prin medieă ă

geometric :ă- indici compozi i, ca de exemplu Goldman Sachsţ Commodity Index (GSCI), calculat ca mediearitmetic ponderat a unei game de m rfuri dină ă ă diferite sectoare ale pie ei. Este vorba deţ cantit ile de produc ie a 22 de m rfuri dintre careăţ ţ ă 9 sunt metale, 4 produse energetice şi 9 produseagricole.- indici specifici care se refer la o singur marf ,ă ă ă

ca de exemplu IPE Cunde Oil Index.Majoritatea indicilor de m rfuri au fost elabora iă ţ de b nci sau furnizori de informa ii : J.P.Morgană ţ Commodity Index, Goldman Sachs Commodity Index,Energy and Metals Index (Merrill Linch), ReutersCommodity Index, etc.

În domeniul transporturilor maritimeinterna ionale singura burs din lume a fost şi aţ ă r mas Bursa Baltic de la Londra. Rolul ei de pia aă ă ţă navlurilor s-a redus îns mult, ea ocupându – se înă principal de reglementarea pie ei şi a tranzac iilorţ ţ dintre membri. O realizare important a fostă calcularea începând cu 1985 a indicelui Baltic FreightIndex (BFI) pentru înc rc turi uscate care cuprindeă ă costul transportului pe 11 rute interna ionale zilnice,ţ

26



al brokerilor baltici pentru principalele m rfuri uscateă transportate în vrac

În acelaşi an s-a constituit Bursa Baltică Interna ional de contracte futures pe navlu (Balticţ ă

International Freight Futures Exchange – BIFFEX) cuscopul asigur rii fa de varia iile excesive aleă ţă ţ costurilor transportului maritim pentru înc rc turiă ă solide. Acest contract s-a introdus apoi spretranzac ionare la London International Financialţ Futures Exchange (LIFFE).

Indicii de temperatur şi-au f cut apari ia recentă ă ţ pe pie ele OTC şi bursiere pentru a putea prelua înţ managementul firmelor varia iile meteo, cunoscândţ faptul c implica iile acestora sunt evidente peă ţ

traseul produc ie – pre uri. Contracte options s-auţ ţ implementat ini ial pe pia a american OTC, fiindţ ţ ă disponibile pentru anumite loca ii şi perioadeţ calendaristice şi având ca activ de baz gradele deă c ldur zilnice (HDD) şi gradele de r cire zilnică ă ă ă (CDD), lunare sau cumulate.

În 1999 Chicago Mercantile Exchange a ini iatţ tranzac ii futures şi op iuni pe contracte futuresţ ţ având ca suport indici HDD şi CDD pentru patru oraşe

din SUA: New York, Chicago, Atlanta şi Cincinnati.Aceste contracte sunt interesante în primul rândpentru produc torii şi consumatorii de produseă energetice care întâmpin riscuri legate de stareaă vremii.

27

01:15

Explicaţi termenul de sistem de calcul din perspectiva definiţiei:„Un sistem reprezintă un ansamblu de componente interdependentecare acţionează ca un tot unitar în vederea atingerii unui obiectiv

comun.”.....................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................



.3. BURSE DE M RFURI ÎN LUMEĂ

2. AEX EXCHANGES (EURO NEXT Amsterdam)

3. AMERICAN STOCK EXCHAMGE

4. AUSTRALIAN STOCK EXCHANGE, DERIVATIVES

5. BOLSA DE MERCADORIAS& FUTUROS

6. BOMBAY COMMODITY EXCHANGE LIMITED

7. BOMBAY STOCK EXCHANGE

8. BOURSE DE MONTREAL

9. BOVESPA – SAO PAULO STOCK EXCHANGE

10. BRUSSELS EXCHANGES (EURONEXT Brussels)11. BUDAPEST COMMODITY EXCHANGE

12. BUDAPESST STOCK EXCHANGE

13. BUENOS AIRES FUTURES MARKET – MAT

14. BVLP – LISBON AND OPORTO EXCHANGE

15. CENTRAL JAPAN COMMODTY EXCANGE

16. CHICAGO BOARD OF TRADE

17. CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE

18. CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE

19. COPENHAGEN STOCK EXCHANGE – THE FUTOP MARKET

20. EUREX

21. EURONEXT AMSTERDAM DERIVATIVES MARKETS N.V

22. EURONEXT BRUSSELES

23. EURONEXT PARIS SA

24. EUROPEAN ENERGY EXCHANGE

25. FC&M, CITRUS FRUIT AND COMMODITY FUTURES MARKET OF

VALENCIA

26. FUKUOKA FUTURES EXCHANGE

27. HEX HELSINKI EXCHAMGE

28. HONG KONG EXCHANGES AND CLEARING LIMITED

28



29. IPE

30. ITALIAN EXCHANGE – ITALIAN DERIVATITES MARKET (IDEM)

31. ITALIAN EXCHANGE – ITALIAN INERES RATE DERIVATITES MARKET

(MIF)

32. KANMON COMMODITY EXCHANGE (Fukuoka Futures Exchange)

33. KANSAI AGRICULTURAL COMMODITIES EXCHANGE (KANEX)

34. KANSAS CITY BOARD OF TRADE

35. KOREA FUTURES EXCHANGE

36. KOREA STOCK EXCHANGE

37. LONDON INTERNATIONAL FINANICAL FUTURES AND OPTIONS

EXCHANGES (LIFFE)

38. LONDON METAL EXCHANGES LIMITED39. MALAYSIA DERIVATIES EXCHANGES BERHAD (MDEX)

40. MEFE

41. MERCADO A TERMINO DE BUENOS AIRES – MAT

42. MERCHANTS EXCHANGE OF ST. LOUIS, LLC

43. MINNEAPOLIS GRAIN EXCHANGE

44. MONTREAL EXCHANGE (Bourse de Montreal)

45. NATIONAL STOCK EXCHANGE OF INDIA LIMITED46. NEW YORK BOARD OF TRADE

47. NEW YORK MERCANTILE ECHANGE, INC.

48. NEW ZEALAND FUTURES&OPTIONS EXCHANGE, LTD

49. OM LONDON EXCHANGE

50. OM STOCKHOLM EXCHANGE

51. OSAKA MERCANTILE EXCHANGE

52. OSAKA SECURITIES EXCHANGES CO., Lrd

53. OSLO STOCK EXCHANGES

54. PARISBOURSE SA (EURONEXT Paris SA)

55. PHILADELPHIA BOARD OF TRADE

56. PHILADELPHIA STOCK EXCHANGES

57. ROSARIO FUTURES EXCHANGES (ROFEX)

29



58. SFE CORPORATION LIMITED

59. SINGAPORE COMMODITY EXCHANGE ( SICOM)

60. SINGAPORE EXCHANGE DERIVATES TRANDING LIMITD

61. SOUTH AFRICAN FUTURE EXCHANGE (SAFEX)

62. TAIWAN FUTURES EXCHANGE

63. TEL-AVIV STOCK EXCHANGE, LTD

64. TOKYO COMMODITY EXCHANGE

65. TOKYO GRAIN EXCHANGE

66. TOKYO INTERNATIONAL FINANCIAL FUTURES EXCHANGE

67. TOKYO STOCK EXCHANGE

68. WIENER BORSE AG

69. WINNIPEG COMMODTY EXCHANGE70. WTB WARENTERMINBORSE HANNOVER

30

Explicaţi termenul de sistem de calcul din perspectiva definiţiei:„Un sistem reprezintă un ansamblu de componente interdependentecare acţionează ca un tot unitar în vederea atingerii unui obiectivcomun.”.............................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................

........................................................................................................

Argumentaţi fiecare dintre funcţiile următoare ale unui calculatorcu exemple din utilizarea de zi cu zi a acestora.1. Colectarea datelor.............................................................................................................................................................................................2.Stocarea datelor..................................................................................................................................................................................................3.Prelucrarea datelor...........................................................................

.................................................................................................................4.Recuperarea şi regăsirea datelor.....................................................

.................................................................................................................5.Afişarea datelor..................................................................................................................................................................................................

01:405

00:



1. Care sunt conditiile pentru ca o marfa sa poata fi introdusa la

tranzactionare prin bursa.

2. Enumerati categoriile de marfuri fungibile si energetice tranzactionate

la bursele de marfuri.

3. Enumerari categoriile de active sintetice corelate cu productia sau

transportul de bunuri ce fac obiectul tranzactiilor bursiere.

4. Care sunt cele mai importante burse de marfuri din SUA, Europa si

Asia si ce produse tranzactioneaza acestea.

31

02:20

05






•Datelor într-un calculator se reprezintă sub forma unor

succesiuni de numere binare: 0 şi 1. Formatul intern este„înţeles” doar de calculator şi se numeşte cod maşină.Datele şi prelucrările au o aceeaşi reprezentare internă.Numai calculatorul poate deosebi între ele.











32

02:05











19. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk”

Harper Bussines, Usa20. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997




24. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John

Wilery & Sons Inc.Ny, 199225. X X X – „The Power Of Options Work Book” – Minneapolis Grain

Exchange, 1995



33



Cuprins

34



Unitatea de invatare 3. Tipologia burselor, organizare şifunc ionareţ3.1 Tipologia burselor3.2 Structura organizatoric a burseloră

3.3 Func ionarea burselor de m rfuriţ ă

• De stiut criteriile dupa care se diferentiazabursele de marfuri

• De stiut structura organizatorică a burselor si rolulcomponentelor structurale

• De stiut principiile functionale ale burselor

35



Unitatea de înv areăţ 3. Tipologia burselor, organizare şifunc ionareţ

3.1.TIPOLOGIA BURSELOR

Fiind pie e de interes public, bursele propriu –ţ zise, ca şi pie ele de tip OTC, fac obiectul unorţ reglement ri legale riguroase şi a unui cadruă institu ional de supraveghere şi de ini iativţ ţ ă legislativ corespunz tor. Dincolo de acest principiuă ă general valabil în toate rile în care s–au dezvoltatţă astfel de pie e exist şi elemente distincte legate deţ ă regimul juridic şi organizarea pie elor bursiere, maiţ ales între rile cu tradi ie în domeniu. În rile în careţă ţ ţă institu ia bursei s-a înfiin at recent sau a fostţ ţ reinfiin at recent (ca în cazul rilor central şi estţ ă ţă europene) modelul preferat a fost cel americandeoarece în SUA întâlnim cea mai dezvoltat piaă ţă bursier din lume, o pia foarte dinamic şiă ţă ă inovatoare, care beneficiaz de o suprastructură ă legal şi institu ional favorizant .ă ţ ă ă

Din punctul de vedere al regimului juridic

predomin bursele private. Institu ia bursei, caă ţ persoan juridic de sine st t toare, se constituie şiă ă ă ă se administreaz în condi iile legii, de c tre oă ţ ă asocia ie de persoane fizice şi/sau juridice creatţ ă special în acest scop. Odat aprobat constituireaă ă bursei de c tre autoritatea competent a statului, eaă ă devine o institu ie ce se autoguverneaz şiţ ă autoreglementeaz în limitele cadrului legal existent.ă

Forma legal cea mai r spândit , de origineă ă ă

american , este corpora ia f r scop lucrativ, pe careă ţ ă ă o reg sim la marile burse din SUA, Canada, Japonia,ă Anglia, Germania, Elve ia, Norvegia, etc.ţ

Cea de-a doua categorie o constituie bursele destat. Acest model a fost prezent mai ales într-o seriede ri de drept latin în care s-a consacrat în domeniulţă bursier rolul central al autorit ii publice. Doar câtevaăţ

36

02:05



din aceste ri au intrat îns în noul mileniu peţă ă aceast structur juridic . Este cazul Belgiei, spreă ă ă exemplu, unde Legea privind opera iunile şi titlurileţ financiare din 1990 conserv tradi ia şi stipuleaz că ţ ă ă

bursele sunt create prin Decret Regal şi administratede o persoan juridic de drept public. În Fran a îns ,ă ă ţ ă prin reformele din 1988 s-au f cut paşi spreă implicarea sectorului privat în managementulburselor iar agen ii de burs nu mai de in monopolulţ ă ţ tranzac iilor din calitatea de func ionari publici peţ ţ care o aveau pân atunci.ă

În România bursele sunt societ i private deăţ interes public. Conform Legii 512/2002 privind pie eleţ reglementate de m rfuri şi instrumente financiareă

derivate, o burs de m rfuri se înfiin eaz în bazaă ă ţ ă autoriz rii Comisiei Na ionale a Valorilor Mobiliareă ţ (CNVM) numai de c tre o societate de burs . Laă ă rândul ei societatea de burs se constituie sub formaă unei societ i pe ac iuni, persoan juridic român , înăţ ţ ă ă ă conformitate cu dispozi iile Legii 31/1990 privindţ societ ile comerciale, republicat cu modific rile şiăţ ă ă complement rile ulterioare, cu condi ia specific şiă ţ ă imperativ ca un ac ionar al acesteia s nu poată ţ ă ă

de ine, direct sau prin persoane implicate, mai multţ de 5% din drepturile de vot conferite de ac iunileţ nominative emise.

Din punctul de vedere al accesului la calitatea demembru al bursei se disting dou categorii de burse:ă

- bursele deschise, unde num rul de locuri nu esteă limitat prin statut, iar membrii se împart de regul înă membrii fondatori şi membrii asocia iţ- bursele închise, unde num rul de locuri este limitată şi un ter nu poate dobândi calitatea de membru,ţ decât dac ob ine un loc de la un titular (prină ţ moştenire, cump rare sau închiriere). Tipice sunt Newă

York Stock Exchange (NYSE) şi Tokyo Stock Exchange(TSE)

37



Criteriile de eligibilitate pentru calitatea demembru al bursei, prin prisma statutului juridic,difer de la ar la ar . Astfel, pot fi admise numaiă ţ ă ţ ă persoane juridice (Japonia), numai persoane fizice

(bursele de stat, NYSE) sau atât persoane fizice cât şi juridice (Anglia, Germania, Olanda, SUA). În privin a persoanelor juridice, accesul laţ

calitatea de membru este deschis în egal m sură ă ă societ ilor de burs , societ ilor financiare şiăţ ă ăţ b ncilor (în rile care au adoptat principiul b nciiă ţă ă universale, în special europene), sau esterestric ionat, fiind interzis participarea direct aţ ă ă b ncilor comerciale (SUA, Japonia).ă

La Tokyo Stock Exchange calitatea de membru

este şi mai exclusivist , ea revenind numaiă societ ilor financiare şi cu autorizarea Ministeruluiăţ Finan elor.ţ

Calitatea de membru al bursei confer o serie deă drepturi dintre care:

- dreptul de a efectua direct, neintermediat,tranzac ii pe pia a respectiv , pe cont propriu sauţ ţ ă pentru ter iţ

- dreptul de a participa la elaborarea sau

modificarea statutului şi regulamentului bursei- dreptul de a participa la administrarea bursei, dea alege şi de a fi ales în organele de conducere aleacesteia

În România, legea 512/2002 nu precizeaz în modă expres variantele de burs închis sau de bursă ă ă deschis pe care societ ile de burs le – ar puteaă ăţ ă avea în vedere la elaborarea Statutului bursei dem rfuri. Din articolele 9 şi 10 ale acestei legi putemă trage concluzia c bursele româneşti sunt institu iiă ţ deschise, care pot admite oricând noi membri.

Num rul minim de membri este de 20 de entit i,ă ăţ respectiv ac ionarii societ ii de burs , care pot fiţ ăţ ă persoane juridice române sau str ine. Din categoriaă persoanelor juridice, pot dobândi calitatea de

38



membru al unei burse de m rfuri urm toarele entit iă ă ăţ (art.18.)

a)societ i de servicii şi investi ii financiareăţ ţb)b nci cu avizul CNVM, pentru tranzac ii pe pie eleă ţ ţ

instrumentelor financiare derivatec)societ i de brokerajăţd)societ i comerciale, cu avizul CNVM, exclusivăţ

pentru tranzac ii pe pie ele la disponibil, în numeţ ţ propriu şi pe contul lor

e)alte entit i autorizate de CNVMăţLocul de tranzac ionare reprezint dreptul dat deţ ă

de inerea unui pachet de ac iuni emise de societateaţ ţ de burs de a tranzac iona în pie ele dezvoltate deă ţ ţ bursa respectiv . Num rul acestor locuri poate dep şiă ă ă

num rul membrilor ac ionari deoarece aceştia auă ţ dreptul la unul sau mai multe locuri detranzac ionare, în condi iile actului constitutiv alţ ţ societ ii de burs .ăţ ă

Membrii ac ionari pot totodat transmiteţ ă folosin a locurilor de tranzac ionare proprii unorţ ţ persoane juridice române sau str ine, pe caleaă vânz rii sau închirierii.ă

3.2. STRUCTURA ORGANIZATORIC AĂ BURSELOR

39

Explicaţi termenul de sistem de calcul din perspectiva definiţiei:„Un sistem reprezintă un ansamblu de componente interdependente

care acţionează ca un tot unitar în vederea atingerii unui obiectivcomun.”.....................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................

02:05

02:05



Managementul burselor este asigurat în generalde patru categorii de organe: de decizie, de execu ie,ţ de consultan şi de control.ţă

Organele de decizieOrganul de decizie suprem este AdunareaGeneral a Ac ionarilor, în cazul burselor constituiteă ţ ca societ i pe ac iuni, respectiv Asocia ia Bursei, înăţ ţ ţ cazul asocia iilor f r scop lucrativ.ţ ă ă

Organul de conducere permanent şi careă stabileşte direc iile de baz ale activit iţ ă ăţ i burseipoate avea denumiri diferite:• Consiliul directorilor (la NYSE)

• Comitetul Guvernatorilor (la Tokyo, Toronto,Amsterdam)

• Consiliul Bursei (la Londra, Stockholm, Budapesta)

• Comitetul Bursei (la Oslo, Singapore, Hong – Kong)

În România el poart denumirea de Consiliulă Bursei şi are în cazul burselor de m rfuri, urm toareleă ă atribu ii principale:ţ

a)Elaboreaz regulamentele de func ionare aleă ţ bursei, supravegheaz şi asigur respectareaă ă acestora;

b)Stabileşte categoriile, nivelurile şi plafoanelecomisioanelor şi tarifelor practicate de burs ;ă

c) Atest brokerii şi traderii care opereaz la burs ;ă ă ă

d)Propune Consiliului de Administra ie admiterea deţ membrii sau pierderea dreptului de tranzac ionareţ al membrilor bursei, brokerilor sau traderilor;

e)Hot r şte suspendarea dreptului de tranzac ionareă ă ţ al membrilor bursei, brokerilor sau traderilor pe operioad de pân la şase luni;ă ă

f) Elaboreaz şi transmite rapoarte cerute de CNVMă

40



g) Supune aviz rii CNVM introducerea laă tranzac ionare a unor noi instrumente financiareţ derivate sau a unor noi active suport;

h)Numeşte coordonatorii şedin elor deţ

tranzac ionare.ţ

Activitatea Consiliului bursei de m rfuri esteă coordonat de un preşedinte, numit de Consiliul deă Administra ie al societ ii de burs dintre membriiţ ăţ ă Consiliului bursei.

2. Organele de execu ieţ sunt subordonatePreşedintelui sau Directorului general al bursei, fiind

reprezentate de departamente operative precum:

departamentul pentru cota iiţ

departamentul pentru supraveghere a pie eiţ

departamentul de compensa iiţ

departamentul de informatizare

departamentul de cercetare – dezvoltare

departamentul pentru membrii departamentul pentru rela ii interna ionaleţ ţ

3. Organele consultative sunt denumite genericcomitete şi au rolul de a asista cu consultan deţă specialitate organele de decizie ale bursei. În practicadiferitelor burse se pot întâlni urm toarele tipuriă principale de comitete:

comitetul de supraveghere

comitetul pentru membrii

comitetul de etic bursieră ă

comitetul pentru produse bursiere noi

41



comisia de arbitraj

4. Or ganele de control intern sunt reprezentate deregul de un compartiment specializat al c ruiă ă

personal nu este subordonat func ional conduceriiţ executive a bursei. El raporteaz direct Consiliului deă Administra ie, cenzorilor interni sau auditorilorţ financiari.

3.3. FUNC IONAREA BURSELOR DE M RFURIŢ Ă

În elegerea func ion rii burselor de m rfuri înţ ţ ă ă România prin prisma legisla iei adoptate recent şi aţ

42

Explicaţi termenul de sistem de calcul din perspectiva definiţiei:

„Un sistem reprezintă un ansamblu de componente interdependentecare acţionează ca un tot unitar în vederea atingerii unui obiectivcomun.”.....................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................

02:05

02:05



reglement rilor de organizare şi func ionareă ţ elaborate (dar în lipsa unei pie e propriu – zisţ func ionale), presupune în primul rând prezentareaţ operatorilor autoriza i la burs şi a modului lor deţ ă

interac iune cu institu ia bursei şi cu casa deţ ţ compensa ie a acesteia, ca demers preliminarţ prezent rii mecanismului tranzac ional (în capitolulă ţ urm tor).ă

Legisla ia româneasc d posibilitatea burselorţ ă ă de m rfuri s dezvolte dou tipuri de pie e: pie e laă ă ă ţ ţ disponibil şi/sau pie e ale instrumentelor financiareţ derivate. Con inutul şi tipurile de contracte specificeţ acestor pie e vor fi analizate în capitolul urm tor.ţ ă Aceste dou pie e genereaz îns , tipuri distincte deă ţ ă ă

interac iune ale operatorilor de burs cu bursa şi deţ ă aceea ele trebuie diferen iate corespunz tor.ţ ă Opera iunile de burs pot fi efectuate numai de c treţ ă ă membrii burselor de m rfuri autoriza i/aviza i şi deă ţ ţ c tre traderii autoriza i de CNVM.ă ţ

Membrii bursei pot presta pe cont propriu,respectiv pe contul clien ilor, urm toarele activit iţ ă ăţ (art.22 din Legea 512/2002):

a)negocierea cererilor şi ofertelor şi încheiereatranzac iilor pe pie ele dezvoltate de bursa deţ ţ m rfuri;ă

b)negocierea si încheierea opera iunilor privindţ navlosiri şi asigur ri maritime şi fluviale, de nave şiă înc rc tur ;ă ă ă

c) gestiunea sumelor, valorilor şi bunurilor depusepentru garantarea tranzac iilor încheiate şi plataţ obliga iilor asumate;ţ

d)servicii conexe prev zute de reglement rile CNVM.ă ă Din Regulamentul 4/3.12.2002 al C.N.V.M. acesteasunt:

• asisten a şi evaluarea condi iilor de pia înţ ţ ţă vederea stabilirii politicii de pre şi de investi ii;ţ ţ

43



• servicii de consultan de investi ii care includeţă ţ f r a se limita la acestea: tehnica negocierii laă ă burs , analiza instrumentelor financiare derivate, aă pie elor la disponibil şi a pie elor instrumentelorţ ţ

financiare derivate, analiza eficien ei investi iilor,ţ ţ servicii de selectare şi administrare a portofoliului,servicii de evaluare şi gestionare a riscului, precumşi activit i de publicare, furnizare de opinii şiăţ recomand ri de investi ii în active.ă ţ

Negocierea şi tranzac ionarea trebuie s seţ ă realizeze folosind exclusiv sistemele detranzac ionare ale bursei.ţ

Membrii bursei pot avea fie statut de membrii

plini, ac ionari ai societ ii de burs , fie statut deţ ăţ ă membrii afilia i, respectiv cei care au dobânditţ dreptul de tranzac ionare de la cei dintâi.ţ

Membrii bursei, persoane juridice, se pot angajaîn negocierea cererilor şi ofertelor şi încheiereatranzac iilor pe pie ele bursiere organizate, prinţ ţ intermediul brokerilor. Brokerul este o persoan fizică ă autorizat de CNVM pentru astfel de opera iuni şiă ţ aflat în raporturi de munc exclusiv cu un membru ală ă unei burse de m rfuri. Brokerul este în prealabilă

atestat profesional de c tre consiliul bursei deă m rfuri, atestarea f cându-se separat pentru pie eleă ă ţ la disponibil, pie ele derivatelor sau pie eleţ ţ navlosirilor şi asigur rilor maritime şi fluviale.ă

Brokerului îi este interzis prin lege (art.32):

a)s fie ac ionar cu pozi ie de control, administrator,ă ţ ţ auditor sau cenzor, dup caz, la o societate deă burs , sau cas de compensa ie, la un membru ală ă ţ

bursei de m rfuri sau consultant de investi ii;ă ţb)s negocieze cereri şi oferte şi s încheie tranzac iiă ă ţ

f r a folosi sistemele de tranzac ionare puse laă ă ţ dispozi ie de bursa de m rfuri;ţ ă

44



c) s de in cont la un membru al bursei de m rfuri şiă ţ ă ă s încheie tranzac ii în contul s u, direct sau prină ţ ă persoane interpuse;

d)s divulge sub orice form vreo informa ie cuprinsă ă ţ ă

într – un ordin de burs primit sau la care are accesă

1. În cazul pie elor la disponibilţ dezvoltate debursele de m rfuri nu este necesar constituirea unuiă ă departament sau a unei case de compensa ie. Naturaţ contractelor utilizate aici, simplific lucrurile,ă tranzac iile având caracter comercial.ţ

Ca membrii afilia i pot func iona pe aceast piaţ ţ ă ţă societ ile de brokeraj şi societ ile comerciale.ăţ ăţ

Societ ile de brokeraj se pot constitui sub formăţ ă juridic de societ i pe ac iuni sau de societ i cuă ăţ ţ ăţ r spundere limitat . Ea trebuie s de in dreptul deă ă ă ţ ă tranzac ionare la burs , fiind abilitat legal sţ ă ă ă desf şoare opera iuni atât în cont propriu, cât şi înă ţ contul clien ilor. Capitalul social minim esteţ condi ionat de tipul opera iunilor prestate.ţ ţ

Societ ile comerciale, spre deosebire de cele deăţ brokeraj, pot desf şura pe pia a la disponibil exclusivă ţ

opera iuni în nume şi pe cont propriu. Ele nu îşi potţ asuma calitatea de intermediar în folosul altor clien i.ţ Aceste societ i trebuie s ob in în prealabil avizulăţ ă ţ ă CNVM, s aib cel pu in dou persoane angajate cuă ă ţ ă atestat de broker precum şi sisteme de operare şisoftweare de tranzac ionare specializat al bursei deţ m rfuri în cadrul c reia tranzac ioneaz .ă ă ţ ă

Schema simplificat a pie ei la disponibil, avândă ţ în partea ei stâng membrii plini, în dreapta membriiă afilia i, iar s ge ile indicând transmiterea ordinelor deţ ă ţ

tranzac ionare este urm toarea:ţ ă

45

Clienţi Membrii plini

Pieţe bursierela disponibil

Societăţi de brokeraj

Societăţicomerciale

Clienţi



2. Pie ele instrumentelor financiare derivateţ

dezvoltate de bursele de m rfuri prezint ună ă mecanism func ional mai complex datorit procesuluiţ ă de compensare specific contractelor derivatetranzac ionate aici şi a diversit ii participan ilor laţ ăţ ţ pia .ţă

Membrii bursei de m rfuri pot participa laă sistemul de compensare – decontare în dou moduri:ă

direct, ca membri compensatori generali saumembri compensatori individuali

indirect, ca membri compensatori

Cele trei calit i sunt definite în Regulamentulăţ 4/2002 astfel:

a) Membrul compensator general este membrulcare devine contrapartea casei de compensa ie înţ procesul de compensare – decontare pentru

tranzac iile încheiate pe cont propriu, pe contulţ clien ilor s i, pe contul membrilor compensatori şi alţ ă clien ilor acestora, precum şi pe contul traderilor;ţ

b) Membrul compensator individual este membrulcare devine contrapartea casei de compensa ie înţ procesul de compensare – decontare pentrutranzac iile încheiate pe cont propriu şi pe contulţ clien ilor s i;ţ ă

c) Nemembrul compensator este membrul burseiadmis indirect la sistemul de compensare – decontare,care a încheiat un contract de compensare –decontare cu un membru compensator general princare acesta din urm înregistreaz la casa deă ă compensa ie instrumentele financiare derivateţ

46



tranzac ionate pe contul propriu şi pe cele aleţ clien ilor nemembrului compensator.ţ

Pe pia a derivatelor de la bursele de m rfuriţ ă româneşti pot dobândi dreptul de tranzac ionareţ

(devenind membri afilia i) urm toarele entit i:ţ ă ăţ

a) Societ ile de brokeraj care pot tranzac iona şiăţ ţ aici, ca şi pe pia a la disponibil, atât pe cont propriu,ţ cât şi pe contul clien ilor. Ele sunt îns obligate sţ ă ă fac dovada c au calitatea de membru compensatoră ă sau c au încheiat un contract de compensare –ă decontare cu un membru compensator general.

b) Societ i de servicii de investi ii financiare şiăţ ţ

societ i bancare. Acestea trebuie s prevad înăţ ă ă statut extensia activit ilor specifice spre tranzac iileăţ ţ cu derivate, s ob in dreptul de tranzac ionare laă ţ ă ţ bursa de m rfuri respectiv , s asigure condi iileă ă ă ţ tehnice şi legale, inclusiv perfectarea unui contract decompensare – decontare cu casa de compensa ieţ autorizat sau cu un membru compensator general ală acelei burse.

c) Traderi, care sunt persoane fizice autorizate deCNVM pentru a tranzac iona exclusiv în nume şi peţ cont propriu şi numai pe pie ele instrumentelorţ financiare derivate. Este obligatoriu şi pentru traders ob in acceptul unui membru general de a-iă ţ ă compensa, deconta şi garanta tranzac iile la casa deţ compensa ie a burseiţ

Contractele de compensare – decontareperfectate între membrii compensatori şi acestecategorii de membrii afilia i reprezint totodatţ ă ă angajamente de garantare a tranzac iilor celor dinţ urm de c tre membrii compensatori. De aceea casaă ă de compensa ie nu numai c reglementeaz şiţ ă ă supervizeaz rela ia contractual a acestora, dară ţ ă

47



solicit şi garan ii corespunz toare în titluri şiă ţ ă numerar.

Putem prezenta schematic accesul latranzac ionare al clien ilor, al membrilor plini aiţ ţ

bursei (stânga) şi al membrilor afilia i (dreapta),ţ astfel:

Pe pia a instrumentelor financiare derivateţ casade compensa ieţ joac un rol central.ă

Prin Regulamentul nr. 4/2002 privind pie eleţ reglementate de m rfuri şi instrumente financiareă derivate, se precizeaz c o cas de compensa ie areă ă ă ţ ca obiect exclusiv de activitate:

a.) asigurarea eviden ei instrumentelorţ financiare derivate tranzac ionate la burseleţ de m rfuri, compensarea şi garantareaă tranzac iilor, reevaluarea pozi iilor deschise şiţ ţ re inerea sumelor aferente acestora în contulţ în marj , precum şi decontarea pl ilor;ă ăţ

48

Clienţi

Clienţi

Clienţi

Nemembricompensatori

Membricompensatori

generali

Membricompensatoriindividuali

Piaţa bursieră ainstrumentelor financiarederivate

Casa decompensaţie

Membricompensatorigenerali

Societăţide brokerajSocietăţide serviciideinvestiţii

finananciareSocietăţi bancare

Traderi

Clienţi

Clienţi

Clienţi



b.) activit i conexe, cum sunt realizarea,ăţ administrarea şi comercializarea sistemelorinformatice specifice opera iunilor deţ compensare.

Casa de compensa ie se poate organiza ca:ţ

- Societate pe ac iuni, având ca ac ionari şiţ ţ membri ai bursei de m rfuri;ă- Departament în cadrul unei societ i de bursăţ ă

Capitalul social minim al unei case decompensa ie societate pe ac iuni este de 4 miliardeţ ţ

lei, fiind obligatorie subscrierea lui integral şiă v rsarea în numerar la data cererii de autorizare. Eaă trebuie s fac dovada contractului de clearing cu oă ă societate de burs şi s de in autoriza ie din parteaă ă ţ ă ţ BNR privind schemele de efectuare a compens rilor şiă decont rilor reciproce.ă

Se prevede totodat înl turarea posibilit ii caă ă ăţ un ac ionar s de in , direct sau prin persoaneţ ă ţ ă implicate sau afiliate mai mult de 10% din totaluldrepturilor de vot în adunarea general a ac ionarilor.ă ţ

Când casele de compensa ie se organizeaz caţ ă departament al unei societ i de burs , cerin aăţ ă ţ minim de capital pentru societate se majoreaz de laă ă 4 miliarde lei (pentru toate opera iunile autorizate) laţ 8 miliarde lei.

Casa de compensa ie se constituie ca oţ contraparte a fiec rei tranzac ii, prin nova ie (vindeă ţ ţ celor ce cump r şi cump r de la cei ce vând)ă ă ă ă garantând executarea tranzac iei la pre ul şi laţ ţ

cantitatea specificat de p r i.ă ă ţMembrii compensatori îşi asum întreagaă responsabilitate pentru garantarea şi acoperireafinanciar a tuturor tranzac iilor executate prină ţ intermediul lor.

Casa de compensa ie stabileşte regulileţ financiare, urm reşte respectarea acestora de c treă ă

49



membrii compensatori şi stabileşte intervalele minimeobligatorii de calcul al riscului şi garan iileţ suplimentare pentru toate produsele ce setranzac ioneaz . Ea între ine rela ii exclusiv cuţ ă ţ ţ

membrii compensatori şi ine eviden a acestoraţ ţ pentru tranzac iile executate prin intermediul lor,ţ indiferent dac acestea apar in membrilor bursei sauă ţ clien ilor acestora şi urm reşte membrul compensatorţ ă pentru a asigura pl ile şi obliga iile de depunere şiăţ ţ men inere a marjelor la nivelurile stabilite. Dac unţ ă membru al bursei ac ioneaz ca agent pentru unţ ă membru compensator, membrul compensator esteeviden iat ca parte a tranzac iei executate.ţ ţ

Managementul riscului şi supravegherea

financiar sunt func iile principale ale casei deă ţ compensa ie. Sistemul de lucru este astfel creatţ pentru a furniza cel mai înalt nivel de siguran şi aţă detecta practicile financiare ce contravin regulilor.Scopul s u este protejarea membrilor compensatori şiă al clien ilor lor împotriva consecin elor incapacit iiţ ţ ăţ de plat a unui participant la structura de clearing.ă Sistemul este modificat continuu pentru a înglobacele mai avansate tehnici de managementul riscului şi

supraveghere financiar .ăTehnicile de supraveghere financiar şi a riscului,ă asigurate de casa de compensa ie sunt specialţ destinate pentru:

Asigurarea c exist suficiente resurseă ă pentru a acoperi obliga iile rezultate dinţ tranzac ii;ţ

Prevenirea acumul rii de pierderi;ă

Detectarea rapid a sl biciuniloră ă financiare;

Asigurarea unui cadru de ac iune promptţ ă şi eficient pentru rezolvarea oric rei problemeă ă financiare sau opera ionale, pentru protejareaţ sistemului de compensare.

50



În mod concret casa de compensa ie trebuie s seţ ă organizeze astfel încât s asigure realizareaă urm toarelor opera iuni:ă ţ

a.) s înregistreze în conturile în marja, înă numele membrilor compensatori,instrumentele financiare tranzac ionate laţ bursa de m rfuri;ă

b.) s in eviden a instrumentelor financiareă ţ ă ţ derivate înregistrate, a pozi iilor deschise peţ active suport şi scadente , respectiv serii deop iuni ; eviden a este inut pentru fiecareţ ţ ţ ă

membru compensator şi pe total;

c.) s execute zilnic transferul primelor pentruă contractele cu op iuni înregistrate;ţ

d.) s in eviden a fondurilor individuale deă ţ ă ţ garantare şi s constituie un fond comun deă garantare;

e.)s calculeze în timpul şi/sau dup fiecareă ă şedin de tranzac ionare, pentru fiecareţă ţ instrument financiar derivat,pre ul de cotare;ţ

f.)s calculeze diferen ele favorabile sauă ţ nefavorabile rezultate în urma marc rii laă pia , precum şi sumele necesare pentruţă fiecare membru compensator care are pozi iiţ descoperite şi s –i someze la actualizareaă acestor sume;

g.) s ajusteze zilnic conturile în marj prină ă înregistrarea diferen elor favorabile sauţ nefavorabile rezultate din marcarea la pia ;ţă

51



h.) s urm reasc asigurarea disponibilitatiloră ă ă pentru pozi iile deschise;ţ

i.)s întocmeasc şi s transmit zilnic după ă ă ă ă

executarea marc rii la pia , la sfârşitulă ţă şedin ei de tranzac ionare, fiec rui membruţ ţ ă compensator la bursa de m rfuri un raportă privind instrumentele financiare derivateînregistrate, pozi iile deschise existente înţ numele sau, suma în cont în marj ,ă disponibilul, profitul sau pierdereaînregistrat , primele pl tite sau încasate,ă ă precum şi comisioanele debitate în contul în

marj pentru opera iunile efectuate;ă ţ

j.) s transmit dup fiecare şedin deă ă ă ţă tranzac ionare cu instrumente financiareţ derivate, dac este cazul, apelul în marjă ă membrilor compensatori şi s urm rească ă ă actualizarea contului în marj ;ă

k.) s urm reasc şi s asigure la scadenă ă ă ă ţă

exercitarea op iunilor şi închiderea pozi iilorţ ţ conform specifica iilor instrumentelorţ financiare derivate;

l.)orice alte opera iuni specifice.ţ

În scopul realiz rii activit ii de garantare,ă ăţ compensare şi decontare, un membru compensatorasigur permanent sumele cerute de casa deă compensa ie pentru existen a:ţ ţ

a)Contului de marj ;ă

b)Fondului individual de garantare, constituitîn scopul acoperirii debitelor proprii şi/sau aleclien ilor s i;ţ ă

52



c) Fondului comun de garantare al membrilorcompensatori, constituit în scopul acopeririidebitelor înregistrate de unul dintre membriicompensatori şi care nu pot fi acoperite din

celelalte fonduri

În baza acestui sistem complex de garan ii,ţ institu ia bursei, prin casa ei de compensa ie, esteţ ţ capabil s se angajeze drept contraparte în fiecareă ă tranzac ie cu contracte derivate perfectat aici. Cuţ ă alte cuvinte, chiar din momentul înregistr rii acestoră contracte, prin mecanismul nova iei cu schimbare deţ subiect, casa de compensa ie, în ce priveşteţ

vânz torul, exercit drepturile şi execut obliga iileă ă ă ţ cump r torului, iar în ce priveşte cump r torul,ă ă ă ă exercit drepturile şi execut obliga iile vânz torului.ă ă ţ ă

Acesta este principiul pe care se sprijină caracteristica de depersonalizare a tranzac iilorţ bursiere pe care am comentat – o în primul capitol alc r ii şi care devine func ional prin garantareaă ţ ţ ă financiar a obliga iilor p r ilor contractante,ă ţ ă ţ cump r tori şi vânz tori de instrumente financiareă ă ă derivate, în lipsa vreunui efort conjugat al acestora.

53

Explicaţi termenul de sistem de calcul din perspectiva definiţiei:„Un sistem reprezintă un ansamblu de componente interdependentecare acţionează ca un tot unitar în vederea atingerii unui obiectivcomun.”.....................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................



01:35

01:5505



1. Care este statutul juridic al burselor in lume si in Romania.

2. Ce sunt bursele inchise si bursele deschise.

3. Prin ce structura organizatorica se realizeaza managementul bursei.

4. Explicati schema functionala a pietelor la disponibil dezvoltate de bursele de marfuri.

5. Explicati schema functionala a pietelor instrumentelor financiare

derivate dezvoltate de bursele de marfuri.

54

02:2005





•Funcţiile calculatoarelor sunt: colectarea, stocarea,prelucrarea, reacuperarea şi regăsirea respectiv afişarea

datelor;•Datelor într-un calculator se reprezintă sub forma unor





55

00:00





33. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies”

Nzif Prentice Hall, 198834. Fota Constantin, Roşu Ion, Ilinca Gheorghe, Mărgean N. – „Bursa La

Dispoziţia Intreprinzătorului” Mondo – Ec, 1992





39. Olteanu Alexandru, Olteanu Mădălina – „Pieţe De Capital” Ed. Dareco,


Riscului Pe Piaţa Titlurilor Financiare” – Ed. Dareco, 2003

41. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994












56




54. X X X – Lege Pentru Aprobarea Ordonanţei De Urgenţă A Guvernului Nr.25/2002 Privind Aprobarea Atatutului Comisiei Naţionale A Valorilor

Mobiliare M.O.Nr.539/24 Iunie 2002

57



Cuprins

Unitatea de invatare 4. Tipologia tranzac iilor bursiere peţ marf ă

4.1 Tranzac iile la disponibilţ4.2 Tranzac iile cu titluri financiare derivateţ

4.2.1 Definirea derivatelor4.2.2 Tipologia tranzactiilor cu derivate

4.3 Sisteme de tranzac ionareţ

58



• De stiut ce sunt tranzactiile la disponibil sice contracte se utilizeaza

• De inteles specificul derivatelor• De stiut ce sunt tranzactiile cu derivate si ce

contracte se utilizeaza• De stiut tipurile de organizare a pietelor bursiere

functie de sistemul de tranzactionare

59



Unitatea de înv are 4. Tipologia tranzac iilor bursiere pe marf ăţ ţ ă

4.1. TRANZAC IILE LA DISPONIBILŢ

În legisla ia româneasc pie ele la disponibil potţ ă ţ fi dezvoltate exclusiv de c tre bursa de m rfuriă ă înfiin at de o societate de burs autorizat de CNVM.ţ ă ă ă

În pie ele la disponibil se tranzac ioneaz m rfuriţ ţ ă ă în baza contractelor spot şi forward cu clauzestandardizate. M rfurile pentru care se emit titluriă reprezentative de tipul certificatului de depozit sauconosamentului pot fi tranzac ionate exclusiv în bazaţ acestora, conform regulamentului bursier.

Livrarea m rfurilor tranzac ionate pe pia a laă ţ ţ disponibil se face din depozitele autorizate deComisia de licen iere a depozitelor de cereale şiţ semin e oleaginoase sau de organisme cu competen eţ ţ similare pentru alte m rfuri, depozite agreate deă societatea de burs .ă

Contractele spot şi forward (ca şi cele derivate)sunt contracte de adeziune. Este suficient aderareaă clientului la termenii contractelor respective pentru

ca tranzac iile s fie considerate valabil încheiate şiţ ă s produc efecte juridice f r a fi necesară ă ă ă ă redactarea ulterioar a vreunui înscris. O tranzac ieă ţ încheiat la o burs de m rfuri se consider valabilă ă ă ă încheiat la momentul înregistr rii ei de c tre burs .ă ă ă ă

Definirea contractelor spot şi forward prinRegulamentul nr. 4 din 3.12.2002 al CNVM esteurm toarea:ă

„Contractul spot este un contract de vânzare –cump rare standardizat în ceea ce priveşte tipul,ă cantitatea şi calitatea m rfii ce face obiectulă contractului şi prin care persoanele care adresează ordine de cump rare şi vânzare şi încheie tranzac iiă ţ îşi asum obliga ia ca, imediat sau la termenul deă ţ livrare stabilit prin reglement rile bursei de m rfuri,ă ă s pun la dispozi ia celeilalte p r i marfa sau titlulă ă ţ ă ţ

60

00:



vândut, respectiv suma de bani reprezentândvaloarea tranzac iei”.ţ

„Contractul forward este un contract de vânzare –cump rare standardizat în ce priveşte tipul,ă

cantitatea şi calitatea m rfii ce face obiectulă contractului, a c rei livrare şi decontare se realizează ă la un termen prestabilit.”. Este important şi faptul că pre ul acestui contract se stabileşte în momentulţ contract rii. Contractele forward se deosebesc deă contractele futures nu numai principial, dar şi camecanism de reglementare, urmând s facemă diferen ierile necesare la prezentarea contractelorţ futures.

Pie ele bursiere la disponibil joac un rolţ ă

important nu numai ca centre ale comer ului cuţ produse fungibile, dar şi ca furnizoare de pre uri spot.ţ Acestea sunt pre uri de referin atât pentru pie eleţ ţă ţ fizice extrabursiere, cât şi pentru stabilirea pre urilorţ în cadrul contractelor forward şi futures.

Tranzac iile la disponibil sunt totodat sprijiniteţ ă de un flux impresionant de informa ii de pia vizândţ ţă produc ia, consumul, stocurile, factorii ce potţ influen a aceste variabile şi în consecin pre ul deţ ţă ţ

tranzac ionare. În sprijinul acestor pre uri spot vin oţ ţ serie de organiza ii interna ionale, agen iiţ ţ ţ specializate de informa ii sau pie e tradi ionaleţ ţ ţ nebursiere.

4.2. TRANZAC IILE CU TITLURIŢFINANCIARE DERIVATE

61

În funcţie de puterea de calcul calculatoarele se împart în:...................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................



4.2.1. DEFINIREA DERIVATELOR

Titlurile (instrumentele) financiare derivate,denumite pe scurt derivate, sunt contracte la termence creeaz drepturi şi obliga ii legate de vânzarea /ă ţ cump rarea virtual şi eventual fizic a unui activ şiă ă ă care sunt utilizate preponderent sau exclusiv pentrufructificarea valorii lor de pia , derivat din evolu iaţă ă ţ pre ului activului lor de referin .ţ ţă

În acord cu aceast defini ie includem înă ţ categoria titlurilor derivate urm toarele tipuri deă contracte:

a.) contractele futures

Acestea sunt contracte bursiere la termen,standardizate, care creaz obliga ii de vânzare sauă ţ cump rare virtual şi eventual fizic a activuluiă ă ă suport pân la scaden a lor, la un pre convenit înă ţ ţ momentul încheierii tranzac iei.ţ

O categorie a acestora creaz simultan obliga iiă ţ de tranzac ionare virtual şi fizic a activului deţ ă ă referin (instrumente monetare sau de capital,ţă m rfuri), în timp ce alt categorie creeaz exclusivă ă ă calitatea virtual de vânz tor sau cump r tor,ă ă ă ă deoarece activul suport este unul sintetic (indicibursieri sau de alt factur , coşuri de titluri) sauă ă pentru c bursa exclude posibilitatea livr rii fizice aă ă activului (de exemplu a valutei). Aceste contracte auo valoare de pia , obiectivat prin procedeul marc riiţă ă ă

la pia , şi care devine obiectul propriu – zis alţă tranzac iei pentru circa 98% din cazuri.ţ

b.) Contractele op ionale (op iunile)ţ ţ

62



Op iunile sunt contracte la termen care, înţ schimbul pl ii unei prime, creeaz pentruăţ ă cump r torul ei dreptul, dar nu şi obliga ia, de aă ă ţ cump ra sau de a vinde activul ei de referin , până ţă ă

la sau la data expir rii op iunii, la un pre prestabilit.ă ţ ţActivul suport poate fi şi în cazul op iunilor, ca şiţ al contractelor futures, din categoria celor livrabileprin natura lor şi prin regulamentul bursei (deexemplu titluri financiare primare), din categoriaactivelor livrabile fizic dar nelivrabile prin regulament(de exemplu valute) sau nelivrabile prin natura lor (deexemplu indici).

Aceste contracte au o valoare de pia maiţă complex , rezultat din însumarea valorii intrinseci şiă ă

a valorii timp a op iunii, iar oportunit ile deţ ăţ valorificare iau în calcul atât valoarea intrinsec cât şiă valoarea de pia a op iunii.ţă ţ

Op iunile se pot tranzac iona la burse, fiind înţ ţ acest caz standardizate, dar şi în afara lor, pe pie eţ denumite generic extrabursiere (sau OTC) cândtermenii lor pot fi negocia i dup preferin eleţ ă ţ clientului.

c.)contractele derivate de sw ap

Aceste contracte prev d angajamentul p r ilor deă ă ţ a realiza la termenul convenit un schimb reciproc deefecte financiare rezultate din variabilitateacaracteristicilor unor active (de exemplu a dobânzilorvariabile ale unor depozite şi nu a depozitelor bancarepropriu – zise). Valoarea acestor contracte estevariabil pentru p r ile contractante (spre deosebireă ă ţ

de contractele forward), datorit variabilit iiă ăţ caracteristicilor luate în calcul. O situa ie similar oţ ă ofer contractele FRA (Free Rate Agreement) pentruă diferen ele de dobânzi la termen.ţ

63



4.2.2. TIPOLOGIA TRANZAC IILOR CU DERIVATEŢ

Tranzac iile cu titluri financiare derivate suntţ

atractive pentru o larg palet de operatori:ă ă produc tori, comercian i, importatori, exportatori,ă ţ societ i financiare, investitori institu ionali sauăţ ţ persoane fizice. Tranzac iile cu derivate ce au ca activţ de referin m rfuri nu fac excep ie. Ele prezintţă ă ţ ă interes din partea unor astfel de protagonişti datorită diversit ii obiectivelor ce pot fi atinse prin utilizareaăţ acestor instrumente.

Men ion m aici, doar categoriile generale deţ ă tranzac ii deoarece vom detalia obiectivele specificeţ care pot fi atinse în cadrul lor în capitolele urm toare.ă

Tranzac iile derulate pe pie ele instrumentelorţ ţ financiare derivate ale burselor de m rfuri suntă urm toarele:ă1. Tranzac iile comercialeţ , respectiv acele opera iuni ceţ

se finalizeaz cu vânzarea / cump rarea efectiv ,ă ă ă fizic , a activului ce face obiectul contracteloră futures, sau a celor op ionale. Obiectivulţ “comercian ilor” pe pia a derivatelor este înţ ţ

general acela de a valorifica în modul specificfiec ruia cump rarea sau vânzarea concret aă ă ă produsului la pre ul convenit în avans cu luni de zileţ înaintea procur rii sau livr rii cantit iloră ă ăţ contractate. Acest obiectiv este foarte importantpentru mul i operatori şi poate fi dus la bun sfârşitţ prin mecanismul bursier. De multe ori suntpreferabile îns , variante alternative, nebursiere,ă care evit unele dezavantaje ale implement riiă ă

derivatelor în scopuri exclusiv comerciale.2. Tranzac iile financiare,ţ respectiv cele în care calitatea

de vânz tor sau cump r tor al unei cantit i deă ă ă ăţ marf fungibil se asum doar în mod virtual.ă ă ă Vânzarea sau cump rarea se exercit nu asupraă ă m rfurilor ce reprezint activele suport ale acestoră ă contracte derivate, ci chiar asupra contractelor. Nu

64



se tranzac ioneaz m rfuri, ci contracte derivate cuţ ă ă efectul unor rezultate financiare în conturileparticipan ilor.ţ

Func ie de obiectivul general urm rit prin acesteţ ă

tranzac ii financiare, delimit m dou subgrupe deţ ă ă opera iuni:ţ

a.) opera iuni de hedging, respectiv de acoperire aţ riscului decurgând din varia ia pre ului unorţ ţ m rfuri. Este cunoscut faptul c pre urile locale,ă ă ţ regionale sau interna ionale ale m rfurilor ce facţ ă obiectul tranzac ion rii prin burs prezint oţ ă ă ă variabilitate de pre semnificativ (condi ie deţ ă ţ

altfel pentru cotarea la burs ). To i cei care suntă ţ expuşi într – o form sau alta, prin tranzac iiă ţ angajate sau viitoare, vis – a – vis de cantit ileăţ disponibile sau ce vor fi disponibile în viitor, laorizonturi de timp mai apropiate sau maiîndep rtate, riscului unei evolu ii adverse,ă ţ nefavorabile de pre , vor putea compensa în mareţ m sur pierderile financiare înregistrate cuă ă câştigurile financiare rezultate în urma tranzac iilorţ bursiere.

b.) Opera iunile pentru profit. În aceast categorieţ ă se includ dou tipuri de opera iuni:ă ţ

- opera iunile speculative, respectiv acele tranzac iiţ ţ în care speculatorii preiau asupra lor în moddeliberat şi în urma unei analize serioase asuprapie ei, riscul unei evolu ii posibile, previzionate, aţ ţ pre urilor, în speran a ob inerii pe aceast cale aţ ţ ţ ă

unor câştiguri financiare. În ringul bursei, sau însistemul ei electronic coexist în permanenă ţă speculatori care mizeaz pe creşterea pre ului la oă ţ marf , al ii care mizeaz pe sc derea acestuia faă ţ ă ă ţă de un anumit nivel previzionat, al turi de hedgeri,ă care se protejeaz de riscul creşterii şi al i hedgeriă ţ

65



care acoper riscul sc derii pre urilor la termeneă ă ţ viitoare, sau arbitrajişti.

Coexisten a acestora d lichiditate pie eiţ ă ţ bursiere şi face posibil tranzac ionarea.ă ţ

- opera iunile de arbitraj, care spre deosebire deţ cele speculative nu implic asumarea unui risc deă pre . Arbitrajiştii sunt cei care profit deţ ă diferen ele existente în cota iile existente laţ ţ acelaşi contract pe pie e diferite, sau între cota iileţ ţ la acelaşi produs pe aceeaşi pia dar la termeneţă diferite, sau între cota iile materiei prime şi celeţ ale produselor rezultate din prelucrarea ei primar .ă Tranzac iile de arbitraj sunt executate de regul deţ ă

membrii bursei sau traderii care se afl în ringulă bursei sau la care informa iile de pia ajung maiţ ţă repede şi care pot, pe aceast baz sa sesizezeă ă primii discrepan ele de pre . Activitatea lor esteţ ţ important şi pentru pia , deoarece adoptareaă ţă pozi iilor lucrative de arbitraj contribuie laţ ajustarea corespunz toare a cota iilor în sensulă ţ elimin rii diferen elor nejustificate.ă ţ

4.3. SITEME DE TRANZAC IONAREŢ

La majoritatea burselor de m rfuri unde seă tranzac ioneaz la termen în baza contractelorţ ă derivate, ca de altfel şi la bursele ce tranzac ioneazţ ă derivate pe alte active suport, se pot remarca înprezent trei sisteme de tranzac ionare:ţ

- sistemul de pia cu strigare deschisţă ă

66

00:

În funcţie de puterea de calcul calculatoarele se împart în:

....................................................................................................................

....................................................................................................................

...........................................................................................................



- sistemul electronic

- sistemul mixt de tranzac ionare.ţ

Aceste sisteme îşi pun amprenta şi asupramodalit ii tehnice de stabilire în pia a pre ului deăţ ţă ţ echilibru între cerere şi ofer , aspect asupra c ruiaă ă vom reveni în alt capitol.

a. Sistemul de pia cu strigare deschisţă ă

Acest sistem de tranzac ionare este prezent încţ ă la numeroase burse futures moderne şi este înprincipiu prea pu in diferit de licita iile în aer liber şiţ ţ de vânz rile de vite care aveau loc cu mai bine de ună secol în urm . Deşi monitorizat şi supravegheat deă ă ă echipamente electronice, activitatea din ringul detranzac ionare nu este decât un proces de cerere /ţ ofert a unui pre pentru un anumit produs. Regulileă ţ cer ca acest proces s aib loc prin strigare deschisă ă ă (open outcry). S vedem cum se desf şoar această ă ă ă activitate în interiorul unei burse de m rfuri de primă ă m rime – Chicago Mercantile Exchange (CME):ă 1

Elementul fundamental al sistemului de pia cuţă strigare deschis este “groapa de tranzac ionare”ă ţ

(trading pit), o construc ie circular care formeazţ ă ă chiar ceea ce sugereaz numele: “o groap ” în ringulă ă de tranzac ionare. Treptele care coboar dinţ ă exteriorul gropii spre centrul ei au form de suprafe eă ţ concentrice pe care stau traderii de ring, fiecareaflându – se pu in mai sus, respectiv mai jos decâtţ traderul aflat în fa a sau în spatele s u.ţ ă

Treapta cea mai înalt se afl deasupra niveluluiă ă podelei, astfel încât trebuie mai întâi s urci dou –ă ă

trei trepte înainte de a coborî în pit. Pe aceste trepteexterioare, care urc spre marginea gropii, stauă operatori îmbr ca i în sacouri galbene – asisten iiă ţ ţ brokerilor de ring. Pe treptele interioare care coboară spre centrul adâncit al gropii, stau brokerii de ringnumi i “locals” (traderi care tranzac ioneaz în numeţ ţ ă

1 “Piaţa contractelor futures” – Jacob Bernstein, Ed. Hrema, 2000

67



propriu, realizând tranzac ie dup tranzac ie toatţ ă ţ ă ziua, sperând s câştige de la fiecare din ele un mică profit).

Fiecare pit este împ r it în sectoare de cerc. Lunaă ţ

de livrare cea mai apropiat (nearby contract month)ă este localizat întotdeauna într – un sectoră determinat. Urm toarele luni (back months) suntă localizate în ordine descresc toare, de jur împrejurulă pit-ului, în sensul invers acelor de ceasornic. Când olun de livrare expir , toate celelalte luni de livrareă ă se rotesc astfel încât, de exemplu, sectorul careanterior a fost costi / februarie, devine sectorulţă costi / martie când contractul pe februarie expir şiţă ă aşa mai departe. Când contractul pentru lina spot

(spot month) expir , fiecare dintre ultimele luni (back ă months) se roteşte în sensul invers al acelor deceasornic, cu un sector, dup cum s-a explicat maiă sus.

Brokerul de ring (floor broker sau pit broker) estemembru al bursei şi are o rela ie de afaceri cu unaţ sau mai multe firme de brokeraj. Majoritateatranzac iilor pe care le realizeaz în timpul sesiunilorţ ă de tranzac ionare constau în executarea ordinelorţ

aduse în pit de agen ii colectori (runners) careţ lucreaz pentru firmele de brokeraj. Brokerul de ringă are permanent în mân un teanc de ordine, aranjateă dup pre şi separate în ordine de cump rare şiă ţ ă ordine de vânzare. Mul i brokeri au atât de multeţ ordine, încât angajeaz operatori denumi i deck ă ţ holders care îi ajut s in ordinele şi s le p strezeă ă ţ ă ă ă rânduiala. Deckerii stau pe treptele exterioare, cuspatele la interiorul pit-ului. Nu este ceva neobişnuitca un broker care tranzac ioneaz o lun de livrareţ ă ă foarte solicitat s aib trei – patru astfel de angaja iă ă ă ţ care lucreaz pentru el. Fiecare broker de ring poartă ă un sacou colorat distinct şi ecusonul fixat la vedere.Pe ecuson sunt tip rite, în format mare, trei pân laă ă cinci litere care confer brokerului o identitateă proprie, în raport cu ceilal i brokeri din pit. În cazulţ

68



încheierii unei tranzac ii, literele de identificare aparţ şi pe formularul de ordin (order form), drept cod albrokerilor (endorsement), iar al turi de el apară literele de identificare ale brokerului care a preluat

pozi ia opus în cadrul tranzac iei. Fiecare set deţ ă ţ litere este unic, astfel încât nu exist nici oă posibilitate de confuzie privind brokerul care arealizat tranzac ia.ţ

Majoritatea brokerilor de ring execut ordineă numai pentru o singur lun de livrare, mai ales dacă ă ă lucreaz pentru luna de livrare cea mai apropiată ă (nearby contract month), al c rei volum deă tranzac ionare este foarte mare. În unele dintreţ piturile cu volum foarte mare, este posibil ca un

broker s execute numai ordinele de cump rareă ă pentru o anumit lun de livrare, în timp ce un altă ă broker s execute numai ordinele de vânzare. Al iă ţ brokeri execut numai ordinele spread. Prină specializarea în acest mod, un broker ajunge să lucreze zilnic în acelaşi sector pit, fiindu - i astfel multmai uşor s ac ioneze când un ordin trebuie executată ţ rapid.

Traderii de ring (floor traders) – care conferă

lichiditate pie ei se numesc “locals”. Tranzac ionândţ ţ numai în nume propriu, ei fac tranzac ie dupţ ă tranzac ie, adesea asumându – şi partea opus într – oţ ă tranzac ie cu un broker, pentru ca numai peste câtevaţ minute, când pre ul se modific cu doar câ iva paşi deţ ă ţ cota ie, s lichideze pozi ia respectiv . Numi i adeseaţ ă ţ ă ţ scalpers, aceşti “locals” men in foarte rar o pozi ieţ ţ peste noapte (overnight position), în ciuda faptuluic , în timpul unei zile realizeaz zeci de tranzac ii. Înă ă ţ unele pituri în care se realizeaz volume mari deă tranzac ii, cum ar fi cel pentru T-bonds de la CBOT,ţ sau cel pentru S&P 500 de la CME, un local poate staîn acelaşi sector toat ziua, um r la um r cu al iă ă ă ţ traderi, cu înc al i traderi în fa şi în spate,ă ţ ţă folosindu – se de mâini pentru a semnaliza cererile şiofertele (o cerere de cump rare se realizeaz cuă ă

69



palmele spre interior, orientate spre pieptultraderului, în timp ce o ofer de vânzare esteă transmis cu palmele spre exterior, c tre cel laltă ă ă trader).

Spa iul aflat în jurul pit-urilor este adesea blocatţ de runneri, angaja i ai bursei şi alte diverse persoaneţ care se deplaseaz în mare grab . În jurulă ă perimetrului ringului de tranzac ionare şi în anumiteţ locuri în jurul pit-urilor se g sesc rânduri de cabineă telefonice, unde operatorii telefonişti (phone clerks)primesc ordinele de la birourile de procesare aordinelor (order rooms) ale firmelor de brokerajpentru care lucreaz şi le transmit brokerilor din pit.ă

Într – unul din col urile ringului se afl diferite serviciiţ ă

de pres , cum ar fi Reuters şi Dow Jones, care oferă ă informa ii din ring pentru investitori.ţ

Deasupra ringului de tranzac ionare, pe fiecareţ perete se afl tabele de cota ie (quote boards), undeă ţ apare, pas cu pas (tick by tick) pre ul fiec rui contractţ ă futures pe fiecare produs. Pe tabela de cota ie ultimulţ pre apare în partea inferioar a coloanei de pre uri.ţ ă ţ Penultimul pre urmeaz imediat deasupra acestuia şiţ ă în mod similar, cele cinci pre uri anterioare, în ordine.ţ

În momentul în care este realizat o nou tranzac ie,ă ă ţ noul pre apare la baza coloanei de pre uri, iarţ ţ celelalte pre uri se deplaseaz în sus cu câte oţ ă pozi ie, f când ca pre ul cel mai vechi de pe tabel , sţ ă ţ ă ă dispar . Tabela de cota ie afişeaz , de asemenea,ă ţ ă pre ul de închidere (settlement price) al zileiţ anterioare, minimul şi maximul zilei curente detranzac ionare, împreun cu intervalul de deschidere,ţ ă minimul şi maximul din ultimul an , precum şidiferen a net dintre pre ul de închidere al zileiţ ă ţ curente si pretul de inchidere al zilei anterioare.

Ordinul de tranzac ionare se va executa astfel. Sţ ă presupunem c investitorul isi suna brokerul pentru aă plasa un ordin de cumparare la piata, pentru uncontract futures. Brokerul transmite unui operatortelefonist aflat în ringul de tranzac ionare. Procesulţ

70



de transmitere a ordinului difer de la firm la firm .ă ă ă Unele firme de brokeraj au camere de procesare aordinelor la sediul central, spre care brokerultransmite ordinul. Altele folosesc linii telefonice

directe cu ringul de tranzac ionare. În fiecare etap ,ţ ă ordinul este preluat la un telefon cu înregistrare aconvorbirii şi se marcheaz momentul primirii. Cândă ordinul ajunge în ringul de tranzac ionare, operatorulţ telefonist îl scrie şi îl înmâneaz unui runner care – lă duce rapid brokerului din pit. Ordinul este înmânatdirect brokerului de ring, fie ajutorului s uă (deckholder).

Deoarece ordinul este la pia de cump rare,ţă ă brokerul va oferi pre ul potrivit, în func ie de pre ulţ ţ ţ

cu care s-au tranzac ionat pân la acel momentţ ă contractele pe porcine vii. Dac el nu primeşte ună r spuns la acel pre , va oferi pre uri tot mai mari,ă ţ ţ pân când va putea executa ordinul.ă

Runnerul ştiind c ordinul este la pia , aşteaptă ţă ă pân când este executat, încât imediat ce brokerulă din pit andoseaz ordinul, îl preia şi îl transmite rapidă operatorului telefonist care va lua leg tura cuă brokerul care a transmis telefonic ordinul şi îi va

comunica acestuia pre ul de executare. La fiecare pasţ al confirm rii execut rii ordinului se înregistreaz dină ă ă nou timpul. Dac ordinul este ordin cu pre , acestaă ţ este pur şi simplu predat brokerului sau ajutoruluis u, care îl va plasa la locul potrivit în teancul cuă ordine. Ulterior, dac ordinul a fost executat, esteă transmis unui runner care îl duce la operatorultelefonist care, la rândul s u, îi confirm brokeruluiă ă aflat la firm executarea ordinului. La sfârşitul zilei,ă toate ordinele neexecutate care nu au fost plasate caordine valabil –pân – la – anulare, sunt anulate. Înă multe dintre piturile pentru valute şi instrumentefinanciare, ordinele sunt executate într – un modpu in diferit. Când este transmis telefonic, operatorulţ de la telefon, printr – un set de semnale realizate cumâinile, numite arbing sau arbitraging, transmite

71



ordinul unui operator arb (arb clerk) care, la rânduls u îl transmite verbal brokerului aflat în pit. Imediată ce ordinul a fost executat, operatorul arb îisemnalizeaz înapoi operatorului telefonist care, deă

multe ori, mai are înc leg tura telefonic cu brokerulă ă ă de la firm , c ruia îi confirm imediat executarea.ă ă ă Ordinul scris este transmis ulterior în pit de unrunner, astfel încât brokerul s îl poat andosa maiă ă târziu.

În sistemul cu strigare deschis (open outcryă system), un trader aflat în pit trebuie s comuniceă inten iile pe care le are, în condi iile mişc rii foarteţ ţ ă rapide a pre urilor şi încheierii rapide a tranzac iilor.ţ ţ Pentru a realiza aceasta, s-a dezvoltat un limbaj

codificat care poate fi uşor de în eles şi comunicat.ţ Dup cum am v zut anterior, singura parte a unuiă ă contract futures are se negociaz în pit este pre ul.ă ţ Toate celelalte elemente ale contractului suntstandardizate. Aşadar, traderul aflat în pit trebuie să comunice doar trei lucruri: (1) dac doreşte să ă cumpere sau s vând ; (2) num rul de contracte peă ă ă care doreşte s le tranzac ioneze; şi (3) pre ul. Lunaă ţ ţ de scaden a contractului este cunoscut datoritţă ă ă

sectorului din pit în care se afl traderul.ăS presupunem c un trader este dispus să ă ă pl teasc 8,30 ¼ pentru dou contracte soia/ă ă ă noiembrie. To i ceilal i traderi afla i în pit ştiu c soiaţ ţ ţ ă se vinde cu 8,30, astfel încât traderul trebuie să men ioneze doar sfertul de cent. Dac traderulţ ă doreşte s spun “ofer 8,30 ¼ pentru două ă ă soia/noiembrie”, tot ceea ce trebuie s strige este ună sfert pentru 10 (într – un contract sunt 5.000 bushelide soia, prescurtat 5, dou contracte fiind aşadar 10).ă Invers dac traderul doreşte s vând trei contracteă ă ă soia 8,30 ½” , în loc s strige “vând 15000 busheliă soia/noiembrie la 8,30 ½ , el pur şi simplu va striga“15 la o jum tate”ă

Simultan cu strigarea cererii (bid) sau aofertei(ask), traderul foloseşte şi semnale cu mâinile.

72



Cu bra ele ridicate pentru a atrage aten ia, traderulţ ţ ine palmele spre el, dac vrea s cumpere şi spreţ ă ă

exterior, dac vrea s vând .ă ă ăLa CME un observator de ring (pit observer),

angajat al bursei, st în pit cu un walkie - talkie. Deă fiecare dat când pre ul se modific , observatorulă ţ ă transmite informa iile unui operator care introduceţ noile date în Sistemul de Introducere a Cota iilor (CMEţ Quote Entry System). Pre ul apare imediat pe tabelaţ de cota ie şi este simultan transmis publicului prinţ intermediul sistemului de paging al bursei (CMETicker). Astfel, investitorii care de in echipamente deţ recep ionare a informa iilor de la sistemul de pagingţ ţ şi care au pl tit taxele de abonament, recep ionează ţ ă

cota iile în acelaşi moment în care acestea apar peţ tabela de cota ie din ringul de tranzac ionare.ţ ţ

Exist îns , momente când volumul este atât deă ă mare încât sistemul de introducere a cota iilor nu maiţ poate face fa . În aceste cazuri, tabela de cota ie vaţă ţ afişa un mesaj de avertizare care precizeaz c pia aă ă ţ este rapid şi în loc de şapte pre uri, ca de obicei, voră ţ ap rea afişate numai patru.ă

La fiecare dintre birourile individuale ale firmelor

de brokeraj aflate în jurul ringului se afl un manageră de ring (floor manager) sau supraveghetor de ring(floor supervisor). Dup cum se vede şi din numeleă acestei func ii, managerul de ring este responsabil deţ opera iunile desf şurate de biroul din ring al firmei, elţ ă supraveghind transmiterea şi executarea prompt şiă corect a ordinelor de tranzac ionare. Dac apară ţ ă dispute din cauza pre urilor, supraveghetorul de ringţ este primul care încearc s rezolve diferendul. Înă ă general este r spunderea managerului s se asigureă ă c totul func ioneaz normal la biroul din ring ală ţ ă firmei de brokeraj.

Multe din firmele mai mari au permanent în ringanalişti de pia (market analysts). Aceştia suntţă veterani ai pie ei care urm resc îndeaproape ce seţ ă întâmpl în pit raportând cine cump r şi de ce. Înă ă ă

73



multe cazuri, rapoartele lor sunt transmise periodic şila agen iile din întreaga ar ale firmei de brokeraj,ţ ţ ă astfel încât brokerii s poat raporta clien ilor situa iaă ă ţ ţ actualizat a pie ei.ă ţ

Deasemenea, fiecare firm de brokeraj areă angaja i operatori pentru tranzac ii respinse(out –ţ ţ trade clerks). La închiderea fiec rei zile deă tranzac ionare, fiecare trader este obligat sţ ă împerecheze toate tranzac iile realizate în acea zi şiţ s le lichideze prin casa de compensa ie. Din cauzaă ţ activit ii intense care are loc în pit în timpul orelorăţ de tranzac ionare, este de aşteptat s apar erori. Unţ ă ă broker de ring poate s fi înregistrat o tranzac ieă ţ realizat de un alt broker de ring pentru ca maiă

târziu, s descopere c al doilea broker nu areă ă înregistrarea tranzac iei. Aceast tranzac ie seţ ă ţ numeşte tranzac ie respins de la validare (outţ ă trade). Desigur, clientului i – a fost deja raportat că ordinul a fost executat, încât trebuie neap rat s seă ă g seasc undeva perechea, prin care s se lichidezeă ă ă aceast tranzac ie.ă ţ

Este r spunderea operatorului pentru tranzac iiă ţ respinse s g seasc tranzac ia pereche. Adesea,ă ă ă ţ

problema provine din scrierea unui num r deă identificare greşit pe formularul ordinului cândbrokerul l – a andosat sau din notarea unui pre greşitţ pe fişa de tranzac ionare (trading card) a unuiţ scalper. În alte cazuri, exist deja o alt tranzac ieă ă ţ respins , dar, opus , care poate fi împerecheat cuă ă ă tranzac ia care trebuie rezolvat . Oricare ar fi solu ia,ţ ă ţ este datoria operatorului amintit s o g seasc ,ă ă ă deoarece nu este permis existen a nici uneiă ţ tranzac ii nelichidate la începerea zilei urm toare deţ ă tranzac ionare.ţ

De aceea , în fiecare zi, înainte de deschidereapie ei, operatorii de la diferite firme de brokeraj seţ întâlnesc în unul dintre pituri, având în mâini tabeleprintate şi încercând s rezolve tranzac iile c roraă ţ ă computerul nu a reuşit s le g seasc partea opus .ă ă ă ă

74



Dup zilele cu volum mare de tranzac ionare, esteă ţ ceva obişnuit ca operatorii pentru tranzac ii respinseţ s vin la burs de la trei sau patru diminea a pentruă ă ă ţ a avea timp s rezolve orice tranzac ie respins ,ă ţ ă

înainte de începerea zilei de tranzac ionare.ţb.) sistemul mixt de tranzac ionareţSistemul mixt reprezint un pas f cut de burseleă ă

tradi ionale c tre electronizare, pas motivat ini ial deţ ă ţ dorin a de a extinde perioadele de tranzac ionare înţ ţ afara orarului normal de func ionare. Bursele auţ introdus sisteme automate de compensare (deexemplu Proiectul A la CBOT sau sistemul ETS la IPE)care aplic aceleaşi reguli ca şi tranzac iile din ring,ă ţ privind plata marjelor, decontarea, etc. şi prezintă

urm torii paşi de operare:ă

- utilizatorii transmit cererile şi ofertele la un sistemcentral de compensare;

- cererile şi ofertele sunt distribuite tuturorparticipan ilor la pia ;ţ ţă

- sistemul identific posibili traderi în func ie deă ţ pre , m rime sau orice alte reguli relevante pentruţ ă

piaţă

c.) sistemul electronic de tranzac ionareţSe remarc în ultimii ani op iunea unui num ră ţ ă

mare de burse de a înlocui sistemul licita iei deschiseţ cu strigare şi compensarea automat sau sistemeleă electronice care suplimentau acest sistem cu sistemeelectronice integrale de tranzac ionare. Printreţ motivele mai importante ce au condus, mai ales la

bursele europene, la aceast schimbare, men ion m:ă ţ ăCreşterea competi ieiţ pe pie ele cash şi de instrumenteţ derivative OTC. Mul i participan i la activitatea pie eiţ ţ ţ tranzac ioneaz simultan la burs şi pe pie ele OTC,ţ ă ă ţ c utând în mod constant modalit i de reducere aă ăţ costurilor, operând în acelaşi timp cu maximum deflexibilitate;

75



Disponibilitatea şi accesul la re ele de comunicare de mareţ viteză, ceea ce înseamn c sistemele electroniceă ă influen eaz produsul şi pie ele institu ionale;ţ ă ţ ţPentru o varietate de motive economice şi politice,

multe burse au realizat alian e strategice / parteneriate /ţ fuziuni cu alte burse şi / sau brokeri, în scopul de acrea o singur platform de tranzac ionare şi de aă ă ţ reduce clearingul şi costurile de pia . Unele burseţă opereaz dup sistemul Mutual Offset pentruă ă contracte specifice; de exemplu, contractul futures pei ei Brent poate fi compensat pe SIMEX şi invers.ţ ţ

Sistemele automate de compensare auurm toarele trei componente:ă

1. terminalele computerului unde sunt plasateordinele şi unde se primesc confirm rileă tranzac iilor;ţ

2. un computer gazd care proceseaz tranzac iile;ă ă ţ

3. o re ea care uneşte terminalele cu computerul –ţ gazd .ă

La multe burse tranzac iile electronice seţ

deruleaz folosind un sistem de reguli pentruă computerul –gazd , care s echilibreze ordinele deă ă cump rare cu cele de vânzare. Fiecare burs areă ă regulile sale proprii, care sunt legate de dimensiunea,tipul şi momentul introducerii ordinului. În cazul încare casa de compensa ie a bursei este de asemeneaţ conectat la computerul - gazd , atunci tranzac iaă ă ţ poate fi finalizat electronic.ă

Eficien a unui sistem de tranzac ionare cuţ ţ

strigare, sau electronic poate fi m surat prină ă

abilitatea de a asigura lichiditatea pie ei şi de aţ minimiza costurile de tranzac ionare.ţ

Participan ii pe pie ele de contracte futures şiţ ţ op iuni trebuie s fie în stare s cumpere şi s vândţ ă ă ă ă contracte repede şi la un pre cât mai bun. La burs ,ţ ă lichiditatea este generat de traderi, care sunt gataă

76



s tranzac ioneze chiar şi atunci când activitatea esteă ţ sc zut . Traderii care folosesc sistemul electronic seă ă pot orienta foarte repede c tre tranzac iile cele maiă ţ active.

În unele cazuri, pentru tranzac ii mai mari şiţ complexe, bursa poate oferi cea mai bun metod deă ă comer , deoarece traderii pot interac iona imediatţ ţ unii cu al ii. Totuşi este probabil numai o chestiune deţ timp pân ce solu iile software îmbun t ite voră ţ ă ăţ deveni utilizabile pe scar larg şi complex înă ă ă tranzac iile electronice.ţ

Sistemele electronice pot reduce costurile detranzac ionare deoarece necesit mai pu in munc şiţ ă ţ ă ă mai pu in timp pentru tranzac ie: De asemeneaţ ţ

sistemele electronice nu implic cl diri mari cu spa iiă ă ţ pentru negocieri.

Un alt avantaj important al sistemelor electroniceeste fezabilitatea alian elor şi fuziunilor care potţ afecta competitivitatea unei burse. De exemplu în1998, contractele futures tranzac ionate la LIFFEţ (London International Financial Futures Exchange) aufost sever afectate de fuziunea dintre DeutscheTermin Borse (DTB) şi Swiss Options and Financial

Futures Exchange (SOFFEX) şi de faptul c noua bursă ă denumit EUREX tranzac ioneaz pe sistemă ţ ă electronic.

Eurex a stabilit de asemenea Alian a Euro, care aţ format alian e strategice cu MATIF şi MONEP – ambeleţ burse electronice – şi CBOT, care foloseşte un anumesistem de tranzac ionare electronic. Activit ile laţ ăţ Eurex au for at LIFFE s devin şi ea o bursţ ă ă ă electronic , pentru a putea r mâne în competi ie.ă ă ţ

În România, modalit ile de negociere a cererilorăţ şi ofertelor precum şi de încheiere a tranzac iilor peţ pie ele dezvoltate de bursa de m rfuri sunt atributulţ ă Consiliului bursei care trebuie s le detalieze înă regulamentele de func ionare. Se men ioneaz îns caţ ţ ă ă op iuni de principiu, atât tranzac ionarea prinţ ţ strigare, cât şi tranzac ionarea în sistem electronic.ţ

77



Regulamentul de tranzac ionare pe pia aţ ţ reglementat de instrumente financiare derivate de laă Bursa Monetar – Financiar şi de M rfuri Sibiuă ă (BMFMS) precizeaz urm toarele:ă ă

Tranzac ionarea la BMFMS se desf şoarţ ă ă electronic, prin sistemul de tranzac ionare specializatţ al BMFMS

Tranzac ionarea f r folosirea sistemului deţ ă ă tranzac ionare este strict interzis . Sistemulţ ă electronic de tranzac ionare specializat al BMFMSţ trebuie s îndeplineasc cel pu in urm toarele func ii:ă ă ţ ă ţ

a.) introducerea în sistem, modificarea,anularea ordinelor, individual de c tre membriiă

BMFMS şi de c tre traderi, pe pie ele pentruă ţ care aceştia sunt autoriza i s negocieze;ţ ă

b.) identificarea operatorilor şi a clien ilorţ acestora în contul c rora s-au negociat cereriă şi oferte şi s-au încheiat tranzac ii, precum şiţ data şi ora la care s-au efectuat acestea;

c.)execu ia automat a tranzac iilor;ţ ă ţ

d.) eviden a tranzac iilor executate şi aţ ţ pozi iilor deschise pe fiecare tip de contract şiţ scaden a;ţ

e.) comunicarea în timp real între societatea deburs , casa de compensa ie şi operatori;ă ţ

f.) exercitarea contractelor cu op iuniţ

g.) închiderea pozi iilor deschise la scaden .ţ ţă

Sistemul electronic de tranzac ionare trebuie sţ ă asigure stocarea şi furnizarea c tre operatorii BMFMSă

78



şi clien ii acestora, pentru fiecare instrumentţ tranzac ionat, cel pu in urm toarelor date:ţ ţ ă

a.)publicarea, la începutul fiec rei şedin e deă ţ tranzac ionare, a pre ului mediu ponderat, aţ ţ

pre ului maxim, a pre ului minim şi aţ ţ volumului tranzac ionat pe pia a respectiv ,ţ ţ ă aferente închiderii şedin ei de tranzac ionareţ ţ precedente;

b.) afişarea, la sfârşitul fiec rei ore deă tranzac ionare a pre ului mediu ponderat, aţ ţ pre ului maxim, a pre ului minim şi aţ ţ volumului tranzac ionat, în primele 6 ore deţ

tranzac ionare ale şedin ei în curs;ţ ţ

c.) afişarea la fiecare 20 de minute, a pre uluiţ mediu ponderat, a pre ului maxim, a pre uluiţ ţ minim şi a volumului tranzac ionat pentruţ ultimele 2 ore de tranzac ionare ale şedin ei înţ ţ curs.

Accesul la sistemul electronic de tranzac ionareţ specializat al BMFMS se face pe baza unui user şi a

unei parole în baza contului deschis la casa decompensa ie. Cerin ele tehnice minime pe careţ ţ operatorii trebuie s le respecte pentru bunaă func ionare a sistemului de tranzac ionare sunt celeţ ţ specificate în manualul de utilizare a sistemului.

Pentru tranzac ionarea prin sistemul electronicţ de tranzac ionare specializat al BMFMS, fiecareţ membru al bursei trebuie s dispun de cel pu ină ă ţ dou persoane cu drept de tranzac ionare conformă ţ

regulilor pie ei.. Persoana desemnat de operator vaţ ă

primi user – ul şi parola de acces în pia pe bazaţă împuternicirii semnate de reprezentantul legal almembrului bursei.

Aceste dispozi ii se aplic în mod corespunz torţ ă ă şi traderilor.

79



Organizatorii pie ei vor ine leg tura pe durataţ ţ ă tranzac ion rii cu persoana desemnat prin sistemulţ ă ă de tranzac ionare. În acest sens, respectiva persoanţ ă trebuie s aib autoritatea de a introduce, modifica şiă ă

retrage ordine în numele membrului bursei şi de a luahot râri în numele acestuia privitor la activitateaă desf şurat de acesta pe pia .ă ă ţă

80

Explicaţi termenul de sistem de calcul din perspectiva definiţiei:„Un sistem reprezintă un ansamblu de componente interdependentecare acţionează ca un tot unitar în vederea atingerii unui obiectiv

comun.”.....................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................

Argumentaţi fiecare dintre funcţiile următoare ale unui calculatorcu exemple din utilizarea de zi cu zi a acestora.1. Colectarea datelor............................................................................

.................................................................................................................2.Stocarea datelor..................................................................................................................................................................................................3.Prelucrarea datelor............................................................................................................................................................................................4.Recuperarea şi regăsirea datelor......................................................................................................................................................................5.Afişarea datelor..................................................................................................................................................................................................

01:35

01:5505

02:205



1. Ce tipuri de contracte se utilizeaza pe pietele bursiere la disponibil.

2. Ce tipuri de contracte sunt utilizate pe pietele bursiere si extrabursiere

ale derivatelor.

3. Descrieti piata la disponibil pentru titei.

4. Descrieti bursa Chicago Board of Trade.

5. Descrieti mecanismul tranzactional al bursei London Metal Exchange.

6. Descrieti sistemul de tranzactionare cu strigare deschisa.7. Descrieti sistemul de tranzactionare electronic.

8. Descrieti sistemul de tranzactionare al BMFMS.




•Datelor într-un calculator se reprezintă sub forma unor


81

02:205

























82








83



Cuprins

Unitatea de invatare 5. Etapele derul rii tranzac iei peă ţ pie ele futuresţ5.1 Ini ierea tranzac ieiţ ţ

5.2 Men inerea pozi iei contractualeţ ţ5.3 Finalizarea tranzac ieiţ

84



• De stiut care sunt si in ce constauprocedurile de initiere a unei tranzactii pepiata futures.

• De stiut care sunt si in ce constau

procedurile privind menţinerea poziţieicontractuale a unei tranzactii pe piata futures.

• De stiut care sunt si in ce constauprocedurile privind finalizarea tranzacţiei pepiata futures.

Unitatea de invatare 5. Etapele derul rii tranzac iei peă ţ pie ele futuresţ

5.1. INI IEREA TRANZAC IEIŢ Ţ

Ini ierea tranzac iei bursiere vizeaz stabilireaţ ţ ă rela iei contractuale dintre client şi broker,ţ satisfacerea cerin elor impuse de regulamentul burseiţ pentru acceptarea ordinului de tranzac ionare alţ clientului, plasarea şi executarea acestuia. Etapeleacestui demers sunt urm toarele:ăA. Alegerea brokeruluiB. Încheierea contractului de brokerajC. Deschiderea de cont şi alimentarea acestuiaD. Plasarea ordinului de tranzac ionareţE. Executarea ordinului in piaţă

S detaliem în continuare con inutul acestor paşiă ţ şi metodologia de lucru pe pia a româneasc .ţ ă

A. Alegerea brokeruluiClientul care doreşte s tranzac ioneze contracteă ţ

futures pe m rfuri trebuie s ia o prim decizieă ă ă crucial : alegerea unui broker. În trecut, dac neă ă referim la pia a american spre exemplu, alegereaţ ă unui broker era mai uşoar decât în prezent.ă

85

02:2005



Înainte de anii 60 nu existau multe firme debroker dintre care s alegi şi toate p reau s ofereă ă ă aproape aceleaşi servicii

Apoi, în timpul anilor 60, firmele de brokeraj

tindeau deja s se specializeze. De exemplu, uneleă dintre ele erau considerate specializate în pie eleţ metalelor, în timp ce altele se descurcau mai bine îndomeniul fructelor tropicale. Clien ii se aşteptau caţ brokerii lor s de in informa ii interne de pe pia aă ţ ă ţ ţ produsului care îi interesa şi de aceea aveau mareîncredere în sfatul lor. De fapt, majoritateainvestitorilor care speculau pe bursele de m rfuri înă acei ani o f ceau pe baza recomand rilor brokerilor,ă ă crezând c un broker bun este cheia realiz rii deă ă

profituri pe aceste pie eţ Îns , în anii 70 au ap rut dou noi evenimenteă ă ă

care au modificat semnificativ rela ia broker – client.ţ În primul rând, a fost liberalizarea comisioanelor detranzac ionare care a dus la demararea unui brutalţ r zboi al comisioanelor şi la proliferarea firmelor deă brokeraj cu discount. În al doilea rând, a fostsc derea volumului tranzac iilor futures pe pie eleă ţ ţ tradi ionale şi creşterea corespunz toare a volumuluiţ ă

tranzac iilor futures pe pie ele financiare si valutare.ţ ţ Firmele de brokeraj nu mai urmau o politic deă specializare pe o anumit pia şi astfel nu – şi maiă ţă atr geau şi nu – şi mai men ineau o clientel fidel .ă ţ ă ă Mai mult decât atât, tot mai mul i speculatori seţ bazau pe propriile lor analize tehnice ale pie ei,ţ renun ând la sfaturile brokerilor. Pentru aceştiţ investitori o rat a comisionului egal cu o jum tateă ă ă sau o treime din comisionul perceput de la un brokercu servicii complete constituia o ofert foarteă atractiv .ă

Brokerul cu servicii complete. Acesta este tipultradi ional de firm de brokeraj care ofer , practicţ ă ă orice serviciu financiar în domeniul pie eiţ ac iunilor,obliga iunilor, contractelor futures, alţ ţ fondurilor de pia monetar , al facilit ilor fiscale,ţă ă ăţ

86



op iunilor, publica iilor de cercetare, iar lista ar puteaţ ţ continua. Unele firme de brokeraj din această categorie sunt implicate atât pe bursele de valori catşi pe cele de m rfuri, în timp ce altele ofer serviciiă ă

numai în domeniul contractelor futures. Un astfel debroker, implicat pe pia a contractelor futures,ţ furnizeaz date ob inute în urma unor studiiă ţ considerabile, îi comunic pre urile de cota ieă ţ ţ clientului, ofer recomand ri în leg tur cuă ă ă ă tranzac iile, îl ajut pe client s ia decizii deţ ă ă investi ie, putând oferi programe atât pentru conturiţ discre ionare cât şi pentru conturi administrate.ţ

Brokerul cu discont. Aceste firme nu furnizează clientului studii de pre şi nici publica ii de analiz aţ ţ ă

pie ei, nu ajut clientul la dezvoltarea unei strategiiţ ă de investi ii, nici nu ofer consiliere în domeniulţ ă tranzac iilor. Ele, pur şi simplu, execut ordinele şiţ ă îndeplinesc cerin ele financiare şi de raportare, adicţ ă dau clientului confirmarea tranzac iilor şi extrasul deţ cont. În ultimii ani îns , unele firme de brokeraj cuă discont au început s ofere o scal de comisioane, înă ă func ie de unele servicii de tipul analizelor de pia şiţ ţă consilierii de tranzac ionare pentru care opteazţ ă

clientul, de obicei aceste comisioane fiind mai micidecât cele percepute de firmele de brokeraj cu serviciicomplete. De asemenea, multe firme de brokeraj careofer servicii complete percep comisioane reduseă pentru clien ii care nu doresc asisten din parteaţ ţă brokerului şi nu solicit informa ii referitoare laă ţ cota ii şi analize de pia .ţ ţă

Societ ile de brokeraj din România urmeaz şiăţ ă ele aceast tendin de polarizare pe cele două ţă ă categorii de intermediari, mai sofisticati sau dincontr , axa i doar pe partea operativ a tranzac iilor.ă ţ ă ţ Acest proces de specializare se va adânci odat cuă dezvoltarea pie ei româneşti a derivatelor înţ urm torii ani şi va fi în beneficiul clien ilor care voră ţ putea alege pachetul de servicii necesar la costuricompetitive.

87



B. În cheierea contractului de brokeraj Încheierea unui contract între client şi broker

(membru sau nemembru al bursei respective)

reprezint în toate rile un imperativ juridic.ă ţă Reglement rile din România , în spe Regulamentulă ţă nr4/2002 al CNVM, prev d expres c membrii burseloră ă de m rfuri vor presta servicii de brokeraj în numele şiă pe contul clien ilor, în baza unui contract în formţ ă scris .ă

Acest contract trebuie s con in cel pu ină ţ ă ţ urm toarele:ă

a.) serviciile de brokeraj ce vor fi prestate;

b.) durata contractului, modul în care contractulpoate fi reînnoit şi / sau modificat;c.) procedura şi mijloacele prin care clien ii vorţ transmite ordine şi instruc iuni;ţd.) tipul, con inutul şi frecven a documentelor privindţ ţ opera iunile desf şurate ce vor fi transmise clien ilorţ ă ţe.) consim mântul expres al clientului pentruţă stocarea de c tre membrii bursei a instruc iunii /ă ţ confirm rilor acestuia transmise telefonic, dup caz;ă ă

f.) declara ia clientului prin care men ioneaz cţ ţ ă ă în elege termenii şi îşi asum riscul ce decurge dinţ ă tranzac iile cu instrumente financiare derivate;ţg.) orice alte clauze privind prestarea serviciilor debrokeraj convenite de p r i;ă ţh.) comisionul pentru prestarea serviciilor de brokerajşi / sau consultan a acordate clien ilor privindţ ţ instrumentele financiare derivate;i.) semn tura clientului, a persoanei autorizate dină partea membrului bursei şi ştampila societ ii.ăţ

În cazul în care clientul acord autoritateă discre ionar membrului bursei de m rfuri,ţ ă ă informa iile prev zute se vor completa cu cel pu inţ ă ţ urm toarele:ă

88



a.) caracteristicile contului de portofoliu referitoarela instrumente financiare derivate în care se vorface investi ii şi eventualele limite impuse, tipulţ de tranzac ii pe care membrul bursei de m rfuriţ ă

le poate efectua cu respectivele instrumentefinanciare derivate;

b.) identificarea tranzac iilor pe care membrulţ bursei nu le poate efectua f r acordul expres ală ă clien ilor, dac este cazul; dac nu sunt impuseţ ă ă restric ii, acest aspect va fi men ionat în modţ ţ distinct;

c.) posibilitatea clien ilor de a revoca unilateralţ mandatului dat unui membru al bursei în bazacontractului de administrare a portofoliului saude a-şi retrage în orice moment fondurile liberede sarcini, f r ca acest fapt s induc plataă ă ă ă unor desp gubiri; clientul are obliga ia de aă ţ acoperi eventualele pierderi rezultate dintranzac iile efectuate în contul s u;ţ ă

d.)numele şi autoriza ia CNVM a brokeruluiţ mandatat de membrul bursei de m rfuri cuă administrarea contului clientului.

Pentru a dobândi autoritate discre ionar asupraţ ă portofoliului de instrumente financiare al unui client,membrul bursei de m rfuri are obliga ia de a ob ineă ţ ţ acordul scris şi declara ia acestuia cu privire laţ asumarea riscului ce decurge din administrarea

discre ionar a contului.ţ ăMembrul bursei de m rfuri va înmânaă

poten ialului client un prospect anexat contractuluiţ încheiat, înaintea semn rii acestuia, cuprinzândă informa i generale despre societate, instrumenteleţ financiare derivate ce pot fi tranzac ionate şiţ

89



serviciile prestate, care va con ine cel pu inţ ţ urm toarele:ă

a.) datele de identificare a membrului bursei

(adresa sediului social / sediilor secundare ,telefon, fax, e-mail, etc.);

b.) numele şi func ia salariatului / brokerului cuţ care clientul va ine leg tura;ţ ă

c.)informa ii cu privire la existen aţ ţ compartimentului de control intern, areprezentantului acestuia şi a posibilit iiăţ transmiterii eventualelor reclama ii;ţ

d.) informa ii cu privire la caracteristicileţ principale ale fiec rui instrument financiară derivat cu privire la riscul implicat detranzac ionarea acestora;ţ

e.) elementele minime necesare derul riiă tranzac iilor cu instrumente financiare derivateţ (constituirea marjelor, fondurilor de garantare,etc.)

C. Deschiderea de cont şi alimentarea acestuiaContractul de brokeraj înaintat de brokerclientului este înso it de o cerere de deschidere deţ cont care trebuie s con in cel pu in urm toarele:ă ţ ă ţ ă

a.) datele de identificare a clientului, persoanafizic sau juridic dup caz;ă ă ă

b.) estimarea valorii investi iei;ţ

c.)nivelul de risc, obiectivele investi ionale;ţ

d.) valoarea tranzac iilor efectuate pe pia a laţ ţ disponibil şi de ineri de pozi ii deschise prinţ ţ intermediul altui intermediar, dac este cazul;ă

e.) numele şi decizia de autorizare alebrokerului care a deschis contul, eventualştampila acestuia.

90



Conturile deschise clien ilor, dar şi conturileţ deschise la toate nivelele de operare ale pie eiţ futures sunt denumite conturi de marj deoareceă

pentru ini ierea unei pozi ii, indiferent dac aceastaţ ţ ă este de cump rare sau de vânzare, este obligatorieă depunerea unei sume de bani (marj ) care reprezintă ă garan ia obliga iilor asumate de un participant laţ ţ pia a futures.ţ

Termenul „marj ”, aşa cum este el folosit înă tranzac ionarea contractelor futures, este în realitateţ o no iune care a fost preluat greşit din terminologiaţ ă tranzac iilor cu ac iuni. Când un investitor cump rţ ţ ă ă ac iuni, el poate s împrumute jum tate din sumaţ ă ă

necesar de la firma de brokeraj şi s depun cashă ă ă cealalt jum tate. Aceasta este denumit „marj deă ă ă ă 50%”. Restul de 50% este limita în care brokerulpoate credita pe investitor (în anii 20, brokeriitranzac ionau ac iuni cu o marj de 10%, despre careţ ţ ă mul i consider c a contribuit la crahul din 1929). Peţ ă ă pia a futures, când este realizat o tranzac ie, trebuieţ ă ţ depus în contul deschis la firma de brokeraj oă anumit sum , numit şi „marj ”. Îns , cu această ă ă ă ă ă

sum nu se cump r nimic. Aceşti bani servesc doară ă ă ca garan ie a îndeplinirii obliga iilor contractualeţ ţ (earnest money).

Acest principiu este reglementat şi la BMFMSibiu, unde în func ie de pozi ia de inut pe lan ul deţ ţ ţ ă ţ intermediere, fiecare participant depune marja laintermediarul cu care lucreaz , astfel:ă

- membrii bursei colecteaz marjele de la clien i peă ţ baza brut ;ă

- membrii bursei depun marjele în contul membruluicompensator care îi reprezint , pe baza net ;ă ă

- membrul compensator, depune marjele în contulCasei Române de Compensa ie care le colecteazţ ă pe baza net .ă

91



Marja se constituie ca regula in numerar. In modexceptional pot fi acceptate ca marja si scrisorile degarantie bancara, emise de banci agreate de bursa.

Nivelul marjei ini iale este diferit de la unţ

contract futures la altul. În general, el este stabilitdirect propor ional cu volatilitatea pre ului activuluiţ ţ de baz al contractului futures: cu cât volatilitateaă pre ului este mai mare cu atât şi nivelul marjei ini ialeţ ţ este mai mare. În mod obişnuit, bursele stabilescnivelurile minime ale marjei ini iale ca fiind egal cuţ

µ σ± 3unde µ este media schimb rilor zilnice absolute aleă valorii contractelor futures, iar σ este abatereastandard a acestor schimb ri zilnice, înregistrate întră

– o anumit perioad de timp din trecutul relativă ă recent.

Abaterea standard se calculeaz dup formula:ă ă

=σ

n

)XXi(n

1i

2∑=

−

unde “n” reprezint num rul schimb rilor zilnice deă ă ă pre observate, Xi sunt schimb rile zilnice absoluteţ ă ale pre ului, iar x este media schimb rilor zilniceţ ă absolute ale pre ului, înregistrate în perioada de timpţ respectiv . De men ionat c media şi abatereaă ţ ă standard trebuie actualizate în mod continuu. Pentruaceasta, ele pot fi calculate în fiecare zi, utilizândultimele 50 (sau 100 etc.) zile de tranzac ii.ţ

Dac distribu ia schimb rilor zilnice absolute aleă ţ ă pre ului este aproximat printr – o distribu ieţ ă ţ normal , atunci 99% din aceste schimb ri nu voră ă dep şi ca nivel media distribu iei plus de trei oriă ţ

abaterea standard 2

2 o distribuţie normală este definită în mod complet de către media sa şi abaterea standard a acesteia. Earepreyintă modelul probabilstic cel mai frecvent utilizat în deciziile economice. Media plus şi minus unanumit număr de abateri standard vor include în distribuţia normală o proporţie precisă a numărului deobservaţii. Astfel, următoarele relaţii sunt considerate valabile; σ µ + includ 68% din observaţii; + µ 2σ

includ 95% din observaţii; µ σ 3+ includ 99,7% din observaţii. De aceea, există doar o mică

probabilitate ca schimbările zilnice de preţ să fie mai mici decât σ µ 3− sau mai mari decât σ µ 3+ .

92



Pentru exemplificare, vom calcula nivelul minimal marjei ini iale pentru contractul futures cu aur.ţ Fiecare contract futures este stabilit pentru 100 unciide aur. S presupunem c : pre ul curent al auruluiă ă ţ

este de 400 $/uncie, schimbarea medie zilnic aă pre ului este de 10$/uncie, iar abaterea standard aţ schimb rilor zilnice ale pre ului (înregistrate relativă ţ recent), fa de aceast medie este de 3$/uncie.ţă ă Astfel, nivelul marjei ini iale necesar tranzac ion riiţ ţ ă unui contract futures cu aur va fi de 1900 $.

contract unciedeci /$1900/$193.3103 =+=+ σ µ

În stabilirea nivelului marjelor ini iale se iau înţ considerare şi alte aspecte. Astfel, deseori, burselecer marje mai înalte pentru pozi iile din lunile imediatţ

urm toare, deoarece pre urile futures aleă ţ contractelor pentru aceste luni sunt în general maivolatile decât pentru celelalte luni de tranzac ii. Unţ alt factor îl reprezint scopul tranzac iei;dacă ţ ă tranzac ia este ini iat în scop de hedging, atunciţ ţ ă marja ini ial este considerabil mai sc zut decât ceaţ ă ă ă impus speculatorului. De asemenea, mai sc zuteă ă sunt şi marjele ini iale pentru pozi iile spread, motivulţ ţ fiind acelaşi: probabilitatea sc zut pentru acesteă ă

pozi ii de a înregistra pierderi nete.ţMarjele din specifica iile contractelor de la BMFMţ Sibiu se stabilesc func ie de :ţ

- volatilitatea activului suport pe o perioad de celă pu in1 an;ţ

- condi iile de pia ale activului suport;ţ ţă

- varia ia maxim zilnic a activului înregistrat întrţ ă ă ă – o perioad de cel pu in 6 luni.ă ţ

Marjele sunt actualizate regulat, func ie deţ evolu ia factorilor de mai sus, ce influen eazţ ţ ă valoarea şi gradul de risc al contractului.

D. Plasarea ordinului de tranzac ionareţ

93



Odat ce contul clientului a fost alimentat cuă suma ce reprezint marja ini ial , acesta poate plasaă ţ ă la broker un ordin concret de tranzac ionare.ţ Indiferent de calitatea în care o face, de comerciant

pe pia a fizic , de hedger, speculator sau arbitrajist,ţ ă plasarea ordinului poate deveni un factor critic îndeterminarea succesului tranzac iei futures. Douţ ă aspecte devin esen iale:ţ- stabilirea momentului propriu de realizare a

tranzac iilor deoarece pe multe pie e futuresţ ţ volatilitatea pre ului este semnificativ chiar peţ ă parcursul aceleiaşi zile;

- precizarea corect şi adecvat a ordinului de pre ,ă ă ţ

aspect ce îşi pune amprenta în mod deosebitasupra opera iunilor de investi ii în contracteţ ţ futures. Devine important cunoaşterea modului înă care se poate ob ine executarea unui ordin la unţ pre rezonabil de avantajos. În plus, posibilitateaţ de eroare fiind foarte mare în afacerile cu evolu ieţ rapid , cum sunt investi iile în contracte futures,ă ţ respectarea procedurii corecte de plasare aordinelor este una dintre c ile de a evita greşeliă costisitoare. Toate conversa iile telefonice deţ

plasare a ordinelor sunt înregistrate, astfel încât încazul unei erori sau apari iei unei dispute pe temaţ unui ordin, se poate asculta banda pentru a sestabili exact ce s-a discutat. Dac investitorul aă f cut o greşeal , atunci el este pasibil de a suportaă ă pierderile rezultate, oricât de mari ar fi acestea.Dac brokerul sau angajatul firmei de brokeraj aă greşit, se vor lua m suri de corectare a greşelii.ă Totuşi, nimeni nu poate compensa oportunit ileăţ

pierdute sau execut rile dezavantajoase care apară datorit ignoran ei sau neglijen ei investitorului. Înă ţ ţ orice caz, investitorul trebuie s insiste caă persoana care preia ordinul s repete, înainte de aă încheia convorbirea telefonic , datele ordinului.ă Plasarea unui ordin este o procedur simpl , deă ă apelare telefonic a brokerului şi de transmitere aă

94



instruc iunilor. Transmiterea corect aţ ă instruc iunilor c tre broker este îns crucial .ţ ă ă ă

Ordinul de tranzac ionare transmis de clientţ brokerului trebuie s con in urm toarele indica ii:ă ţ ă ă ţ

- sensul opera iunii (vânzare sau cump rare);ţ ă

- tipul de contract (futures, op iune);ţ

- marimea tranzactiei (numar de contracte);

- scaden a tranzac iei;ţ ţ

- natura tranzactiei (hedging sau speculative);

- indica ii de pre .ţ ţ

Deoarece elementele contractului derivat suntstandardizate, le vom comenta în capitolul dedicatcontractelor futures, respectiv op ionale. Pre ul esteţ ţ elementul negociabil al contractelor şi rolul clien ilorţ devine activ în acest sens prin selectarea celui maiadecvat procedeu de determinare în ringul bursei aacestui pre . Acest procedeu este sintetizat în tipul deţ ordin de pre .ţ

Pe pie ele bursiere mature şi cu lichiditate, listaţ ordinelor de pre prev zute prin regulament este maiţ ă consistent şi include urm toarele tipuri de ordine.ă ă

1. Ordin la pia (Market order).ţă Cel mai simplu tip deordin, este ordinul la pia . Acesta este o instruc iuneţă ţ de cump rare sau vânzare care trebuie executat ,ă ă oricare ar fi pre ul cerut sau oferit în ring înţ momentul în care ordinul ajunge acolo. Brokerul dering va executa un astfel de ordin la cel mai bun preţ

posibil, imediat dup primirea lui. Pe o pia activ ,ă ţă ă un ordin la pia este relativ sigur şi este destul deţă frecvent utilizat. Îns , pe o pia mai pu in activ ,ă ţă ţ ă acest ordin ar trebui utilizat numai când este vital catranzac ia s fie executat imediat, deoarece esteţ ă ă posibil ca pre ul de realizare a tranzac iei s devinţ ţ ă ă mult mai mare sau mai mic decât cel dorit ini ial.ţ

95



Dac , de exemplu, ordinul este la pia deă ţă cump rare, dar în ring nu exist oferte cu un preă ă ţ apropiat de cel al ultimei tranzac ii, brokerul de ringţ va licita din ce în ce mai mult, pân când apareă

posibilitatea execut rii. Pre ul la care este executată ţ ordinul investitorului poate fi diferit de pre ulţ aşteptat.

2. Ordin la pia indiferent de cotatie (Market – not – held –ţă order). Acest ordin poate fi denumit şi indiferent decota ie (Disregard Tape – DRT). Este o instruc iuneţ ţ care îi d brokerului de ring libertatea de a lua deciziiă pentru executarea ordinului, astfel încât s ob in celă ţ ă mai bun pre . În general, este utilizat pentru ordineleţ

mari, pe o pia inactiv . Clauza DRT permiteţă ă brokerului s lucreze asupra ordinului în loc s – lă ă arunce pur şi simplu în ring, ceea ce ar putea produceo modificare semnificativ a pre ului.ă ţ

3. Ordin la pia la închidere (Market – on close (MOC) order).ţă Un ordin la pia la închidere instruieşte brokerul s –ţă ă l execute în timpul ultimului minut de la sfârşitulsesiunii de tranzac ionare. Într-o pia activ , unţ ţă ă

astfel de ordin poate avea ca rezultat un pre deţ executare bun, dar nu este ceva neobişnuit ca unordin MOC s fie executat la câ iva paşi de cota ieă ţ ţ fa de pre ul de închidere.ţă ţ

4. Ordin la pia la deschidere (Market – on – the – open –ţă order). Acest tip de ordin transmite instruc iunea de aţ executa tranzac ia la pia imediat dup deschidere.ţ ţă ă Ordinul, desigur ajunge la brokerul de ring înainte desemnalul de deschidere al clopo elului. Mul iţ ţ investitori consider c pre ul de deschidere nu esteă ă ţ o reflectare bun a activit ii pie ei şi încearc să ăţ ţ ă ă evite plasarea unor ordine de acest tip.

5. Ordin la pia dac este atins (Market – if – touched (MIT)ţă ă order). Un astfel de ordin transmite brokerului

96



instruc iunea de a executa tranzac ia la pia , darţ ţ ţă numai dac este atins un pre specificat. De exemplu,ă ţ dac ordinul este de cump rare soia la 6,25$ MIT,ă ă ordinul va fi activat numai dup ce apare o ofertă ă

6,25$. Apoi brokerul va încerca s ob in cel mai bună ţ ă pre de la pia , ceea ce înseamn c pre ul deţ ţă ă ă ţ executare a ordinului poate fi semnificativ mai marede 6,25 $ în func ie de pia .ţ ţă

Ordinul MIT este întotdeauna plasat deasuprapie ei dac este un ordin de vânzare şi sub nivelulţ ă pie ei, dac este un ordin de cump rare. Aceastţ ă ă ă situa ie este singura rezonabil . Un investitor doreşteţ ă s vând la un pre mai mare decât cererea, sau să ă ţ ă cumpere la un pre mai mic decât oferta. Acesta esteţ

scopul ordinului MIT. Re ine i totuşi c ordinul MIT nuţ ţ ă garanteaz ca tranzac ia va fi executat la pre ulă ţ ă ţ precizat. Odat ce pre ul specificat este atins, ună ţ ordin MIT devine ordin la pia şi prin urmare, poate fiţă executat la un pre mai pu in convenabil decât pre ulţ ţ ţ specificat, mai ales pe o pia inactiv .ţă ă

6. Ordin limit (Limit order) sau Ordin cu pre (Price order).ă ţ Dac un investitor doreşte s intre pe pia la ună ă ţă

anumit pre , ca şi în cazul ordinului MIT, dar nuţ accept un pre mai pu in convenabil decât pre ulă ţ ţ ţ specificat, atunci trebuie s foloseasc un ordină ă limit . Acest tip de ordin îi spune brokerului s -lă ă execute la pre ul precizat sau la un pre mai bun.ţ ţ Dac ordinul este de cump rare soia 6,25$ , brokerulă ă trebuie s execute ordinul la 6,25$ sau la un pre maiţ mic. Invers, dac ordinul este de vânzare soia laă 6,25$, brokerul trebuie s execute ordinul la 6,25$ă sau la un pre mai mare.ţ

La plasarea unui ordin limit , investitorul nu esteă obligat s foloseasc cuvântul “limit ”. Este suficientă ă ă ca acesta s specifice pre ul. Brokerul în elege că ţ ţ ă ordinul este limit şi c pre ul precizat este pre ulă ă ţ ţ limit pe care investitorul este dispus s –l ofere sauă ă s îl cear .ă ă

97



7. Ordin stop (Stop order). Un ordin stop este un ordin decump rare dac pre ul este la un nivel specificată ă ţ deasupra pie ei, sau un ordin de vânzare dac pre ulţ ă ţ

este la un nivel specificat sub cel al pie ei. Ordineleţ stop sunt folosite cu dou scopuri. Unul este de aă limita riscul unei anumite investi ii prin precizareaţ pre ului la care pozi ia va fi lichidat dac pia a are oţ ţ ă ă ţ evolu ie nefavorabil (stop – pierdere). Al doilea scopţ ă este p trunderea pe pia dup ce pia a a dep şită ţă ă ţ ă nivelul pre ului specificat.ţ

Ordin cump r – stop (Buy – stop – order). Acestaă ă este un ordin de cump rare la un anumit preă ţ deasupra nivelului pie ei. În momentul când este atinsţ

pre ul indicat, el devine ordin la pia . Adic un ordinţ ţă ă cump r –stop devine ordin de cump rare la pia ,ă ă ă ţă dac pre ul de tranzac ionare este egal sau mai mareă ţ ţ decât pre ul stop, sau dac pre ul cererii (bid) esteţ ă ţ egal sau mai mare decât pre ul stop. Nu este necesarţ ca pe pia s se încheie efectiv o tranzac ie care sţă ă ţ ă activeze ordinul stop. Este suficient s apar o cerereă ă de cump rare la un pre egal sau mai mare decâtă ţ pre ul stop şi ordinul stop se va activa,ţ

transformându-se în ordin la pia .ţăUn ordin cump rare – stop poate fi utilizat pentruă luarea unei pozi ii long într–o perioad de creştere aţ ă pie ei. De exemplu, dac aurul se tranzac ioneaz laţ ă ţ ă pre uri între 520$ şi 525$ per uncie şi investitorulţ consider c , odat ce trece de 525$ – un punct deă ă ă rezisten – pre ul, probabil, va urca mai sus, el vaţă ţ putea plasa un ordin cump r – stop la un pre aflată ă ţ imediat peste 525$, poate la 525,50$. Astfel,investitorul va fi în m sur s prind mişcarea pie ei,ă ă ă ă ţ dac aceasta apare.ă

Ordin vinde – stop (Sell stop order). Un ordinvinde – stop este unul de vânzare la un pre subţ nivelul pie ei. Ca şi în cazul ordinului cump r – stop,ţ ă ă el devine ordin la pia dac pretul de tranzactionareţă ă este egal sau mai mic decat pre ul stop sau dacţ ă

98



pre ul ofertei pe pia este egal sau mai mic decâtţ ţă pre ul stop. Odat atins pre ul stop, ordinul esteţ ă ţ executat la cel mai bun pre posibil. Ca şi în cazulţ ordinului cump r – stop , nu este obligatoriu ca peă ă

pia s fie realizat efectiv o tranzac ie la un preţă ă ă ţ ţ egal sau mai mic decât pre ul stop, ci este suficient sţ ă apar o ofert de vânzare la un pre egal sau mai mică ă ţ decât pre ul stop, pentru ca ordinul stop s fieţ ă activat. Un astfel de ordin este folosit pentru a angajao pozi ie short într – un moment când pia a este înţ ţ sc dere.ă

Ordin stop – pierdere (Stop – loss order).Termenul “stop pierdere” este unul generic, aplicatordinelor stop care au scopul de a limita pierderea.

Un astfel de ordin poate fi ori cump r – stop, oriă ă vinde – stop. Ordinul stop – pierdere este introdus pepia pentru a compensa o pozi ie existenta. Dacţă ţ ă investitor este long pe cinci contracte soia 7,83$ dardoreşte s limiteze pierderea poten ial la 100$ peră ţ ă contract, el va plasa un ordin stop de vânzare la 7,81$(o varia ie de un cent pe soia valoreaz 50$). Dacţ ă ă pia a are o evolu ie ascendent , ordinul stop –ţ ţ ă pierdere nu va fi executat. Dac pre ul pie ei scade,ă ţ ţ

ordinul va fi executat, iar investitorul va ieşi de pepia cu o pierdere de 500$ (100$ x cinci contracte).ţă Termenul “stop – pierdere” nu apare pe ordin, ci doarcuvântul “stop”.

Ordin stop limit (Stop – limit – order). Este oă combina ie a unui ordin stop cu un ordin limit . Înţ ă timp ce un ordin stop normal se transform ordin laă pia când pre ul specificat este atins, un ordin – stopţă ţ – limit se transform în ordin limit . În cazulă ă ă ordinelor stop – limit , sunt precizate dou pre uri:ă ă ţ pre ul stop care activeaz ordinul şi pre ul limit careţ ă ţ ă constituie limita de pre pe care investitorul esteţ dispus s o accepte. Ordinul va ar ta astfel: „cump ră ă ă ă cinci soia la 6,75 $ stop 6,74$ limita”.

Ordinul stop – limit nu trebuie folosit ca ordină stop – pierdere,deoarece exist posibilitatea ca el să ă

99



nu poat fi executat. Avantajul acestui tip de ordină este c el nu va fi executat la un pre mai pu ină ţ ţ avantajos decât pre ul limit . Dezavantajul îlţ ă constituie faptul c este posibil ca ordinul s nu fieă ă

executat deloc dac pre ul pie ei trece dincolo deă ţ ţ valoarea limit înainte ca brokerul de ring s poată ă ă executa ordinul.

Ordin stop – la – închidere (Stop – close – only –order). Acest ordin este o instruc iune de vânzare /ţ cump rare în ultimul minut de tranzac ionare. Ună ţ ordin stop la închidere de vânzare va fi executat întimpul ultimului minut de tranzac ionare la un preţ ţ egal sau mai mic decât pre ul specificat, în timp ce unţ ordin stop la închidere de cump rare va fi executat laă

un pre egal sau mai mare decât pre ul specificat.ţ ţ Adesea, pre ul de executare difer de pre ul deţ ă ţ închidere din cauza intervalului de timp în careordinul stop – la – închidere poate fi executat.

8. Ordin sau – mai –bine (Or – better order). Sunt momentecând un investitor doreşte s introduc un ordină ă limit de cump rare peste pia sau un ordin limit deă ă ţă ă vânzare sub pia În mod normal, un astfel de ordinţă

este plasat la numai câ iva paşi de cota ie fa deţ ţ ţă pia şi este introdus cu scopul de a prinde o mişcareţă puternic a pie ei (strong breakout). Dac , deă ţ ă exemplu, argintul este tranzac ionat în jur de 6,79 Sţ şi investitorul doreşte s prind ceea ce pare a fi oă ă creştere puternic , el nu este dispus s rişte să ă ă plaseze un ordin la pia sau un ordin stop (careţă devine ordin la pia dac este atins pre ul stop)ţă ă ţ datorit riscului de a fi executat la un pre mai mare.ă ţ Pre ul maxim pe care acest investitor este dispus s lţ ă pl teasc este 6,81 S. Ordinul va fi transmis:ă ă „cump r un argint la 6,81 S sau mai bine (OB)”. F ră ă ă ă specifica ia OB, brokerul sau operatorul careţ transmite acestuia ordinele va trimite probabil ordinulînapoi, ca ordin incorect (ordinele limita decump rare sunt întotdeauna plasate la un pre subă ţ

100



pia ). Îns , dac ordinul poart specifica ia OB,ţă ă ă ă ţ brokerul şi operatorul vor şti care este inten iaţ investitorului.

Adesea, investitorii fac greşeala de a ad ugaă

specifica ia OB unui ordin limit normal. Acesta esteţ ă un indiciu pentru broker c investitorul este încep toră ă şi adesea îl contrariaz pe broker deoarece elă consider c oricum încearc s ob in cel mai bună ă ă ă ţ ă pre pentru clien i, f r a avea nevoie de precizareaţ ţ ă ă „sau - mai - bine”.

9. Ordin dintr – o dat - sau – deloc (Fill – or – kill (FOK)ă order). Acest tip de ordin nu este folosit foartefrecvent. Ordinul transmite brokerul de ring o

instruc iune de a-l executa imediat şi integral, sau deţ a-l anula. Dac brokerul nu are posibilitatea de aă executa ordinul, el raporteaz „imposibil” (unable) şiă ordinul este anulat (Killed).

Un astfel de ordin3 este utilizat când un investitordoreşte s angajeze sau s lichideze rapid o pozi ie,ă ă ţ f r a-şi asuma riscul asociat unui ordin la pia .ă ă ţă Ordinele FOK pot fi folosite pe pie ele inactive sau peţ pie ele care au fluctuat în jurul unui anumit nivel alţ

pre ului, dar dintr-un motiv oarecare, nu au atinsţ nivelul dorit de investitor.

10. Ordin valabil - pân - la – anulare (Good – till – cancelledă (GTC) ord er). Acest ordin, cunoscut de asemenea caordin deschis (open order), r mâne activ pân cândă ă este executat sau pân când investitorul îl anuleaz .ă ă Majoritatea firmelor de brokeraj anuleaz la sfârşitulă zilei de tranzac ionare toate ordinele neexecutate, cuţ excep ia celor desemnate ca ordine deschise sauţ valabile – pân . la – anulare. Nu este o situa ieă ţ neobişnuit ca un ordin deschis s r mân în ringă ă ă ă

3 Ordinul “dintr – o dată sau deloc” (Fill – or Kill (FOK) order) nu trebuie confuncdat cu ordinul “Imediatsau anulează” (Immediate or cancel (IOC) order). Acesta din urmă instruieşte brokerul să – l executeimediat, integral sau parţial, iar partea neexecutată să fie anulată pe loc Ordinul dintr-o dată sau deloc(FOK) permite brokerului să facă o singură tentativă. Spre deosebire de aceasta, ordinul totul sau nimic(AON) permite brokerului să facă mai multe tentative de executare (NT)

101



timp de mai multe zile, chiar s pt mâni, deşi esteă ă foarte important ca investitorul s re in c a plasată ţ ă ă un ordin deschis; în caz contrar, acesta ar putea aveala un moment dat surpriza ca i-a fost executat un

ordin la care nu se mai aştepta11. Ordin unul – îl – anuleaz – pe – cel lalt (One cancels –ă ă the other (OCO) order). Uneori, un investitor vrea să plaseze un ordin astfel încât s surprind o mişcareă ă brusc (break) a pre ului, indiferent de direc ia înă ţ ţ care evolueaz pia a. În acest scop pot fi plasate două ţ ă ordine, unul deasupra pie ei şi unul sub nivelul pie ei,ţ ţ cu precizarea c atunci când unul dintre ordine esteă executat, cel lalt s fie anulat.ă ă

5.2. MEN INEREA POZI IEI CONTRACTUALEŢ ŢSuntem în faza în care clien ii firmei de brokerajţ

au depus în contul deschis la aceasta, marja ini ialţ ă specificat în contractul futures şi ordinul deă tranzac ionare a fost executat, fiecare dobândind oţ pozi ie contractual cump r toare (long futures) sauţ ă ă ă vânz toare (short futures) de o anumit m rimeă ă ă (num r de contracte) şi cu o anumit maturitate (lunaă ă

scaden ei).ţTotodat şi firma de brokeraj membr a bursei şiă ă totodat membru compensator a depus la casa deă compensa ie o marj aferent pozi iei nete (long sauţ ă ă ţ short) de la sfârşitul zilei de lucru.

Valoarea contractelor futures se modific însă ă odat cu evolu ia cota iilor futures pe pia .ă ţ ţ ţă

102


02:205

02:05



Mecanismul bursei prevede actualizarea zilnic aă pozi iilor contractuale, proces denumitţ marcare lapiaţă. Regula este c dac valoarea pozi ieiă ă ţ contractuale creşte, clientul primeşte în contul s u înă

marj o sum echivalent cu diferen a dintre pre ulă ă ă ţ ţ de regularizare al zilei curente şi cel al zileiprecedente multiplicat cu m rimea contractuluiă ă (num r unit i de activ) şi cu num rul de contracte.ă ăţ ă Dac valoarea pozi iei contractuale scade , se deduceă ţ din contul s u în marj o valoare calculat pe acelaşiă ă ă principiu.

QN FR FRcm ii )( 1−−=∆

unde: cm∆ = varia ie zilnic a contului în marjţ ă ă

FRi = pre ul futures de regularizare din ziua iţQ = cantitatea standardizat a contractuluiăN = num rul de contracte al pozi ieiă ţ

Acest proces se deruleaz la dou nivele:ă ă

- casa de compensa ie realizeaz marcarea la pia aţ ă ţă pozi iilor nete a membrilor s i – firmele de brokerajţ ă

(unele burse mai conservatoare au men inut maiţ mult timp sistemul marjelor pe baz brut laă ă nivelul de compensa ie deoarece în aceastţ ă variant grosul marjelor colectate de la clien i deă ţ c tre societ ile de brokeraj ajung la casa deă ăţ compensa ie, în timp ce în sistemul marjelor peţ baz net , cea mai mare parte a fondurilor r mână ă ă la dispozi ia brokerilor care pot câştiga dobândaţ aferent depozit rii)ă ă

- firmele de brokeraj fac marcarea la pia aţă pozi iilor clien ilor pe baza brut (pe fiecare pozi ieţ ţ ă ţ deschis ).ă

Dac pre ul furures evolueaz în mod nefavorabilă ţ ă pentru brokeri astfel încât marja acestora se reduce

103



sub nivelul marjei de men inere (2/3 sauţ ¾ din marjaini ial ) casa de compensa ie va solicita o marjţ ă ţ ă suplimentar (marja de varia ie) pe care brokerul vaă ţ trebui s o depun în cel mai scurt timp (de regul oă ă ă

or ).ă La rândul s u brokerul va face un apel în marjă ă clientului s u, solicitând depunerea unei garan iiă ţ b neşti suplimentare care s aduc disponibilul înă ă ă cont la nivelul marjei ini iale specifice contractului.ţ Casa de compensa ie stabileşte nivelul marjei pentruţ membrii compensatori şi acest nivel va fi unul minimpe rela ia broker – client, fiind în general permisţ brokerului s solicite şi marje ini iale mai mari (şiă ţ chiar diferen iate pe categorii de clien i, func ie deţ ţ ţ

statutul şi bonitatea lor financiar ).ăPentru a în elege procedeul marc rii la pia şiţ ă ţă

efectul s u asupra contului în marja, s consider mă ă ă un caz ipotetic simplificat în care un client depune labroker 1000 $ ca marj ini ial pentru cump rareaă ţ ă ă unui contract futures pe cacao la New York Board of Trade unde cantitatea standardizat a contractuluiă este de 10 tone, iar marja de men inere e fixat laţ ă 750 $

Tabel 5.1.Exemplificarea contului în marj pentru o tranzac ieă ţ

cu un contract futures pe cacao în perioada 1 – 5aprilie 2004

Ziua

Pre deţ regulari

zare$/tonă

Opera iunţi ale

clientului

Marja curent zilnică ă Exces/def icit faţă de marjaini ialţ ă

Apeîn

maă

ini iaţ

lă

Varia iţ

e dinmarcarea lapiaţă

Final

ă

1 Depune1000 $ 1000

104



2010Cump ră ă 1 futuresmai la2000 $/t

+ 100 1100 + 100

2 1980 1100 - 300 800 - 2003 1960 800 - 200 600 - 400 4004 2000 Depune

400 $1000 +400 1400 + 400

5 Vinde unfuturesmai la2030 $/tRetrage1700$

1400 + 300 1700 + 700

Total

Depune1400$

+ 300 Re-trage1700$

Se constat c în ziua 3 datorit sc derii cota ieiă ă ă ă ţ la cacao pân la nivelul de regularizare de 1960 $/tă deficitul fa de marja ini ial (– 400 S) a dep şitţă ţ ă ă nivelul admis de - 250 $ (750 – 1000) şi clientul a fost

chemat în marj cu 400 $ pentru a readuceă disponibilul din cont la nivelul marjei ini iale de 1000ţ $.

Evolu ia marjei curente din contul deţ disponibilitati al clientului poate fi sintetizat astfelă (f când abstrac ie de costurile tranzac ionale):ă ţ ţMc = Mi ± Amm +∆ dacă Mc < Mm atunci Am = Mi - McUnde : Mc – marj curentă ă

Mi – marj ini ială ţ ăMm – marj de men inereă ţ

m∆ - Varia ia din marcarea la pia a pozi ieiţ ţă ţAm – Apel in marjaŞi în reglement rile româneşti se prevede c :ă ăSuma depus ini ial va fi ajustat periodic şiă ţ ă

fiecare cont în marj va fi debitat sau creditat cuă pierderea din tranzac ii, diferen a nefavorabil dinţ ţ ă

105



marcarea la pia , comisionul datorat institu ieiţă ţ pie ei, respectiv cu profitul din tranzac ii şi/sau cuţ ţ diferen a favorabil rezultat în urma marc rii laţ ă ă ă pia .ţă

Suma rezultat în urma opera iunilor prev zuteă ţ ă mai sus, nu trebuie s fie mai mic decât minimulă ă acceptat de casa de compensa ie/membrulţ compensator general.

Profitul final de 300 $ este rezultanta celor 5varia ii zilnice din contul clientului, respectiv:ţPr = [(FR1 – F1) + (FR2 – FR1) + (FR3 – FR2) + (FR4 – FR3)+ (F5 – FR4)]Q x N =

= (F5 – F1)Q x Nunde: F1 – pretul futures al pozitiei contractuale

initiale (din ziua 1);F5 - pretul futures de compensare a pozitiei

initale (din ziua 5);FR1 – pretul futures de regularizare al zilei 1.Marcarea la pia a pozi iilor nete ale membrilorţă ţ

casei de compensa ie este ceva mai complex ,ţ ă obiectivul urm rit fiind acela de a evita situa iile deă ţ insolvabilitate ce ar putea ap rea datorit puseuriloră ă de volatilitate ale pre urilor futures.ţ

5.3. FINALIZAREA TRANZAC IEIŢ

Finalizarea unei tranzac ii bursiere pe pia aţ ţ contractelor futures pe marf se poate realiza func ieă ţ de scopul urm rit pe dou c i:ă ă ă

lichidarea pozi iei contractualeţ

106


02:05

02:05



livrarea fizic a m rfiiă ă

S facem în continuare preciz rile necesare.ă ă

A. Lichidarea pozi iei contractualeţ

Varianta lichid rii pozi iei contractuale dobânditeă ţ pe pia a futures este cea mai utilizat cale deţ ă finalizare a unei tranzac ii futures (în circa 98% dinţ num rul contractelor, cu unele varia ii func ie deă ţ ţ contract). Lichidarea pozi iei futures îmbrac înţ ă practic dou forme: compensarea şi plata înă ă

numerar.a) Compensarea

Compensarea este varianta cea mai largr spândit şi const în reversul tranzac iei ini ialeă ă ă ţ ţ care a deschis pozi ia futures. Ea poate fi efectuatţ ă oricând între momentul ini ierii tranzac iei şi scaden aţ ţ ţ contractului.

Cel care a ini iat o pozi ie cump r toare (long) îşiţ ţ ă ă lichideaz pozi ia printr – o nou tranzac ie în burs ,ă ţ ă ţ ă pe acelaşi activ, de sens contrar, deci vânz toareă (short), de aceeaşi m rime (acelaşi num r deă ă contracte) şi cu aceeaşi scaden (luna de livrare).ţă

În mod similar vânz torul ini ial de futures (shortă ţ futures) îşi compenseaz pozi ia prin cump rarea deă ţ ă contracte futures identice (long futures).

Dup executarea acestor tranzac ii şi raportareaă ţ lor la casa de compensa ie, obliga iile comercian ilorţ ţ ţ (în sensul de vânz tori şi cump r tori de contracteă ă ă

futures) sunt anulate din eviden ele bursei. În contulţ lor apar îns rezultatele financiare finale ale acesteiă opera iuni:ţ

- sume de bani ce reprezint profit şi pot fi retraseă imediat ce s – au dedus ultimele costuritranzac ionale. Suma final este rezultatulţ ă

107



ajust rilor zilnice ale contului prin procedeulă marc rii la pia .ă ţă- sume de bani ce reprezint pierdere şi care vor fiă şi în aceast zi de compensare , ca de altfel şi înă

orice alt zi în care s-au înregistrat pierderi prină marcarea la pia a contului, retrase dinţă disponibilul acestuia pentru a fi pl ti i cei ce auă ţ câştigat în ziua respectiv .ă

Nu trebuie uitat faptul c prin sistemul lichid riiă ă tranzac iilor futures bursa transpune în practicţ ă principiul jocului cu suma nul . Bursa, ca institu ie nuă ţ pierde şi nu câştig nimic (cu excep ia contravaloriiă ţ serviciilor prestate), ea face doar oficiul de a

transfera sumele corespunz toare de la cei care auă pierdut la cei care au câştigat.

b) Plata în numerar

O tehnic relativ nou , utilizat pentru lichidareaă ă ă pozi iilor futures este plata în numerar. Aceastţ ă tehnic se substituie livr rii fizice, eliminând în modă ă complet, efectuarea şi acceptarea livr rii. Utilizareaă

acestei tehnici este posibil numai pentru contracteleă futures care precizeaz , în mod special,plata înă numerar ca modalitate de stingere a obliga iilorţ contractuale. În prezent, diverse contracte futures, dela contractele cu animale vii, pân la contractele cuă indici bursieri, prev d plata în numerar ca modalitateă de stingere a obliga iilor contractuale.ţ

Mecanismul de efectuare a pl ii în numerar esteăţ simplu: pre ul contractului futures respectiv laţ închiderea tranzac iilor pentru acest contract, esteţ egalizat cu pre ul cash, din momentul respectiv, alţ activului de baz al contractului. Orice sum cuvenită ă ă fie pozi iei short, fie pozi iei long, este transferat –ţ ţ ă via casa de compensa ie şi firmele de brokeraj – de laţ pozi ia ce datoreaz suma respectiv , c tre pozi iaţ ă ă ă ţ îndrept it s o primeasc . În mod evident, aceastăţ ă ă ă ă

108



tehnic este mult mai simpl decât livrarea fizic ;ă ă ă totuşi, un cump r tor nu poate utiliza un astfel deă ă contract futures în scopul achizi ion rii efective aţ ă activului respectiv.

Bursele au adoptat plata în numerar caalternativ a livr rii fizice din dou motive. În primulă ă ă rând, natura activului de baz a contractului futuresă poate determina lipsa de fezabilitate a livr rii fizice.ă De exemplu, livrarea fizic în cazul contracteloră futures cu indici bursieri ar presupune livrarea a sutesau mii de ac iuni, în propor ii elaborat calculate,ţ ţ ceea ce ar determina costuri extrem de ridicatepentru realizarea acesteia. În al doilea rând, plata înnumerar evit dificult ile pe care comercian ii le potă ăţ ţ

întâmpina în achizi ionarea m rfii la momentulţ ă livr rii, dificult i datorate unei oferte sc zute peă ăţ ă pia a respectiv . Împiedicând astfel crearea unei crizeţ ă artificiale pe pie ele fizice ale acestor m rfuri, plata înţ ă numerar face dificil manipularea sau influen areaă ţ pie elor futures de c tre un grup restrâns deţ ă comercian i. Datorit acestor motive, popularitateaţ ă lichid rii contractelor futures prin plata în numerar aă crescut considerabil în ultimii ani.

B. Livrarea fizic a m rfiiă ă

Finalizarea contractelor futures pe marf prină efectuarea sau acceptarea livr rii fizice este cea maiă pu in utilizat dintre modalit ile de ac iune specificeţ ă ăţ ţ acestor contracte. Livrarea fizic este un proces greoiă şi în plus impune o serie de cheltuieli suplimentareasupra comercian ilor precum:ţ

Cheltuieli de transport la depozitele agreate debursa de m rfuriă

Cheltuieli de depozitare şi asigurare a m rfuriloră

Comisioanele de brokeraj

Exist totodat şi alte posibile inconveniente:ă ă

109



Pre ul de facturare,ţ care este pre ul futures deţ regularizare al ultimei zile de tranzac ii, e posibilţ s absoarb din volatilitatea crescut a cota iiloră ă ă ţ din zilele premerg toare scaden ei (datorată ţ ă

intensific rii activit ilor de lichidare a pozi iilor).ă ăţ ţ Pot s apar pe aceast baz anumiteă ă ă ă discrepan e fa de unele pre uri spotţ ţă ţ considerate reprezentative.

Incertitudinea momentului livr rii fizice.ă Fiecarecontract futures prevede o perioad de mai multeă zile în cadrul lunii de livrare în care se poaterealiza transferul c tre cump r tor a titluluiă ă ă asupra m rfii. Este îns op iunea vânz torului să ă ţ ă ă

ini ieze procesul de livrare şi atributul casei deţ compensa ie s respecte regulile de precedenţ ă ţă în alocarea notific rilor pe cump r tori. Dreptă ă ă urmare cump r torul de marf fizic este cel careă ă ă ă aşteapt notificarea de livrare f r a puteaă ă ă determina în vreun fel data exact a livrarii.ă

Livrarea fizic nu este absolut certă ă. Într – o pia cuţă lichiditate crescut majoritatea covârşitoare aă tranzac iilor de livrare fizic îşi vor g siţ ă ă

contrapartea. Intr – o pia cu lichiditate sc zut ,ţă ă ă procentul celor care ar putea s nu aibă ă contraparte fizic este mai ridicat. Se potă introduce aici no iunile de lichiditate virtual şiţ ă lichiditate fizic , iar nivelul indicatorilor aferen iă ţ acestora ne pot furniza informa ii despreţ maturitatea pie ei sau importan a ei pentruţ ţ opera iunile comerciale, respectiv financiare,ţ bazate pe contracte futures.

Incertitudinea calit ii produsului obtenabil.ăţEste laprima vedere paradoxal c în baza unor contracteă

standardizate, inclusiv pe aspectul calit ii,ăţ cump r torul nu este sigur de calitate. Acestă ă lucru este posibil deoarece regulamentul burseipoate s prevad dreptul vânz torului de a livraă ă ă fie calitatea standard, fie calit i alternativeăţ

110



specificate care totuşi nu se îndep rteaz multă ă de nivelul standard. De exemplu, contractulfutures pe grâu tranzac ionat la CBOT prevedeţ patru variante „par grad” (standard) şi alte 7

alternative, sau contractul pe aur de la COMEXcare prevede livrarea de lingouri cu greutatecuprins între 95 şi 100 de uncii şi o puritate deă cel pu in 99,5%.ţ

Uneori diferen ele calitative , chiar dac suntţ ă minore, pot s nu satisfac exigen ele tehnologice aleă ă ţ cump r torilor. Alteori ajustarea în sus a pre uriloră ă ţ poate crea nepl ceri, deoarece bursa stipuleaz exactă ă modul de facturare pentru calit ile nestandard. Deăţ

exemplu la grâu CBOT:Pre ul de facturare = pre ul de regularizare + factorul deţ ţ ajustare

Factorul de ajustare este de obicei +_1 cent/ bushel lapre ul par grad.ţ

La contractul futures pe aur de la COMEXPre ul de facturare = pre ul de regularizare x greutatea xţ ţ

puritateaPentru ilustrarea mecanismului livr rii fizice, vomă

prezenta efectuarea acesteia în cadrul unui anumit

contract futures: argint tranzac ionat la Commodityţ Exchange, Inc. (COMEX). Un comerciant care de ine oţ pozi ie short pentru un contract futures pe argint areţ obliga ia de a efectua livrarea a 5000 uncii (cu oţ toleran de plus sau minus 6%) de argint purţă prelucrat în lingouri, cânt rind fiecare între 1000 şiă 1100 uncii. Argintul trebuie s aib o puritateă ă dovedit în urma unei analize de laborator, de celă pu in 0,999 şi trebuie s poarte ştampila firmei care l-ţ ă

a prelucrat, firm ce trebuie aprobat şi listat deă ă ă COMEX. În plus, argintul trebuie livrat la unul dintredepozitele acceptate de burs , aflate în zona Newă

York – ului. Toate aceste condi ii reprezint clauzeţ ă standardizate ale contractului futures. La începutullunii de livrare (delivery month), de exempludecembrie, în zilele desemnate ca zile de avizare

111



(notice day), regulamentul bursier prevede ca to iţ comercian ii cu pozi ii deschise pentru contracteţ ţ decembrie, s informeze firmele lor de brokeraj c auă ă inten ia de a efectua livrarea fizic în cursul acesteiţ ă

luni, când anume şi în ce cantit i sunt dorite acesteăţ livr ri. La rândul lor, firmele de brokeraj trebuie să ă comunice casei de compensa ie inten iile clien ilorţ ţ ţ lor. Dup ce acest proces (nomination process) esteă încheiat, casa de compensa ie împerecheaz pozi iileţ ă ţ long cu pozi iile short, de obicei celei mai vechi pozi iiţ ţ short opunându-i cea mai veche pozi ie long, astfelţ încât, toate cantit ile short vor avea unăţ corespondent long. Avizarea privind livrarea este apoitransmis , via firma de brokeraj respectiv , tuturoră ă

p r ilor, indicând fiec reia cui anume, când, unde şi înă ţ ă ce cantit i trebuie efectuat livrarea. În cazul în careăţ ă o anumit parte nu-şi îndeplineşte obliga iileă ţ contractuale, regulamentul bursei prevede plata depenalit i substan iale de c tre aceasta. Dup ceăţ ţ ă ă procesul de livrare este realizat în mod satisf c tor,ă ă este anun at casa de compensa ie, care stingeţ ă ţ obliga iile membrilor clearing respectivi. La rândulţ lor, aceştia sting obliga iile clien ilor respectivi.ţ ţ

În România deşi nu putem vorbi deocamdat de oă pia futures func ional pe active de marf ,ţă ţ ă ă premizele organizatorice exist , iar Regulamentulă nr.6 de tranzac ionare a contractelor cu livrare fizicţ ă la scaden la BMFMS ofer urm torul scenariu alţă ă ă derul rii livr rii fizice.ă ă

Activul suport al pie ei futures cu livrare esteţ constituit de titlul de proprietate asupra m rfii –ă certificatul de depozit.

Membrii BMFMS ce tranzac ioneaz asemeneaţ ă contracte sunt obliga i s comunice casei deţ ă compensa ie datele de identificare a clien ilorţ ţ persoane fizice şi juridice ce tranzac ioneazţ ă contracte futures şi op iuni cu livrare, pentru aţ permite derularea uşoar şi transparent aă ă opera iunilor legate de livrarea m rfii.ţ ă

112



Obliga iile asumate de clien ii membrului burseiţ ţ sunt garantate de aceasta. În caz de nerespectare aobliga iilor asumate prin tranzac ii de c tre clien i,ţ ţ ă ţ membrii BMFMS vor îndeplini aceste obliga ii înţ

rela ia cu casa de compensa ie.ţ ţMembrii BMFMS vor verifica la depozit dacă marfa clien ilor este în cantitatea şi cu caracteristicileţ înscrise în certificatul de depozit tranzac ionat.ţ

Ultima zi de tranzac ionare este a treia miercuriţ din luna scadent , cu excep ia lunii decembrie, cândă ţ ultima zi de tranzac ionare va fi a doua miercuri dinţ lun .ă

Pozi iile r mase deschise dup aceast zi vor fiţ ă ă ă închise prin livrare. Procesul de livrare va avea loc în

zilele lucr toare r mase pân la sfârşitul lunii, cuă ă ă excep ia lunii decembrie, când procesul de livrare vaţ avea loc pân la 24 decembrie.ă

Traderilor le este interzis participarea laă procesul de livrare. Pozi iile lor deschise vor fiţ lichidate obligatoriu pân la, inclusiv ultima zi deă tranzac ionare. În caz contrar, aceste pozi ii vor fiţ ţ închise for at de c tre casa de compensa ie, laţ ă ţ pre urile disponibile în pia în ultimele dou ore deţ ţă ă

tranzac ionare.ţTranzac iile cu livrare efectuate la BMFMS şiţ garantate de casa de compensa ie se încheie cu preţ ţ valabil pentru livrarea EXW (ExWorks la poartadepozitului) din depozitele agreate de BMFM Sibiu.

Certificatul de depozit reprezint un act emis deă un depozitar agreat de BMFMS, în care sunt înscrisecantitatea şi caracteristicile m rfii depozitate. Acestă act are valabilitate numai în pia a organizat deţ ă BMFMS, folosirea lui în orice alt scop nefiind posibil .ă

Depozitul care a eliberat certificatul de depozitva elibera marfa înscris într-un certificat numai înă schimbul respectivului certificat.

Toate livr rile de m rfuri conform contracteloră ă tranzac ionate se execut numai prin casa deţ ă compensa ie.ţ

113



Certificatele de depozit ale vânz torilor se depună de c tre membrii BMFMS care îi reprezint , la sediulă ă casei de compensa ie, în urm toarele 2 zile dupţ ă ă ultima zi de tranzac ionare sau înainte de aceasta,ţ

dac inten ia de livrare exista înainte de ultima zi deă ţ tranzac ionare, înso ite de o inten ie de livrare.ţ ţ ţ În acelaşi termen, cump r torii vor depune prină ă

intermediul membrilor BMFMS care îi reprezint , laă sediul casei de compensa ie, acceptul de livrare.ţ

Dac un membru al BMFMS de ine în registreleă ţ sale atât vânz tori cât şi cump r tori cu pozi iiă ă ă ţ deschise va trimite obligatoriu la casa de compensa ieţ certificatul de depozit, inten ia de livrare şi acceptulţ de livrare a acestora.

Neîncadrarea în termenele de depunere a acestordocumente duce la o penalizare de 1 milion lei/zi deîntârziere. Dup trecerea a înc 3 zile, marjele depuseă ă de partea în culp vor fi pierdute de aceasta şiă folosite pentru desp gubirea p r ii afectate.ă ă ţ

În urma primirii certificatului de depozit, ainten iei de livrare şi a acordului de livrare, casa deţ compensa ie va efectua urm toarele opera iuni:ţ ă ţ

va repartiza marfa între vânz tori şiă

cump r toriă ă va notifica vânz torii, cump r torii şiă ă ă depozitul agreat despre contrap r ile cu careă ţ vor efectua livr rile, precum şi cantit ile deă ăţ livrat şi respectiv de primit de fiecare parte.

Opera iunile de mai sus vor fi efectuate de c treţ ă casa de compensa ie în termen de 2 zile de laţ primirea documentelor specificate.

În urma notific rilor, vânz torii vor emiteă ă facturile fiscale pentru cantit ile respective, la pre ulăţ ţ de cotare al ultimei zile de tranzac ionare şi le vorţ trimite cump r torilor în termen de 3 zile de laă ă primirea notific rii. Pre ul grâului cu caracteristiciă ţ superioare celor minime acceptate va fi bonificat

114



conform Manualului Na ional de Gradare aprobat deţ Ministerul Agriculturii, Apelor şi P durilor.ă

Cump r torii vor efectua plata facturilor c treă ă ă vânz tori pân la ultima zi lucr toare a lunii scadenteă ă ă

şi vor trimite casei de compensa ie dovada pl ii.ţ ăţ În urma primirii acesteia, în aceeaşi zi, casa decompensa ie va trimite cump r torilor certificatul deţ ă ă depozit, cu care vor ridica marfa de la depozitul carea eliberat acest certificat.

În pie ele futures dezvoltate func ioneazţ ţ ă totodat o serie deă alternative ale livr rii fiziceă standard, aşa cum a fost ea descris mai sus. Esteă vorba în principiu de urm toarele dou variante:ă ă

a.) Schimbul de contracte futures contra m rfii fiziceăa.) Procedura alternativ de livrareă

a.) Schimbul de contracte futures pentru m rfuriă fizice (Exchange of Futures for Physicals – EFP) este ovariant a livr rii fizice standard. Aceast form seă ă ă ă poate realiza înainte de momentul în care livrareafizic este anun at conform regulamentului bursei.ă ţ ă De exemplu, dac un comerciant short poateă identifica un alt comerciant cu o pozi ie longţ

corespunz toare, îl poate aborda pe acesta în scopulă îndeplinirii obliga iilor contractuale. Dacţ ă comerciantul long este de acord s accepte livrarea,ă atunci cel ce de ine pozi ia short poate efectuaţ ţ livrarea fizic imediat în loc s aştepte expirareaă ă contractului. Astfel, o tranzac ie EFP presupuneţ vânzarea unei m rfi în afara bursei, de c tre cel ceă ă de ine pozi ia short c tre de in torul pozi iei long, înţ ţ ă ţ ă ţ condi ii şi la un pre reciproc agreate.ţ ţ

Forma de livrare EFP constituie o excep ie de laţ regula general ca toate tranzac iile futures s seă ţ ă desf şoare prin executarea ordinelor în condi ii deă ţ concuren , în incinta unei burse. Totuşi, atâtţă de in torul pozi iei short cât şi de in torul pozi ieiţ ă ţ ţ ă ţ long într-o tranzac ie EFP, au obliga ia de a anun aţ ţ ţ bursa respectiv şi casa de compensa ie afiliat ,ă ţ ă

115



despre încheierea tranzac iei, astfel încât obliga iileţ ţ respectivilor s fie stinse din eviden a casei deă ţ cliring.

Motivul încheierii acestui tip de tranzac ii rezidţ ă

în mai marea flexibilitate pe care acestea o permit încompara ie cu regulile impuse de burse asupra uneiţ livr ri fizice standard. Cele dou p r i ale tranzac ieiă ă ă ţ ţ pot stabili de comun acord, ca livrarea m rfii s seă ă realizeze într – un loc diferit şi la un moment diferitfa de clauzele standard. Mai mult, dac cele douţă ă ă p r i sunt de acord, chiar marfa livrat poate fi totală ţ ă diferit fa de cea specificat în contractul futures.ă ţă ă

În practic , deseori aceast substituire are loc cu oă ă marf similar , dar nepermis de regulile stricte aleă ă ă

bursei privind livrarea fizic standard. De exemplu, ună comerciant cu o pozi ie long în contractul futures peţ argint poate permite comerciantului cu pozi ie shortţ în acelaşi contract, livrarea de monede de argint înloc de lingouri de argint.

Deoarece EFP constituie o modalitate de a acordao mai mare flexibilitate în îndeplinirea obliga iilorţ contractuale ale comercian ilor futures, conferindţ astfel o mai mare atractivitate livr rii fizice, acesteă

tranzac ii au devenit, ca alternativ la livrareaţ ă standard, din ce în ce mai utilizate.b.) O alt variant a livr rii fizice standard esteă ă ă

aşa numita procedur alternativ de livrareă ă (Alternative Delivery Procedure ADP). O tranzac ieţ ADP se desf şoar dup expirarea unui contractă ă ă futures şi dup ce casa de cliring a echilibrat pozi iileă ţ short cu pozi iile long, în scopul efectu rii livr riiţ ă ă fizice. Cele dou p r i – long şi short – ale acestui tipă ă ţ de tranzac ie stabilesc de comun acord s efectuezeţ ă şi s accepte livrarea în alte condi ii decât celeă ţ înscrise în regulamentul bursei. De asemenea, celedou p r i au obliga ia de a anun a casa deă ă ţ ţ ţ compensa ie despre încheierea acestei tranzac ii,ţ ţ astfel încât obliga iile lor s fie stinse din eviden aţ ă ţ casei de cliring.

116



În concluzie, în timp ce livr rile fizice reprezintă ă doar un mic procent (sub2%) fa de volumul totalţă tranzac ionat, în cadrul lor, tranzac iile de tip EFPţ ţ constituie cea mai utilizat variant a acestora.ă ă

117

Explicaţi termenul de sistem de calcul din perspectiva definiţiei:„Un sistem reprezintă un ansamblu de componente interdependentecare acţionează ca un tot unitar în vederea atingerii unui obiectivcomun.”.............................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................

........................................................................................................

Argumentaţi fiecare dintre funcţiile următoare ale unui calculatorcu exemple din utilizarea de zi cu zi a acestora.1. Colectarea datelor.............................................................................................................................................................................................2.Stocarea datelor..................................................................................................................................................................................................3.Prelucrarea datelor............................................................................................................................................................................................4.Recuperarea şi regăsirea datelor......................................................................................................................................................................5.Afişarea datelor..................................................................................................................................................................................................

01:35

01:55

05

02:20

05



1. Care sunt etapele derularii unei tranzactii pe pietele futures.

2. Cum se alege brokerul.

3. Detaliati continutul unui contract de brokeraj.4. Ce sunt marjele si cum se calculeaza marja initiala.

5. La ce se refera un ordin de tranzactionare.

6. Care sunt tipurile de ordine de pret, ce obiective urmaresc acestea si

cum se executa in piata.

7. In ce succesiune se executa ordinele clientilor de catre broker.

8. Ce interdictii are un broker in ceea ce priveste tranzactionarea.

9. Care este scopul marcarii la piata si cum se realizeaza acest proces.

10. Care sunt modalitatile de finalizare a tranzactiilor futures pe marfa.

11. Descrieti mecanismul livrarii fizice in baza contractelor futures.

12. Care sunt inconvenientele livrarii fizice pe piata futures.

13.Care sunt alternativele livrarii fizice.





118

0















94. Olteanu Alexandru, Olteanu Florin – „Managementul Portofoliului Şi AlRiscului Pe Piaţa Titlurilor Financiare” – Ed. Dareco, 2003






100. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing FinancialRisk” Harper Bussines, Usa

119



101. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K.,1997

102. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade AndCapital Flows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995

103. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „ActiveFinanciare Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001


105. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John Wilery & Sons Inc.Ny, 1992


107. X X X – Lege Păentru Aprobarea Ordonanţei De Urgenţă AGuvernului Nr. 27/ 2002 Privind Pieţele Reglementate De Mărfuri Şi

Instrumente Financiare Derivate M.O. Partea I. Nr. 576/5 August 2002108. X X X – Lege Pentru Aprobarea Ordonanţei De Urgenţă A

Guvernului Nr. 25/2002 Privind Aprobarea Atatutului Comisiei Naţionale AValorilor Mobiliare M.O.Nr.539/24 Iunie 2002

120



Cuprins

Unitatea de invatare 6. Contractele futures şi esen a pre uluiţ ţ futures6.1 Specificul contractelor futures6.2 Specifica iile contractului futuresţ6.3 Esen a pre ului futuresţ ţ6.4 Interzicerea manipul rii pie ei şi pre uluiă ţ ţ

• De stiut specificul contractelor futures• De inteles esenţa preţului futures• De stiut specificaţiile contractului futures

121



122



Unitatea de invatare 6. Contractele futures şi esen a pre uluiţ ţ futures

6.1. SPECIFICUL CONTRACTELOR FUTURES

Contractele futures sunt contracte bursiere latermen, standardizate, care creaz obliga ii deă ţ vânzare sau cump rare virtual şi eventual fizic aă ă ă activului suport pân la scaden a lor, la un preă ţ ţ convenit în momentul încheierii tranzac iei.ţ

O categorie de contracte futures sunt conceputedoar pentru tranzac ii virtuale, finalizareaţ contractului realizându-se numai prin lichidarevoluntar înainte de scaden , sau automat laă ţă ă scaden . Activele specifice acestei categorii suntţă sintetice sau monetare (indici, coşuri de titluri,valute).

O a doua categorie de contracte futures, în careincludem şi contractele futures pe m rfuri,ă beneficiaz de un mecanism func ional care permiteă ţ atât tranzac ionarea virtual cât şi pe cea fizic ,ţ ă ă finalizarea contractului realizându-se de data aceasta

nu exclusiv prin lichidare, dar şi prin livrare fizic aă activului (m rfuri, ac iuni, obliga iuni, valute).ă ţ ţContractele futures se deosebesc în mai multe

privin e de o alt categorie de contracte la termen,ţ ă contractele forward.a) Contractele forward sunt contracte la termen cecreeaz pentru p r i obliga ii ferme de vânzare /ă ă ţ ţ cump rare exclusiv fizica a activului contractual, la ună pre prestabilit.ţ

Deosebirea esen ial şi principial între cele douţ ă ă ă tipuri de contracte, forward şi futures, rezid în aceeaă c dac primele pot fi executate exclusiv prin livrareaă ă fizic a activului contractual, contractele futuresă ofer obligatoriu şi varianta virtual de finalizare.ă ă Contractele forward nu ofer şi varianteă “dematerializate” de executare, variante în care să

123

02:05



nu fie implicate activele de referin ale contractelor,ţă ci doar caracteristici ale acestora (pre uri, rate, etc.)ţ

Din acest punct de vedere putem defini şidelimita cele dou tipuri de contracte astfel:ă

Contractele forward sunt contracte fizice Contractele futures sunt contracte virtual – fizice

sau doar virtuale

Contractele futures pe marf se reg sescă ă preponderent în categoria contractelor virtual – fizice,îns nu pentru c nu ar putea func iona şi exclusivă ă ţ virtual.

b) A doua deosebire esen ial între cele dou tipuri deţ ă ă

contracte se refer la valoarea în timp a acestora.ăValoarea fix a contractului forward rezult dină ă

faptul c la livrare se pl teşte pre ul convenit ini ial.ă ă ţ ţ Se cunoaşte exact valoarea facturii de plat , nu maiă exist alte fluxuri financiare între p r ile contractanteă ă ţ şi fiecare poate s prevad contabil m rimea pl ii,ă ă ă ăţ respectiv încas rii viitoare.ă

Contractul futures are o valoare variabilă rezultat din marcarea zilnic la pia . Finalizarea lui,ă ă ţă

în oricare din variante (virtual sau fizic ) se face laă ă pre ul futures al zilei respective. În cazul livr riiţ ă fizice, pentru a ne apropia de contractul forward,facturarea m rfii se face la pre ul de regularizare ală ţ ultimei zile de tranzac ie din luna de livrare, deci nuţ la pre ul futures al contractului ini ial.ţ ţ

Din acest punct de vedere, precizarea dindefini ia dat contractelor futures c obliga ia de aţ ă ă ţ vinde / cump ra se accept la un pre stabilit înă ă ţ momentul încheierii tranzac iei este simultanţ adev rat şi fals . Este fals pentru c pre ul facturată ă ă ă ă ţ şi pl tit este altul decât cel al tranzac iei ini iale, dară ţ ţ este adev rat pentru c rezultatul financiar global ală ă ă opera iunii conduce la pre ul ini ial. Valoareaţ ţ ţ facturat cump r torului de marf se ajusteaz cuă ă ă ă ă valoarea din contul de la broker al cump r torului,ă ă

124



respectiv vânz torului. Aceste valori de ajustareă reprezint rezultatul financiar al actualiz rii periodiceă ă a valorii contractului ini ial şi sunt de regul diferiteţ ă pentru p r ile ce finalizeaz fizic tranzac ia deoareceă ţ ă ţ

au contractat ini ial la pre uri futures diferite.ţ ţ

c) De aici, rezult şi o alt deosebire între forward şiă ă futures cu livrare fizic . În cazul contractelor forwardă se realizeaz un singur transfer de fonduri, laă termenul de plat convenit. În mecanismul futuresă apar cel pu in trei fluxuri b neşti pentru fiecareţ ă contractant (vânz tor şi cump r tor) care generează ă ă ă valoarea ini ial convenit . Primul flux este celţ ă ă generat de facturarea livr rii fizice. Al doilea flux esteă

generat de depunerea marjei ini iale. Al treilea fluxţ este generat de retragerea din contul de la broker adisponibilului final (în exces sau deficit fa de marjaţă ini ial ). În plus pot s apar fluxurile suplimentareţ ă ă ă ale chem rilor în marj .ă ă

Din acest punct de vedere tranzac ia futures esteţ în dezavantaj comparativ cu tranzac ia forward,ţ deoarece mobilizeaz mai multe resurse (în exces faă ţă de forward cu cel pu in valoarea marjei ini iale), pe oţ ţ

durat de timp mai lung (între depunerea marjei şiă ă plata final ) şi cu posibile pl i intermediare incerteă ăţ ca m rime şi moment (chem rile în marj ).ă ă ă

Costurile tranzac iei futures se compun astfel nuţ numai din cele directe (comisioane), dar şi din celeindirecte, legate de mobilizarea resurselor financiare(echivalent dobânzi). Exist astfel premizele ca peă ansamblu, în ipoteza unor pre uri prestabilite egale înţ contractul forward şi în contractul futurestranzactionarea futuress fie mai costisitoare.ă

Fluxurile financiare ale tranzac iei fizice futuresţ se deruleaz pe dou planuri:ă ă

pân la momentul livr rii, între p r ile contractanteă ă ă ţ şi societ ile de brokeraj angajateăţ

la momentul livr rii, între p r ile contractanteă ă ţ

125



d) Se diferen iaz cele dou tipuri de contracte şi dinţ ă ă punctul de vedere al duratei. Contractul forward sefinalizeaz de regul la o dat exact , prev zut înă ă ă ă ă ă

contract (exist îns şi contracte, inclusiv de burs ,ă ă ă care prev d un num r de zile aferente înc rc rii şiă ă ă ă livr rii m rfii, dar ele sunt clar consemnate).ă ă

La contractul futures durata este incert pentruă faptul c vânz torul are dreptul s se decid să ă ă ă ă livreze marfa mai devreme sau mai târziu în cadrulperioadei de livrare prev zute de burs , ceea ceă ă pentru cump r tor poate fi un dezavantaj în m suraă ă ă în care trebuie s – şi rezerve din timp lichidit ileă ăţ necesare şi s angajeze poate intempestiv mijloaceleă

de transport.

e) Contractele futures pe marf , chiar în variantaă livr rii fizice r mân “depersonalizate” pe toat durataă ă ă de timp dintre ini iere şi livrare. P r ile contractanteţ ă ţ nu trebuie s negocieze direct deoarece bursa, prină intermediul casei de compensa ie, se interpune întreţ p r i prin mecanismul nova iei.ă ţ ţ

În cazul contractelor forward extrabursiere

p r ile negociaz nemijlocit, iar în cazul celoră ţ ă bursiere, mijlocit, dar f r angajarea bursei dreptă ă contraparte a vânz torului şi respectivă cump r torului.ă ă

f) Contractele futures sunt totdeauna standardizate şisingurul element al negocierii r mâne pre ul, în timpă ţ ce contractele forward sunt de regulă nestandardizate (pot fi şi standardizate) şi negocierease poart asupra mai multor elemente (pre ,ă ţ cantitate, termen de plat şi livrare,etc.).ă

g) Modul de stabilire al pre ului este diferit. Pre ulţ ţ futures rezult dintr-un proces de licita ie public ceă ţ ă echilibreaz cererea şi oferta total la momentulă ă

126



respectiv, în timp ce pre ul forward este rezultat alţ unei negocieri bilaterale.

h) Obiectivele realizabile prin intermediul contractelor

futures pot fi nu numai de natur comercial , ca înă ă cazul contractelor forward, dar si de natur financiară ă (gestionarea riscului de pre prin cedarea sauţ asumarea lui, arbitrajarea diferen elor de cota ii).ţ ţ

i) Contractele futures au o valoare de pia care seţă obiectiveaz prin procedeul marc rii la pia şi seă ă ţă valorific nu numai la finalizarea lor, dar şi pe parcursă ( de exemplu retragerea din cont a excesului demarj ). Contractele forward putem spune c nu auă ă

valoare de pia (ele cap t o anumit valoare pentruţă ă ă ă una din p r ile contractante în baza diferen ei ce seă ţ ţ poate crea spre scaden a contractului între pre ulţ ţ acestuia şi pre ul spot al pie ei, dar ea nu se poateţ ţ manifesta ca valoare “de pia ” pentru c tranzac iaţă ă ţ nu poate fi depersonalizat sau dematerializat ,ă ă obliga iile contractuale fiind croite pe cerin eleţ ţ concrete ale partenerilor şi pentru livrarea concret aă activului contractual).

6.2. SPECIFICA IILE CONTRACTULUI FUTURESŢ

Contractele futures au specifica ii diferite de laţ produs la produs şi nu de la burs la burs , dar setulă ă generic de specifica ii con ine în toate acesteţ ţ contracte urm toarele:ă

1. Simbolul contractului

127

02:05



02:05



2. Unitatea de tranzac ieţ

3. Gradul de calitate livrabilă

4. Cota ia de preţ ţ

5. Fluctua ia minim de preţ ă ţ6. Limita maxim de varia ie zilnic a pre uluiă ţ ă ţ

7. Lunile de livrare

8. Ultima zi de tranzac iiţ

9. Prima zi de notificare a livr rii fiziceă

10. Marja ini ialţ ă

În anexele nr. 1-7 se poate vedea modul concretîn care o serie de burse din SUA, Anglia şi România austabilit aceste specifica ii pentru unele dintreţ m rfurile intens tranzac ionate pe pie a futures.ă ţ ţ Facem în continuare doar câteva comentarii:

Limita maxim de varia ie a pre ului futures peă ţ ţ parcursul unei zile de tranzac ionare a fost introdusţ ă pentru a preveni varia iile excesive care pot fi induseţ în pia de factori în special subiectivi şi care au dusţă în trecut la declanşarea unor crize sau chiar crahuri

bursiere. La atingerea limitei tranzac iile suntţ întrerupte pentru un interval de timp la început maiscurt şi apoi mai lung, dac nu se revine în interiorulă limitelor stabilite pentru ziua respectiv . Unele burseă au introdus limite variabile pentru a deblocatranzac iile situate la cap tul intervalului.ţ ă

Lunile de livrare. Contractele futures pe m rfuri şiă produse energetice prezint luni de livrare lunar sauă trimestrial. Excep ie fac de obicei contractele peţ

produse agricole, unde lunile de livrare in cont deţ ciclicitatea culturilor şi de interesul tranzac ionalţ dintre recolte. Extensia în timp a lunilor detranzac ionare pe care le ofer bursele de m rfuriţ ă ă variaz de la o pia la alta îns , ca regul contracteleă ţă ă ă futures agricole au maturit i mai scurte (12 – 18ăţ luni), în timp ce contractele industriale pot fi mai

128



lungi (chiar 2 – 3 ani). Totuşi, deşi exist această ă posibilitate de a contracta la termene foarteîndep rtate, lichiditatea progresiv mai sc zută ă ă aferent acestor termene poate face de multe oriă

imposibil g sirea contraofertei.ă ăPerioada de livrare, la contractele futures pe marf ă ine cont de specificul comer ului cu respectiveleţ ţ

produse şi num rul de contracte ce sunt finalizateă prin livrare fizic . La majoritatea m rfurilor, perioadaă ă de livrare începe înainte de ultima zi de tranzac ii şiţ este determinat de prima zi de notificare (care seă poate situa chiar în luna precedent celei de livrare)ă şi ultima zi de tranzac ii a lunii de livrare. În alteţ contracte futures pe marf prima zi de notificare aă

livr rii se situeaz imediat dup ultima zi de tranzac iiă ă ă ţ şi livrarea se poate derula pân la sfârşitul luniiă

6.3. INTERZICEREA MANIPUL RII PIE EI ŞI A PRE ULUIĂ Ţ Ţ

Deoarece pre ul este elementul cel mai importantţ

al tranzac iilor bursiere, toate pie ele şi-au formulatţ ţ prin legisla ie şi reglement ri prevederi clare şiţ ă sanc iuni severe pentru cazurile de manipulare aţ cota iilor, indiferent pe ce cale vor realiza aceasta.ţ Comitetul pentru etic bursier din structuraă ă organizatoric a bursei are ca prim obiectivă prevenirea şi combaterea unor astfel de practici.

129

Argumentaţi fiecare dintre funcţiile următoare ale unui calculatorcu exemple din utilizarea de zi cu zi a acestora.1. Colectarea datelor.............................................................................................................................................................................................2.Stocarea datelor..................................................................................................................................................................................................3.Prelucrarea datelor............................................................................................................................................................................................4.Recuperarea şi regăsirea datelor......................................................................................................................................................................5.Afişarea datelor..................................................................................................................................................................................................

02:2005

02:20

05



Şi legisla ia româneasc acord importan aţ ă ă ţ cuvenit acestor aspecte. Astfel prin Legea 512/2002ă (fosta OUG 27/2002) se precizeaz urm toarele:ă ă

Art. 53 - Prin manipularea pie ei se în elege:ţ ţ

a) încheierea de tranzac ii sau lansarea de ordineţ de burs care dau sau sunt în m sur s deaă ă ă ă indica ii false sau înşel toare cu privire la oferta,ţ ă cererea sau pre ul activelor, inclusiv alţ instrumentelor financiare derivate;b) încheierea de tranzac ii sau lansarea de ordineţ de burs care men in pre ul activelor, inclusiv ală ţ ţ instrumentelor financiare derivate, la un nivelartificial;

a) încheierea de tranzac ii care încalc practicileţ ă oneste

b)diseminarea de ştiri, informa ii sau zvonuri prinţ orice mijloace care dau sau sunt în m sur s deaă ă ă indica ii false sau înşel toare cu privire la oferta,ţ ă cererea sau pre ul activelor, inclusiv alţ instrumentelor financiare derivate.

Art. 54 – În în elesul prezentei ordonan e deţ ţ urgen , orice persoan va fi considerat de in torţă ă ă ţ ă de informa ii privilegiate sau persoan ini iat dac :ţ ă ţ ă ă

a.) are acces la asemenea informa ii;ţ1. ca membru al organismului de conducere sausupraveghere, ori al unei structuri similare a unuimembru al bursei de m rfuri sau a unui investitor înă bursa de m rfuri;ă2. pe durata angaj rii sale sau pe durata activit iiă ăţ

profesionale în serviciul unui membru al bursei dem rfuri sau în leg tur cu acesta, respectiv al unuiă ă ă investitor la bursa de m rfuri sau în leg tur cuă ă ă acesta;b.) are acces la aceste informa ii datorit unei pozi iiţ ă ţ sau leg turiă identice cu cele de la lit.a.) cu o persoană

juridic având ea îns şi acces la astfel de informa ii;ă ă ţ

130



b.) a ob inut astfel de informa iiţ ţ de la oricare dinpersoanele men ionate la lit. a) sau prin orice altţ ă modalitate.

Art.55 – orice de in tor de informa ii privilegiateţ ă ţ nu poate efectua opera iuni la o burs de m rfuriţ ă ă pentru sine sau pentru altul, direct sau indirect saunu poate valorifica respectivele informa ii privilegiateţ în orice alt mod şi nici s le transmit ori s facilitezeă ă ă publicarea lor în avantajul propriu sau al unor ter i şiţ se va supune normelor de conduit prev zute înă ă prezenta ordonan de urgen .ţă ţă

Aceste prevederi se completeaz cu enumerareaă

cazurilor ce definesc o practic frauduloas pe pia aă ă ţ bursier şi cu sanc iunile de care se fac pasibili ceiă ţ care tranzac ioneaz pe baza unor informa iiţ ă ţ confiden iale din Regulamentul nr.4./ 2002 privindţ bursele de m rfuri şi instrumente financiare derivate:ă

Se consider practic frauduloas urm toareleă ă ă ă fapte, f r ca enumerarea acestora s fie limitativ :ă ă ă ă

a. executarea prioritar a ordinelor deă tranzac ionare în contul propriu sau în contulţ

persoanelor ini iate fa de ordinele competitiveţ ţă anterioare sau concomitente în contul clien ilor;ţ

b. efectuarea de tranzac ii în situa ia existen eiţ ţ ţ unor conflicte de interese cu clien ii;ţ

c. tranzac ionarea excesiv pentru un contţ ă discre ionar, în sensul efectu rii de tranzac iiţ ă ţ repetate în defavoarea clientului cu scopul de agenera comision pentru membrul bursei de

m rfuri;ă

d. realizarea unui acord între dou sau mai multeă persoane care ac ioneaz în mod concertat, înţ ă scopul ob inerii de beneficii în dauna clien ilorţ ţ sau care au ca scop ori rezultat creşterea sausc derea frauduloas a pre ului instrumenteloră ă ţ financiare;

131



e. informarea eronat , incomplet sau exagerat cuă ă ă privire la un instrument financiar, transmisa unuiclient în vederea determin rii acestuia să ă deruleze tranzac ii având ca obiect respectivulţ

instrument financiar;f. acoperirea obliga iilor ce rezult din tranzac iiţ ă ţ efectuate în contul propriu şi / sau al persoanelorini iate folosind activele clien ilor;ţ ţ

g. transmiterea unor informa ii din surse neoficiale,ţ prezentate ca fiind confiden iale, în scopulţ determin rii clien ilor sau poten ialilor clien i deă ţ ţ ţ a efectua tranzac ii ori promisiuni de câştigţ f cute investitorilor.ă

Operatorii burselor de m rfuri, persoane juridice,ă care efectueaz tranzac ii pe baza unor informa iiă ţ ţ confiden iale sau privilegiate ori care transmitţ informa ii confiden iale sau privilegiate unei persoaneţ ţ care foloseşte asemenea informa ii pentru încheiereaţ de tranzac ii la bursele de m rfuri vor fi sanc iona iţ ă ţ ţ de c tre CNVM cu amend cuprins între 0,5% - 5%ă ă ă din capitalul v rsat la CNVM, putând decide şiă

retragerea autoriza iei de func ionare a operatoruluiţ ţ respectiv.Operatorii burselor de m rfuri, persoane fizice,ă

care efectueaz tranzac ii pe baza unor informa ii peă ţ ţ baza unor informa ii confiden iale sau privilegiate oriţ ţ care transmit informa ii confiden iale sau privilegiateţ ţ unei persoane care foloseşte asemenea informa iiţ pentru încheierea de tranzac ii la bursele de m rfuri,ţ ă vor fi sanc iona i de c tre CNVM cu amenda cuprinsţ ţ ă ă

între 3 milioane lei şi 3 miliarde lei, CNVM putânddecide şi retragerea autoriza iei sau / şi interzicereaţ pe durat nelimitat a încheierii de tranzac ii laă ă ţ bursele de m rfuri.ă

132



133


........................................................................................................................................................................................................................................

....................................................................................................................

........................................................................................................

Argumentaţi fiecare dintre funcţiile următoare ale unui calculatorcu exemple din utilizarea de zi cu zi a acestora.1. Colectarea datelor.............................................................................................................................................................................................2.Stocarea datelor.................................................................................

.................................................................................................................3.Prelucrarea datelor............................................................................................................................................................................................4.Recuperarea şi regăsirea datelor......................................................................................................................................................................5.Afişarea datelor..................................................................................................................................................................................................

01:35

01:5505

02:2005



1. Explicati deosebirile dintre contractele futures si contractele

forward.

2. Explicati si exemplificati specificatiile contractelor futures.

3. Ce este pretul futures.4. Ce factori determina nivelul si evolutia pretului futures al diverselor

categorii de marfuri.

5. Care sunt practicile interzise de manipulare a pietei si pretului




•Datelor într-un calculator se reprezintă sub forma unorsuccesiuni de numere binare: 0 şi 1. Formatul intern este

„înţeles” doar de calculator şi se numeşte cod maşină.Datele şi prelucrările au o aceeaşi reprezentare internă.Numai calculatorul poate deosebi între ele.

109. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia2000

110. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press,1989.


134

02:2505



112. Dardac Nicolae, Basno Cezar „Tranzacţii Bursiere Cu ProduseDerivate” Ed. Didactică Şi Pedagogică, Bucureşti 1999


114. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And

Strategies” Nzif Prentice Hall, 1988115. Fota Constantin, Roşu Ion, Ilinca Gheorghe, Mărgean N. – „Bursa

La Dispoziţia Intreprinzătorului” Mondo – Ec, 1992




119. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică,2002

120. Olteanu Alexandru, Olteanu Mădălina – „Pieţe De Capital” Ed.Dareco, 2003

121. Olteanu Alexandru, Olteanu Florin – „Managementul PortofoliuluiŞi Al Riscului Pe Piaţa Titlurilor Financiare” – Ed. Dareco, 2003


123. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică1997


125. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi

De Transporturi” Ed. Economică, 2002126. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications”

Scott, Foresman & Co, 1987







135




134. X X X – Lege Păentru Aprobarea Ordonanţei De Urgenţă AGuvernului Nr. 27/ 2002 Privind Pieţele Reglementate De Mărfuri ŞiInstrumente Financiare Derivate M.O. Partea I. Nr. 576/5 August 2002

135. X X X – Lege Pentru Aprobarea Ordonanţei De Urgenţă AGuvernului Nr. 25/2002 Privind Aprobarea Atatutului Comisiei Naţionale AValorilor Mobiliare M.O.Nr.539/24 Iunie 2002

Cuprins

Unitatea de invatare 7. Tranzac ii speculative pe pie eleţ ţ futures de m rfuriă

7.1 Motive de atrac ieţ7.2 Riscuri şi reguli ale specula iei futuresţ7.3 Modelul tranzac ional al specula ieiţ ţ

136



• De inteles motivele de atracţie pentru speculatia pe piata futures

• De stiut riscurile şi regulile speculaţiei futures• De inteles modelul tranzacţional al speculaţiei pe piata

futures

137



stabilizarea celor din urm sau la creşterea eficien eiă ţ economice sau investi ionale la nivelul unor categoriiţ diversificate de participan i. Deşi speculatorii de laţ burse nu gândesc în termenii efectelor pozitive

generate de activitatea lor pentru al i participan i,ţ ţ pentru sectoare de activitate sau economie îngeneral, acestea exist şi in deja de mecanismeleă ţ normale ale oric rei economii de pia func ionale.ă ţă ţ

Teoria matematic a jocurilor aloc spa iu largă ă ţ conceptului de func ie a utilit ii şi preferin elorţ ăţ ţ individuale în acest sens. F r a p trunde în acestă ă ă domeniu, men ion m doar o concluzie ce ne poate fiţ ă util în domeniul specula iei bursiere. Studiileă ţ converg spre conturarea concluziei c persoana aă

c rei func ie de utilitate aloc valoare exclusivă ţ ă maximiz rii profitului sperat ar trebui, pe termenă lung, s câştige mai mult decât cel a c rui func ie deă ă ţ utilitate aloc valoare şi altor coordonate precumă senza iile tari sau oportunit ile de a percepe aspecteţ ăţ ale economiei mondiale. Acest corolar are desigur odoz de probabilitate dar trebuie s extragem ideeaă ă c la burs principala component a func iei utilit iiă ă ă ţ ăţ o constituie maximizarea profitului, obiectiv ce

trebuie realizat printr-un joc inteligent şi documentat,în nici un caz hazardat şi p timaş. Componentaă informa ional a specula iei bursiere o deosebeşteţ ă ţ fundamental de orice joc de noroc şi nu este delochazardat s o includem în conceptul de managementă al riscului.

De ce ar fi tranzac iile futures mai atractiveţ pentru speculatori decât alte tranzac ii precum celeţ comerciale sau financiare, altele decât pe baz deă contracte derivate?

Volatilitatea în sine a cota ilor bursiere nuţ constituie o motiva ie plauzibil din moment ceţ ă volatilitatea contractelor futures este comparabil cuă cea a pre ului activelor de referin (de exempluţ ţă ac iuni corporative.)ţ

139



Ceea ce creaz îns atractivitate este efectul deă ă levier specific tranzac ion rii pe pie ele futures,ţ ă ţ deoarece acesta creaz iluzia ca pre urile futures suntă ţ mult mai volatile decât sunt în realitate. Această

iluzie este rezultatul compara iei fluctua iilor de preţ ţ ţ cu cerin ele de marj , situate în general în registrulţ ă de 5 – 10% din valoarea activului suport, şi nu cuvaloarea integral a activului.ă

F r efectul de levier pia a futures nu ar atrageă ă ţ pe nimeni. Pentru hedgeri este esen ial ca marjele deţ garan ie s fie mici, deoarece obiectivul lor nu esteţ ă tranzac ionarea activului suport a c rui volatilitate deţ ă pre nici nu este de regul foarte mare. Pentru diverşiţ ă investitori contractele futures care nu ofer niciă

dobânzi, nici dividende, nu ar avea vreun avantaj înfa a altor instrumente investi ionale în lipsa efectuluiţ ţ de levier. În concluzie putem spune c efectul deă levier este premisa esen ial a unor pie e futuresţ ă ţ lichide f r de care acestea probabil nici nu ar exista.ă ă

Un al doilea motiv pentru care speculatorii suntatraşi de pie ele futures ine mai mult de psihologiaţ ţ uman . Aceast pia este probabil singura ce oferă ă ţă ă posibilit i directe de testare a propriilor opinii înăţ

pia şi de a realiza concomitent şi un eventual profit.ţă În absen a derivatelor, astfel de previziuni ar putea fiţ transpuse în practic doar indirect. Spre exempluă pentru un speculant / investitor convins de iminen aţ creşterii pre urilor la porumb nu ar exista decâtţ varianta mai flexibil de a cump ra ac iuni ale unoră ă ţ firme ce ar beneficia de aceast evolu ie a pre ului.ă ţ ţ Aceast variant ar fi îns nu numai mai costisitoare,ă ă ă dar şi mai riscant decât tranzac ionarea futures.ă ţ

140




7.2. RISCURI ŞI REGULI ALE SPECULA IEIŢ FUTURES

Succesul tranzac ion rii pe pia a futures depindeţ ă ţ în bun m sur de urm toarele premise:ă ă ă ă

1. abilitatea de a face previziuni asupra pre urilorţ2. ştiin a de a gestiona eficient capitalulţ

disponibil.

Cea de-a doua premis presupune cunoaştereaă unor reguli ce au izvorât din prelucrarea statistic aă activit ii concrete de pe pia , dar înainte de aăţ ţă transpune în practic aceste reguli trebuie s neă ă cre m imaginea riscului pe care suntem dispuşi s -lă ă prelu m. La nivelul fiec rui contract futures m rimeaă ă ă riscului se situeaz între marja ini ial (de multe oriă ţ ă dep şit ) şi valoarea integral a contractului (risc maiă ă ă mult teoretic). În demersul tactic trebuie avute învedere cele dou componente ale riscului unei pozi iiă ţ futures:

suma pe care eşti dispus s o pierzi înainte de aă ini ia ordinul de lichidare a pozi ieiţ ţ

un factor de „derapaj” rezonabil ce poateantrena îndep rtarea sensibil a pre ului deă ă ţ lichidare de cel anticipat

Prima component este evident ca demersă ă practic. Dac ai cump rat futures i ei iulie la 15,40ă ă ţ ţ ori vei plasa un ordin stop la vânzare spre exemplu la14,70 ori te decizi s intri pe pia cu un ordin deă ţă vânzare imediat ce acest nivel este atins.

141

02:205

02:05



A doua component este mai înşel toare. Dacă ă ă mizezi pe faptul c ordinul t u stop de vânzare va fiă ă executat la 14,70 înseamn c esti nerealist. Pia a seă ă ţ poate închide într-o zi la 14,72 şi deschide a doua zi

diminea a la 14,50. Sau în cursul zilei pot apareţ informa ii care s determine o c dere atât de rapid aţ ă ă ă cota iei încât brokerul s nu poat executa ordinulţ ă ă stop de vânzare decât la 14,55 sau 14.60. De aceeaeste important s prevezi c po i s ieşi dintr – oă ă ţ ă pozi ie futures pierz toare la un pre mai nefavorabilţ ă ţ decât i-ai planificat. Cât de nefavorabil îns ?ţ ă

Dac pre ul i eiului variaz pe parcursul zilei înă ţ ţ ţ ă limite de 20 – 30 de puncte în ultimele luni şi sedeschide în medie cu 10 – 20 de puncte diferen faţă ţă

de pre ul de închidere al zilei precedente, atunciţ luarea în calcul a unui „factor de derapaj” de 10–15puncte devine rezonabil .ă

Dac aceast abordare pare imprecis , se poateă ă ă recurge la o modelare matematic de tipul :ă calcularea abaterii standard a diferen elor dintreţ pre urile de închidere şi cele de deschidere în ultimeleţ 60 de zile lucrative, multiplicarea cu 2 a rezultatuluipentru a ob ine un nivel de probabilitate de 95% şiţ

ad ugarea unui procent de 15% din cea mai amplă ă fluctua ie de pre de peste noapte, înregistrat înţ ţ ă ultimul an.

Specialiştii consider îns c astfel de abord riă ă ă ă matematice pot con ine, în ciuda aparentei logice şiţ destul pseudoprecizie şi ca atare, fiecare recomandă ă o combina ie proprie de intui ie şi date statistico –ţ ţ matematice.

Pentru a înregistra succes un speculator trebuieîns nu numai s -şi aproximeze cât mai bine riscul,ă ă dar s -l şi gestioneze corespunz tor. În acest sens,ă ă urm toarele cinci reguli pot fi de un real folos.ă

Regula 1: A specula doar cu capitalul pe care i-lţ po i permite s -l pierzi.ţ ă

M rimea acestui capital de risc este o func ieă ţ strict personal şi fiecare trebuie s g seasc acelă ă ă ă

142



nivel care s nu-i afecteze, în cazul pierderii, modulă de via şi obiectivele importante pe care le are.ţă Ponderea din venituri alocat specula iei este diferită ţ ă şi în func ie de toleran a specific la risc a fiec reiţ ţ ă ă

persoane În SUA cerin ele de marj pentru un singurţ ă contract sunt în general de pân la 1000 $, dară brokerii solicit garan ii ini iale de cel putin 5000$ă ţ ţ pentru deschiderea contului. Este o reflectare afaptului c uneori un lucru deşi este posibil, el nu esteă neap rat recomandabil. Aşa cum vom vedea nu esteă în elept s rişti mai mult de 5 –10% din capitalul t uţ ă ă de risc într-o singur tranzac ie şi totodat este pu ină ţ ă ţ probabil s dai peste oportuni i deosebite care să ţăţ ă

aib riscuri realist calculate pe contract de sub 500 $.ă De aceea, speculatorii care au în cont mai pu in deţ 5000 $ nu vor putea profita (în mod prudent) dediferitele oportuni i ale pie ei şi au şanse mai miciţăţ ţ de a înregistra succes pe termen lung, aşa cum auspeculatorii ce intr în joc cu un capital mai mare.ă

Regula 2: A prestabili nivelul de risc şi obiectivulde profit al fiec rei tranzac iiă ţ

Aceast regul vine s previn un comportamentă ă ă ă

aproape universal de speran şi team ira ionalţă ă ţ ă prezent şi la mul i speculatori care, într-o situa ieţ ţ pierz toare, în mod reflex nu întreprind nimic înă speran a c lucrurile se vor redresa, dar şi de teamaţ ă de a nu fi ridiculiza i dac pia a îşi inverseaz trendul.ţ ă ţ ă

Solu ia la acest scenariu este de a planifica dinţ timp modul de ac iune, iar cea mai potrivit abordareţ ă este de a plasa ordine asiguratoare de stopare apierderii (stop-loss orders), la toate pozi iile futures,ţ imediat ce sunt ini iate. Odat introduse acesteţ ă ordine, este imperativ a rezista la orice tenta ie de aţ le anula sau de a le repozi iona când cota iile seţ ţ apropie de nivelul specificat al acestora. Cu câtcota ia se apropie de pre ul t u stop, cu atât e maiţ ţ ă evident c ra ionamentul t u ini ial a fost eronat şiă ţ ă ţ este mai în elept s - i accep i eroarea şi pierderea caţ ă ţ ţ

143



pe o parte intrinsec a specula iei, decât s ac ioneziă ţ ă ţ contrar eviden eiţ

Obiectivul de profit poate fi abordat mai flexibil.Este important de stabilit un plan care s ne protejezeă

de tenta ia comun de a materializa imediat un profit,ţ ă chiar dac este mic. Aşa cum vom vedea, acestă demers este cea mai scurt cale spre falimentulă speculativ. Dou strategii pot fi men ionate relativ laă ţ obiectivul de profit. Una implic stabilirea unuiă obiectiv minim de profit şi a p r si pozi ia doar dacă ă ţ ă se activeaz un ordin stop de protejare sau evolu iileă ţ noi de pe pia altereaz analiza ini ial .ţă ă ţ ă

A doua strategie const în a nu mai stabili vreoă limit de profit şi de a reamplasa gradual ordinul stopă

mai aproape de pia pân când pozi ia va fi eventualţă ă ţ lichidat . Oricare dintre aceste dou abord ri vaă ă ă satisface cerin a de a nu alerga dup prea multeţ ă profituri mici.

Regula 3 : A tranzac iona pentru pierderi mici şiţ profituri mari.

Aceast regul nu trebuie considerat o lozinc ,ă ă ă ă ci trebuie v zut dac poate constitui efectiv oă ă strategie de tranzac ionare, din punct de vedereţ

probabilistic, sau este o iluzie. În alte activit i, precum asigur rile, loteriile,ăţ ă jocurile de noroc din cazinouri func ioneaz de pildţ ă ă cu succes principiul invers: acceptarea unui num ră mare de venituri mici şi a unui num r restrâns deă pierderi mari. Întrebarea ce se rosteşte esteurm toarea: “de ce pe pia a futures are sensă ţ strategia invers , de a nu l sa pierderi mari s seă ă ă acumuleze, chiar la intervale mai mari, ci a le stopafrecvent la niveluri cât mai mici, iar pe partea decâştig a miza pe acumul ri şi nu pe materializareaă frecvent a unor profituri mici.ă

R spunsul rezid în modul de fluctua ie aă ă ţ pre urilor futures. Dac fluctua iile ar fi integralţ ă ţ probabilistice, atunci, o modificare de 100 de dolaripe contract ar fi de dou ori mai probabil ca oă ă

144



modificare de 200 de dolari şi de 50 de ori maiprobabil ca o modificare de 5000 de dolari peă contract. O astfel de mişcare a pre urilor determin oţ ă distribu ie normal a fluctua iilor de pre . Într-o astfelţ ă ţ ţ

de distribu ie probabilistic este irelevant pentruţ ă probabilitatea pe termen lung a tranzac ion rii dacţ ă ă urm reşti strategic profituri mari cu pierderi mici,ă profituri mici cu pierderi mari sau orice variantă intermediar .ă

Motivul de a apela pe pia a futures la strategiaţ profituri mari cu pierderi mici rezult din constatareaă c varia ia pre urilor futures nu prezint o distribu ieă ţ ţ ă ţ normal . Diverse studii au ar tat c aici apar maiă ă ă multe fluctua ii mari de pre decât ar fi justificateţ ţ

probabilistic. Extremit ile graficului distribu ieiăţ ţ fluctua iilor de pre uri futures sunt mai ridicateţ ţ comparativ cu cele ale graficului distribu iei normale,ţ ceea ce corespunde unei frecven e mai mari aţ varia iilor semnificative de pre . O astfel deţ ţ distribu ie probabilistic se numeşte leptokurtotic şiţ ă ă semnific într-un limbaj simplificat, c pre urileă ă ţ futures au tendin a de a evolua în valuri. Spreţ exemplu o varia ie de pre ce determin la un momentţ ţ ă

dat modificarea valorii contractului futures cu 1000de dolari într-o direc ie sau alta, genereaz oţ ă probabilitate mai mare decât cea normal , de a fiă urmat de o amplificare a evolu iei spre 5000 deă ţ dolari sau 10.000 de dolari pe aceeaşi direc ie. Aţ tranzac iona pentru un câştig mare devine astfelţ “relativ” mai avantajos. Se poate probabilistic câştigasuma de 5.000 de dolari pe contract la fiecare nouă varia ii de câte 500 de dolari, decât la fiecare zeceţ astfel de varia ii în cazul distribu iei normale. Astfelţ ţ se poate spune c pia a futures “lucreaz ” favoareaă ţ ă speculatorilor pe termen lung. De men ionat c înţ ă acest demers nu s-a luat în considerare abilitateainvestitorilor de a prognoza evolu ia pre urilor.ţ ţ

Trebuie îns precizat c devierea de laă ă probabilitatea normal nu este mare. Pie ele suntă ţ

145



suficient de eficiente pentru ca independent de tipulde analiz adoptat, fundamental , tehnic sau mixt ,ă ă ă ă raportul dintre situa iile câştig toare şi celeţ ă pierz toare nu se va abate semnificativ fa de nivelulă ţă

dictat de simpla probabilitate.Astfel, un trader care materializeaz profituri şiă pierderi echivalente ca m rime ar putea avea succesă în 52 – 55% din cele câteva sute de tranzac ii, dar ar fiţ aproape imposibil s ias în profit cu 65% sau 70% dină ă acestea, dac câştigurile şi pierderile pe tranzac ieă ţ sunt aproape egale. De asemenea, dac un traderă materializeaz profiturile de trei ori mai mari decâtă pierderile individuale, atunci el poate pe termen lungs ias cu profit în 28% sau 30% din cazuri, fa deă ă ţă

25% cât ar dicta simpla probabilitate. Principiulpropor ionalit ii ne sugereaz c un trader bun poateţ ăţ ă ă înregistra succes cu 10 – 15 % mai frecvent decât oindic şansele probabilistice. Dac acestea indic oă ă ă rat de succes de 50% el poate realiza între 55–58%,ă sau dac şansele sunt de 20%, el poate realiza profită în 22 – 23% din cazuri.

Se poate men iona de asemenea şi o altţ ă “anomalie” de pia futures, faptul c pentru traderiiţă ă

de ring legile probabilit ii lucreaz ceva maiăţ ă avantajos decât pentru ceilal i traderi. Fenomenul nuţ se explic prin vreo calificare superioar a acestora,ă ă ci prin aceea c spread-ul bid/offer (diferen ialulă ţ cump rare/vânzare) poate fi fructificat în favoareaă lor, ei realizând profituri foarte mici la o propor ieţ mult mai mare din propriile tranzac ii decât ar rezultaţ din simpla probabilitate. Pentru to i ceilal iţ ţ speculatori r mâne îns valabil sfatul de a nu neglijaă ă specificul distribu iei probabilistice a pre urilorţ ţ futures (leptokurtotic ) şi a miza pe cât posibil, într-ăun orizont de timp mai lung, pe strategia “profiturimari – pierderi mici”.

Regula 4 : A nu risca într-o singur tranzac ie maiă ţ mult de 5% din capitalul ini ial de risc.ţ

146



Trebuie s subliniem din start c nerespectareaă ă acestei reguli a generat mai multe “falimente” decâtorice alt factor singular. Pentru a ne explica acestfapt este necesar s facem referire la no iunea deă ţ

“probabilitate de ruinare”.S presupunem c avem un capital de risc deă ă 10.000 de dolari şi risc m câte 1000 de dolari peă tranzac ie. Probabilitatea de ruinare esteţ probabilitatea de a pierde întregul capital de risc. Daraceast pierdere se poate realiza într-o infinitate deă moduri: prin 10 pierderi a câte 1000 $, câştigândini ial 3000$ şi pierzând apoi de 13 ori câte 1000 deţ dolari, etc. Dac tranzac ionezi la nesfârşit,ă ţ posibilitatea apari iei unei succesiuni care s - iţ ă ţ

anuleze tot capitalul depinde de doar doi factori:

probabilitatea eşecului în fiecare tranzac ie înţ parte;

procentul din capitalul de risc ce a fost jucat înfiecare tranzac ie.ţ

S presupunem, simplificând c am riscat aceeaşiă ă

sum în fiecare tranzac ie. Formula de calcul aă ţ probabilit ii de ruinare este relativ simpl cândăţ ă consider m c profiturile şi pierderile sunt totdeaunaă ă de aceeaşi m rime (deşi am ar tat mai devreme c nuă ă ă aceasta este strategia optim ). Dac în fiecareă ă tranzac ie se câştig sau se pierde o singur unitateţ ă ă tranzac ional , atunci probabilitatea de ruinareţ ă devine:

R = (n)

q

p

Unde: p = probabilitatea de a pierde în fiecaretranzac ieţ

q = 1 – p = probabilitatea de a câştiga înfiecare tranzac ieţ

147



N = num rul de unit i în capitalul de riscă ăţ ini ialţ

Aşa cum am ar tat la regula 3, chiar şi cel maiă versat speculator nu se poate aştepta s aib succesă ă

decât intr-un procent de tranzac ii ce dep şeşte doarţ ă cu cel mult 10% simpla şans . Astfel un trader deă succes care adopt strategia profiturilor şi aă pierderilor echivalente pe fiecare tranzac ie ar puteaţ ob ine succes în circa 55% din opera iuni (50% + 0,10ţ ţ x 50% = 55%). Folosind acest nivel de succes înformula probabilit ii de ruinare, vom ob ine:ăţ ţ

R = (nnn

q

p82,0)

55,0

45,0() ==

Ştiind c N este num rul de unit i ale capitaluluiă ă ăţ de risc, 100/N va fi procentul din capitalul de risc

jucat în fiecare tranzac ie. Vom ob ine rezultatele dinţ ţ tabelul 7.1.Tabelul 7.1.

Probabilitatea de ruinare la rata profit/pierdere = 1:1şi probabilitatea profitului = 55%

Procentul din capitalul ini ialţ

de risc jucat pe tranzac ieţ

Probabilitatea de ruinare

50% 67%40% 61%30% 51%20% 40%10% 13%5% 2%

Deci, cel care risc 20% din capitalul s u înă ă fiecare tranzac ie are 40% şanse s piard totul, înţ ă ă

timp ce un trader mai conservator care risc doar 5%ă din capital are doar 2% şanse de ruinare.Când câştigurile şi pierderile nu sunt egale pe

tranzac ie, calculul probabilit ii de ruinare devineţ ăţ foarte complex. Pentru acelaşi trader de succesprobabilitatea de a avea succes pe fiecare tranzac ieţ devine:

148



a.) Rata profit/pierdere = 2:1Probabilitatea de succes pe tranzac ie = 35%ţb.) Rata profit/pierdere = 3:1Probabilitatea de succes pe tranzac ie = 28%ţ

c.) Rata profit pierdere = 5:1Probabilitatea de succes pe tranzac ie = 20%ţ

Probabilit ile de ruinare pentru aceste varianteăţ sunt prezentate în tabelul 7.2.

Tabelul 7.2.

Probabilit ile de ruinare la ratele profit/pierdere de 2:1, 3:1,ăţ 5:1

Procentul dincapitalul

ini ial de riscţ jucat petranzac ieţ

Probabilitatea de ruinare

Rataprofit/pierder

e 2:1

Probabilitatea profitului =35%

Rataprofit/pierder

e 3:1


Rataprofit/pierder

e 5:1


50% 81% 87% 88%40% 78% 81% 85%30% 73% 78% 76%20% 61% 69% 70%10% 38% 48% 51%5% 14% 23% 26%

2% 1% 3% 4%

Cifrele arat clar c cei care risc mai mult deă ă ă 10% din capitalul ini ial în fiecare opera iune vorţ ţ pierde cu mare probabilitate acest capital, în timp ceregula celor 5% îmbun t eşte considerabil şanseleă ăţ de succes pe termen lung.

149



Regula 5: A urm ri ca profitul mediu s fie de celă ă pu in 10 – 15 ori superior costurilorţ

O alt cauz frecvent a eşecului în tranzac iileă ă ă ţ speculative este insuficienta aten ie acordatţ ă

costurilor tranzac ionale. Cu cât ponderea lor esteţ mai mare în capitalul de risc, cu atât sunt mai reduseşansele de câştig pe termen lung. Costuriletranzac ionale au dou componente: comisioanele şiţ ă spread-ul cota iei (diferen ialul cump rare / vânzareţ ţ ă al cota iei futures). Pentru fiecare tranzac ie futuresţ ţ complet esti taxat cu un comision direct c tre firmaă ă de brokeraj şi cu un cost indirect, respectiv spread-ulcota iei, c tre ringul bursier în ansamblu. În felulţ ă acesta analiza de pre premerg toare fiec reiţ ă ă

tranzac ii trebuie în primul rând s surmonteze totalulţ ă acestor costuri.

S consider m urm torul exemplu: să ă ă ă presupunem c pre ul futures al i eiului cotează ţ ţ ţ ă 15,50/15,52 şi c brokerul lucreaz o tranzac ieă ă ţ complet cu un comision de 40 S pe contractă (cantitatea standard = 1000 barili). Dac vei cump raă ă la pre ul de ofert de 15,52, pia a va trebui s salteţ ă ţ ă cu şase puncte, la 15,56/15,58 ca s ieşi în echilibru.ă

Comisionul reprezint un cost explicit de 40 Să (echivalent 0,04 S la pre ul futures), iar cele douţ ă puncte (0,02 S) ale spread-ului sunt un cost implicitde 20 S, pe contract. A înregistra succes înspecula iile futures înseamn în primul rând aţ ă minimiza impactul acestor costuri fixe.

Exist dou c i de a controla efectul acestoră ă ă costuri. Prima cale este de a le reduce. Ceea ce poatefi negociat este doar comisionul. Diferen ialul deţ cota ie nu poate fi modificat, el fiind acelaşi pentruţ to i, cu excep ia traderilor de ring. A doua cale esteţ ţ de a tranzac iona pentru câştiguri unitare (peţ tranzac ie) mai mari.ţ

Aceast strategie reduce considerabil impactulă costurilor şi se suprapune cu cerin ele anterioare.ţ Urm torul exemplu ne demonstreaz c este maiă ă ă

150



avantajos s speculezi pe câteva câştiguri unitareă mari decât pe multe câştiguri unitare mici.

S presupunem c atât traderul A, cât şi traderulă ă B urmeaz regula raportului 3:1 profit / pierdere, f ră ă ă

a lua în calcul comisioanele şi spread-ul cota iei.ţ Amândoi pl tesc acelaşi comision de 40 S pe contractă şi un spread cump rare / vânzare de 20 S pe contract.ă S presupunem c profitul mediu al traderului este deă ă 450 S pe contract şi pierderea medie de 150 S pecontract (exclusiv costurile tranzac ionale), în timp ceţ traderul B înregistreaz un profit mediu pe contractă de 1800 S şi o pierdere medie de 600 S pe contract.

Traderul A înregistreaz un profit efectiv de doară 390 S pe contract, dar suport o pierdere medie deă

210 S pe contract dup ce pl teşte costurile de 60 S.ă ă El trebuie astfel s înregistreze succes în 35% dină tranzac iile sale doar ca s nu ias în pierdere.ţ ă ă

Traderul B ale c rui câştiguri şi pierderi medii peă contract sunt respectiv de 1740 S şi 660 S se vaechilibra dac va înregistra succes în doar 27,5% dină tranzac ii şi va ob ine un profit de 180 S pe contractţ ţ dac va avea succes în 35% din cazuri, nivel la careă traderul A abia se echilibreaz . Aceast diferen deă ă ţă

7,5% este în realitate insurmontabil de c treă ă traderul A.Aşa cum am ar tat la regula 3, este foarte dificilă

s ob ii o rat de succes pe termen lung, mai mare deă ţ ă 10% peste ceea ce rezult din simpla probabilitate. Laă rata profit / pierdere de 3:1 rata de succesprobabilistic este de 25%, iar cu 10% îmbun t ire,ă ă ăţ ajunge la 27,5%. Este nivelul pe care traderul B îlpoate atinge dac este bun în aceast profesie. Înă ă schimb pentru traderul A rata probabilistic aă succesului de 35% pentru a nu ieşi în pierdere arimplica o îmbun t ire de 40% peste puraă ăţ probabilitate, ceea ce este practic imposibil derealizat.

Graficul 7.3. ne arat cum variaz pragul deă ă rentabilitate (procentul de tranzac ii de succesţ

151



0

20

40

60

80

100

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

necesar pentru a nu pierde sau câştiga pe termenlung) func ie de profitul mediu în costurileţ tranzac ionale. Graficul ilustreaz varianta ratei profitţ ă / pierdere de 3:1, dar forma curbei e similar şiă

pentru alte rate. Se observ c pragul de rentabilitateă ă are o plaj larg , apropiindu-se de un nivel ală ă succesului necesar de 25% pentru profituri mari, darcrescând abrupt odat cu sc derea profitului mediuă ă tranzac ional sub un multiplu de 5 ori al costurilor deţ tranzac ie.ţ

Graficul 7.3.

Graficul pragului de rentabilitate (pentru raportulprofit / pierdere medie de 3:1)

Cele 5 reguli de management al tranzac iilorţ futures speculative sunt menite s îmbun t ească ă ăţ ă performan ele speculatorilor, dar ele nu pot înlocuiţ pilonul de baz al succesului – analiza de pia . Doar oă ţă combina ie între abilitatea de a prevedea corectţ

procent

Profit mediu ca multiplu al costurilortotale

152



evolu ia pre urilor şi respectarea principiilor de maiţ ţ sus poate duce realmente la succes.

7.3. MODELUL TRANZAC IONAL ALŢ SPECULA IEIŢ

Opera iunile speculative sunt realizate în scopulţ ob inerii unui profit din diferen ele de pre întreţ ţ ţ momentul încheierii contractului futures şi momentullichid rii pozi iei luate la burs . Speculatorii careă ţ ă adopt o pozi ie vânz toare (short) sau cump r toareă ţ ă ă ă

(long) pe un anumit activ de baz , la un anumită termen şi la un pre futures care devine pre deţ ţ exercitare al contractului futures, mizeaz pe oă evolu ie favorabil lor, pân la expirarea contractului,ţ ă ă a pre ului futures corespunz tor activului şiţ ă termenului respectiv. Acest pre futures este func ieţ ţ de evolu ia pre ului de pia al activului de baz şi deţ ţ ţă ă condi iile specifice pie elor (costul finan rii achizi ieiţ ţ ţă ţ m rfii, costurile legate de transport, depozitare,ă asigurare pân la termenul contractual, al i factori.)ă ţ

Opera iunile speculative pot fi ini iate la creştereţ ţ sau la sc dere.ă

a) Opera iunile speculative la sc dereţ ă au la bază anticiparea de c tre speculator a unui viitor preă ţ futures al contractului respectiv inferior pre ului deţ exercitare al acestuia.

Opera iunea se ini iaz prin luarea în burs aţ ţ ă ă unei pozi ii vânz toare pe un num r de contracteţ ă ă futures pentru a fi compensat (lichidat ) ulterioră ă

prin luarea unei pozi ii cump r toare simetriceţ ă ă (acelaşi num r de contracte futures, pe acelaşi activă şi cu aceeaşi scaden ).ţă

Exemplu: un speculator mizeaz c în perioadaă ă martie – iulie pre ul futures la grâu la bursa de laţ Chicago va sc deaă fa de nivelul actual al pre uluiţă ţ termen iulie. El va adopta, s zicem, în 10 martie oă

153



Argumentaţi fiecare dintre funcţiile următoare ale unui calculcu exemple din utilizarea de zi cu zi a acestora.1. Colectarea datelor...............................................................................................................................................................................Stocarea datelor.......................................................................................................................................................................................Prelucrarea datelor..................................................................................................................................................................................Recuperarea şi regăsirea datelor............................................................................................................................................................

Afişarea datelor........................................................................................................................................................................................

Explicaţi termenul de sistem de calcul din perspectiva definiţiei:„Un sistem reprezintă un ansamblu de componente interdependentecare acţionează ca un tot unitar în vederea atingerii unui obiectivcomun.”.........................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................

............................................................................................................................................................................................................................

02:05



pozi ie vânz toare de exemplu pe 10 contracteţ ă futures, pozi ie simbolizat dup cum urmeaz :ţ ă ă ă

10 martie: short 10 futures grâu iulie 500deci la un pre futures F format în ringul bursei înţ

momentul negocierii tranzac iei de c tre agentul deţ ă burs desemnat de 500 cen i/bu şi care devine pre deă ţ ţ exercitare al contractelor.

Presupunând c în 15 mai pre ul futures (Ft) ală ţ contractelor cu livrare în iulie a coborât suficient demult şi e posibil s nu mai scad în continuare,ă ă speculatorul va decide lichidarea pozi iei sale. Elţ ordon acest lucru agentului de burs (prină ă intermediul societ ii de brokeraj prin care a ini iatăţ ţ tranzac ia) care va lua o pozi ie cump r toare de 10ţ ţ ă ă

contracte futures:15 mai: long 10 futures grâu iulie 450Pre ul futures de 450 cen i/bu a fost cel posibilţ ţ

de negociat în acel moment în ringul bursei, fiindpre ul de echilibru pentru cererea şi oferta deţ contracte pe grâu cu termen de livrare luna iulie.

Rezultatul opera iunii de compensare se vaţ materializa în contul speculatorului de la broker ca unprofit brut în m rime de :ă

QN Ft F )( −=π

unde: F – pre ul futures de exercitare; Fţ t – pre ulţ futures de lichidare la momentul t; Q – unitatea detranzac ie a contractului futures, N – num rul deţ ă contracte futures.Deci : $25000105000)450500( =−= xπ

Desigur previziunea ini ial a speculatoruluiţ ă poate fi infirmat în pia . Dac pre ul salt la 505 şiă ţă ă ţ ă speculatorul consider c factorii generatori sunt deă ă durat ,solu ia ce se impune este plasarea cât maiă ţ rapid a unui ordin stop de cump rare (dac el nu aă ă ă fost plasat de la început) la nivelul de 506 pentru astopa amplificarea pierderii. Se va înregistra opierdere brut de :ă

$300010x5000)506500(QN)FtF( =−=−=π

154



Aceste rezultate financiare nu apar îns în contulă speculatorului ca atare, instantaneu la momentulcompens rii, ci ca rezultat cumulat a “n” marc riă ă zilnice la pia . În aceast perioad de timpţă ă ă

speculatorul poate înregistra un profit virtual, dincare o parte o poate folosi pentru alte tranzac iiţ (marja de men inere fiind obligat s o p streze înţ ă ă cont) sau poate înregistra pierderi virtuale, situa ie înţ care este solicitat prin procedura “chem rii în marj ”ă ă s completeze cu numerar nivelul insuficient ală garan iei impuse de regulamentul bursei (marjaţ ini ial ).ţ ă

b) Specula ia la creştereţ se bazeaz peă anticiparea evolu iei ascendente a pre ului futuresţ ţ

pân la expirarea contractului relativ la pre ul deă ţ exercitare al acestuia.

Opera iunea se ini iaz prin adoptarea uneiţ ţ ă pozi ii lungi (cump r toare) care s fie ulteriorţ ă ă ă compensat printr-o pozi ie scurt (vânz toare)ă ţ ă ă simetric .ă

Exemplu: dac un speculator anticipeaz pentruă ă acelaşi orizont de timp martie – iulie o posibilă creştere a pre ului la grâu, el poate s ordone spreţ ă

exemplu o pozi ie lung pe 20 contracte astfel:ţ ă5 martie : long 20 futures grâu iulie 510Dac în 15 iunie pre ul futures pentru grâul cuă ţ

livrare în luna iulie a crescut şi speculatorul nuîntrevede o continuare a cestei tendin e, el va ordonaţ lichidarea pozi iei sale. Dac lichidarea se realizeazţ ă ă la un pre futures de 560 c/bu, el va materializaţ profitul virtual:

15 iunie: short 20 futures grâu iulie 560$50000205000)510560()( =−=−= xQN F Ft π

În ce priveşte distribu ia riscurilor în tranzac iileţ ţ futures se poate spune c pe ansamblul acestoră tranzac ii (speculative şi de hedging) rezultatul esteţ cel al unui joc cu sum nul . Câştigurile însumate suntă ă echivalente cu pierderile însumate. Sunt însă incorecte afirma iile urm toare:ţ ă

155



pe ansamblul tranzac iilor speculative înregistr m unţ ă joc cu sum nul ;ă ăfiecare specula ie futures e un joc cu sum nul .ţ ă ă

Prima afirma ie nu se verific în practicţ ă ă

deoarece multe pozi ii speculative se perfecteaz cuţ ă cei care adopta strategii de hedging (dac facem, dină punct de vedere tehnic, distinc ie între specula ie şiţ ţ hedging).

A doua afirma ie nu se justific decât accidentalţ ă deoarece şansele ca o tranzac ie ini iat între doiţ ţ ă speculatori s fie compensat tot între aceştia suntă ă destul de reduse pe o pia cu lichiditate mare.ţă Compensarea se va realiza cu pozi ii ini iate la alteţ ţ pre uri şi fiecare va realiza un rezultat financiarţ

diferit, deci nu egal şi de sens contrar.

156


Argumentaţi fiecare dintre funcţiile următoare ale unui calculatorcu exemple din utilizarea de zi cu zi a acestora.1. Colectarea datelor.............................................................................................................................................................................................2.Stocarea datelor..................................................................................................................................................................................................3.Prelucrarea datelor............................................................................................................................................................................................4.

Recuperarea şi regăsirea datelor......................................................................................................................................................................5.Afişarea datelor..................................................................................................................................................................................................

01:35

01:5505

02:20

05



1. De ce sunt operatiile speculative de pe pietele bursiere futures

mai atractive decat alte speculatii.

2. Explicati cele 5 reguli ale speculatiei bursiere.

3. Ce este si cum se realizeaza speculatia la crestere.

4. Ce este si cum se realizeaza speculatia la scadere.

157

02:205





•Funcţiile calculatoarelor sunt: colectarea, stocarea,

prelucrarea, reacuperarea şi regăsirea respectiv afişareadatelor;•Datelor într-un calculator se reprezintă sub forma unor







141. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts AndStrategies” Nzif Prentice Hall, 1988

142. Fota Constantin, Roşu Ion, Ilinca Gheorghe, Mărgean N. – „BursaLa Dispoziţia Intreprinzătorului” Mondo – Ec, 1992

158











151. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990152. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi

De Transporturi” Ed. Economică, 2002

153. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications”Scott, Foresman & Co, 1987







160. X X X – „The Power Of Options Work Book” – Minneapolis Grain

Exchange, 1995161. X X X – Lege Păentru Aprobarea Ordonanţei De Urgenţă A

Guvernului Nr. 27/ 2002 Privind Pieţele Reglementate De Mărfuri ŞiInstrumente Financiare Derivate M.O. Partea I. Nr. 576/5 August 2002


159



CuprinsUnitatea de invatare 8. Tranzac iile de hedging pe pie eleţ ţ futures de m rfuriă8.1 Hedgingul pe pietele futures de marfuri

160



• De inteles motivele de atracţie pentru tranzactiile dehedging pe pietele futures de marfuri

• De inteles modelul tranzacţional al hedgingului pe piata futures

161



Unitatea de invatare 8. Tranzac iile de hedging pe pie eleţ ţ futures de m rfuriă

8.1. HEDGINGUL PE PIE ELE FUTURES DEŢ M RFURIĂ

Utilizarea pie elor futures de m rfuri pentruţ ă transferul riscului de pre este de larg audien înţ ă ţă economiile de pia unde institu ia burseiţă ţ func ioneaz normal. Mai mult decât atât, activitateaţ ă de hedging fiind o component economic justificat aă ă unui management performant, ea este chiar

încurajat printr-o serie de reglement ri bursiere.ă ă Acestea vizeaz , în principal, garantarea unor limiteă mai largi în luarea pozi iilor bursiere acoperitoare şi aţ unor cerin e diminuate privind garan iile în marj , cuţ ţ ă efect nemijlocit asupra costului asigur rii de risc.ă Aceste facilit i sunt acordate, conformăţ reglement rilor americane, celor care intr in aşa-ă ănumita categorie a hedgerilor bona-fide, respectivcare îndeplinesc urm toarele condi ii esen iale:ă ţ ţ

1) Tranzac iile ini iate s fie motivate de posibilaţ ţ ă varia ie a valorii:ţ

• activelor pe care persoana respectiv le posed sauă ă le produce, sau a oric ror active anticipate;ă

• pasivelor prezente sau anticipate;

• serviciilor furnizate, procurate sau ce vor fi oferite.

2) Vânzarea sau cump rarea pe pia a futures s seă ţ ă

limiteze cantitativ dup cum urmeaz :ă ăa.) vânzarea oric rei m rfi cu livrare la termen nuă ă

trebuie s dep şeasc cantitativ:ă ă ă

162

02:05



• cump rarea sau posesia la pre fix a aceleiaşi m rfiă ţ ă pe pia a extrabursier , de c tre aceeaşi persoan ,ţ ă ă ă sau

• produc ia anticipat pe 12 luni şi nevândut aţ ă ă

aceluiaşi tip de marf , de c tre aceeaşi persoan şiă ă ă cu condi ia c nici o astfel de pozi ie, în oriceţ ă ţ contract futures, s nu fie men inut în ultimeleă ţ ă cinci zile de tranzac ionare ale respectivuluiţ contract futures.

b.) cump rarea oric rei m rfi cu livrare la termen nuă ă ă trebuie s dep şeasc cantitativ:ă ă ă

•

vânzarea la pre fix a aceleiaşi m rfi pe pia a fizic ,ţ ă ţ ă de c tre aceeaşi persoană ă

• echivalentul cantitativ al vânz rilor la pre fix aleă ţ unui produs şi subproduselor rezultate dinprelucrarea lui, ale aceleiaşi persoane

• necesarul anticipat pe 12 luni şi neangajat dem rfuri pentru procesare sau cu alt utilizareă ă productiv ale aceleiaşi persoane, cu condi ia caă ţ astfel de tranzactii şi pozi ii s nu dep şeasc înţ ă ă ă

ultimele cinci zile de tranzac ionare ale oric ruiţ ă contract futures, necesarul anticipat şi neangajat.

Reglement rile con in şi prevederi referitoare laă ţ cross-hedging. în acest sens calitatea de hedgerbona-fide este condi ionat de corela ia substan ialţ ă ţ ţ ă a fluctua iilor de pre ale m rfii fizice şi a celei deţ ţ ă referin din contractul futures şi de lichidareaţă pozi iilor futures cu cel pu in cinci zile înaintea ultimeiţ ţ zile de tranzac ii.ţ

Nu ne-am propus aici o analiz a tuturoră elementelor ce concur în prezent, pe diverse pie eă ţ futures, la atractivitatea tot mai mare a acestoraprivind gestiunea riscurilor de pre . Cert este c unţ ă num r impresionant de agen i economici, produc tori,ă ţ ă comercian i, importatori, exportatori apeleazţ ă frecvent la aceast alternativ de asigurare. Pentru aă ă

163



enumera numai câteva dintre obiectivele ce pot fiatinse, s not m c acoperirea de risc pe pia aă ă ă ţ contractelor futures poate asigura: hedgingul produc iilor sezoniere anticipate, înţ

special agricole; hedgingul fluxurilor continue de produc ie dinţ

minerit şi alte exploat ri, din zootehnie şi chiar dină industriile prelucr toare;ă

hedgingul stocurilor de materii prime şi produserezultate;

hedgingul fluxurilor de aprovizionare sau desfacereangajate prin contracte la termen şi neacoperite

din punctul de vedere al riscului de pre ;ţ asigurarea corela iilor necesare între pre ulţ ţ

materiilor prime procesate şi pre ul de vânzare alţ produselor rezultate;

asigurarea rentabilit ii opera iilor comercialeăţ ţ legate, de exemplu a celor de import pentrureexport;

asigurarea profitabilit ii licita iilor de exportăţ ţ

câştigate, când exist un decalaj temporal întreă adjudecarea şi onorarea contractului şi risculevolu iei nefavorabile a pre urilor la materiile primeţ ţ încorporate în produsul finit;

garantarea pe durate mai lungi de timp, a ofertelorde pre din cataloage sau a pre urilor contractualeţ ţ în domeniul construc iilor civile şi industrialeţ

S analizam în continuare câteva opera iuni deă ţ acoperire a riscului subliniind înc odat c strategiaă ă ă

de hedging este indicat doar atunci când varia iaă ţ pre urilor la marfa fizic devanseaz oscila ia bazei.ţ ă ă ţ Aceast situa ie fiind prevalent pe pia , rezultată ţ ă ţă confirmat de studiile empirice pe aceast tem ,ă ă putem afirma c acoperirea de risc cu ajutorulă contractelor futures marfare este, aproape f ră ă excep ie, o metod sigur de protec ie.ţ ă ă ţ

164



1. Hedgingul produc iei agricole anticipateţ

Acest caz acoper o categorie larg deă ă

produc tori din sectorul agricol a c ror produc ie seă ă ţ realizeaz o dat pe an şi al c ror obiectiv const înă ă ă ă fixarea unui anumit pre , în avans, pentru o recoltţ ă estimat a fi ob inut la o dat viitoare. Garan ia unuiă ţ ă ă ţ anumit pre de vânzare a recoltei creeaz certitudineaţ ă ob inerii unui anumit profit şi posibilitatea planific riiţ ă bugetului de venituri şi cheltuieli cu o marj de eroareă mult mai mic .ă

Produc torii agricoli au mai multe posibilit i deă ăţ a-şi asigura nivelul de pre pentru recolta ce urmeaz :ţ ă

1)g sirea unui cump r tor dornic s încheie ună ă ă ă contract cu livrare viitoare la un pre prestabilit,ţ2)vânzarea unui num r corespunz tor de contracteă ă futures pe marfa respectiv , urmând ca recolta s fieă ă comercializat dup recoltare, la pre ul obtenabil.ă ă ţ 3)vânzarea efectiv a cantit ilor recoltate prin bursaă ăţ de m rfuri în baza unor pozi ii futures vânz toareă ţ ă deschise cu câteva luni în avans. Cu toate c şi înă acest caz se ob ine certitudinea pre ului de vânzareţ ţ

(la nivelul pre ului de exercitare al contractuluiţ futures), situa ia nu este similar primelor douţ ă ă variante. Fermierul nu îşi vinde produc ia din propriileţ spa ii de depozitare, ci trebuie sâ o transporte laţ depozitele agreate de burs , ceea ce implic uneleă ă costuri suplimentare, logistic şi timp. Nu trebuieă omis şi problema lichidit ii pie ii în perioada deă ăţ ţ livrare a contractului futures, nefiind exclus , înă anumite condi ii, amânarea vânz rii efective pentruţ ă

unele partizi de m rfuri.ăVarianta 2) este cea de hedging bursier si serealizeaza dupa cum urmeaza:

S presupunem c la 1 iunie pre ul futures pentruă ă ţ porumb cu livrare în luna decembrie este la CBOT de250 ½ cen i/bushel. Pe baza unei analize istorice aţ raportului între pre urile cash şi futures efectuate deţ

165



fermierul american, acesta ştie c pre ul cash ală ţ porumbului la silozul local este în medie cu 15 cen iţ sub pre ul futures pentru decembrie în a douaţ

jum tate a lunii octombrie, perioad în care elă ă

estimeaz recoltarea unei cantit i de 70000 bu.ă ăţ Presupunând c aceast corela ie istoric a preturiloră ă ţ ă cash/futures se va men ine, fermierul se aşteapt înţ ă perioada de recoltare la un pre local de 235 ½ţ cen i/bu. Considerând acest pre acceptabil, el vaţ ţ vinde în burs 60000 bu, sau cu alte cuvinte, va lua oă pozi ie short pe 12 contracte futures (unitatea deţ tranzac ie fiind de 5000 bu pe contract). Faptul c nuţ ă vinde bursier întreaga recolt prognozat se explică ă ă prin aceea c :ă

• las o marj de pierdere din recolt pentruă ă ă eventualitatea unor condi ii climatericeţ nefavorabile;

• decide s lase neprotejat o mic parte din recoltă ă ă ă pentru eventualitatea c pre ul la recoltare va fiă ţ mai ridicat decât cel estimat.

S presupunem c la 15 octombrie el vindeă ă

efectiv la silozul local 65000 bu recolt final la pre ulă ă ţ de 224 c/bu, deci inferior celui scontat. Simultan însă el va compensa pozi ia bursier la pre ul futuresţ ă ţ decembrie de, s zicem, 237 c/bu. Astfel, aşa cum seă observ şi în tabelul 1, pierderea de 11 ½ c/bu laă vânzarea efectiv a recoltei (fa de pre ul obiectiv),ă ţă ţ este compensat şi devansat de cei 13 ½ c/bu profită ă la lichidarea pozi iei futures. În termeni de baz seţ ă observ c reducerea acesteia cu dou puncte deă ă ă baz aduce fermierului, ca rezultat net al hedgingului,ă şi un anumit câştig. F când abstrac ie deă ţ comisioanele pl tite, tranzac ia bursier prină ţ ă rezultatul ei financiar, asigur în final un preă ţ rezultativ pentru fermier de 237 ½ c/bu (235 ½ preţ obiectiv plus 2 c/bu varia ia favorabil de baz ). Înţ ă ă

166



lipsa acestei opera iuni bursiere, fermierul ar fiţ vândut recolta cu 224 c/bu.

Tabelul 8.1Data Pia a cashţ Pia a futuresţ Baza

1 iunie Nici o tranzac ie Stabilireaţ pre ului obiectiv pentruţ octombrie la 235 ½ c/bu

Vinde 60000 buporumb decembriecu 250 ½ c/bu

- 15 c

15octombrie

Vinde 60000 bu porumb cu224 c/bu

Lichideaz pozi iaă ţ futures la 237 c/bu

- 13 c

Rezultat - 11 ½ c/bu (pierdere depre )ţ

- 6900 $ (cost deoportunitate)

+ 13 ½ c/bu (câştigde pre ) + 8100 $ţ (profit)

+ 2c(varia iaţ bazei)

Rezultat net: profit = 1200 $ relativ la estim rile din iunieă

Cu alte cuvinte tranzactia bursiera de hedgingpresupune efectuarea in bursa a 2 operatiuni de senscontrar, simetric opuse, care se coreleaza temporal cuoperatiunile de pe piata fizica. Ele pot fi sintetizatedupa cum urmeaza:

a) la 1 iunie se adopta in bursa o pozitie vanzatoare(short) pe un numar de 12 contracte futures a5.000 bu fiecare:

short 12 futures porumb decembrie 250,50b)la 15 octombrie se compenseaza pozitia initiala

cu una simetrica opusa:

long 12 futures porumb decembrie 237

Rezultatul financiar al compensarii se poate afla, ca siin cazul speculatiei la scadere, cu formula:Pr = (F – Ft)QNunde: F – pretul futures de exercitare;

Ft – pretul futures de lichidare la momentul t;Q – cantitatea contractului futures;N – numarul de contracte futures.

167



Deci: Pr = (250,50 – 237) x 5.000 x 12 = 810.000 c =8100$

Pe piata fizica recolta se vinde la un pret cu 11,50centi mai scazut, generand o pierdere de 6900$.Aceasta pierdere este acoperita integral de castigulbursier, rezultand chiar un profit net de 1200 $.

Putem remarca, de asemenea, c profitul de 1200ă $ raportat la pre ul obiectiv al fermierului acoper şiţ ă pierderea suferit de acesta la surplusul de recoltă ă r mas neprotejat , respectiv de 575 $ (5000 bu • 11ă ă ă ½ c/bu).Desigur c evolu iile preturilor puteau fi şi altele:ă ţ

pre ul porumbului putea s creasc substan ial,ţ ă ă ţ situa ie în care fermierul nu ar fi beneficiatţ deoarece lichidarea pozi iei bursiere se face înţ pierdere. O posibilitate de a profita, într-o anumită m sur , de evolu ia ascendent a pre ului, esteă ă ţ ă ţ devansarea lichid rii pozi iei futures, dar acestă ţ lucru trebuie realizat doar în baza unor informa iiţ pertinente privind men inerea tendin ei ascendenteţ ţ

a pre ului pân la finalizarea tranzac iei de pe pia aţ ă ţ ţ fizic ;ă

evolu ia raportului de pre uri cash/futures în sensulţ ţ l rgirii bazei, ceea ce ar fi produs fermierului oă mic pierdere f r de obiectivul propus in lunaă ă ă iunie, dar în condi iile evit rii pierderii substan ialeţ ă ţ din declinul pre ului cash.ţ

2.Hedgigul aprovizionarii viitoare cu materiiprime

In cazul aprovizionarii viitoare cu materii primeriscul producatorului consta in cresterea pretului.Acest risc se asigura printr-un hedging la crestere,

168



adica o tranzactie bursiera constand din douaoperatiuni de sens contrar, prima de cumparare si adoua de vanzare, a unui numar identic de contractefutures pe acelasi activ si cu aceeasi scadenta, dar la

preturi futures diferite. Daca pretul activului (materiaprima) creste, pretul futures creste si el iar tranzactiabursiera se incheie cu un castig. Acest castig vacompensa in buna masura pierderea ce seinregistreaza la procurarea materiei prime la un pretmai ridicat.

Sa consideram urmatorul exemplu:Un producator de ciocolata stabileste in data de

5 mai, ca va trebui sa se aprovizioneze in data de 5iulie cu 60 t cacao, pe care ar trebui sa o cumpere cu

maximum 1850 $/t astfel incat sa poata lucra cuprofit. Datorita zvonurilor ca in intervalul de doua lunipretul la cacao ar putea sa creasca ca urmare acompromiterii unor plantatii din Brazilia, producatoruldecide sa se protejeze impotriva acestui risc utilizandtranzactiile cu contracte futures pe cacao de la bursadin New York.

In aceeasi zi de 5 mai el ordona brokerului saudeschiderea unei pozitii cumparatoare de hedging pe

un numar de 6 contracte futures (contractul fiindstandardizat la 10 tone), cu scadenta in luna iulie, lapretul pietei. Presupunand ca pretul futures la care seperfecteaza operatiunea este de 1860 $/t, pozitiainitiala poate fi sintetizata astfel:

long 6 futures cacao iulie 1860In acest moment producatorul de ciocolata se

poate considera asigurat de riscul cresterii pretului lacacao.

Sa presupunem ca acest risc se produce si in 5iulie producatorul cumpara cacao la un pret cash de2000 $/t.

Pierderea inregistrata va fi: (1850 – 2000)60 = -9000 $

In aceeasi zi producatorul va cere brokeruluicompensarea (lichidarea) pozitiei cumparatoare

169



initiale prin vanzarea a 6 contracte futures pe cacaocu scadenta in iulie, la pretul futures al pietei.Presupunand ca acest pret a fost de 2005 $/t,operatiunea se exprima astfel:

short 6 futures cacao iulie 2005Rezultatul financiar al tranzactiei bursiere dehedging pe care producatorul il va regasi in contulsau de la broker (neluand in considerarecomisioanele) se determina dupa cum urmeaza:

Pr = (Ft – F)QN = (2005 – 1860) x 10 x 6 = 8700$Aceasta suma compenseaza in buna masura

pierderea de 9000$ din aprovizionarea la un pret mairidicat. Rezultatul hedgingului:(-9000 + 8700 = -300 $) ne arata clar ca operatiunea

a fost justificata.

170


Argumentaţi fiecare dintre funcţiile următoare ale unui calculatorcu exemple din utilizarea de zi cu zi a acestora.1. Colectarea datelor.............................................................................................................................................................................................2.Stocarea datelor..................................................................................................................................................................................................3.Prelucrarea datelor............................................................................................................................................................................................4.

Recuperarea şi regăsirea datelor......................................................................................................................................................................5.Afişarea datelor..................................................................................................................................................................................................

01:35

01:5505



1. Ce avantaje prezinta asigurarea riscului de pret pe piata futures.

2. Cine se asigura pe piata futures si pentru ce situatii.

3. Ce conditii se solicita hedgerilor bona-fide.

4. Cum se realizeaza un hedging la crestere.

171

02:2005

02:205



5. Cum se realizeaza un hedging la scadere.







172





167. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002168. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And

Strategies” Nzif Prentice Hall, 1988

169. Fota Constantin, Roşu Ion, Ilinca Gheorghe, Mărgean N. – „BursaLa Dispoziţia Intreprinzătorului” Mondo – Ec, 1992









178. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990179. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi

De Transporturi” Ed. Economică, 2002

180. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications”Scott, Foresman & Co, 1987






173







174



Cuprins

Unitatea de invatare 9. Tranzac iile cu op iuniţ ţ9.1. Caracteristici ale contractelor op ionaleţ9.2 Op iunile pe contracte futures pe marf ţ ă9.3 Op iunile tranzac ionate pe pie ele OTCţ ţ ţ

• De inteles caracteristicile contractelor opţionale

175



• De inteles opţiunile pe contracte futures pe marfă• De inteles opţiunile tranzacţionate pe pieţele OTC

176



Unitatea de invatare 9. Tranzac iile cu op iuniţ ţ

9.1. CARACTERISTICI ALE CONTRACTELOR

OP IONALEŢ

Tipuri de op iuniţ

Op iunile sunt contracte încheiate întreţ vânz torul op iunii şi cump r torul op iunii, prin careă ţ ă ă ţ primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cump raă sau vinde în viitor, la un pre determinat, activul deţ

referin al op iunii.ţă ţOp iunea reprezint un drept care, dac esteţ ă ă exercitat creaz obliga ii între p r i privitoare laă ţ ă ţ activul de baz . Tipurile de active ce fac obiectulă contractelor op ionale s-au diversificat în timp:ţ ac iuni, instrumente de datorie, valute forte, indiciţ bursieri, contracte futures pe marf , pe valut sau peă ă rata dobânzii. Fiind construite pe baza unui activfinanciar, op iunile sunt şi ele titluri financiareţ derivate.

Op iunile pot fi negociabile sau nenegociabile,ţ dup cum dreptul conferit de in torului esteă ţ ă transmisibil ter ilor pe o pia organizat în acestţ ţă ă sens, sau nu. Modelul de pia alţă optiunilornenegociabile l-a constituit bursa din Parisprin aşa numita pia cu lichidare lunar . Majoritateaţă ă pie elor bursiere au adoptat îns modelul american alţ ă op iunilor negociabile care confer lichiditate pie ei şiţ ă ţ implicit o mai mare utilitate şi atractivitate prin aceea

c op iunile pot fi tranzac ionate sau exercitateă ţ ţ oricând între momentul cump r rii/vânz rii şiă ă ă momentul expir rii lor.ă

Exist dou tipuri de op iuni: op iunile deă ă ţ ţ cump rare (CALL) şi op iunile de vânzare (PUT).ă ţ

Op iunile CALL negociabile sunt contractele careţ dau dreptul cump r torului lor s cumpere activul deă ă ă

177

02:05



baz de la vânz torul op iunii, la pre ul de exercitareă ă ţ ţ prestabilit, oricând între momentul cump r riiă ă op iunii şi expirarea acesteia.ţ

Vânz torul op iunii CALL îşi asum obliga ia de aă ţ ă ţ

vinde cump r torului op iunii activul de baz la pre ulă ă ţ ă ţ convenit atunci când cel din urm decide exercitareaă op iunii.ţ

Op iunile PUT negociabile sunt acele contracte ceţ confer cump r torului op iunii dreptul de a vindeă ă ă ţ vânz torului op iunii activul de referin la pre ul deă ţ ţă ţ exercitare prestabilit oricând pân la expirareaă op iunii.ţ

Pe de alt parte vânz torul op iunii PUT îşiă ă ţ asum obliga ia de a cump ra activul de baz de laă ţ ă ă

cump r torul op iunii, la pre ul de exercitare ală ă ţ ţ acesteia, în momentul în care cel din urm solicită ă exercitarea op iunii.ţ

În terminologia bursier cump r torul uneiă ă ă op iuni este sau ia o pozi ie “long CALL” sau “longţ ţ PUT”, iar vânz torul unei op iuni este “short CALL”ă ţ sau “short PUT”.

Caracteristicile op iunilor negociabileţ

Caracteristicile definitorii ale contractelorop ionale se refer la m rimea op iunii, durata ei deţ ă ă ţ via , pre ul de exercitare, pre ul de pia al op iunii.ţă ţ ţ ţă ţ

1. M rimea op iuniiă ţ este unitatea de tranzac ie aţ contractului, standardizat , stabilit de bursaă ă respectiv , deci un anumit volum sau o anumită ă valoare a activului de baz al op iunii. Pentru a uşuraă ţ

tranzac iile în condi iile în care pie ele op iunilorţ ţ ţ ţ coexist cu pie ele futures, bursele au optat pentruă ţ unit i de tranzac ie similare la cele dou tipuri deăţ ţ ă contracte.

2. Durata de viaţă a op iunii este perioada de timpţ în care op iunea poate fi exercitat . Data final esteţ ă ă

178



data expir rii op iunii, dat fixat prin regulamentulă ţ ă ă bursei în interiorul lunii de expirare, în general cucirca o s pt mân înainte de sfârşitul lunii. Ciclulă ă ă lunilor de expirare este de asemenea specific,

orizontul de timp fiind de aproximativ 9 luni. Spredeosebire de op iunile de tip american, cele de tipţ european (nenegociabile) pot fi exercitate numai într-o scurt perioad înainte de data expir rii.ă ă ă

3. Pre ul de exercitareţ este pre ul la care se poateţ cump ra (CALL) sau vinde (PUT) activul de baz ală ă op iunii de c tre cump r torul op iunii şi esteţ ă ă ă ţ determinat în momentul cump r rii contractului.ă ă

Bursele afişeaz permanent o serie impar deă ă

pre uri de exercitare pentru fiecare activ de baz şiţ ă fiecare lun de expirare. Seria poate fi mai scurt (5ă ă pre uri) sau mai lung (7, 9, 11 pre uri). Nivelulţ ă ţ central aproximeaz cota ia futures a activului laă ţ termenul respectiv, iar celelalte pre uri de exercitareţ ale seriei se distan eaz în sus şi în jos cu un anumitţ ă pas. M rimea pasului este func ie de m rimea (peă ţ ă baz de intervale) pre ului activului de referin .ă ţ ţă

Spre exemplu, pe pia a american a op iunilor peţ ă ţ

ac iuni, pentru cota ii ale ac iunilor la valori sub 25ţ ţ ţ $/ac iunea, m rimea pasului este de 2,5 $, pentruţ ă cota ii între 25 şi 200 $/ac iunea, pasul este 5 $, iar laţ ţ cota ii peste 200 $ de 10 $.ţ

Dac la un moment dat ac iunea ABC coteaz 50ă ţ ă $, atunci seria de 5 pre uri de exercitare va fi: 40, 45,ţ 50, 55, 60. Pre urile de exercitare centrale seţ modific la anumite fluctua ii ale pre ului activului deă ţ ţ baz .ă

4. Pre ul op iuniiţ ţ În schimbul dreptului pe care şi-l rezerv prină

op iune cump r torul acesteia pl teşte vânz torului oţ ă ă ă ă prim care reprezint pre ul op iunii şi care se achită ă ţ ţ ă în momentul încheierii contractului.

179



Dac la op iunile nenegociabile prima este fix , laă ţ ă op iunile negociabile prima este variabil şi seţ ă stabileşte la burs func ie de cererea şi oferta deă ţ op iuni.ţ

Pre ul op iunii are dou componente: valoareaţ ţ ă intrinsec şi valoarea timp.ă

Valoarea intrinsecă (Vi) se calculeaz ca diferenă ţă între pre ul de exercitare (PE) al op iunii şi cota iaţ ţ ţ futures (C) a activului de baz , astfel:ă la op iunile CALL:ţ Vi = C – PE

la op iunile PUT:ţ Vi = PE – C

Op iunile sunt sau pot ajunge ulterior cump r riiţ ă ă

în oricare din situa iile:ţ

- Vi > 0 op iune “în bani” (in the money – ITM)ţ

- Vi = 0 op iune “la bani” (at the money – ATM)ţ

- Vi < 0 op iune “f r bani” (out of money –ţ ă ă OTM)

Aceste situa ii se diferen iaz la op iunile CALL şiţ ţ ă ţ

PUT astfel: Op iune CALLţ Op iune PUTţITM C > PE C < PEATM C = PE C = PEOTM C < PE C > PE

Valoarea timp (Vt) a op iunii este o valoareţ suplimentar , peste cea instrinsec , pe care op iuneaă ă ţ o poate dobândi pe pia ca rezultat al cererii şiţă ofertei specifice. Ea este egal cu diferen a pozitivă ţ ă

dintre pre ul op iunii şi valoarea sa intrinsec .ţ ţ ăVt = p - Vi

Dac pre ul de exercitare al unei op iuni CALLă ţ ţ este de 50 $/ac iunea, cursul bursier al ac iunii esteţ ţ de 52 $, iar pre ul op iunii este 5 $/ac iunea, atunci:ţ ţ ţ

Vi = C – PE = 52 – 50 = 2 $/ac iuneţVt = p – Vi = 5 – 2 = 3 $/ac iuneţ

180



Valoarea timp arat cât este dispus un investitor,ă respectiv cump r torul op iunii, s pl teasc pesteă ă ţ ă ă ă valoarea intrinsec în speran a c pe durata de viaă ţ ă ţă op iunea va cunoaşte fie o creştere de pre , fie oţ ţ

creştere a valorii intrinseci.Valoarea timp este cu atât mai mare cu câtscaden a op iunii este mai îndep rtat şi descreşte înţ ţ ă ă timp pân la data scaden ei când valoarea timpă ţ devine nul .ă

Este la latitudinea p r ilor contractante s optezeă ţ ă pentru op iuni cu un nivel mai sc zut sau mai ridicatţ ă al pre ului de exercitare, func ie de strategiaţ ţ urm rit . Pre ul op iunii este diferit în primul rândă ă ţ ţ func ie de pre ul de exercitare din seria disponibil ,ţ ţ ă

astfel: op iunile CALL cu PE mai mic sunt mai scumpeţ

decât op iunile CALL cu PE mai mare, deoarece dauţ dreptul cump r torului lor de a cump ra activulă ă ă mai avantajos (mai ieftin);

op iunile PUT cu PE mai mare sunt mai scumpeţ decât op iunile PUT cu PE mai mic, deoarece dauţ dreptul cump r torului lor s vând activul maiă ă ă ă avantajos (mai scump).

Pre ul op iunii se poate exprima fie relativ laţ ţ unitatea de activ de baz (2 $/ac iune), fie relativ laă ţ contract (200 $ dac unitatea de tranzac ie este deă ţ 100 ac iuni).ţ

Pre ul op iunilor (prima) este modelat deţ ţ interac iunea urm torilor factori:ţ ă

a) rela ia dintre pre ul de exercitare al op iunii şiţ ţ ţ pre ul curent al activului de baz ;ţ ă

b) timpul ramas pâna la expirarea op iunii;ţc) nivelul dobânzilor pe piaţa;d) nivelul dividendelor / dobânzilor aferente titlurilorde baza pe durata de viata a optiunii;e) volatilitatea estimata a pretului activului dereferinta.

181



:Mecanismul tranzac iilor cu op iuniţ ţ

Op iunile se tranzac ioneaz în condi ii şi dup oţ ţ ă ţ ă procedur asem n toare cu cele pentru titluriă ă ă primare şi contracte futures. Exist desigur şi uneleă particularit i legate de organizarea pie ei şi naturaăţ ţ acestor titluri financiare.

Ne vom referi aici numai la dou particularit i,ă ăţ respectiv cele legate de garan iile pentru tranzac ii şiţ ţ de exercitarea contractelor.

În ce priveşte garan iile,ţ trebuie men ionat c laţ ă cump rarea de op iuni investitorul trebuie să ţ ă pl teasc integral pre ul op iunii (prima) şi ca atareă ă ţ ţ nu este obligat s depun o marj în contul de laă ă ă broker.

Vânz torul de op iuni CALL este îns obligat să ţ ă ă depun o garan ie. Nivelul ei difer func ie de situa iaă ţ ă ţ ţ acoperit sau descoperit a vânz torului, laă ă ă momentul intr rii în tranzac ie, cu activele de bază ţ ă ale op iunii. Dac este neacoperit (nu le de ine),ţ ă ţ trebuie s depun 30% din valoarea de pia aă ă ţă

activului (la care se adaug m rimea cu care op iuneaă ă ţ este în bani sau din care se scade m rimea cu careă op iunea este f r bani) minus m rimea primei.ţ ă ă ă

Dac vânz torul op iunii CALL este acoperită ă ţ (de ine activul) iar pre ul de exercitare al op iuniiţ ţ ţ este egal sau superior cotatiei activului suport, eltrebuie s depun doar marja cerut la tranzac iileă ă ă ţ futures corespunzatoare. Dac pre ul de exercitareă ţ este inferior cotatiei activului, gradul admis de

îndatorare fa de broker depinde de pre ul deţă ţ exercitare şi nu de cursul activului suport pe pia .ţă

Executarea contractului op ional se poate faceţ prin trei modalit i: lichidare, exercitare sauăţ abandonare.

182



a)Lichidarea op iunii sau închiderea pozi ieiţ ţ presupune plasarea de c tre cel care de ine oă ţ pozi ie pe op iuni a unui ordin de compensare,ţ ţ astfel:

pozi ia long CALL se compenseaz prin short CALL;ţ ă pozi ia short CALL se compenseaz prin long CALL;ţ ă

pozi ia long PUT se compenseaz prin short PUT;ţ ă

pozi ia short PUT se compenseaz prin long PUT.ţ ă

b)Exercitarea op iunii este numai la latitudineaţ cump r torului op iunii iar vânz torul op iuniiă ă ţ ă ţ se conformeaz obliga iei asumate (f r a aveaă ţ ă ă dreptul exercit rii):ă

pozi ia long CALL cump r activul de baz la PE;ţ ă ă ă

pozi ia long PUT vinde activul de baz la PE.ţ ă

c) Abandonarea op iunii sau expirarea op iuniiţ ţ const în men inerea deschis a pozi iei până ţ ă ţ ă la scaden când ea este anulat din eviden eleţă ă ţ casei de compensa ie şi ale firmei membre.ţ

Dac op iunea este în bani, deci are valoareă ţ intrinsec , aceasta revine de in toruluiă ţ ă op iunii.ţ

Lichidarea op iunii echivaleaz cuţ ă tranzac ionarea ei la noul pre format pe pia , ceeaţ ţ ţă ce poate conduce şi la ob inerea unui profit. Dinţ punctul de vedere al cump r torului unei op iuni careă ă ţ o vinde ulterior la un pre mai mare, profitul esteţ

diferen a de pre sau dac acesta se exprim peţ ţ ă ă unitatea de activ, este:

= (pΠ 1 – p0) QNunde: Q = unitatea de tranzac ie a op iunii;ţ ţ

N = num rul de op iuni.ă ţ

183



Alternativa exercit rii sau abandon rii op iunii deă ă ţ c tre cump r torul ei şi profitul/pierdereaă ă ă înregistrat de acesta (şi în mod simetric de vânz tor)ă ă sunt func ie de situarea pre ului curent (futures) alţ ţ

activului de baz (C) fa de pre ul de exercitare ală ţă ţ op iunii (PE) şi pragul ei de rentabilitate (PE + p) înţ cazul op iunii CALL, respectiv (PE – p) în cazul op iuniiţ ţ PUT ( vezi tabelul 9.1.):Tabelul 9.1.

Tipop iuneţ

Situareacota ieiţ activului debază

Cump r torulă ă op iuniiţ

Vânz torul op iuniiă ţ

CALL

PE + p < C exercit op iuneaă ţcâştig (C – PE –ă p)QN

pierde (C – PE –p)QN

PE < C < PE +p

exercit op iuneaă ţpierde (C – PE – p)QN< p

câştigă(C – PE – p)QN < p

C < PE abandonează op iuneaţpierde pQN

câştig pQNă

PUTC < PE – p exercit op iuneaă ţ

câştig (PE – C –ă p)QN

pierde(PE – C –p)QN

PE – p < C < PE exercit op iuneaă ţpierde (PE – C – p)QN< p

câştigă(PE – C – p)QN < p

PE < C Abandonează op iuneaţpierde pQN

câştig pQNă

Pragul de rentabilitate este punctul din carede in torul op iunii începe s ob in profit laţ ă ţ ă ţ ă exercitarea op iunii.ţ

Este esen ial de remarcat c problema risculuiţ ă asumat de p r i se pune diferit la op iuni fa deă ţ ţ ţă contractele futures. Atât la op iunile CALL cât şi laţ cele PUT riscul cump r torului op iunii este limitat laă ă ţ m rimea primei pl tite, dar este nelimitat pentruă ă vânz torul op iunii (al c rui câştig maxim esteă ţ ă m rimea primei încasate).ă

184

0



9.2. OP IUNILE PE CONTRACTE FUTURES PEŢ MARFA

Op iunile pe contracte ce au ca suport m rfuri seţ ă întâlnesc atât pe pie ele bursiere, unde activulţ op iunii îl reprezint contractul futures pe marf , câtţ ă ă şi pe pie ele OTC, unde activul op iunii îl reprezintţ ţ ă

un contract forward ce are ca suport m rfuriă (reprezentative fiind cele tranzac ionate la Londonţ Metal Exchange). S ne referim întâi la op iunileă ţ propriu-zis bursiere, adic la op iunile pe contracteă ţ futures.

Specific op iunilor pe contracte futures pe marf ţ ă este faptul c activul lor de baz este un contractă ă derivat şi ca atare exercitarea op iunii este sinonimţ ă cu dobândirea unei pozi ii futures vânz toare sauţ ă cump r toare. Totodat , deoarece activul op iuniiă ă ă ţ (contractul futures) se marcheaz la pia , înă ţă momentul exercit rii cump r torul op iunii va primiă ă ă ţ de la vânz torul aceleiaşi op iuni o sum egal cuă ţ ă ă diferen a pozitiv dintre pre ul curent al contractuluiţ ă ţ futures (pre ul futures al activului contractuluiţ futures pentru luna de livrare corespunz toare) şiă pre ul de exercitare al op iunii (la op iunile CALL),ţ ţ ţ respectiv diferen a dintre pre ul de exercitare alţ ţ op iunii şi pre ul futures (la op iunile PUT).ţ ţ ţ

Cump r torul op iunii va dobândi o pozi ieă ă ţ ţ futures la pre ul de exercitare echivalent cu pre ulţ ţ futures al m rfii la momentul exercit rii op iunii. Înă ă ţ baza acestei pozi ii bursiere nou dobândite el vaţ putea s profite în continuare de evolu ia pre uriloră ţ ţ din pia , pân la momentul expir rii contractuluiţă ă ă futures aferent, fie prin compensarea acestuia cu

185


02:2005



ob inerea unui profit suplimentar dac pre urileţ ă ţ futures au evoluat favorabil, fie prin executarea fizică la un pre convenabil.ţ

Desigur cump r torul op iunii are şi op iunea deă ă ţ ţ

a nu exercita dreptul de a dobândi pozi ia futuresţ corespunz toare, situa ie în care poate vindeă ţ op iunea, cu profit sau nu (dac pre ul de pia esteţ ă ţ ţă superior sau inferior primei cu care a fost cump rată ă ini ial), sau o poate abandona, l sând-o s expireţ ă ă atunci când nu mai are valoare intrinsec . Acesteă alternative sunt sintetizate în tabelul 9.2 (unde PE =pre ul de exercitare al op iunii, Fţ ţ t = pre ul futuresţ curent, p0 = prima ini ial , pţ ă t = prima curent ).ă

Tabelul 9.2

Nivelulpre uluiţ futures

CALL PUT

Ft ≥ PE +p0

1) exercit op iunea (cândă ţ sper c Fă ă t va mai creşte) şidobândeşte:

a) un profit în cont de:= (FΠ t – PE – p0)QN

b) o pozi ie long futures laţ Ft

2) vinde op iunea (cândţ estimeaz c Fă ă t nu va maicreşte) cu pt > p0 sau cu pt <p0

1) abandoneaz op iuneaă ţ (fiind OTM) şi pierde p0

Ft ≤ PE –

p0

1) abandoneaz op iuneaă ţ (fiind OTM) şi pierde p0

1) exercit op iuneaă ţ (când sper c Fă ă t va maisc dea) şi dobândeşte:ă

a) un profit în cont de:= (PE - FΠ t – p0)QN

b) o pozi ie shortţ futures la Ft

2) vinde op iunea (cândţ estimeaz c Fă ă t nu vamai sc dea) cu pă t > p0

sau cu pt < p0

186



Exemplul 1: cump rarea unei op iuni CALL peă ţ contract futures.

S presupunem c un trader doreşte s speculezeă ă ă la bursa de cereale din Chicago (CBOT) cu op iuniţ

CALL pe contractul futures pe grâu, cump rând oă op iune cu pre ul de exercitare de 400 cen i/bushel şiţ ţ ţ pl tind o prim de 30 cen i/bushel (1500 dolari peă ă ţ contract). Evolu ia profitului / pierderi poten iale neteţ ţ func ie de evolu ia cota iei futures (Fţ ţ ţ t) esteprezentat în tabelul 9.3 (la CBOT cantitatea standardă a contractului este Q = 5.000 bu).

În acelaşi tabel se observ c exercitarea op iuniiă ă ţ când pre ul futures ajunge la 450 c/bu se soldeaz cuţ ă 1.000 $ profit net în contul traderului şi cu o pozi ieţ

long futures la pre ul de exercitare de 450 c/bu cuţ care ar putea câştiga suplimentar dac tendin a deă ţ creştere a cota iei futures se men ine. Dac pre ulţ ţ ă ţ creşte şi traderul compenseaz pozi ia long futures laă ţ pre ul de 480 c/bu, se câştig 1.500 $ pe contract,ţ ă ridicând astfel profitul cumulat la 2.500 $.

Tabelul 9.3OP IUNEŢ long futures grâu 400 CALL 30

Ft (c/bu) 380 390 400 410 420 430 440 450 460 470 480Π1

($/op iunţe)

-1500

-1500

-1500

-1000

-500

0 500

1000

1500

2000

2500

Π2

($/futures)

longfutures450

500 1000

1500

La momentul în care traderul a decis exercitareaop iunii el a trebuit s fac urm toarea alegere,ţ ă ă ă presupunând c pre ul de pia al op iunii era 70 c/bu:ă ţ ţă ţ

a)s exercite op iunea, mizând pe un câştigă ţ suplimentar din pozi ia futures rezultat ;ţ ă

187



b)s lichideze op iunea cump rat cu prima de 30ă ţ ă ă c/bu (1500 $) la pre ul curent de pia de 70 c/buţ ţă (3500 $) pentru ob inerea diferen ei de 2000 $ţ ţ profit.

Deoarece speculatorul a mizat pe prima variant ,ă estimând men inerea tendin ei cresc toare aţ ţ ă contractului futures, a câştigat în final 2500 $, decimai mult decât în varianta a doua. Desiguroportunitatea intr rii într-o pozi ie futures trebuieă ţ examinat cu mult aten ie deoarece ea poate fiă ă ţ riscant şi nu ofer protec ie la evolu ia advers aă ă ţ ţ ă pre ului, aşa cum ofer op iunea.ţ ă ţ

Exemplul 2: cump rarea unei op iuni PUT peă ţ contract futures.

S presupunem c un speculator apreciaz c înă ă ă ă urm toarele dou luni pre ul aurului poate s scadă ă ţ ă ă cu cel pu in 20 $ pe uncie fa de nivelul futuresţ ţă curent de circa 350 $/u. Nefiind convins 100% deaceast previziune şi nedorind s rişte printr-o pozi ieă ă ţ short futures, el alege varianta cump r rii a 2 op iuniă ă ţ PUT pe contractul futures pe aur (a c rui unitateă

tranzac ional este de 100 uncii). În tabelul 9.4 seţ ă poate observa evolu ia profitabilit ii tranzac ieiţ ăţ ţ func ie de evolu ia cota iei futures şi rezultatulţ ţ ţ exercit rii op iunilor la un nivel al cota iei de 300 $ peă ţ ţ uncie, când se ob ine un profit net de 1200 $ la celeţ dou op iuni şi o pozi ie vânz toare pe 2 contracteă ţ ţ ă futures la pre ul de exercitare de 330 $/u. Pe ultimulţ rând se remarc o creştere a valorii pozi iei futuresă ţ pe m sura sc derii cota iei la aur şi fructificarea eiă ă ţ

prin compensarea contractelor futures la un preţ futures de 320 $/u, când se ob ine un profitţ suplimentar de 2000 $.

Tabelul 9.4

Exercitarea op iunii PUT pe futuresţ

188



OP IUNEŢ long 2 futures aur 350 PUT 14Ft

($/uncie)315

320 325 330 335

340 345 350 355 360

Π1 ($/2

op iuni)ţ

42

00

320

0

220

0

120

0

20

0

-

800

-

1800

-

2800

-

2800

-

2800

Π2 ($/2futures)

3000

2000

1000

Short 2futuresla330

În orice moment, pe perioada de timp între

cump rarea op iunilor şi ultima zi de tranzac ionare aă ţ ţ acestora, traderul are de f cut urm toarele alegeri:ă ă

a) dac op iunile sunt în bani:ă ţ

s exercite op iunile, materializând profitul în contă ţ (în cazul nostru 1200 $) şi beneficiind în continuarede o pozi ie vânz toare futures care poate generaţ ă un profit suplimentar la sc derea cota iei (în cazulă ţ nostru 2000 $ şi pe total 3200 $);

s vând op iunile la pre ul de pia mai mare decâtă ă ţ ţ ţă cel de cump rare, deoarece valoarea intrinsecă ă este superioar (350 – 330 = 20 $/u) şi este posibilă s existe şi valoare timp dac exist perspective deă ă ă reducere în continuare a cota iei futures peţ intervalul de timp r mas pân la scaden .ă ă ţă Presupunând c op iunile se vând cu 26 $/u,ă ţ vânzarea lor poate aduce un câştig de 2400 $astfel: (26 – 14) $/u x 100 u x 2 op iuni = 2400 $.ţ

Acest profit ar fi superior câştigului de 1200 $ laexercitarea op iunilor, dar inferior valorii de 3200 $ţ care s-a ob inut în final prin exercitare şiţ compensarea pozi iei futures, dovad c traderul aţ ă ă apreciat corect şansele ca pre ul futures s scad înţ ă ă continuare;

189



b) dac op iunile sunt sau intr în zona “f r bani”,ă ţ ă ă ă deci f r valoare intrinsec , traderul poate aştepta oă ă ă reintrare “în bani” pân în ultima zi de tranzac ii.ă ţ

Dac acest lucru nu se întâmpl , op iunea expir f ră ă ţ ă ă ă valoare, fiind radiat din eviden ele casei deă ţ compensa ie iar traderul pierde prima pl tit laţ ă ă cump rarea op iunilor, respectiv 2800 $.ă ţ

Implementarea op iunilor pe m rfuri în hedgingulţ ă tranzac iilor cu m rfuri poate realiza dou obiective:ţ ă ă

a) managementul incertitudinii de pre ;ţb) managementul incertitudinii de cantitate.

a) Primul obiectiv se realizeaz într-o altă ă manier decât se realizeaz prin contracte futures.ă ă Comercian ii ce încheie tranzac ii futures în scop deţ ţ hedging urm resc fixarea pre ului la un anumit nivel,ă ţ pentru o dat viitoare. Ei îşi asum o expunereă ă futures opus expunerii de pe pia a fizică ţ ă compensând pierderea aferent pozi iei fizice cuă ţ profitul pozi iei futures. În cazul evolu iei favorabile aţ ţ

pre ului pe pia a fizic , pozi ia futures genereaz însţ ţ ă ţ ă ă pierdere şi anuleaz profitul ce altfel s-ar realiza peă pia a fizic . Solu ia compens rii premature a pozi ieiţ ă ţ ă ţ futures este în principiu riscant şi atrage uneleă costuri penalizatoare.

Implementarea op iunilor în scop de hedgingţ permite evitarea acestor neajunsuri prin faptul c seă realizeaz de la bun început un prag în evolu iaă ţ pre ului care:ţ

dep şit în sensul în care pe pia a fizic seă ţ ă înregistreaz o pierdere, d posibilitateaă ă compens rii par iale sau totale a acestei pierderiă ţ prin tranzac ionarea op iunii;ţ ţ

dep şit în sensul în care pe pia a fizic seă ţ ă înregistreaz un profit, nu genereaz pe pia aă ă ţ

190



bursier decât pierderea primei aferente op iunii,ă ţ l sând astfel comerciantului posibilitatea de aă fructifica mişcarea favorabil de pre .ă ţ

Acoperirea riscului de creştere a pre ului pe pia aţ ţ fizic se face prin cump rarea de op iuni CALL peă ă ţ contracte futures, iar acoperirea riscului de sc dere aă pre ului pe pia a fizic se realizeaz prin cump rareaţ ţ ă ă ă de op iuni PUT pe contracte futures ce au ca suportţ marfa tranzac iei fizice sau o marf aflat într-oţ ă ă strâns corela ie de pre cu cea din urm (similar cuă ţ ţ ă acelaşi principiu de hedging valabil şi pe pia aţ futures).

b) Managementul incertitudinii de cantitate estespecific op iunilor şi le diferen iaz de strategiileţ ţ ă futures care nu permit atingerea acestui obiectiv.

În general astfel de situa ii implic incertitudineaţ ă pe care hedgerul o are privitor la perfectareatranzac iei pe care o protejeaz de risc. Sţ ă ă consider m exemplul hedgingului unei produc iiă ţ agricole.

O posibilitate clasic de a proteja o recoltă ă

viitoare de porumb este vânzarea unui num ră corespunz tor de contracte futures pe porumb.ă Problema care se ridic vizeaz m rimea acestuiă ă ă hedging. Dac fermierul estimeaz o produc ie deă ă ţ 200000 busheli, el va vinde un num r aferent deă contracte futures cu livrare în decembrie la pre ulţ futures de 2,50 $/bu. S presupunem c după ă ă perfectarea tranzac iei, pre urile futures pentruţ ţ decembrie salt spectaculos ca urmare a unei seceteă

persistente pe parcursul perioadei de creştere aporumbului de la 2,50 la 3,50 $/bu, iar fermierul sealege cu o cantitate recoltat de 50 % din ceaă estimat , respectiv 100000 bu.ă

Rezultatul hedgingului va fi urm torul: fermierulă va vinde recolta cu 3,50 $/bu şi va contabiliza un venitde 350000 $. În acelaşi timp el va compensa pozi iaţ

191



bursier futures la m rimea ei ini ial de 200000 buă ă ţ ă cu diferen a de 3,50 - 2,50 = 1 $/bu, înregistrând înţ contul de la brokeri un deficit de 200000 $. Peansamblu, în loc s realizeze un venit de 500000 $ dină

vânzarea unei recolte de 200000 bu cu un pre deţ 2,50 $/bu, fermierul se alege cu un venit de doar150000 $ ca diferen între 350000 $ cât ob ine dinţă ţ vânzarea recoltei efective şi 200000 $ cât a pierdut înburs .ă

Acest tip de rezultat se poate produce şi pentrualte categorii de hedgeri, ca de exemplu produc torulă de aur a c rui min de aur se pr buşeşte dup ce s-aă ă ă ă asigurat vânzând contracte futures pe aur, sau ofirm ale c rei încas ri scad în mod neaşteptat cuă ă ă

50% dup ce departamentul financiar a cump rată ă contracte futures pe eurodolar ca hedging împotrivă sc derii dobânzilor.ă

În toate cazurile apar dificult i datorate faptuluiăţ c hedgerul şi-a asumat expuneri futures integraleă f r a lua în considerare incertitudinile legate deă ă cantit i sau încas ri.ăţ ă

Op iunile elimin astfel de probleme deoareceţ ă cump r torul unei op iuni nu are expunere sauă ă ţ

obliga ii dincolo de plata primei. Dac fermierul ar fiţ ă cump rat op iuni PUT pe futures pe porumb pentruă ţ luna decembrie la pre ul de exercitare de 2,50 $/bu cuţ prima de 0,15 $/bu, când pre ul porumbului a s ltat laţ ă 3,50 $/bu op iunile PUT au r mas f r valoare iarţ ă ă ă fermierul a pierdut doar suma cu care le-aachizi ionat, respectiv 30000 $. Venitul lui total va fiţ în acest caz de 320000 $, fa de numai 150000 $ înţă hedgingul futures. În acest fel incertitudinea decantitate a putut fi dep şit f r ca ea s influen ezeă ă ă ă ă ţ negativ rezultatul global al tranzac iilor (fizic şiţ ă bursier ).ă

192

Explicaţi termenul de sistem de calcul din perspectiva definiţiei:„Un sistem reprezintă un ansamblu de componente interdependentecare acţionează ca un tot unitar în vederea atingerii unui obiectivcomun.”.........................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................

....................................................................................................................

........................................................................................................

02:2005



9.3. OPŢIUNILE TRANZACTIONATE PE PIEŢELEOTC

Op iunile negociate în afara ringului bursier auţ unele caracteristici ce le fac mai atractive pentru o

serie de utilizatori. Este vorba în primul rând defaptul c nu sunt standardizate şi de aceea pot fiă adaptate cerin elor concrete ale beneficiarului în ceţ priveşte m rimea, data expir rii, condi iile deă ă ţ livrare/plat ale activului support, natura şi calitateaă livrabil a acestuia, tipul şi modul de determinare aă pre urilor de exercitare şi regularizare.ţ

Pre ul activului support al op iunilor OTC poate fiţ ţ stabilit de p r ile contractante ca pre cash, spot,ă ţ ţ forward sau futures care poate fi preluat de pe

anumite pie e. În acest sens pie ele OTC au constituitţ ţ un laborator care a produs în ultimii ani o diversitatede variante de op iuni, denumite exotice, care seţ diferen iaz în primul rând prin construc ia pre urilorţ ă ţ ţ de exercitare şi de reglementare final a tranzac iei.ă ţ Spre exemplu op iunile “asiatice” au la baz pre urileţ ă ţ medii ale activului suport pe o perioad anterioar deă ă timp, sau op iunile “lookback” ofer un pre deţ ă ţ reglementare final ce poate fi selectat deă

cump r torul op iunii dintr-o serie de pre uri pe careă ă ţ ţ activul suport le-a înregistrat pe durata de via aţă op iunii sau în anumite intervale de regularizare.ţ Func iile matematice ale acestor pre uri pot fi maiţ ţ simple sau mai complexe şi de aici rezult oă diversitate de rezultate financiare ale opera iunilorţ speculative sau de hedging pe care le ofer acesteă

193

02:05



op iuni exotice (din diversitatea c rora am enumeratţ ă în clasificarea titlurilor derivate din capitolul 4 alc r ii).ă ţ

Comparativ cu op iunile bursiere, op iunile OTCţ ţ

prezint dou dezavantaje c rora trebuie s li seă ă ă ă acorde aten ia cuvenitţ ă : caracterul netransparent al pre urilor. Deoareceţ

fiecare premium este negociat de o manieră privat , nu sunt disponibile informa ii de pia sauă ţ ţă date privind ultima tranzac ie de acelaşi tipţ ;

riscul de credit al tranzac iei OTC. Spre deosebireţ de burse unde riscul de credit este diminuat debrokeri şi casa de compensa ie prin cerin ele deţ ţ

garantare impuse vânz torului de op iune, pe pia aă ţ ţ OTC nu func ioneaz un mecanism similar. Îi revineţ ă nemijlocit cump r torului op iunii s estimezeă ă ţ ă bonitatea financiar a ofertantului şi s preia risculă ă de contraparte aferent.

Din diversitatea de oportunit i pe care op iunileăţ ţ OTC le ofer men ion m aici trei categorii:ă ţ ă

• posibilitatea de a cump ra cu o singur prim unulă ă ă sau mai multe pre uri de exercitare, ca în cazulţ

op iunilor call, cap (ceiling), put sau floor;ţ• posibilitatea de a reduce sau anula prima op iuniiţ

aferent unei zone neprotejate de fluctuare aă pre urilor între dou pre uri de exercitare, ca înţ ă ţ cazul op iunilor collars, tunnels, cylinders şi rangeţ forwards;

• un angajament de cump rare sau vânzare ferm laă ă termen a activului suport, la o dat convenit şi cuă ă ajustarea pre ului forward în sensul particip riiţ ă într-o anumit propor ie, la evolu ia favorabil aă ţ ţ ă pre ului, ca în cazul contractelor denumiteţ “participating range forward”.

Nu ne-am propus s detaliem aici diversitateaă acestor op iuni exotice, dar un comentariu se impuneţ pe situa ia de excep ie pe care o ofer Bursa deţ ţ ă

194



metale de la Londra (LME). LME a introdus în anul1987 op iuni standardizate pe contracte forward ceţ au ca activ suport metalele industriale în care s-aspecializat, ceea ce constituie o îmbinare originală

între un instrument bursier derivat (op iuneaţ standardizat ) şi un contract extrabursier (contractulă forward).

Aceste op iuni pe forward sunt în esenţ ţă instrumente OTC, cotate inter-office, între formatoriide pia , dar sunt totodat administrate de burs şiţă ă ă LME garanteaz anumite pre uri de exercitare. Eleă ţ sunt utilizate de juc torii de pe pia cam în acelaşiă ţă fel ca şi op iunile pe futures.ţ

Mai recent, LME a introdus op iuni asiatice (Asianţ

options) sau op iuni tranzac ionate la pre ul mediu alţ ţ ţ pie ei (TAPOS), pentru cupru şi aluminiu. TAPOţ reflect mai bine nevoile unei pie e volatile, undeă ţ pre urile de exercitare ale op iunilor se bazeazţ ţ ă 195ep re ul spot mediu lunar, MASP. TAPO nu poate fiţ exercitat înainte de scaden , deci este ca o op iuneţă ţ european din acest punct de vedere. TAPO esteă exercitat automat dac este In-The-Money, şiă cump r torul sau vânz torul primeşte diferen aă ă ă ţ

dintre pre ul de exercitare şi MASP. Informa iile TAPOţ ţ pot fi g site pe afişajele Reuters.ă

Exemple de hedging cu TAPO :Un produc tor de cupru trebuie s -şi vândă ă ă

produc ia la un pre mediu de cel pu in 1450 $ peţ ţ ţ ton . Pia a de cupru a fluctuat în ultima vreme, şiă ţ produc torii de cupru ar dori s -şi protejeze pozi ia,ă ă ţ dar de asemenea ar dori s aib avantaje din oriceă ă creştere a pre ului spot pe urm toarele 6 luni.ţ ă

Este ianuarie şi produc torul de cupru îşiă contacteaz brokerul s cumpere op iuni de vânzareă ă ţ PUT TAPO pentru iunie, cu pre ul de exercitare deţ 1600 $ - prima pentru aceast op iune este de 132,38ă ţ $. Aceasta înseamn c produc torul de cupru areă ă ă

195



dreptul s vând contractul forward la exercitare.ă ă Acoperirea sa stabileşte un pre minim de 1600 $ -ţ 132,28 $ = 1467,62 $/ton .ă

Pre ul forward pentru livrarea în iunie este deţ

1486 $/ton .ăLa sfârşitul lui iunie, LME anun un pre MASPţă ţ de 1716 $. TAPO nu se exercit automat, fiind Out-ăThe-Money. Produc torul de cupru vinde cuprul laă 1716 $/ton pe pia a cash - dup deducerea costuluiă ţ ă primei, profitul net este:

1716 $ - 132,28 $ = 1583,62 $/tonăProduc torul de cupru a fost în stare s profiteă ă

de creşterea pre ului, la o pozi ie de acoperire deţ ţ 1450 $/ton .ă

Totuşi, dac la sfârşitul lui iunie MASP pentruă cupru ar fi sc zut la 1416 $/ton , atunci TAPO s-ar fiă ă exercitat automat, fiind In-The-Money. Produc torulă de cupru ar fi primit diferen a dintre pre ul deţ ţ exercitare şi MASP:

1600 $ - 1416 $ = 184 $/tonăDac prima ini ial este dedus din câştig, atunciă ţ ă ă

profitul net pe TAPO este 184 $ - 134,28 $ = 51,62$/ton . Produc torul de cupru vinde cuprul la pre ulă ă ţ

MASP de 1416 $/ton , la care se adaug profitul net ală ă op iunii:ţ1416 $ + 51,62 $ = 1462,62 $/tonă

În acest caz, dac pre urile scad, acoperirea esteă ţ rezonabil pentru pre ul mediu de produc ie cerut, deă ţ ţ 1450 $/ton .ă

LME CashPre ul creşte în viitorţIanuarie

Cump r iunie 1600 TAPO Pută ăPrima @ 132,28 $/tonăIunieLa exercitare, op iunea este OTM.ţ

IunieProduc torul de cupru vinde peă pia a cashţ@ 1716 $/tonă

Profit/pierdere =- 132,28 $/tonă

Profit/pierdere = + 176,00- 132,28

196



+ 1583,62Pre ul net primit pentru cupru = 1583,62 $/tonţ ăPre ul scade în viitorţIanuarieCump r iunie 1600 TAPO Pută ă

Prima @ 1416 $/tonăIunieSe exercit op iunea ITM.ă ţ

@ 1416 $/tonă

IunieProduc torul de cupru vinde peă pia a cashţ

@ 1416 $/tonăTAPOProfit/pierdere = 1600 - 1416 =

= + 184 $/tonăProfit net/pierdere = 184 - 132,28=

= 51,62 $/tonă

Profit/pierdere = + 1416,00+ 51,62+ 1467,62

Pre ul net primit pentru cupru = 1467,62 $/tonţ ă

197


Argumentaţi fiecare dintre funcţiile următoare ale unui calculatorcu exemple din utilizarea de zi cu zi a acestora.1. Colectarea datelor.............................................................................................................................................................................................2.Stocarea datelor..................................................................................................................................................................................................3.Prelucrarea datelor...........................................................................

.................................................................................................................4.Recuperarea şi regăsirea datelor.....................................................

.................................................................................................................5.Afişarea datelor..................................................................................................................................................................................................

01:35

01:5505

02:2005



1. Ce sunt optiunile CALL si optiunile PUT.

2. Ce sunt optiunile americane si optiunile europene.

3. Prin ce se diferentiaza optiunile OTC de optiunile bursiere.

4. Ce riscuri prezinta tranzactionarea optiunilor.

5. Cum se stabilesc marimea optiunii, durata ei de viata si pretul de

exercitare.

6. Care sunt componentele pretului optiunii.

7. Ce factori influenteaza pretul optiunii.

8. Ce garabtii sunt solicitate in tranzactiile cu optiuni.

9. Ce marime pot sa aiba castigul si pierderea potentiala pentru

cumpararea si vanzarea unei optiuni.

10.Care sunt obiectivele si alternativele de actiune pentru cumpararea,

respectiv vanzarea unei optiuni bursiere.

11.Ce sunt optiunile pe contracte futures pe marfa.

12.Care sunt obiectivele si alternativele de actiune ale cumpararii unei

optiuni pe un contract futures pe marfa.13.Cum sunt reglementate tranzactiile cu optiuni la BMFM Sibiu

198



•Un calculator electronic este un dispozitiv electronic deprelucrare a datelor care funcţionează pe bază de

program memorat;•Calculatoarele se clasifică după forma semnalului prelucrat,puterea de calcul, scopul pentru care au fost construite,momentul apariţiei – generaţii de calculatoare;


•Datelor într-un calculator se reprezintă sub forma unorsuccesiuni de numere binare: 0 şi 1. Formatul intern este„înţeles” doar de calculator şi se numeşte cod maşină.Datele şi prelucrările au o aceeaşi reprezentare internă.

Numai calculatorul poate deosebi între ele.

190. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia

2000191. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press,

1989.




195. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And

Strategies” Nzif Prentice Hall, 1988196. Fota Constantin, Roşu Ion, Ilinca Gheorghe, Mărgean N. – „Bursa

La Dispoziţia Intreprinzătorului” Mondo – Ec, 1992



199










206. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi

De Transporturi” Ed. Economică, 2002207. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications”

Scott, Foresman & Co, 1987










200

1095_Tranzactii La Bursa de Marfuri_4216

Documents

Transcript of 1095_Tranzactii La Bursa de Marfuri_4216